5.1 Conclusie
Deze scriptie heeft getracht een antwoord te geven op de vraag “ Welke vermogensstructuurtheorie kan het beste het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen verklaren: de trade off theory of de pecking order theory? ”. Daarbij is empirisch onderzoek verricht naar enkele determinanten waarbij de trade off theory en de pecking order theory duidelijk verschillende voorspelingen geven. De hypothesen die hieruit voortvloeien zijn vervolgens getoetst met behulp van drie meervoudige regressiemodellen. De verschillende analyses zijn uitgevoerd voor een selectie van 81 niet financiële ondernemingen die gedurende de periode 1999 - 2005 een notering hebben gehad aan de Amsterdamse effectenbeurs. Als eerste is de relatie tussen leverage en de determinanten winstgevendheid, omvang, groei en dividend onderzocht. Het verband tussen de winstgevendheid van een onderneming en de
leverage blijkt significant (10%) en negatief. Het gevonden verband is in tegenspraak met de trade off theory en bevestigt de pecking order theory. Tussen de omvang van een onderneming en
de leverage wordt een zeer significant (1%) negatief verband gevonden. Het gevonden verband ondersteunt de pecking order theory. Voor de determinant groei is, conform de verwachting van de pecking order theory, een significant (10%) positief verband gevonden. Het verband tussen dividend en leverage blijkt niet significant
Vervolgens is er onderzoek verricht naar het verband tussen investeringen en de determinanten winstgevendheid, omvang, leverage en dividend. De resultaten zijn niet eenduidig. Het gevonden significante (10%) positieve verband tussen de winstgevendheid van een onderneming en de investeringen is in overeenstemming met de pecking order theory. Zowel het significante (1%) negatieve verband tussen de omvang van een onderneming en de investeringen, als het significante (10%) positieve verband tussen de leverage en de investeringen zijn echter in tegenspraak met de pecking order theory. Tussen dividend en investeringen wordt een niet significant verband gevonden.
De resultaten van dit onderzoek zijn grotendeels in overeenstemming met de pecking order
theory. Voor trade off financieringsgedrag worden geen bewijzen gevonden. De uitkomsten van
dit onderzoek bevestigen de relevantie van de pecking order theory in het verklaren van het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
5.2 Beperkingen van het onderzoek
Het onderzoek kent een aantal beperkingen. De eerste beperking heeft betrekking op het feit dat er alleen ondernemingen zijn opgenomen welke gedurende de periode 1999 - 2005 onafgebroken een notering hebben gehad aan de Amsterdamse effectenbeurs. Gevaar hiervan is dat er mogelijkerwijs survivorship bias is ontstaan. Dat wil zeggen dat de resultaten vertekend kunnen zijn omdat er geen ondernemingen zijn opgenomen die failliet zijn gegaan of die vanwege een negatief eigen vermogen van de beurs zijn verwijderd.
Een tweede beperking van dit onderzoek is dat er slechts gegevens beschikbaar zijn voor een periode van zeven jaar (1999 - 2005). Voor een langere periode zijn er geen of onvoldoende gegevens beschikbaar in de database REACH van Bureau Van Dijk. Door de relatief korte onderzoeksperiode kunnen toevallige eenmalige gebeurtenissen invloed hebben gehad op de onderzoeksresultaten.
5.3 Aanbevelingen voor verder onderzoek
Om de invloed van toevallige eenmalige gebeurtenissen te verminderen is het wenselijk om onderzoek te verrichten over een langere periode. Met een langere tijdshorizon is het eveneens mogelijk om onderzoek te verrichten op verschillende momenten in de tijd. Op die manier kan een oordeel worden gevormd over de stabiliteit van de determinanten die een rol spelen bij het financieringsgedrag van een onderneming.
Gezien de relatief lage verklaringskracht van de verschillende modellen (tussen de 6% en 12%) verdient het de aanbeveling om verder onderzoek te verrichten naar determinanten die kunnen bijdragen aan de verklaring van het financieringsgedrag van een onderneming. Te denken valt hierbij aan de toevoeging van macro-economische factoren zoals bijvoorbeeld inflatie en groei in industriële productie.
Bibliografie
Adedeji A. (1999) Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK?, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 25, pp. 1127-1155.
Allen, D. E. (1993) The pecking order hypothesis: Australian evidence, Applied Financial Economics, Vol. 3, pp. 101-112.
Baskin, J. B. (1989) An empirical investigation of the pecking order hypothesis, Financial Management, Vol. 18, pp. 26-35.
Bowman, R. G. (1980) The importance of a market value measurement of debt in assessing leverage, Journal of Accounting Research, Vol. 18, pp. 242 -254.
Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. en Maksimovic, V. (2001) Capital structures in deloping countries, Journal of Finance,. Vol. 56, pp. 87-130.
Chatterjee, S. en Price, B (2000), Regression analysis by example, 3nd edition, Wiley, New York, pp. 236-237.
Chen, L., Lensink, R. en Sterken, E. (1998) The determinants of capital structure: evidence from dutch panal data, Research Report, No. 14.
Cools, C en Spee, R. (1990) De vermogensstructuur van Nederlandse beursondernemingen, 1977 - 1988, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, oktober 1990, pp. 409-428.
Deloof, M. en Verschueren L. (1998) De determinaten van de kapitaalstructuur van Belgische ondernemingen. Tijdschrift voor Economie en Management, Vol. 43, pp. 165-88.
Van Dijk, R. en De Jong A. (1998) De vermogensstructuur van Nederlandse beursfondsen. Research memorandum 760, Universiteit van Tilburg.
Fama, E. F. en French , K. R. (2002) Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt, The Review of Financial Studies, Vol. 15, pp. 1-33.
Harris, M. en Raviv, A. (1991) The theory of capital structure, Journal of Finance, Vol. 49, pp. 297-355.
Jensen, M. C. en Meckling, W. H. (1976) Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp. 305-360.
Jensen, M.C. (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, Vol. 76, pp. 323-329
Lang, L., Ofek, E., Stulz, R. M. (1996) Leverage, investment and firm growth, Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 3-29
Leland, H.E., Pyle, D.H. (1977) Informational asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation, Journal of Finance, Vol. 32, pp. 371-387.
Lintner, J. (1956) Distribution of income of corporations among dividends, retained earnings, and taxes, American Economic Review, Vol. 46, pp. 97-113.
Modigliani, F. en Miller, M. H. (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297.
Modigliani, F. en Miller, M. H. (1953) Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Economic Review, Vol. 53, pp. 433-443.
Myers, S. C. (1977) Determinats of corporate borrowing, Journal of Finance Economics, Vol. 5, pp. 147-175.
Myers, S. C. en Majluf, N. S. (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors don’t have, Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 187-221. Myers, S. C., (1987) The capital structure puzzle, Journal of Finance, Vol. 34, pp. 575-592. Prasad, S. J., Green, C. j. en Murinde, V. (2001a) Company financing, capital structure, and ownership: a survey, and implications for developing economies, SUERF Studies, No. 21. Prasad, S. J., Green, C. j. en Murinde, V. (2001b) Corporate financial structures in developing economies: evidence from comparative analysis of Tai and Malay corporations, Finance and Development Research Programme Working Paper, No. 35, December 2001.
Rajan, R. en Zingales, L. (1995) What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, Vol. 50, pp. 1421-60.
Ross, S. (1977) The determinants of financial structure: The Incentive-signalling approach, Bell Journal of Economics, Vol. 34, pp. 23-40.
Shayam-Sunder, L. en Myers, S, C. (1999) Testing static trade-off against pecking order models of capital structure, Journal of Financial Economics, Vol. 51, pp. 219-244.
Thies, C. F. en Klock, M. S. (1992) Determinants of capital structure, Review of Financial Economics, Vol. 1, 40-52.
Titman S. en Wessels, R. (1988) The determents of capital structure choice, Journal of finance, Vol. 43, pp. 1-19.
Tong, G en Green, C (2005) Pecking order or trade-off hypothesis? Evidence on the capital sctructure of Chinese companies, Applied Economics, Vol. 37, pp. 2179-2189.
Warner, J. B. (1977) Bancruptcy costs: some evidence, Journal of Finance, Vol. 32, pp. 337-347. Watson, R. en Wilson, N. (2002) Small and medium size enterprise financing: a note ons ome of the empirical implications of a pecking order, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 29, pp. 557-78.
Wannacott, R.J. en Wonnacott, T.H. (1970), Econometrics, 1nd edition, Wiley, New York, pp. 544-545.
White, H. (1980) A heteroskedasticity-consistent covariance matrix and a direct test for heteroskedasticity, Econometrica, Vol. 48, pp. 817-38.
Websites: