De afhankelijke variabele

De afhankelijke variabele in dit onderzoek is de ratio Tobin’s q. Deze financiële ratio vergelijkt de marktwaarde van de aandelen van een onderneming ten opzichte van de vervangingswaarde van haar activa. Tobin’s q kent een waarde van 1 als de marktwaarde de vervangingswaarde van de materiële en immateriële activa volledig weerspiegelt. Een ratio hoger dan 1 geeft aan dat in de prijs van het aandeel niet alleen de waarde van de activa uit de jaarrekening is opgenomen, maar ook de waarde van niet in de jaarrekening opgenomen immateriële activa. Dit betreft bijvoorbeeld de verwachte toekomstige opbrengsten van uitgaven voor marketingcampagnes en voor onderzoek en ontwikkeling. Een ratio hoger dan 1 is een indicatie voor een mogelijke overwaardering van het aandeel. De belegger heeft vertrouwen in de onderneming en verwacht goede prestaties in de toekomst. Deze verwachting komt gelijk tot uitdrukking in de prijs van het aandeel en heeft daarmee via speculatie een gunstige invloed op de marktwaarde van de

onderneming. Andersom geldt dat een ratio lager dan 1 aangeeft dat de marktwaarde lager is dan de waarde van de activa van de onderneming. De markt verwacht dat de activa onvoldoende renderen.

Als weerspiegeling van de waarde van de onderneming is de simpele berekening een voordeel van het gebruik van Tobin’s q. Daar staat tegenover dat de vervangingswaarde van de activa van een vennootschap moeilijk te bepalen is. De jaarrekening van de Nederlandse vennootschap gaat niet uit van vervangingswaarden, maar van de historische aanschafprijs van haar activa. Daarnaast houdt de simpele berekening geen rekening met de verwachte inkomsten van immateriële activa die niet in de jaarrekening zijn opgenomen. Een ratio hoger dan 1 komt daardoor veel voor. Indien wel rekening gehouden zou kunnen worden met de vervangingswaarde van de immateriële activa geeft een ratio hoger dan 1 aan dat er geen sprake is van een perfecte competitie waarin tegen marginale opbrengsten geproduceerd wordt.

Tobin’s q wordt in empirisch onderzoek naar de invloed van corporate governance op de waarde van de onderneming geschikt geacht als afhankelijke variabele. Echter, vanwege het ontbreken van betrouwbare informatie over de vervangingswaarde van de activa gebruiken vrijwel alle empirische onderzoeken een alternatieve benadering voor de berekening van Tobin’s q. Dit varieert van de simpele veelgebruikte verhouding marktwaarde versus boekwaarde (o.a. Gompers, Ishi & Metrick 2003; Clacher, Doriye & Hillier 2008) tot ingewikkelder methoden waarbij onder andere rekening wordt gehouden met de korte en lange termijn schulden, inflatie, belastingen en preferente aandelen (Lindenberg & Ross 1981). Erickson en White (2001) vergeleken verschillende benaderingen van Tobin’s q met de strikte definitie markwaarde gedeeld door vervangingswaarde. Zij concluderen dat het gebruik van een benadering van Tobin’q als afhankelijke variabele in een regressieanalyse geen invloed heeft op de betrouwbaarheid van de regressieanalyse. Een benadering kan dus gebruikt worden als alternatief voor de strikte definitie van Tobin’s q.

Om niet een al te uitgedunde steekproef te krijgen, heeft een benadering waarbij de benodigde financiële gegevens makkelijk verkrijgbaar zijn de voorkeur. Chung en Pruit (1994) hebben een vereenvoudigde benadering opgesteld die toepasbaar is als alternatief voor de complexe benadering van Lang en Litzenberger (1981). Er is een correlatie met een R2 van 96,6%. Dezelfde benadering is toegepast door Black e.a. (2008) als afhankelijke variabele in een regressie die de

relatie aantoont tussen de corporate governance en de waarde van de onderneming. Tobin’s q is hier gedefinieerd als:

Benaderde Tobins’q = MV CS + BV PS + BV DEBT TA

MV CS = marktwaarde van de gewone uitstaande aandelen

BV PS = boekwaarde van de preferente aandelen

BV DEBT = de boekwaarde van het kort vreemd vermogen + de boekwaarde van de

langlopende schulden – de boekwaarde van de vlottende activa

TA = de boekwaarde van de totale activa

Deze benadering is in dit onderzoek overgenomen.

Om het verband tussen het toepassen van de bepalingen en Tobin’s q zo nauwkeurig mogelijk te bepalen, dient de periode tussen het uitkomen van het jaarverslag, dat het moment is waarop nieuwe informatie openbaar wordt gemaakt, en de data waarmee Tobin’s q berekend is zo kort mogelijk te zijn. Hierdoor wordt de invloed van verstorende factoren tot een minimum beperkt. De ideale statistische methode zou daarom een event study zijn.

Data omtrent de datum waarop het jaarverslag publiek is geworden, is echter nauwelijks beschikbaar. Tevens bevatten de beschikbare databases niet voldoende data op dag-, week- of zelfs maandbasis om de event study te kunnen uitvoeren. Het is wel bekend dat vrijwel alle beursgenoteerde vennootschappen hun jaarverslag uitbrengen in het tweede kwartaal van het jaar. Om Tobin’s q toch zo dicht mogelijk te laten aansluiten op het moment waarop het jaarverslag is uitgebracht, wordt voor de berekening gebruik gemaakt van data van het tweede kwartaal van het jaar.

3.1.4 Controlevariabelen

Om de invloed van ‘pas toe’-score te scheiden van andere factoren die invloed hebben op Tobin’s q worden in het meervoudige regressiemodel controlevariabelen opgenomen. Tobin’s q is een afgeleide van de marktwaarde van de onderneming. Er zijn legio factoren die invloed hebben op

de marktwaarde van de onderneming, maar de steekproef is onvoldoende groot om met een groot aantal factoren rekening te kunnen houden. De in dit onderzoek opgenomen controlevariabelen zijn gekozen na een inventarisatie van soortgelijk empirisch onderzoek. De variabelen die hierin het meest worden gebruikt, zijn uiteindelijk gekozen.

Vrijwel elk onderzoek dat de relatie tussen corporate governance en de waarde van de onderneming onderzoekt, neemt de boekwaarde van de activa op als controlevariabele in het regressiemodel. De boekwaarde van de activa wordt daarin gebruikt als maatstaf voor de omvang van de onderneming. De boekwaarde van de activa op een bepaald moment geeft echter geen informatie met betrekking tot de omvang zolang er niks bekend is over de gemiddelde leeftijd van de activa. Zoals eerder is aangegeven, staat de activa op de Nederlandse balans tegen de historische aanschafprijs minus de jaarlijkse afschrijving. Empirisch onderzoek dat de boekwaarde van de activa opneemt als onafhankelijke variabele neemt daarom vrijwel altijd ook een schatting op van de gemiddelde leeftijd van de activa. Ten behoeve van dit onderzoek is geen data gevonden met betrekking tot de leeftijd van de activa. Daarom is er voor gekozen om de boekwaarde van de activa niet op te nemen als controlevariabele in het regressiemodel. Bijkomend argument is dat al met de omvang van de onderneming rekening gehouden wordt door gebruik te maken van een steekproef die rekening houdt met de index waar de waarnemingen deel van uit maken.

Yermack (1996) en Daines (2001) hebben aangetoond dat de recente prestaties en de prestaties uit het verleden invloed hebben op de waarde van de onderneming. Veel soortgelijk onderzoek neemt daarom het rendement op de activa en het rendement op het eigen vermogen op als controlevariabele. In dit onderzoek wordt daarom het rendement op de activa en het rendement op het eigen vermogen van het tweede kwartaal van het onderzochte jaar bepaald en opgenomen in het regressiemodel. De prestaties uit het verleden zullen ook invloed hebben op Tobin’s q van de onderneming. Daarom wordt de groei van de activa over de afgelopen drie jaren en de groei van de omzet over de afgelopen drie jaren opgenomen in het model.

3.2 Methode

Er worden correlatie- en regressieanalyses uitgevoerd op basis van vier steekproeven. Ten eerste wordt de relatie getoetst met een steekproef waar alle ondernemingen deel van uit maken. Jaarlijks blijkt uit de nalevingrapporten dat naarmate de onderneming kleiner is, de bepalingen

van de code minder goed worden toegepast. Daarom houdt de tweede steekproef rekening met de vier verschillende indices waar een onderneming deel van uit kan maken. Dit zijn de belangrijkste twee steekproeven. Ze bestaan beide uit het totaal van de waarnemingen uit de drie onderzochte jaren. Als een onderneming drie jaren is onderzocht, dan zal de onderneming drie maal in de steekproef voorkomen. De derde en vierde steekproef bestaan niet uit de waarnemingen van de gepoolde boekjaren, maar splitsen de waarnemingen per boekjaar.

Zodoende worden er aan aantal analyses uitgevoerd op basis van:

1. de steekproef bestaande uit de waarnemingen van alle indices samen en het totaal van de drie onderzochte jaren,

2. de steekproef bestaande uit de waarnemingen per index en het totaal van de drie onderzochte jaren,

3. de steekproef bestaande uit de waarnemingen van alle indices samen en per onderzocht jaar, 4. en de steekproef bestaande uit de waarnemingen per index en per onderzocht jaar.

Tabel 2 geeft de voorgestelde analyses samengevat weer:

Tabel 2

Overzicht van de voorgestelde analyses

Selectie bepalingen Alle bepalingen Bezoldiging Strategie en risico Expliciet

Toets Correlatie en regressie Correlatie en regressie Correlatie en regressie Correlatie en regressie

Steekproef alle indices, alle jaren alle indices, alle jaren alle indices, alle jaren alle indices, alle jaren per index, alle jaren per index, alle jaren per index, alle jaren per index, alle jaren alle indices, per jaar alle indices, per jaar alle indices, per jaar alle indices, per jaar per index, per jaar per index, per jaar per index, per jaar per index, per jaar

De correlatie- en regressietoetsen zijn statistische toetsen om de lineaire samenhang tussen twee of meer variabelen aan te tonen. In paragraaf 2.3 is beschreven dat de relatie tussen het toepassen van de bepalingen van de code-Tabaksblat en de marktwaarde van de onderneming niet lineair hoeft te zijn. Vanuit deze optiek zijn de gekozen toetsen wellicht niet de meest nauwkeurige. Dat is ook niet nodig. De doelstelling van deze scriptie is om te onderzoeken of het toepassen van de bepalingen invloed heeft op de marktwaarde van de vennootschap. Voor dit doel voldoen beide

toetsen. Wanneer een richting van het verband is aangetoond, kunnen in een eventueel vervolgonderzoek geavanceerde non-lineaire statistische toetsen het gevonden verband verfijnen. Het vervolg van deze paragraaf zal de gekozen methode verder toelichten.

3.2.1 Steekproeven

De analyses worden eerst uitgevoerd met een steekproef bestaande uit alle waarnemingen van alle drie de jaren. Dit geeft een beeld over relaties tussen de ‘pas toe’-scores van de selecties en Tobin’s q op basis van een zo groot mogelijke steekproef. Daarna wordt gekeken of de index waar de waarneming deel van uit maakt invloed heeft op de relaties. Ook hierbij zijn de scores van de drie onderzochte jaren gepooled. Dit heeft als voordeel dat de steekproef voldoende groot is om de gewenste analyses per index te kunnen uitvoeren.

De ‘pas toe’-scores van de drie boekjaren kunnen in principe gepooled worden met het argument dat elke nieuwe score een vervanging is van de score van een jaar eerder. De onderneming dient jaarlijks aan te geven in welke mate zij voldoet aan de naleving van de code-Tabaksblat. Daardoor krijgt de aandeelhouder jaarlijks vervangende informatie. De verantwoording over de doelstellingen, strategie, bezoldiging en risicobeheersingsystemen van een jaar eerder is achterhaald bij het uitkomen van een nieuw jaarverslag. Nieuw beleid en nieuwe doelstellingen vervangen het oude beleid en de oude doelstellingen van de onderneming. Het is een update van de informatie waarbij het verleden niet langer relevant is voor de verwachting van de belegger. In paragraaf 3.1.4 is echter aangehaald dat de prestaties van de onderneming uit het verleden invloed hebben op de marktwaarde uit het heden. Het is zonder aanvullend onderzoek niet geheel uit te sluiten dat dit ook geldt voor de invloed van een ‘pas toe’-score uit het verleden op de ‘pas toe’-score uit het heden.

Daarnaast wordt van een groot aantal ondernemingen de ‘pas toe’-score driemaal berekend. Zowel in het boekjaar 2005, als in 2006 en in 2007. De score uit 2006 is ongeveer gelijk aan de score uit 2005. Dit is vanuit de gedachte dat deze onderneming het corporate governance hoofdstuk van het jaarverslag van het vorige jaar grotendeels zal overschrijven.Hetzelfde geldt

voor de score uit 2007 die dan zal lijken op de score uit 2005 en uit 2006. De data bevestigen dat dit het geval is.2

Om te kunnen uitsluiten dat het poolen van de waarnemingen van de drie boekjaren leidt tot onbetrouwbare resultaten worden twee aanvullende steekproeven samengesteld. De resultaten van de analyses met deze steekproeven zullen gebruikt worden om de betrouwbaarheid van de resultaten van de analyses met de eerste twee steekproeven te controleren.

Daarom wordt als derde een steekproef gebruikt met de waarnemingen van alle indices, maar per onderzocht jaar. De vierde steekproef bestaat uit de waarnemingen per index en per onderzocht jaar. Het aantal waarnemingen van deze laatste steekproef zal zeer gering zijn. Waarschijnlijk zijn er te weinig waarnemingen om analyses uit te voeren die kunnen leiden tot een betrouwbaar resultaat. Niettemin worden de analyses wel uitgevoerd om te beoordelen of de richting van het mogelijke verband standhoudt.

Om eventuele twijfel over de betrouwbaarheid van de mogelijke gevonden verbanden weg te nemen, zal hypothese 1a of 1b alleen aangenomen worden als de analyses met de verschillende steekproeven steeds weer een robuust verband laten zien in de plus- of mintekens van de coëfficiënten en bèta’s.

3.2.2 Toetsen

Er is sprake van correlatie als er een samenhang blijkt te zijn tussen de waarden van twee variabelen. Het is een goede manier om te zien of de ‘pas toe’-scores van een selectie bepalingen positief, negatief of niet gerelateerd zijn aan Tobin’s q. De correlatiecoëfficiënten tonen de mate van lineaire samenhang aan, maar geven geen indicatie over de invloed van de ene variabele op de andere. Als de ‘pas toe’-score middels een correlatieberekening vergeleken wordt met Tobin’s q om te bepalen of er een lineaire relatie tussen beide variabelen bestaat, zegt dat niks over de invloed die de ‘pas toe’-score heeft op Tobin’s q. Veel bestaand onderzoek naar corporate governance onderzoekt de invloed van de kwaliteit van het stelsel van corporate governance mechanismen op de waarde van de onderneming. Hierbij wordt uitgegaan van causaliteit. Een

2 Een bijkomende mogelijkheid is dat het corporate governance hoofdstuk van een onderneming geïnspireerd is op het corporate governance hoofdstuk van een ander. Dan zou er nog steeds geen sprake zijn van zuivere onafhankelijke waarnemingen. Of dit zo is valt buiten de scope van dit onderzoek en vereist een kwalitatieve analyse.

regressiemodel is een geschikte methode om op invloed te postuleren door de waarde van de afhankelijke variabele vanuit een of meerdere onafhankelijke variabelen te voorspellen, rekening houdend met een foutmarge.

Hoewel in soortgelijk empirisch onderzoek veelal de positieve invloed van een goed functionerend stelsel van corporate governance mechanismen op de waarde van de onderneming wordt aangetoond, wordt daar zo nu en dan een kanttekening bij geplaatst. Het is niet geheel zeker dat een goed stelsel van corporate governance mechanismen invloed heeft op de prestaties, en daarmee de waarde, van de onderneming. Het is ook mogelijk dat ondernemingen die goed presteren, zorgen voor een goed stelsel van corporate governance mechanismen. Omdat deze wetenschappelijke discussie nog steeds gaande is, zal in dit onderzoek zowel de samenhang tussen de variabelen als de invloed die de ‘pas toe’-score op Tobin’s q postuleert, onderzocht worden. De onderlinge samenhang tussen de ‘pas toe’-score en Tobin’s q wordt onderzocht middels een correlatieanalyse. Vervolgens zal, in overeenstemming met de meeste soortgelijke onderzoeken, een regressieanalyse worden uitgevoerd om een lineair verband te schatten tussen de ‘pas toe’-score en Tobin’s q.

Voor de bepaling van de mate van samenhang tussen de variabelen wordt gebruik gemaakt van Pearson’s correlatiecoëfficiënt. Hiervoor dienen de meegenomen variabelen normaal verdeeld te zijn en tenminste een intervalniveau te hebben. Dat laatste is het geval. Alvorens de correlatieberekening uit te voeren, zal de normale verdeling getoetst worden middels histogrammen en de Kolmogorov-Smirnov toets. Indien nodig wordt van de niet normaal verdeelde variabelen het natuurlijk logaritme getrokken of worden andere methoden voor datatransformatie toegepast. Als blijkt dat de data dan alsnog niet normaal verdeeld zijn, wordt gebruik gemaakt van Spearman’s correlatiecoëfficiënt.

Na de correlatieanalyse zal er een meervoudige lineaire regressieanalyse worden uitgevoerd. In de meervoudige regressieanalyse worden de controlevariabelen opgenomen. Daardoor wordt, in tegenstelling tot in de correlatieanalyses, met de invloed van meer factoren rekening gehouden dan alleen met de invloed van de ‘pas toe’-score op Tobin’s q. De verwachting is dat hierdoor de verklarende kracht van het model stijgt.

Als onderdeel van de regressieanalyse wordt eerst getoetst of een verandering in Tobin’s q statistisch verklaard kan worden door enkel een verandering in de ‘pas toe’-score. Daarna wordt

de invloed van de controlevariabelen op Tobin’s q opgenomen in het model. Deze toetsen worden uitgevoerd voor de vier selecties bepalingen zoals die zijn beschreven in paragraaf 3.1.2. Per selectie wordt de analyse uitgevoerd met de vier steekproeven zoals beschreven in paragraaf 3.2.1. Indien de correlatie- en de regressiecoëfficiënten positief en in voldoende mate significant zijn, wordt hypothese 1a aangenomen. Indien de correlatie- en de regressiecoëfficiënten negatief en in voldoende mate significant zijn, wordt hypothese 1b aangenomen. Daarbij is een voldoende hoge F-ratio in de regressieanalyse een voorwaarde om de verklarende kracht van het model ten opzichte van de onnauwkeurigheid van het model te kunnen onderbouwen.

De methode van vier selecties bepalingen in combinatie met vier steekproeven resulteert in een groot aantal analyses. Dit geeft de mogelijkheid om patronen in de richting van de correlatie- en regressiecoëfficiënten te beoordelen. Een consistente reeks positieve verbanden is een ondersteuning voor hypothese 1a. Een consistente reeks negatieve verbanden ondersteunt hypothese 1b.

De meervoudige regressieanalyse ziet er als volgt uit:

Tq = + 1*PTS + 2*ROE + 3*ROA + 4*GA + 5*GO +

met:

= Constante

Tq = Tobin’s q aan het einde van het tweede kwartaal

PTS = ‘Pas toe’-score

ROE = Rendement op het eigen vermogen aan het einde van het tweede kwartaal ROA = Rendement op de activa aan het einde van het tweede kwartaal

GA = Groei van de activa in de afgelopen drie jaren

GO = Groei van de omzet in de afgelopen drie jaren

= Storingsterm

Een regressieanalyse trekt een lineaire lijn door de waarnemingen op een zodanige manier dat de som van de kwadraten van de afwijkingen ten opzichte van de lijn minimaal zijn. Het gebruik van

deze kleinste kwadraten methode brengt een aantal aannames met zich mee. De belangrijkste hiervan zijn de afwezigheid van multicollineariteit en heteroskedasticiteit. Er is sprake van multicollineariteit als er een sterke correlatie bestaat tussen twee of meer onafhankelijke variabelen in het model. Dit kan alleen voorkomen bij een meervoudige regressieanalyse. In het geval van een te hoge collineariteit tussen twee of meer variabelen is het onmogelijk om een betrouwbare regressiecoëfficiënt te bepalen. De makkelijkste manier om dit te toetsen is door het opstellen van een correlatiematrix van alle verklarende variabelen en te kijken welke variabelen sterk met elkaar correleren.

Van heteroskedasticiteit is sprake als de varianties van de variabelen niet constant zijn. Hiervoor kan visueel getoetst worden met een puntendiagram waarin de gestandaardiseerde residuen en de gestandaardiseerde voorspelde waarden tegen elkaar zijn uitgezet. Als een puntendiagram visueel leidt tot een vermoeden van heteroskedasticiteit kan daarvoor statistisch getoetst worden met

In document De code-Tabaksblat en de waarde van de Nederlandse beursgenoteerde vennootschap (pagina 29-39)