Onderzoek naar Code Tabaksblat en de waarde van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in 2005 en 2006

(1)

CORPORATE GOVERNANCE AND FIRM VALUE

Onderzoek naar Code Tabaksblat en de waarde van Nederlandse beursgenoteerde

ondernemingen in 2005 en 2006

M. van Slooten

Rijksuniversiteit Groningen

Juli 2007

(2)

Corporate Governance and Firm Value

Onderzoek naar Code Tabaksblat en de waarde van Nederlandse beursgenoteerde

ondernemingen in 2005 en 2006

M. van Slooten

S1579282

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie

Afdeling Accountancy & Controlling

Masterscriptie

Juli 2007

Begeleider: Dr. R.B.H. Hooghiemstra

(3)

VOORWOORD

Corporate governance, een actueel en interessant onderwerp. Regels en aanbevelingen inzake corporate governance zijn opgezet om het toezicht op het management te verbeteren om voor belanghebbenden het vertrouwen in bestuur en toezicht te (her)stellen. Voor mij zijn dit de redenen om mijn masterscriptie te wijden aan corporate governance. Verdieping in het onderwerp door het lezen van andere onderzoeken, publicaties en artikelen hebben geleid tot een basis, opzet en uitwerking van dit onderzoek. Dit onderzoek is met name gericht op het ontstaan van corporate governance en de invloed van corporate governance op de waarde van de onderneming. Waarom hebben we corporate governance? Kan corporate governance zorgen voor (maximale) ondernemingswaarde? Deze en andere vragen zullen beantwoord worden in dit onderzoek. Mijn dank gaat uit naar de begeleiding vanuit de Rijksuniversiteit Groningen door de heer R.B.H. Hooghiemstra. Door zijn aanwijzingen en kritische opmerkingen is deze scriptie tot een goed einde gekomen. Ook wil ik mijn toentijdige werkgever bedanken voor de tijd en de faciliteiten die ik gekregen heb om de scriptie te schrijven. Ten slotte wil ik graag mijn familie en mijn vrienden bedanken voor de steun, de toewijding en de goede feedback. Matthijs van Slooten Groningen, juli 2007

(4)

SAMENVATTING

In 2004 is de Nederlandse corporate governance code, de Code Tabaksblat ingevoerd. Het principe van de code is een beter toezicht op het management door de aandeelhouders. Het ontstaan van corporate governance (CG) kan herleid worden vanuit de Agency Theory (AT) (Eisenhardt, 1989). Deze theorie beschrijft de relatie tussen het management, de aandeelhouders en de CG mechanismen die moeten zorgen voor maximale ondernemingswaarde.

Het doel van dit onderzoek is het vormen van een beeld van de invloed van CG op ondernemingswaarde.

In dit onderzoek wordt de relatie onderzocht tussen de naleving van de Code Tabaksblat en de marktwaarde van Nederlandse AEX‐ en AMX‐ondernemingen in 2005 en 2006. De naleving van de Code Tabaksblat wordt weergegeven in een cijfer Tabaksblat (CTB). Dit is een cijfer die de Vereniging voor Effectenbezitters (VEB) geeft met betrekking tot de naleving van de Code Tabaksblat. De marktwaarde van de onderneming wordt weergegeven in Tobin’s Q (TQ). TQ wordt berekend door de marktwaarde van de onderneming te delen door de boekwaarde van de totale activa (Chung en Pruit, 1994). TQ is berekend op basis van de financiële gegevens uit de database REACH.

Op basis van meervoudige regressieanalyse tussen CTB, TQ en controlevariabelen is vastgesteld dat er geen significant lineair verband is tussen CTB en TQ. Dit resultaat is niet conform de resultaten van Bauer e.a. (2003) en Black e.a. (2003). Zij vonden een positieve significante relatie tussen een CG rating en TQ. Een verklaring voor de afwijking is dat de VEB rating mogelijk niet de CG mechanismen vertegenwoordigt die moeten zorgen voor maximale ondernemingswaarde en dat het aantal waarnemingen niet groot genoeg is. Een andere verklaring is een sterke CG structuur in Nederland door de wettelijke verankering van Code Tabaksblat. Uit het onderzoek van Bauer e.a. (2003) is gebleken dat door een sterke CG structuur de relatie met ondernemingswaarde minder sterk is.

(5)

AFKORTINGEN

AEX Amsterdam Exchange Index

AMS Amsterdam Small Cap Index

AMX Amsterdam Midcap Index AT Agency Theory AVA Algemene Vergadering van Aandeelhouders BIK Bedrijfsindeling Kamer van Koophandel CG Corporate Governance CGQ Corporate Governance Quality COC Combined Code CRC Cromme Code CTB Cijfer Tabaksblat DAX Deutscher AktieIndex EMU Economische en Monetaire Unie FTSE Financial Times Index GCGC German Corporate Governance Code JNOT Jaren van notering KCGI Korean Corporate Governance Index KSE Korean Stock Exchange MDAX Deutscher Midkap Index MSCI Morgan Stanley Capital International Index MVE Market Value Equity NOT Notering POAT Positivist Agency Theory PRAT Principal Agency Theory PS Prefered Stock ROE Return on Equity RVC Raad van Commissarissen S Sector S&P Standard & Poor’s SCA Stock Corporation Act SOX Sarbanes‐Oxley Act TA Total Assets TQ Tobin’s Q VEB Vereniging van Effecten Bezitters

(6)

INHOUDSOPGAVE

1

Inleiding ... 6

1.1

Doelstelling ... 6

1.2

Probleemstelling ... 7

1.3

Onderzoeksmethode ... 7

1.4

Opbouw ... 8

2

Literatuur ... 9

2.1

Agency Theory ... 9

2.2

Voorgaande onderzoeken ... 10

2.3

Naleving corporate governance codes ... 12

2.4

Conclusie ... 14

3

Data en onderzoeksmethode ... 16

3.1

Ondernemingen en jaren ... 16

3.2

Cijfer Tabaksblat ... 17

3.3

Tobin’s Q ... 17

3.4

Regressie‐analyses... 18

4

Onderzoeksresultaten ... 21

4.1

Tobin’s Q ... 21

4.2

Correlatieanalyse ... 22

4.3

Regressieanalyse ... 23

4.4

Vergelijking resultaten ... 26

5

Conclusie ... 29

Literatuur ... 31

Bijlagen ... 33

A.

Aex‐ en amx ondernemingen ... 34

B.

Sectoren ... 35

C.

Cijfer Tabaksblat ... 36

D.

Tobin’s Q ... 37

E.

Scatter diagram ... 38

(7)

1 INLEIDING

De Nederlandse corporate governance code, Code Tabaksblat, is op in 1 januari 2004 in werking getreden voor beursgenoteerde vennootschappen met statutaire zetel in Nederland. Het doel van de Code Tabaksblat is een verbeterde transparantie in de jaarrekening, betere verantwoording van de Raad van Commissarissen (RVC) en een versterking en zeggenschap en bescherming van aandeelhouders (Commissie Corporate Governance, 2003). In de Code Tabaksblat zijn principes en bepalingen opgenomen voor goed ondernemersbestuur. De principes kunnen gezien worden als algemeen aanvaardbare opvattingen over corporate governance (CG), welke uitgewerkt zijn in best‐practice bepalingen. De vennootschap dient elk jaar in haar jaarverslag te vermelden op welke wijze de principes van de Code Tabaksblat in het afgelopen boekjaar zijn toegepast. Voor de Code Tabaksblat geldt het principe ‘pas toe of leg uit’. Dit houdt in dat de vennootschap bij het niet naleven van een bepaling dient uit te leggen waarom deze bepaling in het jaarverslag niet wordt nageleefd. Wat betekent Code Tabaksblat voor de waarde van ondernemingen en voor beleggers? Welke invloed heeft CG op de waarde van de onderneming? De basis van CG is het agency probleem, deze wordt

beschreven in de Agency Theory (AT). De AT beschrijft de relatie tussen de principaal (aandeelhouders) en de agent (management). Het agency probleem ontstaat door een verschil in belang of doel tussen principaal en agent en door de kosten of de beperkte mogelijkheden voor de principaal om de activiteiten van de agent te controleren (Eisenhardt, 1989). Recente ontwikkelingen met betrekking tot dit probleem, zoals verscheidene boekhoudschandalen, hebben geleid tot het nemen van maatregelen door overheden en toezichthouders. In de Verenigde Staten (VS) is het Sarbanes‐Oxley Act (SOX) van kracht geworden. In andere landen zijn ook CG codes van kracht geworden, zoals de Combined Code in het Verenigd Koninkrijk (VK), de Cromme Code (CC) in Duitsland en in Nederland de Code Tabaksblat. Tussen de Codes zijn overeenkomsten en verschillen, maar het principe is gelijk: een beter toezicht op het management door de aandeelhouders (Aguilera en Cuervo‐Cazzura, 2004).

1.1 DOELSTELLING

Door de handhaving van de codes dient uiteindelijk de waarde van de onderneming gewaarborgd te worden. Maar leidt het toepassen van een dergelijke code tot het toenemen van de waarde van de onderneming? Wat belangrijk is voor aandeelhouders is dat de waarde van de onderneming gewaarborgd blijft, maar dat ook ondernemingswaarde wordt gecreëerd. Kan CG, en in het bijzonder Code Tabaksblat, een bijdrage leveren aan de waarde van de onderneming en kan door Code Tabaksblat de waarde van de onderneming behouden worden? Het doel van dit onderzoek is een bijdrage leveren aan bestaande literatuur met betrekking tot CG en ondernemingswaarde. Meer specifiek is het doel van dit onderzoek het vormen van een beeld van CG en de invloed op ondernemingswaarde. De bijdrage van dit onderzoek is dat onderzoek gedaan wordt naar de Nederlandse Code Tabaksblat en de invloed op de waarde van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Hierbij wordt ingegaan op de Nederlandse ontwikkeling met betrekking tot CG, namelijk de invoering van de Code Tabaksblat in 2004. Dit kan van belang zijn voor beleggers, maar ook voor overheden en toezichthouders. Het vormen van een beeld van CG en ondernemingswaarde wordt gedaan door een relatie vast te stellen tussen de naleving van de Code Tabaksblat en de waarde van een onderneming.

(8)

1.2 PROBLEEMSTELLING

In het verleden zijn onderzoeken uitgevoerd naar de relatie tussen CG en ondernemingswaarde door Zimmerman e.a. (2004), Bauer e.a. (2003), Gompers e.a. (2003), De Jong e.a. (2001) en Black e.a. (2001). Een belangrijke conclusie bij deze onderzoeken is dat er een positieve relatie is gevonden tussen CG en ondernemingswaarde. In de eerder verrichte onderzoeken werd gekeken naar enkele componenten van

CG binnen een land of meerdere landen (in het VK, de VS en in Duitsland). In dit onderzoek wordt specifiek gekeken naar Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen voor jaren 2005 en 2006. Op basis van de waardering van beleggers kan worden vastgesteld of de Code Tabaksblat voor beleggers van belang is. Om hier een antwoord op te geven wordt onderzoek gedaan naar de relatie tussen de naleving van de bepalingen van de Code Tabaksblat en de waarde van de onderneming. De onderzoeksvraag is: Wat is de relatie tussen de naleving van de Code Tabaksblat en de waarde van beursgenoteerde ondernemingen in Nederland in de jaren 2005 en 2006? Onder naleving van de Code Tabaksblat wordt verstaan in hoeverre beursgenoteerde vennootschappen in Nederland de principes en best‐practice bepalingen naleven en dit vermelden in hun jaarverslag. In dit onderzoek worden de cijfers gehanteerd die de Vereniging voor Effecten Bezitters (VEB) geeft met

betrekking tot de naleving van Code Tabaksblat. Deze cijfers worden aangeduid als cijfer Tabaksblat (CTB). De VEB heeft in 2005 en in 2006 onderzoek gedaan naar de naleving van Code Tabaksblat. Onder waarde

van een onderneming wordt verstaan de marktwaarde. In dit onderzoek wordt Tobin’s Q (TQ) gehanteerd voor maatstaf voor marktwaarde. TQ wordt berekend voor de jaren 2005 en 2006, op basis van de financiële gegevens uit de database REACH. Er is gekozen voor deze jaren omdat Code Tabaksblat van toepassing is vanaf het boekjaar 2004 en informatie over de naleving in 2005 beschikbaar is. Op deze manier kan de relatie op lange termijn onderzocht worden. Daarnaast heeft de VEB onderzoek uitgevoerd naar de naleving van de Code Tabaksblat in 2005 en 2006. De deelvragen ten behoeve van de onderzoeksvraag zijn als volgt: 1. Wat wordt in de bestaande literatuur verstaan onder CG, welke onderzoeken met betrekking tot de relatie tussen CG en ondernemingswaarde zijn eerder verricht en wat zijn hierbij de belangrijkste conclusies geweest? 2. Welke analyses kunnen verricht worden om een relatie vast te stellen tussen de naleving van Code Tabaksblat en ondernemingswaarde, hoe kan de naleving in beeld gebracht worden en welke maatstaaf kan gehanteerd worden voor ondernemingswaarde?

1.3 ONDERZOEKSMETHODE

In dit onderzoek wordt een relatie onderzocht tussen de naleving van Code Tabaksblat en de waarde van ondernemingen op lange termijn. In hoofdstuk 3 wordt gedetailleerd beschreven welke analyses worden uitgevoerd ten behoeve van dit onderzoek. Eerst wordt beschreven wat de inhoud van CG is en hoe CG is

ontstaan. Voor het ontstaan van CG wordt de AT gehanteerd. Vervolgens wordt beschreven hoe eerder verricht onderzoek naar de relatie tussen CG en ondernemingswaarde heeft plaatsgevonden. Op basis

hiervan wordt de meest geschikte methode van onderzoek samengesteld voor dit onderzoek. Daarnaast wordt ingegaan op welke manier eerder onderzoek verbeterd of aangevuld kan worden of op welke manier eerder verricht onderzoek toegepast kan worden op Nederlandse beursgenoteerde

(9)

ondernemingen. Of in andere woorden, welke bijdrage kan dit onderzoek leveren aan de bestaande literatuur. Om een beeld te krijgen van de naleving wordt het rapport van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code gehanteerd. Deze commissie wordt ook de Commissie Frijns genoemd. De Commissie Frijns heeft voor de boekjaren 2004 en 2005 een onderzoek gedaan naar de naleving van de code. Deze rapporten zijn gepubliceerd in december 2005 en december 2006. In het rapport van de Commissie wordt echter niet de naleving per onderneming beschreven. Het rapport van de Commissie Frijns wordt enkel gehanteerd om een beeld te krijgen van de naleving van de Code Tabaksblat. In dit onderzoek worden voor de naleving van Code Tabaksblat de cijfers gehanteerd die de VEB geeft met betrekking tot de naleving.

Een maatstaf voor marktwaarde voor ondernemingen is TQ. Deze wordt berekend door de marktwaarde van het eigen vermogen plus het vreemd vermogen te delen door de vervangingswaarde van de activa (Chung en Pruit, 1994). Voor de vergelijking wordt verwezen naar vergelijking 1 op pagina 18. Om TQ te berekenen worden de financiële gegevens van de jaren 2005 en 2006 gehanteerd. Aan de hand van de cijfers van de VEB wordt een relatie gezocht met TQ. Op basis van regressie‐analyse wordt onderzocht of er een relatie is tussen Code Tabaksblat en TQ.

In het onderzoek zijn echter een aantal beperkingen. De eerste beperking wordt veroorzaakt door de cijfers van de VEB. Voor dit onderzoek kunnen alleen de jaren 2005 en 2006 gehanteerd worden, omdat de

VEB deze jaren onderzocht heeft. Er kan bijvoorbeeld geen vergelijking gemaakt worden tussen de periode

voor Code Tabaksblat en de periode na Code Tabaksblat omdat er over de jaren voor 2004 geen relevante gegevens bekend zijn. Daarnaast is het belangrijk om te weten dat de VEB onderzoek gedaan heeft in 2005

en 2006. De onderzoeken zijn onder andere gebaseerd op het jaarverslag van voorgaande jaren, de boekjaren 2004 en 2005, maar de gegevens over Code Tabaksblat worden pas bekend in het daaropvolgende jaar.

1.4 OPBOUW

De opbouw van het onderzoek is als volgt. In hoofdstuk 2 wordt de literatuur met betrekking tot CG en ondernemingswaarde beschreven en welke bijdrage dit onderzoek kan leveren aan de bestaande literatuur. Daarnaast wordt de naleving van Code Tabaksblat beschreven aan de hand van de rapporten van de Monitoring Commissie (Frijns) en aan de hand van het onderzoek van de VEB. Hoofdstuk 3 gaat in op de gehanteerde data, TQ en de regressie‐analyses. De onderzoeksresultaten van TQ en de resultaten van de regressie‐analyses worden beschreven in hoofdstuk 4. Het onderzoek wordt afgesloten door in de conclusie de uitkomst van het onderzoek uiteen te zetten in relatie tot de doelstelling en de

(10)

2 LITERATUUR

Het ontstaan van CG kan herleid worden vanuit de Agency Theory (AT). De AT beschrijft de relatie tussen principaal (aandeelhouders) en agent (management). Vanuit deze relatie is behoefte ontstaan voor het beschrijven van CG mechanismen om het ‘self‐serving’ gedrag van de agent te beperken (Eisenhardt, 1989). In de eerste paragraaf van dit hoofdstuk wordt deze theorie beschreven. In het verleden is eerder onderzoek uitgevoerd naar de relatie tussen corporate governance en ondernemingswaarde. Deze onderzoeken worden beschreven in de tweede paragraaf. In de derde paragraaf wordt de effectiviteit van de CG codes in het VK, in Duitsland en in Nederland beschreven. De naleving van de Code Tabaksblat wordt beschreven aan de hand van het rapport van de Monitoring Commissie en het onderzoek van de VEB.

2.1 AGENCY THEORY

De AT beschrijft de relatie tussen principaal en agent en gaat in op het oplossen van twee problemen (Eisenhardt, 1989). Het eerste probleem is het agency‐probleem die ontstaat door de verschillende belangen of doelstellingen van de principaal en de agent en de kosten en de beperkte mogelijkheden van de principaal om de agent te controleren. Het probleem hierbij is dat de principaal niet vast kan stellen dat de agent zich gedragen heeft conform de verwachtingen van de prinicpaal. Het tweede probleem is het verschil in risicohouding tussen principaal en agent. Het probleem hierbij is dat de principaal en de agent door de verschillende risicohoudingen verschillende acties zullen ondernemen.

Volgens Jensen (1983) heeft de AT zich ontwikkeld in twee richtingen, de Positivist Agency Theory (POAT)

en de Principal‐agent Theory (PRAT). De POAT beschrijft de corporate governance mechanismen om het agency‐probleem op te lossen en om het gedrag van managers te beïnvloeden die hun eigen doelstelling profileren boven het belang van de agent. De PRAT beschrijft een algemene theorie over de relatie tussen principaal en agent welke toegepast kan worden op andere vergelijkbare relaties waarbij de principaal een opdrachtgever is en de agent de uitvoerder. De PRAT is meer abstract en wiskundig. Ondanks de verschillen tussen beide stromingen, is een belangrijk punt dat de theorieën elkaar aanvullen. De POAT identificeert verschillende contracten tussen principaal en agent en de PRAT geeft aan welke contract het meest efficiënt is onder verschillende omstandigheden (Eisenhardt, 1989). In de twee stromingen die zich ontwikkeld hebben binnen de AT is dit onderzoek het best te plaatsen binnen de stroming POAT. Het gaat om CG mechanismen die moeten zorgen voor maximale ondernemingswaarde. Voorbeelden van CG mechanismen zijn de kapitaal‐ en arbeidsmarkt en de RVC. Een efficiënte kapitaal‐ en arbeidsmarkt is een mechanisme dat gebruikt kan worden om het gedrag van managers te beïnvloeden en een RVC is een informatiesysteem die aandeelhouders kunnen gebruiken om de managers te monitoren (Eisenhardt, 1989). Dedman (2002) noemt als CG mechanismen bonuscontracten, structuur van de RVC, eigendomsstructuur (stemrechten en schuldcontracten), de aanwezigheid van wettelijke sancties voor het management en de werking van de markt. De relatie tussen principaal en agent en de verschillende doelen en belangen van deze partijen hebben geleid tot het nemen van maatregelen. Deze maatregelen zijn de CG mechanismen. Denis (2003) definieert CG als een verzameling mechanismen, zowel institutioneel als marktgeoriënteerd. Deze mechanismen moeten er voor zorgen dat de ‘self‐interested controllers’ van een onderneming, díe keuzes maken die de waarde voor de eigenaren van de onderneming maximaliseren. In dit onderzoek gaat het om de relatie tussen deze CG mechanismen en de relatie met de waarde van de onderneming. De principes en best‐ practice bepalingen welke zijn opgenomen in de Code Tabaksblat kunnen gezien worden als CG

(11)

mechanismen. Wetenschappers vanuit verschillende disciplines hebben onderzoek gedaan naar de AT.

Eisenhardt (1989) zegt op basis van de onderzoeken binnen de POAT dat de AT wetenschappelijk

ondersteund wordt. Ook naar de relatie tussen CG en ondernemingswaarde is eerder onderzoek gedaan. Deze onderzoeken worden in de volgende paragraaf beschreven. Hierbij is onderscheid gemaakt tussen onderzoeken die de relatie tussen CG en ondernemingswaarde op korte termijn vast stellen en de relatie op lange termijn.

2.2 VOORGAANDE ONDERZOEKEN

In de onderzoeken van Beekes en Brown (2006), Zimmerman e.a. (2004), Gompers e.a. (2003) en Black e.a. (2001) werd voornamelijk gekeken naar enkele of meerdere componenten van CG op korte en op lange termijn. Deze onderzoeken en andere onderzoeken worden in deze paragraaf beschreven. Om een beeld te vormen van het onderscheid tussen ondernemingswaarde op korte termijn en op lange termijn, wordt hier bij de beschrijving onderscheid in gemaakt. In dit onderzoek ligt de nadruk op ondernemingswaarde op lange termijn. Op korte termijn wordt de invloed van CG op de koers van een aandeel onderzocht, zoals Beekes en Brown (2006) en Fernandes Rodriquez e.a. (2004). Beekes en Brown (2006) onderzochten in Australië de hypothese dat ondernemingen met een betere CG meer relevante informatie verstrekken aan de markt. De kwaliteit van CG is vertaald in een rating, de CG Quality (CGQ) en is vastgesteld op basis van het Horwath

Corporate Governance Report uit 2002. Dit is een rapport van het onderzoek naar CG in Australië, uitgevoerd door de Horwath‐University of Newcastle. Dit onderzoek is voornamelijk gericht op de onafhankelijkheid van de RVC en andere gerelateerde commissies. Beekes en Brown (2006) concludeerden dat ondernemingen met een betere CG meer koersrelevante informatie verstrekken en dat de prijsrelevante informatie van deze ondernemingen sneller wordt verwerkt. Fernandes‐Rodriquez e.a. (2004) deden onderzoek naar de relatie tussen de compliance mededeling met de Spaanse Olivencia Code en abnormale rendementen voor ondernemingen genoteerd aan de Madrid Stock Exchange. Hierbij zijn de dagelijkse rendementen vastgesteld rondom de datum van het verstrekken van de compliance mededeling. Op basis van deze rendementen is onderzocht of er een positieve reactie is van de markt op de compliance mededeling. Fernandes‐Rodriquez e.a. (2004) concludeerden in hun onderzoek dat beleggers compliance met de code positief waarderen en dat de CG structuur waarderelevant is. Bij onderzoek naar de relatie tussen CG en ondernemingswaarde op lange termijn wordt onderzoek uitgevoerd naar de invloed van CG op aandelenrendementen of ondernemingswaarde over een heel jaar of meerdere jaren. In het verleden is in verschillende landen onderzoek uitgevoerd naar de relatie tussen CG en ondernemingswaarde. In onderzoeken van Zimmerman e.a. (2004) en Black e.a. (2005) werd onderzoek gedaan naar meerdere componenten van CG. Zimmerman e.a. (2004) deed in Duitsland onderzoek naar de gehele German Corporate Governance Code en onderzochten de invloed van CG op de waardering van aandelen. Zij onderzochten of compliance met de code relevante informatie geeft aan de markt. In het onderzoek zijn 80 ondernemingen onderzocht die genoteerd zijn aan de DAX en de MDAX in het jaar 2002 en 2003. Zimmerman e.a. (2004) concludeerden dat gepubliceerde informatie met betrekking tot CG, relevantie informatie verstrekt aan de markt. Daarnaast is geconcludeerd dat

compliance met de code niet alleen extern wordt beïnvloed, maar ook afhankelijk is van interne factoren. Ondernemingen wegen kosten en baten van verschillende bepalingen af en bepalen zo hun mate van naleving. Black e.a. (2005) onderzochten ook meerdere componenten van CG en vertaalden dat in de

(12)

aandeelhoudersrechten, het bestuur, procedures van het bestuur, informatieverstrekking en eigendomstructuur. De KCGI is een gewogen index van de vijf subindexen en geeft aan in hoeverre CG

elementen aanwezig zijn. Black e.a. (2005) onderzochten in Korea de relatie tussen deze CG bepalingen en ondernemingswaarde voor 515 ondernemingen uit Korea, genoteerd aan de Korean Stock Exchange (KSE) in het jaar 2001. Vervolgens werd deze index gerelateerd aan TQ. Hierbij is geconcludeerd dat er een positieve relatie is tussen KCGI en ondernemingswaarde.

Een onderzoek waarbij een enkele component van CG onderzocht werd, is die van Gompers e.a. (2003). Zij onderzochten de relatie tussen aandeelhoudersrechten en ondernemingsprestaties in de VS. Zij stelden een G‐index op voor aandeelhoudersrechten voor 1500 Amerikaanse ondernemingen in de jaren ’90 van de vorige eeuw. De G‐index bestaat uit punten die ondernemingen krijgen als zij CG bepalingen hebben die aandeelhoudersrechten terugbrengen en rechten van het management doen toenemen. De G‐index geeft de relatie weer tussen de macht van aandeelhouders en management. Gompers e.a. (2003) maakte een portefeuille indeling op basis van ‘sterke’ aandeelhoudersrechten en ‘zwakke’ aandeelhoudersrechten en vervolgens werd gekeken naar de aandelenrendementen. Conclusie is dat bij een long‐positie in ondernemingen met ‘sterke’ aandeelhoudersrechten en een short‐positie in ondernemingen met ‘zwakke’ aandeelhoudersrechten het rendement gemiddeld 8,5 procent hoger is. Ook in Nederland is onderzoek gedaan naar de relatie tussen CG en ondernemingswaarde. De Jong e.a. (2001) deden onderzoek naar de verandering van CG door de komst van het rapport van de Commissie Peters in 1997. In het rapport van de Commissie Peters zijn veertig aanbevelingen opgenomen met betrekking tot CG. Daarnaast onderzochten De Jong e.a. (2001) of er veranderingen zijn in de relatie

tussen CG en prestaties en de invloed van aankondigingeffecten met betrekking tot CG. Zij deden dit voor 132 Nederlandse ondernemingen in de jaren 1992 tot 1997. Zij zochten een verklaring voor een maatstaf van financiële prestaties, TQ, aan de hand van CG kenmerken en controlevariabelen. De Jong e.a. (2001) concludeerden dat de CG zowel een positieve als negatieve invloed heeft op TQ.

Naast de onderzoeken waarbij de CG per land onderzocht werd, is ook onderzoek gedaan naar de

verschillen tussen CG van meerdere landen. Bauer e.a. (2003) zochten voor verschillende Europese landen een relatie tussen CG standaarden en aandelenrendementen en ondernemingswaarde en deden dit voor 249 ondernemingen uit de FTSE Eurotop 300, in de jaren 2000 en 2001. De nadruk in dit onderzoek ligt op de verschillen tussen de CG van meerdere landen en Bauer e.a. (2003) stelden net als Gompers e.a. (2003) twee portfolio’s samen en zocht een relatie tussen de rendementen van de portfolio’s en CG. Bauer e.a. (2003) vonden bij de EMU landen een positieve relatie tussen CG en ondernemingswaarde, maar in het VK niet. De oorzaak kan volgens Bauer e.a. (2003) liggen in het feit dat CG al verwerkt is in de prijs en dat in het VK sterkere CG standaarden aanwezig zijn. Hoe sterker de CG standaarden, hoe minder de relatie met ondernemingswaarde.

Naast de onderzoeken naar de relatie tussen CG en ondernemingswaarde, zoals hierboven beschreven, is het ook van belang om te onderzoeken in hoeverre CG codes nageleefd worden. Het gaat in dit onderzoek immers om de relatie tussen naleving van Code Tabaksblat en ondernemingswaarde. De naleving van de CG codes wordt beschreven in de volgende paragraaf.

(13)

2.3 NALEVING CORPORATE GOVERNANCE CODES

In deze paragraaf wordt eerst beschreven wat de effectiviteit is van de codes in het VK en in Duitsland. Vervolgens wordt de Code Tabaksblat beschreven en wordt gekeken naar de naleving van Code Tabaksblat. Dit wordt gedaan aan de hand van de rapporten van de Monitoring Commissie en het jaarlijks onderzoek van de VEB. In het VK is in 1992 het Cadburry Report gepubliceerd. Dedman (2002) concludeert dat Britse ondernemingen de governance structuur aanpassen in lijn met de aanbevelingen van het Cadburry Report. In 1998 is de Combined Code (COC) ingesteld en in 2003 de herziene Combined Code. Pass (2006)

deed onderzoek naar de naleving van de herziene COC bij 50 willekeurige ondernemingen uit de FTSE 250 van het boekjaar 2005. In het onderzoek zijn zes belangrijke bepalingen geselecteerd. Deze bepalingen omvatten onderwerpen met betrekking tot het algemeen bestuur, de chief executive officer, de RVC, de aanbevelingscommissie, de beloningscommissie en de auditcommissie. Uit het onderzoek blijkt dat 17 van ondernemingen in zijn geheel de COC naleefden. Van de 33 ondernemingen die de COC niet naleefden waren er 22 ondernemingen die een uitleg gaven. Omdat het principe van ‘comply or explain’ van toepassing is zouden 11 ondernemingen een uitleg moeten geven.

In 2002 is in Duitsland de German Corporate Governance Code aangenomen (GCGC). De GCGC is wettelijk vastgelegd in de Stock Corporation Act (SCA) en de Duitse beursgenoteerde ondernemingen dienen een verklaring van compliance af te geven. Werder e.a. (2005) deed onderzoek naar deze verklaringen van compliance waarbij de verklaringen zijn onderzocht die voor februari 2003 zijn gepubliceerd. Binnen deze verklaringen is onderscheid gemaakt tussen verklaringen waarbij de Code niet wordt toegepast en waarbij de Code wel wordt toegepast. Volgens Werder e.a. (2005) verstrekken alle onderzochte ondernemingen een verklaring waarbij de Code wel wordt toegepast. De GCGC wordt ook wel de Cromme Code (CRC) genoemd. Met betrekking tot effectiviteit van de CRC schrijft Cromme (2005) dat in mei 2003 30 procent van de DAX genoteerde ondernemingen aangeeft dat zij eind 2003 59 van de 62 aanbevelingen toe zullen passen. In Nederland is in 2004 de Code Tabaksblat ingevoerd. De Code Tabaksblat bestaat uit 21 principes voor goed ondernemingsbestuur en deze principes zijn uitgewerkt in 113 concrete best‐practice bepalingen. De Code Tabaksblat is van toepassing op alle vennootschappen met een statutaire zetel in Nederland en waarvan de aandelen of certificaten van aandelen toegelaten zijn tot de effectenbeurs en is niet van toepassing op beleggingsinstellingen die als financiële producten worden aangemerkt (Commissie Corporate Governance, 2003). De Code Tabaksblat is in werking getreden vanaf het boekjaar beginnend op 1 januari 2004 en is wettelijk geregeld in boek 2 BW. In de Code Tabaksblat worden vijf onderwerpen behandeld. Deze onderwerpen zijn ingedeeld in vijf hoofdstukken. De onderwerpen zijn de naleving en handhaving van de Code Tabaksblat, het bestuur, de RVC, de algemene vergadering van aandeelhouders (AVA) en de audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne auditfunctie en de externe accountant. Deze onderwerpen zijn vertaald naar de best‐practice bepalingen. De naleving van de Code Tabaksblat wordt beschreven aan de hand van de rapporten van de Monitoring Commissie (Frijns) en het onderzoek van de VEB. Om de toepassing en naleving van de Code te monitoren is op 6 december 2004 de Monitoring Commissie Corporate Governance Code door het kabinet ingesteld. De Monitoring Commissie heeft als officiële taak de actualiteit en de bruikbaarheid van de Code Tabaksblat te bevorderen en de naleving te monitoren.

(14)

Daarnaast wordt een algemeen beeld gegeven van de naleving van de Code Tabaksblat door beursgenoteerde ondernemingen. De Commissie doet onderzoek naar de naleving van de Code en brengt hierover rapport uit. Het onderzoek van de Monitoring Commissie wordt gedaan op basis van publiekelijk beschikbare informatie. Deze informatie bestaat uit de jaarverslagen van de ondernemingen en de informatie die beschikbaar is op de website van de onderneming. De Monitoring Commissie heeft in december 2005 en 2006 een rapport uitgebracht. Het rapport in december 2005 is het eerste rapport van de Commissie Frijns. Dit rapport heeft betrekking op het boekjaar 2004. In dit rapport zijn de volgende belangrijke conclusies vastgesteld (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2005). In 2004 wordt gemiddeld 88 procent van de bepalingen nageleefd, de gemiddelde directe toepassing van de bepalingen is ongeveer 81 procent. Ongeveer 93 procent van de ondernemingen verschaft informatie over de CG structuur. In 2004 is gebleken dat er verschillen zijn tussen AEX‐fondsen en AMX‐ en AMS‐fondsen, waarbij de AEX fondsen in positieve zin opvallen. Daarnaast is in 2004 onduidelijkheid op het gebied van beloningsbeleid en interne beheersing waardoor de naleving minder is. Met betrekking tot deze gebieden is de Commissie Frijns met aanbevelingen gekomen waardoor de bepalingen beter worden toegepast maar nog wel minder dan gemiddeld. Het rapport in december 2006 heeft betrekking op 2005 en dit is het tweede jaar waarin de naleving van de Code Tabaksblat voor Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen verplicht is. De Commissie schrijft in haar tweede rapport dat de aandacht mede uitgaat naar de kwaliteit van de gegeven uitleg indien afgeweken wordt van de Code Tabaksblat. De belangrijkste conclusies van de Monitoring Commissie in het tweede rapport zijn als volgt te omschrijven (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2006). De naleving is toegenomen ten opzichte van 2004, gemiddeld 96 procent van de codebepalingen wordt nageleefd. Lokale fondsen blijven achter bij de naleving in vergelijking met AEX‐,

AMX‐, en AMS‐fondsen. Met betrekking tot de gegeven uitleg van afwijkingen kan 85 procent als

begrijpelijk worden gekwalificeerd. De meeste administratiekantoren verlenen zonder enige beperkingen stemvolmachten aan certificaathouders. De naleving van de Code Tabaksblat door institutionele beleggers is 30 procent. In 2004 was er onduidelijkheid op het gebied van beloningsbeleid en interne beheersing. Bepalingen op het gebied van beloningsbeleid en interne beheersing worden minder dan gemiddeld toegepast. Over het algemeen kan gezegd worden dat ten opzichte van voorgaand jaar wel verbetering is. In het rapport van de Monitoring Commissie wordt niet de naleving per onderneming weergegeven. De VEB doet ook onderzoek naar de inhoudelijke naleving van de Code Tabaksblat. De onderzoeksresultaten van de VEB zijn publiekelijk beschikbaar op de website van de VEB. Op de website van de VEB wordt wel per onderneming de naleving weergegeven. In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de rating van de VEB. De VEB is een vereniging van beleggers, zowel institutioneel als particulier. De VEB telt 40.000 leden en de kerntaken van de VEB zijn belangenbehartiging en bevordering van het effectenbezit. Belangenbehartiging vindt plaats tijdens de aandeelhoudersvergaderingen waarbij de VEB communiceert met de

ondernemingsleiding en zich richt op de aandeelhoudersbelangen. Daarnaast benadrukt de VEB het belang van het stemrecht van aandeelhouders en onderneemt de VEB (juridische) acties om de belangen van

(15)

aandeelhouders te behartigen. Een voorbeeld van een succesvolle actie is de procedure in 1999 met Philips waarin een schikking met Philips werd getroffen van € 4,5 miljoen.1

De VEB doet jaarlijks onderzoek naar de naleving van de Code Tabaksblat en heeft dit in 2006 voor de derde maal gedaan. Het onderzoek heeft plaatsgevonden in 2006, maar het onderzoek is onder meer gebaseerd op de jaarrekeningen van 2005. Het onderzoek dat de VEB gedaan heeft in 2005 is onder meer gebaseerd op de jaarrekeningen van 2004. Voor het onderzoek in 2006 zijn de 42 grootste Nederlands

AEX‐ en AMX‐ beursvennootschappen in 2006 geselecteerd, van de Code Tabaksblat zijn 64 ‘best practice’ bepalingen geselecteerd. De VEB heeft niet alle bepalingen geselecteerd, maar de geselecteerde

bepalingen zijn wel verdeeld over de eerste vier van de vijf onderdelen welke eerder in deze paragraaf zijn genoemd.

De belangrijkste conclusies van de VEB zijn als volgt te omschrijven (Tomic en De Vries, 2006). Door de geselecteerde ondernemingen wordt 63 procent van de bepalingen nageleefd, vorig jaar was dit 55 procent. Op het gebied van transparantie en zeggenschapspositie van aandeelhouders blijkt in vergelijking met voorgaand jaar weinig te zijn verbeterd. De VEB is ook ingegaan op de onduidelijkheid met betrekking tot de bepalingen op het gebied van beloningsbeleid en interne beheersing. De bepaling met betrekking tot de interne beheersing zijn verduidelijkt en beperkt tot het financiële risico. Hierdoor hebben 26 ondernemingen een verklaring afgegeven over de interne beheersing (de ‘in control’ statement), de informatieverstrekking met betrekking tot beloningen blijft beperkt. Certificering van aandelen door een administratiekantoor wordt bij 72 procent nog gehanteerd als bescherming van stemrecht. Volgens de VEB liggen de knelpunten bij de bepalingen omtrent transparantie over het ondernemingsbeleid en

remuneratie en zeggenschap. Op basis van het onderzoek geeft de VEB aan ondernemingen een cijfer Tabaksblat (CTB). Deze cijfers zijn opgenomen in bijlage C Cijfer Tabaksblat, ontleend aan de VEB. In

hoofdstuk 3 wordt een statistische onderbouwing gegeven van CTB.

De VEB komt in 2005 tot een naleving van 63 procent, terwijl de Monitoring Commissie komt tot een naleving van 96 procent. Volgens de VEB komt dit omdat de Monitoring Commissie elke verklaring van afwijking accepteert en niet inhoudelijk toetst. De VEB heeft de Monitoring Commissie aanbevolen om haar toetsing meer inhoudelijk te verrichten (VEB, Jaarverslag 2006).

2.4 CONCLUSIE

De AT, en met name de POAT, beschrijft het ontstaan van behoefte aan CG mechanismen. Op basis van uitgevoerde onderzoeken binnen de POAT is voor de AT wetenschappelijke ondersteuning gevonden. Naar de relatie tussen CG en ondernemingswaarde is ook onderzoek uitgevoerd. Voorgaande onderzoeken hebben een positieve relatie gevonden tussen CG en de waarde van de onderneming. Onderzoeken hebben onder andere plaatsgevonden in de VS, VK, Duitsland, Spanje en Australië. Met betrekking tot de relatie tussen CG en de waarde van de onderneming is in Nederland onderzoek gedaan door De Jong e.a. (2001), maar recentelijk is in Nederland geen onderzoek gedaan. 1

(16)

In dit onderzoek worden de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen onderzocht voor de jaren 2005 en 2006. Er is gekozen voor deze jaren omdat de Code Tabaksblat van toepassing is vanaf het boekjaar 2004 en gegevens over de naleving van Code Tabaksblat in 2004 beschikbaar zijn in 2005. Daarnaast heeft de VEB in 2005 en 2006 onderzoek gedaan naar de naleving van Code Tabaksblat. De bijdrage die dit onderzoek levert, is dat er onderzoek gedaan wordt naar de Nederlandse Code Tabaksblat en de invloed op de waarde van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Daarnaast zijn de jaren voor dit onderzoek recenter in vergelijking met voorgaande onderzoeken en gaat dit onderzoek in op huidige ontwikkelingen met betrekking tot CG in Nederland, namelijk de invoering van Code Tabaksblat. In het VK en in Duitsland zijn ook CG codes van toepassing. Dedman (2002) concludeert dat Britse ondernemingen de corporate governance structuur aanpassen conform de aanbevelingen van het Cadburry Report. In 1998 is de COC ingesteld en in 2003 de herziene COC. Uit onderzoek naar de naleving van COC blijkt dat van de 33 ondernemingen, 22 ondernemingen de COC naleven (Pass, 2006). Volgens Werder e.a. (2005) verstrekken in Duitsland alle onderzochte ondernemingen een verklaring waarbij de

GCGC wel wordt toegepast. Cromme (2005) schrijft dat in mei 2003 dat 30 procent van de DAX genoteerde ondernemingen aangeeft dat zij eind 2003 59 van de 62 aanbevelingen toe zullen passen.

Op basis van de rapporten van de Monitoring Commissie en het onderzoek van de VEB is een beeld

geschetst van de naleving van de Code Tabaksblat. Zowel de Monitoring Commissie als de VEB komen tot een percentage van naleving van de Code Tabaksblat, maar hier zit nog wel een groot verschil in. Volgens de Monitoring Commissie wordt de Code Tabaksblat ‘goed’ nageleefd omdat het nalevingspercentage hoog is. De VEB concludeert echter dat de naleving nog onvoldoende is (Tomic en De Vries, 2006). Het

verschil wordt veroorzaakt door de toetsing van de afwijkingen van bepalingen. De VEB toetst meer inhoudelijk, terwijl de Monitoring Commissie alleen kijkt of er een verklaring aanwezig is. Hoewel de Monitoring Commissie een beeld geeft van de naleving door beursgenoteerde ondernemingen in het algemeen, geeft de VEB een beeld van de naleving per onderneming. Ongeveer de helft van de

ondernemingen in zowel 2006 als 2005 scoort hoger dan het gemiddelde en de helft van de ondernemingen scoort in 2006 hoger dan in 2005. Nu de naleving van Code Tabaksblat in beeld is, vertaald in een score CTB, kan deze gerelateerd worden aan de waarde van de onderneming. In het volgende hoofdstuk wordt beschreven welke analyses worden verricht om vast te stellen of er een relatie is tussen CTB en ondernemingswaarde.

(17)

3 DATA EN ONDERZOEKSMETHODE

Dit hoofdstuk gaat in op de geselecteerde data en de onderzoeksmethode. De eerste paragraaf geeft een beschrijving van de ondernemingen die geselecteerd zijn. De tweede paragraaf gaat in op CTB en de derde gaat in op TQ. Ten slotte wordt beschreven welke regressie‐analyses worden uitgevoerd om vast te stellen of er een relatie is tussen de naleving van Code Tabaksblat en de waarde van de onderneming.

3.1 ONDERNEMINGEN EN JAREN

De ondernemingen die onderzocht worden zijn de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Dit betreffen ondernemingen genoteerd aan de AEX en AMX. Een overzicht van AEX en AMX ondernemingen in 2006 en 2005 is opgenomen in bijlage A, Aex‐ en amx ondernemingen. Het aantal ondernemingen per index is 25, in totaal 50 ondernemingen per jaar. Bij het selecteren van de ondernemingen heeft de VEB als uitgangspunt genomen dat de ondernemingen in 2006 aan de beurs genoteerd zijn. Voor het onderzoek in 2006 heeft de VEB 42 ondernemingen geselecteerd, verdeeld over AEX en AMX, respectievelijk 23 en 19. In 2006 zijn vijf ondernemingen niet geselecteerd omdat deze in 2006 niet meer beursgenoteerd zijn en drie ondernemingen omdat het vastgoed ondernemingen betreffen. De vastgoed ondernemingen zijn uitgesloten omdat deze ondernemingen andere corporate governance kwesties kennen (Tomic en De vries, 2006). Volgens Boot (2006) is de vastgoedsector complex door de aanwezigheid van semi‐publieke ondernemingen (woningcorporaties) en commerciële ondernemingen. Hierdoor is er geen transparante concurrentieverhouding en volgens Boot (2006) is dit een waardevol corporate governance mechanisme. De ondernemingen die in 2006 niet meer beursgenoteerd zijn, zijn uitgesloten omdat Code Tabaksblat niet meer van toepassing is. Voor het onderzoek in 2005 heeft de VEB 39 ondernemingen geselecteerd waarvan 22 AEX ondernemingen en 17 AMX ondernemingen. In 2005 zijn 12 ondernemingen uitgesloten omdat deze in 2006 niet meer beursgenoteerd waren, twee ondernemingen omdat het vastgoed

ondermeningen zijn en één onderneming omdat deze per maart 2005 beursgenoteerd was. Daarnaast zijn voor het onderzoek in 2005 vier ondernemingen toegevoegd, omdat deze in 2006 beursgenoteerd waren. Aangezien de cijfers met betrekking tot Code Tabaksblat van de VEB gehanteerd worden, zullen deze ondernemingen ook voor dit onderzoek gebruikt worden. Voor het onderzoek worden echter enkele ondernemingen uitgesloten. Dit betreft Royal Dutch Shell Plc omdat Code Tabaksblat niet van toepassing is op deze onderneming (Tomic en De Vries, 2006). Daarnaast zijn de financiële instellingen niet meegenomen omdat deze ondernemingen een lage TQ hebben, dit betreffen vier ondernemingen waaronder banken en verzekeringen. Zimmerman e.a. (2005) en De Jong e.a. (2001) hebben financiële instellingen zoals banken en verzekeringen uitgesloten omdat deze ondernemingen een verschillende corporate governance structuur hebben. Ondernemingen die in 2005 geen cijfer hebben gekregen van de VEB zijn ook niet meegenomen, dit betreffen drie ondernemingen. Dit zijn de ondernemingen Crucell NV, Pharming Group NV en Tom Tom NV. Deze ondernemingen hebben geen cijfer gekregen omdat in 2005 Code Tabaksblat niet van toepassing is geweest omdat de onderneming bijvoorbeeld niet beursgenoteerd was. Dit betekent dat er voor dit onderzoek in 2006 en 2005 33 ondernemingen geselecteerd zijn. In bijlage C, Cijfer Tabaksblat, is een overzicht opgenomen van de ondernemingen die geselecteerd zijn voor het onderzoek. Hierin zijn ook de cijfers opgenomen die de VEB geeft voor de naleving van Code

(18)

3.2 CIJFER TABAKSBLAT

Met betrekking tot CTB is de volgende statistische beschrijving gemaakt. De gegevens van deze beschrijving zijn opgenomen in Tabel 1. Voor een overzicht van CTB per onderneming, wordt verwezen naar bijlage C.

Tabel 1 ‘Descriptive Statistics CTB’

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Ctb 2006 33 3,80 7,90 6,0303 1,04118 Ctb 2005 33 2,40 7,90 5,6424 1,29471 Valid N (listwise) 33 Het cijfer dat maximaal gehaald kan worden is een 10. Het gemiddelde CTB in 2006 is 6,03 en 13 ondernemingen scoren hoger dan het gemiddelde. In 2005 was het gemiddelde 5,64 en scoorden 13 ondernemingen hoger dan het gemiddelde. Het hoogste cijfer voor zowel 2006 als 2005 is 7,90. In 2006 was dit het cijfer voor twee ondernemingen, namelijk voor Ahold NV en voor BAM Groep NV. In 2005 was dit cijfer voor TNT NV. Het laagste cijfer is voor 2006 voor Fugro NV en in 2005 voor CSM NV, respectievelijk een 3,80 en een 2,40. In 2006 hebben 19 ondernemingen een hoger cijfer ten opzichte van 2005. Daarnaast hebben in 2006 zes ondernemingen een lager cijfer en vijf ondernemingen hebben een gelijk cijfer ten opzichte van 2005. In paragraaf 3.4 worden de ondernemingen ingedeeld in vijf sectoren. In Tabel 2 ‘CTB per sector’ is ook het gemiddelde CTB per sector opgenomen. Er zijn twee sectoren die zowel in 2006 als in 2005 een lagere score hadden dan het gemiddelde. Dit zijn de sectoren Industrie en Verhuur en zakelijke dienstverlening. Tabel 2 ‘CTB per sector’ CTB 2006 CTB 2005 N Mean Mean Sector Bouwnijverheid 5,83 6,80 3 Industriële dienstverlening 5,45 5,96 17 Reparatie en handel van consumentenartikelen 6,03 6,47 3 Verhuur en zakelijke dienstverlening 5,03 5,18 6 Vervoer, opslag en communicatie 6,93 6,70 4

3.3 TOBIN’S Q

TQ is een maatstaf voor de marktwaarde van een onderneming en is in 1968 geïntroduceerd door Brainard en Tobin (Erickson en White, 2001). TQ kan op verschillende manieren berekend worden en met betrekking tot de benadering van TQ is empirisch onderzoek gedaan. Erickson en White (2001)

onderzochten de kwaliteit van TQ als maatstaf bij het gebruik van TQ in een regressie‐analyse. Zij concludeerden dat het gebruik van TQ als afhankelijke variabele in een regressie‐analyse geen systematische fout zal opleveren. Volgens Erickson en White (2001) zijn er twee soorten TQ, de TQ in corporate finance en de TQ in de macro‐economie. Bij TQ in de corporate finance gaat het om de ratio marktwaarde ten opzichte van de boekwaarde, bij TQ in de macro‐economie gaat het om het verklaren van investeringen in immateriële vaste activa. Belangrijk verschil hierbij is dat bij de TQ in de corporate

(19)

finance de totale activa meegenomen wordt in de berekening en bij de TQ in de macro‐economie een deel

van de vaste activa, namelijk de immateriële vaste activa. Omdat in dit onderzoek de waarde van de onderneming de marktwaarde of beurswaarde nodig is, wordt de ‘corporate finance’ TQ gehanteerd. De ‘corporate finance’ TQ wordt ook gehanteerd door De Jong e.a. (2001) waarbij TQ berekend wordt door de marktwaarde van de totale activa te delen door de vervangingswaarde van de totale activa. Chung en Pruit (1994) hebben in hun onderzoek een vereenvoudigde benadering voor TQ geformuleerd en geanalyseerd. Zij concludeerden hierbij dat deze benadering gebruikt kan worden om TQ te berekenen. Deze TQ kan berekend worden op basis van eenvoudig beschikbare financiële informatie. In dit onderzoek wordt om die reden deze benadering gehanteerd. Een vergelijkbare berekening voor TQ wordt gebruikt door Black e.a. (2005). De benadering van TQ is als volgt:

(

MVE

PS

DEBT

)

TQ

TA

+

=

(1) MVE = aantal uitstaande aandelen x prijs van een aandeel PS = aantal uitstaande preferente aandelen x prijs van een preferent aandeel

DEBT = boekwaarde van het kort vreemd vermogen (KVV) ‐/‐ de boekwaarde van vlottende activa + de

boekwaarde van de langlopende schulden (LVV)

TA = boekwaarde van de totale activa van de onderneming.

Voor MVE is voor de prijs van een aandeel de prijs per ultimo boekjaar gehanteerd. De financiële gegevens van 2005 en 2006 worden gebruikt om TQ te berekenen. Voor deze gegevens wordt de database REACH geraadpleegd. In deze database is financiële en marketing informatie opgenomen met zoek‐ en analysesoftware van Bureau van Dijk en gegevens van de Kamer van Koophandel en Elsevier bedrijfsinformatie. REACH bevat per onderneming financiële gegevens die terug gaan tot 1992. De resultaten van de berekening van TQ worden beschreven in hoofdstuk 4.1 Tobin’s Q.

3.4 REGRESSIE‐ANALYSES

De naleving van Code Tabaksblat wordt weergegeven in CTB, gebaseerd op het onderzoek van de VEB.

Vervolgens wordt in navolging van voorgaande onderzoeken zoals Gompers e.a. (2003) en Bauer e.a. (2003) TQ berekend en wordt er een relatie gezocht tussen TQ en CTB. De regressie‐analyse dient te

verklaren of de waarde van TQ verklaard kan worden aan de hand van de cijfers van de VEB. Eerst wordt op basis van enkelvoudige regressie‐analyse gekeken of er een relatie is tussen TQ en CTB. Bij enkelvoudige

regressie‐analyse wordt onderzocht of een afhankelijke variabele verklaard kan worden aan de hand van één onafhankelijke variabele. Om te onderzoeken of er een verband bestaat tussen twee variabelen kan de correlatie analyse worden uitgevoerd. Dit wordt gedaan aan de hand van het scatter‐diagram en de coëfficiënten voor correlatie. Vervolgens wordt de enkelvoudige regressie‐analyse uitgevoerd en het model opgesteld en getest. De enkelvoudige regressievergelijking is als volgt opgesteld: 0 1

TQ

=

β β

+

CTB

(2) TQ wordt echter niet alleen beïnvloed door het CTB, maar ook door andere economische factoren. Op

basis van meervoudige regressie‐analyse wordt gekeken wat de relatie is tussen TQ en CTB, rekening houdend met andere factoren. Bauer e.a. (2003) stelde een regressie‐analyse op waarbij TQ verklaard

(20)

werd door verschillende variabelen. Deze variabelen zijn de boekwaarde van de activa, de leeftijd van de onderneming, de prestaties van de onderneming in het huidige jaar en in het voorgaande jaar, de sector waarin de onderneming zich bevindt en het land waarin de onderneming zich bevindt. Deze variabelen worden ook meegenomen in dit onderzoek, behalve de variabele van het land waarin de onderneming zich bevindt. Deze variabele is niet van toepassing omdat alleen Nederlands ondernemingen worden geselecteerd. Gompers e.a. (2003) namen in de regressie‐analyse van TQ ook de variabelen boekwaarde van de activa en leeftijd van de onderneming op. Daarnaast hebben zij als dummy variabele opgenomen of de onderneming is opgenomen in de Standard & Poor’s 500 (S&P 500). Een vergelijkbare variabele wordt in dit onderzoek meegenomen waarbij onderscheidt gemaakt wordt tussen AEX ondernemingen en

AMX ondernemingen. Black e.a. (2005) deden onderzoek in Korea en hebben in de regressie‐analyse ook meerdere variabelen opgenomen. Deze variabelen zijn onder andere het aantal jaren dat een

onderneming genoteerd is aan de beurs, omzetgroei, verschillende ratio’s met betrekking tot de omzet, verhouding verhandelde aandelen en niet verhandelde aandelen, marktaandeel, sector, etc. De variabele aantal jaren van notering aan de beurs, AEX of AMX, wordt in dit onderzoek meegenomen. De Jong e.a. (2001) deden onderzoek naar de verandering van CG door de komst van het rapport van de Commissie Peters in 1997. In de regressies van De Jong e.a. (2001) wordt TQ verklaard aan de hand van 17 corporate

governance kenmerken en controlevariabelen. De variabelen die De Jong e.a. (2001) gebruikten zijn onder andere totale activa, groei, vreemd vermogen, notering in de VS of in het VK, structuurregime,

beschermingsconstructies, RVC en aandelenbezit.

Voor de meervoudige regressie‐analyse in dit onderzoek worden de meest voorkomende variabelen meegenomen die in voorgaande onderzoeken ook zijn meegenomen. Daarnaast worden variabelen meegenomen die opgenomen zijn in de berekening van TQ. Belangrijke variabelen zijn sector, leeftijd van de onderneming, prestaties van de onderneming in het huidige jaar en het voorgaande jaar zoals Return On Equity (ROE), notering aan de AEX of AMX en het aantal jaren dat een onderneming genoteerd is. De variabele die opgenomen is in de berekening van TQ is totale activa. In Tabel 3 is een overzicht opgenomen van de variabelen die meegenomen worden in de meervoudige regressie‐analyse. Tabel 3 ‘Variabelen regressie‐analyse’

Variabele Afkorting Omschrijving

Tobins Q TQ Tobins Q, is het totaal van marktwaarde aandelenkapitaal,

boekwaarde preferente aandelen en boekwaarde vreemd vermogen gedeeld door de totale activa

Cijfer Tabaksblat CTB Cijfer voor de naleving van Tabaksblat volgens de VEB Return on Equity ROE_H en

ROE_V

Prestaties van de onderneming in het huidige boekjaar en het voorgaande boekjaar

Totale activa log(TA) Totale activa per einde boekjaar

Sector S Dummy variabele voor sector: 1 bouwnijverheid of anders, 2 industrie of anders, 3 consumentenartikelen of anders en 4 verhuur en zakelijke dienstverlening of anders

Leeftijd van de onderneming log(AGE) Leeftijd van de onderneming vanaf de oprichting

Notering aan de AEX of de AMX NOT Dummy variabele voor notering aan de AEX of de AMX: 1 AEX, 0 anders Aantal jaren van notering log(JNOT) Aantal jaren van notering aan de AEX of de AMX

(21)

Op basis van de variabelen uit Tabel 3 is de meervoudige regressievergelijking als volgt opgesteld:

( )

(

)

(

)

0 1 2 3 4 5 6 7 1 8 2 9 3 10 4 11

_

log

TQ

CTB

ROE

H

ROE V

TA

AGE

NOT

JNOT

S

β

=

+

(3)

Hierbij is CTB het cijfer Tabaksblat, ROE_H de prestaties van de onderneming weergegeven in return on equity in het huidige jaar en ROE_V in het voorgaande jaar, TA de boekwaarde van de totale activa van de onderneming, AGE de leeftijd van de onderneming, NOT de dummy voor notering aan de AEX of de AMX, JNOT het aantal jaren van notering en S de dummy voor sector waarin de onderneming zich bevindt. In verband

met hetroskedasticiteit is voor de variabelen TA, AGE en JNOT in de regressievergelijking de logaritme genomen. De indeling van de geselecteerde beursgenoteerde ondernemingen in sectoren is gedaan op basis van de indeling van de Kamer van Koophandel. Deze geeft een onderneming een code op basis van de het codesysteem Bedrijfsindeling Kamer van Koophandel, de BIK code. De indeling is gemaakt tot sectieniveau en zo vallen de geselecteerde ondernemingen binnen zeven sectoren. Omdat er maar twee ondernemingen vallen binnen de sector ‘winning van delfstoffen’ is deze sector weggelaten en zijn de ondernemingen toegevoegd aan de sector ‘industrie’. De sector Financiële dienstverlening is weggelaten omdat deze sector een lage TQ waarde heeft. De sector Vervoer, opslag en communicatie is de ‘omitted’ categorie. Dit betekend dat als de waarden van S1 tot en met S4 allemaal 0 zijn, de onderneming zich bevindt in de sector Vervoer, opslag en communicatie. De geselecteerde beursgenoteerde

ondernemingen zijn op deze manier in te delen in vijf verschillende sectoren. Een overzicht van de ondernemingen en de sectoren is opgenomen in bijlage B, Sectoren. De regressievergelijking is uitgevoerd over het jaar 2005 en 2006. De gegevens zijn verzameld uit de database REACH en voor de statistische analyses wordt gebruik gemaakt van het statistische softwareprogramma SPSS. De resultaten van de berekening van TQ, de correlatie analyse en de regressie‐analyse worden gepresenteerd in hoofdstuk 4

(22)

4 ONDERZOEKSRESULTATEN

In hoofdstuk 3 is de onderzoeksmethode beschreven. In dit hoofdstuk worden de onderzoeksresultaten beschreven van de berekeningen van TQ en de resultaten van de correlatie analyse en de regressie‐ analyses. In de eerste paragraaf wordt TQ behandeld, in paragraaf twee de correlatieanalyse en in de derde paragraaf de enkelvoudige en meervoudige regressie‐analayse. Tot slot wordt een vergelijking gemaakt met voorgaande onderzoeken.

4.1 TOBIN’S Q

TQ is berekent op basis van de financiële gegevens uit de database REACH. De resultaten van de

berekeningen zijn opgenomen in bijlage D, Tobin’s Q. In deze bijlage is TQ weergegeven per onderneming. In Tabel 4 zijn statistische gegevens opgenomen van Tobin’s Q.

Tabel 4 ‘Descriptive Statistics Tobin's Q’

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation TQ 2006 33 ,43 3,80 1,3147 ,73184 TQ 2005 33 ,41 5,83 1,2291 ,94663 Valid N (listwise) 33 Het gemiddelde TQ voor 2006 is 1,31 en voor 2005 1,23. In 2006 hebben 16 ondernemingen een hogere TQ dan het gemiddelde, in 2005 hebben 14 ondernemingen een hogere TQ dan het gemiddelde. Ten opzichte van 2005 zijn in 2006 24 ondernemingen met hogere TQ, zes ondernemingen met een lagere en twee ondernemingen met een gelijke TQ. De onderneming met de hoogste TQ is Reed Elsevier NV, zowel in 2006 als in 2005. De laagste TQ is in 2006 voor BAM Groep NV en in 2005 voor Univar NV. In Tabel 5 is TQ per sector weergegeven. Tabel 5 ‘Tobin’s Q per sector’ TQ 2006 TQ 2005 Mean Mean Sector Bouwnijverheid ,77 ,75 Industriële dienstverlening 1,39 1,40 Reparatie en handel van consumentenartikelen ,83 ,71 Verhuur en zakelijke dienstverlening 1,46 1,30 Vervoer, opslag en communicatie 1,53 1,13 Uit Tabel 5 blijkt dat TQ voor de sector Bouwnijverheid en Reparatie en handel van consumentenartikelen gemiddeld lager dan 1 is voor zowel 2006 als 2005. Bij een waarde lager dan 1 is de boekwaarde van de totale activa groter dan de marktwaarde van de onderneming. Dit betekent dat de kosten om de activa van de onderneming te vervangen hoger zijn dan de onderneming waard is. In 2006 hebben 16 ondernemingen een TQ lager dan 1, in 2005 17 ondernemingen. Black e.a. (2005) berekende TQ voor 515 ondernemingen in Korea en kwamen uit op een gemiddelde van ,85. Zij concludeerden hierbij dat deze lage waarde een signaal is van overinvestering. De Jong e.a. (2001) berekende TQ over een periode voor de komst van het rapport van de Commissie Peters (1992‐1996) en

(23)

over de periode na de komst van het rapport (1997‐1999). In de periode 1992‐1996 werd een gemiddelde TQ gevonden van 1,40 en in de periode 1997‐1999 werd een gemiddelde gevonden van 1,87. In het onderzoek van de Jong e.a. (2001) zijn alle niet‐financiële ondernemingen meegenomen welke genoteerd zijn aan de Euronext Amsterdam. De resultaten van TQ van de Jong e.a. (2001) zijn hoger dan de resultaten in Tabel 4. Een mogelijke oorzaak hiervoor is het verschil in aantal ondernemingen, maar ook de periode waarin TQ berekend wordt. De resultaten in Tabel 4 zijn gebaseerd op 33 ondernemingen in de periode 2005 en 2006, De Jong e.a. (2001) berekende TQ voor 140 ondernemingen. Door het geringe aantal ondernemingen van 33 kan het zijn dat TQ lager is, echter Black e.a. (2005) berekende TQ in Korea voor 515 ondernemingen en hadden gemiddeld een TQ lager dan 1. De waarde van TQ zal ook afhankelijk zijn van de macro‐economische omstandigheden en de totale marktwaarde, deze zullen niet in elke periode hetzelfde zijn. Voor 2006 en 2005 is nu de waarde per onderneming bekend, weergegeven in de ratio TQ. Door middel van correlatieanalyse en meervoudige regressie wordt in paragraaf 4.2 en 4.3 onderzocht of er een linear verband bestaat tussen deze ratio, CTB en de overige variabelen die van invloed zijn op TQ.

4.2 CORRELATIEANALYSE

Eerst wordt onderzocht wat de samenhang is tussen de variabelen CTB en TQ. Dit wordt gedaan aan de hand van het scatter‐diagram en de coëfficiënten voor correlatie. De scatter‐diagrammen zijn opgenomen in bijlage E, Scatter diagram, in Figuur 1 en in Figuur 2. Op basis van de scatter‐diagram kan door de spreiding vastgesteld worden dat er zowel in 2006 als in 2005 geen sterke relatie is tussen TQ en CTB. Uit de scatter‐diagram blijkt dat in 2006 en in 2005 een outlier aanwezig is. Dit is de onderneming Reed Elsevier NV, de onderneming met de hoogste TQ, zowel in 2006 als in 2005. Aangezien deze waarden een sterke invloed zouden kunnen hebben bij de correlatie en regressie‐analyse wordt beoordeeld of deze waarden uitgesloten moeten worden. Op basis van de correlatieanalyse in Tabel 6 en Tabel 7, kan de samenhang tussen CTB en TQ vastgesteld worden.

Tabel 6 ‘Correlatieanalyse CTB en TQ 2006’ TQ 2006 CTB 2006 TQ 2006 Pearson Correlation 1 ‐,223 Sig. (2‐tailed) ,213 N 33 33 CTB 2006 Pearson Correlation ‐,223 1 Sig. (2‐tailed) ,213 N 33 33 Tabel 7 ‘Correlatieanalyse CTB en TQ 2005’ TQ 2005 CTB 2005 TQ 2005 Pearson Correlation 1 ‐,017 Sig. (2‐tailed) ,924 N 33 33 CTB 2005 Pearson Correlation ‐,017 1 Sig. (2‐tailed) ,924 N 33 33

(24)

Tabel 6 en Tabel 7 geven de Pearson Correlation coëfficiënt weer tussen TQ en CTB voor 2006 en 2005.

Voor 2006 is het verband tussen TQ en CTB sterker dan voor 2005. De correlatiecoëfficiënt is voor 2006 en 2005 negatief, namelijk ‐,223 en ‐,017. Dit betekend dat TQ afneemt naarmate CTB hoger is. Het verband tussen CTB en TQ is echter niet significant. De resultaten van de correlatieanalyse zijn niet in lijn met Black e.a. (2005). Zij vonden een positieve significante correlatiecoëfficiënt tussen KCGI en TQ. Mogelijke oorzaken voor deze tegenstelling kunnen zijn het verschil tussen KCGI en CTB en het verschil in aantal ondernemingen. Black e.a. (2005) merkte echter op dat ondernemingswaarde afhankelijk is van meerdere economische factoren. Om de te onderzoeken of TQ verklaard kan worden door CTB en de overige

variabelen wordt in de volgende paragraaf de regressie‐analyse uitgevoerd.

4.3 REGRESSIEANALYSE

In de voorgaande onderzoeken van onder meer van Bauer e.a. (2003) en Black e.a (2005) is een positieve relatie gevonden tussen CG en ondernemingswaarde. Daarom wordt verwacht dat de coëfficiënt in de regressieanalyse positief is. Voor de enkelvoudige regressievergelijking is de volgende hypothese opgesteld om de regressiecoëfficiënt te testen: 0 1

: 0

H

β

=

≥

De nul hypothese is dat de regressiecoëfficiënt gelijk is aan 0. Als

H

0verworpen wordt en

H

1

aangenomen wordt, dan is er sprake van een lineair verband tussen CTB en TQ. Voor het testen van de hypothesen wordt de t‐test gedaan. De resultaten van de enkelvoudige regressieanalyse zijn opgenomen in Tabel 8 enTabel 9. De t‐waarden zijn opgenomen in deze tabellen. Tabel 8 ‘Enkelvoudige regressie 2006’ Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig.

B Std. Error Beta B Std. Error 1 (Constant) 2,258 ,753 3,000 ,005 CTB 2006 ‐,156 ,123 ‐,223 ‐1,271 ,213 a Dependent Variable: TQ 2006 Tabel 9 ‘Enkelvoudige regressie 2005’ Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta B Std. Error 1 (Constant) 1,301 ,760 1,712 ,097 Ctb 2005 ‐,013 ,131 ‐,017 ‐,097 ,924 a Dependent Variable: TQ 2005 Uit Tabel 8 en Tabel 9 blijkt dat zowel in 2006 als in 2005 CTB een negatieve regressiecoëfficiënt heeft. De overschrijdingskans die hoort bij de t‐waarden van de coëfficiënten zijn echter niet significant laag dat 0

H

verworpen kan worden. Het weglaten van de outlier heeft geen significante invloed op de richtingscoëfficiënt en de p‐waarde. Conclusie op basis van de enkelvoudige regressieanalyse is dat er geen linear verband is tussen CTB en TQ, zowel in 2006 als in 2005.