Corporate governance: ‘Naleving in Europees perspectief’

(1)

Corporate governance:

‘Naleving in Europees perspectief’

Afstudeerscriptie master opleiding Accountancy & Controlling Rijksuniversiteit Groningen

(2)

Auteur: N.W. de Boer (s1644408) Documentsoort: Scriptie

Datum: Juni 2007

Onderwijsinstelling Rijksuniversiteit Groningen

Begeleider: Dr. R.B.H. Hooghiemstra RA Landleven 5 9747 AD Groningen WSN 115 r.b.h.hooghiemstra@rug.nl

(3)

Auteurs: N.W. de Boer en G. Ditsel Documentsoort: Scriptie

Datum: Juni 2007

Onderwijsinstelling Rijksuniversiteit Groningen

Begeleider: Dr. R.B.H. Hooghiemstra RA Landleven 5 9747 AD Groningen WSN 115 r.b.h.hooghiemstra@rug.nl

(4)

VOORWOORD

Voor u ligt onze scriptie welke het afsluitende onderdeel vormt van de master opleiding accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. In februari zijn wij gestart met de eerste voorbereidingen, namelijk het vinden van een onderwerp. In samenspraak met onze begeleider, de heer Hooghiemstra, zijn wij tot een concreet onderwerp gekomen op het gebied van corporate governance.

Het schrijven van de scriptie ging vrij vlot. Wij waren zeer gemotiveerd aangezien het onderwerp ons aansprak. Door middel van het literatuuronderzoek kregen wij meer kennis op het gebied van corporate governance, met name buiten Nederland. Het feit dat corporate governance een veelbesproken onderwerp is blijkt wel uit de beschikbare boeken, tijdschriften, artikelen, websites enzovoorts. Hier konden wij dus ruimschoots gebruik van maken. De inventarisatie had als gevolg dat er 200 jaarverslagen moesten worden geraadpleegd. Voor het ene land was dit gemakkelijker dan voor het andere land wat zich met name uitte in de tijd. Vervolgens konden de resultaten worden verwerkt en konden er op basis van de vooraf geformuleerde verwachtingen en de resultaten van het onderzoek conclusies worden getrokken.

Wij kijken terug op een leerzame periode. Zoals gezegd een interessant onderwerp waarin wij ons verder verdiept hebben. De ontwikkelingen op het gebied van corporate

governance zullen verder gaan en deze blijven wij volgen.

Via deze weg willen wij de heer Hooghiemstra als begeleider vanuit de Rijksuniversiteit Groningen danken voor de goede begeleiding. Daarnaast willen wij Deloitte Accountants te Enschede danken voor de faciliteiten die zij ons hebben geboden ten aanzien van het schrijven van deze scriptie.

Enschede, juni 2007 Niels de Boer Geert Ditsel

(5)

INHOUDSOPGAVE

VOORWOORD ... III INHOUDSOPGAVE ... IV

HOOFDSTUK 1 INLEIDING... 1

1.1. Aanleiding van het onderzoek ... 1

1.2. Probleemstelling en deelvragen ... 2

1.3. Relevantie van het onderzoek ... 3

1.4. Structuur en opbouw ... 3

HOOFDSTUK 2 CORPORATE GOVERNANCE... 5

2.1. Inleiding ... 5

2.2. Wat is corporate governance?... 5

2.2.1. Definiëring ... 5

2.2.2. Agency probleem en corporate governance... 6

2.2.3. Inhoud van de corporate governance codes ... 7

2.2.4. Ontwikkeling van corporate governance codes ... 7

2.2.5. Invoering van de corporate governance codes... 9

2.2.6. Handhaving corporate governance codes ... 9

2.3. Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) ... 10

2.4. Verenigd Koninkrijk ... 11

2.4.1. Bestuursstructuur ... 11

2.4.2. Rol aandeelhouders... 11

2.4.3. Publicatie inzake corporate governance... 12

2.4.4. Ontwikkeling van de corporate governance code... 13

2.4.5. Effectiviteit van de corporate governance codes ... 13

2.5. Duitsland ... 14

2.6. Frankrijk... 17

2.7. Nederland... 20

(6)

HOOFDSTUK 3 ONDERZOEKSOPZET... 24

3.2. Het selecteren van de landen... 24

3.3. Het selecteren van de ondernemingen ... 25

3.4. Het selecteren van de aandachtsgebieden uit de corporate governance codes . 25 3.4.1. De negen aandachtsgebieden ... 26

3.4.2. Verantwoording selectie van aandachtsgebieden ... 27

3.5. Het formuleren van de hypothesen ... 27

3.6. Het opstellen van het inventarisatiemodel en de inventarisatie ... 28

3.7. Analyseplan... 29 3.7.1. Significantie ... 29 3.7.2. Regressieanalyse ... 29 HOOFDSTUK 4 RESULTATEN ... 31 4.1. Inleiding ... 31 4.2. Beschrijvende statistiek ... 31 4.2.1. Ondernemingsgrootte... 31 4.2.2. Beursnoteringen ... 32 4.2.3. Naleving... 32

4.3. Het toetsen van de hypothesen... 33

4.3.1. Hypothese 1 ... 33

4.3.2. Hypothese 2 ... 33

4.3.3. Hypothese 1 en 2... 34

HOOFDSTUK 5 CONCLUSIES EN REFLECTIE... 35

5.2. Conclusies ... 35

5.3. Reflectie op het onderzoek... 38

5.4. Vervolgonderzoek... 39

LITERATUURLIJST ... 40

BIJLAGE I: GESELECTEERDE BEPALINGEN PER LAND ... 44

BIJLAGE II: INHOUD BEPALINGEN PER LAND ... 46

BIJLAGE III: INVENTARISATIEMODEL... 52

(7)

HOOFDSTUK 1

INLEIDING

1.1. Aanleiding van het onderzoek

De boekhoudschandalen bij grote multinationals als Maxwell1, Enron, WorldCom en Parmalat zijn niet ongemerkt voorbijgegaan. Deze schandalen hebben het

maatschappelijk vertrouwen in de integriteit van het bedrijfsleven doen belanden op een algeheel dieptepunt, met alle schadelijke economische effecten van dien. Wereldwijd hebben overheden maatregelen getroffen met als doel dat het maatschappelijk verkeer weer vertrouwen krijgt in het bedrijfsleven. In Nederland heeft deze maatregel geleid tot herijking van het rapport van de commissie Peters2_{. Het resultaat hiervan is de}

Nederlandse corporate governance code, beter bekend als de code Tabaksblat. Nederland is in dit opzicht alles behalve uniek. Omringende landen, zoals het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en België hebben ook hun eigen corporate governance code geformuleerd. In feite kan worden gesproken van een wereldwijde opmars van corporate governance codes (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). Ondanks de inhoudelijke verschillen tussen de diverse codes beogen zij een tweetal gemeenschappelijke doelstellingen. Namelijk, het verbeteren van de kwaliteit van het ondernemingsbestuur en een toenemende

verantwoording van de onderneming richting de aandeelhouders ten behoeve van het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). Doorgaans omvatten de corporate governance codes geen echte regels, zoals we die in de wet vinden, maar wel zogenaamde ‘best practice’ bepalingen. Deze bepalingen zijn buitenwettelijke regels, die per definitie flexibeler zijn dan (wettelijke) regels (Voogsgeerd, 2006). In de meeste gevallen worden de corporate governance codes opgesteld door een commissie die wordt voorgezeten door een vooraanstaand

ondernemingsbestuurder in een land. Als gevolg van toegenomen aandacht vanuit de overheid wat betreft het tot stand komen van de codes heeft dit voor veel landen geleid tot wijzigingen in de wetgeving. Niet zo zeer in een voorschrijvend dan wel verplicht karakter maar meer in een ondersteunende vorm (Wymeersch et al, 2005).

1 De Maxwell Corporation financierde haar groei middels het aantrekken van veel vreemd vermogen. Nadat Robert Maxwell (eigenaar) zelfmoord had gepleegd, bleek dat de Maxwell Corporation voor 4 biljoen pond aan schulden had uitstaan en dat er een pensioentekort van 441 miljoen pond bestond. Het betreffende schandaal is een schoolvoorbeeld van wat er fout kan gaan als corporate governance in handen van één persoon wordt gelegd (Maier, 2005).

2 In april 1996 werd de eerste Nederlandse corporate governance commissie, onder voorzitterschap van Jaap Peters, ingesteld. De commissie kreeg tot taak te onderzoeken of het toenmalige evenwicht tussen toezicht, bestuur en aandeelhouders binnen de beursgenoteerde vennootschappen houdbaar was tegen de achtergrond van de internationalisering van de Nederlandse economie. De commissie Peters publiceerde in juni 1997 het definitieve rapport. Het rapport bevat aanbevelingen om de transparantie over het gevoerde ondernemingsbeleid en de verantwoording daarover te vergroten en om de aandeelhouders meer zeggenschap te geven, zodat zij inadequaat beleid of inadequate beleidsvoering kunnen corrigeren. Dit rapport werd in december 2003 vervangen door de code Tabaksblat.

(8)

Dit blijkt ook uit de in de meeste landen bestaande ‘pas toe of leg uit’ regeling3. Dit houdt in dat ondernemingen verantwoording moeten afleggen indien wordt afgeweken van één of meerdere bepalingen uit de voor hen van toepassing zijnde corporate governance code (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004).

Het van kracht zijn van de diverse corporate governance codes en het feit dat

ondernemingen moeten rapporteren over de naleving van de in de codes opgenomen bepalingen betekent dat naleving van de bepalingen uit deze corporate governance codes te toetsen is. Inmiddels zijn er verschillende onderzoeken gedaan inzake de mate van naleving van een corporate governance code binnen één land. In Nederland heeft een Onderzoeksgroep van de Rijksuniversiteit Groningen (2006) een onderzoek gedaan naar de stand van zaken in het boekjaar 2005 ten opzichte van het boekjaar 2004 inzake de naleving van de Nederlandse corporate governance code. In Duitsland heeft Werder et al (2005) de naleving van de Duitse corporate governance code door Duitse

beursgenoteerde ondernemingen geïnventariseerd en in het Verenigd Koninkrijk heeft Dedman (2002) de naleving van de aanbevelingen van de Cadbury commissie

geëvalueerd.

Dit onderzoek zal zich eveneens richten op de toetsing van de naleving van verschillende corporate governance codes. Namelijk in hoeverre de belangrijkste bepalingen uit de diverse codes worden nageleefd door beursgenoteerde ondernemingen in een viertal Europese landen. Wij zullen ons in dit onderzoek beperken tot een viertal Europese landen namelijk: Het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk en Nederland. In dit onderzoek willen wij toetsen of er een verband bestaat tussen naleving enerzijds en ondernemingsgrootte en aantal beursnoteringen anderzijds.

1.2. Probleemstelling en deelvragen

Uit de aanleiding van het onderzoek kan de volgende probleemstelling worden geformuleerd:

In hoeverre verschilt de naleving van de corporate governance codes, door Europese beursgenoteerde ondernemingen, en houdt dit enig verband met de omvang van de

onderneming en het aantal beursnoteringen?

Om antwoord te kunnen geven op deze probleemstelling zijn er een aantal deelvragen geformuleerd:

3 De Europese Raad van Ministers van Financiën en Economische Zaken (Ecofin) heeft op 7 juni 2005 een zogenoemde politieke oriëntatie bereikt inzake de aanpassing van de Europese jaarrekeningrichtlijnen (4de en 7de richtlijn vennootschapsrecht). Het aanpassingsvoorstel bevat onder andere een verplichting voor beursgenoteerde ondernemingen tot het opnemen van een verklaring in het jaarverslag omtrent corporate governance, zoals de verwijzing naar een corporate governance code en de naleving daarvan (‘pas toe of leg uit’). Het aanpassingsvoorstel is verwerkt in het Publicatieblad van de Europese Unie d.d. 16 augustus 2006 en opgenomen in artikel 46 bis van de Richtlijnen 78/660/EEG, 83/349/EEG, 86/635/EEG en 91/674/EEG (Straatsburg 14 juni 2006).

(9)

1. Wat is corporate governance en hoe heeft corporate governance zich ontwikkeld?

2. Hoe zijn de corporate governance codes van de in dit onderzoek betrokken landen

tot stand gekomen en wat is de actuele status?

3. Wat zijn de belangrijkste corporate governance bepalingen en in hoeverre worden

deze nageleefd?

4. Bestaat er enig verband tussen de naleving van een corporate governance code in

een land en de grootte en het aantal beursnoteringen van een onderneming? 1.3. Relevantie van het onderzoek

Conform de 4de en de 7de richtlijn van het Europese jaarrekeningrecht moet het jaarverslag van een beursgenoteerde onderneming een verklaring bevatten inzake de naleving van de van toepassing zijnde corporate governance code. Zoals eerder genoemd is er inmiddels onderzoek gedaan naar de naleving van de diverse corporate governance codes binnen één land (zie paragraaf 1.1). Hierbij is onder andere onderzocht of er wordt voldaan aan de bepalingen welke zijn gesteld in de verschillende corporate governance codes. Op basis van de uitkomsten van diverse onderzoeken kan over het algemeen worden gesteld dat beursgenoteerde ondernemingen het overgrote deel van de op haar van toepassing zijnde corporate governance bepalingen naleven. Dit is ook niet zo vreemd gezien de eerder geschetste internationale discussie als gevolg van de boekhoudschandalen en de recente aanpassing van het Europese jaarrekeningrecht. De verwachte uitkomsten van dit onderzoek zijn zonder meer dat de naleving hoog zal zijn. Dit is gebaseerd op de uitkomsten van eerder onderzoek (Onderzoeksgroep RuG 2006, Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2005, Werder et al 2005 en Dedman 2002) en het feit dat enkel de belangrijkste bepalingen zijn geselecteerd uit de verschillende corporate governance codes. De toegevoegde waarde van dit onderzoek is dat kan worden aangetoond of er sprake is van een verband tussen de mate van naleving van een corporate governance code enerzijds en de ondernemingsgrootte en het aantal beursnoteringen anderzijds.

1.4. Structuur en opbouw

In hoofdstuk 2 staat het begrip corporate governance centraal. Het eerste deel van het hoofdstuk gaat over wat corporate governance nu eigenlijk is en waarom corporate governance belangrijk is. Het tweede gedeelte van het hoofdstuk behandelt

achtereenvolgens de achtergrond, historie en ontwikkeling van de corporate governance codes in het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk en Nederland.

Hoofdstuk 3 behandelt de opzet van het onderzoek. Hierin wordt aandacht besteed aan de selectie van de landen, ondernemingen en de aandachtsgebieden uit de diverse corporate governance codes. Vervolgens worden in dit hoofdstuk de hypothesen geformuleerd en wordt uitgelegd hoe wordt getoetst of een onderneming een bepaling uit een corporate governance code al dan niet naleeft.

In hoofdstuk 4 worden de resultaten van het onderzoek behandelt, hierbij worden de hypothesen getoetst. Tot slot worden in hoofdstuk 5 conclusies getrokken op basis van de

(10)

resultaten van het onderzoek. In dit hoofdstuk wordt tevens reflectie gegeven op het onderzoek en worden enkele mogelijkheden wat betreft vervolgonderzoek genoemd.

(11)

HOOFDSTUK 2

CORPORATE GOVERNANCE

2.1. Inleiding

In dit hoofdstuk worden de begrippen die in dit onderzoek worden gehanteerd nader toegelicht en in een theoretische kader geplaatst. In paragraaf 2.2 wordt gedefinieerd wat wij in dit onderzoek verstaan onder corporate governance. Paragraaf 2.2.2 gaat in op het agency probleem in relatie tot corporate governance. In de opvolgende paragrafen wordt in het algemeen de inhoud, ontwikkeling, invoering en handhaving van corporate

governance codes besproken.

Paragraaf 2.3 behandelt een internationaal rapport inzake corporate governance welke is opgesteld door de OECD4. Vervolgens wordt in de paragrafen 2.4 tot en met 2.7 aandacht besteed aan de achtergrond, historie en ontwikkeling van de corporate governance codes in de landen welke van belang zijn voor dit onderzoek.

2.2. Wat is corporate governance?

2.2.1. Definiëring

Er zijn in de loop der jaren veel verschillende definities geformuleerd met betrekking tot corporate governance. Corporate governance is een breed begrip en hierdoor is er geen algemeen geaccepteerde definitie. Hierna zullen een aantal definities worden behandeld en zullen wij aangeven welke definitie wordt gehanteerd in het kader van dit onderzoek. Op welke manier kunnen investeerders een rendement op het door hen geïnvesteerde vermogen behalen? Hoe kunnen deze investeerders waarborgen dat dit rendement aan hen wordt uitgekeerd? Hoe kunnen investeerders voorkomen dat bestuurders het door hen geïnvesteerde kapitaal ontvreemden, of investeren in niet rendabele projecten? Hoe kunnen investeerders toezicht houden op het functioneren van bestuurders? Dit zijn volgens Shleifer en Vishny (1997) allemaal vragen waar corporate governance antwoord op moet geven. Corporate governance gaat over de manier waarop

vermogensverschaffers het rendement op de door hun gedane investering waarborgen (Shleifer en Vishny, 1997).

Volgens de OECD (2004) gaat corporate governance over de relatie tussen

ondernemingsbestuur, de toezichthouders op dit bestuur, de aandeelhouders en andere stakeholders. Corporate governance moet structuur brengen in de manier waarop ondernemingen hun doelstellingen formuleren, deze doelstellingen realiseren en de realisatie van de gestelde doelstellingen monitoren. Tevens moet corporate governance

(12)

bestuurders en toezichthouders stimuleren om te handelen in het belang van de onderneming en haar aandeelhouders (OECD, 2004).

Volgens Cadbury (1992) regelt corporate governance de manier waarop ondernemingen worden bestuurd en de manier waarop toezicht wordt gehouden op dit bestuur.

De commissie Peters (1997) geeft aan dat governance gaat over besturen en beheersen, over verantwoordelijkheid en zeggenschap en over verantwoording en toezicht. Integriteit en transparantie spelen hierbij een grote rol. Het woordje corporate staat voor

vennootschap of onderneming. Het begrip corporate governance gaat daarom over governance gericht op vennootschappen of ondernemingen (commissie Peters, 1997). Wat het begrip corporate governance betreft willen wij in deze scriptie aansluiten bij de definitie zoals deze is geformuleerd door de commissie Peters (1997). De commissie Tabaksblat (2003) sluit aan bij de definitie zoals deze door de commissie Peters is geformuleerd.

2.2.2. Agency probleem en corporate governance

De scheiding tussen eigendom en leiding, een kenmerk van de meeste beursgenoteerde ondernemingen, zorgt voor conflicterende belangen en het ontstaan van het zogenoemde agency probleem (Fama, 1980). De eigendom van beursgenoteerde vennootschappen is namelijk in handen van de aandeelhouders, terwijl de dagelijkse leiding ligt bij de raad van bestuur. De aandeelhouders en de raad van bestuur hoeven niet dezelfde belangen te koesteren (Jensen en Meckling, 1976). Volgens Jensen en Meckling (1976) wordt geen maximale ondernemingswaarde behaalt in die situaties waarin de bestuurder van de onderneming niet het volledige eigendom van de onderneming bezit. De aandeelhouder is in de meeste gevallen gebaat bij een stijgende aandelenkoers en/of een hoog dividend (Scott, 2006). Als de bestuurder gedeeltelijk met een vast salaris wordt beloond en gedeeltelijk met een variabel salaris, wat bijvoorbeeld afhankelijk is van de nettowinst, dan is een stijgende aandelenkoers niet bij voorbaat in het belang van de bestuurder. Het belang van de bestuurder is een zo hoog mogelijke nettowinst, hetgeen ervoor kan zorgen dat de bestuurder beslissingen neemt welke de nettowinst op korte termijn verhogen maar op lange termijn niet bijdragen aan een stijgende aandelenkoers. Denk hierbij

bijvoorbeeld aan het uitstellen van investeringen in onderzoek en ontwikkeling. Deze investeringen verlagen de nettowinst op korte termijn en zullen wellicht op langere termijn pas een stijgende aandelenkoers veroorzaken (Scott, 2006). Zoals uit het

voorgaande voorbeeld blijkt kan het zich voordoen dat het bestuur beslissingen neemt die helemaal niet in het belang zijn van de aandeelhouders. Dit risico wordt versterkt door de informatieasymmetrie tussen beide partijen (Scott, 2006). Informatieasymmetrie wil zeggen dat de ene partij een informatievoordeel heeft ten opzichte van de andere partij. De theorie betreffende informatieasymmetrie onderscheid twee verschillende soorten van informatieasymmetrie. Namelijk ‘adverse selection’ en ‘moral hazard’. Het ‘adverse selection’ probleem wil zeggen dat de ene partij met betrekking tot een (potentiële) zakelijke transactie ten opzichte van de andere partij een informatievoordeel heeft. Bestuurders of andere ‘insiders’ kunnen dit informatievoordeel uitbuiten door

(13)

‘moral hazard’ probleem wil zeggen dat sommige partijen de acties van anderen niet kunnen observeren terwijl deze acties de belangen van alle partijen in de transactie beïnvloeden. Het is bijvoorbeeld onmogelijk voor de aandeelhouders om alle acties van de bestuurders te ‘monitoren’ om te zien of deze wel handelen in hun belang. De

belangrijkste vraag is hoe bestuurders zodanig kunnen worden gestimuleerd of beïnvloed dat zij handelen in het belang van de aandeelhouders of eigenaren (Scott, 2006).

Corporate governance richt zich voornamelijk op de hiervoor beschreven agency problematiek (Shleifer en Vishny, 1997).

2.2.3. Inhoud van de corporate governance codes

Vanwege de gemeenschappelijke doelstellingen van de corporate governance codes, namelijk het verbeteren van de kwaliteit van het ondernemingsbestuur en een toenemende verantwoording van de onderneming richting de aandeelhouders (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004), is het dan ook niet zo verwonderlijk dat we veelal dezelfde onderwerpen tegenkomen in de verschillende corporate governance codes. Zo blijkt uit onderzoek van Wieland (2005) dat in het overgrote deel van de Europese corporate governance codes de volgende onderwerpen worden behandeld:

Samenstelling raad van bestuur en toezichthouders;

Rechten van de aandeelhouder en de manier waarop invloed kan worden

uitgeoefend;

Transparantie; Remuneratie;

Sociale verantwoordelijkheid van ondernemingen.

Dat corporate governance een positieve werking heeft blijkt wel uit diverse onderzoeken. Zo tonen twee Amerikaanse studies (Gompers et al 2003; Cremers en Nair, 2005) en een Europese studie (Bauer et al, 2005) een positieve relatie aan tussen corporate governance, in de vorm van aandeelhoudersbescherming, en aandelenrendementen. Ook Coles et al (1999) vindt een positieve relatie tussen corporate governance en ondernemingsprestaties. 2.2.4. Ontwikkeling van corporate governance codes

Zoals blijkt uit de vorige paragraaf bestaat er een positieve relatie tussen

ondernemingsprestaties en corporate governance. Toch is de eerste corporate governance code pas eind jaren zeventig in de Verenigde Staten tot stand gekomen. Deze code was het gevolg van een brede maatschappelijke discussie omtrent de rol van de raad van bestuur binnen een onderneming. In deze code werden richtlijnen gepresenteerd welke het ondernemingsbestuur in de Verenigde Staten moest verbeteren. De oorzaak voor de ontstane discussie was gelegen in het feit dat er zich in die tijd veel vijandige overnames voordeden. Ook ontstonden er twijfels over de integriteit van de

ondernemingsbestuurders (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). In de jaren zeventig waren er te weinig onafhankelijke toezichthouders actief binnen de ondernemingen. De

(14)

uitzonderlijk hoge beloningen van bestuurders waren hiervan het gevolg en was tevens de reden voor de ontstane discussie (Grant, 2003). Hong Kong publiceerde in 1989 als tweede land een corporate governance code.

De eerste Europese corporate governance code ontstond in Ierland (1991). Vanaf het Cadbury Report (1992), welke destijds van toepassing was op beursgenoteerde ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk (Dedman, 2002), is de ontwikkeling van corporate governance codes in Europa in een stroomversnelling geraakt (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). Zo werd in Frankrijk de eerste corporate governance code in 1995 gepubliceerd onder de naam Viénot I. In Nederland publiceerde de commissie Peters in 1997 de veertig aanbevelingen inzake corporate governance. Eind jaren

negentig waren er wereldwijd in totaal 72 corporate governance codes actief (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). In paragraaf 2.4 tot en met 2.7 wordt nader ingegaan op de achtergrond, historie en ontwikkeling van de corporate governance codes in de voor dit onderzoek relevante landen.

De toenemende belangstelling voor corporate governance wordt volgens Aguilera en Cuervo-Cazurra (2004) veroorzaakt door de globalisatie van de wereldeconomie en de kapitaalmarkten alsmede de veranderende eigendomsstructuren van de ondernemingen. Zo neemt het aantal institutionele beleggers toe en krijgen ondernemingen steeds meer te maken met activistische aandeelhouders. De in paragraaf 1.1 van de inleiding van deze scriptie genoemde boekhoudschandalen dragen eveneens bij aan de toenemende

belangstelling voor corporate governance (Renes, 2005). Dit heeft onder meer tot gevolg gehad dat in juli 2002 de wetgever in de Verenigde Staten fors heeft ingegrepen met de Sarbanes Oxley wet. Deze Sarbanes Oxley wet schrijft regels voor, een afwijking van deze wet is een overtreding (‘rule based’). Dit terwijl bijvoorbeeld de Nederlandse corporate governance code (code Tabaksblat) meer ruimte laat voor zelfregulering, de wetgeving is op principes gebaseerd (‘principle based’). Een ander verschil is dat de Sarbanes Oxley wet zich voornamelijk richt op de betrouwbaarheid van de financiële rapportage en dat de code Tabaksblat breder is in zijn vereisten (Heidema, 2006). Zo is het management niet alleen verantwoordelijk voor de financiële rapportage maar moet het zich ook verantwoorden ten aanzien van operationele en financiële risico’s (Commissie Tabaksblat, 2003). De doelstelling van zowel de Sarbanes Oxley wet als de code

Tabaksblat is om het vertrouwen in de markt te herstellen. Dat het belang van corporate governance hierbij van groot belang is blijkt wel uit het volgende citaat van Levitt (2000):

If a country does not have a reputation for strong corporate governance practices, capital will flow elsewhere. If investors are not confident with the level of disclosure, capital will flow elsewhere. If a country opts for lax accounting and reporting standards, capital will flow elsewhere. All enterprises in that country – regardless of how steadfast a particular company’s practices may be – suffer the consequences.

Wat Levitt hier zegt is dat een sterke corporate governance één van de randvoorwaarden is om ervoor te zorgen dat (investerings) kapitaal niet verdwijnt naar andere landen.

(15)

2.2.5. Invoering van de corporate governance codes

Het blijkt veelal erg moeilijk te zijn om corporate governance mechanismen in te voeren of te wijzigen (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). Volgens Voogsgeerd (2006) heeft dit te maken met het feit dat er aan overheidsregulering grenzen zitten. Overheidsregulering is meestal een inflexibel instrument, het kost vrij veel tijd wetgeving in te voeren dan wel aan te passen. Bovendien is het niet eenvoudig algemene wetgeving te differentiëren naar afzonderlijke ondernemingen. Daarnaast is corporate governance, zeker waar het de details betreft, een zaak van de vennootschap. Het is dan ook niet de bedoeling dat de wetgeving zich bemoeit met elk detail binnen de afzonderlijke onderneming. Wat

invoering c.q. wijziging van het corporate governance regulering verder bemoeilijkt is het feit dat zelfregulering minder wenselijk is (Voogsgeerd, 2006). In Nederland is dit

duidelijk geworden aan de hand van de slechte opvolging van de veertig aanbevelingen zoals deze door de commissie Peters (1997) zijn gedaan (de Jong en Roosenboom, 2002). Volgens Aguillera en Cuervo-Cazurra (2004) bestaan er twee manieren om de

noodzakelijke corporate governance mechanismen in te voeren om zodoende het agency probleem te verminderen. De eerste manier betreft het opnieuw ontwerpen van het

rechtssysteem in een land. Dit is echter over het algemeen niet de meest efficiënte manier aangezien het invoeren van een nieuw rechtssysteem erg veel tijd kost. Het aanpassen van het rechtssysteem gebeurd veelal in landen waar nog weinig tot niets geregeld is wat betreft de bescherming van private investeerders. Een tweede manier is het introduceren van nieuwe corporate governance ‘practices’ als aanvulling op het huidige corporate governance systeem om zodoende de effectiviteit van corporate governance te vergroten. Een manier om de deficiënties van het huidige corporate governance systeem weg te werken is het invoeren van corporate governance codes (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). In elk land bestaan de normen betreffende corporate governance uit een

mengvorm van juridische en niet-juridische normen, de specifieke mix van juridische en niet-juridiche normen ligt in elk land weer anders. De overheid kan de totstandkoming van codes legitimeren door er in de wetgeving naar te verwijzen (Voogsgeerd, 2006). De corporate governance codes worden over het algemeen opgesteld door commissies. Vervolgens worden de corporate governance codes vaak vernoemd naar de voorzitter van een dergelijke commissie. Hoe deze commissies tot stand komen en wie er zitting hebben in dergelijke commissies verschilt van land tot land.

2.2.6. Handhaving corporate governance codes

Het voldoen aan de bepalingen uit de corporate governance codes is over het algemeen vrijwillig. Indien een bepaling niet wordt nageleefd moet een onderneming veelal aangegeven waarom de bepaling niet is nageleefd5 (Aguilera en Cuervo-Cazurra, 2004). In de meeste Europese landen wordt wat betreft de naleving van de corporate governance codes vertrouwd op de marktwerking (Wymeersch et al, 2005). Hierbij is het vaak zo dat

(16)

landen een commissie instellen welke op basis van de gepubliceerde jaarverslagen of andere publiek beschikbare documenten de naleving inventariseren c.q. monitoren. Door dergelijke inventarisaties openbaar te maken zal de markt de ondernemingen, en dan voornamelijk die ondernemingen welke de code slecht naleven, hierop aanspreken. Uiteraard blijft het de verantwoordelijkheid van de toezichthouders binnen de

onderneming om de betrouwbaarheid van de door de ondernemingen gepubliceerde mate van naleving te waarborgen (Wymeersch et al, 2005).

2.3. Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD)

De Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD)6 is op 30 september 1961 ontstaan en is de opvolger van de Organisation for European Economic Co-operation (OEEC). Het OEEC is met hulp van de Verenigde Staten en Canada in het leven geroepen en had als voornaamste doel het wederopbouwen van Europa na de Tweede Wereldoorlog. Tegenwoordig heeft het OECD als doel een kader voor samenwerking te verschaffen, gericht op bevordering van de economische groei en internationale handel. Onder de deelnemende landen bevinden zich onder andere de landen welke betrokken zijn in dit onderzoek (OECD, 2004).

De OECD heeft zich ook gericht op het onderwerp corporate governance. In mei 1999 heeft de OECD corporate governance beginselen aangenomen welke waren opgesteld door een Ad Hoc Task Force. De Ad Hoc Task Force is ingesteld door de Ministeriële Raad van de OECD. De OECD beginselen zijn sterk geïnspireerd door de hiervoor al besproken Engelse codes. Het standpunt van de OECD is dat bedrijven wereldwijd zich moeten houden aan vergelijkbare principes. De OECD principes zijn vooral van belang geweest voor landen die bezig zijn of bezig waren met de omschakeling naar een markteconomie. Een OECD stuurgroep heeft de principes in 2002 ‘gereviewd’ op basis van een onderzoek7 naar de invoering van corporate governance in de deelnemende landen. Wat betreft deze review heeft de stuurgroep ook in ruime mate gebruik gemaakt van de kennis van internationaal erkende experts op het gebied van corporate governance. In 2004 zijn de OECD beginselen herzien. Deze herziening laat een aantal belangrijke vernieuwingen zien, die bijvoorbeeld in gaan op de verhouding tussen codes en wettelijke instrumenten. Ook de toelichting op de beginselen is vernieuwd en uitgebreid. Met

betrekking tot de bestuursstructuur, het zogenaamde ‘one-tier’ en ‘two-tier’8, hebben de opstellers van de principes met een compromis moeten werken. Deze zijn daarom bewust algemeen gehouden, zodat deze op beide modellen toegepast kunnen worden

(Voogsgeerd, 2006).

Ook al zijn de in dit onderzoek betrokken corporate governance codes niet direct gebaseerd op de beginselen zoals geformuleerd door de OECD, het betreffen wel

6 In het Nederlands: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO).

7 In het onderzoek is onderzocht hoe de verschillende landen met de verschillende corporate governance uitdagingen in de praktijk zijn omgegaan. 8 De bestuursstructuur per land en het verschil tussen de bestuursstructuren wordt per land in de opvolgende paragrafen behandelt.

(17)

universele beginselen van corporate governance (Peters, 2002). Zo wordt in de code Tabaksblat vermeld dat de code goed aansluit op de principes zoals opgesteld door de OECD (Commissie Tabaksblat, 2003). De belangrijkste aandachtsgebieden uit de

beginselen zoals opgesteld door de OECD zullen daarom terug kunnen worden gevonden in de corporate governance codes van alle in dit onderzoek betrokken landen. Naleving van de principes zoals opgesteld door de OECD door de deelnemende landen is niet verplicht. Het is onmogelijk om voor elk land dezelfde corporate governance bepalingen te ontwikkelen, daar er verschillen tussen landen bestaan en waarschijnlijk ook altijd zullen blijven bestaan.

2.4. Verenigd Koninkrijk

2.4.1. Bestuursstructuur

De beursgenoteerde ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk kennen een monistische of ‘one-tier’ bestuursstructuur. Dit houdt in dat bestuur en toezicht beide zijn

ondergebracht bij de raad van bestuur. De raad van bestuur bestaat uit zogenaamde executieve en niet-executieve personen. De executieve personen zijn belast met het besturen van de onderneming en de zogenaamde niet-executieve personen zijn belast met het toezicht op het bestuur. Een kernbepaling uit de Combined Code is de aanbeveling dat tenminste de helft van de raad van bestuur moet bestaan uit niet-executieve

onafhankelijke personen. Een andere belangrijke bepaling is dat de voorzitter van de raad van bestuur niet dezelfde persoon mag zijn welke de leiding heeft over de executieve personen9_{(Hopt en Leyens, 2004). Doel van deze twee bepalingen is een duidelijke} scheiding aan te brengen tussen het management van de onderneming en de

toezichthoudende functie (Voogsgeerd, 2006). Uit onderzoek van Heidrick en Struggles (2005) blijkt dat de raad van bestuur in het Verenigd Koninkrijk over het algemeen uit minder personen bestaat dan het geval is in andere EU-landen. Dit terwijl de raad van bestuur in het Verenigd Koninkrijk uit gemiddeld een veel hoger percentage niet-executieve personen bestaat.

2.4.2. Rol aandeelhouders

Het bestuur van de ondernemingen is in het Verenigd Koninkrijk verantwoordelijk voor de effectieve communicatie met de aandeelhouders. Het bestuur moet met de

belangrijkste aandeelhouders de ondernemingsstrategie bespreken. De voorzitter van de raad van bestuur moet de standpunten van de aandeelhouders met de gehele raad van bestuur communiceren. De algemene aandeelhoudersvergadering wordt gezien als een manier waarop met de aandeelhouders kan worden gecommuniceerd (The Financial Reporting Council, 2003). Institutionele beleggers krijgen al vanaf het Cadbury Report speciale aandacht (Mallin et al, 2005). Dit vanwege het feit dat institutionele beleggers

(18)

een groot deel van de aandelen van beursgenoteerde vennootschappen in het Verenigd Koninkrijk bezitten (Voogsgeerd, 2006). In de Combined Code (2003) wordt geregeld dat institutionele beleggers in dialoog moeten gaan met de ondernemingen op basis van wederzijds begrip. De verantwoordelijkheden van institutionele beleggers zijn in het Verenigd Koninkrijk geregeld in een apart document genaamd: “The Responsibilities of Institutional Shareholders and Agents10 (The Financial Reporting Council, 2003). Het aandelenbezit in het Verenigd Koninkrijk is wijd verspreid. Dat wil zeggen dat de aandelen per onderneming in het bezit zijn van meerdere aandeelhouder en dat er dus geen aandeelhouder is welke de volledige controle heeft over de onderneming. Een controlerende aandeelhouder wordt veronderstelt aanwezig te zijn als deze meer dan 20% van de aandelen bezit (Enriques en Volpin, 2007).

2.4.3. Publicatie inzake corporate governance

De Combined Code bestaat uit een aantal hoofd principes en sinds 2003 ook uit

ondersteunende principes met betrekking tot ‘good’ corporate governance (The Financial Reporting Council, 2003). De best practice bepalingen zijn een nadere uitwerking van de principes. Volgens de Listing Rules van de United Kingdom Listing Authority (UKLA) moeten ondernemingen in hun jaarverslag de eigen naleving van de code

becommentariëren (Voogsgeerd, 2006). Dit moet in de vorm van een tweeledige publicatie geschieden. In het eerste deel van de publicatie moet de vennootschap rapporteren over hoe het omgaat met zowel de hoofd- als de ondersteunende principes. De vorm waarin deze publicatie plaats moet vinden is niet voorgeschreven. In het tweede gedeelte van de publicatie moet de vennootschap bevestigen dat het voldoet aan de best practice bepalingen. Daar waar de vennootschap niet voldoet moet dit worden toegelicht en moet worden uitgelegd waarom de betreffende best practice bepaling niet wordt nageleefd. In de Combined Code (2003) wordt duidelijk aangegeven welke zaken sowieso in de publicatie moeten worden opgenomen en voor welke zaken de

onderneming kan volstaan met de publicatie op haar website. (The Financial Reporting Council, 2003).

De handhaving in het Verenigd Koninkrijk van de Combined Code kan uniek genoemd worden en deze handhaving heeft zeker ook als voorbeeld gefungeerd voor andere landen (Voogsgeerd, 2006). Deze handhaving staat bekend als ‘comply or explain’, het ‘pas toe of leg uit’ beginsel. Dit houdt in dat ondernemingen kunnen afwijken van de geldende bepalingen als dit gerechtvaardigd is. Het is dan wel vereist dat indien wordt afgeweken gemotiveerd uit wordt gelegd of en zo ja waarom en in hoeverre de vennootschap afwijkt van de geldende bepalingen (Grazell, 2002). Bepaalde aspecten van deze naleving moeten door accountants verplicht worden beoordeeld (Voogsgeerd, 2006).

(19)

2.4.4. Ontwikkeling van de corporate governance code

De ontwikkeling van de corporate governance codes is begonnen in het Verenigd Koninkrijk (Voogsgeerd, 2006). Er zijn volgens Mallin et al (2005) een aantal

ontwikkelingen en gebeurtenissen te onderscheiden waardoor corporate governance meer aandacht heeft gekregen in het Verenigd Koninkrijk. Allereerst zijn de economische recessies van het begin van de jaren tachtig en die in het begin van de jaren negentig als oorzaken aan te merken. Tweede oorzaak is de toenemende mate waarin institutionele beleggers publiek genoteerde aandelen bezitten. In het Verenigd Koninkrijk bezitten institutionele beleggers zo’n 80% van de publiek genoteerde aandelen. Bij het voorkomen dat ondernemingen een speelbal worden van dergelijke institutionele beleggers speelt corporate governance een belangrijke rol. Een derde oorzaak is dat institutionele

beleggers hun investeringen spreiden en niet alleen in ondernemingen afkomstig uit één specifiek land investeren (globalisering). Voornaamste oorzaak hiervan is de toenemende effectiviteit en efficiëntie van communicatiemiddelen zoals bijvoorbeeld het internet. Goede corporate governance moet ervoor zorgen dat het aantrekkelijk wordt voor

buitenlandse investeerders om in ondernemingen genoteerd in het Verenigd Koninkrijk te investeren. Als vierde oorzaak kunnen een aantal schandalen welke zich in het Verenigd Koninkrijk hebben voorgedaan worden genoemd (Mallin et al, 2005). Denk hierbij onder andere aan het reeds genoemde Maxwell schandaal. Zoals eerder is vermeldt moet corporate governance in dergelijke gevallen bijdragen aan het herstel van vertrouwen in het bedrijfsleven. De kritiek op het ondernemingsbestuur en met name op de

aandeelhouders welke het gevolg was van de golf aan overnames en fusies rond 1987 heeft eveneens geleid tot meer aandacht voor corporate governance (Voogsgeerd, 2006). De corporate governance code zoals deze geldig is in het Verenigd Koninkrijk wordt de ‘Combined Code’ genoemd (The Financial Reporting Council, 2003). Deze Combined Code is middels drie commissies tot stand gekomen (Grazell, 2002). De eerste commissie betreft de Cadbury Commissie. Deze is in het leven geroepen naar aanleiding van de boekhoudschandalen en is ingesteld door de Financial Reporting Council, de Londense effectenbeurs en de beroepsgroep van de accountants (Dedman, 2002). De Cadbury Commissie had als taak onderzoek te doen naar wat corporate governance kon betekenen om dergelijke schandalen te voorkomen. Naast de Cadbury commissie heeft ook de Greenbury commissie een rol gespeeld in de totstandkoming van de Combined Code (Mallin et al, 2005). De Greenbury commissie werd ingesteld als gevolg van de

excessieve beloningen van bestuurders. Het werk van de derde commissie genaamd de Hampel commissie, welke als opvolger kan worden gezien van de Cadbury commissie, heeft uiteindelijk geleid tot de Combined Code, waarin elementen uit Cadbury en Greenbury zijn overgenomen (Dedman, 2002).

2.4.5. Effectiviteit van de corporate governance codes

Het onderzoek van Weir en Laing (2000) toont aan dat het voldoen aan corporate

governance bepalingen een positieve invloed heeft op de ondernemingsprestaties. In hun onderzoek komen zij tot de conclusie dat 200 ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk

(20)

tussen 1992 en 1995 hogere marktrendementen behaalden als er een remuneratie

commissie was ingesteld bij de betreffende ondernemingen. Dahya et al (2002) toont aan dat na invoering van het Cadbury Report in 1992 slecht presterende CEO’s sneller vervangen worden dan voordat de Cadbury Code van kracht was. Dit is gelegen in het feit dat het Cadbury Report een scheiding tussen de functie van CEO en hoofd raad van bestuur vereiste (Dahya et al, 2002). Onderzoek van Dedman (2000, 2002) wijst uit dat de bepalingen van de corporate governance code in het Verenigd Koninkrijk in hoge mate worden nageleefd. Zo blijkt uit het artikel van Dedman (2002) over de mate van naleving van de aanbevelingen uit het Cadbury-rapport door Britse beursgenoteerde

ondernemingen dat met name de aanbevelingen op het gebied van toezichtstructuren (waaronder het scheiden van de functies van CEO en voorzitter van de raad van bestuur, het hebben van tenminste drie non-executieves en het instellen van auditcommissies) in hoge mate worden nageleefd (Akkermans et al, 2006).

2.5. Duitsland

De beursgenoteerde ondernemingen in Duitsland kennen een dualistisch of ‘two-tier’ bestuursstructuur. Kenmerkend voor het dualistische stelsel is dat er een strikte scheiding van taken tussen bestuur (“Vorstand”) en het toezicht houdende orgaan (“Aufsichtsrat”) is aangebracht. Het bestuur houdt zich bezig met de leiding van de onderneming en het andere orgaan met het toezicht op de leiding (Voogsgeerd, 2006). Wettelijk is in Duitsland bepaald dat de Aufsichtsrat bij ondernemingen met meer dan 20.000 werknemers uit minimaal 20 leden moet bestaan. Deze leden moeten voor de helft worden gekozen door de werknemers, de andere helft moet worden aangesteld door de aandeelhouders. Omtrent deze regeling is recentelijk een brede publieke discussie

ontstaan. Vooral het feit dat het toezichthoudend orgaan in dergelijke gevallen bestaat uit 10 leden welke door de werknemers gekozen zijn heeft een negatief effect op de

toezichthoudende functie van de Aufsichtsrat (Heidrick en Struggles, 2005). Overigens hebben banken in het verleden altijd een centrale rol gespeeld in de toezichthoudende organen van beursgenoteerde ondernemingen. De oorzaak hiervan is gelegen in het feit dat de banken in Duitsland belangrijke aandeelhouders/financiers waren. Het is dan ook geen verassing dat het uitgeoefende toezicht op de raad van bestuur naar de mening van de andere investeerders niet effectief was (Enriques en Volpinm, 2007).

In de Duitse corporate governance code worden de basisrechten van de aandeelhouders geregeld, zoals het stemrecht, het recht om de aandeelhoudersvergadering bij te wonen, het recht om het woord te voeren op de aandeelhoudersvergadering etc. De

aandeelhoudersvergadering is derhalve ook in Duitsland een belangrijke manier waarop aandeelhouders invloed kunnen uitoefenen op (het bestuur van) de onderneming. De institutionele aandeelhouder komt, in tegenstelling tot het Verenigd Koninkrijk, niet aan

(21)

bod in de code (Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex, 2005). De laatste jaren is in Duitsland de macht van de aandeelhouder toegenomen. Zo moet de onderneming bepaalde beslissingen11 welke wellicht niet in het belang van de

aandeelhouders zijn eerst ter goedkeuring voorleggen aan deze aandeelhouders (Enriques en Volpin, 2007).

Zoals uit onderzoek van Enriques en Volpin (2007) blijkt is het aandelenbezit in Duitsland meer geconcentreerd dan in bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk. De helft van de beursgenoteerde ondernemingen in Duitsland hebben een aandeelhouder welke minimaal 57% van de aandelen bezitten. Uit dit onderzoek blijkt eveneens dat

aandeelhouders de laatste jaren steeds meer rechten krijgen. Zo is het in 2001

eenvoudiger gemaakt voor aandeelhouders om hun stemrecht uit te oefenen (Enriques en Volpin, 2007).

De Deutscher Corporate Governance Kodex is voornamelijk gericht op beursgenoteerde ondernemingen. In de code wordt aanbevolen dat niet beursgenoteerde ondernemingen ook de bepalingen van de code in acht nemen. De code maakt onderscheid in drie soorten bepalingen. Allereerst de “shall” bepalingen. Deze bepalingen moeten worden nageleefd. Indien de betreffende bepaling niet wordt nageleefd moet uitleg worden gegeven waarom de bepaling niet is nageleefd (Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex, 2005). Dit dient jaarlijks te geschieden. De wettelijke basis is hiervoor op 25 augustus 2002 gelegd middels aanname van het wetsvoorstel Transparenz- un

Publizitätsgesetz, waarin organen van de Duitse vennootschappen verplicht worden een jaarlijkse verklaring te openbaren waarin zij aangeven of zij de normen in de Kodex overnemen, dan wel van welke normen uit de Kodex wordt afgeweken (Voogsgeerd, 2006). De tweede soort welke we in de code aantreffen betreffen de “suggestions”, “should” en de “can” bepalingen. Van deze bepalingen mag worden afgeweken zonder dat hoeft te worden gepubliceerd waarom is afgeweken van de betreffende bepaling. Deze bepalingen hebben derhalve geen wettelijke basis. De bepalingen zonder de hiervoor genoemde bewoordingen moeten altijd worden nageleefd

(Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex, 2005). 2.5.4. Ontwikkeling van de corporate governance code

Wereldwijd startte de discussie over corporate governance zo rond het begin van de jaren negentig. Toch is er pas in januari 2000 een modelcode wat betreft best practices ten aanzien van corporate governance in Duitsland geïntroduceerd. Dat deze code zo lang op zich heeft laten wachten komt mede door het feit dat belangrijke corporate governance

11 Zo moet bijvoorbeeld de aanname of afwijzing van een overnamebod eerst ter goedkeuring worden voorgelegd aan de aandeelhouders. Zie hiervoor bepaling 3.7 van de Deutscher Corporate Governance Kodex, 2005.

(22)

bepalingen in Duitsland reeds wettelijk geregeld waren. Wettelijk was bijvoorbeeld al geregeld dat ondernemingen zowel een raad van bestuur als een raad van toezicht

(oftewel een two-tier board12) aan moesten stellen. Het ligt dan ook niet voor de hand dit vervolgens nog eens vast te leggen in een code corporate governance. Een andere reden waarom een corperate governance code op zich liet wachten is de manier waarop Duitse ondernemingen gefinancierd worden (Voogsgeerd, 2006). In tegenstelling tot andere landen zijn ondernemingen in Duitland wat betreft de financiering meer afhankelijk van de banken. De Duitse effectenbeurs is dan ook nooit zo belangrijk geworden als

bijvoorbeeld in het Verenigd Koninkrijk (Choi en Meek, 2005). Dat deze code er uiteindelijk toch is gekomen komt door het feit dat ook in Duitsland het besef kwam dat van dergelijke codes in het buitenland een positieve werking uitging (Werder et al, 2005). Verder zijn particulieren in Duitsland meer gaan beleggen. Ook het verschijnsel

institutionele beleggers is aan Duitsland niet voorbij gegaan, waardoor het aandelenbezit van dergelijke beleggers sterk is toegenomen. Tevens letten de banken steeds meer op de winstgevendheid van hun beleggingen. Deze structurele financiële veranderingen hebben derhalve hun weerslag gehad op het Duitse systeem van corporate governance

(Voogsgeerd, 2006).

In Duitsland wordt eveneens gewerkt met een variant van het ‘pas toe of leg uit’ beginsel (Werder et al, 2005). Dit neemt niet weg dat in Duitsland de neiging om nieuwe ideeën met betrekking tot corporate governance om te zetten in bindende wetgeving sterk is. Zonder wettelijke binding lijken de bepalingen betreffende corporate governance nog te weinig gezag te hebben (Voogsgeerd, 2006).

De eerste corporate governance code is in januari 2000 gepubliceerd (Werder et al, 2005). Deze ontwerpcode hanteerde best practices die voor beursgenoteerde ondernemingen interessant waren. De ondernemingen konden namelijk met deze code hun positie ten opzichte van kapitaalverschaffers versterken. In juni 2000 is een tweede ontwerpcode tot stand gekomen. In deze code wordt in tegenstelling tot de eerdere ontwerpcode geen aandacht besteed aan de Duitse wetgeving. Wel wordt uitvoerig stilgestaan bij de afzonderlijke onderdelen van corporate governance en bij de typisch Duitse context (Voogsgeerd, 2006). Deze twee qua uitgangspunt verschillende codes hebben ertoe geleid dat uiteindelijk een derde Duitse code is gepubliceerd. Deze ‘Deutscher Corporate

Governance Kodex’, welke door een goverment commissie is opgesteld onder

voorzitterschap van dr. Kromme, werd op 26 februari 2002 gepresenteerd en bouwt voort op de Duitse wetgeving (Werder et al, 2005).

In de Duitse doctrine wordt de nodige twijfel geuit over de effectiviteit van de corporate governance code (Voogsgeerd, 2006). Dit wordt bevestigd door een onderzoek van Nowak et al (2006). Hierin worden de korte- en lange termijn effecten onderzocht met

(23)

betrekking tot het door een onderneming verklaren van het voldoen aan de best practices zoals gesteld in de Duitse corporate governance code. Dit onderzoek is uitgevoerd in de periode 2002-2005 onder 317 beursgenoteerde ondernemingen. Het onderzoek wijst uit dat wanneer een onderneming verklaard (een deel van) de best practices zoals gesteld in de code na te leven, dit op de korte termijn geen effect heeft op de ondernemingswaarde. Ook op de lange termijn heeft een hogere mate van naleving van de best practices geen (positief) effect op de ondernemingswaarde (Nowak et al, 2006). Ondanks deze feiten blijkt dat de Duitse corporate governance code goed wordt nageleefd. Volgens de minister Zypries van Justitie worden gemiddeld 70 van de 72 ‘Sollempfelungen’ uit de Kodex door de DAX genoteerde bedrijven gevolgd (Voogsgeerd, 2006). De hoge naleving blijkt eveneens uit onderzoek uitgevoerd door Werder et al (2005). 2.6. Frankrijk

In Frankrijk hebben ondernemingen reeds sinds 1966 een keuzemogelijkheid wat betreft de te hanteren bestuursstructuur. Franse ondernemingen mogen zelf bepalen of zij voor de monistische dan wel voor de dualistische bestuursstructuur kiezen. In Frankrijk bestaat er sinds 2001 nog een derde keuzemogelijkheid. Dit betreft een bestuurstructuur waar de functie van CEO en voorzitter van de raad van bestuur niet door dezelfde persoon wordt uitgeoefend. Deze keuzemogelijkheid is enkel optioneel als de onderneming een

monistische bestuurstructuur hanteert. Verwacht mag worden dat ondanks de scheiding van deze functie de invloed van de voorzitter van de raad van bestuur groot zal blijven. De voorzitter van de raad van bestuur bepaald immers nog steeds het aantal

bestuursvergaderingen, de agenda van de bestuursvergaderingen en zal

hoogstwaarschijnlijk de voorzitter zijn van belangrijke comités binnen de ondernemingen (Hopt en Leyens, 2004). In Frankrijk is een monistische bestuurstructuur het

uitgangspunt. Ongeveer 20% van de beursgenoteerde ondernemingen in Frankrijk hanteert het dualistische model. Derhalve hanteert het overgrote deel van de Franse beursgenoteerde ondernemingen een monistische bestuurstructuur (Voogsgeerd, 2006). 2.6.2. Rol aandeelhouders

Naast de basisrechten van de aandeelhouders hebben de aandeelhouders in Frankrijk een aantal belangrijke bevoegdheden. Zo hebben aandeelhouders het recht leden van de raad van bestuur te kiezen en te herroepen, alsmede de leden van het toezichthoudende orgaan te herkiezen (Voogsgeerd, 2006). Belangrijke niet routinematige beslissingen, alsmede de totale bezoldiging van de executieve bestuurders behoeven goedkeuring van de

belangrijkste aandeelhouders (Enriques en Volpin, 2007). Institutionele beleggers worden in de Franse code niet genoemd. Het is het toezichthoudende orgaan welke de belangen van de aandeelhouders in Frankrijk moet vertegenwoordigen. Evenals in andere landen is de algemene vergadering van aandeelhouders een beslissingbevoegd orgaan. Het moet de

(24)

mogelijkheid bieden tot een open discussie tussen onderneming en de aandeelhouders (French Business Confideration, 2003).

Uit onderzoek van Enriques en Volpin (2007) blijkt dat, evenals in het Verenigd Koninkrijk, het aandelenbezit wijd verspreid is. Zo heeft 60% van de 20 grootste

beursgenoteerde ondernemingen uit Frankrijk geen controlerende aandeelhouder. Uit dit onderzoek blijkt eveneens dat net als in Duitsland de aandeelhouders steeds meer

bevoegdheden krijgen. Zo is in 2002 het percentage aandelenbezit welke recht geeft op het bijeenroepen van een algemene aandeelhoudersvergadering verlaagd van 10% naar 5% (Enriques en Volpin, 2007).

De Franse corporate governance code is gericht op beursgenoteerde ondernemingen. De hiervoor genoemde rapporten met de aanbevelingen betreffende corporate governance hebben in Frankrijk gediend als wegbereider voor wetgeving. De bedoeling van die vernieuwingen is de aantrekkelijkheid van de Franse markt te verhogen. Veel van de in de beide rapporten Viénot (zieparagraaf 2.6.4) opgenomen aanbevelingen zijn in de wet opgenomen. De Franse beursgenoteerde ondernemingen zouden jaarlijks moeten

rapporteren over de naleving wat betreft de corporate governance bepalingen en ook hier geldt weer het ‘pas toe of leg uit’ beginsel. Publicatie vindt plaats in het jaarverslag of doormiddel van publicatie op de website in de vorm van een zogenaamde code de référence’ (French Business Confideration, 2003). Franse ondernemingen zijn derhalve niet verplicht jaarlijks te rapporteren over de naleving inzake corporate governance (Voogsgeerd, 2006).

In het midden van de jaren negentig ontpopte de corporate governance discussie zich ook in Frankrijk. Oorzaak hiervan was het toenemende belang van (buitenlandse)

institutionele beleggers en de grote verliezen bij enkele grote ondernemingen zoals France Télécom en Vivendi. Ook de toenemende privatisering kan als oorzaak voor de groeiende belangstelling in corporate governance worden genoemd (Voogsgeerd, 2006). Vooral in het begin van de discussie was er veel weerstand tegen het invoeren van corporate governance bepalingen. De Fransen zagen corporate governance als iets Amerikaans. De begrippen aandeelhouderswaarde en corporate governance worden over het algemeen beschouwt als korte termijn denken en worden niet in het belang gezien van nationale vooruitgang. De schandalen bij Enron en Worldcom worden gezien als een soort bevestiging c.q. rechtvaardiging van het huidige Franse corporate governance systeem (The Brookings Institution, 2003). In dit huidige systeem wordt de corporate governance middels gedetailleerde wettelijke regelingen geregeld. Door de gedetailleerde wettelijke regelingen kunnen de aanbevelingen in Frankrijk niet dezelfde rol hebben als bijvoorbeeld de code in het Verenigd Koninkrijk. Toch is ook in Frankrijk het besef aanwezig dat in de wet niet alles geregeld kan worden (Voogsgeerd, 2006).

(25)

Aan de andere kant is er in Frankrijk een privatiseringsprogramma gerealiseerd, namelijk het tot stand komen van sterke beursgenoteerde ondernemingen. Dit betekent dat ook de corporate governance op orde moet zijn. Het corporate governance systeem in Frankrijk is derhalve wel degelijk aan verandering onderhevig. We zullen drie belangrijke (recente) wijzigingen onderscheiden. Allereerst het feit dat de eigendomsstructuur van Franse ondernemingen aan verandering onderhevig is. Waren de aandelen eerder veelal in handen van collega Franse ondernemingen, nu zijn de aandelen steeds meer in handen van buitenlandse investeerders. Deze verandering komt vooral door het feit dat

ondernemingen hier doelbewust voor kiezen. De ondernemingen willen buitenlandse investeerders laten zien dat men wel degelijk rekening houdt met de belangen van haar aandeelhouders. De ontrafeling van de conglomeraat vorming kan als een tweede belangrijke wijziging worden gezien. Ondernemingen richten zich steeds meer op hun ‘core’ competenties. Dit in plaats van de ondernemingsactiviteiten over diverse bedrijfstakken te spreiden. Dit heeft tot gevolg dat Franse werknemers niet meer beschermd worden door de interne arbeidsmarkt zoals dit eerder het geval was. Hun tewerkstelling is des te meer afhankelijk van de financiële prestaties van de onderneming. Als laatste belangrijke wijziging kan worden genoemd dat Franse ondernemingen steeds meer gebruik maken van variabele beloningscontracten voor de beloning van bestuurders en managers (Voogsgeerd, 2006).

De eerste soort van corporate governance code werd al in 1995 gepresenteerd onder de naam Viénot I. Naderhand is in 1999 het Viénot II rapport uitgebracht, welke een

actualisering betrof van het eerder gepubliceerde Viénot I rapport. Deze twee rapporteren samen betreffen de kern van de best practices die in Frankrijk ontwikkeld zijn. De

rapporten Viénot zijn voor de wetgever een stimulans geweest om aspecten van corporate governance meer gedetailleerd in de wet te regelen. In 2002 is er nog het rapport Bouton verschenen, waarin de best practices nader zijn aangescherpt en geformaliseerd. Deze rapporten zijn uitgebracht door commissies die alle drie waren ingesteld door het bedrijfsleven. De uiteindelijke versie van de corporate governance code zoals die nu bekend is in Frankrijk, is in 2003 gepubliceerd. De basis voor deze code vormden de eerder gepubliceerde rapporten (Grazell, 2002).

De aanbevelingen uit de Franse rapporten inzake corporate governance13 hebben een groot effect gehad op de grotere beursgenoteerde ondernemingen in Frankrijk. Deze grote vennootschappen zijn de laatste jaren fors veranderd. In een in oktober 1999 uitgebracht rapport van Korn en Ferry International getiteld Gouvernement d’Enterprises 1999, Les sociétés du CAC 40 et le Rapport Viénot 2 geeft dit bureau aan dat maar liefst 92 procent van de onderzochte grootste vennootschappen de aanbevelingen van Viénot naleven

(26)

(Voogsgeerd, 2006). Onderzoek van The Brooking Institution (2003) toont een positieve relatie wat betreft ondernemingswaarde en corporate governance in Frankrijk.

2.7. Nederland

Nederlandse ondernemingen hanteren voornamelijk een dualistische bestuursstructuur. Hierbij is het besturen van de onderneming ondergebracht bij de raad van bestuur, terwijl de raad van commissarissen verantwoordelijk is voor het toezicht op dit bestuur. In beginsel ligt de macht bij de aandeelhouders, zij benoemen de leden van de raad van bestuur en nemen beslissingen inzake belangrijke besluiten. Nederlandse ondernemingen kunnen kiezen voor een structuurregime14, hierbij komen de hiervoor genoemde rechten toe aan de raad van commissarissen (de Jong et al, 2005). Indien ondernemingen niet onder het wettelijk geregelde structuurregime vallen hebben zij de vrijheid om een monistische structuur aan te nemen (Commissie Tabaksblat, 2003).

De Nederlandse structuurregeling is op 1 oktober 2004 aangepast. De Nederlandse regering heeft besloten de rol van de aandeelhouder te versterken. Kernpunt van de nieuwe regeling is dat de aandeelhouders de commissarissen benoemen en naar huis kunnen sturen. Ook dient de algemene vergadering van aandeelhouders het

bezoldigingsbeleid van de vennootschap vast te stellen. Daarnaast mogen aandeelhouders die een bepaald kapitaalbelang vertegenwoordigen punten aandragen voor de agenda van de algemene vergadering van aandeelhouders. Dergelijke ingrijpende regelingen zijn niet via een code in te voeren. De code Tabaksblat laat het onderwerp van benoemingen van commissarissen van niet-structuurvennootschappen dan ook bewust liggen (Voogsgeerd, 2006).

Volgens de code Tabaksblat zijn het bestuur en de raad van commissarissen

verantwoordelijk voor de corporate governance structuur van de vennootschap en de naleving van de corporate governance code. Zij leggen hierover verantwoording af aan de algemene vergadering van aandeelhouders. Aandeelhouders nemen zorgvuldig kennis en maken een grondige beoordeling van de redengeving van eventuele afwijkingen van de best practice bepalingen van deze code door de vennootschap. Het is aan de

aandeelhouders om het bestuur en de raad van commissarissen omtrent de toepassing van de principes van de code ter verantwoording te roepen. Wanneer de algemene

vergadering goedkeuring geeft aan de corporate governance structuur en de afwijkingen van de codebepalingen sanctioneert, leeft de betreffende vennootschap de code ook na:

14 De betreffende onderneming komt hiervoor in aanmerking wanneer zij een geplaatst kapitaal inclusief reserves heeft van ten minste 13 miljoen euro,waarbij krachtens wettelijke verplichting een ondernemingsraad is ingesteld en waar tenminste 100 werknemers werkzaam zijn (art. 263 lid 2 BW).

(27)

“uitleggen is naleven na goedkeuring door de algemene vergadering van aandeelhouders” (Commissie Tabaksblat, 2003).

Institutionele beleggers worden middels de best practices aangespoord tot een meer actieve houding in overstemming met de beginsel van zorgvuldigheid en transparantie (Voogsgeerd, 2006). Elke institutionele beleggingsinstelling moet mededeling doen over de naleving van de principes en best practice bepalingen welke op hem van toepassing zijn. Volgens de code moet elke institutionele belegger een beleid hebben met betrekking tot de uitoefening van het stemrecht in de vennootschappen waarin hij belegt, dit beleid openbaar maken en verantwoording afleggen over het concrete stemgedrag in de aandeelhoudersvergaderingen (Abma, 2007).

De wettelijke grondslag voor de code Tabaksblat is sinds 1 oktober 2004 te vinden in artikel 2:391 lid 4 BW:

“Bij algemene maatregel van bestuur kunnen nadere voorschriften worden gesteld omtrent de inhoud vanhet jaarverslag. Deze voorschriften kunnen in het bijzonder betrekking hebben op naleving van een in de algemene maatregel van bestuur aan te wijzen gedragscode”.

Op 30 december 2004 heeft het kabinet besloten de code als officiële gedragscode aan te wijzen (art. 2:391 lid 4 BW), waarbij de ‘pas toe of leg uit’ beginsel geldt. De ‘pas toe of leg uit’ regeling geldt uitsluitend voor de in de code beschreven best practice bepalingen en niet voor de hierin beschreven principes.

De gebeurtenissen rond Ahold in februari 2003 hebben voor een grote schok gezorgd. Falende topmanagers die met riante gouden handdrukken hun soms geruïneerde bedrijf achterlieten versterkten het beeld van topbestuurders als grote graaiers. Bovendien werd het zo langzamerhand onverkoopbaar dat topbestuurders het personeel opriepen tot loonmatiging, maar er ondertussen zelf soms tientallen procenten salaris bij kregen. Mede als reactie op deze gebeurtenissen is in maart 2003 de commissie Tabaksblat ingesteld. De commissie is ingesteld op initiatief van een aantal organisaties onder wie

ondernemersvereniging VNO-NCW, de VEB en beursorganisatie Euronext Amsterdam. De commissie kreeg in het voorjaar van 2003 de opdracht om een gedragscode voor behoorlijk bestuur op te stellen oftewel een corporate governance code. Deze commissie heeft in december 2003 de Nederlandse corporate governance code gepubliceerd15. De

15 Officiële benaming van de Nederlandse corporate governance code luidt: De Nederlandse corporate governance code: ‘Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen’.

(28)

code Tabaksblat is onder meer gebaseerd op de 40 aanbevelingen welke de commissie Peters in 1997 heeft gedaan. Deze aanbevelingen waren gebaseerd op zelfregulering. Zelfregulering is alleen succesvol als de aandeelhouders stemrechten hebben (de Jong et al, 2005). Derhalve werden de aanbevelingen zeer slecht nageleefd door het bedrijfsleven (de Jong en Roosenboom, 2002). Dit verklaard de eerder genoemde aanpassing van de structuurregeling ten tijde van de wettelijke verankering van de code Tabaksblat. De code Tabaksblat is een zeer gedetailleerde code, in vergelijking met de hiervoor besproken codes, en bestaat uit 21 principes en 113 best practice bepalingen. Door het bestaan van de enquêteprocedure krijgt de code Tabaksblat een unieke betekenis in vergelijking met de andere landen welke in deze scriptie onderzocht worden

(Voogsgeerd, 2006). De enquêteprocedure heeft als doel vast te stellen of er bij een vennootschap sprake is van wanbeleid. Ook biedt het de mogelijkheid snel en

doeltreffend een einde te maken aan situaties die het functioneren en het voortbestaan van de vennootschap bedreigen. De Ondernemingskamer (een onderdeel van het Gerechtshof te Amsterdam) is de gerechtelijke instantie, die moet worden aangezocht voor een

enquêteprocedure. Tegen de beschikking van de Ondernemingskamer staat geen hoger beroep open. Wel kan men beroep in cassatie instellen bij de Hoge Raad. De bevoegdheid een enquêteprocedure aan te vragen is onder andere degene die tenminste tien procent van de aandelen of certificaten in de vennootschap houdt, dan wel rechthebbende is op een pakket aandelen of certificaten daarvan ter waarde van minimaal 227.273,- of hiertoe op grond van de statuten van of overeenkomst met de vennootschap bevoegd is (Beckers en Bendel, 2002).

Om de actualiteit en de bruikbaarheid van de code Tabaksblat te bevorderen en de naleving ervan door de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen te bewaken is op 6 december 2004 de Monitoring Commissie Corporate Governance Code ingesteld. Deze monitoring Commissie wordt voorgezeten door prof. dr. J.M.G. Frijns en wordt ook wel de commissie Frijns genoemd16_.

In een onderzoek van Akkermans et al (2006) is voor 150 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen ingegaan op de mate waarin en de wijze waarop de best practice

bepalingen uit de Nederlandse corporate governance code in het boekjaar 2004 zijn toegepast. De algemene conclusie uit dit onderzoek is dat in formele zin ten aanzien van een groot aantal onderzochte best practice bepalingen sprake is van naleving van de code (Akkermans et al, 2006).

In december 2005 heeft een eerste rapport van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code het licht gezien. Hieruit blijkt dat, in tegenstelling tot de aanbevelingen van Peters, de corporate governance code wel goed nageleefd wordt door het Nederlandse bedrijfsleven (Voogsgeerd, 2006). Op 20 december 2006 is het tweede rapport van de

(29)

Monitoring Commissie aan het kabinet overhandigd. Deze rapportage heeft betrekking op het boekjaar 2005. In 2006 is over boekjaar 2005 aan de aandeelhouders gerapporteerd. Beursgenoteerde vennootschappen leven de Corporate Governance Code steeds beter na. De Code blijkt in de praktijk goed bruikbaar: het nalevingspercentage door

vennootschappen is gemiddeld 96%; het toepassingspercentage komt op 92% (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2006).

(30)

HOOFDSTUK 3

ONDERZOEKSOPZET

3.1. Inleiding

In dit hoofdstuk wordt de methode van onderzoek beschreven. Allereerst wordt in paragraaf 3.2 tot en met 3.4 behandelt hoe de selectie van de landen, ondernemingen en aandachtsgebieden uit de corporate governance codes heeft plaatsgevonden. Vervolgens worden in paragraaf 3.5 de hypothesen geformuleerd. Teneinde de hypothesen te kunnen toetsen dient er geïnventariseerd te worden. In paragraaf 3.6 wordt beschreven hoe het inventarisatiemodel tot stand is gekomen en hoe de inventarisatie is uitgevoerd. Voor het analyseren van de resultaten is gebruik gemaakt van een regressieanalyse. Dit wordt behandelt in paragraaf 3.7.

3.2. Het selecteren van de landen

De landen welke in deze scriptie worden onderzocht zijn:

• Verenigd Koninkrijk; • Duitsland;

• Frankrijk; • Nederland.

De geselecteerde landen hebben allemaal een eigen corporate governance code ontwikkeld.

In alle vier de landen dienen beursgenoteerde ondernemingen te voldoen aan de betreffende corporate governance codes op basis van het ‘pas toe of leg uit’ beginsel. Ondernemingen zijn verplicht aan te geven hoe zij de bepalingen hebben toegepast en in hoeverre zij de bepalingen hebben nageleefd. Ook dienen de redenen te worden

opgegeven van het niet-naleven. Gegeven dit feit is het mogelijk de naleving te

inventariseren voor beursgenoteerde ondernemingen in elk van de vier landen. De keuze voor het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk en Nederland is naar onze mening een logische. Kijken we naar welke landen in Europa het hoogste bruto binnenlands product hebben dan constateren wij dat dit achtereenvolgens Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk zijn17. Om de positie van Nederland te evalueren in het kader van dit onderzoek is deze als vierde land toegevoegd. Daarnaast zijn het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Frankrijk de belangrijkste handelspartners van Nederland18.

17 http://www.europa-nu.nl/9353000/1/j9vvh6nf08temv0/vh72mb14wkwh 18 Centraal Bureau van de Statistiek (CBS), Link: http://www.cbs.nl.