Winststuring en Bonussen

Winststuring en Bonussen

Nederland nader bekeken

L.B. Elsman

Winststuring en Bonussen

Nederland nader bekeken

Auteur:

L.B. Elsman

Studentnummer:

2041510

Amstelveen, 26 augustus 2011

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie en Bedrijfskunde

MSc Accountancy Thesis

Onder begeleiding van:

dhr. C.A. Huijgen

KPMG te Amstelveen

Onder begeleiding van:

mevr. K. Hilberink

Voorwoord

Deze thesis over winststuring met als doel bonusmaximalisatie bij beursgenoteerde Nederlandse

ondernemingen heb ik geschreven in het kader van mijn Master of Science Accountancy opleiding aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Een onderzoek van Hayes en Schaefer (2008) waarin werd geconcludeerd dat CEO’s veel moeten verdienen omdat aandeelhouders anders het vertrouwen in hen verliezen trok mijn aandacht. Doordat ik daarnaast vrijwel gelijktijdig de uitspraak “Managers that always promise to ‘make the numbers’ will at some point be attempt to make up the numbers” van Warren Buffer (2002) las, was de keuze voor het onderwerp van deze thesis snel gemaakt. Winststuring in combinatie met bonusmaximalisatie.

Vorm en inhoud van dit rapport zijn informatief en bieden de mogelijkheid tot het doen van vervolgonderzoek. Deze thesis is bestemd voor iedereen die wil weten hoe het gesteld is met de

bonusmaximalisatie door gebruik te maken van accruals bij beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen. Deze thesis is mede tot stand gekomen dankzij suggesties en opbouwende kritiek van mijn begeleiders, familie en medestudenten. In het bijzonder wil ik meneer C.A. Huijgen en mevrouw K. Hilberink bedanken voor hun gedetailleerde commentaar. Verder wil ik KPMG bedanken voor het aanbieden van een

stimulerende werkplek. Ik zie er dan ook naar uit om, na mijn reis naar San Diego, per 1 september 2012 aan de slag te gaan!

Samenvatting

In dit onderzoek is getracht een antwoord te geven op de vraag of managers van Nederlandse

beursgenoteerde ondernemingen winst sturen teneinde hun bonus in contanten te maximaliseren. Dit fenomeen is ook wel bekend als één van de contractmotieven voor resultaatsturing.

Met dit onderzoek wordt getracht aansluiting te vinden bij eerdere studies die enerzijds concluderen dat managers winstverlagende resultaatsturing toepassen om hun kans op een bonus in contanten in de

toekomst te vergroten en anderzijds winstverhogende winststuring toepassen om hun bonus in contanten in het huidige jaar te maximaliseren.

Uit de resultaten van het onderzoek komt naar voren dat er geen bewijs is dat managers waarvan de bonus in contanten afhankelijk is van het winstcijfer dat zij presenteren meer aan winststuring doen dan hun collega-managers waarbij het winstcijfer geen onderdeel uitmaakt van het bezoldigingsbeleid op korte termijn. Ook kan er op basis van de resultaten niet gesteld worden dat managers waarvan de bonus zich buiten de ‘incentive zone’ bevindt meer aan negatieve winststuring doen dan managers waarvan de bonus zich binnen de ‘incentive zone’ bevindt. Daarnaast niet worden bewezen dat managers waarvan de bonus in contanten zich binnen de ‘incentive zone’ bevindt meer aan positieve winststuring doen dan hun collega-managers waarbij de bonus zich buiten de ‘incentive zone’ bevindt.

Inhoudsopgave

Voorwoord ... 3

Samenvatting ... 4

1. Inleiding ... 7

1.1 Aanleiding, probleemstelling en onderzoeksvraag ... 7

1.2 Doelstellingen ... 8 1.3 Structuur thesis ... 8 2. Winststuring ... 9 2.1 Wat is winststuring? ... 9 2.1.1 De definitie ... 9 2.1.2 Het concept ... 9

2.2 Wat zijn de motieven voor winststuring? ... 10

2.2.1 Kapitaalmarktmotieven ... 10

2.2.2 Contractmotieven ... 10

2.2.3 Regelgevende motieven ... 11

2.2.4 Samenvattend ... 11

2.3 Hoe kan winststuring worden gemeten? ... 11

2.3.1 Healy (1985) ... 12 2.3.2 DeAngelo (1986) ... 12 2.3.3 Jones (1991) ... 12 2.3.4 Modified Jones (1995) ... 13 2.3.5 DeFond en Park (2001) ... 13 3. Beloningen ... 14 3.1 Het bezoldigingcontract ... 14

3.1.1 Zijn prestatiecontracten nodig? ... 14

3.1.2 Kan de winst fungeren als prestatiemaatstaf? ... 14

3.2 Wet- en regelgeving ... 15

3.2.1 Burgerlijk Wetboek 2 en International Financial Reporting Standards ... 15

3.2.2 Corporate Governance ... 16 3.2.3 Aannames ... 16 4. Empirisch onderzoek ... 17 4.1 Voorgaand onderzoek ... 17 4.1.1 Buitenlands onderzoek ... 17 4.1.2 Nederlands onderzoek ... 18 4.2 De kritiek ... 18 4.3 Onderscheidend onderzoek ... 19 5. Onderzoeksopzet ... 20 5.1 Hypothesen ... 20 5.2 Methodologie ... 21 5.2.1 Model keuze ... 21

5.2.2 Uit te voeren analyses ... 22

5.3 Data ... 24

5.4 Beschrijvende statistiek van de variabelen ... 25

6. Analyse ... 26

6.1.1 T-toetsen voor verschillen in gemiddelden ... 26

6.1.2 Multivariate regressieanalyse ... 26

6.2 LOW, MID en UPP ... 27

6.2.1 Chi2-toets ... 27

6.2.2 T-toetsen voor één gemiddelde ... 27

6.2.3 Variantie-analyse ... 27

6.3 VERHOGEND versus VERLAGEND ... 28

6.3.1 Chi2-toets ... 28

6.3.2 T-toetsen voor verschillen in gemiddelde ... 28

6.3.3 Multivariate regressieanalyse ... 29

6.4 Robustness check ... 29

6.5 Discussie ... 30

7. Conclusie ... 33

7.1 Conclusie ... 33

7.2 Beperkingen en mogelijkheden voor verder onderzoek ... 34

Literatuurlijst ... 35

Bijlagen ... 41

Bijlage 1: Nederlandse Corporate Governance Code t.a.v. de bezoldiging ... 42

Tabel 1: Lineaire (OLS) regressie van modellen Modified Jones en Jones ... 45

Tabel 2: Verdeling van de ondernemingen uit de steekproef naar industrie ... 46

Tabel 3: Beschrijvende kenmerken van de hoofd- en controlevariabelen ... 47

Tabel 4: Beloningskenmerken van ondernemingsjaren met een winstgerelateerde bonus in contanten .... 48

Tabel 5: T-toetsen: WEL versus NIET ... 49

Tabel 6: Correlatieanalyse: WEL versus NIET ... 50

Tabel 7: Lineaire (OLS) regressie van de discretionaire accruals en controlevariabelen: WEL versus NIET .. 51

Tabel 8: Chi2-toets ... 52

Tabel 9: T-toets : LOW, MID en UPP ... 53

Tabel 10: Variantie-analyse van Turkey ... 54

Tabel 11: Chi2-test ... 55

Tabel 12: T-toetsen: VERHOGEND versus VERLAGEND ... 56

Tabel 13: Correlatieanalyse: VERHOGEND versus VERLAGEND ... 57

Tabel 14: Lineaire (OLS) regressie van de discretionaire accruals en controlevariabelen: VERHOGEND versus VERLAGEND ... 58

1.

Inleiding

In dit hoofdstuk wordt allereerst ingegaan op de aanleiding tot onderzoek. Vervolgens wordt door middel van de probleemstelling de onderzoeksvraag opgesteld. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een paragraaf waarin de algehele structuur van deze thesis zal worden behandeld.

1.1 Aanleiding, probleemstelling en onderzoeksvraag

“Beloningsbeleid bedrijven schiet nog tekort: naleving moet 100% zijn”, luidt de kop van het artikel dat dinsdag 14 december 2010 op RTL Z.nl verscheen. In het artikel wordt gerefereerd aan het rapport van de commissie-Streppel waarin wordt geconcludeerd dat veel beursgenoteerde bedrijven zich, op het punt van het door hun gevoerde beloningsbeleid ten aanzien van bestuurders, onvoldoende aan de gedragscode voor goed ondernemingsbestuur houden.

Een goed voorbeeld hiervan is het bericht dat op 3 februari 2010 in de Volkskrant verscheen over het inkomen van de topman van ASML. Uit het Volkskrant-onderzoek blijkt dat het inkomen van de ASML-topman in 2009 met 77% is gestegen tot € 2,3 miljoen (t.o.v. 2008). Eveneens blijken de

kortetermijnbonussen van de directie met 32% te zijn gestegen. Dit terwijl ASML in dat jaar (2009) circa € 15 miljoen aan overheidssteun kreeg om werknemers korter te laten werken en de medewerkers loon moesten inleveren.

De toekenning van bonussen in tijden van recessie en kredietcrisis leidt tot veel commotie en een

maatschappelijk debat over de goede en slechte kanten ervan. Ook in de politiek wordt heftig gediscussieerd. Zo stelde onder meer de heer Ulenbelt (SP-lid) vragen in de Tweede Kamer naar aanleiding van de ASML-bonussen.

De bonus is weer helemaal terug, dat is althans de conclusie van het artikel: “Salaristrends 2011: de bonus is terug”, dat op 10 februari 2011 werd gepubliceerd in het MT Magazine. Het artikel haalt de onderzoeken van de Hay Group en Towers Watson aan. Uit deze onderzoeken blijkt dat het senior management 37,7% van het basissalaris in 2010 als variabele beloning ontvangt, tegenover 35% in 2008. Als reden hiervoor geeft

Schotanus, senior consultant bij de Hay Group, dat bedrijven salarisverbeteringen bij voorkeur in de variabele sfeer zoeken, om zo flexibiliteit te behouden.

Een variabele beloning bestaat uit twee componenten: een korte termijnbonus in de vorm van contanten en een lange termijnbonus in de vorm van aandelen en opties.

Probleem:

De korte termijnbonus, oftewel de bonus in contanten, zal centraal staan in deze thesis. Maar waarom is het van belang om het bonusbeleid van een onderneming onder de loep te nemen?

Uit onderzoek van onder andere Van Uchelen (2003, p. 56) blijken winst en omzet de twee meest gebruikte prestatie-indicatoren in (variabele)beloningscontracten te zijn. Met andere woorden de korte termijnbonus is vaak gekoppeld aan de winst die de onderneming in haar jaarrekening presenteert. Winst is echter niet eenduidig te bepalen en is onderhevig aan diverse aannames van het management. Dit brengt ons op het begrip earnings management, oftewel winststuring. Waarom is het van belang stil te staan bij het fenomeen winststuring?

Vast staat dat de jaarrekening, met daarin het winstcijfer een belangrijke bron van informatie vormt voor de verschillende stakeholders die de onderneming heeft (Hoogendoorn en Mertens, 2002, p. 34-35). Daarbij zijn de volgende stakeholders te onderscheiden (Coffee, 2002):

het management dat de winst rapporteert;

gebruikers (users) die winst als input voor hun beslissingen gebruiken; en

informatiewaarde van de gerapporteerde winst.

Het gerapporteerde winstcijfer wordt als een belangrijke maatstaf voor de financiële prestaties van de onderneming gezien. Zo wordt het door beleggers gebruikt om aandelen aan- of te verkopen en vormt het voor kredietverstrekkers een reden om al dan niet een lening te verstrekken.

Aangezien het management haar eigen belang boven dat van de andere stakeholders kan stellen, uit het oogpunt van opportunistisch gedrag, kan het zich voordoen dat het management de winst stuurt voor eigen gewin. Met andere woorden het management kan de winst dusdanig sturen dat het haar korte termijnbonus realiseert, dan wel maximaliseert.

Omdat in de literatuur veelvuldig wordt geconcludeerd dat er een significant verband bestaat tussen winststuring en bonusmaximalisatie (Mulford en Comiskey, 2002, p. 72-73; Ronen en Yaari, 2008, p. 77-80; Scott, 2009, p. 302; Lehman, 2010, p. 116-118), zal dit fenomeen in deze thesis worden onderzocht. Onderzoeksvraag:

Aan de hand van de hiervoor beschreven aanleiding en probleemstelling is de volgende onderzoeksvraag opgesteld: “Beïnvloeden topmanagers van beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen het winstcijfer van hun onderneming om hun korte termijnbonus veilig te stellen?”. Het beantwoorden van deze vraag zal in deze thesis centraal staan.

1.2 Doelstellingen

Het eerste doel van dit onderzoek is een bijdrage leveren aan de maatschappelijke discussie omtrent bonussen. Daarnaast levert dit onderzoek een bijdrage aan de bestaande literatuur op het gebied van winststuring, dat door Healy (1985) als een van de eersten werd onderkend.

1.3 Structuur thesis

In hoofdstuk 2 wordt het theoretische kader uitgewerkt, waarbij antwoord wordt gegeven op de vragen: ‘Wat is winststuring?’, ‘Wat zijn de motieven voor winststuring?’ en ‘Hoe kan winststuring worden

gemeten?”. In hoofdstuk 3 staat de beloning centraal. Zo wordt ingegaan op de vraag of prestatiecontracten nodig zijn en op de relevante wet- en regelgeving op het gebied van het openbaar maken van

bezoldigingsinformatie. In hoofdstuk 4 wordt uitvoerig beschreven wat de uitkomsten van eerdere studies zijn en wordt stilgestaan bij het onderscheidend vermogen van deze thesis. In hoofdstuk 5 staat het eigen onderzoek centraal. Zo worden de hypotheses gevormd en zal de methodiek en data worden beschreven. In hoofdstuk 6 wordt middels statistische toetsen nagegaan of managers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen earnings management hebben toegepast teneinde hun bonus in contanten te

maximaliseren. Daarnaast worden de gevonden resultaten onderworpen aan een gevoeligheidstest en worden de gevonden resultaten vergeleken met uitkomsten uit eerdere studies. Tot slot zal in hoofdstuk 7 de centrale hoofdvraag worden beantwoord, waarbij per hypothese geconcludeerd wordt of deze bevestigd, dan wel verworpen dient te worden. Verder wordt in dit hoofdstuk ingegaan op de beperkingen van dit onderzoek en worden er mogelijkheden tot het doen van vervolgonderzoek aangedragen.

2.

Winststuring

In dit hoofdstuk wordt antwoord gegeven op de vragen: ‘Wat is winststuring?’, ‘Wat zijn de motieven voor winststuring?’ en ‘Hoe kan winststuring worden gemeten?”. Allereerst wordt ingegaan op het begrip earnings management.

2.1 Wat is winststuring?

2.1.1 De definitie

Winststuring is de Nederlandse benaming voor het Angelsaksische earnings management. Niet alleen in de wetenschappelijke literatuur wordt veel aandacht geschonken aan het fenomeen winststuring, ook in de dagelijkse praktijk is het een “hot item”. Zo heeft het NIVRA op 18 januari 2011 een enquête geplaatst waarin accountants konden aangeven tot op welke hoogte zij earnings management aanvaardbaar achten. Dat de discussie omtrent winststuring ook buiten Nederland levendig gevoerd wordt, blijkt uit het februarinummer van de American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) uit 2009 dat volledig gewijd is aan het verschijnsel earnings management.

De verscheidene publicaties over winststuring hebben geleid tot een veelvoud aan definities omtrent earnings management. Een uitkomst in het selecteren van de ‘juiste’ definitie vormt het onderzoek van Ronen en Yaari (2008, p. 25-27) waarin zij stellen dat earnings management het beste kan worden

omschreven als: “Earnings management occurs when managers use judgmental in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers” (Healy en Wahlen, 1999, p. 368). Ronen en Yaari (2008) baseren zich hierbij op het feit dat deze definitie zowel tegemoet komt aan de ‘costly-contracting approach’, het gebruik van winststuring om contractuele afspraken te beïnvloeden, als de ‘informational approach’, welke veronderstelt dat winststuring wordt toegepast om stakeholders te misleiden. Dit zijn twee benaderingen die in hun ogen ten grondslag liggen aan winststuring.

In dit onderzoek zal deze door Healy en Wahlen (1999) geïntroduceerde definitie worden gehanteerd. Hierbij dient te worden opgemerkt dat winststuring iets anders is dan winstmanipulatie. Bij winststuring wordt gebruik gemaakt van de flexibiliteit die binnen de verslaggevingregels (Generally Accepted Accounting Principles, hierna: GAAP) aanwezig is. Zo kan de onderneming kiezen tussen verschillende

accountingmethoden, hetgeen invloed heeft op de hoogte van het winstcijfer. Bij winstmanipulatie is echter sprake van fraude, een economisch misdrijf (Ronen en Yaari, 2008, p. 27-28).

Alvorens in te gaan op de motieven die aan winststuring ten grondslag liggen, zal eerst de manier waarop winststuring plaatsvindt worden beschreven.

2.1.2 Het concept

De manier waarop winststuring plaatsvindt wordt duidelijk wanneer de winst wordt opgesplitst in de twee componenten: operationele kasstroom en accruals (Riahi-Belkaoui, 2003, p. 72; Scott, 2009, p. 407). De accruals, ook wel de totale accruals (TA) genoemd, zijn te splitsen in twee delen, te weten: discretionaire accruals (onverwachte) en niet-discretionare accruals (verwachte) (Scott, 2009, p. 292).

Niet-discretionaire accruals (NDA) zijn boekhoudkundige aanpassingen aan de operationele kasstroom waarop het management weinig invloed heeft. Zo wordt voor de inventaris de aanschafwaarde of

marktwaarde genomen, al naar gelang welke van beide het laagst is. Omdat deze accruals bij wet verplicht zijn en daarmee weinig speling toelaten, worden deze accruals voorspelbaar genoemd.

Discretionaire accruals (DA) zijn aanpassingen die door de manager te beïnvloeden zijn op basis van de algemeen aanvaarde richtlijnen (GAAP) (Healy, 1985). Discretionaire accruals betreffen voornamelijk

vaststaat welke discretionaire accruals een manager zal kiezen, worden deze ook wel onvoorspelbaar genoemd. Discretionaire accruals stellen managers dus in staat om tussen verschillende perioden met winsten te schuiven.

2.2 Wat zijn de motieven voor winststuring?

De manieren waarop managers de winst trachtten te sturen kent verschillende beweegredenen. Healy en Wahlen (1999) onderscheiden in hun onderzoek drie motieven, te weten: kapitaalmarktmotieven, contractmotieven en regelgevende motieven.

2.2.1 Kapitaalmarktmotieven

De jaarrekening, die onderdeel uitmaakt van het jaarverslag, wordt opgesteld met als doel: ‘informatie te verschaffen over de financiële positie, financiële prestaties en wijzigingen in de financiële positie van een onderneming’ (IFRS 2009, p. 7). Deze en andere (niet-)financiële informatie over de onderneming vormt de basis voor het bepalen van de toekomstige economische prestaties van de onderneming en de daarmee samenhangende aandelenkoers.

Het inschatten van de toekomstige economische prestaties, door onder andere beleggers en financieel analisten, kan er toe leiden dat het management de resultaten zo stuurt dat aan deze verwachtingen wordt voldaan. Bewijs hiervoor werd onder andere geleverd door Burgstahler en Eames (1998), Kasznik (1999) en Graham et. al. (2005) die aantonen dat het management de winst bewust opvoert om aan de verwachtingen te voldoen.

Het management heeft er echter niet altijd belang bij de winst opwaarts te sturen. Zo zijn er gevallen bekend waarin het management door de jaren heen een egaal winstpatroon presenteert om aan de verwachtingen van beleggers en analisten te kunnen voldoen (Burgstahler en Eames, 1998). Dit wordt bevestigt door Graham et. al. (2005) die aantonen dat 78% van de 400 door hun ondervraagde CEO’s geneigd is een egaal winstpatroon te rapporteren, vanwege de sterke reactie van de beurs op het niet behalen van de benchmark. Daarnaast bestaat er bewijs dat de winst wordt gestuurd in geval van een dreigende overname (Goodwin, 2009), een aandelenemissie (Rangan, 1998; Teoh et. al. 1998) en een management buy-out (Perry en Williams, 1994).

2.2.2 Contractmotieven

Healy en Wahlen (1999) onderscheiden twee soorten contracten. Het eerste contract heeft betrekking op beloningen. De beloning van het management bestaat meestal uit een vast basis salaris, een bonus in contanten die is gebaseerd op korte termijndoelen en een beloning in de vorm van aandelen en opties, om de lange termijndoelen te waarborgen (Lehman, 2010, p. 116-118). De bonus in contanten, aandelen en opties vormt daarmee het totaal aan bonussen dat een manager kan ontvangen. Diverse onderzoeken, waaronder die van Healy (1985) en Guidry et. al. (1999), tonen aan dat managers van ondernemingen met een bonusplan geneigd zijn de cijfers zo te sturen dat hun bonus wordt geoptimaliseerd.

Een bonusplan leidt echter niet altijd tot de stimulans om de winst zo hoog mogelijk te laten uitvallen (Healy, 1985 en Holthausen et. al. 1995). Als de winst die nodig is om de bonus in een bepaald jaar te behalen hoger is dan nodig (boven de cap komt), zullen managers voor accountingregels kiezen die de teveel behaalde winst doorschuiven naar het jaar daarop. Eveneens zullen managers in jaren dat de bogey (ondergrens) niet behaald wordt, er voor kiezen de winst zo laag mogelijk te presenteren, om zo de kans op het behalen van een bonus in het daaropvolgende jaar te vergroten.

Het tweede contract heeft betrekking op leningen. In een leningscontract zijn voorwaarden opgenomen die er voor moeten zorgen dat het management niet enkel haar eigen belang nastreeft, maar ook dat van de kredietverstrekker. De contractvoorwaarden zijn meestal gebaseerd op financiële ratio’s, berekend op basis van jaarrekeningcijfers, en houden in dat een boeteclausule dient te worden betaald wanneer een financiële ratio niet is behaald. Het niet halen van een financiële ratio in het huidige jaar leidt tot verslechterende

leenomstandigheden in de toekomst (zoals lenen tegen een hoger tarief). Om er voor te zorgen dat aan de leenvoorwaarden wordt voldaan kan het voorkomen dat het management de cijfers stuurt (DeFond en Jiambalvo, 1994; Dechow et. al., 1996).

2.2.3 Regelgevende motieven

Met betrekking tot regelgeving is met name het zo laag mogelijk houden van de te betalen belasting een motief om aan winststuring te doen. Wanneer de winst namelijk zo laag mogelijk wordt presenteert, zal ook de af te dragen belasting worden geminimaliseerd. Watts en Zimmerman (1978) vinden de basis voor dit motief in hun onderzoek naar het stemgedrag van ondernemingen bij de invoering van een General Price Level Adjustment. In dit onderzoek komt naar voren dat ondernemingen de voorkeur geven aan een General Price Level Adjustment wanneer dit de winst verlaagt. Ook Coppens en Peek (2005) kwamen tot deze

conclusie. Uit hun onderzoek bleek ook dat managers van ondernemingen in landen met hoge belastingen de winst zo laag mogelijk proberen te presenteren.

Daarnaast blijkt uit onderzoek van Jones (1991) dat ondernemingen, ten tijde van onderzoek naar

importverlichtingen door de Amerikaanse handelscommissie, hun winst zo laag mogelijk rapporteerden om zo de commissie in hun voordeel te laten besluiten. Cahan (1992) toont verder aan dat bedrijven in tijden van antitrust onderzoeken discretionaire accruals gebruiken om hun winst naar beneden bij te stellen.

2.2.4 Samenvattend

Zoals uit de hierboven beschreven motieven blijkt, kan het management met winststuring de volgende strategieën nastreven (Scott, 2009, p. 405): winstmaximalisatie, winstegalisatie (‘income smoothing’), winstminimalisatie of verliesmaximalisatie (‘take a bath’). Winstmaximalisatie houdt in dat de winst in het desbetreffende tijdsvlak wordt verhoogd middels accruals. Winstegalisatie is het vervroegen of vertragen van winstneming om te voorkomen dat de onderneming een grillig winstpatroon laat zien. Van

winstminimalisatie is sprake wanneer de winst door middel van accruals naar beneden toe wordt bijgesteld. Tenslotte doet verliesmaximalisatie zich voor wanneer een onderneming een zo groot mogelijk verlies wil presenteren middels winstverlagende accruals. Zo zijn er gevallen bekend waarbij de nieuwe CEO een ‘big bath’ neemt om de oude CEO de schuld te geven van het (enorme) verlies (Manostick, 2010).

Verliesmaximalisatie wordt dan ook toegepast om schoon schip te maken.

Dit onderzoek zal zich richten op de contractuele motieven. De specifieke strategie ligt daarmee buiten de scope van dit onderzoek omdat, zoals hiervoor is aangegeven, het management diverse doelen kan nastreven om haar bonus te maximaliseren.

2.3 Hoe kan winststuring worden gemeten?

In de voorgaande paragrafen is ingegaan op de redenen van winststuring en de manier waarop winststuring plaatsvindt. Zo werd het begrip accruals geïntroduceerd en viel te lezen dat discretionaire accruals (DA) zijn te beïnvloeden door het management (zie paragraaf 2.1.2). Zo kan het management de voorziening dubieuze debiteuren bijvoorbeeld lager inschatten. De vraag die nu gesteld wordt is: “Hoe kunnen discretionare en niet-discretionaire accruals worden opgespoord dan wel onderscheiden?”.

Om deze vraag te beantwoorden en earnings management te onderzoeken is het van belang om aan te tonen dat de discretionaire accruals afwijken van de norm. In het verleden zijn hiervoor diverse modellen ontwikkeld, welke in de volgende subparagrafen afzonderlijk zullen worden behandeld. Achtereenvolgens komen aan de orde; Healy (1985), DeAngelo (1986), Jones (1991), Modified Jones (1995) en DeFond en Park (2001).

2.3.1 Healy (1985)

Healy (1985) toetst in zijn onderzoek of het accrualsbeleid dat managers voeren afhankelijk is van het door ondernemingen gevoerde bonusbeleid. Hij hanteert daarbij de totale accruals (TA) als proxy voor de discretionaire accruals (DA). De TA zijn vast te stellen als:

(1) Waarbij:

TAt = totale accruals in jaar t;

ΔARt = debiteurensaldo jaar t minus debiteurensaldo jaar t-1;

ΔINVt = voorraadsaldo jaar t minus voorraadsaldo jaar t-1;

ΔAPt = crediteurensaldo jaar t minus crediteurensaldo jaar t-1;

ΔTPt = latente belastingensaldo jaar t minus latente belastingensaldo jaar t-1;

DEPt = afschrijvingen in jaar t.

Omdat discretionaire accruals gelijk zijn aan de totale accruals minus de niet-discretionaire accruals, gebruikte Healy (1985) de volgende vergelijking om de niet-discretionaire accruals te bepalen:

(2) Waarbij:

NDAt = niet-discretionaire accruals in jaar t;

T = 1,2,…T is het aantal jaren in de schattingsperiode, met andere woorden een opsomming van t. Met andere woorden, de niet-discretionaire accruals worden verondersteld gelijk te zijn aan de gemiddelde totale accruals uit de voorgaande periode.

2.3.2 DeAngelo (1986)

DeAngelo (1986) onderzocht de relatie tussen winstverlaging en management-buyouts. Zij gebruikte hierbij het volgende model om discretionaire accruals van niet-discretionaire accruals te onderscheiden:

(3)

Het DeAngelo model wijkt af van het hierboven beschreven model van Healy (1985) met betrekking tot de totale accruals. De totale accruals worden volgens haar bepaald door te kijken naar de verandering van de accruals ten opzichte van het jaar daarvoor, dit in tegenstelling tot Healy (1985) die naar een langere voorgaande periode keek.

De niet-discretionaire accruals zijn volgens DeAngelo (1986) dan ook als volgt te bepalen: (4)

Zowel Healy (1985) als DeAngelo (1986) veronderstellen in hun model dat de economische omstandigheden niet veranderen en dat in de voorgaande perioden niet aan winststuring werd gedaan. Jones (1991) is de eerste die deze economische verandering wel meeneemt in haar schatting.

2.3.3 Jones (1991)

Jones (1991) veronderstelt dat een verandering in vaste activa en omzet leidt tot een verandering in accruals. Immers, wanneer de omzet stijgt dient er meer werkkapitaal aanwezig te zijn. Daarnaast leidt een verhoging van de materiële vaste activa tot een verhoging van de afschrijvingskosten, die de accruals doet verlagen. Jones (1991) schat de verwachte accruals door middel van een regressie, hetgeen leidt tot de volgende vergelijking:

Waarbij:

ΔREVt = omzet in jaar t minus omzet in jaar t–1; PPEt = materiële vaste activa aan het begin van jaar t;

t = discretionaire accruals in jaar t.

Hoewel het Jones model (1991) door sommigen als ‘milestone’ wordt omschreven (o.a. Ronen en Yaari, 2008), kwam hier later kritiek op. Het voornaamste bezwaar op het Jones model was dat het geen rekening houdt met sturing van de omzet. Zo zou een onderneming bijvoorbeeld de omzet kunnen verhogen door verkopen die pas volgend jaar plaatsvinden al bij de omzet van het huidige jaar op te tellen. Omdat dit in het Jones model tot het verwachte deel van de accruals wordt gerekend, leidt dit tot een vertekend beeld van de discretionaire accruals.

2.3.4 Modified Jones (1995)

Het modified Jones model van Dechow et. al. (1995) houdt wel rekening met omzetsturing. Zo worden wijzigingen in de omzet gecorrigeerd voor wijzigingen in de vorderingen. De redenering die Dechow et. al. (1995) hierbij geven is dat het voor het management gemakkelijker is om de resultaten te beïnvloeden door invloed uit te oefenen op de verantwoording van de omzet met verkopen op rekening, dan door invloed uit te oefenen op de verantwoording van de omzet met contante verkopen.

Dit wordt als volgt weergegeven:

(6) Waarbij:

ΔRECt = vorderingen in jaar t minus vorderingen in jaar t-1.

Net als bij het Jones model worden alle variabelen door middel van de totale activa van vorig jaar geschaald.

2.3.5 DeFond en Park (2001)

Een recenter model is dat van DeFond en Park (2001). Dit model schat enkel de kortlopende accruals en zou daarmee volgens Bartov et. al. (2001) leiden tot een betere meting van winststuring. Bij de berekening van de kortlopende ofwel werkkapitaal accruals wordt de afschrijvingscomponent niet meegenomen. Het model wordt als volgt gedefinieerd:

(7)

w

Waarbij:

DWCAt = discretionaire werkkapitaal accruals in jaar t; WCAt =werkkapitaal accruals in jaar t;

WCAt-1 = werkkapitaal accruals in jaar t-1.

Kenmerkend voor dit model is dat het de benodigde werkkapitaal accruals voor jaar t schat aan de hand van de omzetgroei in jaar t ten opzichte van het jaar t-1 en de verhouding tussen de werkkapitaal accruals en de omzet in jaar t-1. Impliciet wil dit zeggen dat de accruals in de vorige periode als normaal worden

3.

Beloningen

In dit hoofdstuk wordt ingegaan op beloningen. Allereerst zal worden ingegaan op het beloningscontract van het management, waarbij wordt stilgestaan bij de vraag of prestatiecontracten nodig zijn. Vervolgens zal dit hoofdstuk worden afgesloten met een beschrijving van de relevante wet- en regelgeving op het gebied van openbaarmaking van bezoldigingsinformatie.

3.1 Het bezoldigingcontract

Een beloning is te omschrijven als ‘het gewone basissalaris of minimumloon en alle overige voordelen in geld of in natura die de werknemer uit hoofde van zijn dienstbetrekking direct of indirect van de werkgever ontvangt’ (Lousberg, p. 51). Een managementbeloning bestaat veelal uit een vast basissalaris, een bonus in contanten en of aandelen en opties (Lehman 2010, p. 116-118). De reden voor het instellen van een variabele beloning, naast het ‘gewone’ vaste salaris, is het op één lijn brengen van de belangen van de eigenaren en leidinggevenden van de onderneming (Scott, 2009). Daarnaast helpt een variabele beloning de individuele prestaties te verbeteren en wordt de betrokkenheid bij de onderneming vergroot (Van Uchelen, 2003, p. 9; Towers Perrin, 2005). Uit onderzoek van Lehman (2010, p. 116-118) blijkt verder dat de bonus in contanten veelal betrekking heeft op de korte termijnprestaties en dat de aandelen- en optie-beloning een meer langetermijnvisie kent.

Om een variabele beloning vorm te geven wordt deze gekoppeld aan prestatie-indicatoren/maatstaven, die aangeven welke prestatie dient te worden geleverd om tot bonusuitkering over te gaan. De wereldwijd twee meest gebruikte prestatiemaatstaven om in een beloningscontract op te nemen zijn de winst en omzet (Van Uchelen, 2003, p. 56). Scott (2009) onderkent daarnaast de aandelenprijs/koers als veel gebruikte

prestatiemaatstaf. Omdat uit onderzoek van Hettinga (2008) blijkt dat de winst en aandelenkoers de twee meest gebruikte prestatiemaatstaven in beloningscontracten van managers in Nederland zijn, zullen deze twee achtereenvolgens worden behandeld. In het beantwoorden van de onderzoeksvraag zal uitsluitend een verband worden gelegd tussen de bonus in contanten en earnings management, aangezien dit onderzoek zich richt op de korte termijnbeloning.

3.1.1 Zijn prestatiecontracten nodig?

Zoals reeds in de inleiding vermeld is er momenteel sprake van een maatschappelijke discussie over prestatiebeloningen. Dat deze discussie niet tijdsgebonden is, blijkt uit de vele onderzoeken naar

prestatiecontracten (o.a. Fama, 1980; Wolfson, 1985; Algera en Thierry, 1995; Van Praag, 2006; Flim, 2008; De Lange, 2010). Zo stelt Fama (1980) bijvoorbeeld dat prestatiecontracten niet nodig zijn omdat de kans op reputatieverlies en de daarmee samenhangende lagere contante waarde van de toekomstige beloning, opportunistisch gedrag voorkomt. Ook onderkent hij dat een manager concurrentie zal ondervinden van lager geplaatste managers die de positie van de manager willen overnemen, wanneer deze zijn/haar taken niet naar behoren uitvoert.

Wolfson (1985) stelt daarentegen dat prestatiecontracten wel nodig zijn omdat het reputatie-effect moral hazard weliswaar reduceert, maar niet elimineert. Ook Flim (2008) deelt deze opvatting, al is hij wel van mening dat de prestatiemaatstaven SMART, Specifiek, Meetbaar, Acceptabel, Realistisch en Tijdgebonden, geformuleerd dienen te worden om effectief en efficiënt te kunnen worden ingezet.

3.1.2 Kan de winst fungeren als prestatiemaatstaf?

Gezien het feit dat de winst nog steeds een van de meest gebruikte prestatiemaatstaven is (Van Uchelen, 2003; Hettinga, 2008; Scott, 2009), is het stellen van deze vraag eigenlijk overbodig. Volgens Holmström (1979) is de winst een goede maatstaf omdat het publiekelijk observeerbaar is, er een samenhang met de inspanning is, het een unieke informatie-inhoud heeft en het daarnaast kosteloos te verkrijgen is. Wel stelt Holmström (1979) dat naast de winst ook de aandelenprijs als prestatiemaatstaf in het beloningscontract dient te worden opgenomen.

De vraag in welke mate de beloning afhankelijk dient te zijn van de winst dan wel van de aandelenkoers, wordt beantwoord door Banker en Datar (1989). Zij stellen namelijk dat de afruil afhangt van de doelstelling die de organisatie heeft en introduceren hierbij de begrippen precisie en gevoeligheid. Precisie is de kans dat de prestatiemaatstaf afwijkt van de prestaties van het management. Gevoeligheid is de mate waarin de verwachte waarde van de prestatiemaatstaf correleert met de prestaties van het management. Een gevoelige prestatiemaatstaf motiveert gemakkelijker en een precieze maatstaf reduceert het beloningsrisico.

Wanneer de onderneming bijvoorbeeld tot doelstelling heeft te bezuinigen dan dient de bonus in hoge mate winstgerelateerd te zijn, omdat de winst een preciezere maar minder gevoelige maatstaf is dan de

aandelenkoers. Wanneer de onderneming daarentegen grote waarde hecht aan omvangrijke Research & Development uitgaven dan is het verstandig de bonus in hoge mate aan de aandelenkoers te relateren, daar deze een meer gevoelige dan precieze maatstaf vormt.

In dit onderzoek zullen enkel de ondernemingen die de winst als prestatiemaatstaf hebben worden opgenomen, daar dit onderzoek zich richt op het verband tussen winststuring en bonusmaximalisatie.

3.2 Wet- en regelgeving

3.2.1 Burgerlijk Wetboek 2 en International Financial Reporting Standards

In het Burgerlijk Wetboek Titel 9 van Boek 2 (BW2), zijn de in Nederland van toepassing zijnde vereisten ten aanzien van de verslaggeving opgenomen. In dit wetboek is onder andere bepaald dat ondernemingen verplicht zijn om in hun jaarverslag te rapporteren over de beloningsstructuur van hun bestuurders. Zo stelt artikel 383c BW2 dat:

1. De vennootschap doet opgave van het bedrag van de bezoldiging voor iedere bestuurder. Dit bedrag wordt uitgesplitst naar:

periodiek betaalde beloningen, beloningen betaalbaar op termijn,

uitkeringen bij beëindiging van het dienstverband, winstdeling en bonusbetalingen,

voor zover deze bedragen in het boekjaar ten laste van de vennootschap zijn gekomen. Indien de vennootschap een bezoldiging in de vorm van een bonus heeft betaald die geheel of gedeeltelijk is gebaseerd op het bereiken van de door of vanwege de vennootschap gestelde doelen, doet zij hiervan mededeling. Daarbij vermeldt de vennootschap of deze doelen in het verslagjaar zijn bereikt.

2. De vennootschap doet opgave van het bedrag van de bezoldiging voor iedere gewezen bestuurder, uitgesplitst naar beloning betaalbaar op termijn en uitkeringen bij beëindiging van het dienstverband, voor zover deze bedragen in het boekjaar ten laste van de vennootschap zijn gekomen.

Per 1 januari 2005 zijn Europese beursgenoteerde ondernemingen echter verplicht hun jaarverslag op te stellen middels International Financial Reporting Standards (IFRS). Omdat er in IFRS geen regels omtrent de bestuurdersbezoldiging zijn opgenomen, is artikel 362 lid 9 BW2 in het leven geroepen. Dit artikel stelt dat, indien het jaarverslag volgens IFRS is opgesteld, de onderneming een bezoldigingsoverzicht in haar

jaarverslag dient op te nemen (Vergoossen, 2007, p. 9).

Om er voor te zorgen dat ondernemingen aan de verslaggevingeisen voldoen is met ingang van 1 januari 2007 de Wet toezicht financiële verslaggeving (Wtfv) in werking getreden (Bohmer et. al. 2009, p. 59-61). Met de in gebruik name van deze wet heeft de Autoriteit Financiële Markten (AFM) de bevoegdheid

gekregen om de jaarverslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen te toetsen op geldende regelgeving (IFRS en Titel 9 Boek 2 BW). Ook heeft de AFM de bevoegdheid gekregen jaarverslagen te analyseren en daarbij ondernemingen te verzoeken additionele informatie te verstrekken. Tot slot kan de AFM eisen dat de onderneming haar jaarrapport aanpast. Voor zover bekend heeft de AFM driemaal gebruikgemaakt van de van de bevoegdheid om een onderneming te dwingen het jaarverslag aan te passen. Zo dwong het de RT

Company in 2007 de waardering van een converteerbare lening te herzien, moest Quirus in 2007 de waardering van goodwill voortgekomen uit een overname aanpassen en moest Spyker in 2007 haar latente belastingvorderingen en sponsorverplichtingen herzien.

3.2.2 Corporate Governance

Naast deze wetgeving is er de Nederlandse Corporate Governance Code (voorheen Code-Tabaksblad), welke in 2006 in werking is getreden om onder andere de steeds verder oplopende topinkomens tegen te gaan. De Code stelt dat de onderneming in haar jaarverslag dan wel remuneratierapport moet vermelden hoe het bezoldigingsbeleid eruitziet en hoe hier het afgelopen jaar invulling aan is gegeven. Zo dient de

salarisinformatie te worden gesplitst in een vast en een variabel deel, indien van toepassing, en moet de bonus gebaseerd te zijn op controleerbare criteria.

De Code bevat principes en concrete bepalingen die bij een vennootschap betrokken personen (zoals bestuurders en commissarissen) en andere partijen (zoals beleggers) in acht moeten nemen. Deze zogenaamde “beginselen van goed ondernemerschap” zijn van toepassing op beursgenoteerde en andere ‘grote’ ondernemingen. De beginselen in de Code zijn neergelegd in de ‘principes’ die nader worden uitgewerkt in “best practice” bepalingen (zie bijlage 1 “Nederlandse Corporate Governance Code t.a.v. de bezoldiging” voor de bepalingen ten aanzien van de bezoldiging).

Een onderneming kan op twee manieren aan de “best practice” bepalingen voldoen: door de regels toe te passen of door in het jaarverslag uit te leggen waarom de desbetreffende “best practice” bepaling niet werd toegepast, het zogenoemde ‘pas toe en leg uit’ (Keukens en Vissens, 2010).

3.2.3 Aannames

Uit de hiervoor beschreven wet- en regelgeving trek ik de conclusie dat een onderneming in haar jaarverslag, dan wel in haar remuneratierapport, mededeling doet omtrent de hoogte van de uitgekeerde bonus, de minimaal en maximaal te behalen bonus en de criteria om over te gaan tot het al dan niet uitkeren van een bonus. Tevens veronderstel ik dat een onderneming aangeeft in welke mate de voorafgestelde criteria zijn bereikt.

4.

Empirisch onderzoek

In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de reeds uitgevoerde studies ten aanzien van earnings management in relatie tot een bonusplan. Er wordt begonnen met een overzicht van de buitenlandse onderzoeken. Vervolgens wordt ingegaan op het Nederlandse onderzoek en wordt aan de hand van kritiek op de eerdere studies aangegeven wat de toegevoegde waarde van dit onderzoek is.

4.1 Voorgaand onderzoek

De meeste onderzoeken naar winststuring richten zich op het beantwoorden de vraag van wanneer en waarom earnings management plaatsvindt en wat daarbij de motivatie is om aan winststuring te doen (Healy en Wahlen, 1999). Als deze onderzoeken nader worden geanalyseerd blijkt dat het maximaliseren van de eigen bonus door het management een belangrijke reden is om aan winststuring te doen (Lehman, 2010, p. 116-118).

4.1.1 Buitenlands onderzoek

Healy (1985) was een van de eerste die een verband laat zien tussen earnings management en bonussen. Zo toont hij aan dat managers de voorkeur geven aan het maximaliseren van de huidige bonus, boven het maximaliseren van de toekomstige bonus.

Figuur 1: Een typisch bonusplan (Ronen en Yaari, 2008, p. 78).

Daarnaast toont Healy aan dat wanneer de winst valt tussen een van te voren vastgesteld minimum (bogey) en maximum (cap), de zogenoemde ‘incentive zone’ (Murphy, 2000), de manager de winst naar boven bijstuurt. Ook stelt Healy vast dat wanneer de winst zo hoog is dat de maximale bonus reeds bereikt is, managers de winst zodanig naar beneden bijstellen dat de huidige bonus maximaal blijft, maar tevens de kans op een bonus in de toekomst groter wordt. Wanneer de winst wordt doorgeschoven naar het jaar erop is de kans op het behalen van een bonus in dat jaar hoger. Hiermee samenhangend vond Healy (1985) dat managers de winst omlaag bijstellen wanneer de minimale winst die noodzakelijk is om een bonus te behalen niet wordt bereikt (‘take a bath’).

Een recenter onderzoek is dat van Holthausen et. al. (1995). In lijn met de uitkomsten van Healy (1985) vonden Holthausen et. al. (1995) bewijs dat managers die hun maximale bonus hebben bereikt de winst naar beneden bijstellen. Er werd door hun echter geen bewijs gevonden dat managers zonder bonus de winst naar beneden bijsturen om de kans op een bonus in het jaar erop te vergroten. Ook Guidry et. al. (1999) testten de bonus maximalisatie hypothese en vonden net als Healy (1985) bewijs dat managers discretionaire accruals gebruiken om hun korte termijnbonus te realiseren. Verder toont Shuto (2007) aan dat het gebruik van discretionaire accruals leidt tot een hogere managementbeloning. Ook toont hij, in overeenstemming met de resultaten van Healy (1985) aan, dat managers die geen bonus ontvangen winstverlagende accruals toepassen.

Naast de hiervoor beschreven studies zijn er diverse onderzoeken geweest die onderscheid maken in verschillende bonuscomponenten. Zo tonen He et. al. (2003) aan dat managers, van wie de contante (cash) beloningscomponent groter is dan de aandelen/optie component, meer geneigd zijn om in de Research & Development uitgaven te snijden om winstverlaging te voorkomen. Balsam (1998) laat zien dat er een relatie bestaat tussen het gebruik van discretionaire accruals en de cash bonus van de manager, echter enkel in geval van positieve discretionaire accruals.

4.1.2 Nederlands onderzoek

Ook in Nederland heeft onderzoek plaatsgevonden naar de relatie tussen beloningen en earnings management. Zo heeft Lam (2005) onderzoek gedaan naar de 27 ondernemingen die in de periode 2002-2004 een notering hadden aan de Amsterdam Exchange Index (AEX). Net als Healy (1985) deelde hij de ondernemingen in drie groepen in, te weten; UPP, MID en LOW. Een onderneming werd in de UPP-groep ingedeeld wanneer uit het jaarraport van de onderneming bleek dat de maximale bonus was uitgekeerd. Een onderneming werd in de LOW-groep geplaatst wanneer er geen bonusuitkering had plaatsgevonden. Tot slot werd een onderneming in de MID-groep opgenomen wanneer de bonus zich tussen de minimale en

maximale grens bevond. In tegenstelling tot Healy (1985) vond Lam (2005) geen bewijs voor winststuring met als doel het maximaliseren van de bonus in contanten. Wat verder opvalt aan het onderzoek is dat er voor de MID-groep een kleine negatieve winststuring van - 0,0055 wordt gevonden. Als mogelijke oorzaak voor deze afwijking noemt Lam (2005) dat het onderzoek te weinig waarnemingen, in dit geval 72, zou bevatten. Daarnaast onderkende hij dat er in 2002 grote afschrijvingen hebben plaatsgevonden, welke de meting van de accruals kunnen hebben verstoord.

4.2 De kritiek

Zoals hiervoor beschreven zijn er door de jaren heen diverse studies naar winststuring in relatie tot bonussen geweest. Hieruit blijkt dat de aannames van Healy (1985), die de basis voor veel van deze onderzoeken vormen, niet altijd realistisch worden bevonden. Zo beperkt Healy (1985) zijn onderzoek door geen rekening te houden met de economische situatie van de onderneming. Daarmee laat hij bijvoorbeeld de fluctuaties in het werkkapitaal als gevolg van groei buiten beschouwing.

Verder zijn de uitkomsten van vergelijkbaar onderzoek niet altijd het zelfde. Zo vinden Gaver et. al. (1995) en Reitenga et. al. (2002) geen bewijs voor ‘taking a bath’ in jaren van slechte prestaties. In tegenstelling tot Healy (1985) vinden zij juist positieve winststuring (‘income smoothing’). Ook McNichols en Wilson (1988) en Natarajan (1996) komen tot andere conclusies. Zo tonen McNichols en Wilson (1988) aan dat discretionaire accruals significant positief zijn in jaren die zowel heel winstgevend (boven de cap) als heel verliesgevend (onder de bogey) zijn. Natarajan (1996) laat zien dat managers die winstverhogende accruals opvoeren in het eerste half jaar na aanstelling een significant lagere cash bonus ontvangen dan diegene die geen, dan wel winstverlagende, accruals opvoeren.

Een mogelijke oorzaak voor de verschillen, die meermaals in de literatuur wordt genoemd, is dat de onderzoeken onder verschillende economische omstandigheden hebben plaatsgevonden (Ronen en Yaari, 2008, p. 78; Scott, 2009, p. 300-302). Zo heeft het onderzoek van Healy (1985) betrekking op de economische omstandigheden in de Verenigde Staten tussen 1930 en 1980, onderzoeken McNichols en Wilson (1988) de periode 1967-1985 in de Verenigde Staten en bestudeert Shuto (2007) Japanse ondernemingen in de jaren 1991-2000.

Ook het gegeven dat er meerdere modellen voor earnings management zijn gehanteerd en ontwikkeld en nog steeds in ontwikkeling zijn, draagt niet bij aan de eenduidigheid van gevonden resultaten. Zo is het mogelijk dat wanneer Healy (1985) zijn onderzoek zou hebben uitgevoerd met het Jones model hij geen significant verband had onderkend, aangezien dit model in tegenstelling tot Healy’s eigen model wel rekening houdt met economische omstandigheden. Daarnaast is er de kans op schattingsfouten, waardoor verkeerde conclusies kunnen worden getrokken.

Een ander punt dat van belang is om op te merken is dat de publicatievereisten van ondernemingen, waaronder ook (steeds uitgebreidere) bezoldigingsinformatie, door de jaren heen zijn toegenomen, waardoor het mogelijk is een steeds preciezere uitspraak te doen omtrent winststuring in relatie tot bonussen.

In dit onderzoek zal de bonus in contanten centraal staan, enerzijds omdat in de literatuur veelvuldig wordt geconcludeerd dat er een significant verband bestaat tussen managers die aan earnings management doen om hun bonus in contanten te maximaliseren (Mulford en Comiskey, 2002, p. 72-73; Salter en Sharp, 2006, p. 177; Ronen en Yaari, 2008, p. 77-80; Scott, 2009, p. 302; Lehman, 2010, p. 116-118) en anderzijds de studie van onder andere Shivakumar (2000) die aantoont dat er sprake is van een efficiënte markt, wat inhoudt dat wanneer de markt winststuring doorziet de aandelenkoers wordt aangepast.

4.3 Onderscheidend onderzoek

Ten opzichte van de eerder genoemde Nederlandse studie van Lam (2005) is dit onderzoek onderscheidend, omdat het zich richt op alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die in de periode 2005-2009 hebben gerapporteerd over de bezoldiging van hun manager. In het onderzoek van Lam (2005) zijn slechts de op dat moment aan de AEX genoteerde ondernemingen betrokken. Daarnaast onderscheidt dit onderzoek zich van het eerdere Nederlandse onderzoek omdat het zich (mede) afspeelt in een tijd van recessie en kredietcrisis. Tot slot is dit onderzoek onderscheidend omdat het een tijdsspanne van 5 jaren omvat. Voor deze periode is enerzijds gekozen omdat vanaf 2005 alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen volgens de IFRS-standaarden dienen te rapporteren en anderzijds omdat Doerga (2008) in haar studie concludeert dat de meeste studies naar earnings management in relatie tot een bonus een periode van 5 tot 10 jaren omvatten. Hierbij concludeert zij dat wanneer een langere tijdsspanne gebruikt wordt, er een meer betrouwbare uitspraak omtrent de winststuring kan worden gedaan. Dit zou betekenen dat dit onderzoek, dat 5 jaren beslaat, een meer representatief beeld oplevert dan het onderzoek van Lam (2005) waarin slechts 3 jaren werden onderzocht.

5.

Onderzoeksopzet

In dit hoofdstuk staat het eigen onderzoek centraal. Allereerst worden de te toetsen hypothesen in paragraaf 5.1 toegelicht. Vervolgens worden de methodiek en de gebruikte data van dit onderzoek behandeld in de paragrafen 5.2 en 5.3. Tot slot wordt in paragraaf 5.4 een beschrijving gegeven van de variabelen die tijdens dit onderzoek worden gebruikt.

5.1 Hypothesen

Zoals in hoofdstuk 2 is aangegeven, is het waarschijnlijk dat er winststuring plaatsvindt met als motief het maximaliseren van de eigen bonus door het management. Om deze aanname voor Nederland te toetsen en bij te dragen aan de maatschappelijke discussie omtrent bonussen is de volgende onderzoeksvraag

opgesteld: “Beïnvloeden topmanagers van beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen het winstcijfer van hun onderneming om hun korte termijnbonus veilig te stellen?”.

Alvorens deze vraag kan worden beantwoord is het van belang te weten hoe een bonusplan eruit ziet. Healy (1985) biedt hiervoor een aanknopingspunt. Volgens hem bestaat een typisch bonusplan uit een bogey (ondergrens) en een cap (bovengrens). De ondergrens geeft aan hoe hoog de winst minimaal moet zijn om een (minimale) bonus te ontvangen en de bovengrens beperkt de bonus tot een maximum. Dit is afgebeeld in figuur 2.

Figuur 2: Typisch bonusplan (Scott, 2009, p. 297).

Aan de hand van het bonusplan wordt getracht te voorspellen hoe managers met een winstgerelateerd bonusplan zich zullen gedragen. Watts en Zimmerman (1978) formuleerden in dit kader de zogenaamde bonusplan hypothese die stelt dat managers van ondernemingen met een bonusplan, sneller geneigd zijn om verslaggevingmethodes toe te passen die de winst naar voren halen (Scott, 2009, p. 287). Op deze manier wordt de contante waarde van de bonus verhoogd. Een bonussysteem leidt echter niet altijd tot de stimulans om de winst zo veel mogelijk naar voren te schuiven (Healy, 1985; Holthausen et. al. 1995). Als de winst die nodig is om de bonus in een bepaald jaar te behalen hoger is dan nodig (boven de cap komt), zullen

managers voor accountingregels kiezen die een deel van de winst doorschuiven naar het jaar daarop. Eveneens zal een manager in jaren dat de bogey niet behaald wordt er voor kiezen de winst naar achteren te schuiven, om zo de kans op het behalen van een bonus in het daaropvolgende jaar te vergroten.

Figuur 3: Richting van winststuring bij een bepaald niveau van bonusuitkering (Van Praag, 2001). Naar aanleiding van de bevindingen van Watts en Zimmerman (1978), Healy (1985) en Holthausen et. al. (1995) en de literatuur die stelt dat het waarschijnlijk is dat er winststuring plaatsvindt met het motief het maximaliseren van de bonus in contanten (o.a. Ronen en Yaari, 2009), kunnen de volgende voorspellingen worden gedaan. De eerste voorspelling is dat ondernemingen waarbij de korte termijnbonus gekoppeld is aan de winst meer resultaatsturing toepassen dan ondernemingen waarbij de korte termijnbonus niet is

gerelateerd aan het winstcijfer. Managers van de ondernemingen met een winstgerelateerde bonus in contanten kennen immers het motief om hun bonus te maximaliseren. De eerste hypothese die wordt getoetst is:

Hypothese 1: Ondernemingen die hun bonus in contanten relateren aan de winst laten hogere absolute

discretionaire accruals zien dan ondernemingen waarbij het winstcijfer geen invloed heeft op de bonusuitkering.

Er is hierbij voor de absolute waarde gekozen omdat managers de winst zowel positief als negatief kunnen sturen om hun (kans op een) bonus in het huidige jaar dan wel in de toekomst te vergroten.

Vervolgens richt het onderzoek zich enkel op de ondernemingen waarbij de korte termijnbonus is gerelateerd aan de winst. Zo is het voorspelbaar dat managers met een bonuscontract op basis van de prestatiemaatstaf winst, de te rapporteren winst naar beneden bijsturen in het geval zij geen aanspraak kunnen maken op een bonus. Dit doet zich voor wanneer de hoogte van de te behalen winst voor het ontvangen van een bonus niet wordt bereikt. Hieruit kan de volgende hypothese worden opgesteld:

Hypothese 2: Wanneer de ondergrens die in het bonuscontract is opgenomen niet wordt bereikt en dus geen korte termijnbonus wordt uitgekeerd, hebben managers de neiging om

winstverlagende discretionaire accruals toe te passen.

Verder is het aannemelijk dat managers wiens bonus zich binnen de ‘incentive zone’, dat wil zeggen tussen de bogey en cap, bevindt de winst trachten te verhogen omdat hun hiermee samenhangende korte termijnbonus wordt vergroot. Dit leidt tot de volgende hypothese:

Hypothese 3: Wanneer de ondergrens in het bonuscontract is bereikt maar de bovengrens niet, waardoor de bonus niet maximaal is, zullen managers de neiging hebben

winstverhogende discretionaire accruals toe te passen.

Ook is het voorspelbaar dat wanneer de resultaatsgrens waarboven geen extra bonus uitkering plaatsvindt wordt overschreden, de manager de winst zodanig naar beneden bijstuurt dat de bonus maximaal blijft en tevens de kans op een toekomstige bonus wordt vergroot. Het doorschuiven van deze ‘te veel behaalde’ winst leidt namelijk tot een grotere kans op het behalen van de bonus in het volgende jaar. Deze voorspelling leidt tot de hypothese:

Hypothese 4: Wanneer de bovengrens die in het beloningscontract is opgenomen wordt overschreden en de bonus maximaal is, zullen managers de neiging hebben om winstverlagende discretionaire accruals toe te passen.

Tot slot is het aannemelijk dat wanneer de korte termijnbonus van de manager zich buiten de ‘incentive zone’ bevindt meer aan negatieve winststuring wordt gedaan dan wanneer deze bonus zich binnen de ‘incentive zone’ bevindt. Hiermee samenhangend ligt ook het tegenovergestelde voor de hand en wel dat managers binnen de ‘incentive zone’ meer aan positieve winststuring doen dan managers buiten de ‘incentive zone’. Dit leidt tot de hypothese:

Hypothese 5: Ondernemingen buiten de ‘incentive zone’ zullen de neiging hebben om winstverlagende

discretionaire accruals toe te passen en ondernemingen binnen de ‘incentive zone’ zullen de neiging hebben om winstverhogende discretionaire accruals toe te passen.

5.2 Methodologie

In deze paragraaf wordt allereerst een model om winststuring te meten gekozen uit de eerder in paragraaf 2.3 beschreven modellen, waarna er wordt ingegaan op de verschillende analyses die dienen te worden uitgevoerd om de hypothesen te toetsen.

5.2.1 Model keuze

Omdat winststuring niet direct zichtbaar is in de jaarrekening zijn door de jaren heen verschillende methoden ontwikkeld om de omvang van winststuring te bepalen. Om een verantwoorde keuze te maken, met

betrekking tot welke van deze methoden het meest geschikt is voor dit onderzoek, is de voorspellingswaarde van het gemodificeerde Jones model (vergelijking 6) vergeleken met dat van het Jones model (vergelijking 5). De modellen van Healy (1985) en DeAngelo (1986) worden, gezien het feit dat deze modellen geen rekening houden met economische veranderingen, buiten beschouwing gelaten. Voor een regressieanalyse van het Jones model en gemodificeerde Jones model is gekozen omdat eerdere studies van onder andere Van Praag (2001) en Lam (2005) aantonen dat het Jones model een hogere voorspellingswaarde heeft ten aanzien van de discretionaire accruals. Zo vinden beiden in hun analyse een hogere R2, aangepaste R2 en F-waarde. Als mogelijke verklaring hiervoor operen beide de mogelijkheid dat de ontvangsten beïnvloed worden door factoren van buitenaf, zodat er ruis in het meetmodel komt.

De uitkomsten van de regressieanalyse staan weergegeven in tabel 1. Hieruit blijken blijken de gevonden resultaten niet te stroken met de bevindingen van Van Praag (2001) en Lam (2005). Zo blijkt dat de R2 van het Modified Jones model een waarde van 0,109 te hebben, tegenover een R2-waarde van 0,081 in geval van het Jones model. Dit betekent dat in het geval van het Modified Jones model 10,9% van de niet-discretionaire accruals door de drie onafhankelijke variabelen wordt verklaard. Verder wordt een aangepaste R2, die de R2 corrigeert voor het aantal waarnemingen en variabelen, van 0,104 respectievelijk 0,076 gevonden. Daarnaast geeft het Modified Jones model een hogere F-waarde. Verder voldoen de uitkomsten van de coëfficienten β2 en β3 in het gemodificeerde model van Jones aan de verwachting (0,110 respectievelijk -0,016). Zo wordt voor de coëfficient β2 een positieve waarde verwacht, omdat een groei in omzet resulteert in hogere totale accruals en wordt voor de coëfficient β3 een negatief teken verwacht, omdat een groei in materiële vaste activa resulteert in hogere afschrijvingskosten. Overigens levert de schatting van het Jones model ook de verwachte coëfficienttekens op.

Gezien de uitkomst, die consistent is met de studies van Dechow et. al. (1995) en Guay et. al. (1996), zal in dit onderzoek verder worden gegaan met de geschatte discretionaire accruals middels het aangepaste Jones model.

De eerste stap in het gemodificeerde Jones model is schatten van de coëfficiënten α₁, α₂ en α₃, zoals in vergelijking 8 zichtbaar is.

(8)

Vervolgens worden de discretionaire accruals bepaald door de geschatte niet-discretionaire accruals af te trekken van de totale accruals:

(9)

5.2.2 Uit te voeren analyses

Wanneer de discretionaire accruals zijn bepaald zal het verband tussen de discretionaire accruals van ondernemingsjaren WEL en NIET worden gelegd. Met andere woorden, de discretionaire accruals van de ondernemingen met een winstgerelateerde bonus zullen worden afgezet tegenover de ondernemingen waarbij het winstcijfer geen onderdeel uitmaakt van het bonusbeleid. Hiermee wordt antwoord gegeven op hypothese 1. Vervolgens zal, om antwoord te geven op de hypothesen 2,3 en 4, enkel nog worden gewerkt met de groep ondernemingen die de bonus in contanten relateert aan het winstcijfer. Om te achterhalen of er winststuring heeft plaatsgevonden met als doel het maximaliseren van de bonus in contanten zal daartoe net als in het onderzoek van Healy (1985) gebruik worden gemaakt van drie groepen waarnemingen, te weten LOW, MID en UPP, waarbij deze tegenover elkaar zullen worden afgezet. De ondernemingsjaren worden in de groep LOW geplaatst, wanneer uit het jaarverslag dan wel remuneratierapport blijkt dat er geen bonus in contanten is uitgekeerd. Wanneer het jaarverslag of remuneratierapport meldt dat het bonusbedrag zich tussen de minimale en maximale bonus bevindt zullen de ondernemingen in de MID-groep worden geplaatst. De UPP-groep bestaat uit ondernemingsjaren waarin de maximale bonus in contanten aan

de managers is uitgekeerd. Omdat managers in de MID-groep een motief hebben om de winst naar boven bij te sturen, wordt verwacht dat deze groep positieve dan wel hogere discretionaire accuals laten zien dan de LOW- en UPP-groep. In de UPP-groep wordt verwacht dat de teveel behaalde winst wordt doorgeschoven naar het jaar erop en in de LOW-groep dat de manager de winst naar beneden bijstuurt om zo de kans op een bonus in de toekomst te vergroten. Tot slot wordt, om hypothese 5 te toetsen, een verband gelegd tussen de richting van de discretionaire accruals van ondernemingen waarvan verwacht wordt dat deze resultaatverhogende winststuring toepassen en de ondernemingen waarvan verwacht wordt dat deze resultaatverlagende winststuring toepassen. Hierbij worden met andere woorden de LOW- en UPP-groep samengenomen en afgezet tegenover de MID-groep.

Om de verbanden tussen de hiervoor besproken groepen aan te tonen, en daarmee antwoord te geven op de in paragraaf 5.1 gestelde hypothesen, zal gebruik worden gemaakt van de Chi2-toets, de t-toets voor

verschillen in gemiddelde, de variantie-analyse en de multivariate regressieanalyse. De Chi2-toets wordt gebruikt om vast te stellen de nominale variabelen onafhankelijk van elkaar zijn. Zo zal bijvoorbeeld met betrekking tot de LOW-, MID- en UPP-groep worden nagegaan of de waargenomen frequenties systematisch afwijken van de verwachte frequenties. De t-toets voor veschillen in gemiddelde wordt uitgevoerd enerzijds aan te tonen of het steekproefgemiddelde overeenkomt met de verwachte waarde en anderzijds om vast te stellen of de gemiddelden van twee groepen aan elkaar gelijk zijn. De variantie-analyse wordt gebruikt om vast te stellen of de gemiddelden van een aantal (meer dan twee) groepen aan elkaar gelijk zijn. Van een multivariabele regressie wordt gebruik gemaakt omdat uit eerder onderzoek naar voren komt dat meerdere variabelen de hoogte van de discretionaire accruals beïnvloeden. Een aantal van deze factoren, is zoals in het onderstaande ordinary least squares (OLS) multivariabele regressiemodel te zien is, opgenomen in de regressie als controlevariabelen.

(10) Naast de onafhankelijke dummyvariabele Winst, die weergeeft of de betreffende onderneming haar winstcijfer relateert aan de uit te keren bonus in contanten, worden in dit model een aantal

controlevariabelen meegenomen om de beïnvloeding van de resultaten door andere determinanten van discretionaire accruals te verminderen.

Voor de controlevariabele Leverage is gekozen omdat uit meerdere studies blijkt dat ondernemingen met een hoge schuldratio eerder geneigd zijn de cijfers te sturen. Zo tonen Watts en Zimmerman (1986) en Becker et. al. (1998) aan dat ondernemingen die dreigen bepaalde afspraken uit de schuldoverkomst niet te kunnen nakomen, de neiging hebben de winst naar boven bij te sturen. DeAngelo et. al. (1994) en Guay et. al. (1996) vinden echter dat ondernemingen met een hoge schuldratio de neiging hebben winstverlagende accruals toe te passen, omdat zij hiermee zouden onderkennen dat de onderneming financiële problemen kent. De variabele Auditor is geselecteerd omdat uit onderzoek van Becker et. al (1998) blijkt dat niet Big-6 (inmiddels Big-4) gecontroleerde ondernemingen gemiddeld hogere discretionaire accruals rapporteerden. Met andere woorden, het lijkt voor een Big-4 gecontroleerde onderneming moeilijker winststuring toe te passen. De controlevariabele Grootte wordt in de regressie opgenomen omdat Watts en Zimmerman (1986) aantonen dat managers van grotere ondernemingen, die politiek zichtbaarder zijn dan kleinere

ondernemingen, vaker resultaatverlagende verslaggevingmethoden kiezen. De controlevariabele Return On Assets (ROA) vormt onderdeel van de regressie omdat uit de studies van Kothari et. al. (2005) en Prawitt et. al. (2009) blijkt dat ondernemingen met een lagere ROA meer motieven hebben om de discretionaire accruals te sturen. Zo tonen zij aan dat een lagere ROA gepaard gaat met een hogere absolute waarde van abnormale accruals, wat een lagere kwaliteit van deze accruals impliceert. Tot slot is de Cashflow opgenomen omdat accruals modellen, waaronder het te gebruiken Modified Jones model, een meetfout maken ten aanzien van de discretionaire accruals bij ondernemingen met extreme negatieve en positieve kasstromen (Dechow et. al., 1995). Zo leiden extreme negatieve kasstromen tot meer positieve discretionaire accruals.

Omdat de hierboven weergegeven multivariabele regressieanalyse enkel kan worden gebruikt in het beantwoorden van hypothese 1 wordt tijdens het toetsen van hypothese 5 de dummyvariabele Winst vervangen door de dummyvariabele Richting. Dit leidt tot de volgende vergelijking:

(11)

Tot slot wordt een robustness check uitgevoerd om de gevoeligheid van de gevonden resultaten van het Modified Jones model te toetsen. Hierbij worden de hiervoor besproken analyses nogmaals overgedaan met toepassing van het in hoofdstuk 2 beschreven DeFond en Park model (2001).

5.3 Data

Om vast te stellen welke ondernemingen in de periode 2005-2009 deel hebben uitgemaakt van de

Nederlandse aandelenbeurs is het wekelijkse tijdschrift Beleggers Belangen geraadpleegd. Hierin staan alle Nederlandse ondernemingen gegroepeerd naar activiteiten. Hiermee is een lijst van 142 ondernemingen verkregen. Omdat banken, verzekeraars en vastgoedmaatschappijen afwijkende regels op het gebied van verslaggeving kennen dienen deze ondernemingen uit de dataset te worden verwijderd, waardoor de steekproef 116 ondernemingen kent. Om vervolgens aansluiting te vinden bij voorgaande studies naar winststuring is aan de ondernemingen de zogenaamde SIC-code toegevoegd, waardoor inzicht wordt verkregen in het aantal ondernemingen per industrie (zie tabel 2).

Na deze detaillering te hebben aangebracht is van alle 116 ondernemingen de volgende data per ondernemingsjaar verzameld om de totale accruals per ondernemingsjaar te kunnen schatten:

- Totale vlottende activa (CA);

- Totale vlottende passiva (CL); - Kas en korte termijn investeringen (Cash);

- Korte termijnschulden en vlottende deel van de lange termijnschulden (STD); - Afschrijvingen (Depr).

Hierbij is in navolging van Dechow et. al. (1995) de volgende vergelijking gebruikt:

(12)

Daarnaast is de volgende data per ondernemingsjaar verzameld die gebruikt dient te worden in het Modified Jones model:

- Totale activa; - Netto omzet;

- Vorderingen; - Materiële vaste activa.

Om deze gegevens te kunnen achterhalen is gebruik gemaakt van de database Orbis. Orbis, een database van Bureau van Dijk, bevat financiële informatie van meer dan 40 miljoen Europese bedrijven, waaronder die van de te onderzoeken dataset. Wanneer de informatie niet in Orbis was terug te vinden is het betreffende jaarverslag van de onderneming geraadpleegd om de benodigde informatie alsnog in de dataset te kunnen opnemen.

Ook is de volgende data per ondernemingsjaar verzameld om als controlevariabelen te fungeren: - Leverage-ratio;

- Big-4 accountant (ja/nee); - Grootte;

- ROA;

- Operationale kasstroom (Cashflow).

De informatie omtrent de controlerend accountant is verkregen uit de jaarverslagen van de betreffende ondernemingen. De financiële informatie voor de overige controlevariabelen, met uitzondering van de Cashflow, is evenals de afhankelijke variabelen afkomstig uit de database Orbis, waarbij opnieuw geldt dat wanneer de informatie niet aanwezig was deze uit de jaarrekening van de desbetreffende onderneming is

verkregen. De Cashflow is handmatig berekend omdat ondernemingen verschillende methoden gebruiken om de operationele kasstroom te presenteren. In vergelijking 13 wordt de berekening van de operationele kasstroom weergegeven die in deze thesis zal worden gevolgd (Dechow et. al., 1995).

(13) Na de variabelen te hebben vastgesteld zijn vervolgens de bonuscriteria en bogey en cap vastgesteld. Deze informatie is verkregen door van de desbetreffende ondernemingen het jaarverslag en of

remuneratierapport per ondernemingsjaar te raadplegen. Wanneer de onderneming in haar

bezoldigingsbeleid aangaf de winst als prestatie-indicator te hanteren in het belonen op korte termijn is de betreffende informatie opgenomen in de dataset. Dit heeft er toe geleid dat een dataset van 312

ondernemingsjaren is verkregen, waarbij voor alle ondernemingsjaren de bogey en cap gegevens zijn achterhaald.

Na te hebben vastgesteld welke onderneming in welk ondernemingsjaar haar bonus relateert aan de korte termijnbonus, is van deze ondernemingen het vaste salaris en de uitbetaalde bonus informatie verzameld. Hierbij is gebruik gemaakt van de websites van de VEB en de Volkskrant, waarop per onderneming per jaar wordt bijgehouden wat managers verdienen. Tot slot dient vermeld te worden dat er in totaal 7 outliers waarbij de totale accruals hoger dan 1 dan wel kleiner dan -1 uit de steekproef zijn verwijderd.

5.4 Beschrijvende statistiek van de variabelen

In tabel 3 zijn de beschrijvende kenmerken van de afhankelijke en onafhankelijke variabelen weergegeven, als ook de controlevariabelen. In de tabel valt te lezen dat de gemiddelde discretionaire accruals negatief, maar nagenoeg nul zijn, wat er op neerkomt dat er bij de in de steekproef betrokken ondernemingen meer resultaatverlagende winststuring plaatsvindt dan resultaatverhogende winststuring. Opvallend is dat het gemiddelde van de discretionaire accruals bij ondernemingen die het winstcijfer relateren aan de korte termijnbonus lager is dan bij ondernemingen die het winstcijfer niet opnemen in het beloningscontract (-0,004 respectievelijk 0,006). Dit zou kunnen betekenen dat ondernemingen zonder de prestatie-indicator winst gemiddeld meer winstverhogende sturing toepassen. Verder is te zien dat de minimale en maximale discretionaire accruals bij ondernemingen die de winst als prestatie-indicator hanteren dichter bij elkaar liggen bij ondernemingen die deze prestatie-indicator niet kennen (minimum -0,371 respectievelijk -0,517 en maximum 0,460 respectievelijk 0,538). Dit betekent dat er in de steekproef grotere verschillen zitten tussen de ondernemingen zonder winstgerelateerde bonus. Daarnaast laat de gemiddelde absolute discretionaire accruals waarde zien dat ondernemingen met een winstgerelateerd bonusplan minder aan winststuring doen dan ondernemingen zonder een op winst gebaseerde bonus in contanten (0,063 respectievelijk 0,075). Verder is in de tabel te lezen dat 59,8% van de ondernemingen in de steekproef haar bonus in contanten relateert aan de winst en dat gemiddeld 84,5% van alle ondernemingen in de steekproef worden

gecontroleerd door een Big-4 accountantskantoor. Wat opvalt is dat ondernemingen zonder winstgerelateerde bonus in contanten een lagere ROA kennen dan ondernemingen met een winstgerelateerde bonus(0,006 respectievelijk 0,026). Ook valt op dat ondernemingen zonder de prestatiemaatstaf winst een lagere cashflow genereren en daarnaast kleiner van omvang zijn (0,053 respectievelijk 0,109 en 6,008 respectievelijk 6,046).

In tabel 4 staan de beschrijvende statistieken omtrent de bonus en het vaste salaris weergegeven, waarbij onder bonus, de bonus in contanten gerelateerd aan de korte termijnprestaties van de onderneming wordt verstaan. Wat opvalt is dat de manager van ICT Automatisering een gegarandeerde korte termijnbonus van 25% ontvangt, waardoor de bogey maximaal 25% bedraagt, dit in tegenstelling tot alle andere

ondernemingen in de steekproef die een bogey van 0% kennen. Verder is te lezen dat de maximale cap 200% bedraagt en dat het gemiddelde vaste salaris € 424.000 is tegenover een gemiddelde bonus van € 262.000.