De kwaliteit van non-executive directors in de board en winststuring

1

De kwaliteit van non-executive

directors in de board en winststuring

door

Jeanita Wiersema

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie & Bedrijfskunde

Master Accountancy

Augustus 2012

Eerste begeleider RuG: R.B.H. Hooghiemstra Begeleider PwC: E.M. Elderman

2 DE KWALITEIT VAN NON-EXECUTIVE

DIRECTORS IN DE BOARD EN WINSTSTURING

1. Introductie 3 2. Literatuur 6 3. Methodologie 16 4. Resultaten 24 5. Discussie 33 6. Beperkingen en conclusie 35 Referenties 38

Samenvatting: Deze studie onderzoekt enerzijds de associatie tussen de reputatie van

non-executive directors in de board en winststuring en anderzijds de associatie tussen de mate van busyness van non-executive directors en winststuring. Dit onderzoek is de eerste die de

associatie onderzoekt tussen non-executive director reputatie en winststuring. Op basis van een dataset van 212 niet-financiële Britse beursgenoteerde ondernemingen wordt bewijs gevonden dat een betere reputatie leidt tot een lagere mate van winststuring. Eerder wetenschappelijk onderzoek naar de mate van busyness heeft voornamelijk plaatsgevonden onder Amerikaanse ondernemingen. Dit is het eerste onderzoek dat kijkt naar de mate van

busyness van Britse non-executive directors. Op basis van de gangbare definitie van druk (3

of meer board posities) wordt er geen associatie gevonden tussen de mate van busyness van de non-executive directors in de board, de chairman van de board en de audit commissieleden en de mate van winststuring.

3 1. INTRODUCTIE

Boards of directors spelen een belangrijke rol in corporate governance, met name in het

monitoren van het management (Fama en Jensen, 1983). In het corporate governance debat wordt benadrukt dat de board een waardevolle bijdrage kan leveren in het helpen ervoor te zorgen dat het management handelt in het belang van de aandeelhouders (Fama, 1980; Fama en Jensen, 1983). Om de juiste beslissingen te kunnen nemen, verlangt de aandeelhouder van het management betrouwbare informatie over de financiële resultaten; het is de taak van de

board om hierop toe te zien. De laatste jaren wordt de board door de media er echter van

beschuldigd te hebben gefaald in haar rol als toezichthouder. Een tweetal omstandigheden hebben hiertoe geleid. Allereerst werden, mede ten gevolge van onvoldoende toezicht, frauduleuze verslaggevingpraktijken niet voortijdig ontdekt, wat leidde tot de talloze boekhoudschandalen. Voorts wordt het gebrek aan toezicht op financiële instellingen genoemd als één van de oorzaken van de financiële crisis (Dekker, 2011). Als reactie op deze omstandigheden is veel aandacht uitgegaan naar het (niet juist) functioneren van de corporate governance structuren binnen organisaties. Dit gaf aanleiding tot herziening van lokale en internationale governance systemen (UK Corporate Governance Code, 2010). In het Verenigd Koninkrijk publiceerde Sir David Walker een rapport waarin onder meer naar voren komt dat de crisis aanleiding geeft tot een aanzienlijke verandering in de wijze waarop boards en vennootschapen zouden moeten functioneren (Walker, 2009). In 2010 werd vervolgens een herziene versie van de Combined Code uitgegeven, getiteld de UK Corporate Governance Code. Door middel van deze richtlijnen en andere wet- en regelgeving (Sarbanes-Oxley wet) wordt nu getracht de effectiviteit van toezicht door de board te verbeteren.

Het optreden van earnings management doet echter afbreuk aan de effectiviteit van toezicht door de board (Ball, 2009). Earnings management, of winststuring, kan worden gedefinieerd als het opzettelijk manipuleren van het resultaat/de winst door managers om belanghebbenden te misleiden (Healy en Wahlen, 1999). Winststuring kan worden belicht vanuit een agentschap benadering. De agentschaptheorie stelt dat bij de scheiding tussen eigendom en leiding van een onderneming een belangenconflict kan ontstaan tussen aandeelhouders (principalen) en managers (agenten) (Jensen en Meckling, 1976). Het agency probleem wordt gekenmerkt door informatieasymmetrie; over het algemeen beschikken managers over een grotere hoeveelheid actuele informatie betreffende de onderneming dan de aandeelhouders. Derhalve kunnen managers geneigd zijn te handelen op een wijze die niet in lijn is met de belangen van de aandeelhouders. Daarnaast kunnen managers de aandeelhouders proberen te misleiden door de winsten te sturen en hen te laten geloven dat de winsten hoger (of lager) zijn dan ze werkelijk zijn.

Voorgaand onderzoek heeft aangetoond dat de (non-executive) directors in de board van een onderneming de kwaliteit van de financiële verslaggeving beïnvloeden (Beasley, 1996; Dechow, Sloan en Sweeney, 1996; Klein, 2002; Xie, Davidson en DaDalt, 2003; Davidson, Goodwin-Stewart en Kent, 2005; Peasnell, Pope en Young, 2005; Lee, Lev en Yeo, 2007) en tevens verantwoordelijk worden gehouden voor het functioneren van de onderneming. Dit blijkt uit het feit dat het verloop onder de board leden aanzienlijk toeneemt na bijvoorbeeld

4 slechte ondernemingsprestaties of een faillissementsaanvraag (Gilson, 1990; Kaplan en Reishus, 1990). Uit een tweetal onderzoeken resulteerde dat hetzelfde geldt voor de opzettelijke fouten gemaakt in de financiële verslaggeving (Srinivasan, 2005; Arthaud-Day, Certo, Dalton en Dalton, 2006). In deze studies wordt het effect van restatements op

non-executive director reputatie onderzocht. Restatements zijn correcties in eerder gepubliceerde

jaarrekeningcijfers (Palmrose en Scholz, 2000) en geven evenals winststuring een indicatie van de effectiviteit van toezicht door de board (Zheng, 2011). Uit deze onderzoeken komt naar voren dat restatements worden gevolgd door een bijzonder hoog verloop onder de

(non-executive) directors (Arthaud-Day e.a., 2006) en dat deze directors tevens non-executive

posities verliezen in andere ondernemingen (Srinivasan, 2005). De bevindingen sluiten aan bij de theorie van Fama en Jensen (1983). Fama en Jensen (1983) veronderstellen dat er een efficiënt werkende markt voor non-executive director posities bestaat. Directors die goed presteren en hierdoor een reputatie verwerven als effectief toezichthouder worden in deze markt beloond met extra non-executive posities. Directors die falen in hun toezichthoudende rol verliezen, daarentegen, hun posities in de markt.

Uit de theorie van Fama en Jensen (1983) kan worden opgemaakt dat de reputatie van een

non-executive director zijn positie op de markt bepaalt. Een non-executive director ontleent

zijn (goede) reputatie aan zijn prestaties als toezichthouder (Fama en Jensen, 1983). De prestaties als toezichthouder kunnen worden gemeten aan de hand van de grootte en prestaties van de onderneming waarbinnen hij zijn functie vervult (Ferris, Jagannathan en Pritchard, 2003). Zo zal een non-executive positie binnen een FTSE 100 onderneming meer status opleveren (Gupta, Otley en Young, 2008), omdat deze positie exclusiever en moeilijker te bemachtigen is. Het verkrijgen van een dergelijke positie signaleert tevens dat de gevraagde persoon bepaalde kwaliteiten bezit. Dit wordt bevestigd door eerder onderzoek waarin wordt aangetoond dat de directors van Forbes 500 ondernemingen een groter aantal non-executive posities houden dan de directors van kleinere ondernemingen (Ferris e.a., 2003). Eenzelfde geldt voor ondernemingsprestaties. Gupta e.a. (2008) stellen dat een non-executive positie in een goed presterende onderneming meer status oplevert vanwege de positieve effecten die hiervan uitgaan op (non-executive) director reputatie. Onderzoek van Ferris e.a. (2003) wees bovendien uit dat non-executive directors worden ‘achtervolgd’ door eerdere ondernemings-prestaties en dit zowel het aantal bestuursfuncties beïnvloedt als het vermogen om extra functies aan te trekken. Voorts suggereren verschillende studies dat non-executive directors van ondernemingen die slecht presteren last krijgen van een aangetaste reputatie in de markt voor (non-executive) director posities (Gilson, 1990; Kaplan en Reishus, 1990; Shivdasani, 1993; Brickley e.a., 1999). Om aantasting van de goede reputatie te voorkomen, zal een non-executive director naar verwachting een associatie met winststuring willen vermijden. In dit onderzoek wordt daarom onderzocht of non-executive director reputatie van invloed is op de mate van winststuring.

Het hebben van een goede reputatie kan voor een non-executive director resulteren in extra uitnodigingen voor non-executive posities op de markt (Fama, 1980; Fama en Jensen, 1983). Het aantal posities, oftewel de mate van busyness, kan dus tevens een indicatie zijn dat de persoon in kwestie over bepaalde kwaliteiten beschikt. Echter, busyness kent ook een

5 negatieve zijde, waardoor niet per definitie kan worden gezegd dat de mate van busyness een kwaliteitsmaatstaf is. Aan de positieve kant kan worden betoogd dat directors met meerdere

non-executive posities mogelijk meer ervaring hebben, beter advies geven en effectiever

toezicht houden. Een veel gehoord punt van kritiek, daarentegen, is dat zij te druk zijn om hun functies goed te kunnen uitoefenen (Ahn, Jiraporn en Kim, 2009). Ook de academische literatuur geeft op dit gebied tegenstrijdige resultaten. Enerzijds zijn er de onderzoeken waarin wordt aangetoond dat drukke directors een positieve invloed hebben op de ondernemings-prestaties (Di Pietra, Grambovas, Raonic en Riccaboni, 2008; Sarkar en Sarkar, 2005; Field, Lowry en Mkrtchyan, 2011) en anderzijds zijn er de onderzoeken waarin een negatieve invloed wordt gevonden (Loderer en Peyer, 2002; Larcker, Richardson en Tuna, 2007; Jiraporn, Kim en Davidson, 2007; Ahn e.a., 2009).

Voor zover mij bekend, heeft een viertal onderzoeken zich specifiek gericht op de relatie tussen busyness en winststuring. Sarkar, Sarkar en Sen (2008) hebben binnen Indische bedrijven gekeken naar de invloed van de mate van busyness van non-executive directors op de mate van winststuring. Uit hun onderzoek kwam naar voren dat drukke non-executive

directors worden geassocieerd met een hogere mate van winststuring. Yang en Krishnan

(2005) richtten zich op de leden van de audit commissie en vonden een negatief verband tussen het aantal non-executive posities en de mate van winststuring. Uit later onderzoek van Zheng (2008) resulteerde geen significante associatie op audit commissie niveau. Zheng (2008) concludeerde echter dat het uitmaakt wie druk is binnen de audit commissie en toonde een negatief verband aan tussen drukke voorzitters/financiële experts en winststuring. Larcker e.a. (2007) vonden geen associatie tussen busyness en winststuring.

Binnen dit onderzoek zal dus worden gekeken naar de relatie tussen de kwaliteit van

non-executive directors binnen de board en de mate van winststuring. Het onderzoeken van deze

relatie is relevant om een aantal redenen. Allereerst is dit onderzoek vernieuwend, omdat

non-executive director reputatie niet eerder in verband is gebracht met winststuring. Er wordt

nieuw inzicht verkregen in het effect van non-executive director reputatie op de effectiviteit van toezicht. Ten tweede, om de reputatie te meten, zal gebruik worden gemaakt van de kwaliteitsmaatstaf (quality index) ontwikkeld door Gupta e.a. (2008). Binnen deze index worden factoren geïdentificeerd waar non-executive directors hun reputatie aan kunnen ontlenen evenals factoren die de reputatie kunnen bedreigen. Gupta e.a. (2008) gebruiken deze maatstaf om de kwaliteit van non-executive director posities vast te stellen. Toepassing van de theorie van Fama en Jensen (1983) betreffende het toewijzen van non-executive posities in de markt op basis van de goede reputatie die (non-executive) directors vestigen, leidt er echter toe dat kan worden gezegd dat er een verband bestaat tussen de kwaliteit van de

director en de kwaliteit van zijn positie (Gupta e.a., 2008). Belangrijke toevoeging ten

opzichte van Gupta e.a. (2008) is bovendien dat de door hun ontwikkelde kwaliteitsmaatstaf nu wordt gebruikt als antecedent voor winststuring.

De gemengde resultaten met betrekking tot busyness geven tevens aanleiding tot verder onderzoek. Daarnaast is deze studie de eerste die de relatie tussen de mate van busyness en winststuring onderzoekt in het Verenigd Koninkrijk. Eerder verricht onderzoek vond voornamelijk plaats onder Amerikaanse ondernemingen (Ferris e.a., 2003; Fich en

6 Shivdasani, 2006; Jiraporn e.a., 2007; Ahn e.a., 2009; Berberich en Niu, 2011; Field e.a., 2011). Britse ondernemingen opereren echter in een culturele en juridische context die afwijkt van andere landen. Dit kan leiden tot een verschil in uitkomsten. Als zodanig draagt dit onderzoek dus bij aan de bestaande literatuur met betrekking tot busyness en winststuring. Voorts wordt in voorgaand onderzoek vaak geen onderscheid gemaakt tussen executive en

non-executive directors (Loderer en Peyer, 2002, Harris en Shimizu, 2004; Jiraporn,

Davidson, DaDalt en Ning, 2008; Berberich en Niu, 2011). In navolging van het onderzoek van Fich en Shivdasani (2006) richt dit onderzoek zich specifiek op de mate van busyness van

non-executive directors. Tot slot wordt in eerdere onderzoeken busyness veelal gemeten aan

de hand van het gemiddeld aantal directorships. Het hanteren van deze maatstaf leidt echter tot een extreem scheve verdeling van het aantal directorships (Fich en Shivdasani, 2006). In overeenstemming met Fich en Shivdasani (2006) wordt een drukke board/audit commissie dan ook gedefinieerd als een board/audit commissie waarin meer dan 50% van de

non-executive directors drie of meer non-non-executive posities vervult.

In het vervolg van dit onderzoek wordt eerst een overzicht gegeven van de relevante theorieën met betrekking tot winststuring, reputatie en busyness. Vervolgens wordt de methodologie van het empirische onderzoek toegelicht en zullen de verzamelde onderzoeksresultaten worden beschreven. Tot slot volgen de discussie, de beperkingen van het onderzoek en de conclusie.

2. LITERATUUR Winststuring

De kwaliteit van de financiële verslaggeving kan onder meer worden beoordeeld aan de hand van de mate van winststuring binnen een onderneming (Healy en Wahlen, 1999; Dechow en Dichev, 2002). De wetenschappelijke literatuur wordt gekenmerkt door een aantal definities van het begrip “winststuring”. Healy en Wahlen (1999) omschrijven winststuring als volgt:

“Earnings management occurs when managers use judgment in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company, or the influence contractual outcomes that depend on reported numbers.”

In deze definitie kunnen twee verschillende vormen van winststuring worden onderscheiden. Allereerst kunnen managers de winst sturen door gebruik te maken van de aanwezige ruimte in de accounting regels. Zij oefenen bijvoorbeeld eigen oordeelsvorming uit bij het maken van schattingen ten aanzien van de voorziening dubieuze debiteuren en maken keuzes onder de beschikbare accounting methoden voor het rapporteren van dezelfde economische transactie. Een tweede manier om het winstcijfer te sturen, is het strategisch structureren van bepaalde transacties. Leasecontracten kunnen bijvoorbeeld zo worden gestructureerd dat de leaseverplichtingen wel/niet op de balans verschijnen en de beleggingen

7 in aandelen kunnen op een zodanige wijze worden gestructureerd dat consolidatie wordt vermeden of juist een vereiste wordt (Healy en Wahlen, 1999).

Het doel van winststuring in bovenstaande definitie is tweeledig. Als eerste doelstelling wordt genoemd het opzettelijk misleiden van bepaalde stakeholders over de onderliggende economische prestaties van de onderneming. Dit kan zich voordoen wanneer managers geloven dat aandeelhouders het toepassen van winststuring niet doorzien dan wel op het moment dat managers toegang hebben tot informatie die niet beschikbaar is voor externe belanghebbenden. De tweede doelstelling is de beïnvloeding van bepaalde contractuele overeenkomsten die afhankelijk zijn van de accounting cijfers (Healy en Wahlen, 1999).

In de definitie van Healy en Wahlen (1999) wordt uitgegaan van een opportunistische vorm van winststuring. Deze vorm stelt dat managers zich inlaten met winststuring voor persoonlijk gewin, wat ten koste gaat van andere stakeholders (Jiraporn, Miller, Yoon en Kim, 2008). Winststuring kan echter ook een nuttig doel dienen, namelijk: het communiceren van privé-informatie aan aandeelhouders (Scott, 2011). Deze “goede” zijde van winststuring kan worden uitgelegd vanuit het blocked communication concept van Demski en Sappington (1987). Managers beschikken vaak over informatie die te kostbaar is om naar buiten te communiceren. Deze “blokkering” kan worden verminderd door middel van winststuring. In plaats van een sterk fluctuerend winstcijfer te rapporteren, kan de manager bijvoorbeeld het resultaat egaliseren naar de verwachte trendmatige winst. Een stabiel winstcijfer kan namelijk een grotere informatiewaarde hebben dan een fluctuerend cijfer. Op basis van het signaal dat afgaat van financiële resultaten, maken de (potentiële) aandeelhouders en andere stakeholders vervolgens hun beslissingen. Dit is het zogenoemde informatieperspectief van winststuring (Schipper, 1989).

Winststuring kan worden verklaard vanuit de agentschaptheorie. Deze theorie geeft inzicht in de relatie tussen de principaal (de aandeelhouder) en de agent (de manager) van een onderneming (Eisenhardt, 1989). Jensen en Meckling (1976) omschrijven de agentschaprelatie als een contract, waarbij één of meerdere personen (de principalen) een persoon (de agent) in dienst nemen om voor hem/hen bepaalde werkzaamheden te verrichten. Hierbij wordt enige beslissingsbevoegdheid overgedragen aan de agent. Deze agent/manager is vervolgens gemoeid met de dagelijkse operatie van de onderneming en beschikt daardoor over meer actuele informatie dan de aandeelhouders; er is sprake van informatieasymmetrie (Eisenhardt, 1989). Daarnaast bestaat er een belangentegenstelling tussen aandeelhouder en manager. Het voornaamste doel van de aandeelhouders is het maximaliseren van de winst en het aandeelrendement. Managers zijn daarentegen meer geïnteresseerd in het maximaliseren van individuele beloningen als macht, status en de variabele prestatiebeloning. Wanneer beide partijen het eigen nut willen maximaliseren, dan bestaat er het risico dat de manager zal handelen naar eigen belang. Het belangenconflict kan worden beperkt door (belonings) afspraken vast te leggen in contracten (Jensen en Meckling, 1976). In deze contracten wordt de beloning echter vaak gekoppeld aan de winst of de koersstijging van het aandeel, wat een stimulans kan vormen voor de manager om de winst in een voor hem gunstige richting te sturen. Zowel informatieasymmetrie als (belonings)contracten creëren dus de ruimte voor de manager om het winstcijfer te manipuleren.

8 De positive accounting theory (PAT) geeft inzicht in mogelijke drijfveren voor een manager om tot winststuring over te gaan. De PAT heeft betrekking op het voorspellen van de verslaggevingkeuze door managers en de wijze waarop managers zullen reageren op voorgestelde nieuwe accounting standaarden (Scott, 2011). Deze theorie gaat uit van de assumptie dat managers zich rationeel gedragen en, als de mogelijkheid zich voordoet, kiezen voor de accounting grondslagen die hun eigen belang behartigen (opportunistische vorm van winststuring). De voorspellingen die worden gedaan vanuit de PAT zijn georganiseerd rondom een drietal hypothesen, te weten: de bonusplan hypothese, de leningconvenant hypothese en de politieke kosten hypothese (Watts en Zimmerman, 1986; Scott, 2011).

De bonusplan hypothese: deze hypothese heeft betrekking op de rol die

verslaggevingkeuzes spelen in de beloning van managers. Wanneer de beloning afhankelijk wordt gesteld van de ondernemingsprestaties, dan kan dit een stimulans vormen voor managers om de prestaties te verbeteren door middel van winststuring (Xie e.a., 2003). Onderzoek van Healy (1985) liet bijvoorbeeld zien dat managers winstverlagende accruals (maatstaf voor winststuring) toepassen wanneer het bonusplan gebonden is aan een onder- of bovengrens en winstverhogende accruals op het moment dat er geen sprake is van bindende grenzen.

De leningconvenant hypothese: wanneer het gevaar dreigt dat gestelde liquiditeits- en

solvabiliteitsratio’s in een schuldenovereenkomst niet worden behaald, dan kan dit een manager doen besluiten om de winst te sturen. De schuldenovereenkomst bevat mogelijk sancties bij schending van de overeenkomst. Hierbij valt te denken aan beperkingen aan de uitkering van dividend of aan het verkrijgen van extra leningen (Scott, 2011). Zowel de bonusplan hypothese als de leningconvenant hypothese kan worden geschaard onder de contractuele motieven voor winststuring van Healy en Wahlen (1999).

De politieke kosten hypothese: des te groter de politieke kosten waarmee een

onderneming wordt geconfronteerd, des te groter de kans dat winsten naar beneden worden gestuurd. Politieke kosten worden bijvoorbeeld opgelegd wanneer een onderneming een zeer hoge winstgevendheid kent en daardoor te maken krijgt met ongewenste overheidsregulering (Scott, 2011). Het onderzoek van Jones (1991) weerspiegelt deze hypothese. Zij toonde aan dat ondernemingen de winst naar beneden sturen tijdens een import verlichting onderzoek, zodat de onderzoekscommissie tot een voor hen gunstig besluit zal komen. De politieke kosten hypothese valt onder de wet- en regelgeving motieven van Healy en Wahlen (1999).

Naast contractuele en wet- en regelgeving motieven hanteren Healy en Wahlen (1999) tot slot nog een derde categorie van motieven, namelijk: de kapitaalmarkt motieven. Deze motieven hebben betrekking op het gebruik van accounting informatie door (potentiële) aandeelhouders ter bepaling van de waarde van de aandelen van ondernemingen. Dit geeft CEO’s mogelijk een stimulans om de winst te sturen ten gunste van de ontwikkeling van de aandelenkoers op de korte termijn. Fan (2007) vindt hiervoor bewijs: voorafgaand aan een aandelenemissie sturen de managers de winst omhoog.

9 Gevolgen van winststuring voor non-executive director reputatie

Uit eerder onderzoek is naar voren gekomen dat (non-executive) directors verantwoordelijk worden gehouden op het moment dat de onderneming faalt (bijvoorbeeld bij slechte ondernemingsprestaties of een faillissement). Dit blijkt uit het feit dat na een dergelijke gebeurtenis het verloop onder de leden van de board aanzienlijk toeneemt (Gilson, 1990). Een tweetal studies heeft aangetoond dat eenzelfde geldt voor de gemaakte opzettelijke fouten met betrekking tot de financiële verslaggeving (Srinivasan, 2005; Arthaud-Day e.a., 2006). In deze studies wordt het effect van restatements op non-executive director reputatie onderzocht. Restatements kunnen, evenals winststuring, worden gebruikt om fouten in de financiële verslaggeving vast te stellen en beide zijn maatstaven voor de effectiviteit van toezicht door de board (Zheng, 2011). Wanneer fouten in de financiële verslaggeving worden ontdekt en naar buiten worden gebracht, dan leidt dit tot negatieve reacties op zowel de vermogens- als arbeidsmarkt (Palmrose, Richardson en Scholz, 2004; Srinivasan, 2005; Arthaud-Day e.a., 2006).

Srinivasan (2005) heeft onderzoek gedaan onder Amerikaanse ondernemingen die tussen 1997 en 2001 een correctie hebben aangebracht in het winstcijfer. Doel van zijn onderzoek was het onderzoeken van de sancties die non-executive directors, met name de leden van de audit commissie, ondervinden nadat de onderneming een accounting restatement maakt. Uit zijn onderzoek resulteerde dat de sancties van rechtszaken en de Securities and Exchange Commission (SEC) beperkt waren. De sancties op de arbeidsmarkt waren, daarentegen, duidelijk zichtbaar. De sancties zijn het meest sterk voor non-executive directors van ondernemingen die winstverlagende restatements maakten. Deze restatements werden gevolgd door een abnormaal hoog board verloop; 48% van de non-executive directors verliet de onderneming binnen drie jaar na de restatement aankondiging vergeleken met een verloop van 14% in de drie jaar voorafgaand aan de restatement. De waarschijnlijkheid van het

director verloop neemt toe met de ernst van de restatement en is groter voor audit

commissieleden dan voor andere directors. Bovendien verliezen deze non-executive directors ook board functies in andere ondernemingen. De arbeidsmarkt voor non-executive posities lijkt dus het primaire mechanisme waarmee directors verantwoordelijk worden gehouden voor fouten in de financiële verslaggeving (Srinivasan, 2005). Arthaud-Day e.a. (2006) kwamen tot een eenzelfde conclusie. Zij onderzochten de relatie tussen financiële

restatements en veranderingen in director posities volgende in de twee jaren na een restatement aankondiging. Zij toonden aan dat ondernemingen die een restatement indienden

een significant grotere kans hadden op verloop onder hun CEO’s, CFO’s, non-executive

directors en audit commissieleden dan ondernemingen die geen restatement maakten.

Het verloop onder de board leden na ontdekking van een fout in de financiële verslaggeving kan worden verklaard vanuit de theorie omtrent legitimiteit en stigmatization. Wanneer een onderneming te maken heeft met financiële verslaggeving problemen, dan vormt dit een serieuze bedreiging voor haar legitimiteit. Legitimiteit kan worden omschreven als de “algemene perceptie of aanname dat de acties van een entiteit wenselijk, gepast of geschikt zijn binnen een sociaal systeem van normen, waarden, opvattingen en definities” (Suchman, 1995: p. 574). Legitimiteit is belangrijk voor een onderneming, omdat het haar,

10 naast een bestaansreden, toegang geeft tot belangrijke bronnen/hulpmiddelen (Pfeffer en Salancik, 1978). Op het moment dat de legitimiteit wordt bedreigd (bijvoorbeeld door slechte ondernemingsprestaties of problemen in de financiële verslaggeving), dan kan dit een verstoring in de stroom van hulpmiddelen tot gevolg hebben. Belangrijke leveranciers en andere stakeholders zullen zich distantiëren van de onderneming om negatieve associatie te vermijden (Suchman, 1995). Nadat een onderneming in verband is gebracht met financiële

restatements zal zij snel willen handelen om de legitimiteit te herstellen. Dit kan de

onderneming doen door veranderingen aan te brengen in de organisatiestructuur; het vervangen van de directors. Door de (non-executive) directors te vervangen, geeft de onderneming aan de buitenwereld een signaal af dat zij toegewijd is aan het voorkomen van herhaling van vergelijkbare problemen (Suchman, 1995; Arthaud-Day e.a., 2006).

Stigmatization is een concept dat kan uitleggen waarom vervanging van de (non-executive) directors een aantrekkelijke manier is om de legitimiteit van de onderneming te

herstellen. ‘Stigma’ kan breed worden gedefinieerd als: ‘alles wat een individu negatief onderscheid’ (Semadeni, Cannella Jr., Fraser en Lee, 2008). De directors die op het moment van een restatement aankondiging een functie vervullen binnen de desbetreffende onderneming zijn vanaf dan onlosmakelijk verbonden met de restatement wegens hun dienstbetrekking en/of verantwoordelijkheid (Semadeni e.a., 2008). Deze verbondenheid leidt er toe dat de directors een stempel (stigma) opgedrukt krijgen; in dit geval de (negatieve) associatie met een restatement. Dit kan eveneens gelden voor directors die de onderneming hebben verlaten voor de restatement aankondiging, maar later alsnog verantwoordelijk worden gehouden (Semadeni e.a., 2008). Volgens Hambrick en Mason (1984) is de onderneming een reflectie van haar directors. De onderneming zal in een dergelijke situatie dus tevens een stigma opgeplakt krijgen. Het vervangen van de gestigmatiseerde directors dient dan als belangrijk middel om het stigma dat aan de onderneming hangt te mitigeren (Sutton en Callahan, 1987).

Reputatie

Een associatie met financiële verslaggeving problemen leidt niet alleen tot reputatieschade voor de onderneming, maar ook voor haar (non-executive) directors. Volgens Fama en Jensen (1983) wordt de waarde van een non-executive director namelijk bepaald aan de hand van zijn prestaties als toezichthouder. Een efficiënt werkende markt voor

non-executive posities zal directors die een reputatie hebben als effectief toezichthouder

waarschijnlijk belonen met extra board posities en andere bijkomende voordelen. Wanneer een non-executive director, daarentegen, faalt in zijn toezichthoudende rol (als bij slechte ondernemingsprestaties en/of financiële verslaggeving problemen), dan heeft dit gevolgen voor zijn reputatie en zal hij sancties ondervinden in de markt voor non-executive posities (Fama en Jensen, 1983; Srinivasan, 2005). Wellicht vormt dit een ex-ante stimulans voor

non-executive directors om goede toezichthouders te zijn. Daarentegen kunnen de kosten van

toezicht (bijvoorbeeld het ontwikkelen van de benodigde expertise en de tijdsbesteding) resulteren in directors die hun verantwoordelijkheden nalaten (Srinivasan, 2005).

11 De reputatie van een non-executive director kan worden afgeleid uit een combinatie van verschillende attributen als opleiding, ervaring, sociale connecties en vaardigheden (D’Aveni, 1990; D’Aveni en Kesner, 1993). Daarnaast wordt zijn reputatie in het bijzonder veelal geassocieerd met werkgerelateerde kenmerken als acties en behaalde resultaten (Certo, 2003). Zo wordt de goede reputatie van een non-executive director gezien als een teken dat hij competent, geloofwaardig en betrouwbaar is. Dit geeft vervolgens een positief signaal af naar andere stakeholders in de omgeving (D’Aveni, 1990). Een goede reputatie kan dus een indicatie zijn dat een persoon over bepaalde kwaliteiten bezit. In dit onderzoek wordt specifiek gekeken naar non-executive director reputatie ontleent aan zijn prestaties als toezichthouder (Fama en Jensen, 1983). Deze prestaties kunnen worden gemeten met behulp van de grootte en prestaties van de onderneming waarbinnen hij zijn functie vervult. Er wordt verondersteld dat non-executive posities binnen grote ondernemingen en ondernemingen die goed presteren, leiden tot meer reputatie/status (Ferris e.a. 2003; Gupta e.a., 2008; He en Huang, 2011).

Ondernemingsgrootte is veelvuldig in verband gebracht met reputatie/status. Eerder onderzoek heeft aangetoond dat de status die uitgaat van non-executive director posities toeneemt met de grootte van de onderneming, omdat grote ondernemingen een grotere zichtbaarheid kennen (in een hogere mate worden gevolgd door de media), een bredere contractomgeving hebben en een meer ervaring hebben met het managen van complexe operaties (Booth en Deli, 1996; Brickley e.a., 1999; Peasnell, Pope en Young, 2000; Ferris e.a., 2003; O’Sullivan, 2005). Een non-executive positie binnen een FTSE 100 onderneming zal bijvoorbeeld meer status opleveren (Gupta e.a., 2008), omdat deze positie exclusiever en moeilijker te bemachtigen is. Het verwerven van zo’n positie signaleert tevens dat de gevraagde persoon over bepaalde kwaliteiten beschikt. Dit wordt bevestigd door onderzoek van Ferris e.a. (2003), waaruit naar voren kwam dat de directors van Forbes 500 bedrijven een groter aantal non-executive posities vervullen dan de directors van kleinere ondernemingen. Kennelijk leidt het hebben van ervaring met betrekking tot het managen van grote ondernemingen tot meer uitnodigingen voor non-executive posities dan ervaring met het managen van kleinere ondernemingen. Een verklaring hiervoor kan gelegen zijn in het feit dat de directors van grotere ondernemingen vaak worden beschouwd als meer ervaren vanwege de grootte en complexiteit van de operaties die zij moeten overzien (Booth en Deli, 1996).

Booth en Deli (1996) vonden een positieve relatie tussen ondernemingsgrootte en het aantal non-executive posities gehouden door directors. Zij geven hiervoor twee argumenten. Allereerst hebben grotere ondernemingen een bredere contractomgeving, wat leidt tot onderhandelingen met meerdere partijen. Een groter aantal contracten heeft een verhoogd niveau van zakelijke transacties tot gevolg, wat vervolgens kansen creëert voor additionele

non-executive posities voor directors. Meerdere non-executive posities maken het voor de

onderneming mogelijk om haar directors in te schakelen voor het vormen of verstevigen van contractrelaties met andere ondernemingen, zoals belangrijke leveranciers of klanten. Daarnaast zijn de directors van grote ondernemingen aantrekkelijke kandidaten voor andere

boards vanwege hun netwerkcontacten. Studies van Peasnell e.a. (2000) en ‘O Sullivan

12 Voorts hebben verschillende onderzoeken het effect van ondernemingsprestaties op

(non-executive) director reputatie onderzocht (Gilson, 1990; Kaplan en Reishus, 1990; Shivdasani,

1993; Brickley, e.a., 1999; Ferris e.a., 2003; Gupta e.a., 2008). Deze onderzoeken tonen aan dat slechte ondernemingsprestaties worden afgestraft in de markt voor (non-executive)

director posities. Zo voerden Ferris e.a. (2003) een studie uit naar het effect van

ondernemingsprestaties op de reputatie van directors en de correlatie met het aantal

non-executive posities. Zij vonden dat ondernemingsprestaties een positief effect hebben op zowel

het huidige aantal non-executive posities als op de kans additionele posities te verwerven binnen nieuwe boards in de toekomst. De benoeming tot non-executive director van meerdere

boards kan dus het gevolg zijn van superieure prestaties genoten door de onderneming waar

het individu de functie vervult van (non-executive) director. Dit resultaat suggereert dat reputatie van belang is in de markt voor (non-executive) director posities. Het aantal uitnodigingen voor non-executive posities lijkt namelijk te worden bepaald door de kwaliteit van eerder vervulde posities, waarbij de kwaliteit wordt gemeten aan de hand van de ondernemingsprestaties.

Kaplan en Reishus (1990) kwamen tot een vergelijkbare conclusie. Zij hebben onderzoek gedaan naar de relatie tussen de prestaties van ondernemingen en het vervullen van

non-executive posities binnen andere boards door de directors van deze ondernemingen. Zij

definiëren slecht presterende ondernemingen als ondernemingen die hun dividenduitkering verlagen. Uit het onderzoek bleek dat de directors van ondernemingen die de dividenduitkering verlaagden, ongeveer 50% minder kans hadden op additionele

non-executive posities dan directors van ondernemingen die hun dividenduitkering niet

verlaagden.

Gilson (1990) onderzocht de veranderingen in de eigendom- en corporate governance structuur van ondernemingen die in financiële moeilijkheden raken. Zijn onderzoek wees uit dat slechts 46% van de zittende directors blijft nadat wordt besloten een faillissement of schuldsaneringtraject aan te vragen. De directors die ontslag namen, vervulden drie jaar na hun vertrek één derde minder non-executive posities binnen de boards van andere ondernemingen.

Tot dusver is beargumenteerd dat non-executive directors hun reputatie kunnen ontlenen aan de grootte en prestaties van de onderneming waar binnen zij hun functie vervullen; grote en goed presterende ondernemingen leiden tot meer status/een betere reputatie (Ferris e.a., 2003; Gupta e.a., 2008; He en Huang, 2011). Voorgaand onderzoek heeft gedocumenteerd wat de gevolgen kunnen zijn voor (non-executive) director reputatie wanneer een director wordt geassocieerd met fouten in de financiële verslaggeving. Deze onderzoeken toonden aan dat een restatement aankondiging werd gevolgd door een aanzienlijk hoog verloop onder de (non-executive) directors (Srinivasan, 2005; Arthaud-Day e.a., 2006). Dit verloop kan worden verklaard vanuit de wil van de onderneming om haar legitimiteit te herstellen. Hiertoe vervangt zij haar gestigmatiseerde directors (Suchman, 1995; Arthaud-Day e.a., 2006). Voorts leidt een associatie met een restatement ook tot verlies van posities in andere ondernemingen (Srinivasan, 2005). Klaarblijkelijk krijgen deze directors last van een

13 aangetaste reputatie in de markt voor non-executive posities en ondervinden als gevolg hiervan sancties.

Winststuring kan, evenals een restatement, worden gebruikt om fouten in de financiële verslaggeving vast te stellen en is een maatstaf voor de effectiviteit van toezicht door de

board (Zheng, 2011). In dit onderzoek wordt verondersteld dat ook een associatie met

winststuring er toe kan leiden dat de goede reputatie van een non-executive director wordt aangetast met verlies van non-executive posities als gevolg. Het kennen van de mogelijke (desastreuze) gevolgen van een associatie met financiële verslaggeving problemen kan er toe leiden dat de non-executive director met een goede reputatie zich meer zal inspannen voor toezicht om zijn persoonlijke reputatie te beschermen (Srinivasan, 2005). Voor non-executive

directors die posities vervullen binnen ondernemingen met weinig status en/of zelf een

slechte reputatie hebben, zijn de gevolgen minder groot, omdat er voor hen minder op spel staat. Hypothese één is dan ook als volgt geformuleerd:

H1: Non-executive directors met een goede reputatie worden geassocieerd met een lagere mate van winststuring.

Busyness

In het vorenstaande is reeds genoemd dat goed presterende non-executive directors worden beloond met extra non-executive posities (Fama en Jensen, 1983). De mate van

busyness kan dus een reflectie zijn van de goede kwaliteiten/reputatie waarover een non-executive director beschikt. De wetenschappelijke literatuur wordt echter gekenmerkt door tegenstrijdige theorieën en empirische bevindingen met betrekking tot de relatieve kosten en baten van (non-executive) director busyness. Aan de positieve kant betogen Fama en Jensen (1983) dat directors gemotiveerd zijn om reputaties op te bouwen als experts in het monitoren van het management en hun non-executive posities gebruiken om te signaleren dat zij beslissingsexperts zijn. Deze zogenoemde reputatie hypothese stelt dat drukke directors ervaring opdoen met verschillende stijlen van leidinggeven en organisatiestrategieën, wat zich kan vertalen in superieure governance prestaties ten opzichte van de directors die slechts één

board positie houden (Libby en Luft, 1993). Het uitoefenen van meerdere non-executive

posities kan dus gunstig zijn, omdat het directors helpt bij het ontwikkelen van de nodige governance ervaring en deskundigheid (Jiraporn, Singh en Lee, 2009).

Verschillende empirische onderzoeken vinden bewijs voor de veronderstelling dat drukke

directors de governance verbeteren, of op zijn minst dat ondernemingen geen schade lijden

onder de aanstelling van drukke directors (Coles en Hoi, 2003; Ferris e.a., 2003; Harris en Shimizu, 2004; Perry en Peyer, 2005; Sarkar en Sarkar, 2005; Di Pietra e.a., 2008). Harris en Shimizu (2004) onderzochten het effect van busyness op belangrijke strategische beslissingen zoals bedrijfsovernames. Drukke directors wordt omschreven als directors die meer dan 4, 5 of 6 non-executive posities hebben. Tot hun verbazing vonden Harris en Shimizu een positieve relatie tussen drukke directors en het abnormale rendement van de overnemende partij. Je zou verwachten dat drukke directors worden gedwongen compromissen te sluiten vanwege de beperkte tijd en de diversiteit aan activiteiten die zij moeten uitvoeren. De

14 resultaten suggereren echter dat deze drukke directors weten hoe zij hier mee om moeten gaan en toezicht houden op de manier waarop dat van hen wordt verlangd. Mogelijk kunnen zij putten uit hun ervaringen met andere boards, waardoor zij meer efficiënte beslissingmakers zijn. Dat wil zeggen, dat zij bepaalde patronen en problemen kunnen herkennen, omdat deze zich hebben voorgedaan binnen andere ondernemingen. Deze opgebouwde kennis zorgt voor een snellere leercurve en een minimale voorbereidingstijd (voor vergaderingen).

Ander onderzoek toonde aan dat wanneer een onderneming met minder agentschapproblemen kampt, de additionele non-executive posities gehouden door de managers een positieve invloed hebben op het rendement van deze onderneming (Perry en Peyer, 2005). Dit resultaat doet vermoeden dat de non-executive posities van directors de waarde van de onderneming verhogen; mogelijkerwijs door de leer- en netwerkmogelijkheden en/of het kwaliteitssignaal dat hier vanuit gaat (Perry en Peyer, 2005).

Di Pietra e.a. (2008) voerden een studie uit naar de mate van busyness en de marktwaarde van Italiaanse ondernemingen. Zij meten busyness aan de hand van het aantal directors in de

board dat meerdere boards bedient. Zij vonden dat de mate van busyness een significante en

positieve invloed heeft op de marktwaarde. Deze bevinding is consistent met de gedachte dat drukke directors beschikken over waardevolle connecties met gerenommeerde bedrijven en derhalve door beleggers worden beschouwd als zijnde meer effectief in het communiceren van het succes van een onderneming naar de kapitaalmarkt. Loderer en Peyer (2002) vonden voorts een positieve associatie tussen het aantal non-executive posities van de chairman van de board en de marktwaarde van Zwitserse ondernemingen.

In later onderzoek van Field e.a. (2011) wordt tot slot betoogd dat drukke directors voordelig zijn voor ondernemingen die voor het eerst aandelen aanbieden op de beurs. Deze jonge ondernemingen hebben namelijk geen ervaring met publieke markten en beperkte netwerken, waardoor zij andere eisen stellen aan hun boards. In plaats van behoefte aan toezicht hebben zij juist meer behoefte aan advies over hoe zij bijvoorbeeld moeten omgaan met de media en analisten. Drukke directors kunnen voorzien in deze behoefte, omdat zij over het algemeen beschikken over meer connecties en meer ervaring dan hun niet drukke collega

directors. Field e.a. (2011) vinden dan ook dat drukke boards gebruikelijk zijn binnen

ondernemingen die voor het eerst aandelen uitbrengen op de beurs en dat de marktwaarde toeneemt met de mate van board busyness voor dit type ondernemingen. Wanneer de onderneming meer volwassen wordt, gaat deze relatie niet langer op.

Aan de negatieve kant voorspelt de director busyness hypothese, daarentegen, dat het houden van meerdere non-executive posities ertoe kan leiden dat een director te druk is om zijn toezichthoudende taken effectief te kunnen vervullen (Ferris e.a., 2003). Het verminderde toezicht van drukke directors kan resulteren in lagere ondernemingsprestaties en een verhoogde blootstelling aan rechtszaken (Ferris e.a., 2003). Ook in empirisch onderzoek wordt support gevonden voor deze hypothese (Loderer en Peyer, 2002; Fich en Shivdasani, 2006; Larcker e.a., 2007; Jiraporn e.a., 2007; Jiraporn, Davidson, DaDalt en Ning, 2008; Ahn e.a., 2009; Berberich en Niu, 2011; Muller-Kahle en Lewellyn, 2011; Cashman, Gillan en Jun, 2012). Zo zijn (non-executive) directors met meerdere non-executive posities vaker

15 afwezig bij vergaderingen (Jiraporn, Davidson, DaDalt en Ning, 2008). Het meest voorkomende probleem waar drukke directors tegen aanlopen, is namelijk dat zij onvoldoende tijd hebben om hun verantwoordelijkheden goed te kunnen uitvoeren. Dit gaat vervolgens ten koste van hun vermogen om effectief toezicht te houden (Sarkar, Sarkar en Sen, 2008). Een studie van Beasley (1996) toonde eerder al aan dat de kans op jaarrekeningfraude kleiner wordt wanneer het aantal non-executive posities gehouden door de

non-executive directors in de board afneemt (minder dan twee).

Voorts lieten de onderzoeken van Loderer en Peyer (2002) en Jiraporn e.a. (2007) zien dat naarmate directors meer non-executive posities hebben de bedrijfswaarde afneemt. Loderer en Peyer (2002) geven als mogelijke verklaring voor deze uitkomst dat er een belangenconflict kan ontstaan wanneer directors tegelijkertijd meerdere boards bedienen en dat zij onvoldoende tijd kunnen besteden aan ieder van hun board functies.

Uit een onderzoek van Ahn e.a. (2009) komt een negatief verband naar voren tussen

director busyness en de ondernemingsprestaties van de overnemende partij na een overname.

Dit resultaat impliceert dat de kosten van meerdere non-executive posities de voordelen uitstijgen wanneer directors voorbij een bepaald punt te druk worden. Voor de ondernemingen waarvan de boards grotendeels bestaan uit te drukke directors, worden waarde vernietigende overnames waarschijnlijk ingegeven door een minder effectief toezicht. Larcker e.a. (2007) hebben eveneens onderzoek gedaan naar het effect van busyness op ondernemingsprestaties. Hieruit resulteerde dat ondernemingen met minder drukke directors superieure toekomstige bedrijfsresultaten laten zien.

Ander onderzoek concludeerde dat ondernemingen met drukke boards worden geassocieerd met een zwakke corporate governance (Fich en Shivdasani, 2006). Deze ondernemingen hebben een significant lagere market-to-book ratio, een lager rendement op de activa, en zullen een director minder gauw ontslaan vanwege slechte prestaties. In dit onderzoek wordt verondersteld dat er kosten gemoeid gaan met het vervullen van meerdere

board functies; als directors meer non-executive posities vergaren, worden zij mogelijk in

toenemende mate beperkt in het houden van effectief toezicht (Fich en Shivdasani, 2006). Het onderzoek van Berberich en Niu (2011) sluit hier op aan. Uit dit onderzoek resulteerde een positieve associatie tussen director busyness en de kans dat de onderneming wordt geconfronteerd met governance problemen.

Voor zover mij bekend, zijn er een viertal studies die expliciet de relatie tussen busyness en de kwaliteit van de financiële verslaggeving hebben onderzocht (Yang en Krishnan, 2005; Larcker e.a., 2007; Sarkar e.a., 2008; Zheng, 2008). Sarkar e.a. (2008) analyseerden de rol van boards in het terugdringen van winststuring in de opkomende economie van India. Zij vonden dat boards met directors die meerdere non-executive posities hebben, worden geassocieerd met een hogere mate van winststuring. Uit een onderzoek onder audit commissies binnen Amerikaanse ondernemingen resulteerde een negatief verband tussen het aantal non-executive posities en winststuring. Mogelijkerwijs kan dit worden verklaard vanuit de wens van deze directors om hun reputatie als expert op het gebied van financiële verslaggeving kwesties te behouden (Yang en Krishnan, 2005). Zheng (2008) heeft eveneens onderzoek gedaan naar het aantal non-executive posities, gehouden door de leden van de audit

16 commissie, in relatie tot de kwaliteit van de financiële verslaggeving. Hij definieert een druk audit commissie lid als iemand met drie of meer non-executive posities. In tegenstelling tot Yang en Krishnan (2005) vindt hij geen significante resultaten met betrekking tot de gehele audit commissie. Wat echter belangrijk lijkt te zijn, is wie binnen de audit commissie druk is. Uit zijn onderzoek komt namelijk een negatieve associatie naar voren tussen het houden van meerdere non-executive posities door audit commissie voorzitters/financiële experts, zogenoemde ‘sleutelpersonen’, en de mate van winststuring. De voorzitters/financiële experts met meerdere non-executive posities werken mogelijk harder/ijveriger, omdat hun goede reputatie op het spel staat. Als kanttekening bij dit resultaat noemt Zheng dat dit slechts opgaat tot een bepaald punt. Voorbij dit punt wordt een audit commissie lid te druk en is niet langer in staat effectief toezicht te houden. Larcker e.a. (2007) vonden tot slot geen relatie tussen busyness en winststuring.

Tot dusver is beredeneerd dat er zowel kosten als baten gemoeid gaan met het houden van meerdere non-executive posities. Enerzijds kan een non-executive director te druk zijn, waardoor hij minder tijd besteedt aan zijn toezichthoudende taken (Jiraporn e.a., 2007; Sarkar e.a., 2008). Anderzijds kan een drukke non-executive director putten uit zijn opgebouwde kennis en ervaring en is hij extra gemotiveerd om effectief toezicht te houden, omdat zijn goede reputatie op het spel staat (afstraffing in de markt voor non-executive posities bij falen) (Fama en Jensen, 1983). Zowel tijdsbesteding als ervaring is dus van belang. Derhalve is het effect van busyness op de mate van winststuring onzeker en wordt er geen richting gegeven aan de hypothesen. In deze studie wordt naast de non-executives in de board tevens specifiek gekeken naar de mate van busyness van de chairman van de board en de audit commissieleden. Onderzoek van Loderer en Peyer (2002) en Zheng (2011) heeft namelijk aangetoond dat het uitmaakt wie druk is binnen de board. Daarnaast zijn de gevolgen van een associatie met winststuring mogelijk groter voor audit commissie leden, omdat zij direct zijn belast met het toezicht op de financiële rapportage (Arthaud-Day e.a., 2006). Hypothesen twee, drie en vier zijn dan ook als volgt op gesteld:

H2: Er bestaat een associatie tussen drukke non-executive directors in de board en de mate van winststuring.

H3: Er bestaat een associatie tussen een drukke chairman van de board en de mate van winststuring.

H4: Er bestaat een associatie tussen drukke audit commissieleden en de mate van winststuring.

3. METHODOLOGIE Dataverzameling

De methode van onderzoek betreft een empirisch onderzoek in de vorm van data-analyse. Een belangrijk voordeel van deze onderzoeksmethode is dat de data reeds is verwerkt in een database. Voorts is ervoor gekozen om het onderzoek uit te voeren onder Britse

17 beursgenoteerde ondernemingen, omdat het aantal beursgenoteerde ondernemingen in Nederland gering is en derhalve de kans op significante resultaten afneemt. De gebruikte data is afkomstig uit de databases Manifest en Compustat.

De originele steekproef bevatte 350 Britse beursgenoteerde ondernemingen. Deze ondernemingen zijn geselecteerd aan de hand van de FTSE 350 lijst per jaareinde 2009 (31-12-2009). Van deze 350 ondernemingen behoorden er 108 ondernemingen tot de Financial Services. In overeenstemming met voorgaand onderzoek zijn de financiële instellingen uit de steekproef verwijderd (Klein, 2002). Financiële instellingen worden meestal uitgesloten, omdat het voor dit type bedrijf moeilijk is om de accruals vast te stellen (Klein, 2002). Verder was er voor 23 ondernemingen geen data beschikbaar in Manifest dan wel Compustat. De voorlopige steekproef bevat dus 219 Britse beursgenoteerde ondernemingen.

Afhankelijke variabele

De afhankelijke variabele in dit onderzoek is winststuring. Winststuring is niet direct zichtbaar in de jaarrekening en moet via een statistische methode worden achterhaald. Een veel gebruikte methode voor het meten van winststuring is de accrual methode, waarbij een onderscheid wordt gemaakt tussen discretionaire accruals en non-discretionaire accruals. De discretionaire accruals zijn de onverwachte, ongebruikelijke of abnormale accruals waarvan wordt verondersteld dat deze het gevolg zijn van het bewust handelen van de managers. Het zijn de discretionaire accruals die een indicatie geven van de mate van winststuring (Jones, 1991). Er bestaat een veelheid aan meetmodellen om de discretionaire accruals te schatten (Healy, 1985; Jones, 1991; Dechow, Sloan en Sweeney, 1995; Kothari, Leone en Wasley, 2005). De meest bekende en toegepaste accruals modellen zijn waarschijnlijk het standaard Jones model en het modified Jones model. In het standaard Jones model worden de discretionaire accruals geschat door middel van een regressie. De aanschafwaarde van de terreinen, gebouwen en machines en de verkoopopbrengsten zijn opgenomen in het model om het non-discretionaire deel van de totale accruals te beheersen. De aanschafwaarde van de materiële vaste activa wordt gebruikt om het deel dat is gerelateerd aan afschrijvingen te beheersen en de wijziging in verkoopopbrengsten beheerst de economische omstandigheden waarin de onderneming zich bevindt. De totale accruals worden bepaald aan de hand van de veranderingen in het niet-kasgedeelte van het werkkapitaal minus de afschrijvingen (de zogenoemde balansbenadering). Om heteroscedasticiteit te verminderen, zijn alle variabelen in het standaard Jones model geschaald tegen de waarde van de totale activa in jaar t-1 (Jones, 1991). In vergelijking (1) wordt het standaard Jones model weergegeven.

Waarbij:

= totale accruals van onderneming i in jaar t

= wijziging in de verkoopopbrengsten van onderneming i in jaar t

= aanschafwaarde van terreinen, gebouwen en machines van onderneming i in

jaar t

18

= totale activa van onderneming i in het jaar t-1

= error term van onderneming i in jaar t (= discretionaire accruals)

= industriespecifieke parameters

Het standaard Jones model wordt echter bekritiseerd door Dechow e.a. (1995). In dit model wordt namelijk geen rekening gehouden met manipulaties in de opbrengstcijfers. Dit kan zich voordoen wanneer de onderneming opbrengst verantwoordt aan het einde van het boekjaar, terwijl de verkopen pas in het volgende boekjaar plaatsvinden. In het standaard Jones model valt dit onder de non-discretionaire accruals, terwijl het volgens Dechow e.a. (1995) onder de discretionaire accruals geschaard zou moeten worden. Hierdoor ontstaat een vertekend beeld van de discretionaire accruals. Het modified Jones model is een reactie op deze kritiek. In dit model wordt de wijziging in verkoopopbrengsten gecorrigeerd voor de wijziging in vorderingen (Dechow e.a., 1995). Zie vergelijking (2).

Waarbij:

= wijziging van de vorderingen van onderneming i in jaar t

Dechow e.a. (1995) hebben onderzocht welk model winststuring het beste detecteert. Zij hebben verschillende modellen onderworpen aan een viertal testen en concludeerden dat het modified Jones model het meest effectief is in het opsporen van winststuring. Het modified Jones model wordt dan ook binnen dit onderzoek gebruikt als het primaire model om winststuring te meten. Het standaard Jones model wordt daarnaast aangewend voor een robuustheidscheck.

Zowel Jones (1991) als Dechow e.a. (1995) gebruiken de balansbenadering ter bepaling van de totale accruals. Onderzoek van Hribar en Collins (2002) heeft echter uitgewezen dat het overnemen van accruals van de balans leidt tot een onjuiste vaststelling van de omvang van de totale accruals. Dit is evident bij zogenoemde non-articulation events, oftewel accruals die wel leiden tot een wijziging in de balans, maar niet in het resultaat of kasstroomoverzicht. Het gevolg hiervan is dat bij gebruik van de balansbenadering de kans bestaat dat er ten onrechte wordt aangetoond dat er (geen) sprake is van winststuring. Hribar en Collins (2002) stellen dat deze meetfout kan worden voorkomen door de accruals over te nemen van het kasstroomoverzicht. In dit onderzoek wordt deze aanbeveling opgevolgd en wordt de volgende formule gebruikt ter vaststelling van de totale accruals:

Waarbij:

= winst voor buitengewone baten en lasten van onderneming i in jaar t

= netto operationele kasstroom van onderneming i in jaar t

(2)

19

De discretionaire accruals kunnen worden geschat door toepassing van de tijdreeks of cross-sectionele variant van het modified Jones model. Peasnell e.a. (2000) en Bartov, Gul en Tsui, (2001) concludeerden dat de cross-sectionele variant het meest succesvol is in het opsporen van winststuring. Deze variant zal dan ook worden gebruikt in dit onderzoek. De cross-sectionele variant houdt in dat voor een bepaald moment in de tijd (hier: het jaar 2009) een onderneming wordt vergeleken met zijn industriegenoten (DeFond en Jiambalvo, 1994). Op basis van de Fama-French indeling zijn de ondernemingen in de steekproef onderverdeeld in een vijftal sectoren. Uit tabel 1 kan worden afgelezen dat sector 4 uit slechts 7 ondernemingen bestaat. In navolging van Sarkar e.a. (2008) en Katz (2009) worden in dit onderzoek alleen de sectoren meegenomen die bestaan uit ten minste tien observaties. Sector vier wordt derhalve verwijderd uit de steekproef, waardoor het totaal aantal ondernemingen op 212 uitkomt.

Tabel 1

Industrie classificatie op basis van Fama-French indeling

Industrie classificatie _{Aantal ondernemingen}

Sic 1: (duurzame) consumptiegoederen, groothandel, detailhandel en

sommige diensten (wasserijen, werkplaatsen) 63

Sic 2: productie-, energie- en nutsbedrijven ₅₀

Sic 3: bedrijfsapparatuur, telefoon en televisie transmissie ₃₄

Sic 4: gezondheidszorg, medische hulpmiddelen en geneesmiddelen ₇

Sic 5: anders - mijnindustrie, constructie, bouwmaterialen, vervoersbedrijven, hotels, zakelijke dienstverlening, entertainment, financiele dienstverlening

65

Ter vaststelling van de discretionaire accruals worden allereerst de totale accruals berekend met behulp van vergelijking (3). Vervolgens worden de industriespecifieke parameters , 1 en 2 geschat door middel van een OLS regressie. Hiertoe wordt vergelijking (2) gebruikt. Nadat de parameters zijn verkregen, worden deze ingevuld in onderstaande vergelijking ter bepaling van de non-discretionaire accruals.

Waarbij:

= non-discretionaire accruals van onderneming i in jaar t

De hoogte van de discretionaire accruals wordt tot slot berekend door vergelijking (5) in te vullen. Om de mate van winststuring vast te stellen, worden de discretionaire accruals als absoluut getal opgenomen. Dit is overeenkomstig met de onderzoeken van Becker, DeFond, Jiambalvo en Subramanyam (1998), Klein (2002) en Sarkar e.a. (2008).

20

Waarbij:

= discretionaire accruals van onderneming i in jaar t Onafhankelijke variabelen

Reputatie

Gupta e.a. (2008) hebben een kwaliteitsmaatstaf (quality index) ontwikkeld om de kwaliteit van non-executive director posities vast te stellen. In dit onderzoek wordt de quality

index gebruikt om non-executive director reputatie te meten. Toepassing van de theorie van

Fama en Jensen (1983) betreffende het toewijzen van non-executive posities in de arbeidsmarkt leidt er namelijk toe dat kan worden gezegd dat er een verband bestaat tussen de kwaliteit van de director en de kwaliteit van zijn positie. Gupta e.a. (2008) meten reputatie aan de hand van de volgende drie dimensies: de waargenomen status van de onderneming waar binnen de (non-executive) director zijn functie vervult, het risico dat de reputatie van een (non-executive) director wordt aangetast door associatie met deze onderneming, en de geldelijke beloning die gepaard gaat met de functie. Ondernemingen worden punten toegekend op de verschillende kwaliteitsdimensies; een hogere score is een indicatie van een betere reputatie. In tabel 2 op de volgende pagina wordt beschreven op welke wijze er punten worden toegekend. Zoals hieronder wordt uitgelegd, wijkt deze tabel enigszins af van de

quality index van Gupta e.a. (2008).

Prestige/status: Gupta e.a. (2008) stellen dat non-executive posities binnen prestigieuze

ondernemingen de reputatie van een director op de markt voor non-executive posities vergroot en daarom worden gezien als posities van een hogere kwaliteit. In overeenstemming met Gupta e.a. (2008) wordt non-executive director reputatie afgeleid uit de ondernemings-grootte (gemeten aan de hand van de marktkapitalisatie en notering op de FTSE 100 lijst), ondernemingsprestaties (gemeten met behulp van de ROA en het aandeelrendement) en de groeimogelijkheden (gemeten door middel van de market-to-book ratio).

Reputatierisico: een laag reputatierisico wordt gezien als een indicatie van hogere

kwaliteit non-executive posities. Gupta e.a. (2008) gebruiken zes criteria om het reputatierisico te meten, waarvan vijf relateren aan CEO power en één relateert aan de financiële gezondheid van de onderneming. De vijf criteria van CEO power zijn: board compositie, CEO dualiteit, lengte van CEO dienstverband, CEO nominatie commissie lidmaatschap en stemrechten. Tijdens het verzamelen van de data bleek dat alle ondernemingen hetzelfde stemrecht beleid voerden. Om deze reden wordt binnen dit onderzoek het stemrecht beleid in de CEO power maatstaf vervangen door CEO bonus. Het opnemen van CEO bonus wordt gerechtvaardigd door eerder onderzoek waarin wordt aangetoond dat CEO’s met meer macht om board beslissingen te kunnen beïnvloeden significant grotere bonussen ontvangen (Grinstein en Hribar, 2004).

21

Tabel 2

Kwaliteitsindex gebaseerd op Gupta e.a. (2008)

Kwaliteit dimensie Empirische maatstaf Gemeten item Scoringswijze

A. Status

Ondernemings-grootte

Marktkapitalisatie (MK)

1 als de MK van een onderneming boven de jaarlijkse industrie mediaan ligt, anders 0

Lid van FTSE 100 1 als de onderneming ten minste 6

maanden staat genoteerd in de FTSE 100, anders 0

Ondernemings-prestaties

Accounting prestaties: ROA

1 als de ROA van een onderneming boven de jaarlijkse industrie mediaan ligt, anders 0

Markt prestaties: aandeelrendement

1 als het aandeelrendement van een onderneming boven de jaarlijkse industrie mediaan ligt, anders 0

Groei-mogelijkheden

Marktwaarde EV / boekwaarde ratio (MTB)

1 als de MTB van een onderneming boven de jaarlijkse industrie mediaan ligt, anders 0

B. Reputatierisico CEO Power Board compositie 1 als het percentage non-executives in

de board hoger is dan de jaarlijkse mediaan, anders 0

CEO dualiteit 1 als de CEO niet de chairman van de

board is, anders 0

CEO dienstverband 1 als de CEO minder dan 6 jaar in

dienst is, anders 0 CEO commissie

lidmaatschap

1 als de CEO niet lid is van de nominatie commissie, anders 0

CEO bonus 1 als de bonus van de CEO minder is

dan de jaarlijkse industrie mediaan, anders 0 Financiële moeilijkheden Altman Z-score (voorspellen van de kans op een faillissement)1

1 als de Z-score van de onderneming boven de 2,99 ligt, anders 0

Compensatie: Gupta e.a. (2008) veronderstellen dat non-executive posities met een

relatief hoge geldelijke beloning worden beschouwd als zijnde van een hogere kwaliteit. Binnen Manifest was er echter geen data beschikbaar met betrekking tot non-executive

director compensatie. Deze dimensie is daarom uitgesloten van dit onderzoek.

De hiervoor genoemde variabelen (zie tabel 2) vormen de basis voor de kwaliteitsindex. De primaire methode voor het samenstellen van de kwaliteitsindex is gebaseerd op de benadering van Bertrand en Mullainathan (2001). Deze methode telt per dimensie (prestige en reputatierisico) de gescoorde punten op de verschillende items op. Vervolgens wordt de ontstane totaalscore gestandaardiseerd door het steekproef gemiddelde hiervan af te trekken en te delen door de steekproef standaardafwijking (ondernemingsscore op dimensie = (score –

1 _{De Altman Z-score is op de volgende wijze berekend: Altman Z-score = (EBIT/totale activa) 3.3}

(netto verkopen/totale activa) 0.99 (marktwaarde EV/totale schulden) 0.6 (werkkapitaal/totale activa)

22 steekproef gemiddelde) / steekproef standaardafwijking). De uiteindelijke kwaliteitsindex is gelijk aan het gemiddelde van de twee gestandaardiseerde scores (Gupta e.a., 2008). Er wordt een robuustheid check gedaan middels het volgende model: de twee dimensies bevatten samen 11 ondernemingsspecifieke items, die bij elkaar worden opgeteld, resulterend in een totaalscore tussen de 0 en 11 (Gompers, Ishii en Metrick, 2003). Dit model is simpel, transparant en gemakkelijk reproduceerbaar. Mogelijke beperking van deze methode is, daarentegen, dat er impliciet meer (minder) gewicht wordt geplaatst op het reputatierisico (prestige), omdat de 11 items niet gelijkmatig zijn verdeeld over de twee dimensies (Gupta e.a., 2008). Gupta e.a. (2008) hebben echter aangetoond dat beide modellen vergelijkbare resultaten opleveren. In dit onderzoek zal het primaire model worden aangeduid met

kwaliteitsindex I en het alternatieve model met kwaliteitsindex II.

Busyness

Een non-executive director wordt gezien als druk wanneer hij drie of meer

(non-executive) posities houdt (Ferris e.a., 2003; Fich en Shivdasani, 2006; Zheng, 2008). Er is

gekozen voor een grens van drie posities, omdat dit aansluit bij wat thans gangbaar is om als druk aan te merken in eerder onderzoek (Ferris e.a., 2003; Fich en Shivdasani, 2006; Zheng, 2008). Voor iedere non-executive director wordt het aantal posities dat hij houdt in Britse beursgenoteerde ondernemingen geteld. Om de mate van busyness van non-executive

directors in de board te meten, wordt vervolgens een indicator variabele gebruikt die de

waarde 1 aanneemt als meer dan de helft van de non-executive directors in de board van een onderneming drie of meer posities houdt en 0 anderszins. De busyness van de chairman van de board en van de audit commissieleden wordt op eenzelfde wijze gemeten. Voor de

chairman wordt een indicator variabele gebruikt die de waarde 1 aanneemt als hij drie of meer

posities vervult. Voor het meten van mate van busyness van de audit commissieleden wordt tot slot een indicator variabele gebruikt die de waarde 1 aanneemt als meer dan de helft van de leden van de audit commissie van een onderneming drie of meer posities houdt. Tevens wordt er een robuustheidscheck gedaan op basis van de mediaan van het aantal directorships.

Controlevariabelen

Een vijftal controlevariabelen zal worden gebruikt in de regressieanalyses. Allereerst boardgrootte, gedefinieerd als het gemiddeld aantal (non-executive) directors dat in het boekjaar 2009 zitting heeft genomen in de board (Hooghiemstra, Lammerink en Marra, 2008). Er wordt gecontroleerd voor boardgrootte, omdat eerder onderzoek heeft aangetoond dat de grootte van de board van invloed is op de hoogte van de discretionaire accruals. Zo blijkt uit onderzoek van Xie e.a. (2003) dat grotere boards worden geassocieerd met een lagere mate van winststuring.

Ter voorkoming van heteroscedasticiteit wordt de ondernemingsgrootte vastgesteld aan de hand van het logaritme van de totale activa. Er is gekozen voor deze controlevariabele, omdat in voorgaand onderzoek de ondernemingsgrootte zowel positief (Francis, Maydew en Sparks, 1999; Reynolds en Francis, 2001) als negatief (Becker e.a., 1998; DeFond en Park, 1997) in verband is gebracht met winststuring.