Amsterdam Business School
Pensioenaccounting en de marktwaarde van Nederlandse en Britse
beursgenoteerde ondernemingen
Naam: Heinze Schuurman Student nummer: 5645492 Datum: 18-6-2014
Master of Science Accountancy & Control, specialization Accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
1e begeleider: ir.drs.A.C.M. de Bakker 2e begeleider: dr.ir.S.P. van Triest
Voorwoord:
Voor u ligt de Master scriptie genaamd: “Pensioenaccounting en de marktwaarde van Nederlandse en Britse beursgenoteerde ondernemingen”. Dit onderzoek is uitgevoerd in het kader van mijn afstudeeropdracht voor de deeltijd Master studie Accountancy & Control aan de Universiteit van Amsterdam, met als afrondingsdatum eind juni 2014.
In september 2013 ben ik begonnen met het onderzoek. Dit is voor mij een proces geweest met hoogte- en dieptepunten, maar toch kan ik tevreden terug kijken op het eindresultaat. Bij het uitvoeren van dit onderzoek ben ik begeleid door Toon de Bakker. Ik wil hem bedanken voor de steun en hulp die hij mij gegeven heeft gedurende deze periode. Ook wil ik Frits Bruins bedanken voor het meelezen van mijn scriptie en mijn werkgever PwC voor de mogelijkheid die ik heb gekregen om deze opleiding te kunnen volgen.
Tot slot wil ik mijn vriendin Eva Bruins bedanken voor haar onvoorwaardelijke steun. Tijdens het schrijven van mijn scriptie heeft zij mij altijd gemotiveerd en is zij regelmatig met haar scherpe pen door mijn scriptie gegaan.
Amsterdam, juni 2014
Abstract:
The aim of this paper is to test if the accounting of pension elements in the Annual Report have an explanatory power of the Shareholders value of the company. For this study a sample of 604 Dutch- and UK listed firm years over the period 2008 to 2012. This study finds that the explanatory power of a market-value model including pension accounting elements is stronger than the market-value model of Ohlson (1995). Further this study has found that there is no evidence that the accounting by the OCI-method has stronger explanatory power on the Shareholders value than accounting by the Corridor-method.
Samenvatting:
In dit onderzoek is getoetst wat het verklarend vermogen is van pensioenaccounting op de marktwaardering van Nederlandse en Britse beursgenoteerde ondernemingen. De invoering van IAS 19R per 1 januari 2013, waarbij de Corridor-methode is afgeschaft, is de aanleiding geweest dit onderwerp te onderzoeken. Voor dit empirische onderzoek is gebuikt gemaakt van het Ohlson-model (1995) en een variant op het Ohlson-model van Fasshauer et al. (2009). Fasshauer et al. heeft in 2009 een vergelijkbaar onderzoek gedaan naar het verklarend vermogen van pensioenaccounting op de marktwaarde van Duitse ondernemingen.
Voor dit onderzoek zijn 604 Nederlandse en Britse ondernemingen onderzocht in de periode 2008-2012, waar aan de hand van twee hypothesen specifiek is gekeken naar het verklarend vermogen van een marktwaarde-model met pensioenaccounting componenten groter is dan het Ohlson-model en het verklarend vermogen van de pensioenwaardering volgens de OCI-methode en Corridor-OCI-methode. Uit de resultaten is gebleken dat het verklarend vermogen van een marktwaarde-model met pensioenaccounting componenten groter is dan het Ohlson-model en is gebleken dat de OCI-methode niet een steker verklarend vermogen heeft op de marktwaardering dan de Corridor-methode.
Inhoudsopgave
1 Introductie ... 6
1.1 Achtergrond ... 6
1.2 Aanleiding ... 6
1.3 Hoofdvraag ... 7
1.4 Begrenzing van het onderzoek ... 7
1.5 Wetenschappelijke relevantie ... 8
1.6 Uitwerking van onderzoek ... 8
2 Theoretisch kader ... 10
2.1 Introductie ... 10
2.2 IAS 19R “Employees Benefit Revised” ten opzichte van IAS 19 “Employees Benefit” . 10 2.2.1 Verschillen Defined Contribution Plan en Defined Benefit Plan in IAS 19 ... 10
2.2.2 Corridor-methode en OCI-methode ... 12
2.2.3 Wijzingen IAS 19R ... 12
2.3 Voorgaand wetenschappelijk onderzoek naar pensioenaccounting ... 14
2.3.1 Voorgaand onderzoek marktwaardering en pensioenaccounting ... 14
2.3.2 Modellen voorgaand onderzoek ... 17
2.3.3 Conclusie literatuuronderzoek ... 18
2.4 Formulering hypothesen ... 19
3 Onderzoeksmethode ... 21
3.1 Modellen voor toetsen van hypothesen ... 21
3.2 Dataverzameling ... 24
3.3 Toepassing van variabelen ... 25
3.3.1 Afhankelijke variabele ... 25
3.3.2 Onafhankelijke variabelen ... 25
3.4 Initiële populatie ... 28 3.5 Beschrijvende statistiek... 30 3.5.1 Pearsons-correlatie ... 31 3.5.2 Multicollineariteit ... 32 4 Resultaten ... 35 4.1 Regressie analyse... 35 4.1.1 Toets hypothese 1 ... 35 4.1.2 Toets hypothese 2 ... 36
4.1.3 Overige resultaten onderzoeksmodellen ... 38
4.1.4 Betrouwbaarheid onderzoeksmodellen ... 38
4.2 Resultaten alternatieve analyse ... 41
4.2.1 Toets hypothese 1 alternatieve analyse ... 42
4.2.2 Toets hypothese 2 alternatieve analyse ... 44
4.2.3 Overige resultaten onderzoeksmodellen ... 45
4.2.4 Betrouwbaarheid onderzoeksmodellen ... 45
5 Conclusie ... 48
6 Beperkingen en suggesties voor vervolg onderzoek ... 50
7 Literatuurlijst... 52
8 Appendix A ... 55
9 Appendix B ... 56
1 Introductie
1.1 AchtergrondDit onderzoek heeft betrekking op het onderwerp pensioenaccounting. In 2008 is de International Accounting Standards Board (IASB) een discussie gestart om de “International Accounting Standard 19 Employees Benefit” (IAS 19) te herzien. Om tot een herziening van deze standaard te komen heeft de IASB een discussiedocument gepresenteerd als eerste aanzet (IASB, 2008). Na de eerste aanzet van deze discussie heeft de IASB in 2010, in samenwerking met de Financial Accounting Standards Board (FASB), een Exposure draft geschreven over de herziening van IAS19 (IASB, 2010).
Internationaal gezien worden twee methodes gebruikt voor de externe verslaggeving van pensioenverplichtingen, namelijk het Defined Benefit Plan en het Defined Contribution Plan. In het ontwerp om de oude IAS 19 herzien, is een aantal wijzigingen voorgesteld om de pensioenactiva en pensioenpassiva duidelijker te kunnen rapporteren. De belangrijkste wijzigingen vinden echter plaats in het Defined Benefit Plan. Bij het Defined Benefit Plan worden drie methodes gebruikt om het actuariële resultaat van de pensioenverplichting te verwerken. Dit kan direct via het lopende resultaat, via het Other Comprehensive Income (OCI) of via een uitgestelde waardering in de winst-en-verliesrekening, ook wel de “Corridor-methode” genoemd. Uit een recent onderzoek van KPMG in 2013 bleek 60% van de AEX-genoteerde ondernemingen de Corridor-methode te hanteren (KPMG, 2013). In het voorstel voor herziening van IAS 19 zal de Corridor-methode verdwijnen, wat grote gevolgen heeft voor de ondernemingen die deze methode hanteren.
Belangrijke argumentatie van de IASB (2010) is dat in het Defined Benefit Plan alleen de fair-value methode gehanteerd mag worden en daarom niet de uitgestelde waarderingen van de Corridor-methode. Deze wijziging past in de ontwikkeling die de IASB heeft ingezet om meer fair-value accounting toe te passen in de standaarden (PwC Spotlight, 2011).
De eerdergenoemde Exposure draft heeft er toe geleid dat per 1 januari 2013 de nieuwe “International Accounting Standard 19 Employees Benefit Revised” (IAS 19R) is ingevoerd. Deze standaard heeft grote gevolgen voor de ondernemingen die de Corridor-methode hanteerden, omdat zij per 1 januari 2013 het actuariële resultaat via het OCI moeten verwerken.
1.2 Aanleiding
Per 1 januari 2013 is de IAS 19R standaard ingevoerd en inmiddels zijn in de kwartaallijkse persberichten de eerste effecten zichtbaar voor de ondernemingen die de Corridor-methode
hanteerden. Zo gaf ABN AMRO in haar halfjaarbericht van 2013 aan dat de negatieve impact op het eigen vermogen als gevolg van IAS 19R € 1.154 miljoen was (ABN AMRO, 2013). PostNL rapporteerde in het eerste kwartaal van 2013 een negatieve impact op het eigen vermogen van € 1.370 miljoen, waardoor het eigen vermogen negatief is geworden (PostNL, 2013).
Deze berichten zijn aanleiding geweest om te onderzoeken wat het verklarend vermogen is van pensioenaccounting op de waardering van ondernemingen, waarbij ook onderzoek wordt gedaan naar de uitgangspunten voor de invoering van IAS 19R. Sinds in 2013 de IAS 19R is geëffectueerd, zullen alle ondernemingen die de Corridor-methode hebben gebruikt hun actuariële resultaat eenmalig in hun eigen vermogen moeten verwerken. In de bovengenoemde voorbeelden van ABN AMRO en PostNL is een significante impact op het eigen vermogen te zien. De vraag die hierbij gesteld kan worden, is of de belegger in de waardering van de onderneming hiermee rekening heeft gehouden.
1.3 Hoofdvraag
Deze vragen zijn aanleiding geweest voor dit onderzoek, dat bekijkt wat het verklarend vermogen is van de pensioenaccounting is op de Nederlandse en Britse ondernemingen. Dit heeft tot de volgende onderzoeksvraag geleid:
“Wat is het verklarend vermogen van de pensioenaccounting op de marktwaardering voor Nederlandse en Britse beursgenoteerde ondernemingen?”
1.4 Begrenzing van het onderzoek
Dit onderzoek kijkt naar wat het verklarend vermogen is van pensioenaccounting op de marktwaardering van ondernemingen. Ondernemingen konden kiezen om vóór 1 januari 2013 IAS 19R vrijwillig in te voeren. Uit onderzoek van KPMG (KPMG, 2013) blijkt dat enkele Nederlandse ondernemingen dit ook hebben gedaan, maar het merendeel dit pas per 1 januari 2013 heeft ingevoerd. Uit onderzoek van Fasshauer et al. (2008) blijkt dat Nederlandse- en Britse ondernemingen veelal een Defined Benefit Plan hanteren. De Nederlandse AEX & AMX genoteerde ondernemingen en de Britse FTSE100 genoteerde ondernemingen vormen dan ook de populatie waar dit onderzoek zich op richt. Aangezien de aankondiging van de IAS 19R wijziging al in 2008 is gedaan, vormt dit moment het startpunt van dit onderzoek. Op het moment van uitvoering van dit onderzoek waren de data tot en met 2012 beschikbaar in Datastream. Dit heeft toch gevolg dat de periode 2008 t/m 2012 wordt onderzocht.
1.5 Wetenschappelijke relevantie
Dit onderzoek is relevant omdat nog weinig wetenschappelijk onderzoek heeft plaatsgevonden naar het verklarend vermogen van pensioenaccounting bij Nederlandse- en Britse ondernemingen. Bij dit onderzoek wordt gekeken naar het verklarend vermogen van de invoering van IAS19R op de marktwaardering van deze ondernemingen.
Er is wel eerder onderzoek gedaan naar het verklarend vermogen van en keuzes voor verschillende methodes binnen Defined Benefit Plan. Fasshauer et al. heeft in 2008 al onderzoek gedaan naar de overwegingen die ondernemingen hebben in hun keuze hoe het Defined Benefit Plan te verwerken in hun jaarrekeningen. Hierop volgend heeft Fasshauer et al. in 2009 onderzoek gedaan naar de marktwaardering die pensioenaccounting en dan voornamelijk de Corridor-methode met zich meebrengt. Dit onderzoek in 2009 heeft hij uitgevoerd met de gegevens van Duitse ondernemingen in de periode 1999-2006.
Dit onderzoek richt zich op het verklarend vermogen van pensioenaccounting op de marktwaarde voor ondernemingen onder de oude IAS 19. Tevens wordt in dit onderzoek vooruit gekeken naar welke veranderingen IAS 19R met zich mee brengt ten opzichte van de oude IAS 19 en welke mogelijke gevolgen nieuwe IAS 19R heeft voor de ondernemingen die de Corridor-methode hanteerden.
1.6 Uitwerking van onderzoek Het onderzoek is als volgt opgebouwd:
In hoofdstuk twee, genaamd “Theoretisch kader”, wordt allereerst bekeken welke belangrijke aspecten in een Defined Benefit Plan zijn opgenomen die invloed hebben op de marktwaardering van een onderneming. Hierbij is onderzocht wat een Defined Benefit Plan onderscheidt van een Defined Contribution Plan. Vervolgens is gekeken naar de belangrijkste verschillen van de verwerking-methodes binnen een Defined Benefit Plan onder de oude IAS 19. Ook is inzichtelijk gemaakt wat nu de exacte verschillen zijn met de nieuwe IAS 19R als het gaat om een Defined Benefit Plan. Dit literatuuronderzoek kijkt naar wat zowel de wetenschappelijke literatuur als het vaktechnische literatuur hierover zegt. Daarnaast wordt gekeken welke onderzoeksmodellen in het verleden zijn gebruikt in vergelijkbare onderzoeken, die ook voor dit onderzoek toepasbaar zijn. Het tweede deel van het theoretisch kader richt zich op de formulering van de hypothesen. Op basis van het literatuur onderzoek zijn hypothesen opgesteld welke worden getoetst in het empirisch onderzoek.
In het derde hoofdstuk “Onderzoeksmethode” wordt besproken volgens welke methode het empirisch onderzoek wordt uitgevoerd. Door gebruik te maken van het Ohlson-model uit
1995 en een variant op het Fasshauer-model uit 2009 zal door middel van een regressieanalyse het verklarend vermogen van pensioenaccounting op de marktwaarde van ondernemingen worden onderzocht. Ook wordt in dit hoofdstuk besproken welke data voor dit onderzoek zijn gebuikt. Hierbij wordt via beschrijvende statistiek en correlatieanalyse bekeken of de verzamelde data geschikt zijn voor het regressiemodel.
Hoofdstuk vier staat in teken van het bespreken van de onderzoeksresultaten. Hier worden, aan de hand van de gebruikte regressiemodellen, de opgestelde hypothesen getoetst. Tot slot wordt in hoofdstuk vijf antwoord gegeven op de hoofdvraag en de conclusies gepresenteerd en wordt in hoofdstuk zes ingegaan op de beperkingen van dit onderzoek. Daarnaast worden ook suggesties voor vervolgonderzoek gepresenteerd.
2 Theoretisch kader
2.1 IntroductieIn het theoretisch kader is de vaktechnische- en wetenschappelijke literatuur onderzocht om duiding te geven aan de inhoud van de oude IAS 19 en te kijken welke wijzigingen plaatsvinden in de nieuwe IAS 19R. De vaktechnische literatuur is beschreven in paragraaf 2.2. Vervolgens is in paragraaf 2.3 onderzoek gedaan naar voorgaande wetenschappelijke literatuur. Op basis van dit onderzoek zijn in paragraaf 2.4 de hypothesen van dit onderzoek geformuleerd.
2.2 IAS 19R “Employees Benefit Revised” ten opzichte van IAS 19 “Employees Benefit” Om het verklarend vermogen van de marktwaardering van ondernemingen te kunnen onderzoeken moeten beide standaarden goed worden doorgrond en begrepen. Daarom is eerst onderzocht welke belangrijke aspecten in deze IAS 19 aanwezig waren en welke wijzigingen in de nieuwe IAS 19R zijn doorgevoerd.
2.2.1 Verschillen Defined Contribution Plan en Defined Benefit Plan in IAS 19
De oude IAS 19 geeft de standaard aan voor de accounting en toelichting van alle werknemers- vergoedingen met uitzondering voor de onderdelen die vallen onder International Financial Reporting Standards (IFRS) 2 “Share-based Payments”. De standaard geeft hierbij 4 categorieën aan, namelijk (IAS 19.4):
1. Korte termijn werknemers vergoedingen: hieronder vallen korte termijn werknemers vergoedingen zoals salaris, sociale vergoedingen, etc.
2. Pensioenverplichtingen: hieronder vallen alle pensioenverplichtingen van de werkgever zoals het werknemers pensioen, mogelijke levensverzekering en medische verplichtingen die een werkgever behoudt na het pensioen van een werknemer.
3. Overige lange termijn verplichtingen: hieronder vallen de lange-termijn verplichtingen als sabbatical, jubileum verplichtingen etc.
4. Ontslag vergoedingen: hieronder vallen alle vergoedingen waarvoor de werkgever verplicht is in geval van ontslag.
Dit onderzoek focust op de veranderingen die hebben plaatsgevonden bij de pensioenverplichtingen zoals aangegeven in punt 2. De overige punten worden buiten beschouwing gelaten in.
In de pensioenverplichtingen van IAS 19 wordt onderscheid gemaakt tussen twee soorten regelingen, namelijk het Defined Contribution Plan en Defined Benefit Plan.
- Defined Contribution plan: Ondernemingen dragen een vaste periodieke pensioenbijdrage af aan een externe pensioenpartij, welke in de praktijk vaak een pensioenfonds is. Dit fonds belegt deze periodieke bijdrage zodat de werknemer op het moment dat hij/zij met pensioen gaat een pensioen uitgekeerd kan krijgen van het pensioenfonds. Het risico van de waarde van het uiteindelijke pensioen ligt hierbij bij de werknemer en niet bij de werkgever. Als het pensioen uiteindelijk tegenvalt, kan de werknemer hier de werkgever niet op aanspreken. Boekhoudkundig is het Defined Contribution Plan eenvoudig, de maandelijkse pensioenbijdrage worden als kosten in de jaarrekening opgenomen in de betreffende periode (PwC Inform, 2013).
- Defined Benefit Plan: In dit geval liggen alle risico’s bij de werkgever. Tijdens het dienstverband van de werknemer spreken de werknemer en de werkgever af wat de waarde van het uiteindelijke pensioen zal worden. De werkgever reserveert per periode een bedrag dat uiteindelijk moet resulteren in de vooraf afgesproken pensioenwaarde van de werknemer. Omdat de werknemer zo een pensioenverplichting opbouwt, is dit ook te zien op de balans. Hier tegenover staat ook zijn periodieke reservering, in de vorm van een pensioen activa (PwC Inform, 2013). Coronado en Sharpe (2003) geven aan dat het Defined Benefit Plan complex is, aangezien hier actuariële assumpties zijn gedaan bij het bepalen van de pensioenverplichting.
Omdat in het Defined Benefit Plan actuariële resultaten ontstaan, moeten deze ook worden verwerkt in de jaarrekening van de onderneming. In de oude IAS 19 kan voor het verwerken van deze actuariële resultaten worden gekozen voor drie methodes. Dit kan direct via het lopende resultaat, via het Other Comprehensive Income (OCI) óf via een uitgestelde waardering in de winst-en-verliesrekening, ook wel de “Corridor-methode” genoemd. In paragraaf 2.2.2 zijn de OCI-methode en de Corridor-OCI-methode nader uitgewerkt.
In de nieuwe IAS 19R hebben vooral wijzigingen plaatsgevonden in het Defined Benefit Plan. Deze wijzigingen worden besproken in paragraaf 2.2.3. Dit onderzoek richt zich uitsluitend op het Defined Benefit Plan en kijkt naar het verklarend vermogen die deze wijzigingen hebben op de marktwaardering van ondernemingen. Hierdoor wordt het Defined Contribution Plan verder buiten beschouwing gelaten.
2.2.2 Corridor-methode en OCI-methode
Zoals in paragraaf 2.2.1 al is aangegeven zijn de wijzigingen van IAS 19R voornamelijk gericht op de OCI-methode en de Corridor-methode. Om duidelijk te krijgen wat de methodes inhouden is hieronder inzichtelijk gemaakt wat boekhoudkundig gebeurt bij het gebruik van deze methodes:
- OCI-methode: IAS 19 spreekt over de Equity method die ook wel de Other Comprehensive Income-methode wordt genoemd (OCI-methode). Alle actuariële winsten en verliezen worden direct in het eigen vermogen van de onderneming verwerkt middels het Other Comprehensive Incomce. Doordat deze actuariële resultaten niets met de bedrijfsvoering van de onderneming te maken hebben worden ze direct in het eigen vermogen verwerkt en niet via de winst-en-verliesrekening. Dan kunnen, als gevolg van de actuariële resultaten, schommelingen ontstaan in het eigen vermogen van de onderneming (PwC Inform (2013), IAS 19.93A)
- Corridor-methode: De naam van de Corridor-methode slaat op de bandbreedte die wordt gebruikt om het actuariële resultaat te verwerken in de jaarrekening. Zolang deze resultaten binnen de bandbreedte van 10% blijven (10% van de verdisconteerde pensioenschuld of 10% van de reële-waarde van de pensioenbezitting), hoeven deze niet worden verwerkt in de jaarrekening van de onderneming. Schommelingen van actuariële resultaten over de jaren hoeven niet verwerkt worden in de jaarrekening, zolang ze binnen de bandbreedte vallen (PwC Inform (2013), IAS 19.92).
2.2.3 Wijzingen IAS 19R
Om een volledig inzicht te krijgen in de verschillen tussen de oude IAS 19 en de nieuwe IAS 19R zullen de belangrijkste wijzigingen hieronder besproken worden.
De IASB (2010) wil meer transparantie creëren door de onderneming te verplichten alle mutaties in de pensioenverplichtingen en de pensioenbeleggingen te verwerken in het jaar waarin ze zijn ontstaan. Zo is het niet meer mogelijk dat ondernemingen hun pensioenresultaten uitsmeren over toekomstige jaren. In de praktijk houdt dit in dat de Corridor-methode niet meer mag worden toegepast en dat ondernemingen de actuariële resultaten direct in het eigen vermogen moeten verwerken. Hierdoor komen de volatiliteit van de pensioenverplichting en pensioenbeleggingen direct tot uitdrukking op de balans en in het eigen vermogen (PwC Spotlight, 2011 en KPMG, 2011).
Ook in de berekening van de pensioenlast vindt een belangrijke wijziging plaats. Onder de oude IAS 19 stelt de onderneming het verwachte beleggingsrendement vast op basis van de
verwachte beleggingen die de onderneming aanhoudt ter dekking van de pensioenverplichting. In het verleden konden ondernemingen afwijkende verwachte beleggingsopbrengsten hanteren, terwijl zij een identieke beleggingsmix gebruikten. Ook zal bij de nieuwe IAS 19R een vaste rekenrente worden gehanteerd, die is afgeleid van hoogwaardige ondernemingsobligaties (op basis van krediet beoordelaars zoals Moodys en Standard & Poor’s). Hierdoor ontstaat het voordeel dat de subjectiviteit bij het vaststellen van de verwachte beleggingsopbrengst wordt verminderd, maar ontstaat het nadeel dat het verwachte rendement geen verband meer houdt met de onderliggende beleggingsportefeuille en dat ondernemingen niet meer worden ‘beloond’ voor het aanhouden van risicovolle beleggingen (PwC Spotlight, 2011).
De netto-interestlasten of –baten in de winst-en-verliesrekening worden onder IAS 19R anders berekend. Deze netto-interestlast (of -baten) dient te worden berekend met behulp van de disconteringsvoet die voor de berekening van de pensioenverplichting wordt gehanteerd. Deze disconteringsvoet wordt berekend op basis van een benchmark analyse waarbij een vergelijking wordt gemaakt tussen de kredietrente per industrie. Hierdoor is het IAS 19 concept van het verwachte rendement op fondsbeleggingen komen te vervallen (KPMG, 2011).
Ook worden op het gebied van toelichting in de jaarrekening belangrijke wijzingen doorgevoerd. In de nieuwe IAS 19R worden de toelichtingsvereisten uitgebreid ten opzichte van de oude IAS 19. Zo moet er meer inzicht ontstaan in de specifieke beleggingsrisico’s van de pensioenpositie, inzicht worden gegeven in de “asset-liability-matchingstrategieën”, moet worden aangeven hoe gevoelig de pensioenverplichting is voor wijzigingen in de aannames die zijn gemaakt en moet worden aangeven welke financieringsafspraken zijn gemaakt om eventuele tekorten in te lopen (PwC Spotlight, 2011).
Samengevat vinden de volgende belangrijke wijzigingen plaats:
Afschaffing van de Corridor-methode en verplicht verwerken van actuariële resultaten in eigen vermogen in het betreffende jaar.
Hanteren van een vaste rekenrente voor berekening van verwacht rendement.
De netto-interestlasten/baten berekend op basis van de disconteringsvoet van de pensioenverplichting worden opgenomen in de winst-en-verliesrekening.
2.3 Voorgaand wetenschappelijk onderzoek naar pensioenaccounting
In voorgaande wetenschappelijke literatuur is onderzoek gedaan naar de ontwikkeling van pensioenaccounting standaarden en de toepassing van deze standaarden. Dit onderzoek concentreert zich op de vraag hoe de kapitaalmarkt ondernemingen waardeert als gevolg van pensioenaccounting. Daarom is dit literatuuronderzoek gericht op onderzoeken die eerder gekeken hebben naar de marktwaardering van ondernemingen als gevolg van pensioenaccounting. Vervolgens is beoordeeld op basis van welke onderzoeksmodellen deze eerdere onderzoeken zijn uitgevoerd en welk model geschikt is voor dit onderzoek.
2.3.1 Voorgaand onderzoek marktwaardering en pensioenaccounting
Uit onderzoek naar pensioenaccounting in relatie tot marktwaardering blijkt dat de relevantie van informatie niet altijd leidt tot een andere beurswaardering (Bart et al., 1992). Bart et al. hebben onderzocht of het feit dat verschillende meetinstrumenten voor pensioenactiva en pensioenverplichting beschikbaar zijn, leidt tot een andere waardering van ondernemingen. Uit dit onderzoek bleek dat de pensioenpositie een relatief belangrijke balanspositie van een onderneming is, maar wanneer de pensioenpositie tegen reële-waarde is gewaardeerd, dit geen effect heeft op de beurskoers van de onderneming.
Hann et al. (2007) hebben in hun onderzoek gekeken naar de fair-value accounting van pensioenen ten opzichte van credit ratings. In de periode 1991-2002 is de waardering van Amerikaanse ondernemingen volgens de jaarrekening vergeleken met de credit ratings van deze ondernemingen. Hann et al. concluderen dat het direct verwerken van de actuariële resultaten via het eigen vermogen (OCI-methode) zorgt voor een hogere volatiliteit van de pensioenkosten. Tevens hebben zij de verschillen van waardering tussen de Corridor-methode en de OCI-methode onderzocht. Hier zijn geen significante bevindingen gedaan.
Coronado en Sharpe (2003) hebben onderzoek gedaan naar het luchtbel-effect in de pensioenactiva in de jaren ’90. Dit onderzoek is uitgevoerd bij S&P 500 ondernemingen in de Verenigde Staten in de periode van 1993 tot en met 2001. In het onderzoek tonen zij aan dat niet de financiering van de pensioenpositie op de balans maar het pensioeninkomen en de pensioenkosten relevant zijn om de beurskoers te voorspellen. Ook concluderen zij dat beleggers zijn misleid door gebrek aan toelichting van de Corridor-methode, vanwege de uitgestelde waardering. Hierdoor zouden bij 10% van de door hen onderzochte ondernemingen de Defined Benefit Plan’s met 20% zijn overgewaardeerd.
Hierop volgend hebben Coronado et al. in 2008 onderzocht of investeerders, kijkend naar de jaarrekening, de werkelijke waarde van de pensioenactiva en verplichtingen kunnen zien. Zij
kwamen tot de conclusie dat een belangrijke schakel ontbreekt tussen de financiële impact van de pensioenpositie (veelal gedreven door overlopende activa/passiva) en de informatie in de toelichting. Hierdoor vermoeden zij dat de investeerders niet de juiste waardering kunnen geven aan de pensioenpositie van ondernemingen in de US.
Ook is onderzoek gedaan met een focus op de verschillende pensioenaccounting methodes binnen het Defined Benefit Plan. Uit de onderzoeken van Jullens (2010), Fasshauer et al. (2009), Amir en Gordon (1996), Franzoni en Marín (2006) en Werner (2008) blijkt dat de verschillen tussen de OCI-methode en Corridor-methode problemen met zich mee brengen.
Zo heeft Jullens (2010) op basis van een UBS-analyse 196 Europese ondernemingen met een Defined Benefit Plan onderzocht. Hierbij bleek 41% de OCI-methode toe te passen, 59% de Corridor-methode en waren er geen ondernemingen die hun actuariële resultaat direct in de winst-en-verliesrekening verwerkten. Op basis van deze uitkomsten wordt geconcludeerd dat door deze verdeling een gebrek aan vergelijkbaarheid ontstaat tussen de ondernemingen. Jullens merkte ook op dat een gebrek aan tijdigheid van informatie voor de ondernemingen die de Corridor-methode gebruiken, kan leiden tot earnings management. Aangezien de ondernemingen door middel van schattingen hun pensioenverplichtingen kunnen beïnvloeden geeft Jullens aan dat ondernemingen hierdoor hun vereiste rendementen op hun activa kunnen beïnvloeden.
Deze vergelijkbaarheid wordt ook onderzocht door Fasshauer et al. in 2009. Zij hebben een impactanalyse gedaan naar de verschillen tussen de Corridor-methode en de OCI-methode voor ondernemingen in Duitsland, die zowel IFRS als US GAAP hanteren. Op basis van de onderzochte jaren 1999-2006 is onderzoek gedaan naar de vraag of de pensioenaccounting informatie op de balans meer invloed heeft op de waardering van een onderneming dan de pensioenkosten in de winst-en-verliesrekening. Tevens is gekeken naar de relevantie van de waardering middels de OCI-methode en Corridor-methode en is onderzocht wat de invloed van de pensioenaccounting assumpties zijn op de waardering van de pensioenverplichting. Fasshauer et al. (2009) vond bewijs dat balans gerelateerde pensioenwaarderingen een sterker verklarend vermogen hebben op de marktwaardering dan pensioenkosten. Ook vinden ze beperkt bewijs dat de OCI-methode meer relevante informatie geeft over de waardering van een onderneming dan de Corridor-methode en zij concluderen dat het gebruik van “agressieve” pensioenassumpties leidt tot een lagere marktwaardering van ondernemingen. Fasshauer et al. (2009) komt tot de conclusie dat de IASB moet doorgaan met het verwijderen van de Corridor-methode en de OCI-methode moet hanteren. Hierdoor ontstaat volgens Fasshauer et al. (2009) meer internationale
vergelijkbaarheid, voornamelijk tussen Europese ondernemingen en ondernemingen uit de Verenigde Staten.
Vergelijkbaarheid is ook onderdeel van het onderzoek van Amir en Gordon uit (1996). Zij hebben onderzoek gedaan naar de verschillen tussen de OCI-methode en de Corridor-methode. Zij stellen dat de Corridor-methode twee problemen kent, namelijk het gebrek aan objectiviteit en gebrek aan vergelijkbaarheid. Omdat de waardering van de balansposities zo verschilt, is er een gebrek aan vergelijkbaarheid met andere vergelijkbare ondernemingen.
Franzoni en Marín (2006) hebben onderzoek gedaan naar overwaardering van ondernemingen waarbij sprake is van pensioenplan dat is ondergefinancierd. Zij vinden bewijs dat investeerders niet anticiperen op de impact van pensioenverplichtingen en dat zij verbaasd waren als de onderfinanciering een negatieve impact had op de onderneming.
Morais heeft in 2008 ook onderzoek gedaan naar de drie pensioenaccounting methodes van IAS 19. Op basis van 91 ondernemingen die genoteerd waren aan de EURONEXT 100 heeft zij de jaren 2005 tot 2007 onderzocht. Uit haar onderzoek bleek dat het direct verwerken van het actuariële resultaat (via winst-en-verliesrekening & OCI-methode) meer relevante informatie oplevert dan de uitgestelde Corridor-methode. In dit onderzoek past Morais een geschaalde analyse toe om haar resultaten te corrigeren voor de grootte van de verschillende ondernemingen.
De resultaten van Werner (2008) zijn niet in lijn met boven genoemde onderzoeken. Werner heeft onderzoek gedaan naar pensioenaccounting in de Verenigde Staten. Op basis van “Fortune 200” ondernemingen tussen 1998-2002, onderzocht Werner of fair-value accounting (OCI-methode) relevanter was voor de marktwaardering van een onderneming dan de Corridor-methode (FAS 87). Werners resultaten geven aan dat pensioenaccounting informatie op basis van fair-value niet relevanter is dan pensioen informatie op basis van de Corridor-methode.
Pensioenassumpties, zoals ook al onderzocht door Fasshauer et al. (2009), die gebruikt worden bij de Corridor-methode, zijn onderwerp van onderzoek door Amen (2007). Amen concludeert dat een pensioenpositie, door haar lange-termijn karakter, gevoelig is voor assumptiewijzigingen en dat de Corridor-methode geschikt is om deze wijzigingen te vereffenen. Verder vindt Amen dat het buiten de jaarrekening houden van actuariële resultaten misleidend kan zijn voor de gebruiker van de jaarrekening.
Davis-Friday et al. (2007) vinden enig bewijs voor zijn hypothese dat investeerders rekening houden met ondernemingen die hun actuariële resultaten uitsmeren via de Corridor-methode. In hun artikel wordt aangenomen dat investeerders door de opportunistische pensioenkeuzes van de onderneming heen kijken en dit verwerken in de prijzen de aandeelkoersen.
Dit is in lijn met de bevindingen van het eerder genoemde onderzoek van Fasshauer et al. (2009). Op basis van deze aanname wordt geconcludeerd dat de Corridor-methode niet minder waardevol is dan de OCI-methode.
2.3.2 Modellen voorgaand onderzoek
Aangezien in dit onderzoek wordt onderzocht wat het verklarend vermogen van pensioenaccounting bij Nederlandse en Britse ondernemingen is op de marktwaardering van deze ondernemingen, is ook gekeken welke modellen gebruikt zijn in vergelijkbare onderzoeken. Hierbij is beoordeeld of deze modellen aansluiten bij de uitgangspunten van het conceptuele raamwerk van IFRS.
In 1966 hebben Miller en Modigliani voor het eerst onderzoek gedaan naar de relevantie van accounting informatie op basis van hun ontworpen Earnings Discount model. Op basis van dit onderzoek is door Daley in 1984 voor het eerst een onderzoek gedaan met een pensioenaccounting perspectief. Hierbij keek hij of er associaties aanwezig waren tussen aandeelopbrengsten en de pensioenwaarderingsmethodes bij ondernemingen in de Verenigde Staten. Het feit dat hierbij uitsluitend naar huidige winsten gekeken werd en niet naar toekomstige winsten, wordt gezien als een nadeel van het Earnings Discount model.
In 1986 onderzocht Landsman of de pensioenbezittingen en pensioenverplichtingen gelijk werden gewaardeerd als overige bezittingen en schulden. Hij gebruikte hiervoor een zelf-ontwikkeld model, genaamd Balance Sheet Model. Dit model laat echter geen directe link zien tussen waarderingsmaatstaven en marktwaarde.
Het meest gehanteerde onderzoeks-model uit de onderzochte literatuur is het Ohlson-model uit 1995. Dit Ohlson-model is ook gebuikt door Barth et al. (1993), Coronado en Sharpe (2003), Wiedman en Wier (2004), Hann et al. (2007), Kiosse et al. (2007), Morais (2008) en Fasshauer et al. (2009). In het Ohlson-model wordt de marktwaarde van een onderneming verklaard door een functie van de boekwaarde van het eigen vermogen en het nettoresultaat.
Het Ohlson-model maakt een vergelijking tussen de marktwaarde van het eigen vermogen aan de hand van de boekwaarde van het eigen vermogen en het nettoresultaat uit de winst-en-verliesrekening. Ohlson gebruikt hiervoor de volgende lineaire functie:
MW
it
t
BWE
it
NR
it
it Hierbij hebben de variabelen de volgende betekenis:MW = Marktwaarde eigen vermogen BWE= Boekwaarde eigen vermogen NR = Nettoresultaat
Het voordeel van het Ohlson-model is dat er een vergelijking tussen de marktwaarde (uit het oogpunt van een investeerder) en de accounting informatie van een onderneming kan worden gemaakt. Omdat het model de vergelijking tussen reële marktwaarde en accounting informatie maakt is het geschikt om onderzoek te doen naar de verschillende pensioenaccounting methodes volgens IAS 19. Zoals boven genoemd is in eerder onderzoek naar pensioenaccounting veel gebruik gemaakt van varianten op het Ohlson-model. Hierbij is de variant die Fasshauer et al. in 2009 heeft toegepast ook het model waarmee dit onderzoek wordt uitgevoerd. Fasshauer et al.(2009) gebruikte hiervoor de volgende twee vergelijkingen:
OCI-methode: MWit tBWEvPit NRvPK it PK it FS it
it Corridor-methode: MWit t BWEvPit NRvPK it PK it OAR it
it In dit model wordt door MW de marktwaarde van een onderneming uitgedrukt; BWEvP is de boekwaarde van het eigen vermogen vóór pensioenverplichtingen; NRvPK is de nettoresultaat vóór pensioenkosten; PK is pensioenkosten; FS is de financiering status zoals die berekend wordt volgens de OCI-methode en OAR is de netto pensioenverplichting zoals deze volgens de Corridor-methode wordt berekend. Het model van Ohlson en Fasshauer et al. zal in dit onderzoek als uitgangspunt worden genomen. Wel zal een variant op het regressiemodel van Fasshauer et al. (2009) worden toegepast. Deze variant wordt toegelicht in paragraaf 3.1.2.3.3 Conclusie literatuuronderzoek
Uit het bovenstaande literatuuronderzoek kan geconcludeerd worden dat er wisselende resultaten zijn gevonden voor het gebruik van de OCI-methode ten opzichte van de Corridor-methode. Toch blijkt uit de meeste onderzoeken dat er bezwaren zijn bij het gebruik van de Corridor-methode, doordat de pensioenverplichting niet tijdig en transparant wordt gepresenteerd. Als gevolg van deze aanhoudende discussie hebben de IASB en FASB besloten om de Corridor-methode per 1 januari 2013 niet meer toe te staan (IASB, 2010).
In dit onderzoek zal gekeken worden of de conclusies van de bovengenoemde onderzoeken ook voor de Nederlandse en Britse ondernemingen (genoteerd aan de AEX, AMX en FTSE 100) gelden. Hierbij zal worden onderzocht of het verklarend vermogen van een marktwaarde-model met pensioenaccounting componenten groter is dan het Ohlson-model. Daarnaast zal beoordeeld worden of de pensioenwaardering via OCI-methode een sterker verklarend vermogen heeft op de marktwaardering dan de Corridor-methode.
2.4 Formulering hypothesen
Uit de besproken literatuur is geconcludeerd dat er wisselende resultaten zijn met betrekking tot het verklarend vermogen van de OCI-methode en Corridor-methode op de marktwaardering van ondernemingen.
Uit het onderzoek van Coronado en Sharpe uit 2003 blijkt dat voor ondernemingen het pensioeninkomen en de pensioenkosten een sterker verklarend vermogen hebben op de voorspelling van de marktwaarde van een onderneming dan de financiering van de pensioenpositie. Coronado en Sharpe onderzochten dit voor Amerikaanse ondernemingen in de periode 1993-2001. Fasshauer et al. heeft in 2009 deze hypothese ook getoetst op Duitse ondernemingen, in de periode 2006-2009. Fasshauer et al. (2009) vond echter andere resultaten dan Coronado en Sharpe in 2003. Zij concludeerden namelijk dat de informatie over pensioenverplichtingen op de balans sterker is geassocieerd met de marktwaardering van een onderneming dan de informatie over pensioenkosten.
Omdat hier sprake is van tegenstrijdige resultaten, is het relevant om te onderzoeken welke conclusies voor de Nederlandse en Britse ondernemingen van toepassing zijn in de periode 2008-2012. De eerste hypothese van dit onderzoek richt zich op de vraag of het verklarend vermogen van een marktwaarde-model met pensioenaccounting componenten groter is dan het Ohlson-model:
H1: Het verklarend vermogen van een marktwaarde-model met pensioenaccounting componenten is groter dan die van het Ohlson-model
Bij het toetsen van deze hypothese zal gebruik worden gemaakt van het Ohlson-model (1995) en een variant op het model van Fasshauer et al. (2009) inclusief controle variabelen. Hierbij zal gekeken worden de Adjusted R square van beide modellen. Deze modellen worden besproken in paragraaf 3.1.
De tweede hypothese van dit onderzoek richt zich op de verschillen tussen de OCI-methode en de Corridor-methode. De aanleiding voor dit onderzoek was de invoering van IAS 19R waarmee de Corridor-methode is afgeschaft. Uit voorgaande onderzoeken van Amir en Gordon (1996), Franzoni en Marín (2006), Amen (2007) en Fasshauer et al. (2009) is gebleken dat er wisselende resultaten zijn over het verklarend vermogen van deze twee methodes op de marktwaardering van ondernemingen.
Aangezien in de nieuwe IAS 19R wordt gesteld dat de OCI-methode de gebruiker van de jaarrekening meer relevante informatie geeft ten opzichte van de Corridor-methode, zal worden gekeken of dit ook van toepassing is op de Nederlandse en Britse ondernemingen in de periode 2008-2012. Hierbij zal conform het onderzoek van Fasshauer et al. (2009) getoetst worden of de OCI-methode een sterker verklarend vermogen heeft op de marktwaardering dan de Corridor-methode:
H2: De pensioenwaardering volgens de OCI-methode heeft een sterker verklarend vermogen op de marktwaardering van ondernemingen dan de pensioenwaardering volgens de Corridor-methode.
Bij de uitvoering van dit onderzoek zal gebruik gemaakt worden van een variant op het onderzoeksmodel van Fasshauer et al. uit 2009. Door voor zowel de OCI-methode als de Corridor-methode een aparte regressieformule te gebruiken, kan door middel van de Adjusted R square het verklarend vermogen van beide methodes op de marktwaardering van ondernemingen gemeten worden. Deze onderzoeksmethode is verder uitgewerkt in hoofdstuk 3.
3 Onderzoeksmethode
3.1 Modellen voor toetsen van hypothesen
Het verklarend vermogen van pensioenaccounting op de marktwaarde van ondernemingen zal door middel van een ordinary least squares (OLS) regressie analyse worden getoetst. Hierbij worden de resultaten van verschillende modellen met elkaar vergeleken om de hypothesen te toetsen.
Zoals bij het literatuuronderzoek naar voren is gebracht, maakt dit onderzoek gebruik van het model van Ohlson uit 1995. Ohlson gebruikte hiervoor het volgende regressiemodel:
Ohlson-model: MWit tBWEit NR it
itDit model wordt in dit onderzoek gebuikt als basis model om het model met pensioenaccounting componenten mee te vergelijken.
In het model van Ohlson (1995) worden verder geen controle variabelen gebruikt. In dit onderzoek is gekozen om wel controle variabelen te gebruiken, door de totale activa (TA) en totale schuld (TD) toe te voegen. De variabele van totale activa controleert of de grootte van de ondernemingen invloed heeft op de uiteindelijke resultaten. De variabele van totale schuld is toegevoegd om te onderzoeken of de schuldpositie van een onderneming invloed heeft op de marktwaardering van de onderneming.
In het regressiemodel zijn vier grootte-variabelen (MW, BWE, TA & TD) aanwezig. Deze grootte-variabelen zijn genormaliseerd door middel van een log-transformatie. Hierbij is de natuurlijke logaritme van de variabelen opgenomen in het regressiemodel.
Ook zijn aan het model jaar-dummies toegevoegd. Naar het voorbeeld van Grinstein & Hribar (2004) en Bliss & Rosen (2001), zijn deze dummies toegevoegd om te controleren wat de effecten zijn tussen de verschillende jaren en macro-economische effecten.
Dit heeft geleidt tot de volgende regressiemodel dat geldt als basis model voor dit onderzoek: Model 1 Ohlson:
LogMWit tlogBWEit NRit +logTA it
logTD it + [ jaardummies]+
itOm het verklarend vermogen van pensioenaccounting te onderzoeken,, maakt dit onderzoek gebruik van het model van Fasshauer et al. uit 2009. Fasshauer et al. (2009) gebruikte twee regressiemodellen, omdat hij de populatie van de OCI-methode en die van de Corridor-methode opsplitste.
Dit leidde tot de volgende regressiemodellen:
OCI-methode: MWit tBWEvPit NRvPK it PK it FS it
it Corridor-methode: MWit t BWEvPit NRvPK it PK it OAR it
it Hierbij is MW de marktwaarde van een onderneming; BWEvP is de boekwaarde van het eigen vermogen vóór pensioenverplichtingen; NRvPK is de nettoresultaat vóór pensioenkosten; PK is pensioenkosten; FS is de financiering status zoals die berekend wordt volgens de OCI-methode en OAR is de netto pensioenverplichting zoals deze volgens de Corridor-methode wordt berekend.Aangezien voor alle ondernemingen, ongeacht of zij de OCI-methode of Corridor-methode gebruiken, de financieringspositie kan worden berekend, kunnen deze twee formules ook worden samengevoegd. Hierbij is een dummy variabele aan het model toegevoegd om onderscheid te maken tussen de invloed van ondernemingen die de OCI-methode of de Corridor-methode hanteren. Dit leidt tot het volgende regressiemodel:
MWit tBWEvPit NRvPKit PK it dummyCorridor )*FS it
dummyCorridor*OAR itdummyCorridor +
itNet als bij het bovengenoemde basis model zijn ook hier de controle variabelen totale activa (TA) en totale schuld (TD) toegevoegd en zijn de grootte-variabelen genormaliseerd door middel van een natuurlijke logaritme transformatie. Dit leidt er toe dat de volgende regressiemodel voor dit onderzoek wordt gebruikt:
Model 2 Fasshauer et al.:
LogMWit tlogBWEvPit NRvPKit PK it +
dummyCorridor )*FS itdummyCorridor*OAR it
dummyCorridor + logTA it logTD it + [ jaardummies]+
itHierbij hebben de variabelen de volgende betekenis:
logMW = Marktwaarde onderneming (natuurlijke logaritme)
logBWEvP= Boekwaarde eigen vermogen vóór pensioenverplichtingen (natuurlijke logaritme)
NRvPK = Nettoresultaat vóór pensioenkosten PK = Pensioenkosten
FS = Financiering status (OCI-methode)
OAR = Ongerealiseerd actuarieel resultaat (Corridor-methode) logTA = Controle variabele voor Totale Activa (natuurlijke logaritme) logTD = Controle variabele voor Totale Schuld (natuurlijke logaritme)
Conceptueel ziet het model er als volgt uit: FS OAR MW BWEvP PK NRvPK TD TA
Figuur 1: Conceptueel onderzoek model
Bij de eerste hypothese wordt getoetst of het verklarend vermogen van een marktwaarde-model met pensioenaccounting componenten groter is dan het Ohlson-model. Hiervoor wordt gebruikt gemaakt van model 1 en 2. De volgende modellen worden hiervoor gebruikt:
Model 1 Ohlson:
LogMWit tlogBWEit NRit +logTA it
logTD it + [ jaardummies]+
itModel 2 Fasshauer et al.:
LogMWit tlogBWEvPit NRvPKit PK it +
dummyCorridor )*FS itdummyCorridor*OAR it
dummyCorridor + logTA it logTD it +
Bij de tweede hypothese wordt gekeken naar het verklarend vermogen van de OCI-methode en de Corridor-methode op de marktwaardering van ondernemingen. Om het verklarend vermogen van de OCI-methode ten opzichte van de Corridor-methode te toetsten wordt gebruik gemaakt door twee varianten op het model van Fasshauer et al. (2009). De volgende modellen worden gebruikt om de tweede hypothese te toetsen:
OCI-methode Model 3:
3.2 Dataverzameling
Dit onderzoek richt zich op de Nederlandse ondernemingen met een notering aan de AEX en AMX en de Britse ondernemingen met een notering aan de FTSE100 in de periode 2008-2012. Er is gekozen voor beursgenoteerde ondernemingen in Nederland en Groot-Brittannië omdat uit voorgaand onderzoek (Fasshauer, 2008) is gebleken dat veel ondernemingen in deze landen een Defined Benefit Plan hanteerden. Door een grote groep van ondernemingen te verzamelen die hun pensioen verwerken volgens IAS 19, kan onderzocht worden welk verklarend vermogen dit heeft op de marktwaardering van ondernemingen.
De data voor dit onderzoek zijn verzameld via Datastream. Deze database bevat gedetailleerde gegevens uit jaarrekeningen van beursgenoteerde ondernemingen buiten de Verenigde Staten. De pensioeninformatie (uit verschillende jaarrekeningen of de toelichtingen daarop) die nodig is voor dit onderzoek, is opgenomen in Datastream wat deze database geschikt maakt voor dit onderzoek.
Voor dit onderzoek zijn data verzameld uit de periode 2008-2012. Aangezien in 2008 de eerste Exposure draft over de herziening van IAS19 door de IASB is gepubliceerd, is dit het startpunt van het onderzoek. Op het moment van uitvoering van dit onderzoek waren de data tot
Model 3 OCI-methode: LogMWit tlogBWEvPit NRvPKit PK it + FS it + logTA it logTD it + [ jaardummies]+
it Model 4 Corridor-methode: LogMWit tlogBWEvPit NRvPKit PK it +OAR itlogTA it logTD it +
en met 2012 beschikbaar in Datastream. Dit leidt er toe dat de periode 2008 t/m 2012 wordt onderzocht.
3.3 Toepassing van variabelen
Zoals in paragraaf 3.1 is aangegeven, worden voor dit onderzoek modellen gebruikt die gebaseerd zijn op Ohlson-model (1995) en een variant op het model van Fasshauer et al. (2009). In de volgende paragrafen zullen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen van dit model worden toegelicht. Hierbij wordt aangegeven op welke wijze de benodigde informatie uit Datastream is verzameld. Omdat de Nederlandse ondernemingen zijn genoteerd in Euro’s en de Britse ondernemingen in Britse ponden, zijn alle gegevens van de Britse ondernemingen omgerekend naar Euro’s. Voor deze omrekening zijn de jaareinde koersen gebruikt zoals die door de Europese Centrale Bank op hun website (ECB) zijn gepubliceerd. Uiteindelijk zijn alle resultaten omgerekend in Euro’s voordat deze gegevens zijn geanalyseerd.
3.3.1 Afhankelijke variabele
In het model van Ohlson (1995) en Fasshauer et al. (2009) is de MWit de afhankelijke variabele. Deze variabele is door Fasshauer et al. (2009) beschreven als de marktwaarde van een onderneming uitgedrukt in aandeelkoers maal uitstaande hoeveelheid aandelen. In dit onderzoek zien de afhankelijke variabele er als volgt uit:
Marktwaarde eigen vermogen uitgedrukt in aandeelwaarde (logMWit):
Er is gebruik gemaakt van de volgende gegevens uit Datastream om deze variabele te berekenen: WC05301 Common Shares Outstanding en WC05001 Market Price - Year End. Door het totaal aantal uitstaande aandelen per jaareinde te vermenigvuldigen met de aandeelprijs per jaareinde, is de totale marktwaarde berekend. Aangezien bij deze variabele sprake is van een grootte-variabele, is de natuurlijke logaritme van de totale marktwaarde opgenomen in de onderzoeksmodellen.
3.3.2 Onafhankelijke variabelen
Ook voor de onafhankelijke variabelen is gebruikt gemaakt van de gegevens uit Datastream. De volgende variabelen, zoals ook gebruikt in het onderzoek van Fasshauer et al. (2009), zijn toegepast in dit onderzoek.
Boekwaarde eigen vermogen vóór pensioenverplichtingen (logBWEvPit)
De eerste onafhankelijke variabele van het model van Fasshauer et al. (2009) is beschreven als boekwaarde van het eigen vermogen vóór pensioenverplichtingen. Hiervoor zijn de volgende Datastream variabelen gebruikt: WC03501 Common Equity en WC18809 Pension Data Projected Benefit Obligation (PBO). Door de Common Equity te verminderen met de pensioenverplichting wordt de boekwaarde van het eigen vermogen vóór pensioenverplichtingen berekend. Deze berekening is via een voorbeeld toegelicht in tabel 1. Omdat ook hier sprake is van een grootte-variabele is de natuurlijke logaritme opgenomen in de onderzoeksmodellen. De verwachting is dat de boekwaarde van het eigen vermogen vóór pensioenverplichting een positieve relatie heeft met de afhankelijke variabele.
Methode: Naam: Jaar: Boekwaarde
eigen vermogen: Financiering status: (FS) Ongerealiseerd actuarieel resultaat:
BWEvP logBWEvP
OCI Unilever 2008 9.948 -2.651 - 12.599 16.349
Corridor PostNL 2008 1.733 -111 -516 1.328 14.099
Tabel 1: Berekening boekwaarde eigen vermogen voor pensioenverplichting (in miljoenen Euro’s)
Bij het Model 1 van Ohlson wordt de boekwaarde van het eigen vermogen zoals boven berekend , maar wordt er geen correctie van de pensioenverplichting opgenomen in model 1.
Nettoresultaat vóór pensioenkosten (NRvPKit):
De tweede onafhankelijke variabele is omschreven als nettoresultaat vóór pensioenkosten. Hiertoe zijn de gegevens verzameld van WC07250 Net Income uit Datastream en de berekende pensioenkosten (zie beschrijving Pensioenkosten hieronder). Door de pensioenkosten bij het nettoresultaat op te tellen is de afhankelijke variabele van het Fasshauer et al. (2009) model gecreëerd. Een voorbeeld is toegelicht in tabel 2. De verwachting is dat het nettoresultaat vóór pensioenkosten een positieve relatie heeft met de afhankelijke variabele.
Naam: Jaar: Nettoresultaat Pensioenkosten Nettoresultaat voor pensioenkosten
OCI Unilever 2008 5.038 131 5.169
Tabel 2: Berekening nettoresultaat vóór pensioenkosten (in miljoenen Euro’s)
Bij het Model 1 van Ohlson wordt het nettoresultaat zoals boven berekend, maar wordt er geen correctie van de pensioenkosten opgenomen in model 1.
Pensioenkosten (PKit):
De derde variabele is omschreven als pensioenkosten. Deze gegevens zijn verzameld uit de volgende variabelen uit Datastream: WC18811Pension Data Pension Service Cost , WC18813 Pension Data Pension Interest Cost, WC18817 Expected return on plan assets, WC18814 Pension Data Gains/ (Losses) From Settlements, WC18812 Pension Data Prior Service Cost en WC18815 Pension Data Other Net
Periodic Pension (Income)/Expense. Op basis van deze variabelen zijn de pensioenkosten berekend zoals aangegeven in het volgende voorbeeld in tabel 3:
Unilever 2009:
Pension Data Pension Service Cost 228 Pension Data Pension Interest Cost 940
Expected return on plan assets -776
Pension Data Gains/ (Losses) From Settlements -20
Pension Data Prior Service Cost -50
Pension Data Other Net Periodic Pension (Income)/Expense 38
Totaal pensioenkosten in jaarrekening: 360
Tabel 3: Berekening pensioenkosten (in miljoenen Euro’s)
De verwachting is dat de pensioenkosten een positieve relatie hebben met de afhankelijke variabele.
Financiering status (OCI-methode) (FS it)
Als vierde onafhankelijke variabele is de financiering status van de pensioenpositie op de balans berekend. Hiervoor zijn uit Datastream de variabelen WC18807 Pension Data Fair Value Of Plan Assets en WC18809 Pension Data Projected Benefit Obligation (PBO) gebruikt. Door van de pensioenactiva de pensioenverplichting af te halen, wordt de financiering status van de pensioenverplichting berekend (zie tabel 4). De verwachting is dat de negatieve financiering status van de pensioenpositie op de balans stijgt als de waarde van de onderneming groter wordt.
Ongerealiseerd actuarieel resultaat (Corridor-methode) (OARit):
Zoals eerder al aangegeven, is gebruik gemaakt van een variant van het model van Fasshauer et al. (2009), door voor de ondernemingen die de Corridor-methode hanteren de variabele “Ongerealiseerd Actuarieel Resultaat” (OAR) te gebruiken. Deze variabele is berekend door gebruik te maken van de volgende Datastream gegevens: WC18819 Pension Data Unrecognized Net Actuarial Gain/Loss. Door een dummy variabele toe te voegen voor de ondernemingen met de methode en deze te vermenigvuldigen met de OAR kan de invloed van deze Corridor-methode worden onderzocht. De verwachting is dat het negatieve ongerealiseerde actuariële resultaat stijgt als de waarde van de onderneming groter wordt.
In tabel 4 is middels een voorbeeld aangegeven hoe voor ondernemingen die de Corridor-methode hanteren deze variabele wordt berekend:
Naam: Jaar: Pension
Activa Pensioen verplichting Financiering status (FS) Ongerealiseerd actuarieel
resultaat (OAR)
Dummy
variabelen DummyCorridor*OAR
OCI Unilever 2008 11.713 14.364 -2.651 N/A 0 0
Corridor PostNL 2008 4.104 4.215 -111 -516 1 -627
3.3.3 Controle variabelen
In afwijking van de model van Ohlson (1995) en het model van Fasshauer et al. (2009) zijn de volgende controle variabelen aan de onderzoeksmodellen toegevoegd:
Totale activa (logTAit):
De variabele is berekend op basis van de volgende Datastream gegevens: WC02999 Total assets. Aangezien de totale activa een grootte-variabele is, is hier de natuurlijke logaritme opgenomen in de onderzoeksmodellen. De verwachting is dat de totale activa een positieve relatie heeft met de afhankelijke variabele.
Totale schulden(logTDit):
De variabele is berekend op basis van de volgende Datastream gegevens: WC03255 Total debt. Aangezien de totale schulden een grootte-variabele is, is hier de natuurlijke logaritme opgenomen in de onderzoeksmodellen. De verwachting is dat de totale schulden een positieve relatie heeft met de afhankelijke variabele.
3.4 Initiële populatie
De initiële populatie is gebaseerd op 750 ondernemingsjaren met een Defined Benefit Plan. Omdat alle ondernemingen in het onderzoek een pensioenverplichting op de balans hebben kan geconcludeerd worden dat er sprake is van een Defined Benefit Plan bij deze ondernemingen. Aan de FSTE100 zijn 100 ondernemingen genoteerd en aan de AEX en AMX samen 50 ondernemingen. Dit betekent dat op basis van een periode van vijf jaar (2008-2012) een totaal van 750 ondernemingsjaren beschikbaar moet zijn voor de analyse.
Zoals eerder aangegeven zijn de gegevens van de ondernemingen verzameld via Datastream. In deze database waren echter niet alle gegevens beschikbaar. Dit kan veroorzaakt zijn door het feit dat ondernemingen niet gedurende de hele periode in de bovengenoemde beursfondsen genoteerd waren, dat er sprake is geweest van fusies of dat de gegevens bij Datastream niet zijn verwerkt. Door het ontbreken van deze informatie zijn 146 ondernemingsjaren verloren gegaan. Een ontbrekend ondernemingsjaar betekent dat één of meerdere gegevens ontbraken om de variabelen te kunnen berekenen.
In tabel 5 is aangegeven binnen welke jaren informatie ontbreekt:
Initiële populatie: Aantal ondernemingen met ontbrekende informatie Uiteindelijke populatie:
2008 FTSE100 100 19 81
AEX & AMX 50 13 37
2009 FTSE100 100 18 82
AEX & AMX 50 12 38
2010 FTSE100 100 18 82
AEX & AMX 50 12 38
2011 FTSE100 100 16 84
AEX & AMX 50 11 39
2012 FTSE100 100 16 84
AEX & AMX 50 11 39
Totaal: 750 146 604
Tabel 5: Overzicht initiële populatie
In tabel 6 is aangegeven per variabele welke informatie ontbreekt:
Ontbrekende informatie Aantal:
MW 27 BWEvP 110 NRvPK 0 PK 0 FS 0 OAR 0 TA 0 TD 9
Totaal ontbrekende onderneming jaren: 146
Tabel 6: Overzicht ontbrekende ondernemingsjaren per variabele
Verder is gekeken welke ondernemingen de OCI-methode of Corridor-methode gebruikten. In tabel 7 is procentueel aangegeven welke methode wordt toegepast. Wat opvalt, is dat bij de Nederlandse ondernemingen voor het grootste deel de Corridor-methode wordt toepast en dat bij de Britse ondernemingen juist de OCI-methode wordt toegepast. Dit zou invloed kunnen hebben op de resultaten van dit onderzoek. Deze gegevens zijn echter wel in lijn met Fasshauer et al. uit 2008. In dit artikel werd gekeken naar de toepassing van het Defined Benefit Plan’s bij Europese ondernemingen. Hierbij constateerde Fasshauer et al. (2008) ook vergelijkbare verhoudingen tussen de OCI-methode en Corridor-methode voor Duitse ondernemingen.
2008 2009 2010 2011 2012 Totaal
O
CI
FTSE100 76 77 77 77 78 385
% 64% 64% 64% 63% 63% 64%
AEX & AMX 10 11 11 13 22 67
% 8% 9% 9% 11% 18% 11% Co rri dor FTSE100 5 5 5 7 6 28 % 4% 4% 4% 6% 5% 5%
AEX & AMX 27 27 27 26 17 124
% 23% 23% 23% 21% 14% 21%
Totaal: 118 120 120 123 123 604 Tabel 7: Gekozen accounting methode onder IAS 19
3.5 Beschrijvende statistiek
De beschrijvende statistiek is uitgevoerd om de verzamelde data te kunnen beoordelen voor verdere analyse. Het geeft een overzicht van de variabelen met daarbij het aantal bevindingen, de minimum en maximum waardes, de gemiddelden en de standaarddeviaties. Alle bedragen in dit onderzoek zijn gepresenteerd in Euro’s.
In tabel 8 is de beschrijvende statistiek van de onderzoeksmodellen opgenomen, met daarbij alle variabelen die in dit onderzoek worden gebruikt. Hierbij valt niet alleen op dat er grote verschillen worden waargenomen tussen de minimum en maximum waardes, ook de standaard afwijkingen zijn groot te noemen. Deze grote verschillen worden veroorzaakt door het feit dat ondernemingen in de FTSE100, AEX en AMX behoorlijk verschillen in grootte.
Variabelen N Minimum Maximum Gemiddelde Std. Deviatie
logMW 604 11,31 18,98 15,6230 1,45240 LogBWE 604 11,31 18,69 14,9898 1,5189 logBWEvP 604 10,29 18,72 15,0892 1,49099 NR 604 -24.693.777 23.059.314 1.187.891 3.305.593 NRvPK 604 -24.179.341 23.974.468 1.255.789 3.380.280 PK 604 -1.676.613 1.384.926 67.898 189.768 FS 452 -9.136.218 2.917.585 -512.435 11.90.290 OAR 152 -20.649.712 43.48.000 -1.682.117 3.670.327 logTA 604 13,04 21,65 16,3881 1,83642 logTD 604 4,65 20,28 14,7463 1,88364 D2009 604 0,00 1,00 0,1987 0,39933 D2010 604 0,00 1,00 0,1987 0,39933 D2011 604 0,00 1,00 0,2036 0,40304 D2012 604 0,00 1,00 0,2036 0,40304
Tabel 8: Totaal beschrijvende statistiek x 1000 (EUR)
Ook valt op dat de gemiddelde waarden van zowel de financiering status (FS) als het ongerealiseerde actuariële resultaat (OAR) negatief zijn. Dit betekent dat het merendeel van onderzochte onderneming een hogere pensioenverplichting heeft dan het daar pensioenactiva tegenover heeft staan.
Omdat de grootte-variabelen al genormaliseerd zijn via de natuurlijke logaritmes heeft er al een correctie plaatsgevonden voor deze verschillen. De grote verschillen tussen ondernemingen in deze populatie zijn daarom geen reden geweest om extra outliers uit het onderzoek te verwijderen 3.5.1 Pearsons-correlatie
Een bivariate correlatie analyse is van belang om te onderzoeken of variabelen met elkaar zijn verbonden en zo ja, in welke mate. Deze analyse is uitgevoerd door gebruik te maken van de Pearson-correlatie coëfficiënt (ρ). Deze coëfficiënt kan een waarde tussen -1 en 1 aannemen, waarbij de uiterste waarden aangeeft of er sprake is van een perfecte negatieve of perfecte positieve lineaire relatie. De resultaten van deze analyse zijn gepresenteerd in tabel 9. Hierbij zijn alleen de afhankelijke en onafhankelijke variabelen gerelateerd aan pensioenaccounting van dit onderzoek gepresenteerd. De resultaten van de analyse, inclusief alle dummy- en controle variabelen, zijn te vinden in Appendix A.
logMW LogBWEvP NRvPK PK FS OAR
logMW 1 .873** .563** .376** -.357** -.304** (p-waarde) .000 .000 .000 .000 .000 logBWEvP .873** 1 .499** .395** -.344** -.364** (p-waarde) .000 .000 .000 .000 .000 NRvPK .563** .499** 1 .417** -.182** -.573** (p-waarde) .000 .000 .000 .000 .000 PK .376** .395** .417** 1 -.256** -.465** (p-waarde) .000 .000 .000 .000 .000 FS -.357** -.344** -.182** -.256** 1 -.078** (p-waarde) .000 .000 .000 .000 .000 OAR -.344** -.364** -.573** -.465** -.078** 1 (p-waarde) .000 .000 .000 .000 .000 **. Correlatie is significant bij 0.01 significantie level (2-zijdig).
Tabel 9: Resultaten Pearsons-correlatie
Wat opvalt aan de resultaten van de Pearson-correlatie analyse is dat alle correlaties in deze analyse significant zijn. Zo is logMW positief gecorreleerd met logBWEvP, NRvPK en PK (ρ =.873; .563; .376 met p =.000). Deze correlaties zijn intuïtief aangezien het te verwachten is dat de marktwaarde stijgt als de boekwaarde van het eigen vermogen en het nettoresultaat stijgen. Verder is het ook aannemelijk dat bij een hogere marktwaarde van een onderneming de pensioenkosten zullen stijgen. In de volledige correlatie tabel (zie Appendix A) is verder op te merken dat logMW positief significant is gecorreleerd met logTA en logTD (ρ =.758; .724 met p =.000). Deze correlaties met logMW zijn hoog te noemen. LogMW is verder negatief gecorreleerd met FS en
OAR (ρ = -.357; -.304 met p =.000). Dit is ook volgens verwachting want als de marktwaarde van een onderneming stijgt heeft dit vaak een negatieve uitwerking op de financiering status van de pensioenverplichting.
LogBWEvP is positief gecorreleerd met NRvPK en PK (ρ =.499; .395 met p =.000) waarbij de correlaties met NRvPK en PK volgens verwachting zijn. De correlaties met FS en OAR zijn negatief en ook intuïtief (ρ = -.344; -.364 met p =.000).
NRvPK is verder positief gecorreleerd met PK (ρ =.417met p =.000), wat eveneens intuïtief is. Het is aannemelijk dat als een onderneming een hoger nettoresultaat vóór pensioenkosten heeft, de pensioenkosten ook hoger zijn. De correlatie met FS en OAR is volgens verwachting negatief (ρ =-.182; -.573 met p =.000).
De pensioenkosten zijn negatief gecorreleerd met FS en OAR (ρ =-.256; -.465 met p =.000). Dit is intuïtief want op het moment dat de pensioenkosten zullen stijgen is het aannemelijk dat de pensioenverplichtingen zullen stijgen, wat is uitgedrukt in een negatieve FS (Pensioen activa is kleiner dan pensioenverplichting) en OAR.
Dat FS negatief is gecorreleerd met OAR (ρ =-.078 met p =.000) is verder niet relevant voor dit onderzoek. Er zal in dit onderzoek juist gekeken worden naar het verklarend vermogen van de verschillende methodes en daarbij is de onderlinge verhouding niet van belang.
Uit de Pearsons-correlatie analyse blijkt echter dat er drie grote significante correlaties tussen de variabelen bestaan. De logMW met logBWEvP is verwacht op basis van het Ohlson-model, maar ook is logBWEvP gecorreleerd met logTA en logTD. Deze twee laatste correlaties geven een indicatie dat er in het model sprake is van multicollineariteit. In paragraaf 3.5.2 is een multicollineariteit analyse uitgevoerd aan de hand van de Variance Inflation Factor.
3.5.2 Multicollineariteit
De onderzoeksmodellen zijn getoetst op multicollineariteit. Deze multicollineariteit wordt gemeten aan de hand van de Variance Inflation Factor (VIF). Door middel van de VIF-toets kan gemeten worden wat de correlaties zijn tussen de verschillende variabelen. Wanneer een correlatie tussen deze variabelen gemeten wordt, kan het voor komen dat deze variabelen in deze regressieanalyse ten onrechte als niet significant worden aangemerkt, terwijl ze wel een bijdrage leveren aan de onderzoeksmodellen. Of er sprake is van een multicollineariteit kan worden getoetst door te onderzoeken of er sprake is van een lineair verband tussen de onafhankelijke variabelen. Deze analyse wordt uitgedrukt in de eerder genoemde VIF.
De kritische grens om te spreken van multicollineariteit is volgens Hair et al. (1995) wanneer de VIF een waarde van 10 of hoger aanneemt. Deze multicollineariteit analyse is
13 is te zien dat er sprake is van multicollineariteit bij de variabelen logBWE/logBWEvP en logTA.
Multicollineariteit model 1: VIF
logBWE 5.161 NR 1.349 logTA 6.155 logTD 3.700 D2009 1.621 D2010 1.623 D2011 1.652 D2012 1.635
Tabel 10: Resultaten VIF-toets model 1
Tabel 11: Resultaten VIF-toets model 2
Multicollineariteit model 3: VIF
logBWEvP 4,705 NRvPK 1,315 PK 1,279 FS 1,446 logTA 4,656 logTD 2,987 D2009 1,649 D2010 1,651 D2011 1,683 D2012 1,715
Tabel 12: Resultaten VIF-toets model 3
Op basis van deze VIF analyse komen de variabelen logBWE/logBWEvP en logTA in aanmerking voor verwijdering. In model 4 overstijgen zij namelijk de kritische waarde van 10. Omdat logBWE/logBWEvP als een van de basisvariabelen van het Ohlson-model (1995) en Fasshauer-model (2009) wordt gezien, is besloten om eerst de logTA, met de hoogste VIF, uit de onderzoeksmodellen te verwijderen. Er is gekozen om logTA in alle modellen (1 t/m 4) te verwijderen om zo de vergelijkbaarheid tussen de modellen zo groot mogelijk te houden.
Op basis van de nieuwe set onafhankelijke variabelen is nogmaals de multicollineariteit getoetst. In de tabellen 14 t/m 17 zijn hiervan de resultaten gepresenteerd.
Multicollineariteit model 2: VIF
logBWEvP 5.943 NRvPK 1.927 PK 1.495 1-DummyFS 1.352 DCorridorOAR 2.121 DCorridor 1.266 logTA 6.279 logTD 3.873 D2009 1.632 D2010 1.640 D2011 1.667 D2012 1.666
Multicollineariteit model 4: VIF
logBWEvP 11,386 NRvPK 6,117 PK 1,994 OAR 7,046 logTA 18,078 logTD 10,961 D2009 1,687 D2010 1,623 D2011 1,643 D2012 1,705
