Masterscriptie Accountancy
‘In hoeverre beïnvloeden de effectiviteit van de board
of directors en de financiële crisis de relatie tussen de
excessieve CEO beloning en de mate van
tegenstemmen door aandeelhouders op het gebied van
say-on-pay-stemmingen binnen Britse beursgenoteerde
financiële instellingen?’
Masterscriptie Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit van Groningen. Specialisatie in Accountancy.
Faculteit: Economie en Bedrijfskunde.
Naam Lara Hoorn Studentnummer S2578875
Adres Parkweg 131A, 9727 HA Groningen Telefoonnummer 0638380011
Email lchoorn@gmail.com
Begeleider Dr. R. B. H. Hooghiemstra Tweede examinator Prof. dr. D.A. de Waard RA Begeleider Deloitte L. van der Ham
2
Voorwoord
Dit is mijn afrondende masterscriptie voor de Master Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit van Groningen. Mijn scriptie gaat over de onderzoeksvraag: ‘In hoeverre beïnvloeden de effectiviteit van de board of directors en de financiële crisis de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen door aandeelhouders op het gebied van say-on-pay-stemmingen binnen Britse beursgenoteerde financiële instellingen?’. De scriptie is ingestoken op het concept van say-on-pay, het corporate governance vakgebied. Tijdens vakken van de Master vond ik corporate governance een erg interessant vakgebied, wat mij zeer aanspreekt. Tijdens de vakken in de Master kwamen er al artikelen voor met het concept say-on-pay. Toen ik zag dat dr. R. Hooghiemstra een onderzoeksgroep voor de masterscriptie ging begeleiden voor het onderwerp say-on-pay, wist ik dat ik heel graag in die onderzoeksgroep wou komen. Tijdens dit onderzoek voor de scriptie heb ik ontzettend veel geleerd over onder andere het wetenschappelijk schrijven van een onderzoek en het onderwerp say-on-pay. Ik vond het een ontzettende leuke en leerzame tijd. Ik zou graag dr. R. Hooghiemstra ontzettend willen bedanken voor al zijn tijd, feedback en hele leerzame momenten tijdens de scriptieperiode. Daarnaast zou ik ook graag de andere studenten vanuit de onderzoeksgroep van say-on-pay willen bedanken; Hans van der Kamp, Roel Mensink en Ryan Flanegien. Tijdens dit onderzoek heb ik ook met hun veel kunnen overleggen en samenwerken (ook om data te verzamelen) om tot dit onderzoek te komen. Ik heb deze masterscriptie geschreven bij Deloitte en ik zou ook graag hun willen bedanken voor alle hulp en medewerking. In het bijzonder mijn scriptiebegeleider Lars van den Ham.
Ik wil u veel leesplezier wensen bij het lezen van deze masterscriptie! Lara Hoorn
S2578875
3
Samenvatting
In deze scriptie is er onderzoek gedaan naar de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij say-on-pay-stemmingen. Daarbij is ook gekeken naar de modererende effecten, op deze basisrelatie, van de financiële crisis en de effectiviteit van de board of directors. De say-on-pay-stemmingen zijn in 2002 ingevoerd in het Verenigd Koninkrijk. Bij say-on-pay kunnen aandeelhouders aangeven, middels een niet-bindende stemming, of ze het eens of niet zijn met de beloningen. Bij say-on-pay-stemmingen kan worden verwacht dat bij een excessieve CEO beloning een hogere mate van tegenstemmen zijn bij de say-on-pay resolutie. Voor de effectiviteit van de board of directors is er een maatstaf gemaakt van vier variabelen, namelijk: de grootte van de board of directors, het aantal onafhankelijke niet-uitvoerende bestuursleden, of er dualiteit is binnen de onderneming en de onafhankelijkheid van de remuneratiecommissie. Dit onderzoek richt zich op financiële instellingen (banken, verzekeringen en speciale en andere financiële instellingen) in het Verenigd Koninkrijk. Er is uiteindelijk gekeken naar 309 waarnemingen, voor de jaren 2001 tot en met 2012. Uit de resultaten van dit onderzoek is gebleken dat er een versterkend significant modererend effect van de financiële crisis is op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen. Voor de basisrelatie en het modererende effect van de maatstaf effectiviteit van de board of directors is geen significantie gevonden.
Sleutelwoorden
Say-on-pay, excessieve CEO beloning, mate van tegenstemmen (bij say-on-pay), board of directors, effectiviteit, financiële crisis, agency theorie.
4
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 2 Samenvatting... 3 Sleutelwoorden ... 3 Hoofdstuk 1 Inleiding ... 6 Aanleiding en probleemstelling ... 6 Wetenschappelijke bijdrage ... 9 Onderzoeksopzet ... 10Hoofdstuk 2 Theoretisch kader ... 11
De agency theorie en de CEO beloning ... 11
Say-on-pay ... 12
Drivers van say-on-pay ... 13
De moderatoren ... 14
De financiële crisis ... 14
De effectiviteit van de board of directors ... 15
Hoofdstuk 3 De onderzoeksmethoden ... 19 De steekproef ... 19 De afhankelijke variabele ... 19 De onafhankelijke variabele ... 19 De moderatoren ... 20 De controlevariabelen ... 20 De data- analyse ... 21
Hoofdstuk 4 De resultaten en discussie ... 24
Beschrijvende statistiek ... 24
De mate van tegenstemmen bij de say-on-pay-stemmingen... 24
5
De moderatoren ... 26
De controlevariabelen ... 27
Correlatie tussen de variabelen ... 28
Hypothesen testen ... 29
Robuustheidanalyse ... 31
Discussie ... 34
Conclusie, beperkingen en vervolgonderzoek ... 37
Conclusies ... 37 Beperkingen ... 37 Vervolgonderzoek ... 38 Literatuurlijst... 39 Boeken ... 39 Internetsites ... 39 Artikelen ... 39 Overige ... 42
6
Hoofdstuk 1 Inleiding
Aanleiding en probleemstelling
Iedereen heeft er wel eens over gelezen of gehoord: de (te) hoge beloningen van bestuurders van Britse beursgenoteerde financiële instellingen. Dit is mede veroorzaakt doordat de media veelvuldig aandacht schenkt aan de excessieve salarissen en bonussen die met name door Britse financiële instellingen (lijken te) worden uitgekeerd. In toenemende mate zie je ook dat aandeelhouders niet langer bereid zijn dergelijke excessieve salarissen en bonussen te accepteren.
Mede onder invloed van de vele negatieve media-aandacht over bestuurdersbeloningen en de voortdurend stijgende bestuurdersbeloningen, zijn in het Verenigd Koninkrijk, als eerste land in de wereld, say-on-pay-stemmingen ingevoerd in 2002 (Ferri en Maber, 2013). Say-on-pay is een stemming op de algemene vergadering van aandeelhouders die aandeelhouders de mogelijkheid biedt aan te geven of ze het eens of oneens zijn met de beloning van de bestuurders van een onderneming (Conyon en Sadler, 2010; Ferri en Maber, 2013; Krause et al., 2014). Naast say-on-pay-stemmingen werd er ook een verplicht remuneratierapport ingevoerd, hierin moeten de beloningen van de bestuurders worden verantwoord (Mason et al., 2014; Henderson en Fraser, 2014). Dit zorgt voor een meer transparante blik op de beloning van de bestuurders (Henderson en Fraser, 2014; Conyon en Sadler, 2010; Ferri en Maber, 2013). Ook andere landen hebben in de afgelopen jaren aandeelhouders het recht gegeven om over bestuurdersbeloningen te stemmen. Volgens Kaplan (2008) is in 2007 say-on-pay door de House of Representatives goedgekeurd en ingevoerd in de Verenigde Staten. In april 2014 heeft de Europese Commissie een persbericht uitgebracht, waarin wordt aangegeven dat ze voorstander is om say-on-pay in te voeren voor de grootste Europese ondernemingen; de Europese Commissie wil hiermee de betrokkenheid van de aandeelhouders vergroten1. Dit onderzoek richt zich op say-on-pay bij Britse, beursgenoteerde financiële instellingen.
De Britse Director Remuneration Report Regulations heeft de say-on-pay-stemmingen verplicht gesteld voor alle beursgenoteerde ondernemingen (Mason et al., 2014; Conyon en Sadler, 2010). Deze stemming is niet-bindend, maar heeft volgens Ferri en Maber (2013) en Conyon en Sadler (2010) meer een adviserend karakter. Say-on-pay is ingevoerd om actie te ondernemen tegen de (te) hoge beloningen van bestuurders die zijn uitgekeerd bij Britse beursgenoteerde ondernemingen, zoals Conyon en Sadler (2010) ook aangeven als aanleiding dat er een publieke verontwaardiging was over de hoogte van de CEO beloning. Volgens Hill (2011) zijn de beloningen van bestuurders van Britse beursgenoteerde ondernemingen bijna verviervoudigd tussen 1998 en 2009. Dit geeft aan dat zelfs tijdens de financiële crisis de beloningen aanzienlijk zijn gestegen, dit zou je niet verwachten. Say-on-pay kan voor meer
1
Europese Commissie. 9 april 2014. Europese Commissie stelt voor de betrokkenheid van aandeelhouders te versterken en ‘say on pay’ in te voeren voor de grootste Europese ondernemingen. Europese Commissie press releases – http://europa.eu/rapid/press-release_IP-14-396_nl.htm – geraadpleegd op 1 oktober 2014.
7 aandeelhoudersactivisme zorgen (Conyon en Sadler, 2010). Daarnaast geeft het aandeelhouders meer macht en invloed om de beloningen van de bestuurders te beïnvloeden (Conyon en Sadler, 2010). Een voorbeeld van het effect van say-on-pay is dat in april 2013 The Guardian rapporteerde dat de directeur van Barclays zijn investeerders beloofde om actie te ondernemen tegen de excessieve beloningen, de bank werd namelijk aangerekend op de hele hoge bonussen2.
De invoering van de Director Remuneration Report Regulations betekende ook dat de board of directors van Britse beursgenoteerde ondernemingen jaarlijks verplicht zijn een remuneratierapport op te stellen (Mason et al., 2014), dit rapport moet worden opgenomen in het jaarverslag. In het remuneratierapport wordt de beloning van de CEO weergegeven en de elementen waaruit de beloning is opgebouwd (zoals salarissen en vergoedingen)3. Bij say-on-pay-stemmingen wordt er gestemd of de aandeelhouders het eens zijn met de CEO beloning die in het remuneratierapport is verwerkt (Conyon en Sadler, 2010). Dit remuneratierapport zorgt voor meer transparantie met betrekking tot de beloningen van bestuurders. Met ingang van 2013 is de say-on-pay-stemming wel bindend geworden voor Britse beursgenoteerde ondernemingen (Hooghiemstra et al., 2014; Henderson en Fraser, 2014).
Ondanks dat de say-on-pay-stemmingen niet-bindend zijn, kan het wel zorgen voor negatieve media-aandacht als er veel tegenstemmen zijn bij een say-on-pay-stemming en dit niet wordt meegenomen in het besluit over de beloning van de bestuurder. Uiteindelijk kan dit zorgen voor reputatieschade voor de onderneming, de CEO en de board of directors (Bednar, 2012; Ferri en Maber, 2013). Volgens Ferri en Maber (2013) zorgt de potentiële reputatieschade ervoor dat de board of directors, namens de aandeelhouders, onderhandelen met de CEO om tot een efficiënt beloningscontract te komen. Door deze onderhandelingen kan de mate van excessieve beloningen worden verminderd, dit komt doordat er naar het belang van de aandeelhouders wordt gekeken. Hooghiemstra et al. (2014) geeft aan dat de niet-uitvoerende bestuurders, met oog op het voorkomen van reputatieschade, excessieve beloningen trachten te camoufleren/manipuleren of zelfs verbergen door een minder leesbaar remuneratierapport op te stellen. Afhankelijk van de hoogte van de beloning manipuleren niet-uitvoerende bestuurders de leesbaarheid van het remuneratierapport; door de leesbaarheid te verminderen lukt het niet-uitvoerende bestuurders daadwerkelijk de perceptie van de aandeelhouders te veranderen en dit leidt tot minder tegenstemmen zijn bij de say-on-pay resolutie (Hooghiemstra et al., 2014). Het uiteindelijke doel van het ‘camoufleren/manipuleren’ van de leesbaarheid werkt daadwerkelijk als een strategie voor de niet-uitvoerende bestuurders, er is bewezen dat in deze situatie minder tegenstemmen zijn bij de say-on-pay resolutie over de CEO beloning (o.a. Hooghiemstra et al., 2014).
In dit onderzoek wordt er gekeken naar de invloed van excessieve CEO beloning op het stemmingsgedrag van aandeelhouders bij say-on-pay-stemmingen binnen Britse financiële instellingen. Op basis van theorie en eerder onderzoek (Ferri en Maber, 2013; Conyon en
2
Treanor, J. 25 april 2013. Barclays boss promises investors he will crack down on ‘excessive pay’. The Guardian – http://www.theguardian.com/business/2013/apr/25/barclays-boss-excessive-pay – geraadpleegd op 1 oktober 2014.
3
8 Sadler, 2010), zal ik beargumenteren dat er een positief verband bestaat tussen excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij say-on-pay. Ferri en Maber (2013) hebben gevonden dat say-on-pay-stemmingen alleen bij slechte ondernemingsprestaties een modererend effect heeft op de hoogte van de CEO beloning. De focus van aandeelhouders ligt voornamelijk bij hoe een CEO betaald krijgt in plaats van het aspect hoeveel er wordt betaald (Ferri en Maber, 2013) en aandeelhouders hebben snel de neiging om tegen te stemmen bij een say-on-pay-stemming als er excessieve beloningen zijn (Conyon en Sadler, 2010; Gregory-Smith et al., 2014).
De vernieuwing van dit onderzoek bestaat eruit dat ik kijk naar het modererende effect van een tweetal factoren op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen op het gebied van say-on-pay. De twee modererende variabelen zijn: de financiële crisis enerzijds en de effectiviteit van de board of directors anderzijds. De financiële crisis heeft een flinke impact gehad op ondernemingen in het algemeen en op financiële instellingen in het bijzonder. Bruce en Skovoroda (2013) geven aan dat de beloningsregelingen met betrekking tot uitvoerende bestuurders in de financiële sector één van de oorzaken waren van de financiële crisis in het Verenigd Koninkrijk. Een mogelijke andere oorzaak voor de financiële crisis is dat er financiële instellingen zijn geweest met significante hoge leverage (de hefboomwerking tussen de activa en eigen vermogen) en prikkels voor bonusregelingen die zorgde voor een groot risico (Bruce en Skovoroda, 2013). Door de financiële crisis stond de financiële sector erg onder druk. De maatschappij (zoals de media, aandeelhouders en de overheid) werd kritischer en werd meer wantrouwend, aangezien er nog steeds excessieve beloningen werden uitgekeerd in het Verenigd Koninkrijk ook tijdens de financiële crisis (Hill, 2011). De aanvaardbaarheid van hoge beloningen van bestuurders van Britse financiële instellingen werd een steeds groter maatschappelijk vraagstuk; zowel de media als de maatschappij hebben zich steeds kritischer getoond ten opzichte van de aan bankiers toegekende beloningen. Op basis hiervan zou kunnen worden verwacht dat de financiële crisis de relatie tussen excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij say-on-pay-stemmingen zal versterken. Dit komt doordat bedrijven het in die tijd het vaak zwaar hadden en aandeelhouders niet wilden dat in deze tijd hele hoge beloningen worden uitgekeerd. Bij een excessieve CEO beloning, zal er een hogere mate van tegenstemmen zijn.
De effectiviteit van de board of directors zal als tweede modererende factor worden onderzocht. De board of directors heeft verscheidene taken, waaronder het houden van toezicht op het management en het bepalen van de beloning van de bestuurders van de onderneming (Krause et al., 2013; Dalton et al., 2007). De board of directors stelt onder andere het remuneratierapport op (sinds de invoering van de Director Remuneration Report Regulations in 2002 is dit verplicht), dit rapport moet in het jaarverslag worden opgenomen. In het remuneratierapport wordt de beloning van de bestuurders (waaronder de CEO) weergegeven. De ondernemingsprestaties en de gehele situatie waarin de onderneming verkeert, zal door de board of directors worden meegenomen in het besluit over de beloning die de bestuurders krijgen. Een effectief functionerende board of directors veronderstelt dat alle bestuurders goed op de hoogte zijn van wat er speelt binnen een onderneming en hoe het management zijn taken uitvoert. Vanuit eerder onderzoek is bekend dat de belangen van de aandeelhouders het best worden behartigd, dat wil zeggen de board of directors het meest effectief is, als de board of directors een beperkte grootte heeft (Haron en Akhtaruddin,
9 2013). Het onderzoek van García-Sánchez (2010) geeft aan dat de efficiency van de onderneming wordt verhoogd door een heterogene board of directors en als er binnen een onderneming een aantal gespecialiseerde commissies zijn. Aandeelhouders hebben liever een meer actiever board of directors, want anders kan het zijn dat ze niet genoeg inspanning leveren om de beslissingen van het management goed te monitoren (Tian, 2014). Als de board of directors veel informatie verkrijgt, hoeven ze zich minder zorgen te maken over dat er een inefficiënte beslissing wordt genomen (Tian, 2014). Ik verwacht dat de effectiviteit van de board of directors een verzwakkend effect heeft op de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie (basisrelatie). Bij een effectieve werking van de board of directors, zullen de aandeelhouders mogelijkerwijs eerder de perceptie hebben dat er een passende CEO beloning wordt toegekend. Dit beïnvloedt deze basisrelatie, want een gepaste CEO beloning zal zorgen voor weinig tot geen tegenstemmen bij een say-on-pay resolutie.
De onderzoeksvraag die uit het vorige voortvloeit, is als volgt:
‘In hoeverre beïnvloeden de effectiviteit van de board of directors en de financiële crisis de relatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen door aandeelhouders op het gebied van say-on-pay binnen Britse beursgenoteerde financiële instellingen?’
Wetenschappelijke bijdrage
Dit onderzoek draagt op drie wijzen bij aan de bestaande literatuur. In eerste plaats draagt dit onderzoek bij aan de bestaande kennis op het gebied van stemmingsgedrag bij say-on-pay en factoren die het stemmingsgedrag beïnvloeden. Vanuit eerder onderzoek blijkt dat excessieve CEO beloning positief correleert met de mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie (Conyon en Sadler, 2010; Ferri en Maber, 2013; Gregory-Smith et al., 2014). De positieve relatie tussen excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie wordt ook bevestigd wanneer proxy advisors adviseren om tegen te stemmen (Ertimur et al., 2011). In dit onderzoek voeg ik daaraan toe dat ik ga kijken naar het modererende effect van de financiële crisis op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie binnen Britse beursgenoteerde financiële instellingen. Conyon en Sadler (2010) geven aan dat in de toekomst gekeken moet worden of de aandeelhoudersactivisme is veranderd door de financiële crisis en dat er hoogstwaarschijnlijk veranderingen zullen zijn in de mate van tegenstemmen. In dit onderzoek zullen drie tijdsperiodes worden meegenomen om te kunnen meten of de financiële crisis daadwerkelijk invloed heeft, namelijk de volgende tijdsperiodes: voor de financiële crisis (2001 – 2006), de financiële crisis (2007 – 2008) en na de financiële crisis (2009 – 2012). De financiële crisis heeft ervoor gezorgd dat financiële ondernemingen aangepaste risicomanagementtechnieken en aangepaste structuren in de onderneming moet toepassen (Aebi et al., 2012). De maatschappij is (vermoedelijk) kritischer geworden op de ondernemingen door de financiële crisis en dit verreist aanpassingen in de structuren van ondernemingen. De aandacht in de media naar de excessieve salarissen en bonussen gaat voornamelijk naar de financiële sector, zoals de banken. Dit komt doordat er juist in de financiële sector zoveel excessieve salarissen en bonussen zijn uitgekeerd.
10 Dit onderzoek draagt ook bij aan de kennis op het gebied van effectiviteit van de board of directors, CEO beloning en het stemmingsgedrag van aandeelhouders op het gebied van say-on-pay. Binnen de Britse setting is de board of directors verantwoordelijk voor het remuneratieverslag, waarin gerapporteerd wordt over de beloning van de CEO. Volgens García-Sánchez (2010) is het van belang voor de efficiency van een onderneming dat er een board of directors is, die heterogeen is en er binnen de onderneming een aantal gespecialiseerde commissies aanwezig zijn. Conyon en Sadler (2010) geven aan dat de board of directors bereid is om een goed beleid over de beloningen van de bestuurders te communiceren aan aandeelhouders; hiermee willen ze een hoge mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie voorkomen. In tegenstelling tot de bestaande onderzoeken, zoals hierboven is weergegeven, voegt dit onderzoek toe dat de effectiviteit van de board of directors meegenomen wordt als modererende factor op de basisrelatie tussen de CEO beloning en het stemmingsgedrag bij say-on-pay bij Britse beursgenoteerde financiële instellingen. Dit is geheel vernieuwend, want dit is nog niet eerder onderzocht.
Als laatst draagt dit onderzoek bij aan het feit dat we nog relatief weinig weten over de impact van voorkeuren van de aandeelhouders op hun stemgedrag (Krause et al., 2014). Dit onderzoek draagt daarin bij doordat er wordt gekeken of de financiële crisis en de effectiviteit van de board of directors een modererend effect heeft op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen door aandeelhouders. Er wordt dus onderzoek gedaan of de verschillende factoren zorgen voor een impact op het stemmingsgedrag van aandeelhouders bij say-on-pay.
Onderzoeksopzet
In deze scriptie zal na de inleiding eerst het theoretisch kader komen in hoofdstuk 2. In het theoretisch kader wordt als eerst aangegeven wat de agency theorie is en de relatie met de CEO beloning, daarna wat say-on-pay is, de drivers van say-on-pay en vervolgens worden de moderatoren beschreven. In hoofdstuk 3 komen de onderzoeksmethoden aan bod, waarbij de steekproef wordt aangegeven en onder andere hoe de variabelen worden gemeten. Vervolgens worden in hoofdstuk 4 de resultaten weergegeven van het onderzoek, een robuustheidanalyse uitgevoerd en de discussie weergegeven. In dit hoofdstuk worden onder andere ook de hypotheses getest. En in hoofdstuk 5 worden de conclusies, beperkingen en ideeën voor vervolgonderzoek aangegeven.
11
Hoofdstuk 2 Theoretisch kader
De agency theorie en de CEO beloning
Voor dit onderzoek is de agency theorie belangrijk om de relatie tussen de aandeelhouders en de CEO te begrijpen. Bij de agency theorie gaat het om de relatie tussen de principalen en de agenten. De aandeelhouders zijn de principalen (de opdrachtgever) en diegene die het werk uitvoeren (het management) zijn de agenten (Krause et al., 2014). De CEO wordt in dit onderzoek gezien als een uitvoerder/agent en de aandeelhouders als principalen, omdat in dit onderzoek de relatie tussen de CEO beloning wordt onderzocht en het stemmingsgedrag van de aandeelhouders bij say-on-pay-stemmingen. De agency theorie is gebaseerd op het idee dat alle mensen rationeel handelen op het moment dat zij beslissingen nemen (Krause et al., 2014). Agency problemen zijn onder andere het gevolg van het bestaan van belangenverschillen tussen de aandeelhouders en het management (Fama en Jensen, 1983; Jensen en Meckling, 1976; Krause et al., 2014; Dalton et al., 2007). CEO’s beschikken vaak over veel kennis en vaardigheden om namens de eigenaren beslissingen te nemen, maar dit kan de CEO ook in zijn voordeel gebruiken om beslissingen te nemen in zijn eigen belang (Tian, 2014). Er bestaan diverse mogelijkheden om dergelijke agency-problemen op te lossen; één daarvan betreft de instelling van een board of directors (Fama en Jensen, 1983; Dalton et al, 2007; Jensen en Meckling, 1976). Door de aandeelhouders wordt er vaak een board of directors aangenomen om te zorgen dat de CEO wordt aangespoord door middel van toezicht en beloning (Fama en Jensen, 1983; Jensen en Meckling, 1976) om de aandeelhouderswaarde zo hoog mogelijk te krijgen (Krause et al., 2014; Bebchuk en Fried, 2003). De board of directors moet het management (waaronder de CEO) monitoren en toezien op beslissingen, en daarmee voorkomen dat de CEO beslissingen neemt in zijn eigen belang (Tian, 2014). Eén van de belangrijkste rollen van de board of directors is het monitoren van ondernemingsplannen en strategieën (Tian, 2014; Adams et al., 2010). Daarnaast zal de board of directors de CEO prikkelen om in het belang van de aandeelhouders te handelen middels de beloningen.
De beloning wordt binnen de ideeën van de agency theorie gezien als een prikkel om te zorgen dat de CEO handelt conform de belangen van de aandeelhouders (Dalton et al., 2007; Carter en Zamora, 2009; Jensen en Meckling, 1976). De beloning dient bijvoorbeeld gekoppeld te worden aan de ondernemingsprestaties, een zogenaamde pay-for-performance relatie moet er kunnen worden gelegd (Krause et al., 2014; Jones en Burchman, 2014; Carter en Zamora, 2009; Haron en Akhtaruddin, 2013).
Als er wordt gekeken naar de rol van beloningen om agency problemen te verkleinen, worden de volgende twee benaderingen onderscheiden: de optimale contract benadering en de managerial power benadering (Bebchuk en Fried, 2003). De optimale contract benadering ziet beloningscontracten als een oplossing die een deel van het agency probleem wegneemt (Bebchuk en Fried, 2003). De board of directors moet een beloningssysteem opstellen om te zorgen dat de aandeelhouderswaarde wordt gemaximaliseerd door het management van een onderneming; het beloningssysteem moet als een prikkel werken voor de CEO om op een efficiënte manier te zorgen dat de aandeelhouderswaarde wordt gemaximaliseerd (Bebchuk en Fried, 2003). Het gedrag van de board of directors valt ook onder het agency probleem, omdat de bestuursleden de agency problemen tussen de aandeelhouders en managers kunnen
12 aantasten (Bebchuk en Fried, 2003). De CEO heeft een grote rol in het aannemen, opnieuw aanstellen en opstellen van beloningen van bestuursleden (zoals de niet-uitvoerende bestuursleden), dit kan ervoor zorgen dat bestuursleden meedenken in het voordeel voor de CEO (Bebchuk en Fried, 2003). Het kan ook zo zijn dat de aandeelhouders de bestuursleden aanstellen (Bebchuk en Fried, 2003). Daarnaast heb je ook de managerial power benadering. Voorstanders van deze benadering stellen dat de CEO beloningscontracten juist een uiting van het agency probleem is en slechts in geringe mate bijdrage aan het oplossen ervan (Bebchuk en Fried, 2003; Balafas en Florackis, 2014). Bestuurders kunnen in sommige gevallen hun eigen beloning beïnvloeden en zichzelf hogere beloningen geven dan eigenlijk uit de ondernemingsprestaties wijst en dit is schadelijk voor de belangen van de aandeelhouders (Ayadi en Boujèlbène, 2013). De beloning is er officieel om te zorgen dat de belangen van de managers en de aandeelhouders worden gelijk getrokken. Bij managerial power kan de CEO het beloningsproces naar zijn hand zetten. De CEO kan zijn eigen beloning hierdoor laten groeien. Say-on-pay is ingevoerd om dit soort praktijken te voorkomen. Bij het vormen van een beloningssysteem is het van belang om te kijken naar de marktwerking en of de CEO invloed hierop kan uitoefenen (Bebchuk en Fried, 2003).
Say-on-pay
Door de (te) hoge beloningen van bestuurders van Britse beursgenoteerde financiële instellingen en de vele media aandacht hiervoor, heeft de Britse overheid middels de zogeheten Director Remuneration Report Regulations say-on-pay ingevoerd in 2002 (Hooghiemstra et al., 2014). Say-on-pay is ingevoerd zodat de aandeelhouders kunnen stemmen bij de algemene vergadering van aandeelhouders of ze het eens of oneens zijn met het remuneratierapport (Conyon en Sadler, 2010). De aandeelhouders kunnen hiermee laten zien of ze tevreden zijn met de beloning van de bestuurders van een onderneming (Lo et al., 2014; Bruns en Minnick, 2013; Conyon en Sadler, 2010; Carter en Zamora, 2009). In de jaarlijkse rapportage van de ondernemingen moet sinds 2002 een gedetailleerd remuneratierapport zitten, dit rapport wordt opgesteld voor zowel uitvoerende als niet-uitvoerende bestuurders van een onderneming (Cleary Gottlieb, 2012). In het remuneratierapport moet de beloning worden aangegeven en de elementen waar de beloning uit bestaat, de elementen zijn bijvoorbeeld: salarissen en vergoedingen, alle belastbare voordelen, jaarlijkse bonussen en pensioen4. Dit rapport zorgt ervoor dat er meer transparantie is over de beloningen (Conyon en Sadler, 2010; Ferri en Maber, 2013; Laksmana et al., 2012).
De invoering van de Director Remuneration Report Regulations heeft er ook voor gezorgd dat het remuneratierapport goedkeuring van aandeelhouders vereist door middel van say-on-pay-stemmingen. De stemming is verplicht gesteld voor alle beursgenoteerde ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk, maar de stemming heeft een niet-bindend karakter (Hooghiemstra et al., 2014). De stemming heeft meer een adviserende rol (Hooghiemstra et al., 2014; Ferri en Maber, 2013; Burns en Minnick, 2013; Lo et al., 2014). Dit betekent dat de uitkomsten van de say-on-pay niet hoeven te worden meegenomen in de uiteindelijke beslissing over de beloning die aan bestuurders worden toegekend, de onderneming kan de
4
13 uitkomst van de stemming negeren (Ferri en Maber, 2013; Conyon en Sadler, 2010; Cai en Walkling, 2011; Cleary Gottlieb, 2012; Lo et al., 2014). De niet-bindende stemming kan op een effectieve manier worden gebruikt om de belangen van de aandeelhouders en het management (waaronder de CEO) gelijk te trekken en de verantwoording te verbeteren (Conyon en Sadler, 2010; Henderson en Fraser, 2014). Doordat de aandeelhouders stemrecht hebben, kan dit ervoor zorgen dat de board of directors meer gaat onderhandelen met de CEO over de beloning die wordt uitgekeerd (Ferri en Maber, 2013; Mason et al., 2014). De board of directors gaat handelen in het belang van de aandeelhouders (Henderson en Fraser, 2014), om zo te voorkomen dat de aandeelhouders ontevreden zijn over de beloning die zij aan de CEO toekennen. De say-on-pay-stemming kan uiteindelijk leiden tot meer afgelegde verantwoording, een koppeling van de beloning aan de ondernemingsprestaties (pay-for-performance) en de hoogte van de beloning kan worden verlaagd (Mason et al., 2014; Henderson en Fraser, 2014). Daarnaast kan say-on-pay ook zorgen voor een verlaging van de invloed van de CEO op de board of directors (de zogenaamde CEO power) en daarbij een verlaging van de invloed op de eigen beloning (Mason et al., 2014; Mangen en Magnan, 2012). In 2013 is een verandering aan de Director Remuneration Report Regulations doorgevoerd. Vanaf 2013 is de say-on-pay-stemming wel bindend geworden in het Verenigd Koninkrijk (Hooghiemstra et al., 2014; Cleary Gottlieb, 2012). Ondanks het feit dat de stemming vóór 2013 niet-bindend was, is het voor een onderneming wel heel erg belangrijk dat er weinig tot geen tegenstemmen zijn bij een say-on-pay resolutie. Veel tegenstemmen kan namelijk leiden tot negatieve media- aandacht en kan zelfs leiden tot reputatieschade. Er kan reputatieschade zijn voor zowel de onderneming, de CEO als de board of directors (Bednar, 2012; Ferri en Maber, 2013).
Drivers van say-on-pay
Say-on-pay kan tot gevolg hebben dat er verschillende zaken (zoals het beleid) veranderen binnen een onderneming. Vanuit voorgaand onderzoek blijkt dat say-on-pay-stemmingen leiden tot veranderingen in de hoogte en de samenstelling van de CEO beloning (Conyon en Sadler, 2010; Mason et al., 2014; Burns en Minnick, 2013; Correa en Lel, 2013). Door say-on-pay-stemmingen zijn er ook significante veranderingen doorgevoerd in het beloningsbeleid van bestuurders en er zijn veranderingen in de ondernemingswaarde (Lo et al., 2014; Correa en Lel, 2013). Lo et al. (2014) geven aan dat de boards of directors actie onderneemt door wijzigingen door te voeren in het beloningsbeleid; om te zorgen voor minder tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie. Conyon en Sadler (2010) geven aan dat de board of directors en de remuneratiecommissie het beloningsbeleid beter wil communiceren naar aandeelhouders, zodat een hoge mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie wordt voorkomen. Hemphill (2012) heeft onderzoek gedaan naar wat de resultaten zijn van het eerste jaar na de invoering van de say-on-pay-stemmingen. Als resultaat is er onder andere gevonden dat er net voordat de say-on-pay-stemmingen waren ingevoerd, ondernemingen lopende overeenkomsten hebben gewijzigd en andere toezeggingen hebben gedaan in het beloningsbeleid van de onderneming (Hemphill, 2012). De resultaten van het eerste jaar na de invoering van de say-on-pay-stemmingen wijzen uit dat er door say-on-pay een grotere betrokkenheid van bepaalde groepen beleggers is geconstateerd (Hemphill, 2012). In lijn met de ideeën van de agency theorie (Krause et al., 2014), kan worden beargumenteerd dat als de aandeelhouders geen link kunnen leggen tussen de beloning en de
14 ondernemingsprestaties ze erachter willen komen hoe dit mogelijk is (Laksmana et al., 2012; Jones en Burchman, 2014). Aandeelhouders willen een pay-for-performance relatie nastreven, wat in lijn ligt met de agency theorie (Krause et al., 2014). Aandeelhouders willen vaak leren hoe ze naar beloningen van bestuurders moeten kijken, zodat ze zelf een conclusie kunnen trekken of ze het gepast vinden en om te kijken of er een pay-for-performance relatie is tussen de beloning en ondernemingsprestaties (Laksmana et al., 2012). De aandeelhouders willen het liefst dat de CEO zo minimaal mogelijk aan beloning krijgt uitbetaald, omdat dit de waarde van de onderneming verlaagt (Carter en Zamora, 2009). Daarnaast kunnen aandeelhouders hoge beloningen van bestuurders ervaren als excessief en hierdoor gaan tegenstemmen bij de say-on-pay-stemmingen, omdat ze het er niet mee eens zijn (Conyon en Sadler, 2010). Wanneer er excessieve CEO beloning wordt uitbetaald, leidt dat volgens Conyon en Sadler (2010) tot meer aandeelhoudersontevredenheid (en dat van het publiek). Uit eerdere onderzoeken is gebleken dat naarmate er meer sprake is van excessieve beloningen de mate van tegenstemmen op de say-on-pay resolutie ook stijgt (Conyon en Sadler, 2010; Ferri en Maber, 2013; Gregory-Smith et al., 2014; Carter en Zamora, 2009). De positieve relatie tussen excessieve CEO beloning en de tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie wordt ook bevestigd wanneer proxy advisors adviseren om tegen te stemmen (Ertimur et al., 2011). Ertimur et al. (2011) geven aan dat meer dan de helft van de ondernemingen uit het onderzoek, veranderingen doorvoert naar aanleiding van negatief advies van proxy advisors bij say-on-pay-stemmingen. Door te zorgen dat er goede gesprekken zijn vanuit de onderneming met zowel de aandeelhouders als de proxy advisors, kan dit zorgen voor het beter begrijpen van de beloningsbeslissingen en minder tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie (Jones en Burchman, 2014).
Zoals in Krause et al. (2014) wordt aangegeven zorgt de relatie tussen de CEO beloning en de ondernemingsprestaties voor een invloed op het stemgedrag van de aandeelhouders en daarbij het kijken of de beloning gepast is, vanuit een agency perspectief. De hypothese die hieruit wordt geconcludeerd is dat bij excessieve CEO beloning, er een grotere mate is van tegenstemmen bij een say-on-pay resolutie.
Hypothese 1: Excessieve CEO beloning is positief geassocieerd met de mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie.
De moderatoren
In het onderzoek worden de volgende moderatoren meegenomen: de financiële crisis en de effectiviteit van de board of directors. Deze moderatoren en hun effect op say-on-pay-stemmingen worden onderstaand achtereenvolgens uitgewerkt.
De financiële crisis
In dit onderzoek kijk ik of de financiële crisis een versterkend effect heeft op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie. De maatschappij is hoogstwaarschijnlijk kritischer geworden op financiële instellingen door de financiële crisis en dit vereist aanpassingen in de structuren van deze instellingen om dit te kunnen ondervangen. Een voorbeeld hiervan is dat financiële instellingen een aangepast risicomanagementtechniek zijn gaan toepassen en hun
15 bedrijfsstructuur eveneens hebben aangepast door de financiële crisis (Aebi et al., 2012). Conyon en Sadler (2010) hebben in hun onderzoek erop ingespeeld dat aandeelhoudersactivisme zal veranderen onder invloed van de financiële crisis en dat er hoogstwaarschijnlijk verandering zal komen in de tegenstemmen bij de say-on-pay-stemmingen. Juist de financiële sector, zoals de banken, zijn veel in het nieuws geweest met betrekking tot de excessieve beloningen van bestuurders. Doordat de maatschappij en de media steeds kritischer wordt, kan er logischerwijs worden geconstateerd dat ook aandeelhouders en andere belanghebbenden kritischer worden en minder tolerant zijn door de financiële crisis. Op basis hiervan zou kunnen worden verwacht dat de financiële crisis de basisrelatie tussen excessieve CEO beloning en hoge mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie zal versterken.
Hypothese 2: De financiële crisis zal een versterkend modererend effect hebben op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie.
De effectiviteit van de board of directors
Vanuit het agency perspectief wordt de board of directors gezien als een governance- en controlemechanisme, om onder andere te zorgen dat de belangen van de aandeelhouders worden nagestreefd (Sur, 2014; Jensen en Meckling, 1976; Fama en Jensen, 1983). In voorgaand onderzoek is vastgesteld dat de wijze waarop een board of directors is samengesteld, bepalend is voor de effectiviteit van de board of directors; oftewel voor de mate waarin een board of directors in staat is om onder andere agency problemen te verkleinen (Sur, 2014). In het onderzoek van García-Sánchez (2010) zijn de volgende variabelen gebruikt om de effectiviteit van de board of directors te meten: de grootte van de board of directors, de onafhankelijkheid van de bestuursleden (aan de hand van het aantal niet-uitvoerende bestuursleden en CEO dualiteit), de reputatie en kwaliteit, de diversiteit van de board of directors en de board of directors activiteiten (hier wordt gekeken naar de commissies binnen een onderneming). Voor de effectiviteit van de board of directors wordt ook in het onderzoek van Tanna et al. (2011) de grootte van de board of directors meegenomen en het aantal onafhankelijke niet-uitvoerende bestuursleden. Naast García-Sánchez (2010) kijkt Fletcher (1991) ook naar het effect van commissies op de effectiviteit van de board of directors. Naar aanleiding van deze vorige onderzoeken, neem ik de volgende karakteristieken mee: de grootte van de board of directors, het aantal onafhankelijke niet-uitvoerende bestuursleden in de board of directors, of er dualiteit is binnen de onderneming (is de CEO ook de voorzitter van de board of director) en of er onafhankelijke bestuursleden in de remuneratiecommissie zitten. Deze specifieke karakteristieken zullen hierna achtereenvolgens weergegeven.
De grootte van de board of directors
Hoewel er nog geen eenduidige resultaten bestaan wat betreft het effect van de grootte van de board of directors op de effectiviteit van de board, blijkt uit onderzoek onder Britse banken, dat een grotere board of directors effectiever functioneert dan een kleinere board of directors (Tanna et al., 2011). Door een grotere board of directors is er meer diversiteit, dit helpt om toegang te krijgen tot essentiële middelen (García-Sánchez, 2010). Er wordt door Tanna et al.
16 (2011) aangegeven dat een grotere board of directors een betere monitoring en controle rol heeft ten opzichte van de beslissingen en acties die het management onderneemt. Maar vanuit de agency theorie wordt er ook een soort van bovengrens aangegeven, omdat teveel bestuursleden kunnen zorgen voor; coördinatieproblemen, communicatieproblemen en problemen ten aanzien van de besluitvorming (Tanna et al., 2011; Yermack, 1996). Hieruit kunnen we concluderen dat er op een gegeven moment een beslissing moet worden gemaakt tussen de diversiteit en de problemen die kunnen ontstaan, zoals de coördinatie van veel bestuursleden. In lijn met het onderzoek van Tanna et al. (2011), vinden Walker (2009) en Deloitte samen ook dat de ‘ideale board of directors’ in het Verenigd Koninkrijk zo 10 á 12 bestuursleden heeft. Maar wel in acht nemen dat het kan zijn dat een grotere board of directors minder beheersbaar kan zijn (Walker, 2009). Overeenkomstig eerder onderzoek, veronderstel ik dat een grotere board of directors grootte positief uitwerkt op de effectiviteit van de board of directors.
Onafhankelijke niet-uitvoerende bestuursleden
Uit voorgaand onderzoek komt duidelijk naar voren dat een onafhankelijke board of directors in staat is objectiever en kritischer toezicht te houden op het management, dit kan onder andere leiden tot lagere agency kosten (García-Sánchez, 2010; Luan en Tang, 2007; Tanna et al., 2011). Ook binnen de financiële sector is het nut van een onafhankelijke board of directors aangetoond. Uit zowel onderzoek van Tanna et al. (2011) als Waqar et al. (2014) blijkt dat het erg belangrijk is om onafhankelijke niet-uitvoerende bestuursleden te hebben in de bankensector, om te zorgen dat de adviesrol goed wordt uitgevoerd en dat er sprake is van effectieve monitoring ten opzichte van het management. Daarnaast nemen niet-uitvoerende bestuursleden vaak nieuwe perspectieven mee, veel expertise en zorgen voor een grotere objectiviteit; wat uiteindelijk allemaal leidt tot een effectiever toezicht en controle op het management (Tanna et al., 2011). Banken met een hoog percentage aan niet-uitvoerende bestuursleden, heeft een zowel positief als significant effect op de efficiency van banken in het Verenigd Koninkrijk (Tanna et al., 2011). Op basis van dit eerdere onderzoek is mijn verwachting dan ook dat een board of directors met meer onafhankelijke leden een positieve werking heeft op de effectiviteit van de board of directors. In dit onderzoek zal het aantal onafhankelijke niet-uitvoerende bestuursleden ten opzichte van de totale board of directors grootte worden onderzocht.
Dualiteit
Dualiteit betekent dat de CEO ook de functie van de voorzitter heeft in de board of directors (Jensen, 1993). De voorzitter van de board of directors zorgt ervoor dat er vergaderingen worden geregeld en ook taken omtrent de CEO, zoals onder andere; het aannemen van de CEO, evalueren van de prestaties en het bepalen van de beloning van de CEO (Jensen, 1993; Ayadi en Boujèlbène, 2013). Als er dualiteit is, kan de CEO ook meebeslissen over zijn (eigen) beoordelingen en beloning. De CEO heeft er persoonlijk belang bij dat zijn prestaties goed worden beoordeeld en dat hij een goed salaris ontvangt (Jensen, 1993), hierdoor is er belangenvestrengeling. In deze situatie wordt het andere bestuursleden, anders dan de CEO, lastig gemaakt om kritisch de CEO te beoordelen en een beloning op te stellen onder het toezicht van de CEO (Jensen, 1993). Dualiteit zorgt voor meer problemen is uit voorgaand onderzoek gebleken, zoals het volgende; CEO heeft meer controle en dit is ten nadelen van
17 andere partijen zoals de niet-uitvoerende bestuurders (Adams et al., 2010), de onafhankelijkheid wordt verlaagd (Bozec en Dia, 2007; Jensen, 1993), niveau qua controle is lager bij dualiteit (Ayadi en en Boujèlbène, 2013) en CEO entrenchment wordt verhoogd (Bozec en Dia, 2007). Om te zorgen dat de board of directors effectief hun werk uitvoert en onafhankelijk optreedt, is het van belang dat deze rollen worden gescheiden en er een aparte voorzitter voor de board of directors is (Jensen, 1993; Adams et al., 2010; García-Sánchez, 2010). Ik verwacht dan ook dat CEO dualiteit een negatieve invloed heeft op de effectiviteit van de board of directors.
Onafhankelijkheid remuneratiecommissie
Zowel uit onderzoek van García-Sánchez (2010) als Fletcher (1991) blijkt dat de aanwezigheid van commissies binnen de board of directors invloed heeft op de effectiviteit van de board of directors. Fletcher (1991) raadt ondernemingen aan die de effectiviteit van de board of directors willen vergroten, om meer actievere board of directors commissies op te stellen. Volgens Ayadi en Boujèlbène (2013) en Kuo en Yu (2014) wordt er verwacht wanneer er een remuneratiecommissie is binnen een onderneming, er minder excessieve beloningen worden uitgekeerd en dat managers worden gemotiveerd om de ondernemingsprestaties te verhogen. Kuo en Yu (2014) geven ook aan in het onderzoek dat het aantal onafhankelijke bestuursleden in de board of directors belangrijk wordt geacht voor de hoogte van de CEO beloning. Ondernemingen waar geen onafhankelijke bestuursleden zijn benoemd, hebben een zwakkere efficiency van CEO beloningscontracten en daarnaast zorgt het hebben van een remuneratiecommissie ervoor dat er een extra monitoring rol is binnen de onderneming (Kuo en Yu, 2014). Om te kijken wat de impact is op de effectiviteit van de board of directors, kijk ik naar de relatieve verhouding tussen het aantal onafhankelijke bestuursleden ten opzichte van de grootte van de remuneratiecommissie. Een groter aantal onafhankelijke bestuursleden in de remuneratiecommissie, zal een positief effect hebben op de effectiviteit van de board of directors.
Invloed effectiviteit van de board of directors op het stemmingsgedrag van aandeelhouders bij say-on-pay
Om te kijken naar de invloed van de effectiviteit van de board of directors op het stemmingsgedrag van aandeelhouders, wordt er aansluiting gezocht bij de door Krause et al. (2014) geformuleerde ideeën over wat zij “agency-normatieve inschattingen” noemen. Volgens Krause et al. (2014, p. 14) gaat het bij een “agency-normatieve inschatting” om ‘de mate waarin de aandeelhouders de CEO beloning beoordelen als gerechtvaardigd, gegeven de onderliggende ondernemingsprestaties’. In feite gaat het er dus om of de aandeelhouders geloven dat de CEO beloning wordt opgesteld in overeenstemming met de normatieve voorschriften van de agency theorie (Krause et al., 2014). Hieruit kan worden geconcludeerd dat aandeelhouders een eigen perceptie creëren over de beloning van de CEO en of deze in overeenstemming is met hoe het zou horen te zijn (zoals volgens de normatieve voorschriften van de agency theorie). De board of directors kan hieraan bijdragen door de perceptie van de aandeelhouders te beïnvloeden. Bij een beter ingerichte board of directors zal de perceptie van de aandeelhouders eerder zijn dat zij geloven dat de board of directors haar rollen, zoals het monitoren en controleren van het management, effectief worden uitgevoerd. De bestuursleden zullen onafhankelijk moeten optreden om te zorgen dat er effectief wordt
18 gemonitord, vanuit de agency theorie (Bednar, 2012). Doordat de board of directors precies weet wat er in de onderneming afspeelt en hoe de taken door het management worden uitgevoerd, zullen de aandeelhouders dit zien als goede kennis van zaken en dat de beloning hierop zal worden aangepast. De beloning zal zijn aangepast op de ondernemingsprestaties, die het management weet te behalen, en de aandeelhouders hebben hier hun vertrouwen in bij een effectieve board of directors. Dit zal uiteindelijk ertoe leiden dat de effectiviteit van de board of directors een verzwakkende werking heeft op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de hoge mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie.
Hypothese 3: Een effectief functionerende board of directors zal zorgen voor een verzwakkend modererend effect op de basisrelatie voor de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij de say-on-pay resolutie.
19
Hoofdstuk 3 De onderzoeksmethoden
De steekproef
Om dit onderzoek uit te voeren, wordt er gekeken naar financiële instellingen in het Verenigd Koninkrijk. In overeenstemming met eerder onderzoek (Ferri en Maber, 2013; Conyon en Sadler, 2010; Hooghiemstra et al., 2014; Gregory-Smith et al., 2014), heb ik de uitkomsten van de say-on-pay-stemmingen uit de database Manifest gehaald. De andere variabelen met betrekking tot bijvoorbeeld de CEO en de board of directors komen uit de database BoardEx (zie ook: Ferri en Maber, 2013 en Hooghiemstra et al., 2014). Per financiële instelling (hieronder vallen de volgende drie categorieën: banken, verzekeringen en speciale en andere financiële instellingen) wordt vaak naar een aantal opeenvolgende jaren gekeken. In het onderzoek wordt gekeken naar de jaren 2001 tot en met 2012, zodat ook de eventuele verandering in waarden zichtbaar is door de invloed van de financiële crisis. In het totaal zijn er 514 waarnemingen uitgekomen. Doordat er bij ondernemingen bepaalde waarde misten, zijn er uiteindelijk 309 waarnemingen overgebleven. Voor de continue geschaalde variabelen is er gebruik gemaakt van het zogenaamde winsorizing op drie maal de standaarddeviatie (Field, 2013: p. 198), zodat de invloed van uitschieters wordt verminderd.
De afhankelijke variabele
Voor de uitslagen van de say-on-pay-stemmingen worden de tegen- en onthoudingsstemmen meegenomen in dit onderzoek vanuit de database Manifest, omdat de verwachtingen in de hypotheses zijn dat de mate van tegenstemmen wordt beïnvloed. Ook volgens voorgaande onderzoeken van Ferri en Maber (2013), Conyon en Sadler (2010) en Hooghiemstra et al. (2014) betreft de mate van tegenstemmen bij say-on-pay-stemmingen de stemmen tegen- en de onthoudingsstemmen. Deze methode is in overeenstemming met wat instanties, die over say-on-pay-stemmingen gaan, in het Verenigd Koninkrijk aangeven (Ferri en Maber, 2013). De afhankelijke variabele heeft de afkorting SOP_TOTAALP.
De onafhankelijke variabele
Om de excessieve CEO beloning te bepalen, wordt er een regressie uitgevoerd op basis van de methode van Core en Guay (1999). Er wordt gekeken naar de excessieve CEO beloning door een storingsterm te berekenen op basis van een regressie van de totale CEO beloning (Core en Guay, 1999). Om de regressie te bepalen, nemen Core en Guay (1999) een aantal factoren mee die de hoogte van de CEO beloning bepalen. In dit onderzoek neem ik de volgende factoren mee voor de regressie; de (natuurlijke logaritme van) totale activa, het winst per aandeel (Engelse afkorting EPS), het rendement op de activa (ROA), de market to book ratio (MTB), de (natuurlijke logaritme van) leeftijd van de CEO, de (natuurlijke logaritme van) dienstperiode van de CEO, het percentage afhankelijke bestuursleden in de board of directors en het (natuurlijke logaritme) aantal bestuursleden in de board of directors. Uit de regressie komt een uiteindelijke storingsterm. Wanneer de storingsterm positief is, betekent dit dat de CEO wordt overbetaald en dat er dus een excessieve beloning wordt uitgekeerd. Als de storingsterm negatief is, wordt de CEO onderbetaald. Er zijn twee aparte variabelen gemaakt voor de een overbetaalde en onderbetaalde CEO. Bij de variabele
20 dat de CEO wordt overbetaald, is de waarde van de overbetaling de waarde van de storingsterm (> 0) en als de waarde < 0 is dan krijgt het een waarde van 0. Deze variabele heeft de afkorting CEO_OVERBETAALD. Voor de CEO die wordt onderbetaald, heeft de variabele van een onderbetaalde CEO de waarde van de storingsterm (< 0) en als de waarde > 0 is een waarde van 0. De afkorting is CEO_ONDERBETAALD.
De moderatoren
Voor het modererende effect van de financiële crisis op de basisrelatie tussen de excessieve CEO beloning en de mate van tegenstemmen bij say-on-pay, worden de jaren 2007 en 2008 als crisisjaren beschouwd (Aebi et al., 2012). Hiervoor wordt een dummy variabele gemaakt of het jaartal in de financiële crisis zit (2007 of 2008) of erbuiten. De dummy heeft de afkorting DUM_TIJDENS_CR. Voor de periode voor de crisis wordt een dummy gemaakt DUM_VOOR_CR, met daarin de jaren 2001 tot en met 2006. En als laatste dummy na de financiële crisis, de afkorting is DUM_NA_CR en bevat de jaren 2009 tot en met 2012. Daarnaast wordt er een maatstaf gemaakt voor de tweede moderator, de effectiviteit van de board of directors. Zoals in hoofdstuk 2 het theoretisch kader is besproken, worden er vier variabelen meegenomen die de effectiviteit van de board of directors bepaald. De variabelen zijn als volgt: de grootte van de board of directors, de onafhankelijkheid van de niet-uitvoerende bestuursleden, dualiteit en de onafhankelijkheid van de bestuursleden in de remuneratiecommissie. De uitkomsten van deze variabelen worden bij elkaar opgeteld en worden samengenomen voor de maatstaf voor de effectiviteit van de board of directors (de variabele heeft de volgende naam MAATSTAF_BOARD_ EFFECTIVITEIT). De waarnemingen kunnen een getal tussen de 0 en de 4 krijgen voor de maatstaf van de effectiviteit. Hoe hoger het getal is, hoe effectiever de board of directors functioneert (op basis van die vier variabelen).
De controlevariabelen
Voor de nauwkeurigheid van het onderzoek, worden er controlevariabelen meegenomen. De controlevariabelen in mijn onderzoek zijn als volgt; de op aandelengebaseerde beloning ten opzichte van de totale CEO beloning, de ondernemingsgrootte, de ondernemingsprestaties en als laatst wordt er gekeken naar de groei/investeringsmogelijkheden. Hooghiemstra et al. (2014) geven aan dat een op aandelengebaseerde beloning in de totale CEO beloning een negatief effect heeft op de mate van tegenstemmen van aandeelhouders. Dit is conform voorgaand onderzoek van Ferri en Maber (2013), waaruit blijkt dat ondernemingen de link tussen de beloning en de prestaties vergroten om meer gunstige uitkomsten te krijgen bij de say-on-pay-stemmingen. Meer in het bijzonder is CEO_AANDELENCOM een variabele die aangeeft wat de verhouding is tussen het deel in de CEO beloning dat op aandelen is gebaseerd ten opzichte van de totale CEO beloning (Hooghiemstra et al., 2014). Ondernemingsgrootte is de tweede controlevariabele. Volgens Gregory-Smith et al. (2014) kan er worden verwacht dat de ondernemingsgrootte een positieve invloed heeft op de beloning. Core et al. (1999) geeft aan dat grotere ondernemingen, hogere CEO beloning uitbetalen. Grotere ondernemingen hebben met een hogere mate van tegenstemmen te maken bij de say-on-pay resolutie (Gregory-Smith et al., 2014). Logisch redenerende, zal een grotere onderneming een hogere beloning uitkeren, dit kan leiden tot hogere mate van tegenstemmen
21 bij say-on-pay (ook doordat de ondernemingsgrootte een positief effect heeft op de tegenstemmen). De aandeelhouders kunnen de perceptie krijgen dat bij grote ondernemingen, (eerder) excessieve CEO beloning wordt uitgekeerd (zonder dat het daadwerkelijk zo hoeft te zijn) en daardoor eerder zullen tegenstemmen. De ondernemingsgrootte (LN_NETTOOMZET) zal worden gemeten door natuurlijke logaritme van de netto omzet (Gregory-Smith et al., 2014). Een andere controlevariabele is de ondernemingsprestaties. Conyon en Sadler (2010) nemen de ondernemingsprestaties mee door te kijken naar het rendement op de activa (ROA). In dit onderzoek kijk ik ook naar de ROA. Naar verwachting zullen slechte ondernemingsprestaties ervoor zorgen dat aandeelhouders kritischer worden en zullen ze eerder tegenstemmen bij hoge beloningen. Wat Gregory-Smith et al. (2014) aangeeft is dat aandeelhouders say-on-pay-stemmingen ook gebruiken om niet-succesvolle bestuurders terecht te wijzen of om ze te laten weten dat ze gefrustreerd zijn. Voornamelijk bij ondernemingen die slechte prestaties leveren, wordt de link tussen de CEO beloning en de onderliggende prestaties versterkt (Gregory-Smith et al., 2014; Ferri en Maber, 2013). Als laatste controlevariabele wordt er gekeken naar de groei/investeringsmogelijkheden. Zowel Core et al. (1999) en Hooghiemstra et al. (2014) kijken hiervoor naar de market to book ratio (MTB). Volgens Hooghiemstra et al. (2014) hebben ondernemingen met grotere groeimogelijkheden, dit meten ze door grotere market to book ratio, meer gunstigere uitkomsten bij say-on-pay-stemmingen. Dit komt hoogstwaarschijnlijk doordat ze meer toelichtingen hebben die positief zijn (Hooghiemstra et al., 2014). De market to book ratio wordt ook wel gezien als een belangrijke determinant van de ondernemingsprestaties (Core et al., 1999).
De data- analyse
Uiteindelijk zal er gebruik worden gemaakt van een meervoudige regressie- analyse om te kijken of de hypotheses kunnen worden geaccepteerd of verworpen (in hoofdstuk 4). Deze meervoudige analyse wordt uitgevoerd, omdat dit onderzoek meerdere onafhankelijke variabelen bevat die een verband kunnen hebben met de afhankelijke variabele. Vanuit deze analyse kan worden herleid of de onafhankelijke variabelen invloed hebben op de afhankelijke variabele. Daarnaast zullen controlevariabelen worden getest op hun invloed en een robuustheidanalyse worden uitgevoerd. In tabel 3.1 zijn de afhankelijke variabele, de onafhankelijke variabelen en de controlevariabelen weergegeven (inclusief afkortingen en korte toelichting).
Tabel 3.1: Afhankelijke variabele, onafhankelijke variabelen en de controlevariabelen.
Afkorting Variabele Toelichting
SOP_TOTAALP Dit betreft de afhankelijke variabele voor de mate van tegenstemmen bij say-on-pay-stemmingen
Hierin zijn zowel tegenstemmen als
onthoudingsstemmen meegenomen, conform voorgaande onderzoeken (Ferri en Maber, 2013; Conyon en Sadler, 2010 en
22
CEO_OVERBETAALD Dit betreft een onafhankelijke variabele voor de excessieve CEO beloning.
Er is een regressie gemaakt, op basis van het artikel van Core en Guay (1999) en daaruit kwam een storingsterm. Wanneer de storingsterm positief is, betreft het een overbetaling en daarmee de excessieve CEO beloning.
CEO_ONDERBETAALD Dit betreft een onafhankelijke variabele voor de CEO beloning, maar dan in het geval dat een CEO wordt onderbetaald in plaats van overbetaald.
Er is een regressie gemaakt, op basis van het artikel van Core en Guay (1999) en daaruit kwam een storingsterm. Wanneer de storingsterm negatief was, is er sprake van onderbetaling van de CEO.
DUM_VOOR_CR Dit is de onafhankelijke variabele voor de periode vóór de financiële crisis.
Deze dummy neemt de waarde 1 aan voor de jaren 2001 tot en met 2006 en een 0 voor de andere jaren.
DUM_TIJDENS_CR Dit is de onafhankelijke variabele voor de moderator of de
financiële crisis invloed heeft op de basisrelatie in dit onderzoek.
Dit zijn de jaren 2007 en 2008 voor de
financiële crisis in een dummy variabele (Aebi et al., 2012). De dummy neemt de waarde 1 aan voor de jaren 2007 en 2008; en is 0 in overige gevallen.
DUM_NA_CR Dit is de onafhankelijke variabele
voor de periode na de financiële crisis.
Deze dummy heeft de waarde 1 als het gaat om de jaren 2009 tot en met 2012 en een 0 voor de overige jaren.
MAATSTAF_BOARD_ EFFECTIVITEIT
Dit is de onafhankelijke variabele voor de moderator of de
effectiviteit van de board of
directors invloed heeft op de
basisrelatie in dit onderzoek.
In het theoretisch kader (hoofdstuk 2) zijn de volgende vier variabelen opgesteld voor de effectiviteit van de board of directors; grootte van de board of directors, de
onafhankelijkheid van de niet-uitvoerende bestuursleden, dualiteit en de
onafhankelijkheid van de bestuursleden van de remuneratiecommissie.
CEO_AANDELENCOM Dit betreft een controlevariabele. De afkorting staat voor het deel in de totale CEO beloning dat gebaseerd is op aandelen.
Volgens Hooghiemstra et al. (2014) heeft een op aandelengebaseerde beloning in de totale CEO beloning een negatief effect op de mate van tegenstemmen bij say-on-pay-stemmingen (ook conform de gedachtegang van Ferri en Maber (2013)).
23
LN_NETTOOMZET Dit betreft ook een
controlevariabele. Het de afkorting voor de natuurlijke logaritme van de netto omzet.
De ondernemingsgrootte zal worden gemeten door natuurlijke logaritme van de netto omzet (Gregory-Smith et al., 2014). De
ondernemingsgrootte heeft namelijk een positieve impact op de beloning (Gregory-Smith et al., 2014) . Grotere ondernemingen betalen hogere beloning (Core et al. 1999), dit kan in de perceptie van aandeelhouders overkomen als excessieve beloningen waardoor er in hogere mate wordt tegengestemd.
ROA De ROA is ook een
controlevariabele die meegenomen wordt in het
onderzoek. Het is de afkorting van rendement op de activa.
De ROA wordt gebruikt om de
ondernemingsprestaties te meten (Conyon en Sadler, 2010). Naar verwachting zullen slechte ondernemingsprestaties ervoor zorgen dat aandeelhouders kritischer worden en zullen ze eerder tegenstemmen bij hoge beloningen.
MTB En als laatst wordt de MTB, de
market to book ratio,
meegenomen als controlevariabele.
De market to book ratio wordt gebruikt om de groei/investeringsmogelijkheden te bekijken van de onderneming. Ondernemingen met grotere groeimogelijkheden (hogere MTB waarde), zullen meer gunstigere uitkomsten bij say-on-pay-stemmingen krijgen
24
Hoofdstuk 4 De resultaten en discussie
Beschrijvende statistiek
De mate van tegenstemmen bij de say-on-pay-stemmingen
In tabel 4.1 is weergegeven de uitkomst van de mate van tegenstemmen van de 309 waarnemingen in de steekproef.
Tabel 4.1: Beschrijvende statistiek van tegenstemmen van de say-on-pay resolutie.
N Minimum Maximum Gemiddelde Standaard deviatie
SOP_TOTAALP 309 0,0003 0,5606 0,0932 0,0892
Uit tabel 4.1 kan worden geconcludeerd dat er gemiddeld 9,32% tegenstemmen waren bij de say-on-pay-stemmingen. In vergelijking met voorafgaand onderzoek is dit percentage gestegen, namelijk bij het onderzoek van Hooghiemstra et al. (2014) kwam een percentage van 8,20% (met een periode die liep van 2003 tot en met 2009) en bij Conyon en Sadler (2010) een percentage van 7,61% (met een periode van 2002 tot en met 2007). Hooghiemstra et al. (2014) heeft in de steekproef gekeken naar ondernemingen uit de FTSE 350 en naar 40 small cap ondernemingen en Conyon en Sadler (2010) naar beursgenoteerde ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk. Conyon en Sadler (2010) geven in hun onderzoek ook aan dat de financiële crisis hierop invloed kan hebben doordat aandeelhoudersactivisme groter kan worden en de mate qua tegenstemmen. In dit onderzoek heb ik de jaren van de financiële crisis meegenomen en jaren erna om dit effect te kunnen meten, uit de vergelijking met de eerdere onderzoeken, zoals hierboven genoemd, blijkt al dat er meer is tegengestemd.
Excessieve CEO beloning
In tabel 4.2 is weergegeven de excessieve overbetaling van de CEO en onderbetaling.
Tabel 4.2: Beschrijvende statistiek van de excessieve overbetaling en onderbetaling van de CEO.
N Minimum Maximum Gemiddelde Standaard deviatie
DUM_CEO_OVERBETAALD 309 0 1 0,45 0,50
25 Voor de beschrijvende statistiek is voor beide variabelen CEO_OVERBETAALD en CEO_ONDERBETAALD een dummy variabele gemaakt. Voor de CEO_OVERBETAALD is de storingsterm weergegeven wanneer > 0 is, dit wordt nu veranderd in een 1. En wanneer de storingsterm < 0 is, blijft deze een 0 voor de dummy (DUM_CEO_OVERBETAALD). Bij de CEO_ONDERBETAALD krijgt de storingsterm indien < 0 een 1 en bij > 0 blijft het een 0 voor de dummy (DUM_CEO_ONDERBETAALD). Uit tabel 4.2 zien we dat er in de steekproef 45% waarnemingen zijn waarbij de CEO een excessieve beloning krijgt en bij 55% van de waarnemingen wordt de CEO onderbetaald. In relatie met voorgaand onderzoek, is het percentage van excessieve overbetaling en onderbetaling van de CEO flink gestegen. Hooghiemstra et al. (2014) hebben een gemiddeld percentage van 23% voor overbetaling en 22% voor de onderbetaling gevonden (voor de periode van 2003 tot en met 2009). Ondanks dat de say-on-pay-stemmingen niet-bindend zijn, zijn de percentages qua onderbetaling en overbetaling wel gestegen. Terwijl de verwachting is, dat nadat de say-on-pay-stemmingen zijn ingevoerd de excessieve beloningen zullen dalen. In grafiek 4.1 kunnen we zien hoe het gemiddeld aantal tegenstemmen veranderd in de jaren 2001 tot en met 2012.
Grafiek 4.1: De mate van tegenstemmen over de jaren heen van het onderzoek.
Wat opvallend is, is dat er na 2002 een grote daling is qua tegenstemmen. Dit kan zijn doordat de Britse financiële instellingen, die verplicht in 2002 say-on-pay moesten invoeren, zich beter gingen behoeden om een goed remuneratierapport (inclusief CEO beloning) te presenteren aan de aandeelhouders om zo de tegenstemmen laag te houden. Vanaf 2006, richting de financiële crisis, is er een stijging van de tegenstemmen. Dit kan als oorzaak hebben dat het met de economie slechter ging en er problemen kwamen (richting de financiële crisis); waardoor aandeelhouders alerter werden en eerder tegen gingen stemmen met betrekking tot de beloningen. Gregory-Smith et al. (2014) heeft een soort gelijk grafiek weergegeven in hun artikel voor de FTSE350 index, met daarin ook het gemiddelde aantal tegenstemmen over de verschillende jaren (1998 tot en met 2012). In mijn onderzoek kijken
26 we naar Britse financiële instellingen, maar er zijn een aantal gelijkenissen op te merken uit beide grafieken. Richting het jaar 2002 (het verplicht stellen van de say-on-pay-stemmingen in het Verenigd Koninkrijk), neemt in beide grafieken het aantal tegenstemmen toe. Vanaf 2006, richting de financiële crisis, zien we dat ook beide lijnen in de grafieken stijgen.
De moderatoren De financiële crisis
De eerste moderator is de financiële crisis. Er wordt in dit onderzoek gekeken naar drie periodes en dit zijn; voor de financiële crisis (2001 tot en met 2006), tijdens de financiële crisis (2007 en 2008) en na de financiële crisis (2009 tot en met 2012). Doordat de dummy’s in SPSS worden gebruikt, blijven er uiteindelijk twee dummy’s over (Field, 2009: p. 254). In SPSS worden de dummy tijdens en na de financiële crisis meegenomen. In tabel 4.3 wordt de beschrijvende statistiek van de drie dummy’s weergegeven (de gegevens van voor de financiële crisis zijn zelf berekend).
Tabel 4.3: Beschrijvende statistiek van de dummy’s van de financiële crisis.
N Minimum Maximum Gemiddelde Standaard deviatie
DUM_VOOR_CR 309 0 1 0,50 -
DUM_TIJDENS_CR 309 0 1 0,21 0,41
DUM_NA_CR 309 0 1 0,29 0,46
Gemiddeld is 50% van de waarnemingen voor de financiële crisis (2001 tot en met 2006), 21% tijdens de financiële crisis (2007 en 2008) en 29% van de waarnemingen betreft na de financiële crisis (2009 tot en met 2012).
De effectiviteit van de board of directors
Voor de effectiviteit van de board of directors is een maatstaf gemaakt van de vier variabelen die in het theoretisch kader (hoofdstuk 2) zijn bepaald. In tabel 4.4 is de beschrijvende statistiek van deze maatstaf weergegeven.
Tabel 4.4: Beschrijvende statistiek van de effectiviteit maatstaf.
N Minimum Maximum Gemiddelde Standaard deviatie
MAATSTAF_BOARD_ EFFECTIVITEIT
