Masterscriptie Accountancy
Politieke factoren in geprivatiseerde ondernemingen:
effecten op asymmetrisch kostengedrag
Vakgebied: Corporate Governance
Naam: Romke de Vries
Adres: Joute van der Meerweg 25, 9262 SR Sumar Telefoon: 0681581153
E-mail: romkedevries1@hotmail.com Studentnummer: 1883429
Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Economie en Bedrijfskunde Begeleider: R.B.H. Hooghiemstra Vakcode: EBM870A20
Abstract
De huidige crisis en de daarbij behorende bezuinigingen door overheden is de aanleiding geweest voor dit onderzoek. Door de crisis moeten overheden bezuinigen en privatiseren ondernemingen. Dit onderzoek richt zich op die geprivatiseerde ondernemingen en kijkt naar het feit of geprivatiseerde ondernemingen met meer bemoeienis van de overheid meer/ minder of juist evenveel worden geprikkeld om asymmetrisch kostengedrag te verminderen/voorkomen. Voor de mate van bemoeienis dat de overheid in een onderneming kan uitvoeren, kijken we in dit onderzoek naar het aandeel dat een overheid in een geprivatiseerde onderneming bezit, het feit of men een gouden aandeel in die onderneming bezit en of die onderneming zich in een strategische industrie bevind. De resultaten geven aan dat in geprivatiseerde ondernemingen wel degelijk aan asymmetrisch kostengedrag wordt gedaan en dat het aandeel van de overheid in een geprivatiseerde onderneming van positieve invloed is op asymmetrisch kostengedrag. Dit onderzoek draagt bij aan de literatuur met betrekking tot privatiseren en aan de literatuur met betrekking tot asymmetrisch kostengedrag.
Trefwoorden:
Voorwoord
Ter afsluiting van de Master Accountancy, van de theoretische opleiding tot Register Accountant aan de Rijksuniversiteit Groningen, is deze scriptie, genaamd ‘Politieke factoren in geprivatiseerde ondernemingen: effecten op asymmetrisch kostengedrag ’ geschreven. Deze masterscriptie is mede tot stand gekomen dankzij de feedback van mijn begeleider en medestudenten die onderzoek deden binnen hetzelfde thema. In het bijzonder wil ik de heer Hooghiemstra bedanken voor zijn uitstekende begeleiding.
Inhoudsopgave
Abstract 2 Voorwoord 3 1. Inleiding 5 2. Theoretisch kader 2.1 Asymmetrisch kostengedrag 92.1.1 Begrip asymmetrisch kostengedrag 9
2.1.2 Waarom asymmetrisch kostengedrag 9
2.1.3 Factoren die asymmetrisch kostengedrag in de
hand spelen 11
2.2 Privatiseren van staatsbedrijven. 13
2.2.1 Staatsbedrijven 13
2.2.2 Privatiseren van staatsbedrijven 14
2.3 Hypothesen 17
2.3.1 Asymmetrisch kostengedrag en het aandelenbelang
van de overheid in geprivatiseerde ondernemingen 17
2.3.2 Asymmetrisch kostengedrag en de aanwezigheid
van een gouden aandeel. 18
2.3.3 Asymmetrisch kostengedrag en het feit of de
geprivatiseerde onderneming zich in een strategische
industrie bevind 19 3. Methode 21 3.1 Steekproefinformatie 21 3.2 Meetbaarheid 22 3.2.1 Afhankelijke variabele 22 3.2.2 Onafhankelijke variabele 23 3.2.3 Controle variabelen 23 3.3 Statistisch model 24 4. Analyse 26 4.1 Beschrijvende statistiek 26 4.2 Resultaten 28 5. Discussie 35 5.1 Conclusie 35
5.2 Relevantie voor de theorie en praktijk 36
5.3 Beperkingen en Aanbevelingen 36
1 Inleiding
Toen de financiële en bankencrisis uitbrak, zag de Europese Unie zich gedwongen om landen als Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje te hulp te komen. Hiervoor werd eerst een tijdelijk, en later permanent fonds in het leven geroepen, namelijk het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). De lidstaten en het Internationaal Monetair Fonds (IMF) staan garant voor het fonds. Het geld van het fonds is bestemd voor leningen aan lidstaten die in de problemen zitten. Wanneer zij geen geld meer op de kapitaalmarkt kunnen lenen, kunnen ze bij het fonds terecht. Hiervoor moeten deze landen wel drastische bezuinigingen doorvoeren, ambtenaren ontslaan, staatsbedrijven privatiseren of liberaliseren om voor een lening in aanmerking te komen. 1
Ook diverse niet Zuid-Europese landen moeten bezuinigingen doorvoeren om hun overheidsfinanciën op orde maken. Door de crisis moeten ook niet Zuid-Europese landen bezuinigingen doorvoeren om het afgesproken begrotingstekort van maximaal 3% van het BBP niet te overschrijden. Niet alleen landen, ook veel bedrijven moeten een pas op de plaats maken door de crisis. Doordat omzetten teruglopen, zullen zij om winst te willen behouden moeten snijden in de kosten. De kunst is om dit zorgvuldig en in gelijke mate te doen, zodat dit niet ten koste gaat van het geleverde product, de daarbij horende omzet en de winst. Door de bezuinigingen zien we dat diverse staatsbedrijven worden geprivatiseerd. Zo zette Griekenland 23 havens in de etalage en verkocht het zijn aandeel in het grootste beursgenoteerde gokbedrijf van Europa, OPAP, om de staatsschuld van het land te verkleinen. Dit was een van de voorwaarden om geld te lenen van de Europese Unie (EU), de ECB en het IMF.2
Er zijn verschillende manieren om een bedrijf te privatiseren. Je kunt een bedrijf privatiseren door middel van directe verkoop aan al bestaande bedrijven of een investeringsgroep , maar het kan ook, en daar zal in dit onderzoek naar worden gekeken, door middel van een aandelenemissie. Dit houdt in dat de overheid publiekelijk gewone aandelen aanbiedt aan private investeerders op nationale en internationale aandelenmarkten. Dit was van 1977 tot en met het jaar 2000 ook de meest gebruikte methode van privatiseren in Europa.(Megginson, 2010) Met gemiddeld een omzetpercentage van rond de tachtig procent van de totale privatiseringsomzet was privatisering via aandelenemissie de omvangrijkste. In de jaren 2000 tot en met 2007 werd de onderhandse verkoop belangrijker en bedroeg de verkoop via aandelenemissie nog ongeveer veertig procent van de totale privatiseringsomzet.(Megginson, 2010). Staatsbedrijven kunnen zowel deels als volledig geprivatiseerd worden. In het onderzoek van Jones et al (1999) naar privatisering door middel van aandelenemissie, werd gevonden dat van 11.5% van de geprivatiseerde bedrijven al het kapitaal wordt verkocht en dat voor minder dan dertig procent van de bedrijven geldt dat er meer dan vijftig procent van hun kapitaal wordt verkocht bij privatisering. De ondernemingen blijven dus vaak nog onder toezicht van de staat. Een bedrijf wordt dan ook vaak niet van de ene op de andere dag geprivatiseerd. Wanneer een bedrijf wordt geprivatiseerd zie je dat de overheid zich geleidelijk over een aantal jaren terug trekt in het bedrijf. (Boubakri et al. 2005) . Echter, uit onderzoek van Nasr et al (2008) blijkt, net als in het onderzoek van Jones et al (1999), dat na het privatiseren van een bedrijf middels een aandelenemissie de staat vaak nog de grootste eigenaar blijft en nog beleidsbepalend is. Bortolotti en Faccio (2007) vonden dat hoewel de
1
http://www.andereuropa.org/eu-faq/efsf-esm/ (geraadpleegd op 16 maart 2013)
2
overheid aandelen van de hand deed, zij niet proportioneel veel zeggenschap verloor. De overheid hield in verhouding meer zeggenschap door onder andere het houden van een gouden aandeel. Een gouden aandeel is de figuurlijke benaming voor een bijzonder vetorecht van een specifieke aandeelhouder. In Nederland wordt de benaming gouden aandeel gebruikt voor het vetorecht dat de Nederlandse overheid had bij strategische besluiten van de voormalige staatsbedrijven KPN en TPG Post.3 Dit heeft de overheid afgedwongen om de maatschappelijke belangen te dienen, zonder dat de overheid een meerderheid van de aandelen in het bezit hoeft te houden.
Het privatiseren van een staatsbedrijf leidt tot een significante verbetering in financieel en opererend resultaat. (Boubakri et al. 2009) Echter, het blijven bestaan van een overheidsbelang en daarmee bemoeienis in een geprivatiseerd bedrijf is voor managers in het algemeen hinderlijk met betrekking tot het succesvol streven naar winstmaximalisatie. Dit gebeurt, omdat de overheid zich nog in een positie bevindt waarin zij zich kan bemoeien met de werking van het bedrijf en zij een ander doel kan nastreven dan winstmaximalisatie. (Otchere, 2007; D´Souza et al., 2005; D´Souza and Megginson, 1999). Ben Nasr et al.(2012) vonden onlangs nog in hun onderzoek dat de kapitaalkostenvoet van het eigen vermogen van geprivatiseerde bedrijven met een gouden aandeel maar liefst een kwart procent hoger lag. Een resterend overheidsbelang is dus van (negatieve) invloed op de waarde van de onderneming.
Het feit of een bedrijf aan cost stickiness doet is ook van (negatieve) invloed op een onderneming. Uit onderzoek van Anderson et al (2003a) blijkt dat ondernemingen te maken hebben met “sticky cost behavior” of “cost stickiness”, oftewel asymmetrisch kostengedrag. Dit houdt in dat wanneer de ondernemingsactiviteiten toenemen de kosten sterker stijgen in vergelijking met waarmee de kosten dalen, wanneer de ondernemingsactiviteiten met dezelfde mate dalen. In getallen uitgedrukt kun je dit bijvoorbeeld zien dat als de omzet met 1% stijgt, de kosten stijgen met 0.8% en dat wanneer de omzet vervolgens met die zelfde 1% daalt, de kosten slechts met 0.6% dalen. Je zit uiteindelijk weer op hetzelfde activiteiten niveau, alleen wel met hogere kosten. Dit betekent dat een bedrijf door lagere activiteiten in verhouding slechter gaat presenteren. Uit onderzoek van Weiss (2010) komt naar voren dat aandeelhouders asymmetrisch kostengedrag meenemen in het beoordelen van de waarde van de onderneming. Naarmate een onderneming meer aan asymmetrisch kostengedrag doet, daalt de waardering voor zo´n onderneming. Dit omdat de voorspelbaarheid van de winst door asymmetrisch kostengedrag afneemt. Dit betekent meer onzekerheid voor de belegger en daardoor een lagere waardering.
In deze scriptie zal er gekeken worden naar het feit of er een relatie is tussen overheidsbemoeienis en de aanwezigheid van asymmetrisch kostengedrag binnen ondernemingen die (deels) door middel van een aandelenemissie geprivatiseerd zijn. De hoofdvraag is dan ook: “Zullen geprivatiseerde ondernemingen met meer bemoeienis van de
overheid meer/ minder of juist evenveel worden geprikkeld om asymmetrisch kostengedrag te verminderen/voorkomen?” Waar andere onderzoeken zich focussen op het feit of er aan asymmetrisch kostengedrag wordt gedaan (Anderson et al 2003; Wiersma 2004), welke factoren daar invloed op hebben, (Dierynck et al 2012; Chen et al 2012) of er verschil is tussen sectoren (Anderson et al. 2003b; Bosch en Blandon 2011) en wat voor invloed het heeft op de waardering die aandeelhouders toekennen aan de onderneming (Weiss 2010), zal dit onderzoek de relatie tussen asymmetrisch kostengedrag en de verschillen van
3
overheidsbemoeienis op geprivatiseerde ondernemingen proberen te achterhalen. Voor verschillen in overheidsbemoeienis gaan we in dit onderzoek focussen op het resterend aandeel dat een overheid nog heeft in de geprivatiseerde onderneming, de eventuele aanwezigheid van een gouden aandeel en we gaan kijken of de geprivatiseerde onderneming in een strategische industrie zit. Boubakri et al. (2009) deed al eerder onderzoek naar geprivatiseerde bedrijven in strategische industrieën. Zij vonden dat de overheid zeggenschap hield in deze voormalige staatsbedrijven. De zeggenschap van de staat had een negatief effect op de winstgevendheid en de opererende efficiëntie. Strategische industrieën omvatte in dit onderzoek de financiële bedrijven, mijnbouw, staalbedrijven, bedrijven in telecommunicatie, transport, nutsbedrijven, oliemaatschappijen en bedrijven met productie op militair gebied. Dit zijn de industrieën die de overheid als erg belangrijk beschouwd voor zijn economische ontwikkeling.
Dit onderzoek draagt op diverse wijzen bij aan zowel de literatuur op het gebied van asymmetrisch kostengedrag als de literatuur op het gebied van de effecten van privatisering. Naar aanleiding van de effecten die de overheid op geprivatiseerde ondernemingen zal hebben, zal er in dit onderzoek worden gekeken of dat ook effect heeft op het asymmetrisch kostengedrag van de onderneming. Asymmetrisch kostengedrag en de invloed van de overheid na privatisering worden in dit onderzoek samengevoegd en er zal geprobeerd worden een relatie tussen beide te vinden. Waar asymmetrisch kostengedrag nog niet onder geprivatiseerde ondernemingen is onderzocht, zal hierin mijn bijdrage liggen. Ook zal de link tussen asymmetrisch kostengedrag en de invloed van de overheid op de geprivatiseerde ondernemingen misschien de verklaring zijn waarom volledig geprivatiseerde ondernemingen beter presteren. Ik onderzoek deze relatie, omdat er tegenwoordig veel staatsbedrijven worden verkocht. Het feit dat de overheid de maximale waarde van een onderneming wil ontvangen, maakt dit onderzoek relevant.
Waar Weiss (2010) in zijn artikel aangeeft dat aandeelhouders asymmetrisch kostengedrag meenemen in het beoordelen van de waarde van de onderneming zal dit artikel daar op in gaan. Naarmate een onderneming meer aan asymmetrisch kostengedrag doet, daalt de waardering voor zo´n onderneming. Dit omdat de voorspelbaarheid van de winst door asymmetrisch kostengedrag afneemt. Dit betekent meer onzekerheid voor de belegger en daardoor een lagere waardering.
Er zal worden gekeken of er ook verschil in asymmetrisch kostengedrag is naarmate de overheid meer invloed heeft op de onderneming. Zullen managers van deels geprivatiseerde ondernemingen ook willen voorkomen dat hun bedrijf lager wordt gewaardeerd, omdat er aan asymmetrisch kostengedrag wordt gedaan. Dit vraagstuk is relevant met betrekking tot de bezuinigingen die de verschillende regeringen momenteel ondergaan. Wanneer de overheid besluit om aandelen van deels geprivatiseerde ondernemingen van de hand te doen zal zij een maximale waarde van de onderneming willen ontvangen. Deze waarde zal dus hoger liggen wanneer er niet of in mindere mate aan asymmetrisch kostengedrag wordt gedaan. Wanneer blijkt dat door bemoeienis van de overheid de onderneming juist meer aan asymmetrisch kostengedrag doet, zal zij een manier moeten vinden om dit tegen te gaan en zo haar aandeel in de onderneming qua waarde te verhogen. Ook zal dit onderzoek een aanvulling zijn op het onderzoek van Weiss (2010) en Chen et al. (2012) doordat er wordt gekeken naar de invloed van de eigenaren/ aandeelhouders en het gedrag van de bestuurders.
Dit onderzoek zal ook binnen de literatuur van privatisering aanvulling geven. Doordat in kaart zal worden gebracht welke invloed de overheid nog heeft na privatisering van de
onderneming door middel van het behouden van aandelen en het houden van een gouden aandeel en het feit of de onderneming in een strategische industrie zit. Waar Boubakri et al. (2009) al vond dat de overheid zeggenschap hield binnen de geprivatiseerde ondernemingen en Bortolotti en Faccio (2009) vonden dat deze zeggenschap proportioneel hoger lag dan het verlies in aandelen, zal dit onderzoek kijken of die zeggenschap dan ook doorwerkt in de mate van asymmetrisch kostengedrag.
Voordat een antwoord zal worden gegeven op de hoofdvraag, zal in het tweede hoofdstuk het begrip asymmetrisch kostengedrag nadere toelichting krijgen. Hierin zullen zowel de redenen voor asymmetrisch kostengedrag aan de orde komen als de factoren die asymmetrisch kostengedrag in de hand spelen. Ook zal er in het volgend hoofdstuk nader worden ingegaan op de kenmerken van staatsbedrijven en het privatiseren daarvan. Vervolgens zullen in hoofdstuk drie naar aanleiding van de theorie de hypothesen worden gevormd. Ook zal in datzelfde hoofdstuk de steekproefdata worden beschreven, evenals de variabelen die gebruikt zullen worden. In hoofdstuk vier zal dan de beschrijvende statistiek en de resultaten worden beschreven om vervolgens in hoofdstuk vijf hier een conclusie uit te trekken. In hoofdstuk vijf zal ook de relevantie van dit onderzoek voor theorie en praktijk naar voren komen, evenals de beperkingen van dit onderzoek en de aanbevelingen voor vervolgonderzoek.
Theoretisch kader
2.1 Asymmetrisch kostengedrag
2.1.1 Begrip asymmetrisch kostengedrag
Onderzoek naar asymmetrisch kostengedrag, hoewel toen nog niet in die benaming en met die opzet, begon bij Noreen and Soderstrom (1997) die in hun onderzoek vonden dat ongeveer dertig procent van de overheadkosten veranderen wanneer er verandering optreedt in activiteit en vonden daarbij enig bewijs dat de kosten sterker veranderden wanneer er een stijging in activiteit plaatsvond dan dat deze kosten daalden wanneer de activiteiten daalden. Cooper and Kaplan (1998a) zijn doorgegaan op deze bevinding en onderzochten dat de manager de oorzaak zou zijn van het feit dat de kosten vervolgens niet in diezelfde mate zouden dalen. Anderson et al. (2003a) waren de eerste die aan dit verschijnsel de naam “asymmetrisch kostengedrag” gaven. Asymmetrisch kostengedrag wordt door Anderson et al. (2003a) beschreven als het verschijnsel dat kosten meer stijgen wanneer de ondernemingsactiviteiten stijgen dan dat de kosten dalen wanneer deze activiteiten in dezelfde mate daalt als het gestegen is. Zij keken naar de Selling, General en Administrative (SG&A) kosten en kwamen in getallen uitgedrukt tot de volgende uitkomst: de kosten stijgen met 0.55% bij een omzetstijging van 1% en dalen slechts met 0.35% bij een omzetdaling van 1%.
Subramaniam and Weidenmier (2003) onderzochten ook het asymmetrisch kostengedrag, maar keken daarbij niet alleen naar de SG&A kosten, maar ook naar de cost of goods sold (COGS). Voor beide kostenposten vonden zij dat er sprake was van asymmetrisch kostengedrag. Ook Kajiwara and Yasukata (2011) vonden asymmetrisch kostengedrag onder de COGS onder Japanse bedrijven. Banker et al. (2006) doet hier nog een schepje boven op en vindt ook asymmetrisch kostengedrag voor de totale SG&A kosten, advertentie kosten, R&D kosten , andere SG&A kosten en van COGS. Ter toevoeging vonden zowel Banker and Chen (2006), als Calleja et al. (2006,) bewijs van asymmetrisch kostengedrag bij de totale operationele kosten.
2.1.2 Waarom asymmetrisch kostengedrag?
Anderson et al. (2003a) noemen in hun artikel twee oorzaken van asymmetrisch kostengedrag, namelijk die van de “aanpassingskosten” en die van “de persoonlijke overweging van managers met eigenbelang”. Deze twee oorzaken van asymmetrisch kostengedrag wordt onder andere erkend door Wiersma (2004), hoewel hij in zijn artikel stelt dat de oorzaken van asymmetrisch kostengedrag zowel een institutioneel als motivatie probleem is.
Anderson et al. (2003a) geven aan dat het probleem van aanpassingskosten, wat vergeleken kan worden met het institutionele probleem, voortkomt uit de vaste kosten waar ondernemingen mee hebben te maken. Op korte termijn zijn de vaste kosten onafhankelijk aan het activiteitenniveau, waardoor je te maken hebt met asymmetrisch kostengedrag. Variabele kosten veranderen gewoonlijk symmetrisch of zelfs proportioneel met het verschil in activiteiten. De achterliggende gedachte bij het niet veranderen van deze vaste kosten is, zo geven Anderson et al. (2003a) aan, dat wanneer de vraag naar de producten en diensten van een bedrijf afneemt, managers de keuze moeten maken om de overbodige middelen te behouden en dus de daarbij behoudende kosten of ze doen de overbodige middelen van de hand en dragen dan de hieruit voortvloeiende aanpassingskosten, zoals ontslagvergoedingen. Het risico van het snijden in deze overbodige middelen is dat als de daling van de vraag
slechts tijdelijk is, de aanpassingskosten en het wederom aanschaffen van deze overbodige middelen duurder kan zijn dan het tijdelijk houden van deze middelen. (Anderson et al. 2003a) Voor aanpassingskosten moet je denken aan de verkoopkosten van bedrijfsspecifieke activa, ontslagvergoedingen aan ontslagen medewerkers en verdere sancties ten gevolge van schending van het contract van medewerkers. Ook zullen er kosten optreden doordat de moraal en loyaliteit van de resterende werknemers een deuk zal hebben opgelopen. Zij zien liever geen ontslagen en door die ontslagen zal hun loyaliteit met het bedrijf afnemen. Vervolgens moet je bij een stijgende vraag dan ook wederom op zoek naar nieuwe werknemers, met de daaraan verbonden opleidingskosten en bijvoorbeeld de onderhandelingskosten voor de contracten. De manager zal dus een keuze moeten maken met betrekking tot zijn verwachting van de toekomstige omzet. Wanneer hij op korte termijn al een herstel zal verwachten, zal de manager waarschijnlijk de overbodige middelen blijven behouden. Hij zal gaan handelen naar zijn verwachting van het bedrijf.
Het probleem van de persoonlijke overweging van de manager met eigen belang, te vergelijken met het motivatie probleem, als oorzaak van asymmetrisch kostengedrag houdt in dat managers niet altijd de beslissingen maken die leiden tot de beste uitkomst van het bedrijf en zijn aanhouders. Anderson et al. (2003a) geven aan dat managers in plaats daarvan de neiging hebben om beslissingen te maken die hun eigen nut maximaliseren en zijn daardoor terughoudend om beslissingen te maken met betrekking tot het verminderen van middelen, omdat zo’n beslissing hun status en macht binnen het bedrijf kan verlagen. Deze persoonlijke overwegingen resulteren in agency costs wanneer zelfzuchtige managers noodzakelijke vermindering van middelen uitstellen of zelfs nalaten, om statusverlies te voorkomen of om de angst voor het ontslaan van bekende werknemers.
Waar Anderson et al. (2003a) aangeven dat het motivatie probleem een oorzaak is van asymmetrisch kostengedrag door de agency costs die voortkomen uit de beslissingen die de managers maken, geven zij eigenlijk aan dat het agency probleem de oorzaak is van asymmetrisch kostengedrag. Chen et al. (2012) geven in hun artikel zelfs aan dat het agency probleem het bepalende element is voor het feit dat er aan asymmetrisch kostengedrag wordt gedaan. Het agency probleem komt voort uit de agency theorie en wordt in het artikel van Jensen and Meckling (1976) beschreven. In de agency theorie staat asymmetrische informatie centraal, wat inhoudt dat de ene partij wel en de andere partij niet, in beperkte mate of tegen een hogere prijs over bepaalde informatie beschikt. De agency theorie gaat over de relaties tussen partijen, de opdrachtgever en de uitvoerder, met tegengestelde belangen. Elke partij zal proberen om haar eigen nut te maximaliseren. Om dit te verduidelijken moet je in het onderzoek van Chen et al. (2012) denken aan het feit dat managers graag hun eigen belangen behartigen ten koste van de aandeelhouders, ook in tijden van daling in activiteiten. Managers willen er zelf niet op achteruitgaan en zullen zodoende liever een kleinere winst zien, dan dat ze zelf worden gekort in hun beloningen. Ook vinden zij dat de prikkels van managers om aan empire building te doen asymmetrisch kostengedrag verhoogt. Verder brachten Chen et al. (2012) naar voren dat een sterk corporate governance het probleem van asymmetrisch kostengedrag verzacht, doordat de macht van enkele managers dan kleiner is.
Onderzoek van Dierynck et al. (2012) onderzocht de invloed van bestuurlijke prikkels om aan de nulwinst te voldoen of die nulwinst te overtreffen met behulp van het beheersen van de arbeidskosten. Zij onderzochten dit onder Belgische ondernemingen. Zij vonden dat managers die een kleine winst/ nulwinst rapporteerden, in vergelijking met managers die wel gezonde winsten rapporteerden, dat zij zich meer focusten op het ontslaan van personeel die relatief goedkoop zijn om te ontslaan. De bedrijven met kleinere winsten doen daarmee minder aan asymmetrisch kostengedrag in vergelijking met bedrijven die wel gezonde winsten
rapporteerden. De reden die hiervoor kan worden gegeven is dat de managers van bedrijven die een gezonde winst rapporteren minder druk kennen met betrekking tot de continuïteit van de organisatie en het wel of niet verkrijgen van leningen. Zij zitten relatief veilig en kunnen de keuze maken om niet zomaar personeel te ontslaan en zo een betrouwbare werkgever en bovenal goede manager te blijven. Het ontslaan van personeel is namelijk een deuk in de reputatie van de manager. Het is een teken dat hij niet goed presteert. Om dit te voorkomen, kiezen zij vaak voor de beste keus van twee. De managers houden hun eigen reputatie hoog en rapporteren (weliswaar een bescheiden) winst. Deze keuze brengt dus bepaalde agency costs met zich mee. Echter kan het in betere tijden een voordeel zijn, doordat zij een betere reputatie kennen op de arbeidsmarkt, als stabielere werkgever. Echter managers die in slechter draaiende ondernemingen zitten, zullen een keuze moeten maken die beide keren ongunstig voor ze is. Of ze moeten personeel ontslaan, of ze zullen het lopende jaar verlies moeten rapporteren. Uit dit onderzoek van Dierynck et al. (2012) komt naar voren dat de managers er dan voor kiezen om personeel te ontslaan en is een winst rapportering voor hen belangrijker. Het agency probleem is hier dus voor de korte termijn een optimale oplossing van zowel de belegger als de manager, maar zou op lange termijn voor problemen kunnen zorgen.
Weiss (2010) onderzocht, onder industriële bedrijven, hoe het principe van asymmetrisch kostengedrag de winstvoorspellingen van analisten beïnvloedt en in het bijzonder de nauwkeurigheid van de gezamenlijke winstvoorspellingen van de analisten. De resultaten geven aan dat bedrijven met asymmetrisch kostengedrag minder nauwkeurige winstvoorspellingen hebben dan bedrijven met minder asymmetrisch kostengedrag. Bovendien laten zijn bevindingen ons zien dat investeerders asymmetrisch kostengedrag lijken mee te nemen in het vormen van een opvatting over de waarde van het bedrijf. Een sterkere mate van asymmetrisch kostengedrag leidt tot een lagere waardering van de onderneming. Dit omdat de voorspelbaarheid van de winst door asymmetrisch kostengedrag afneemt. Dit betekent meer onzekerheid voor de belegger en daardoor een lagere waardering Dit zou betekenen dat een bedrijf minder snel hoge leningen aan kan gaan ofwel tegen een hoger tarief. Omdat deze ondernemingen afhankelijk zijn van beleggers en hun winstvoorspellingen, in de zin van het aantrekken van kapitaal, zullen zij proberen hun asymmetrisch kostengedrag te verminderen. Baumgarten (2012) vindt in zijn onderzoek echter het tegenovergestelde. Hij kijkt niet naar het agency probleem, maar naar institutionele probleem en stelt dat dan asymmetrisch kostengedrag in een bedrijf betekent dat de manager weliswaar op korte termijn meer kosten maakt, maar op lange termijn verwacht dat de vraag weer aantrekt en het bedrijf dus weer gaat groeien. Ook kijkt hij in zijn onderzoek naar hoe de analisten de toekomstige winsten voorspellen. Gemiddeld genomen gaan de kosten met 0,72% omlaag per procent daling in omzet en stijgen de kosten met 0,82% per procent stijging in omzet. Echter, de voorspellingen van de analisten geven aan dat zij bij verwachten dat kosten 0,92% lager worden bij een omzetdaling van 1 procent en dat de kosten met 0,74% stijgen per procent omzetstijging. Zij gaan zelf dus uit van minder asymmetrisch kostengedrag en voorspellen dan de winsten dus juist te rooskleurig in het geval van omzetdaling. Dit zou dus een verklaring kunnen geven aan het feit waarom de beleggers dan de voorspellingen minder vertrouwen en er dus een lager waarde aan geven zoals in het onderzoek van Weiss (2010) naar voren komt.
2.1.3 Factoren die asymmetrisch kostengedrag in de hand spelen
Wanneer we gaan kijken naar factoren die asymmetrisch kostengedrag in de hand spelen, kunnen we inhakend op het onderzoek van Weiss (2010) eerst denken aan de verwachting in
de economie. Wanneer de economie zich in een recessie zal bevinden, zal de manager de toekomst van zijn onderneming al gauw iets minder rooskleurig inzien dan wanneer de economie tekenen van grote groei laat zien. In het eerste geval zal de manager bij een daling in activiteit al snel zijn overbodige middelen van de hand doen, omdat in de nabije toekomst er waarschijnlijk geen verbetering zal optreden. In tijden van economische groei zal de gedachte de andere kant op gaan en zal men verwachten dat binnenkort de activiteiten binnen het bedrijf weer aantrekken. Om de aanpassingskosten te vermijden zal men tijdelijk de overbodige middelen behouden om in te spelen in de toekomst.
Onderzoek van Bosch en Blandon (2011) kijkt naar een andere factor, namelijk naar verschillen tussen sectoren en zij vinden onder grote en kleine boerderijen dat zij in zekere mate flexibel genoeg zijn om kosten asymmetrisch gedrag te kunnen voorkomen, maar dat door grotere boerderijen wel meer beperkingen worden ondervonden. Anderson et al (2003b) keken ook naar sectoren en vonden verschillen in asymmetrisch kostengedrag op het gebied van de verkoopkosten. Zij zagen in hun onderzoek dat de kosten van verkoop bij banken, ziekenhuizen, entertainmentbedrijven en telecommunicatiebedrijven veel meer asymmetrisch gedrag vertoonden dan de kosten van verkoop voor de detailhandel, horeca en transportbedrijven. Subramaniam and Weidenmier (2003) vonden dat de hoogste mate van asymmetrisch kostengedrag zich bevond bij industriële bedrijven, gevolgd door dienstverlenende bedrijven en merchandising bedrijven. Financiële bedrijven kenden juist helemaal geen asymmetrisch kostengedrag. Omdat asymmetrisch kosten gedrag vooral voorkomt binnen de SG&A kosten, is het ook niet gek dat er verschillen binnen industrieën zijn. In de kolenindustrie omvatten deze kosten namelijk slechts vijf procent van de totale kosten, terwijl de farmaceutische product industrie hier een percentage van zesenzestig procent kent.
Verschillen in asymmetrisch kostengedrag binnen industrieën kunnen ook worden verklaard door middel van de bezitting/werknemers die men nodig heeft per euro omzet. Een hogere mate van bezittingen en werknemers die nodig zijn per euro omzet betekent dat er meer aan asymmetrisch kostengedrag wordt gedaan. Voor de intensiteit van de bezittingen geldt dat deze de aanpassingskosten nogal verzwaren, doordat er vaak in hoge mate op bezittingen wordt afgeschreven wanneer bedrijven inkrimpen. Voor de werknemersintensiteit zijn drie verklaringen te vinden die de aanpassingskosten verhogen. Eén van de verklaringen is dat werknemers vaak een ontslagvergoeding meekrijgen. Een andere verklaring is dat na een herstel er weer nieuwe mensen aangenomen moeten worden die een training binnen het bedrijf nodig hebben en de derde verklaring houdt in dat de loyaliteit/moraal van werknemers afneemt wanneer er ontslagen vallen. Bedrijven in industrieën met hogere werknemers/bezittingen ratio´s per euro omzet zullen dus langer wachten voordat ze afscheid nemen van de overbodige middelen en zullen dus meer aan asymmetrisch kostengedrag doen. Deze zelfde verklaring geldt ook voor landen waar relatief hoge werknemers ratio´s er euro omzet.
Balakrishnan en Gruca (2008) kijken in hun onderzoek zelfs binnen het bedrijf en onderzoeken ziekenhuizen. Zij onderzochten en vonden dat op kosten die direct aan de zorg van de patiënt gerelateerd was vaak niet of minder werd bezuinigd dan kosten die aan ondersteunende diensten waren verbonden. Afdelingen met ondersteunende diensten kregen dus eerder te maken met bezuinigingen. De conclusie kon dus worden getrokken dat de core functie van het ziekenhuis een sterker asymmetrisch kostengedrag bevatte.
Het begrijpen van kostengedrag in een onderneming is een fundamenteel element van het beheren en berekenen van de kosten binnen een bedrijf. Ook voor beleggers en analisten is
het cruciaal om te weten of asymmetrisch kosten gedrag het gevolg is van het onvoldoende beheren van de kosten of dat het een gevolg is van de verwachting dat in de nabije toekomst de activiteiten weer zullen toenemen en men dus zolang de overbodige middelen aanhoudt.
2.2 Privatiseren van staatsbedrijven. 2.2.1 Staatsbedrijven
Een staatsbedrijf is een bedrijf dat in handen is van de overheid. Megginson en Netter (2001) geven in hun artikel aan dat de overheid na de grote depressie, de Tweede Wereldoorlog en het uiteenvallen van koloniale rijken een actievere rol heeft verkregen binnen de samenleving. Er werd gedebatteerd over hoe de overheid in de samenleving moest optreden om de nationale economie te sturen en welke industrieën beschermd moesten worden en volledig onder staatseigendom moesten vallen. De industrieën die veelal werden beschermd werden die van telecommunicatie, postdiensten, elektriciteits- en gasbedrijven, en de meeste vormen van transport welke niet via de weg verliep. Ook zouden veel staal-en verdedigingsbedrijven beheerst worden door de overheid. Bovendien werden de nationale banken beschermd of kregen ze een monopolie positie in het desbetreffende land. In de meeste gevallen heeft een staatsbedrijf een monopoliepositie in de betreffende sector, wat inhoudt dat het bedrijf de dienst uitmaakt in de betreffende sector. Het streven naar winst is geen noodzakelijke voorwaarde, wat de bedrijven voor de markt niet altijd interessant maakt.. De overheid heeft vaak een ander doel voor ogen en stapt daarom in een gat waarin de markt niet kan/wil voorzien. Staatsbedrijven kunnen direct door de overheid zijn opgericht of door nationalisering in handen zijn gekomen.
Waar in een private onderneming het kapitaal in handen is van private kapitaalverstrekkers, is het eigen vermogen van het staatsbedrijf daarentegen afkomstig van de staat. Een staatsbedrijf valt direct onder de overheid en draagt niet de naam van een Naamloze of Besloten Vennootschap (NV of BV). Bovendien heeft het personeel de ambtenarenstatus. Staatbedrijven zijn niet hetzelfde als bedrijven die (tijdelijk) in handen van de overheid zijn. Na de reddingspoging van Fortis en (indirect) ABN AMRO in 2008 door de overheid heeft de overheid weliswaar een deel van de eigendom van deze ondernemingen verkregen, maar veranderde de juridische positie van de onderneming en de werknemers niet. Nederlandse staatsbedrijven waren onder andere PTT en DSM, maar deze zijn beide verzelfstandigd en geprivatiseerd.
Er kunnen verschillende redenen worden gegeven met betrekking tot het oprichten van staatsbedrijven. Eén van die redenen is dat sommige staatsbedrijven worden opgericht om essentiële functies in de economie uit te oefenen waarover de gemeenschap democratische controle wil houden. Een voorbeeld hiervan is, zo geeft Schleifer (1998) aan, dat de overheid graag controle houden over het bewaken van gevangenen. Hier zal niet op mogen worden bezuinigt, door middel van het inhuren van goedkope bewakers, ten tijde de gevangenen soms een bedreiging voor de samenleving vormen. Schleifer (1998) geeft aan dat sommige bedrijven ook staatsbedrijven werden, wanneer zo’n bedrijf een natuurlijke monopolie bezit, doordat er oneerlijkheden of onvolkomenheden in de markt waren. Economen gaven dan de voorkeur tot het staatseigendom. Bepaalde producties worden gekenmerkt door sterke positieve schaaleffecten. In dergelijke sectoren zou bij vrije concurrentie grote ondernemingen dan ook de kleinere uit de markt verdringen, waardoor uiteindelijk slechts één onderneming, de monopolie, overblijft. Deze onderneming zou dan over monopoliemacht beschikken, waarvan wordt gevreesd dat er misbruik van zal worden gemaakt door onder andere te hoge prijzen voor de goederen of dienst te vragen. De overheid zou hier door middel
van het overnemen van het eigendom voor moeten waken. Voorbeelden hiervan zijn waterdistributie en collectief vervoer. Verder worden er staatsbedrijven opgericht om het winststreven van sommige bedrijven tegen te gaan en om de invloed van buitenlandse groepen en buitenlandse regeringen in het eigen bedrijfsleven te verminderen of de effectiviteit van de planning te verhogen. Waar private ziekenhuizen wellicht patiënten weigeren, omdat deze te ziek zijn om geld op te leveren. De ziekenhuizen onder toezicht van de overheid zullen nooit patiënten mogen weigeren, wanneer er wordt gevreesd dat de patient geen winst zal opleveren. In dit geval gaat een sociale doelstelling, namelijk de gezondheid, voorop. Een andere reden is dat sommige staatsbedrijven tot stand kwamen om taken over te nemen (bv. producties die zeer hoge researchkosten vergen), die het private initiatief te risicovol vond om erin te investeren.4 Ook nam de overheid, zo zegt Schleifer (1998), bijvoorbeeld de postbedrijven op zich, om er voor te zorgen dat iedereen de post bezorgt kreeg en dat mensen die achteraf woonden werden overgeslagen, omdat deze niet winstgevend zouden zijn.
De staat richt dus staatsbedrijven op om de gemeenschap te dienen/ te beschermen. Doordat de markt bepaalde gaten niet invult of op de verkeerde manier stapt de overheid in zo’n sector. Zij behalen dan de macht om de bedrijven zo te laten opereren dat ze geen schade kunnen richten aan de gemeenschap, maar juist voor hen een gat opvult.
Gui-qiu en Zuo (2011) analyseerden in hun studie, onder Chinese beursgenoteerde bedrijven, het verschil in opererend gedrag tussen staatsbedrijven en niet-staatsbedrijven. Zij keken hierbij onder andere naar de kapitaalstructuur. Als resultaat kwam naar voren dat staatsbedrijven over het algemeen een financieringsoverschot kenden en niet-staatsbedrijven een financieringstekort. Er kwam naar voren dat de winstgevendheid van niet-staatsbedrijven hoger lag dan die van staatsbedrijven. Niet-staatsbedrijven kennen ook een snellere doelaanpassingsbeleid, snellere reactie om het risico dat door een financieringstekort is ontstaan te beantwoorden en ze zijn beter in staat om de financieringskosten te verminderen door de aandelenmarkt aan te spreken. Je kunt dus concluderen dat niet-staatsbedrijven actiever en positiever zijn dan staatsondernemingen. Boubakri et al. (2012) vonden in hun onderzoek sterk bewijs dat het eigenaar zijn van een bedrijf door de staat negatief gerelateerd is aan het nemen van risico’s.
2.2.2 Privatiseren van staatsbedrijven
Er worden ook regelmatig staatsbedrijven geprivatiseerd. Dit houdt in dat de macht van de overheid naar private investeerders gaat. Zij bemachtigen de aandelen en het daarbij horende stemrecht. Dit hoeft echter niet in alle gevallen zo te zijn. Megginson en Netter (2001) schrijven in hun artikel dat vanaf 1979, wanneer Thatcher in het Verenigd Koninkrijk aan de macht kwam, er als eerste duidelijk werd begonnen met het privatiseren van staatsbedrijven. Redenen toen om te privatiseren waren het verhogen van de opbrengsten van de staat; het promoten van economische efficiëntie; het verminderen van overheidsbemoeienis in de samenleving; het promoten van breder aandeleneigendom binnen de ondernemingen; ander bedrijven de kans geven om competitie te promoten en staatsbedrijven onderhevig maken aan de markt. Als laatste reden gaf Thatcher destijds dat de kapitaalmarkt ontwikkelt moest worden.
4
Ook nu kent de overheid verschillende redenen om bedrijven te gaan privatiseren. Doordat we nu in economische zwaardere tijden zitten, kent de overheid bepaalde druk om de uitgaven niet verder te laten oplopen en zelfs te verlagen. Het privatiseren van staatsbedrijven is een middel om de overheidsuitgaven te verlagen zodat een verhoging van de belastingen kan worden voorkomen. Ook de steeds complexer wordende economie is een reden om bedrijven te privatiseren. Door globalisering moeten overheden steeds efficiënter worden en door te privatiseren zullen de uitgaven van de overheid dalen en dit zal efficiëntie in de hand werken, omdat de ondernemingen zullen moeten concurreren. Overheidsuitgaven gaan anders altijd ten koste van de belastingbetaler, omdat het geld ergens vandaan moet komen. Deze belastingen gaan altijd ten kosten van private uitgaven.
Dinc en Gupta (2011) deden onderzoek naar het besluit om te privatiseren in India. Zij keken hierbij naar de invloed van politieke en financiële factoren. Als resultaat vonden ze dat de ondernemingen die winstgevender en groter (qua omzet) waren, eerder zullen worden geprivatiseerd. Verder wordt gevonden dat bedrijven met hoge loonkosten vertraagd zullen worden geprivatiseerd, wat suggereert dat bedrijven met hoge arbeidsparticipatie het privatiseren van ondernemingen kunnen blokkeren. Ook zie je dat het privatiseren van bedrijven wordt vertraagd in regio’s waar de oppositie van de regerende partij evenveel of zelfs meer stemmen heeft behaald dan de regerende partij. Niet alleen politieke en financiële factoren hebben invloed op welke ondernemingen zullen worden geprivatiseerd. Vaak is er intern ook weerstand voor het privatiseren van de onderneming. Aghion et al (1994) vonden in hun onderzoek dat managers die lage betalingsregelingen kenden, een klein aandeel in de onderneming bezaten en bovendien gedreigd werden met ontslag weinig voelden voor een herstructurering. Echter zullen carrière mogelijkheden en een potentieel belang in de geprivatiseerde onderneming de prikkels om te privatiseren versterken. Aghion et al (1994) hebben de winsten en verliezen in een functie gezet en kwamen er achter hoe een klein groepje managers met een groot verlies de grote groep met een kleine winst wist te domineren. Maatregelen van de overheid zoals het verharden van budgetten en de ontslagvergoedingen te financieren hebben invloed op de verdeling van winnaars en verliezers en kan worden gebruikt om de blokkerende coalities te overstijgen en de steun voor herstructurering te vergroten. Ook vonden ze uit casestudies dat de structuur van de beheersing en de productie de prikkels om te herstructureren sterk beïnvloedde.
Er wordt dus gevonden dat bedrijven waarin meer wordt gemaakt en die efficiënt werken, makkelijker te herstructureren zijn. Dit zijn gaten in de markt die eigenlijk geen gaten meer zijn. De markt wil dit wel opvullen, omdat ook zij daar nu heil in zien. Het nut om deze bedrijven in overheidshanden te houden is er niet meer.
Staatsbedrijven worden, wat eigenlijk best logisch is, niet van het één op het andere moment geprivatiseerd. Dit is vaak een proces van jaren. Onderzoek van Boubakri et al. (2012) onderzoeken het verloop van het aandelenbezit van de overheid in de periode lopende van één jaar voor het privatiseren en de daaropvolgende drie jaren. Zij vinden hierin dat het aandeel van de staat gemiddeld van 82% voor privatisering naar 39% na privatisering gaat. Een verschuiving van 43%. Drie jaren na privatisering is het gemiddelde staatseigendom in zo’n onderneming nog 27%. Geleidelijk trekt de overheid zich dus terug uit de onderneming, maar er wordt dus nog een behoorlijk aandeel in de onderneming gehouden en zodoende heeft de overheid nog een behoorlijk aandeel.
De overheid kan er ook voor kiezen om sowieso een bepaald aandeel in de voormalig staatsonderneming te behouden. In dat geval privatiseert de overheid het bedrijf voor een deel. Gupta (2005) vindt in z’n onderzoek dat de meeste privatisaties in het begin deels plaatsvinden waarin alleen de niet-controlerende aandelen van de bedrijven worden verkocht op de aandelenmarkt. Omdat de beheersing van het management en de controle niet overgaan op de aandeelhouders, wordt er breed aangenomen dat dit geen invloed heeft op het bedrijf. Maar dit perspectief negeert de rol die de aandelenmarkt kan spelen in het sturen en belonen van het management presteren, ook al heeft de staat nog de controle. Dit onderzoek vindt dan ook dat deels privatiseren een positieve invloed heeft op zowel de winst, productiviteit als de investeringen. Borisova en Megginson (2011) vonden in hun onderzoek naar het privatiseren van staatsbedrijven dat wanneer het overheidsaandeel in een voormalig staatsbedrijf daalt, het vertrouwen van andere aandeelhouders (gemeten aan de hand van de credit spread) in de onderneming lager wordt. De aandeelhouder wil een hogere rente vangen. Echter, wanneer bedrijven volledig geprivatiseerd zijn kennen zij een lagere credit spread toe en dus een hoger vertrouwen dan bedrijven die deels geprivatiseerd zijn, wat het resultaat zou kunnen zijn van totaal verbeterde concurrentie- en productiviteitsverbeteringen van die bedrijven. Dit houdt in dat het vertrouwen van aandeelhouders groter is in bedrijven waar de overheid geen zeggenschap meer heeft, maar is er blijkbaar een punt waarin dit effect kantelt.
Over het algemeen is het blijven bestaan van een overheidsbelang en daarmee bemoeienis in een geprivatiseerd bedrijf voor managers hinderlijk met betrekking tot het succesvol streven naar winstmaximalisatie. Dit gebeurt, omdat de overheid zich nog in een positie bevindt waarin zij zich kan bemoeien met de werking van het bedrijf en zij een ander doel kan nastreven dan winstmaximalisatie. (Otchere, 2007; D´Souza et al., 2005; D´Souza and Megginson, 1999).
Megginson (2010) laat in zijn onderzoek zien hoe verkoopprogramma’s zijn veranderd gedurende de drie historische tijdsperken van privatisering. Hij beschrijft de methodes die de overheid gebruikt om staatsbedrijven te verkopen. Je kunt een bedrijf privatiseren door middel van directe verkoop aan al bestaande bedrijven of een investeringsgroep , maar het kan ook, en daar zal in dit onderzoek naar worden gekeken, door middel van een aandelenemissie. Dit houdt in dat de overheid publiekelijk gewone aandelen aanbied aan private investeerders op nationale en internationale aandelenmarkten. Van 1977 tot en met het jaar 2000 was de verkoop door middel van aandelenemissie de meest gebruikte methode van privatiseren in Europa. Met gemiddeld een omzetpercentage van rond de tachtig procent van de totale privatiseringsomzet was privatisering via aandelenemissie de omvangrijkste. In de jaren 2000 tot en met 2007 werd de onderhandse verkoop belangrijker en bedroeg de verkoop via aandelenemissie nog ongeveer veertig procent van de totale privatiseringsomzet.
Waar overheden aandelen verkopen, verliezen ze ook zeggenschap. Echter is hier niet altijd sprake van een proportioneel verlies van zeggenschap en aandelen. Bortolotti en Faccio (2009) vonden dat de controle die de overheid had na het privatiseren van een bedrijf nog hoog lag. Zij vonden dat hoewel de overheid aandelen van de hand deed, zij niet proportioneel veel zeggenschap verloor. De overheid hield in verhouding meer zeggenschap door onder andere het houden van gouden aandelen. Gouden aandelen worden in het onderzoek van Bortolotti and Faccio als volgt gedefinieerd: “De set van speciale machten en statutaire beperkingen van de staat op geprivatiseerde ondernemingen.” Ten koste van anderen, geven deze speciale machten de overheid het recht om bestuursleden te benoemen en hebben ze een veto recht bij belangrijke bedrijfsbesluiten, zoals bij overnames en de ontbinding van het bedrijf. Gouden aandelen worden vaak door de overheid gehouden wanneer zij geen
meerderheid van de aandelen meer bezit in de geprivatiseerde onderneming. Uit onderzoek van Boubakri et al.(2012) blijkt dat de overheid in maar liefst 23 van de 104 geprivatiseerde bedrijven een gouden aandeel houdt. Gouden aandelen, zo geven Borisova en Megginson (2011) in hun onderzoek aan, worden over het algemeen beschouwd als staatsinmenging, maar ze kunnen de kosten van de schuld verlagen door de rol van de overheid te verhelderen in bedrijven waar nog resterende staatseigendommen zitten. De impliciete garantie van de staat en de ruime mogelijkheid om schuldeisers te betalen kan de lagere schuldkosten helpen te verklaren van bedrijven die nog steeds onder overheidsbemoeienis vallen. Nasr et al (2008) zien in hun onderzoek echter dat de kosten van het eigen vermogen stijgen naarmate de overheid eigenaar blijft in een geprivatiseerd bedrijf. In een later onderzoek vindt Nasr (2012) alleen dat de kosten van het eigen vermogen van geprivatiseerde bedrijven met een gouden aandeel maar liefst een kwart procent hoger lag en dus van negatieve invloed is op de onderneming
Zoals eerder vermeld heeft de overheid bepaalde redenen om bepaalde bedrijven tot staatseigendom te maken. Wanneer deze bedrijven derhalve toch worden geprivatiseerd en niet onder volledige controle van de overheid vallen, zullen ze hier toch graag wat zeggenschap over willen behouden. Boubakri (2009) heeft het in zijn onderzoek over strategische industrieën. Strategische industrieën omvatte in dit onderzoek de financiële bedrijven, mijnbouw en staalbedrijven, bedrijven in telecommunicatie, transport, nutsbedrijven, oliemaatschappijen en bedrijven met productie op militair gebied. Dit zijn de industrieën die de overheid als erg belangrijk beschouwd voor z’n economische ontwikkeling. Boubakri deed onderzoek naar privatisering in deze industrieën en vond dat de overheid zeggenschap hield in deze voormalige staatsbedrijven. De zeggenschap van de staat had een negatieve effect op de winstgevendheid en de opererende efficiëntie. Kijkende naar later onderzoek van Boubakri et al (2012) naar de gouden aandelen die per industrie werden gehouden na privatisering vond hij het volgende: staal en mijn industrie (4 van de 19), financiële bedrijven (1 van de 25), petroleum (2 van de 14), transport (7 van de 14), telecommunicatie (4 van de 14), nutsbedrijven (5 van de18). De overheid houdt dus zo ook z’n controle in bepaalde industrieën.
2.3 Hypothesen
Zoals eerder vermeld luidt de hoofdvraag in dit onderzoek: “Zullen geprivatiseerde
ondernemingen met meer bemoeienis van de overheid meer/ minder of juist evenveel worden geprikkeld om asymmetrisch kostengedrag te verminderen/voorkomen?” Er wordt gekeken naar het feit of er een relatie is tussen overheidsbemoeienis en de aanwezigheid van asymmetrisch kostengedrag. Voor verschillen in overheidsbemoeienis gaan we in dit onderzoek focussen op het resterend aandeel dat een overheid nog heeft in de geprivatiseerde onderneming, de eventuele aanwezigheid van een gouden aandeel en er wordt gekeken naar het feit of de geprivatiseerde onderneming in een strategische industrie zit.
2.3.1 Asymmetrisch kostengedrag en het aandelenbelang van de overheid in de geprivatiseerde onderneming
Zoals uit onderzoek van Boubakri et al. (2012) naar voren komt, blijkt dat drie jaar na privatisering het gemiddelde percentage aan staatseigendom is zo’n onderneming nog 27% is. De overheid blijft dus deels eigenaar van zo’n onderneming. Gupta (2005) vindt in z’n onderzoek dat wanneer het eigendom deels overgaat van de staat naar de aandeelhouders dat er doordat de beheersing van het management en de controle niet overgaan op de
aandeelhouders, dit geen invloed heeft op het bedrijf. Het bedrijf zou niet anders gaan presteren. Maar dit perspectief negeert de rol die de aandelenmarkt kan spelen in het sturen en belonen van het management presteren, ook al heeft de staat nog de controle. Dit onderzoek vindt dan ook dat deels privatiseren een positieve invloed heeft op zowel de winst, productiviteit als de investeringen. Borisova en Megginson (2011) vonden in hun onderzoek naar het privatiseren van staatsbedrijven dat wanneer het overheidsaandeel in een voormalig staatsbedrijf daalt het vertrouwen van andere aandeelhouders (gemeten aan de hand van de credit spread) in de onderneming lager wordt. Zij vragen zich af waarom de overheid die aandelen van de hand doet en denken dan vaak dat ze dat doen, omdat het bedrijf ergens niet goed presteert. Bedrijven die volledig geprivatiseerd zijn kennen een hoger vertrouwen van de aandeelhouders dan bedrijven die deels geprivatiseerd zijn, wat het resultaat zou kunnen zijn van totaal verbeterde concurrentie- en productiviteitsverbeteringen van die bedrijven. Over het algemeen is het blijven bestaan van een overheidsbelang en daarmee bemoeienis in een geprivatiseerd bedrijf voor managers hinderlijk met betrekking tot het succesvol streven naar winstmaximalisatie. Dit gebeurt, omdat de overheid zich nog in een positie bevindt waarin zij zich kan bemoeien met de werking van het bedrijf en zij een ander doel kan nastreven dan winstmaximalisatie. (Otchere, 2007; D´Souza et al., 2005; D´Souza and Megginson, 1999). Hier wordt dan ook de link gelegd met de asymmetrisch kostengedrag. Waar asymmetrisch kostengedrag deels aan vaste kosten wordt toegekend, blijk ook dat een probleem is van persoonlijke overweging en, door het aandelenbelang van de staat, ook de overweging van de staat. Doordat de staat niet altijd naar winstmaximalisatie streeft, maar andere doelen kent, als bijvoorbeeld de werkgelegenheid op peil te houden, kunnen zij als aandeelhouder tot andere besluiten komen. Zij kennen andere overwegingen dan alleen de winstmaximalisatie. Waar een aandeelhouder vooral de winst zo hoog mogelijk wil zien, ziet de overheid graag dat de continuïteit van de onderneming wordt gewaarborgd. Wanneer uit kostenoverwegingen blijkt dat de productie van goederen beter naar een ander land kan gaan, zal een aandeelhouder dat sneller goed vinden dan de overheid. De overheid wil de onderneming en daarbij dus banen in eigen land houden. Hierdoor kunnen er andere beslissingen worden gemaakt die niet altijd leiden tot de beste uitkomst van de aandeelhouders, maar die wel voor het algemeen belang de beste oplossing is.
De overheid kan dus de neiging hebben om beslissingen te maken die hun eigen nut, en dus van de maatschappij, te maximaliseren en kunnen zo tegenstrijdige belangen hebben met aandeelhouders. Deze overwegingen resulteren in agency costs wanneer de overheid noodzakelijke vermindering van middelen uitstelt of zelfs nalaat, om te voorkomen dat er werknemers worden ontslagen of dat er productie naar het buitenland gaat. Het zijn dus niet altijd de goedkoopste oplossingen die de overheid zoekt en zij zullen niet snel in alle kosten gaan snijden, wanneer het iets minder gaat. Hierdoor kan er sprake zijn van asymmetrisch kostengedrag. Daarmee komen we tot de volgende hypothese:
Hypothese 1: “Geprivatiseerde ondernemingen kennen een hogere mate van asymmetrisch
kostengedrag naarmate de overheid een groter aandelenbelang in de onderneming bezit.” 2.3.2 Asymmetrisch kostengedrag en de aanwezigheid van een gouden
aandeel
Gouden aandelen worden in het onderzoek van Bortolotti and Faccio (2007) gedefinieerd als de set van speciale machten en statutaire beperkingen van de staat op geprivatiseerde ondernemingen. Ten koste van andere (private) aandeelhouders geven deze speciale machten de overheid het recht om bestuursleden te benoemen en hebben ze een veto recht bij belangrijke bedrijfsbesluiten, zoals bij overnames en de ontbinding van het bedrijf. Echter
moeten deze besluiten in het algemeen belang genomen worden. Uit onderzoek van Boubakri et al.(2012) blijkt dat de overheid in maar liefst 23 van de 104 geprivatiseerde bedrijven een gouden aandeel houdt. De overheid houdt dus in verhouding meer macht in deze ondernemingen, hoewel ze daar de aandelen niet naar heeft. Gouden aandelen, door Borisova en Megginson (2011) beschouwd als een aandeel die de overheid speciale macht geeft, zoals de mogelijkheid om veto beslissingen te maken tijdens aandeelhoudersvergaderingen, worden volgens Borisova en Megginson (2011) over het algemeen beschouwd als staatsinmenging, maar ze kunnen de schuldkosten verlagen door de rol van de overheid te verhelderen in bedrijven waar nog resterende staatseigendommen zitten. De impliciete garantie van de staat en de ruime mogelijkheid om schuldeisers te betalen kan de lagere schuldkosten helpen te verklaren van bedrijven die nog steeds onder overheidsbemoeienis vallen. Nasr et al. (2008) zien in hun onderzoek echter dat de kosten van het eigen vermogen stijgen naarmate de overheid eigenaar blijft in een geprivatiseerd bedrijf. De overheid blijft zich bemoeien met de onderneming en daarbij zullen ze niet altijd dezelfde doelen als de aandeelhouders kennen. De staat zal zijn eigen doelen kennen en daar toe handelen. Doordat zij nog zeggenschap hebben in de onderneming die door middel van de gouden aandeel zeer sterk is, omdat ze bestuursleden kunnen benoemen die naar hun hand werken en een veto recht hebben bij andere besluiten, zal de overheid soms kiezen voor oplossingen die niet leiden tot winstmaximalisatie, maar oplossing die voor het algemeen belang gelden. Dit zou bijvoorbeeld kunnen inhouden dat er niet zomaar kan worden geherstructureerd waarbij vele werknemers ontslagen zullen worden, om daarbij efficiëntie voordelen te behalen. De overheid kan dus de neiging hebben om beslissingen te maken die hun eigen nut, en die van de maatschappij, te maximaliseren en kunnen zo tegenstrijdige belangen hebben met aandeelhouders. Deze overwegingen resulteren in agency costs wanneer de overheid noodzakelijke vermindering van middelen uitstelt of zelfs nalaat, om te voorkomen dat er werknemers worden ontslagen of dat er productie naar het buitenland wordt overgedragen. De overheid kan door een gouden aandeel belangrijke beslissingen aanvechten en zelfs tegen gaan. Dat hierdoor de onderneming minder flexibel wordt in het kostenbeheer lijkt voor de hand liggend. Hieruit volgt dan ook de volgende hypothese:
Hypothese 2: “Geprivatiseerde ondernemingen waarin de overheid een gouden aandeel bezit,
hebben te maken met een hogere mate van asymmetrisch kostengedrag dan geprivatiseerde ondernemingen waarin de overheid geen gouden aandeel bezit.
2.3.3 Asymmetrisch kostengedrag en het feit of geprivatiseerde ondernemingen in een strategische industrie zitten
Boubakri (2009) noemt in zijn onderzoek financiële bedrijven, mijnbouw en staalbedrijven, bedrijven in telecommunicatie, transport, nutsbedrijven, oliemaatschappijen en bedrijven met productie op militair gebied strategische industrieën. Dit zijn de industrieën die de overheid als erg belangrijk beschouwd voor z’n economische ontwikkeling. Boubakri deed onderzoek naar privatisering in deze industrieën en vond dat de overheid zeggenschap hield in deze voormalige staatsbedrijven. De zeggenschap van de staat had een negatief effect op de winstgevendheid en de opererende efficiëntie. Gegeven de strategische natuur van sociale-service aanbieders, wordt de privatisering van strategische industrieën vaak omringd door ontevredenheid en controversie onder de bevolking. Ook wordt vaak beargumenteerd dat deze ondernemingen een specifieke industriële organisatie is. Ze staan over het algemeen onder staats monopolie. Ze hebben te maken met wet en regelgeving, politieke en institutionele zaken die je niet in een gewone onderneming ziet. Deze wet en regelgeving is zeer belangrijk in deze industrieën en specifiek in natuurlijke monopolies, om dan de consumenten hiertegen
te beschermen. Boubakri (2008) vindt in dit onderzoek dat bedrijven in strategische industrieën vaak teveel personeel kent. Je zou verwachten dat er grote ontslagen zullen volgen door de overheid. Maar om sociale welvaart redenen zij deze ontslagen onuitvoerbaar. Deze beperkingen zijn niet aannemelijk in niet-strategische industrieën of competitieve industrieën, waar een relatief groot aantal werknemers wel wordt weggestuurd. Uit dit onderzoek volgt al dat de overheid er langer voor kiest om werknemers te behouden. In dit onderzoek hebben ze het over sociale welvaart redenen. Je kunt zeggen dat in het belang van de algemene maatschappij het beter is dat de werknemers blijven werken in plaats van dat deze mensen op straat komen te staan. Mede steunend op dit onderzoek stellen we de derde en laatste hypothese op:
Hypothese 3: “Geprivatiseerde ondernemingen die in een strategische industrie zitten hebben
te maken met een hogere mate asymmetrisch kostengedrag dan geprivatiseerde ondernemingen die zich niet in een strategische industrie bevinden.”
3. Methode
Nu alle hypothesen zijn opgesteld aan de hand van de beschikbare literatuur, zal in dit hoofdstuk de methodologie om deze hypothesen te toetsen worden besproken. Om de hypothesen te onderzoeken die zijn opgesteld in de vorige paragraaf wordt gebruik gemaakt van een regressieanalyse. Eerst zal de steekproef worden beschreven, waarna de variabelen gedefinieerd en geoperationaliseerd zullen worden. Daarna zal aan de hand van het opgestelde statistische model een analyse uitgevoerd worden met behulp van het statistische programma SPSS. De data is deels afkomstig van eerder onderzoek van Hooghiemstra et al., van Megginson (2005, Appendix 1) en uit de Privatization Barometer. De Privatization Barometer heeft een database van privatiseringstransacties van 1977 tot en met het heden. De database heeft ook beschrijvende informatie met betrekking tot de privatisering transacties inclusief: de verkoopmethode, data en de hoeveelheid van de transactie, percentage van aandelen dat wordt verkocht, land en sector. Eventuele aanvullende informatie is gehaald uit de jaarverslagen van de desbetreffende ondernemingen.
3.1 Steekproefinformatie
Om antwoord te geven op de hoofdvraag is er een kwantitatief onderzoek verricht door middel van het toetsen van hypothesen. Dit onderzoek bevat de gegevens van geprivatiseerde ondernemingen die door middel van een aandelenemissie geprivatiseerd zijn vanaf het jaar 1992 tot en met het jaar 2012. De reden om dit onderzoek vanaf 1992 te starten is het feit in dit jaar het Verdrag van Maastricht (februari 1992), welke de voorwaarden voor de Europese Monetaire Unie vestigde en daarbij een structuur breuk kon veroorzaken, werd overeengekomen tussen de in die tijd twaalf leden van de Europese Unie. Hiermee wordt het onderzoek van Borisova and Megginson (2011) gevolgd. Het verdrag van Maastricht vormde, mede door Parker (2003) erkend, een belangrijke impuls voor de privatisering programma’s van de leden van de Europese Unie, omdat zij dienden te voldoen aan de doelen van het fiscale en schuld tekort dat maximaal mocht ontstaan welke in het Verdrag van Maastricht waren afgesproken. In dit onderzoek zijn dan ook alleen geprivatiseerde ondernemingen meegenomen die in 1992 al lid waren van de Europese Unie.
Door uit de Privatization Barometer de bedrijven te halen die na 1992 zijn geprivatiseerd door middel van een publieke aandelenemissie is de eerste selectie gemaakt voor de test. Hieruit kwamen 142 organisaties naar voren. Vervolgens is gezocht naar de informatie met betrekking tot de variabelen, de algemene, verkoop en administratie kosten, de omzet, aantal werknemers en de bezittingen. Deze data is afkomstig uit Compustat Global, eerder onderzoek van Megginson (2005), Hooghiemstra et al. en enkele financiële jaarverslagen van de ondernemingen zelf. Doordat het databestand data bezat vanaf het jaar 1998 zijn de data verkregen vanaf dit betreffende jaar. Dit houdt in dat de test betrekking heeft op de jaren 1998 tot en met 2012. Doordat niet van alle geselecteerde ondernemingen gegevens over de omzet, de SG&A kosten, het aantal werknemers en de overheidsvariabelen bekend waren, is er wederom een selectie gemaakt en bleven er 73 ondernemingen over. Van deze ondernemingen was van meerdere jaren de gegevens bekend. In totaal zijn in deze test 492 observaties van 73 verschillende ondernemingen meegenomen.
Deze geprivatiseerde ondernemingen zijn vergeleken in termen van kosten asymmetrisch gedrag en de invloed die de overheid nog op de onderneming kan uitoefenen. Er is over een reeks van jaren voor elke geprivatiseerde onderneming gemeten wat de verandering in omzet is en daarbij de verandering in verkoop, administratieve en algemene (SG&A) kosten, om te zien of er aan asymmetrisch kostengedrag gedaan wordt. Dit is vergeleken met de invloed die
de overheid kan uitoefenen op de onderneming, waarbij wordt gekeken naar het aandeel dat de overheid nog in de onderneming bezit, het bezitten van een gouden aandeel en het gegeven of de onderneming in een strategische industrie zit, waarin de overheid vaak meer zeggenschap houdt.
In dit onderzoek zullen we dus voor de bepaling van asymmetrisch kostengedrag de omzet en de SG&A kosten van de onderneming als variabelen gebruiken. Na het verwijderen van alle geprivatiseerde ondernemingen die niet door middel van een aandelenemissie waren geprivatiseerd en de geprivatiseerde ondernemingen waar geen verdere gegevens over bekend waren bleven er in dit onderzoek een honderdveertig waarnemingen over die meegenomen zijn in dit onderzoek. De geprivatiseerde ondernemingen hebben betrekking op alle sectoren.
3.2 Meetbaarheid
Dit onderzoek bevat een aantal variabelen. Deze zijn onder te verdelen in een afhankelijke variabele, asymmetrisch kostengedrag, en de onafhankelijke variabelen, aandeelpercentage van de staat in de private onderneming, aanwezigheid van een gouden aandeel en het feit of de geprivatiseerde onderneming in een strategische industrie zit.
3.2.1 Afhankelijke variabele
Zoals vermeld is de afhankelijke variabele in dit onderzoek asymmetrisch kostengedrag. Chen et al. (2012) onderzochten de SG&A kosten ten opzichte van de omzet en vonden zo dat deze kosten zich asymmetrisch gedroegen. In hun onderzoek, net als in die van Weiss (2010) en Anderson et al. (2003a, 2003b) wordt de activiteit van een onderneming gerelateerd aan de omzet. Dat zal ook in dit onderzoek gebeuren. Voor de maatstaf van de kosten zullen net als in de onderzoeken Chen et al. (2012) en Anderson et al. (2003a, 2003b) de SG&A kosten gebruikt worden om te bepalen of de onderneming aan asymmetrisch kostengedrag doet. We volgen daarbij dus niet Weiss (2010) die de mate van asymmetrisch kostengedrag berekende aan de hand van de totale kosten die golden voor de onderneming.
Net als Anderson et al. (2003a) zullen wij de mate van asymmetrisch kostengedrag aan de hand van de volgende formule berekenen:
log(SG&Ai,t/SG&Ai,t-1) = β0 + β1 log (Salesi,t/ Salesi,t-1) + β2 * Decrease_Dummyi,t * log (Salesi,t / Salesi,t-1) + i ,t
In dit model wordt de relatie tussen veranderingen in algemene, verkoop en administratie kosten met de veranderingen in omzet gelegd. SG&Ai,t (SG&Ai,t-1) en Salesi,t (Salesi,t-1) vertegenwoordigen respectievelijk de algemene, verkoop en administratiekosten en de omzet voor de onderneming i in jaar t (t-1). Om onderscheid te maken tussen perioden van stijgende en dalende omzet is de dummy variabele Decrease_Dummyi,t in de formule gezet, die de waarde van één aanneemt wanneer de omzet tussen de periode jaar t-1 en jaar t daalt, en nul wanneer andersom het geval is. Er wordt gebruik gemaakt van de log, omdat er nogal verschillen kunnen zijn in de grootte van de ondernemingen, doordat ze in alle sectoren actief zijn. En dankzij de log-specificatie in het model, kan de waarde van de coëfficiënt makkelijk worden geïnterpreteerd als het percentage verandering in de SG&A kosten. Dit, omdat wanneer de waarde van de Decrease_Dummy nul is, dit is het geval wanneer de omzet stijgt, β1 dan het percentage meet waarmee de SG&A kosten omhoog gaat wanneer de omzet met één procent stijgt. Omdat de waarde van de Decrease_Dummy één is wanneer de omzet daalt meet de som van de coëfficiënten β1 en β2 het verhogingspercentage van de SG&A kosten bij een daling van één procent in omzet. Wanneer de SG&A kosten asymmetrisch kostengedrag
