EARNINGS MANAGEMENT
BINNEN
WONINGCORPORATIES
Het gebruik van derivaten
PERSONALIA Naam: Maikel Lankreijer Adres: Sint Rochusstraat 10 Postcode: 3811 JV Plaats: Amersfoort Studentnummer: S2364271 Tel: 06-48557772 E-mail: Maikel.lankreijer@live.nl Datum: 29-04-2015
1 ABSTRACT
Als gevolg van de derivatenproblematiek bij een groot aantal woningcorporaties is het bestaansrecht van deze corporaties aangetast. Het derivatenbezit verschilt sterk onder woningcorporaties wanneer gekeken wordt naar de nominale waarde van de derivaten ten opzichte van de leningenportefeuille van woningcorporaties. Om problemen ten gevolge van derivatenbezit te voorkomen zou derivatenbezit bij wooncorporaties verboden kunnen worden, maar dit is te eenvoudig gedacht. Volgens Barton (2001) zijn discretionaire accruals (beïnvloedbare overlopende posten die niet zijn weergegeven in de kasstroom) en derivaten gedeeltelijke substituten van elkaar. Wanneer hier bij woningcorporaties sprake van zou zijn, zou het verbieden van derivaten de toepassing van accrual-based earnings management beïnvloeden. Om te kunnen concluderen of deze invloed bestaat, is in dit onderzoek gekeken of er een inverse relatie bestaat tussen de waarde van de discretionaire accruals en de nominale waarde van derivaten.
Mijn onderzoek beslaat een steekproef van 111 middelgrote en grote woningcorporaties gedurende de periode 2009-2012. Hierbij is de waarde van de discretionaire accruals berekend aan de hand van het modified Jones model. Derivaten zijn in het onderzoek meegenomen als de nominale waarde van derivaten in verhouding tot de totale leningenportefeuille.
Uit dit onderzoek is gebleken dat er een inverse relatie bestaat tussen de waarde van de discretionaire accruals en de nominale waarde van derivaten, wat consistent is met de hypothese die voorafgaand aan mijn onderzoek gesteld is. Het onderzoek suggereert dat het gebruik van derivaten een verlagend effect heeft op de waarde discretionaire accruals. Daarnaast suggereert het onderzoek ook dat een lagere waarde van de discretionaire accruals, een verhogend effect heeft op het gebruik van derivaten.
2 INHOUDSOPGAVE
1 Introductie 4
1.1 Aanleiding van het onderzoek 4
1.2 Wetenschappelijke bijdrage 6
1.3 Probleemstelling 9
1.4 Structuur van het onderzoek 9
2 Theoretische inkadering 10
2.1 Woningcorporaties en informatie asymmetrie 10
2.2 Agency theorie 11
2.5 Earnings management 12
2.5.1 Accrual based en real earnings management 13
2.6 Derivaten 15
2.7 Real earnings management en derivaten 15
2.8 Substitutie effect 16
2.9 Hypothesevorming 17
3 Methodologie 19
3.1 Discretionaire accruals 19
3.1.1 Methode voor accrual-based earnings management 19
3.2 Derivatengebruik 21 3.3 Controle variabelen 22 3.4 Empirisch model 24 3.5 Database 25 3.6 Steekproef 25 4 Resultaten 27 4.1 Beschrijvende statistiek 27 4.2 Regressie analyses 30 4.3 Robustness tests 33 5 Conclusie 36
3
5.2 Beperkingen en vervolgonderzoek 37
Literatuur 40
Bijlage 1: Vormen van earnings management 47
Bijlage 2: Soorten rentederivaten 48
Bijlage 3: Selectie tot steekproef 50
4 1 INTRODUCTIE
1.1 AANLEIDING VAN HET ONDERZOEK
Afbeelding 1: Vestia in Grote financiële problemen1
Op 30 januari 2012 bracht het Financieel Dagblad naar buiten dat de grootste woningcorporatie van Nederland, Vestia, in grote financiële problemen verkeerde. Het ging hier voornamelijk om liquiditeitsproblemen als gevolg van rentedalingen. De kredietcrisis bracht met zich mee dat de wereldwijde rentes flink daalden. Vestia werkte op dat moment veel met rentederivaten. Het ging hierbij alleen om het afdekken van het renterisico bij een stijging van de rente, waarbij ook sprake was van speculatie2. Door de rentedaling kregen de derivaten van Vestia een negatieve waarde. Vervolgens konden de banken ongeveer 2,6 miljard euro aan onderpand eisen waardoor Vestia failliet dreigde te gaan3. Uiteindelijk is Vestia mede dankzij ingrijpen van de Nederlandse overheid gered van een faillissement4. De aanleiding van mijn onderzoek komt voort uit de problemen die het gebruik van rentederivaten hebben veroorzaakt bij woningcorporaties. Derivaten zijn afgeleide financiële instrumenten die hun waarden ontlenen aan de waarde van een ander goed (Hull 2012). In mijn onderzoek wordt specifiek gekeken naar rentederivaten 5 . Door middel van rentederivaten kunnen woningcorporaties het risico op rentestijgingen of dalingen van variabele rente leningen afdekken maar ook door middel van speculeren6 met derivaten profiteren van renteveranderingen.
1
http://fd.nl/economie-politiek/798026/vestia-in-grote-financiele-problemen
2
Parlementaire enquête Woningcorporaties vergaderjaar 2014-2015 3
Het onderpand bestaat over het algemeen uit een geldbedrag dat op de rekening van een bank gestort dient te worden. Het onderpand biedt banken een zekerheid dat de andere partij aan zijn contractuele verplichtingen zal blijven voldoen.
4
http://www.tweedekamer.nl/sites/default/files/atoms/files/7._deelrapport_vestia.pdf
5 Een voorbeeld van een rentederivaat is een renteswap. Hierbij betaalt de ene partij een vaste rente over een afgesproken nominaal bedrag en wordt een variabele rente over hetzelfde nominale bedrag ontvangen (Schrager & Pelsser 2006). De andere partij betaalt juist een variabele rente en ontvangt een vaste rente.
6
5
Verbraeken (2014) noemt in zijn boek een aantal oorzaken van de vrije val van Vestia. Volgens Verbraeken (2014) zou het voornamelijk komen door de hoge ambitie van Erik Staal, de financiële trucs van de Vries, het falende toezicht bij Vestia intern en het gebrekkige toezicht van het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) en het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV). Naast Vestia kwamen ook verschillende andere woningcorporaties die derivaten in bezit hadden in de problemen als gevolg van de rentedaling.
Als reactie op de problemen van woningcorporaties met derivaten heeft de overheid de beleidsregels aangepast, waaronder het verbieden van speculeren met derivaten7. De vraag is of de huidige aanpassingen voldoende zijn om de risico’s verbonden aan het gebruik van derivaten in de toekomst tijdig te onderkennen en problemen te voorkomen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat heden de discussie heerst of het gebruik van derivaten niet in zijn totaliteit verboden had moeten worden voor woningcorporaties8. Ook de aandacht voor de waardering van derivaten op de balans is enorm toegenomen. In 2013 volgde er enkele wijzigingen op de RJ 290 Financiële instrumenten. Eén van de wijzigingen houdt in dat enkel voor effectieve derivaten de ‘kostprijshedge accounting methode’ gebruikt mag worden9. Uit het derivatenonderzoek (2012) door het CFV bleek onder andere dat het derivatenbeleid onder woningcorporaties differentieert, zowel het gebruik als de mogelijkheid tot gebruik. Een directe reden voor het verschil in derivatenbeleid is tot op heden niet gegeven. Barton (2001) veronderstelt dat managers zowel derivaten als discretionaire accruals kunnen gebruiken om te zorgen dat de winst ieder jaar op een bepaald niveau blijft, wat ook wel ‘income smoothing’ wordt genoemd. Een variabele rente veroorzaakt over het algemeen fluctuaties in het resultaat. Door middel van derivaten kan een organisatie zorgen dat deze rentekosten constant worden. Ook zou een organisatie door middel van discretionaire accruals10 kunnen zorgen dat het gerapporteerde resultaat minder fluctueert (Dechow et al. 1995; Bartov & Cohen 2009).
‘Income smoothing’ is een vorm van earnings management (Barton 2001). Earnings management houdt in dat het management resultaten opzettelijk omhoog of omlaag stuurt waarbij mogelijk belanghebbenden worden misleid (Healy & Wahlen 1999). Zowel derivaten
7 http://www.rijksoverheid.nl/documenten-en-publicaties/besluiten/2012/09/05/beleidsregels-derivaten-woningcorporaties.html 8 http://nieuws.nl/economie/20130419/cda-klaagt-over-boekhoudtruc-derivaten-overheid/ 9
Een derivaat is effectief wanneer de waardeveranderingen van het derivaat de waardeveranderingen van de afgedekte positie compenseren (Dingeman Manschot 2013) http://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/nl/Documents/audit/deloitte-nl-update-3-2012.pdf.
10
Accruals worden in de literatuur omschreven als overlopende posten die niet worden weergegeven in een kasstroom overzicht maar wel behoren tot ontvangsten of uitgaven in de resultatenrekening (Bartov & Cohen 2009). Discretionaire accruals zijn de accruals die beïnvloedbaar zijn door het management doordat zij verslaggevingskeuzes kunnen maken
6
als discretionaire accruals worden in de literatuur veelvuldig genoemd als middel voor earnings management (Healy 1985; Watts & Zimmerman 1986; Dechow 1995; Barton 2001; Pincus & Rajgopal 2002). De vraag is of woningcorporaties met minder/geen derivaten meer discretionaire accruals gebruiken dan woningcorporaties met (meer) derivaten.
In mijn onderzoek is gekeken of er een inverse relatie bestaat bij Nederlandse woningcorporaties. Dit levert een aanvulling op het onderzoek van Barton (2001) en kijkt of substitutiegedrag11 ook van toepassing is op Nederlandse woningcorporaties. Het resultaat van dit onderzoek zal inzicht geven in de mogelijke gevolgen van aanpassingen in RJ 290, het verbod op het gebruik van derivaten in zijn totaliteit, dan wel de verandering in waarderingsmogelijkheden. Mogelijk is het gebruik van derivaten slechts een teken van de aanwezigheid van het probleem dat woningcorporaties hun resultaat willen sturen. Als woningcorporaties derivaten gebruiken om het resultaat te sturen en deze mogelijkheid wordt ze ontnomen waarbij ze wel de mogelijkheid hebben tot het gebruik van een substituut, dan is het aannemelijk dat zij zich gaan richten op het substituut. Mijn onderzoek levert een bijdrage aan dergelijke vraagstellingen omdat gekeken wordt naar een mogelijke relatie tussen derivaten en accrual-based earnings.
1.2 WETENSCHAPPELIJKE BIJDRAGE
Een jaarrekening kent verschillende doelen. Het voornaamste doel is om belanghebbenden, die de financiële situatie van een bedrijf niet goed kennen, inzicht te geven in de financiële situatie van het bedrijf12. Door het toepassen van earnings management wordt dit inzicht vertekend. Earnings management wordt in de literatuur over het algemeen ingedeeld in twee categorieën: accrual-based earnings management en real earnings management (Bartov & Cohen 2009).
Op het gebied van accrual-based earnings management biedt de literatuur een groot aantal verschillende onderzoeken (Zang 2011).Earnings management zou voornamelijk in de profit sector gebruikt worden. Veel onderzoek richt zich dan ook op die profit sector. Cheng & Warfield (2005) en Bergstresser & Philippon (2006) veronderstelden al dat managers earnings management toepassen voor hun eigen belang of om het bedrijf beter in de markt te zetten. Healy (1985) toonde aan dat CEO’s cijfers manipuleren wanneer de maximaal te
11 Er dient een inverse relatie te bestaan tussen discretionaire accruals en derivaten wil er sprake zijn van substitutiegedrag. 12
7
behalen bonus al is bereikt. Barton & Simko (2002) concludeerden dat grote ondernemingen meer gebruik maken van earnings management dan kleinere ondernemingen. Van Tendeloo & Vanstraelen (2008) keken naar de invloed die audit quality heeft op toepassing van (accrual-based) earnings management door managers in Europa. Zij concludeerden dat bij niet-beursgenoteerde bedrijven met een Big4 kantoor als accountant, earnings management in mindere mate werd waargenomen. Jaggi & Lee (2002) toonden met hun onderzoek aan dat bedrijven met een relatief hoge schuld meer de neiging hebben om earnings management toe te passen.
Voor de profitsector is het beschikbare onderzoek beperkter, maar ook in de non-profitsector wordt earnings management toegepast. Hoerger (1991) veronderstelt dat het optimale resultaat voor non-profit organisaties iets boven het break-even point ligt. Tan (2011) onderzocht of earnings management voorkwam in non-profit ziekenhuizen in Taiwan. Het onderzoek veronderstelt dat non-profit ziekenhuizen hun resultaat sturen tot een resultaat waarbij de maximale subsidie wordt ontvangen. Leone & van Horn (2005) onderzochten of earnings management van toepassing was binnen non-profit ziekenhuizen in de Verenigde Staten. Bouwens et al. (2006) deden dit voor de ziekenhuissector in Nederland.
Ooi (2000) concludeerde in zijn onderzoek dat opportunistisch gedrag voorkomt bij beursgenoteerde vastgoedondernemingen in de UK. Volgens Healy (1996) is opportunistisch gedrag een van de motivatieredenen om earnings management toe te passen. In het onderzoek van Bartov (1993) en Black et al. (1998) wordt gekeken naar de timing van de verkoop van vastgoed om het resultaat te sturen, een vorm van real earnings management. Bij real earnings management is er sprake van resultaatsturing doordat het management doelbewust reële transacties onderneemt die invloed hebben op de cash flow (Bartov & Cohen 2009). Op basis van de onderzoeken van Bartov (1993), Black et al. (1998) en Ooi (2000) wordt verwacht dat earnings management ook plaats vindt in de vastgoedsector in Nederland. De literatuur over earnings management in de vastgoedsector in Nederland is echter zeer beperkt. In de literatuur ontbreekt het bijna volledig aan onderzoek naar de toepassing van earnings management door Nederlandse woningcorporaties. Als een van de weinige schreef Talen (201313) zijn scriptie hier over. Zijn onderzoek veronderstelt dat woningcorporaties enigszins gebruik maken van earnings management door middel van discretionaire accruals. Mijn
13
8
onderzoek levert een bijdrage aan de beperkte beschikbare literatuur over earnings management binnen de non-profitsector in Nederland.
Mijn onderzoek betreft de jaren 2008 t/m 2012, de jaren waarin de wereld op het dieptepunt van de economische crisis verkeerde. In het onderzoek van Talen (2013) werd het jaar 2012 niet meegenomen, dit was het jaar waarin publiekelijk bekend werd dat Vestia diep in de problemen zat. Door de jaren van economische crisis mee te nemen, levert mijn onderzoek een bijdrage aan de bestaande literatuur over de effecten van die economische crisis op het gebied van earnings management. Tevens zou het een bijdrage kunnen leveren aan het voorkomen van een nieuw schandaal binnen woningcorporaties (waarbij hun bestaansrecht nog verder ontworteld zou kunnen worden), en kan het andere onderzoeken naar de problematiek bij woningcorporaties steunen.
In de bestaande literatuur zijn verschillende onderzoeken te vinden over het gebruik van derivaten als instrument voor real earnings management (Tam 1999; Barton 2001; Lin 2008). Dit geldt ook voor discretionaire accruals als instrument voor accrual-based earnings management (Healy 1985; Watts & Zimmerman 1986; Dechow et al. 1995; Defond & Park 1997). In mijn onderzoek wordt ook bekeken of derivaten en discretionaire accruals bij woningcorporaties substitutiegedrag vertonen14. Barton (2001) veronderstelde in zijn onderzoek dat derivaten en discretionaire accruals gedeeltelijk substituten van elkaar zijn. Hij vond bewijs dat managers derivaten en discretionaire accruals gebruiken voor ‘smoothing’ van het resultaat. De effecten van bijvoorbeeld renteschommelingen van (variabele rente) leningen op het resultaat kunnen door derivaten en discretionaire accruals worden beperkt (Barton 2001). Er ontstaat hierdoor een gerapporteerd resultaat met minder variatie over de jaren heen. Ook Pincus & Rajgopal (2002) stellen dat derivaten en discretionaire accruals gedeeltelijk substituten van elkaar zijn. Hun onderzoek richt zich op de olie- en gas industrie waarbij het gebruik van derivaten betrekking hebben op het afdekken van een prijsrisico in plaats van een renterisico.
Onderzoek op het gebied van derivatenbezit bij Nederlandse woningcorporaties is tot op heden beperkt. Het bestaat voornamelijk uit niet-wetenschappelijk onderzoek verricht door instanties als CFV, en door de parlementaire enquête commissie. Mijn onderzoek levert een bijdrage aan de literatuur met betrekking tot het gebruik van derivaten door non-profit organisaties als woningcorporaties.
14 Het substitutiegedrag houdt in dat managers een keuze maken tussen derivaten en discretionaire accruals om het resultaat te sturen en dat de keuze bijvoorbeeld afhangt van de effectiviteit en efficiëntie.
9
In mijn onderzoek wordt gekeken of er een inverse relatie bestaat tussen derivaten en discretionaire accruals bij Nederlandse woningcorporaties. In de huidige literatuur is niet bekend of dit substitutiegedrag ook in Nederland voorkomt. Wetenschappelijke literatuur over substitutiegedrag tussen derivaten en discretionaire accruals is zeer beperkt (Barton 2001; Pincus & Rajgopal 2002; Zang 2011). Dit onderzoek levert hierdoor een toevoeging op aan de bestaande literatuur en richt zich tevens op een non-profitsector. De huidige literatuur bevat tot op heden geen onderzoek dat zich richt op dit substitutiegedrag in de non-profitsector.
1.3 PROBLEEMSTELLING
Het bestaansrecht van woningcorporaties brokkelt door de verschillende schandalen in de sector af. Derivaten zouden een middel zijn om risico’s af te dekken maar ondertussen veroorzaakte het ook enorme risico’s. De discussie of derivatengebruik wenselijk is bij woningcorporaties, heerst tot op heden. Mogelijk zit het probleem bij woningcorporaties dieper dan enkel het gebruik van derivaten. Barton (2001) ziet derivaten als een gedeeltelijke substituut van discretionaire accruals. Tot op heden is niet bekend of Nederlandse woningcorporaties derivaten en discretionaire accruals als gedeetelijke substituten van elkaar gebruiken. Het onderzoeken van dit substitutiegedrag voor Nederlandse woningcorporaties kan een verklaring geven voor het verschil in derivaten gebruik tussen woningcorporaties. Er zal getest worden of er associaties bestaan tussen het gebruik van derivaten en accrual-based earnings management. Hieruit volgt de volgende onderzoeksvraag:
Wat is het effect van het gebruik van derivaten op het toepassen van earnings management bij woningcorporaties?
1.4 STRUCTUUR VAN HET ONDERZOEK
Het onderzoek is opgebouwd uit 5 hoofdstukken. Hoofdstuk 1 betreft een introductie waarbij de aanleiding en de relevantie van dit onderzoek wordt besproken. Hoofdstuk 2 is een theoretische inkadering waarbij onder andere verschillende theorieën worden geanalyseerd en de hypotheses worden gevormd. Vervolgens worden in hoofdstuk 3 de methodes van onderzoek besproken die in dit onderzoek worden gebruikt. In hoofdstuk 4 worden de onderzoeksresultaten verwerkt en gekeken of de hypotheses worden verworpen. Op basis van de resultaten wordt vervolgens in hoofdstuk 5 een conclusie geschreven.
10 2 THEORETISCHE INKADERING
2.1 WONINGCORPORATIES EN INFORMATIE ASYMMETRIE
Woningcorporaties zijn stichtingen of verenigingen die zich richten op het verhuren of verkopen van betaalbare woningen (Rijksoverheid 2015)15. Een groot onderdeel hiervan zijn de sociale huurwoningen in Nederland. In 2012 telde Nederland 380 woningcorporaties (CFV 2012). Ze dienen publiek voorgeschreven kerntaken uit te voeren. Ook geldt een bestemmingsplicht op hun vermogen. Zij zijn opgericht om mensen te huisvesten die daar niet zelfstandig toe in staat zijn.
Ongeveer een derde van de Nederlanders woont in een huis dat beheerd wordt door een woningcorporatie. Het Ministerie van Infrastructuur en Milieu heeft de taken van woningcorporaties vastgesteld in het Besluit beheer sociale huursector (Bbsh).
Woningcorporaties hebben geen aandeelhouders. De principaal (opdrachtgever) is bij woningcorporaties de samenleving waarbij het Ministerie van Binnenlandse Zaken als toezichthouder functioneert namens de samenleving16. De CFV is financieel toezichthouder namens de minister van Infrastructuur en Milieu.
Op basis van het onderzoek van Sun & Rath (2008) wordt verondersteld dat bestuurders van woningcorporaties een informatievoordeel hebben ten opzichte van de principalen van de woningcorporaties. Dit valt te verklaren doordat bestuurders de beschikking hebben tot gedetailleerde informatie over dagelijkse activiteiten. De principaal heeft die mogelijkheid niet tot zijn beschikking. Hierdoor is er sprake van informatieasymmetrie: de ene partij beschikt over meer informatie dan de andere partij. Informatieasymmetrie kan leiden tot ‘Moral Hazard’ en ‘Adverse Selection’. Bij ‘Moral Hazard’ zet de agent (bestuurder/opdrachtnemer) zich niet maximaal in voor de principaal. Dit komt doordat de principaal niet in staat is de inspanningen van de agent te observeren (Picard 1987; Healy & Palepu 2001). De reden hiervoor is dat het ingewikkeld is om het werkelijke gedrag van de agent te achterhalen. Bij ‘Adverse Selection’ heeft de agent de beschikking over meer relevante informatie. De principaal heeft dan bijvoorbeeld minder informatie ter beschikking over de kwaliteit van de agent terwijl de agent deze informatie wel bezit (Picard 1987; Eisenhardt 1989).
15 http://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/woningcorporaties 16
11
2.2 AGENCY THEORIE
Een theorie die verder ingaat op de scheiding tussen leiding (agent) en het eigendom (principaal) van de organisatie is de agency theorie. Een veel gebruikte definitie in de literatuur van de agency theory is die van Jensen & Meckling (1976: p.308): ‘‘a contract
under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent. De agency theorie probeert de relatie tussen de agent en de principaal
te beschrijven aan de hand van een contract. De principaal delegeert werk aan de agent, die dit werk uitvoert (Eisenhardt 1989). Volgens Eisenhardt (1989) kunnen er zich twee problemen voordoen bij de relatie tussen de agent en de principaal. Het eerste probleem betreft het agency probleem. Het agency probleem doet zich voor wanneer de doelstellingen van de agent en principaal conflicteren en de principaal niet in staat is goed te achterhalen wat de agent in werkelijkheid doet. Doordat de principaal de agent niet kan controleren op zijn gedrag is het mogelijk dat de agent zijn eigen doel nastreeft. Het tweede probleem dat zich volgens Eisenhardt (1989) voordoet bij de relatie is het probleem dat ontstaat wanneer de agent en de principaal een verschillende perceptie hebben van risico’s. Dit leidt tot een verschil in voorkeur in keuzes die genomen dienen te worden in de organisatie tussen de agent en de principaal. Wanneer de principaal in staat is elke actie van de agent te observeren en te begrijpen waarom de agent bepaalde keuzes maakt, zal de agent geen reden hebben om niet de belangen van de principaal na te streven (Fama 1980; Geis 2006).
Een belangrijk onderdeel bij het agency probleem is de informatieasymmetrie (Jensen & Meckling 1976; Eisenhardt 1989; Geis 2006). Tegenstrijdige belangen tussen twee partijen zullen altijd bestaan (Jensen & Meckling 1994). De informatieasymmetrie biedt de agent echter de mogelijkheid om zijn eigen belang na te streven zonder dat de principaal in staat is dit te controleren (Fama 1980; Jensen & Meckling 1994; Geis 2006).
Het agency probleem vindt ook plaats bij woningcorporaties omdat er ook sprake is van scheiding tussen de leiding (agent) en het eigendom (principaal), belangentegenstellingen en informatieasymmetrie. Het probleem van informatieasymmetrie wordt bij woningcorporaties mogelijk versterkt doordat niet specifiek duidelijk is wie de principaal is. De principaal is de samenleving wat eigenlijk meerdere principalen zijn en waarbij er bij de principalen verschillen in doelstellingen mogelijk zijn. De principalen vormen tevens het bestaansrecht van de woningcorporaties. Er bestaat namelijk een ‘sociaal contract’ tussen de woningcorporaties en de samenleving.
12
2.5 EARNINGS MANAGEMENT
De aanwezigheid van informatieasymmetrie kan leiden tot earnings management (Richardson 2000). Het begrip earnings management valt eigenlijk direct af te leiden: het managen van earnings. Een definitie van earnings management die in de literatuur veel gebruikt wordt, is die van Healy & Wahlen (1999: p.365): “Earnings management occurs when managers use
judgment in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company, or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers”. In de literatuur bestaan verschillende definities voor het begrip earnings
management. Er bestaat niet één juiste definitie (Beneish 2001). Uit die definities (Schipper 1989; Healy en Wahlen 1999) valt af te leiden dat earnings management inhoudt dat het management resultaten opzettelijk omhoog of omlaag stuurt, waarbij belanghebbenden worden misleid. Het verschil in de definities zit hem in het motief van de toepassing. Volgens Schipper (1989) is het motief eigenbelang, terwijl Healy en Wahlen (1999) het vooral specifiek hebben over het misleiden van belanghebbenden, of om contractuele verplichtingen te ontwijken. Langendijk (1998) maakt bij het begrip earnings management onderscheid tussen winststuring en winstmanipulatie. Wanneer het management het resultaat probeert te sturen binnen de bestaande wet- en regelgeving is er sprake van winststuring. Wanneer het management het resultaat probeert te sturen en daarbij de wet- en regelgeving overtreedt is er sprake van winstmanipulatie. Fraudegevallen vallen bijvoorbeeld onder winstmanipulatie. In dit onderzoek wordt de focus op winststuring gelegd.
Uit verschillende artikelen in de literatuur blijkt dat informatieasymmetrie een noodzakelijke conditie is voor het toepassen van earnings management (Dye 1988; Trueman & Titman 1988; Richardson 2000). Volgens Healy & Wahlen (1999) kunnen managers de informatieasymmetrie gebruiken om een bepaalde keuze te maken tussen de grondslagenkeuze voor de verslaggeving die niet de werkelijke prestaties van de onderneming reflecteert. Wanneer er geen sprake is van informatieasymmetrie, is de principaal wel in staat om het gedrag van de agent te observeren en te begrijpen waarom de agent bepaalde keuzes maakt waardoor earnings management niet kan bestaan. De principaal heeft namelijk direct door wanneer de agent hem probeert te misleiden.
De agency theorie kan een verklaring geven voor het bestaan van earnings management (Leuz et al. 2003; Davidson et al. 2004). Doordat er tegenstrijdige belangen bestaan tussen de agent en de principaal is een agent geneigd zijn eigen belangen na te streven in plaats van de
13
belangen van de principaal. De informatieasymmetrie biedt de agent hierbij de mogelijkheid om zijn eigen belang na te streven zonder dat de principaal in staat is te controleren of de agent zijn belang nastreeft (Fama 1980; Jensen & Meckling 1994; Geis 2006). Earnings management is hierbij een manier om het belang van de agent zelf na te streven (Davidson et al. 2004). Omdat het agency probleem ook bij woningcorporaties van toepassing is, is aan te nemen dat earnings management ook bij woningcorporaties voorkomt.
In de literatuur wordt de wijze waarop earnings management plaatsvindt ingedeeld in twee categorieën. Dit wordt behandeld in de volgende paragraaf.
2.5.1 ACCRUAL BASED EN REAL EARNINGS MANAGEMENT
In de literatuur wordt earnings management over het algemeen ingedeeld in twee categorieën namelijk: accrual-based earnings management en real earnings management (Cohen et al. 2008; Gunny 2010; Zang 2011).
1. Accrual-based earnings management
Accrual-based earnings management is een vorm van resultaatsturing waarbij de manager gebruik maakt van keuzevrijheid in de verslaggevingsmethode om te sturen naar de gewenste resultaten (Leone & van Horn 2005). Bartov & Cohen (2009) beschrijven accrual-based earnings management als het manipuleren van accruals zonder dat dit een direct effect heeft op de kasstroom van een onderneming. De winst van een onderneming bestaat uit de netto operationele kasstroom en de accruals van de onderneming (Healy 1985; Dechow & Dichev 2002). Accruals zijn onder andere afhankelijk van de verslaggevingskeuzes die een manager maakt. De keuzevrijheid in de verslaggevingsmethode stelt managers hierdoor in staat om het gerapporteerde resultaat van de onderneming te beïnvloeden (Hooghiemstra et al. 2008).
In de literatuur worden twee type accruals onderscheiden: discretionaire accruals en niet-discretionaire accruals (Healy 1985). Discretionaire accruals zijn beïnvloedbaar door het management en niet-discretionaire accruals zijn dit niet. Discretionaire accruals zijn beïnvloedbaar omdat de manager de keuze heeft uit verschillende verslaggevingsmethodes (Healy 1985; Bartov et al. 2000; Dechow et al. 2005). Hierdoor heeft de manager de mogelijkheid de winst te sturen (Dechow et al. 2005; Bergstresser & Philippon 2006; Bartov & Cohen 2009). Er kan hierbij gedacht worden aan de voorziening van dubieuze debiteuren of de afwaardering van activa. Het moment van afwaardering op dubieuze debiteuren kan bepaald worden door de manager zodat hij het
14
resultaat zou kunnen sturen. Hierbij blijft de cash flow ongewijzigd. De niet-discretionaire accruals zijn niet beïnvloedbaar door de manager omdat deze accruals afhangen van de economische omstandigheden Healy 1985; Bartov et al. 2000; Dechow et al. 2005). Er bestaat bijvoorbeeld een relatie tussen omzet en debiteuren. Een stijging van de omzet zal over het algemeen ook leiden tot een stijging van het debiteurensaldo. 2. Real earnings management
Bij real earnings management is er sprake van resultaatsturing door het doelbewust plannen van reële transacties die invloed hebben op de cash flow (Bartov & Cohen 2009). Het management manipuleert het resultaat door beslissingen te nemen over de structuur en timing van operationele activiteiten die afwijken van de normale bedrijfsvoering (Bartov & Cohen 2009; Zang 2011; Heemskerk & van der Tas 2006). Hierbij valt te denken aan de timing van de verkoop van activa om zo een bepaalde winst/verlies te realiseren (Black et al. 1993). Ook kan gedacht worden aan het uitstellen van bepaalde investeringen of het verstrekken van kortingen om op deze manier de opbrengst te verhogen (Bartov & Cohen 2009). Roychowdhury (2006) vond in zijn onderzoek aanwijzingen dat managers kortingen verstrekken om de omzet te verhogen, een overproductie aansturen om tot lagere kosten te komen van de verkochte producten en beïnvloedbare uitgaves verminderen om te voorkomen dat een verlies wordt gerapporteerd over een bepaald jaar. Real earnings management heeft volgens het onderzoek van Graham et al. (2005) zelfs de voorkeur boven accrual-based earnings management bij managers voor het sturen van het resultaat. Echter, het onderzoek kende een respons van 10% voor de enquêtes die bij dit onderzoek werden gebruikt. Dit is vrij weinig voor dit type onderzoek waardoor de betrouwbaarheid van het onderzoek valt te betwijfelen (Walker 2013). De reden dat managers de voorkeur voor real earnings management zouden hebben boven accrual-based earnings management zou kunnen komen doordat operationele activiteiten waarschijnlijk minder onderzocht worden door accountants en toezichthouders. Hierdoor heeft real earnings management een kleinere kans om ontdekt te worden (Cohen & Zarowin 2010). Daarnaast is het lastig te ontdekken wanneer iets aan te merken valt als een ongewone bedrijfsactiviteit.
Er bestaan verschillende vormen hoe managers earnings managen. Scott (2012, p. 425) beschrijft 4 vormen van earnings management, namelijk taking a bath, income minimization,
15
2.6 DERIVATEN
Ongeveer de helft van alle woningcorporaties maakte in 2012 gebruik van derivaten (CFV 2012). Derivaten zijn afgeleide financiële instrumenten die hun waarden ontlenen aan de waarde van een ander goed (Hull 2012). Ze kunnen gebruikt worden voor het afdekken van financiële risico’s. Het IMF beschrijft derivaten als17: “Financial derivatives are financial
instruments that are linked to a specific financial instrument or indicator or commodity, and through which specific financial risk can be traded in financial markets in their own right’’.
Er bestaan drie basissoorten namelijk futures/forwards, opties en swaps (Redhead 1997). Daarnaast bestaan er ook nog de zogenoemde “exotische’’ derivaten.
Het gebruik van derivaten kan onderscheiden worden in het afdekken van risico’s en het speculeren (AFM 2014 18 ). Hierbij kan gedacht worden aan verschillende soorten marktrisico’s. Derivaten worden voornamelijk gebruikt voor het managen van valuta- en renterisico’s (Grant en Marshall 1997). Een groot aantal woningcorporaties maakt gebruik van rentederivaten (CFV 2012). Over het algemeen is dit in samenhang met een lening als onderliggende waarde. Op deze manier kunnen ze hun financieringskosten beperken.
De renterisico’s van woningcorporaties hebben voornamelijk betrekking op (langlopende) financieringen. Zij sluiten leningen af voor de financiering van hun activiteiten, vaak tegen een variabele rente. Echter, woningcorporaties willen (moeten) vaak hun renterisico afdekken. De reden dat ze kiezen voor het gebruik van derivaten i.p.v. leningen met een vaste rente is dat derivaten flexibeler zijn en vaak tot kostenbesparingen leiden. Banken zijn vaak niet in staat om op langlopende leningen een vaste (concurrerende) rente te verstrekken (Botter 2013). Woningcorporaties kunnen met verschillende soorten derivaten hun variabele renterisico afdekken of verkleinen. De verschillende soorten zijn in bijlage 2 uitgewerkt.
2.7 REAL EARNINGS MANAGEMENT EN DERIVATEN
Derivaten worden in de literatuur verschillende keren beschouwd als een instrument voor real earnings management (Tam 1999; Barton 2001; Pincus & Rajgopal 2002; Lin 2008). Er wordt voornamelijk gesproken over income smoothing. Volgens Tam (1999) en Lin (2008) zijn derivaten een instrument om het resultaat te sturen. Door middel van derivaten kan het management er voor zorgen dat de winst minder fluctueert en minder gevoelig is voor
17 http://www.imf.org/external/np/sta/fd/ 18
16
marktveranderingen zoals valutakoers, rentetarieven of grondstofprijzen (Tam 1999; Barton 2001; Pincus & Rajgopal 2002; Lin 2008). Omdat het resultaat met derivaten gestuurd kan worden, kunnen derivaten gezien worden als instrument van earnings management. Volgens Mckee (2005) is het ontdekken van earnings management door middel van derivaten ingewikkeld. Dit komt mede door de complexiteit van derivaten.
Black et al. (1998) veronderstellen in hun onderzoek dat organisaties hun resultaat sturen door het plannen van het moment van verkoop van vastgoed. Gekeken naar dit onderzoek, zou dit ook van toepassing kunnen zijn bij de verkoop van derivaten. Woningcorporaties waren vrij in het moment van het aangaan of het beëindigen van derivaten. Volgens Mckee (2005) biedt dit de ideale mogelijk om derivaten te gebruiken voor earnings management. Verschillende soorten derivaten kunnen namelijk tegen kostprijs gewaardeerd worden. Door middel van het verkopen/ontbinden van een derivaat die tegen kostprijs wordt gewaardeerd, komt het verschil met de werkelijke waarde vrij in het resultaat. Hierdoor zijn ook andere vormen van earnings management naast income smoothing mogelijk.
2.8 SUBSTITUTIE EFFECT
Derivaten kunnen gebruikt worden als instrument om het resultaat te sturen wat een vorm is van real earnings management (Barton 2001; Pincus & Rajgopal 2002). Zang (2011) deed onderzoek of managers real earnings management en accrual-based earnings management als substituten gebruikten om het resultaat te sturen. Zij vond een significante negatieve relatie tussen het gebruik van real earnings management en accrual-based earnings management. Barton (2001) en Princus & Rajgopal (2002) vonden een negatieve relatie tussen derivatengebruik en accrual-based earnings management. Princus & Rajgopal (2002) keken enkel naar organisaties in de olie- en gas industrie. Volgens Barton (2001) zijn derivaten een substituut van discretionaire accruals omdat beide instrumenten gebruikt kunnen worden om de volatiliteit van de winst te verminderen. Barton (2001) geeft als voorbeeld dat de winst van de organisaties met variabele rente leningen afhankelijk is van de renteontwikkelingen. Een rentestijging op variabele rente leningen zorgt voor een toename in de rentekosten wat een negatieve invloed heeft op het resultaat van de onderneming. Renteontwikkelingen zorgen bij variabele rente leningen voor een volatielere resultaat. Volgens Barton (2001) kunnen organisaties dit resultaat effect verzachten door middel van derivaten of door het gebruik van discretionaire accruals aangezien beide het resultaat beïnvloeden. Het resultaat van een onderneming bestaat namelijk uit de netto operationele kasstroom en de accruals van
17
de onderneming (Healy 1985; Dechow & Dichev 2002). Discretionaire accruals hebben invloed op totale accruals en derivaten kunnen de netto operationele kasstroom beïnvloeden. Substitutie betekent dat een manager de keuze tussen derivaten en discretionaire accruals zal laten afhangen van kosten, efficiëntie en effectiviteit van het instrument.
Het vermogen van woningcorporaties bestaat voornamelijk uit vreemd vermogen. In 2012 bestond gemiddeld 75% van het totaal vermogen van woningcorporaties uit vreemd vermogen19. Om het renterisico op variabele rente leningen te verminderen of de volatiliteitsinvloeden van de variabele rente te verzachten, kunnen woningcorporaties derivatencontracten afsluiten. Uit het derivatenonderzoek van het CFV (2012) blijkt dat het derivatengebruik onder woningcorporaties verschilt. Dit kan te maken hebben met het substitutie effect wat Barton (2001) in zijn onderzoek veronderstelde.
2.9 HYPOTHESEVORMING
Verschillende onderzoeken concludeerden dat earnings management ook voorkomt bij non-profit organisaties. Maar dit richt zich voornamelijk op andere sectoren zoals ziekenhuizen (Bouwens et al. 2006). De literatuur van earnings management bij woningcorporaties in Nederland bestaat alleen uit enkele empirische onderzoeken van studenten. Op basis van de agency theorie wordt verwacht dat earnings management ook bij woningcorporaties plaatsvindt. Er is sprake van informatieasymmetrie omdat er scheiding is tussen leiding en eigendom. Tegenstrijdige belangen zullen altijd bestaan (Jensen & Meckling 1994). Om de belangentegenstellingen tussen de agent en de principaal te verkleinen, kan gebruik worden gemaakt van bonuscontracten (Smitts & Watts 1982). Ook bij woningcorporaties wordt er gebruik gemaakt van bonuscontracten. Echter, deze zijn over het algemeen meer gebaseerd op maatschappelijke doelstellingen dan op financiële doelstellingen. Bonussen leiden volgens Watts & Zimmerman (1986) tot opportunistisch gedrag. Healy (1996) veronderstelt dat opportunistisch gedrag één van de motivatieredenen is om earnings management toe te passen.
Op basis van de agency theorie in samenhang met de Positive Accounting Theory veronderstel ik dat earnings management voorkomt bij woningcorporaties. Een groot deel van het vermogen van woningcorporaties bestaat uit vreemd vermogen. Om de financieringskosten laag te houden dient een organisatie het organisatierisico zo klein
19
18
mogelijk te houden (Smith & Stulz 1985). Volgens Smith & Stulz (1985) zorgt een stabielere winst voor een kleiner organisatierisico wat men kan bereiken door income smoothing. Income smoothing kan hierdoor een doel zijn van woningcorporaties.
Om de volatiliteitsinvloeden van variabele rente leningen te verminderen kan een woningcorporatie gebruik maken van derivaten. Bijna de helft van alle woningcorporaties maakte in 2012 gebruik van derivaten (CFV 2012). Verscheidene onderzoeken concluderen dan ook dat derivaten gebruikt worden als instrumenten voor earnings management (Tam 1999; Barton 2001; Pincus & Rajgopal 2002; Lin 2008). Barton (2001) en Princus & Rajgopal (2002) zien derivaten als een substituut voor discretionaire accruals. Zowel derivaten als discretionaire kunnen gebruikt worden om marktinvloeden te verzachten. Interessant is of dit substitutie effect ook van toepassing is bij woningcorporaties. Dit zou een verklaring kunnen geven waarom het derivatengebruik tussen woningcorporaties verschilt. Daarnaast wil ik met mijn onderzoek de mogelijke gevolgen aankaarten van aanpassing van de regelgeving op het gebied van derivatengebruik door woningcorporaties. Wanneer het derivatengebruik voor woningcorporaties verboden wordt, of wanneer ze verplicht worden om derivaten te waarderen tegen de actuele waarde, is het mogelijk dat woningcorporaties die voorheen derivaten gebruikten nu discretionaire accruals zullen inzetten om het resultaat te sturen. Om dergelijke conclusies te kunnen veronderstellen, dient onderzocht te worden of het substitutie effect wat Barton (2001) in zijn onderzoek vond ook van toepassing is op Nederlandse woningcorporaties. Om het substitutie effect bij Nederlandse woningcorporaties te onderzoeken wordt in mijn onderzoek gekeken of er een inverse relatie bestaat tussen derivaten en discretionaire accruals. De onderstaande hypothese kan worden vastgesteld:
Hypothese: Er is een inverse relatie tussen de hoogte van de derivaten bij woningcorporaties
en de hoogte van discretionaire accruals
Volgens Barton (2001) kan een hypothese met betrekking tot substitutiegedrag tussen derivaten en discretionaire accruals alleen stand houden indien derivaten niet worden gebruikt om te speculeren. Derivaten zorgen anders voor een toename van de winstvolatiliteit in plaats van het te verminderen. In dit geval zullen, volgens Barton (2001), derivaten en discretionaire accruals positief aan elkaar gerelateerd zijn.
19 3 METHODOLOGIE
3.1 DISCRETIONAIRE ACCRUALS
In dit onderzoek is de waarde van de discretionaire accruals (DAC) van belang aangezien er gekeken wordt naar accrual-based earnings management. In de loop van de jaren zijn er voor een organisatie veel verschillende methodes ontwikkeld om discretionaire accruals te berekenen. Tot op heden bestaat er geen universele methode.
3.1.1 METHODE VOOR ACCRUAL-BASED EARNINGS MANAGEMENT
Het bepalen van de totale accruals is eenvoudig. Het onderscheid maken tussen discretionaire accruals en niet-discretionaire accruals is echter lastig. Dit komt doordat niet-discretionaire accruals verband houden met de economische omstandigheden. Er bestaan verschillende methodes in de literatuur die het mogelijk maken dit onderscheid te maken.
In dit onderzoek wordt het modified Jones model van Dechow et al. (1995) gebruikt voor het berekenen van de discretionaire accruals. Uit het onderzoek van Dechow et al. (1995) waarin ze de modellen van Healy (1985), DeAngelo (1986), Jones (1991) en hun eigen modified Jones model onderzochten, bleek dat hun eigen model het meest geschikte model was voor het bepalen van de discretionaire accruals. Dankzij de aanpassing van Dechow et al. (1995) wordt er ook rekening gehouden met manipulatie in de omzet. Het modified Jones Model wordt daarnaast ook veel gebruikt in de accounting literatuur. Dit geldt ook voor de wat meer recente onderzoeken zoals die van Tan (2011) en Leone & van Horn (2005). Ook Barton (2001) maakte in zijn onderzoek gebruik van het modified Jones model. Met het modified Jones model worden de discretionaire accruals berekend door eerst de totale- en niet discretionaire accruals uit te rekenen.
Bij het modified Jones model wordt ervan uitgegaan dat de totale accruals bestaan uit niet discretionaire accruals en discretionaire accruals (Dechow et al. 1995).
TA= NDA + DA Waarbij geldt:
TAt = totale accruals in jaar t
NDAt = Niet-discretionaire accruals in jaar t
20
Het modified Jones model van Dechow et al. (1995) ziet er als volgt uit: TAt / A t-1 = α1(1/At-1) + α2 (ΔREVt - ΔRECt / At-1) + α3 (PPEt / At-1) + ɛt
Waarbij geldt:
TAt = totale accruals in jaar t
At-1 = totale activa in jaar t-1
α1, α2, α3 = coëfficiënten
ΔREVt = mutatie in omzet in jaar t
ΔRECt = mutatie in het debiteurensaldo in jaar t
PPEt = materiële vaste activa in jaar t
ɛt = errorterm in jaar t
Om de coëfficiënten te kunnen bepalen in de bovenstaande formule, zijn eerst de totale accruals voor iedere corporatie voor ieder jaar berekend. Dit is gebeurd aan de hand van de volgende formule (Dechow et al. 1995):
TAt = (ΔCAt – ΔCLt – ΔCasht + ΔSTDt – Dept) / (At-1)
Waarbij geldt:
TAt = totale accruals in jaar t
ΔCAt = mutatie in kortlopende vorderingen in jaar t
ΔCLt = mutatie in kortlopende schulden in jaar t
ΔCasht = mutatie in liquide middelen in jaar t
ΔSTDt = mutatie van langlopende schulden verwerkt in kortlopende schulden in jaar t
Dept = Afschrijvingswaarde in jaar t
At-1 = totale activa in jaar t-1
In dit onderzoek is voor ΔSTDt uitgegaan van een nihil waarde. De jaarverslagen van de
woningcorporaties bieden over het algemeen onvoldoende informatie over langlopende schulden die inbegrepen zijn in kortlopende schulden waardoor besloten is om de waarde in elke berekening gelijk te stellen aan nihil.
Na berekening van de totale accruals zijn de coëfficiënten bepaald door middel van de lineaire regressie vergelijking. In dit onderzoek is de lineaire regressie vergelijking uit
21
gevoerd in SPSS. Na bepaling van de coëfficiënten, zijn de niet-discretionaire accruals berekend aan de hand van de volgende formule:
NDAt = α1 (1/At-1) + α2 ((ΔREVt – ΔRECt)/ At-1) + α3 (PPEt/ At-1)
Waarbij geldt:
NDAt = niet discretionaire accruals in het huidige jaar
α1, α2, α3 = coëfficiënten
At-1 = totale activa in jaar t-1
ΔREVt = Mutatie in omzet in jaar t
ΔRECt = mutatie in het debiteurensaldo in jaar t
PPEt = materiële vaste activa in jaar t
Vervolgens zijn de discretionaire accruals afgeleid door middel van een lineaire regressie vergelijking in SPSS doordat er vanuit gegaan kon worden dat de totale accruals bestaan uit discretionaire accruals en niet discretionaire accruals (Dechow et al. 1995).
3.2 DERIVATENGEBRUIK
De mate van derivatengebruik is in dit onderzoek de verhouding tussen de nominale waarde van de rentederivatenportefeuille en de leningenportefeuille (DerivN 20 ). In het derivatenonderzoek 2011 van het CFV wordt de omvang van de nominale waarde van de derivatenportefeuille genoemd als een bruikbare indicator voor de omvang van het derivaten gebruik. Om de mate van derivaten gebruik te meten, kijkt het CFV naar de verhouding tussen de onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille en de omvang van de leningenportefeuille. Ook Barton (2001) gebruikte in zijn onderzoek de nominale waarde van de rentederivatenportefeuille in verhouding tot de leningenportefeuille. De nominale waarde van een derivaat is over het algemeen veel hoger dan de reële waarde. Volgens Barton (2001) is dit een bruikbare methode omdat de nominale waarde, de onderliggende waarde vormt en het de waarde betreft waarover twee partijen afspraken hebben gemaakt. Verschillende andere onderzoeken maken ook gebruik van de nominale waarde (Guay 1999; Allayannis & Ofek 2000). Daarnaast worden niet alle derivaten bij woningcorporaties gewaardeerd tegen de actuele waarde. In dit onderzoek is deze methode dan ook gebruikt om de mate van
20
22
derivatengebruik te bepalen. De minimale waarde van de ratio DerivN is 0 aangezien het in dit onderzoek niet mogelijk is dat de nominale derivatenportefeuille of de totale leningenportefeuille een negatieve waarde kennen21. Het is echter wel mogelijk dat de ratio
DerivN een waarde kent die groter is dan 1 als gevolg van bijvoorbeeld speculatie. Om de
ratio te kunnen berekenen, is onder andere de nominale waarde van de derivaten uit de jaarverslagen van woningcorporaties gehaald. Hierbij is voor ieder jaarverslag van de steekproef de treasury paragraaf doorgelezen (indien aanwezig) en zijn de jaarverslagen onderzocht op termen als derivaten, swap, collar, floor, payerswap, option, swaption, cap, renterisico, variabele rente en financiële instrumenten. Wanneer er geen gegevens gevonden werden over derivaten, is aangenomen dat er geen gebruik gemaakt werd van derivaten. Daarbij zijn alleen derivaten meegenomen die in 2008 volgens het CFV onder derivatenproducten vallen. Er is verder geen onderscheid gemaakt in dit onderzoek tussen de verschillende soorten derivaten.
3.3 CONTROLE VARIABELEN
Omdat er een kans bestaat dat de samenhang tussen de twee variabelen mogelijk beïnvloed wordt door andere variabelen, zijn er een aantal controle variabelen opgenomen22.
BIG4 ACCOUNTANT (BIG4)
Uit verschillende onderzoeken (Dechow et al. 1996; Krishnan 2003; Van Tendeloo & Vanstraelen 2008) blijkt dat er een negatieve relatie bestaat tussen de controle door een Big4 accountant (PwC, EY, KPMG, Deloitte) en de mate van accrual-based earnings management. Doordat de aanwezigheid van een Big4 accountant mogelijk een negatieve invloed heeft op het aantal accruals, kan er verwacht worden dat organisaties met een Big4 accountant lagere accruals hebben. Voor deze variabele wordt een dummy variabele gebruikt waarbij een 1 wordt toegekend wanneer het gebruik maakt van een Big4 kantoor en de code 0 wanneer er geen gebruik gemaakt wordt van een Big4 kantoor. Uit de jaarverslagen zal worden gehaald welke accountant de corporatie dat jaar heeft gehad. In het geval dit niet bekend is, zal deze corporatie uit de analyse worden gehaald.
21
Bij het bepalen van de totale leningenportefeuille is enkel gekeken naar het vreemd vermogen van een woningcorporatie en is geen rekening gehouden met eventuele uitstaande leningen aan derden.
22
Er dient rekening gehouden te worden dat bij de keuze van een controle variabele deze onder andere afhankelijk is van limitatie van data analyse. Een groot aantal woningcorporaties is onvoldoende transparant over hun beloningsstructuur in hun jaarverslag. Dit blijkt ook uit een onderzoek van ‘de Stentor’ (http://www.destentor.nl/algemeen/economie/loon-top-woningcorporaties-n%C3%B3g-niet-zichtbaar-1.4124681). Hierdoor is het in dit onderzoek niet mogelijk om een controle variabele mee te nemen gericht op de beloningsstructuur.
23
GROOTTE VAN DE ORGANISATIE (LOGASSETS)
Barton & Simko (2002) toonden in hun onderzoek al aan dat grote ondernemingen vaker gebruik maken van accrual-based earnings management dan kleinere ondernemingen. Xie et al. (2003) vonden ook al een relatie tussen ondernemingsgrootte en het gebruik van accrual-based earnings management. Volgens Barton (2001) hebben grotere organisaties schaalvoordelen waardoor ze eerder gebruik zullen maken van derivaten. Ook Mian (1996) vond dat de grootte van een organisatie positief gerelateerd is aan derivaten gebruik. De verwachting is dat het gebruik van earnings management afhangt van de grootte van de organisatie. Mogelijk behoort het merendeel dat zowel weinig tot geen accruals heeft als weinig tot geen derivaten, tot de kleinere organisaties in de steekproef. Dit zou het aantonen van het mogelijke substitutiegedrag kunnen verstoren. Vandaar dat deze grootte van de organisatie meegenomen wordt in de steekproef. Becker et al. (1998) maten in hun onderzoek de ondernemingsgrootte op basis van de total assets van een onderneming. Van Tendeloo & Vanstraelen (2008) gebruikte ook het natuurlijk logaritme om te controleren op ondernemingsgrootte. In dit onderzoek zal grootte van de organisatie meegenomen worden als het natuurlijk logaritme van de totale activa.
LEVERAGE (LEV)
Verscheidene artikelen in de literatuur veronderstellen dat de schuldenpositie van een organisatie van invloed is op de mate van earnings management. Uit onder andere onderzoeken van Defond & Jiambalvo (1994) en Jaggi & Lee (2002) blijkt dat organisaties met een relatief hogere schuldenpositie, eerder geneigd zijn tot accrual-based earnings management. Barton (2001) nam de schuldenpositie mee als controle variabele bij zowel discretionaire accruals als afhankelijke variabelen, als bij derivaten gebruik als afhankelijke variabele. In zijn onderzoek had de controle variabele enkel bij de afhankelijke variabele derivatengebruik een significant effect. Berkman & Bradbury (1996) veronderstellen in hun onderzoek dat organisaties met een relatief hogere schuldenpositie, eerder geneigd zijn derivaten te gebruiken. Zij hebben ten slotte ook een grotere positie om af te dekken. Aangezien verschillende onderzoeken veronderstellen dat de schuldenpositie van invloed is op de mate van earnings management, is besloten de schuldenpositie als controle variabele mee te nemen. Net als in het onderzoek van Barton (2001) en Jaggi & Lee (2002) zal de relatieve schuldenpositie worden gemeten door de totale schuldenpositie te delen door de totale activa.
24
3.4 EMPIRISCH MODEL
In de onderzoeken van Barton (2001) en Princus & Rajgopal (2002) worden de variabele discretionaire accruals (DACt) en derivatengebruik (DerivNt) getest als zowel afhankelijke
variabele als onafhankelijke variabele. Om de hypothese van dit onderzoek te testen, is gebruik gemaakt van lineaire regressie analyses. In navolging van de onderzoeken van Barton (2001) en Princus & Rajgopal (2002) is in dit onderzoek ook een omgekeerde vergelijking opgesteld omdat er verwacht wordt dat de variabele voor gebruik van derivaten en discretionaire accruals elkaar tegelijkertijd beïnvloeden. Managers zouden de afweging maken tussen derivaten en discretionaire accruals om de volatiliteit van het resultaat te verminderen, en endogeen zijn aan elkaar (Barton 2001).
In vergelijking 1 is de afhankelijke variabele, de waarde van de discretionaire accruals. In vergelijking 2 is de afhankelijke variabele de onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille gedeeld door de totale omvang van de leningenportefeuille. Bij deze vergelijking is Big4 niet als controlevariabele meegenomen omdat wordt verwacht dat dit geen effect heeft op de mate van het gebruik van derivaten.
1: DACt = β0 + β1(DerivN)t + β2(Big4)t + β3(LogAssets)t + β4(LEV)t+ ɛt
2: DerivNt = β0 + β1(DAC)t + β2(LogAssets)t + β3(LEV)t + ɛt
DACt = de waarde van de discretionaire accruals in jaar t
DerivNt = de onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille gedeeld
door de totale omvang van de leningenportefeuille
Big4 = dummyvariabele waarbij 1 staat voor controle door Big4 kantoor en 0 staat voor controle door geen Big4 kantoor.
LogAssets = het natuurlijke logaritme van de totale activa in jaar t LEV = de totale schulden gedeeld door de totale activa in jaar t
De discretionaire accruals zijn berekend door middel van het modified Jones model zoals beschreven is in paragraaf 3.1.1.
De derivaten zijn in dit onderzoek gemeten aan de hand van de onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille en de omvang van de leningenportefeuille. Hierbij is de onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille vastgesteld op basis van de gegevens uit de betreffende jaarrekeningen.
25
De controle variabele Big4 wordt enkel in model 1 getest omdat verwacht wordt op basis van eerder onderzoek (Dechow et al. 1996; Van Tendeloo & Vanstraelen 2008) dat deze controle variabele enkel van invloed is op de discretionaire accruals. Voor het meten van de overige controlevariabelen wordt verwezen naar paragraaf 3.3.
3.5 DATABASE
In dit onderzoek is gebruik gemaakt van een kwantitatieve onderzoeksmethode. Hierbij is gebruik gemaakt van een regressieanalyse, waarbij een eigen database is gecreëerd. Deze database is opgebouwd door in eerste instantie database Orbis van Bureau van Dijk te raadplegen. In de database Orbis bevonden zich echter dermate veel foutieve gegevens, bijvoorbeeld jaren die waren verwisseld, dat vervolgens handmatig is gecontroleerd of deze gegevens correct overeenkwamen met de gegevens uit de jaarrekening van de woningcorporaties. De jaarrekeningen zijn verkregen door company.info te raadplegen. Voor zover verondersteld kon worden dat de database Orbis foutieve gegevens verschaft, zijn de gegevens aangepast door de gegevens van de jaarrekeningen. Bij enkele woningcorporaties ontbraken de gegevens in zijn geheel in de database Orbis. Voor deze woningcorporaties zijn de gegevens vastgesteld op basis van de jaarrekeningen. Een aantal gegevens waren niet te verkrijgen door gebruik te maken van de database Orbis. Het betreft de jaarlijkse
afschrijvingen, de nominale waarde van de derivaten en de externe accountant. Deze
gegevens zijn verkregen door de jaarverslagen te raadplegen. Gezien de beperkte bruikbaarheid van de database Orbis, dient er bij het resultaat van dit onderzoek ook rekening gehouden worden met het feit dat een groot aantal gegevens handmatig zijn verkregen. Vanuit het resultaat van de steekproef is gekeken of dit resultaat inzicht geeft in de gehele populatie. In SPSS is vervolgens een regressieanalyse uitgevoerd aan de hand van de gemaakte database in Excel.
3.6 STEEKPROEF
In 2012 waren er volgens het CFV 380 Nederlandse woningcorporaties23. Het CFV verdeelt de woningcorporaties op basis van het aantal wooneenheden in drie groepen: kleine
23
26
corporaties, middelgrote corporaties en grote corporaties 24 . Kleine corporaties zijn woningcorporaties die minder dan 5000 wooneenheden bezitten. Deze zijn in dit onderzoek niet meegenomen omdat het maatschappelijk belang van deze corporaties relatief beperkt is. Tevens maken kleinere woningcorporaties door hun beperkte omvang minder gebruik maken van derivaten. Zo waren er volgens het CFV maar 3 corporaties van alle kleinere corporaties die gebruik maakten van derivaten. Er zijn in 2012 in totaal 135 corporaties die meer dan 5000 wooneenheden bezitten. Echter, er zijn 19 corporaties die gedurende 2008-2012 ontstaan zijn uit een fusie. Deze zijn in dit onderzoek niet meegenomen omdat er niet over alle jaren financiële cijfers beschikbaar zijn en ten tweede omdat er mogelijke fusie-invloeden aanwezig zijn op de financiële cijfers. Hierdoor komt de steekproef uit op 116 woningcorporaties. Bij 4 van deze 116 woningcorporaties ontbraken essentiële gegevens waardoor besloten is deze niet mee te nemen in dit onderzoek. Ook is woningcorporatie Vestia uit de steekproef gehaald omdat hier duidelijk sprake was van speculatie door middel van derivaten. Uiteindelijk resulteerde dit in een steekproef van 111 woningcorporaties. Dit onderzoek heeft betrekking op de periode 2009 tot en met 2012. Door meerdere jaren mee te nemen, is het ook mogelijk te kijken naar jaarinvloeden. Vanaf 2008 konden woningcorporaties geen gebruik meer maken van de vennootschapsbelastingvrijstelling. Daarnaast begon de rente vanaf 2008 te dalen. Hierdoor is besloten geen gegevens van voor 2008 mee te nemen. Pas vanaf 2012 werden de problemen rondom Vestia publiekelijk bekend en werd het derivatengebruik door de maatschappij onder de loep genomen. Als gevolg hiervan pasten woningcorporaties hun beleid met betrekking tot derivatengebruik aan. Vanaf 2013 werden basisrente leningen ook door het CFV als derivaten beschouwd. Hierdoor is besloten 2013 niet mee te nemen omdat niet uit de jaarverslagen te achterhalen is welke basisrente leningen de corporaties voorheen hadden. Voor het berekenen van de discretionaire accruals aan de hand van het modified Jones model zijn de gegevens over tenminste twee jaar noodzakelijk aangezien de schatting gebruik maakt van gegevens uit zowel het huidige als het vorige boekjaar. Daarom is besloten in dit onderzoek de jaren 2009 tot en met 2012 mee te nemen waarbij ook de gegevens van 2008 zijn gebruikt voor de schatting van discretionaire accruals voor 2009.
In bijlage 3 is een schema weergegeven waarin zijn de stappen weergegeven die zijn gevolgd bij het tot stand komen van de steekproef.
24
27 4 RESULTATEN
4.1 BESCHRIJVENDE STATISTIEK
De steekproef bestond in eerste instantie uit 116 woningcorporaties. Bij vier woningcorporaties ontbraken essentiële gegevens, waarna besloten is deze woningcorporaties buiten de steekproef te laten. Daarnaast is besloten om Vestia buiten de steekproef te laten omdat Vestia beschouwd wordt als een ‘outlier’ als het de derivatenportefeuille betreft. Vestia is de enige woningcorporatie waarbij de derivatenportefeuille groter was dan de totale leningenportefeuille. Er was duidelijk sprake van speculatie met derivaten. Volgens Barton (2001) kan de hypothese geen stand houden als er sprake is van speculatie aangezien derivaten dan zorgen voor een juist volatieler resultaat.
Dit resulteerde in 444 waarnemingen.. De variabele, de waarde van discretionaire accruals, heeft een gemiddelde positieve waarde van ≈ 0,00000001802. Er waren 239 waarnemingen met een positieve waarde voor de discretionaire accruals en 205 waarnemingen met een negatieve waarde voor de discretionaire accruals. Wanneer de discretionaire accruals een positieve waarde hebben, impliceert dit dat de resultaten naar ‘positief’ worden bijgestuurd en bij een negatieve waarde dat de resultaten ‘negatief’ worden bijgestuurd.
De variabele voor het derivatengebruik is gemeten aan de hand van de volgende som:
DerivN= de onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille/de totale omvang
van de leningenportefeuille. Bij 296 van de 444 waarnemingen werd duidelijk dat er sprake was van het gebruik van derivaten. Echter, 20 waarnemingen zijn buiten beschouwing gelaten
Tabel 1: Beschrijvende statistieken
N Minimum Maximum Mean Std.
Deviation Variabele DAC 444 -0,174 0,132 0E-7 0,034 DerivN 424 0 0,967 0,135 0,175 Controle Var. Big4 444 0 1 0,91 0,283 LogAssets 444 11,40 16,13 13,285 0,769 LEV 444 0,194 1,054 0,680 0,147
DACt = de waarde van de discretionaire accruals in jaar t
DerivNt = de onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille gedeeld
door de totale omvang van de leningenportefeuille
Big4t = dummyvariabele waarbij 1 staat voor controle door Big4 kantoor en 0 staat
voor controle door geen Big4 kantoor.
LogAssetst = het natuurlijke logaritme van de totale activa in jaar t
28
omdat op basis van de jaarrekeningen opgemaakt kon worden dat er in die jaren sprake was van het gebruik van derivaten, maar de jaarrekeningen niet voldoende transparantie boden om de nominale waarde te achterhalen. Als gevolg hiervan bleven 424 waarnemingen over. De maximale verhouding die is waargenomen in de 424 waarnemingen tussen de nominale waarde van de derivatenportefeuille en het totale vreemde vermogen is 0,9669708359. Hieruit blijkt dat in geen van de 424 waarnemingen sprake was dat de nominale waarde van de derivaten portefeuille groter was dan het totale vreemd vermogen. Dit sluit echter niet uit dat in geen van de 424 waarnemingen sprake was van speculatie met derivaten.
Als controle variabele zijn in dit onderzoek meegenomen, organisatiegrootte, Big4
accountant en Leverage. Om te controleren op de grootte van de organisatie is het natuurlijk
logaritme van de totale activa genomen. Voor de Big4 accountant is gebruik gemaakt van een dummyvariabele waarbij een 1 is toegekend wanneer de accountant in de waarneming één van de Big4 kantoren betrof. Het overgrote merendeel van de 444 jaarverslagen (waarnemingen) is gecontroleerd door een Big4 accountant, namelijk 405 jaarverslagen.
Leverage is gemeten door de totale schuldenpositie te delen door de totale activa. Het
maximum van dit ratio is hoger dan 1. Dit betekent dat er waarnemingen zijn waarbij een woningcorporatie een negatief eigen vermogen heeft.
In tabel 2 is de Pearson correlatiematrix weergeven. Deze test is uitgevoerd om te controleren of er sprake is van multicollineariteit. Bij multicollineariteit correleren de variabelen onderling sterk, wat de regressie analyse vervolgens kan beïnvloeden. Wanneer een Pearson correlatiecoëfficiënt 0,7 of hoger is of -0,7 of lager is, is er sprake van multicollineariteit. Uit de correlatiematrix blijkt dat er bij geen van de variabele sprake is van multicollineariteit. Uit de correlatiematrix blijkt dat er significant negatief verband bestaat tussen de discretionaire accruals en het gebruik van derivaten. Dit is in overeenstemming met de verwachting vanuit de hypothese van dit onderzoek. Barton (2001) vond in zijn onderzoek in eerste instantie echter een positieve correlatie tussen discretionaire accruals en het gebruik van derivaten. Volgens Barton (2001) was dit echter misleidend omdat er nog geen rekening was gehouden met factoren die earnings management beïnvloeden.
Tussen de controle variabele Big 4 en discretionaire accruals bestaat een negatieve correlatie maar deze correlatie is niet significant. Dit kan te maken hebben met het beperkte aantal jaarverslagen die niet waren gecontroleerd door een Big 4 kantoor. Daarnaast werden 38 van de 39 jaarverslagen, die niet door een Big 4 kantoor waren gecontroleerd, door BDO gecontroleerd wat naast de Big 4 behoort tot de grotere accountantskantoren.
29
De correlatie tussen de organisatiegrootte en discretionaire accruals is positief, wat verwacht werd op basis van de onderzoeken van Barton & Simko (2002) en Xie et al. (2003), maar niet significant. Barton (2001) vond echter ook geen significante correlatie in zijn onderzoek en neemt de variabele voor organisatiegrootte ook niet mee in de regressie analyse van discretionaire accruals als afhankelijke variabele. Er bestaat een positieve correlatie tussen de controle variabele organisatiegrootte en het gebruik van derivaten. Dit is in lijn met veronderstellingen uit de onderzoeken van Mian (1996) en Barton (2001). Volgens Barton (2001) hebben grote organisaties schaalvoordelen waardoor ze eerder derivaten gebruiken. Er bestaat ook een positieve significante correlatie tussen de controle variabelen grootte van de organisatie en Big4 kantoor. Dit komt overeen met de bevindingen uit het onderzoek van Lawrence et al. (2011). Grotere organisaties kiezen eerder voor een Big4 kantoor.
Opvallend is dat de schuldenpositie (Leverage) een significant negatieve correlatie heeft op de discretionaire accruals terwijl op basis van de eerdere onderzoeken (Defond & Jiambalvo 1994; Jaggi & Lee 2002) verwacht werd dat er juist een positief significant verband bestaat. Jelinek (2007) veronderstelde dat een toename van de schuldenpositie, de mogelijkheid van het toepassen accrual-based earnings management kan verminderen. Dit kan een mogelijke verklaring zijn van gevonden negatieve correlatie. Tussen de schuldenpositie en het gebruik
Tabel 2: Pearson correlatiematrix
DACt DerivNt Big4t LogAssetst Levt
DACt 1 DerivNt -0,078* (0,054) 1 Big4t -0,043 (0,362) 0,011 (0,825) 1 LogAssetst 0,013 (0,790) 0,247*** (0,000) 0,156*** (0,001) 1 LEVt -0,089* (0,060) -0,001 (0,977) -0,043 (0,369) -0,219*** (0,000) 1 *** Correlatie is significant op het level van 0,01
** Correlatie is significant op het level van 0,05 * Correlatie is significant op het level van 0,10
Gebaseerd op one-tailed test voor DerivN en two-tailed test voor de andere DACt = de waarde van de discretionaire accruals in jaar t
DerivNt = de onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille gedeeld
door de totale omvang van de leningenportefeuille
Big4t = dummyvariabele waarbij 1 staat voor controle door Big4 kantoor en 0 staat
voor controle door geen Big4 kantoor.
LogAssetst = het natuurlijke logaritme van de totale activa in jaar t
