Dit onderzoek kent een aantal beperkingen die mogelijk van invloed zijn geweest op de resultaten die zijn gevonden in dit onderzoek. Ten eerste heeft de steekproef betrekking op de jaren 2008 tot en met 2012. Gedurende deze periode bevond Nederland zich in een economische crisis waarbij de renteontwikkelingen een dalende trend kende. Het is mogelijk dat dit van invloed is op het resultaat aangezien er gekeken is naar rentederivaten. In een vervolgonderzoek zou ook gekeken kunnen worden naar de periode voor en/of na de economische crisis om te analyseren wat de mogelijke effecten van de economische crisis
38
zijn. Daarbij kan ook gekeken worden naar wat de mogelijke effecten zijn van de aanpassing in de regelgeving voor derivatengebruik bij woningcorporaties.
De variabele ‘het gebruik van derivaten’ is in dit onderzoek gemeten door de omvang van de derivatenportefeuille in verhouding tot de totale leningenportefeuille op basis van de jaarverslagen. Hierdoor wordt een statische variabele, de nominale waarde van derivaten, vergeleken met een dynamische variabele, discretionaire accruals. De nominale waarde van derivaten kent jaarlijks dezelfde waarde tenzij er nieuwe derivaten zijn afgesloten of derivaten zijn beëindigd. Barton (2001) gaf in zijn onderzoek aan dat hij door data beperkingen genoodzaakt was om voor deze methode te kiezen. Dit suggereert dat omvang bepalend is voor het risico dat wordt afgedekt. Dit veroorzaakt echter een potentiële meetfout aangezien de omvang niet bepalend hoeft te zijn.
Ten eerste kan er sprake zijn van ineffectieve derivaten waarbij deze niet op hetzelfde moment worden afgesloten als wanneer het risico zelf wordt gelopen. Uit de jaarrekeningen blijkt dat er verschillende woningcorporaties zijn die derivaten voor de toekomst hebben afgesloten. In een vervolgonderzoek zouden ineffectieve derivaten apart benaderd kunnen worden.
Ten tweede is er geen onderscheid gemaakt tussen de verschillende derivaten. Het is mogelijk dat een woningcorporatie zowel een cap als een floor aangaat voor het afdekken van het renterisico van één lening. In de huidige meetmethode is echter voor zowel de cap als de floor de nominale waarde meegenomen terwijl het renterisico van slechts één lening wordt afgedekt. In een vervolgonderzoek zou onderzocht kunnen worden welk derivaat betrekking heeft op welke lening om een beter inzicht te kunnen krijgen in het risico dat afgedekt wordt. Ten derde is er van uitgegaan dat woningcorporaties die in hun jaarverslagen niets hebben vermeld over het gebruik van derivaten, ook geen derivaten bezitten. Het is echter mogelijk dat deze woningcorporaties toch derivaten in bezit hebben.
Ten vierde is niet gekeken of de leningenportefeuille van woningcorporaties ook leningen met een vaste rente bevatten terwijl dit wel het geval kan zijn. In een vervolgonderzoek zouden enkel de leningen met een variabele rente meegenomen kunnen worden om een beter inzicht te kunnen krijgen in het risico dat afgedekt wordt met derivaten.
Volgens Haushalter (2000) bestaan er aanzienlijke verschillen in de determinanten in de beslissing om derivaten te gebruiken en de beslissing hoeveel derivaten te gebruiken. Een organisatie maakt in de eerste fase de beslissing of ze gebruik willen maken van derivaten.
39
Wanneer een organisatie de beslissing heeft genomen derivaten te gebruiken, zal het vervolgens de beslissing nemen welke derivaten er gebruikt gaan worden en in welk volume. In dit onderzoek is hier echter geen rekening mee gehouden. In een vervolgonderzoek zou hier wel rekening mee gehouden kunnen worden.
In dit onderzoek is bij het analyseren van de inverse relatie geen rekening gehouden met verschil in beslissingsmomenten tussen discretionaire accruals en het gebruik van derivaten. Volgens Zang (2011) nemen managers eerst de beslissing over het gebruik van real earnings management activiteiten (waar derivaten onder kunnen vallen) en vervolgens de beslissing voor accrual-based earnings management. Barton (2001) gaat hier in zijn onderzoek echter ook niet vanuit. In een vervolgonderzoek kan de bevinding van Zang meegenomen worden. Met de variabele ‘het gebruik van derivaten’ is in dit onderzoek slechts één onderdeel van real earnings management meegenomen terwijl er veel verschillende vormen van real earnings management mogelijk zijn (Roychowdhury 2003). In een vervolgonderzoek kan ook gekeken worden naar andere vormen van real earnings management die mogelijk als substituten worden gebruikt.
In dit onderzoek zijn de discretionaire accruals berekend aan de hand van het modified Jones model en voor de robuustheidstest ook aan de hand van het Jones model. Volgens Maijoor & Vanstraelen (2006) bestaat er echter geen beste model voor het berekenen van discretionaire accruals. In een vervolgonderzoek zouden ook andere modellen gebruikt kunnen worden voor het berekenen van discretionaire accruals.
Tot slot is er in dit onderzoek uitsluitend informatie meegenomen die in het jaarverslag is opgenomen. Hiervoor is de database Orbis geraadpleegd en zijn verschillende handmatige aanvullingen en aanpassingen toegepast waardoor onjuistheden in de gebruikte database mogelijk zijn. Daarnaast beperkt dit onderzoek zich tot enkel de informatie die is opgenomen door de bestuurders in de jaarverslagen.
40 LITERATUUR
Allayannis, G., & Ofek, E. (2001). Exchange rate exposure, hedging, and the use of foreign currency derivatives. Journal of international money and finance, 20(2), 273-296.
Arora, N., Gandhi, P., & Longstaff, F. A. (2012). Counterparty credit risk and the credit default swap market. Journal of Financial Economics, 103(2), 280-293.
Balsam, S. (1998). Discretionary Accounting Choices and CEO Compensation*.
Contemporary Accounting Research, 15(3), 229-252.
Barton, J. (2001). Does the use of financial derivatives affect earnings management decisions? The Accounting Review, 76(1), 1-26.
Barton, J., & Simko, P. J. (2002). The balance sheet as an earnings management constraint.
The Accounting Review, 77(s-1), 1-27.
Bartov, E. (1993). The timing of asset sales and earnings manipulation. The Accounting
Review, 840-855.
Bartov, E., & Cohen, D. A. (2009). The “Numbers Game” in the pre-and post-Sarbanes-Oxley eras. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 24(4), 505-534
Bartov, E., Gul, F. A., & Tsui, J. S. (2000). Discretionary-accruals models and audit qualifications. Journal of accounting and economics, 30(3), 421-452.
Becker, C. L., DeFond, M. L., Jiambalvo, J., & Subramanyam, K. R. (1998). The effect of audit quality on earnings management*. Contemporary accounting research, 15(1), 1-24 Beneish, M. D. (2001). Earnings management: A perspective. Managerial Finance, 27(12), 3-17.
Bergstresser, D., & Philippon, T. (2006). CEO incentives and earnings management. Journal
of Financial Economics, 80(3), 511-529.
Berkman, H., & Bradbury, M. E. (1996). Empirical evidence on the corporate use of derivatives. Financial management, 5-13.
Black, E. L., Sellers, K. F., & Manly, T. S. (1998). Earnings management using asset sales: An international study of countries allowing noncurrent asset revaluation. Journal of Business
Finance & Accounting, 25(9‐10), 1287-1317.
41
Bouwens, J., Hollander, S., & Schaepkens, F. (2006). Accountability in (not-for-profit) hospitals: evidence of calculative management. University of Tilburg.
Briys, E., Crouhy, M., & Schöbel, R. (1991). The Pricing of Default‐free Interest Rate Cap, Floor, and Collar Agreements. The Journal of Finance, 46(5), 1879-1892.
Cheng, Q., & Warfield, T. D. (2005). Equity incentives and earnings management. The
Accounting Review, 80(2), 441-476.
Choi, J. J., Mao, C. X., & Upadhyay, A. D. (2013). Earnings Management and Derivative Hedging with Fair Valuation: Evidence from the Effects of FAS 133. The Accounting
Review.
Chung, R., Firth, M. and Jeong, B.K. (2005). Earnings Management, Surplus Free Cash Flow, and External Monitoring. Journal of Business Research, 58, 766– 776.
Cohen, D. A., Dey, A., & Lys, T. Z. (2008). Real and accrual-based earnings management in the pre-and post-Sarbanes-Oxley periods. The Accounting Review, 83(3), 757-787.
Cohen, D. A., & Zarowin, P. (2010). Accrual-based and real earnings management activities around seasoned equity offerings. Journal of Accounting and Economics, 50(1), 2-19.
Curley, S., Fella, E. (2009). Where to Hide? How Valuation of Derivatives Haunts the Courts – Even After BAPCPA. American Bankruptcy Law Journal 83: 297-323.
Davidson, W. N., Jiraporn, P., Kim, Y. S., & Nemec, C. (2004). Earnings management following duality-creating successions: Ethnostatistics, impression management, and agency theory. Academy of management journal, 47(2), 267-275.
DeAngelo, L. E. (1986). Accounting numbers as market valuation substitutes: A study of management buyouts of public stockholders. The Accounting Review, 400-420.
Dechow, P. M., & Dichev, I. D. (2002). The quality of accruals and earnings: The role of accrual estimation errors. The Accounting Review, 77(s-1), 35-59.
Dechow, P., Sloan, R., Sweeney, A. (1995). Detecting earnings management. The Accounting
Review, 70(2): 193-225.
Dechow, P. M., Sloan, R. G., & Sweeney, A. P. (1996). Causes and consequences of earnings manipulation: An analysis of firms subject to enforcement actions by the sec*. Contemporary
42
DeFond, M.L., and J. Jiambalvo. 1994. Debt covenant violation and manipulation of accruals.
Journal of Accounting and Economics 17: 145-176.
DeFond, M. L., & Park, C. W. (1997). Smoothing income in anticipation of future earnings.
Journal of accounting and economics, 23(2), 115-139.
Dye, R. A. (1988). Earnings management in an overlapping generations model. Journal of
Accounting research, 195-235.
Eisenhardt, K. M. (1989). Agency theory: An assessment and review. Academy of
management review, 14(1), 57-74.
Ferri, M.G. and W.H. Jones (1979), `Determinant of Financial Structure: A New Methodological Approach', Journal of Finance, Vol. 34, pp. 631-644.
Fama, E. F. (1980). Agency Problems and the Theory of the Firm. The journal of political
economy, 288-307.
Gay, G. D., & Nam, J. (1998). The underinvestment problem and corporate derivatives use.
Financial Management, 53-69.
Geis, G. S. (2006). Business outsourcing and the agency cost problem. Notre Dame L. Rev.,
82, 955.
Graham, J. R., Harvey, C. R., & Rajgopal, S. (2005). The economic implications of corporate financial reporting. Journal of accounting and economics, 40(1), 3-73.
Grant, K., Marshall, A.P. (1997). Large UK companies and derivatives. European Financial
Management, 3 (2): 191-208.
Guay, W. R. (1999). The impact of derivatives on firm risk: An empirical examination of new derivative users. Journal of Accounting and Economics, 26(1), 319-351.
Gunny, K. A. (2010). The Relation Between Earnings Management Using Real Activities Manipulation and Future Performance: Evidence from Meeting Earnings Benchmarks*.
Contemporary Accounting Research, 27(3), 855-888.
Haushalter, G. D. 2000. Financing policy, basis risk, and corporate hedging: Evidence from oil and gas producers. The Journal of Finance 55 (February): 107-152.
43
Healy, P. M. (1985). The effect of bonus schemes on accounting decisions. Journal of
accounting and economics, 7(1), 85-107.
Healy, P. (1996). Discussion of a market-based evaluation of discretionary accrual models.
Journal of accounting research, 107-115.
Healy, P.M. & Palepu, K.G. (2001). ‘Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature.’ Journal of Accounting and
Economics, 31, p. 421.
Healy, P. M., & Wahlen, J. M. (1999). A review of the earnings management literature and its implications for standard setting. Accounting horizons, 13(4), 365-383.
Heemskerk M., and Tas van der L.G. (2006) “Veranderingen in resultaatsturing als gevolg van de invoering van IFRS”, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, vol. 80, no. 11, 571-579.
Hoerger, T. J. (1991). ‘Profit’variability in for-profit and not-for-profit hospitals. Journal of
Health Economics, 10(3), 259-289.
Hooghiemstra, R., Lammerink, A. en Marra, T.A. 2008, Resultaatmanipulatie en de Auditcommissie, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 82: 369-379.
Hull, J. (2012). Options, Futures, and Other Derivatives. Pearson Education. Harlow.
Jaggi, B., Lee, P. (2002). Earnings management as response to debt covenant violations and debt Restructuring. Journal of Accounting, Auditing and Finance, 17(4), 295-324.
Jelinek, K. (2007). The Effect of Leverage Increases on Earnings Management. Journal of
Business & Economic Studies, 13(2), 24-46.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Agency Costs and the Theory of the Firm. Journal
of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1994). Self-interest, altruism, incentives, and agency theory. Journal of applied corporate finance, 7(2), 40-45.
Jones, J. J. (1991). Earnings management during import relief investigations. Journal of
44
Klein, A. 2002. Audit committee, board of director characteristics, and earnings Management. Journal of Accounting and Economics 33: 375-400.
Krishnan, G. V. (2003), “Audit quality and pricing of discretionary accruals”, Auditing: A
Journal of Practice & Theory 22 (1), 109–26.
Langendijk, H.PA.J. (1998). Winststuring en winstmanipulatie, Tijdschrift Financieel
Management, juli/ augustus, pp.17-22.
Lawrence, A., Minutti-Meza, M., & Zhang, P. (2011). Can Big 4 versus non-Big 4 differences in audit-quality proxies be attributed to client characteristics?. The Accounting
Review, 86(1), 259-286.
Lee, K. W., Lev, B., & Yeo, G. (2007). Organizational structure and earnings management.
Journal of Accounting, Auditing & Finance, 22(2), 293-331.
Leone, A. J., & Van Horn, R. L. (2005). How do nonprofit hospitals manage earnings?.
Journal of Health Economics, 24(4), 815-837.
Leuz, C., Nanda, D., & Wysocki, P. D. (2003). Earnings management and investor protection: an international comparison. Journal of financial economics, 69(3), 505-527. Lin, G. W. J. (2008). Financial Derivatives: New Instruments for Earnings Management. ProQuest. Walden University.
Longstaff, F. A., Santa‐Clara, P., & Schwartz, E. S. (2001). The relative valuation of caps and swaptions: Theory and empirical evidence. The Journal of Finance, 56(6), 2067-2109. Madhumathi, R. (2012). Derivatives and Risk Management. Pearson Education India.
Maijoor, S.J. & Vanstraelen, A. 2006, Earnings management within Europe: the effects of member state audit environment, audit firm quality and international capital markets,
Accounting and Business Research, 36: 33-52.
McKee, T.E. 2005, Earnings Management: an executive perspective, South-Western, Division of Thomson Learning, Stamford, Connecticut, United States of America. Thomson Higher Education.
Mian, S. L. (1996). Evidence on corporate hedging policy. Journal of Financial and
45
Ooi, J. T. (2000). Managerial opportunism and the capital structure decisions of property companies. Journal of Property Investment & Finance, 18(3), 316-331
Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, 28(1‐2), 175-198.
Picard, P. (1987). On the design of incentive schemes under moral hazard and adverse selection. Journal of public economics, 33(3), 305-331.
Pincus, M., & Rajgopal, S. (2002). The interaction between accrual management and hedging: Evidence from oil and gas firms. The Accounting Review, 77(1), 127-160.
Redhead, K. (1997). Financial derivatives: an introduction to futures, forwards, options and
swaps. London, Herfordshire: Prentice Hall.
Richardson, V. J. (2000). Information asymmetry and earnings management: Some evidence.
Review of Quantitative Finance and Accounting, 15(4), 325-347.
Roychowdhury, S. (2006). Earnings management through real activities manipulation.
Journal of accounting and economics, 42(3), 335-370.
Schipper, K. (1989). “Commentary on Earnings Management” Accounting Horizons, Vol. 3, Issue 4, pp. 91-102.
Schrager, D. F., & Pelsser, A. A. (2006). Pricing swaptions and coupon bond options in affine term structure models. Mathematical Finance, 16(4), 673-694.
Scott, W. R. (2012). Financial accounting theory (pp. 425-428). Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall.
Smith, C. W., and R. M. Stulz. 1985. The determinants of firms' hedging policies. Journal of
Financial and Quantitative Analysis 20 (December): 391-405.
Sun, L. en Rath, S., 2008, Fundamental Determinants, Opportunistic Behavior and Signaling Mechanism : An Integration of Earnings Management Perspectives, International Review of
Business Research Papers, Vol. 4 No. 4, 406-420
Tam, K. (1999) "Earnings management through derivative activities: Evidence from banks".
46
Tan, H. F. (2011). Earnings Management in Non-Profit Hospitals-Evidence from Taiwan.
IJEBM, 9(3), 243-257.
Trueman, B., & Titman, S. (1988). An explanation for accounting income smoothing.
Journal of accounting research, 127-139.
Van Tendeloo, B., & Vanstraelen, A. (2008). Earnings management and audit quality in Europe: evidence from the private client segment market. European Accounting Review, 17(3), 447-469.
Verbraeken, H. (2014): De vrije val van Vestia. Business Contact, Almere.
Walker, M. (2013). How far can we trust earnings numbers? What research tells us about earnings Management. Accounting and Business Research, 43(4), 445-481.
Watts, R. & Zimmerman, J. 1986. Positive accounting theory, Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice Hall.
Xie, B., Davidson, W. N., & DaDalt, P. J. (2003). Earnings management and corporate governance: the role of the board and the audit committee. Journal of corporate finance, 9(3), 295-316.
Zang, A. Y. (2011). Evidence on the trade-off between real activities manipulation and accrual-based earnings management. The Accounting Review, 87(2), 675-703.
Documenten CFV:
CFV: Renterisico’s beheerst of financiële risico’s vergroot? Derivaten bij woningcorporaties (2012)
http://www.cfv.nl/media_dirs/8446/media_files_data/rapport_derivatenonderzoek_2012.pdf
CFV: Verslag financieel toezicht woningcorporaties verslagjaar 2006 (2007)
47
BIJLAGE 1: VORMEN VAN EARNINGS MANAGEMENT
1. Taking a bath
Taking a bath houdt volgens Scott (2012, p. 425) in dat wanneer een organisatie in een bepaald jaar een verlies moet rapporteren, besluit om dit verlies te vergroten. Op deze manier heeft de organisatie op papier de volgende jaren minder kosten, zodat ze deze jaren winsten kunnen rapporteren. Hierbij kan er gedacht worden aan versneld afschrijven, verwerken van toekomstige kosten en het nemen van extra voorzieningen. Voor woningcorporaties is deze vorm waarschijnlijk minder relevant omdat zij niet als kerndoelstelling heeft om hoge winsten te genereren. Het kan echter wel zijn dat een woningcorporatie een verlies liever direct helemaal pakt zodat het jaar erop in ieder geval geen negatief jaar wordt.
2. Income minimization
Bij income mimimization worden huidige winsten (deels) naar de toekomst geschoven. De reden hiervoor kan zijn dat de huidige bonus al behaald is en dat het management de bonus voor de toekomst zeker wil stellen (Healy 1985). Het kan echter ook zijn dat het management dit doet uit belastingtechnisch oogpunt. Bij woningcorporaties kan er gedacht worden aan zorgen dat de winst niet dusdanig hoog wordt dat het door de maatschappij niet meer als legitiem gezien wordt. Daarnaast maken ook zij gebruik van bonussen.
3. Income maximization
Bij income maximization probeert het management het resultaat op te krikken door middel van bijvoorbeeld het verlengen van de afschrijvingsduur, kosten naar de toekomst door te schuiven, opbrengsten naar voren te halen of voorzieningen vrij te laten vallen. De reden hiervoor kan bijvoorbeeld zijn dat de bonus anders niet wordt gehaald of dat een ‘debt convenant’ wordt geschonden (Healy 1985). Door het bijsturen van het resultaat wordt dit voorkomen.
4. Income smoothing
Bij income smoothing zorgt de manager ervoor dat de resultaat ieder jaar op een bepaald niveau blijft (Barton 2001). Stijgingen en dalingen in een specifiek jaar worden geneutraliseerd. Op deze manier wordt er een stabiele winst gecreëerd wat goed is voor de ondernemingswaarde onder shareholders en voor de vermogenskostenvoet (Defond & Park 1997).
48
BIJLAGE 2: SOORTEN RENTEDERIVATEN
De bekendste rentederivaten zijn de Renteswap, Swaption, Cap, Floor, Collar en Forward Rate Agreement (Redhead 1997; Buunk 2006; Curley & Fella 2009; CFV 2012, WFZ 201526).
· De renteswap is het ‘eenvoudigste’ derivaat. Bij de renteswap ruilen twee partijen hun rente risico. De een heeft profijt bij een rentestijging, de ander bij een rentedaling. Er kan hierbij onderscheid gemaakt worden tussen een payer swap, waarbij een vaste rente betaald wordt en een variabele rente wordt ontvangen, en een receiver swap, waarbij een variabele rente betaald wordt en een vaste rente wordt ontvangen (Schrager & Pelsser 2006). Ze kennen bijna dezelfde karakteristieken als een gewone lening, zo wordt er ook een nominaal bedrag gesteld, alleen wordt deze enkel gebruikt voor de berekeningen maar wordt deze niet uitbetaald. De payer swap is het meest gebruikte derivaat onder woningcorporaties (CFV 2012). In de onderstaande figuur (1) staat een voorbeeld van een payer swap waarbij een woningcorporatie een lening afsluit bij bank A en vervolgens bij bank B gebruik maakt van een payer swap om het renterisico van de variabele lening af te dekken.
Figuur 1: Renteswap
· Een swaption is een optie op een renteswap (Schrager & Pelsser 2006). Wanneer een woningcorporatie een swaption koopt, heeft een organisatie het recht om gedurende de periode van optie de renteswap aan te gaan waarbij de prijzen en voorwaarden vooraf zijn vastgesteld. De woningcorporaties kunnen in dit geval zelf kiezen of ze de optie wil uitoefenen. Voor de optie dient wel een premie betaald te worden die
49
afhankelijk is van het moment van afsluiten, de periode van de optie, de hoofdsom, de rente stand, etc. Zolang de optie niet uitgeoefend wordt, kunnen de kosten nooit meer bedragen dan de premie voor de optie (Longstaff et al. 2001).
· Een cap is een financieel instrument waarmee een organisatie een plafond kan leggen op de variabele rente (Madhumathi 2012). Wanneer een woningcorporatie een variabele lening heeft en hierover bijvoorbeeld maximaal 6% rente wenst te betalen, kan men een cap afsluiten voor deze lening. Voor deze cap dient een eenmalige premie betaald te worden. Wanneer de rente gedurende de periode van de cap boven de 6% uitstijgt, geeft de cap een uitkering van de rente boven de 6%. Zolang de variabele rente echter onder de 6% blijft, wordt er niets uitgekeerd.
· De floor is eigenlijk een vergelijkbaar instrument met de cap, alleen legt de floor een bodem op de variabele rente (Briys et al. 1991). In dit geval verkoopt een woningcorporatie vaak de floor waarbij zij een premie ontvangt. Hierbij wordt een rentetarief afgesproken en wanneer de marktrente dit afgesproken rentetarief onderschrijdt, is de verkoper verplicht de koper het verschil uit te betalen. In het geval van de verkopende partij, limiteert de woningcorporatie zijn voordeel van een rentedaling maar ontvangt wel een premie.
· Bij een collar maakt een organisatie gebruik van een combinatie van een gekochte cap en een verkochte floor. Hiervan maken veel woningcorporaties gebruik. Ze verkopen de floor en gebruiken de premie die ze hierbij ontvangen voor het kopen van een cap. Op deze manier dekken ze het renterisico in een bepaalde bandbreedte. Wanneer de ontvangen premie van de floor de te betalen premie van de cap dekt, wordt dit ook wel een zero-cost collar genoemd (Briys et al. 1991).