Integrated Reporting, positief ontvangen?
Een event studie naar de reactie van beleggers op het gebruik van
Integrated Reporting
Rijksuniversiteit Groningen
Accountancy & Controlling Frank Meijering
Integrated Reporting, positief ontvangen?
Een event studie naar de reactie van beleggers op het gebruik van
Integrated Reporting
Naam F. Meijering
Studentnummer s1629832
E-mail fr.meijering@gmail.com
Universiteit Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Economie & Bedrijfskunde
Master Accountancy & Controlling
Begeleider RuG Dhr. B.P. Hidding
Tweede beoordelaar Dhr. J. Th. Degenkamp
2
Voorwoord
Voor u ligt mijn masterscriptie ter afsluiting van de master opleiding Accountancy & Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen. Het is tevens een afsluiting van een lange studententijd. De afgelopen maanden heb ik mij met volle overgave ingezet voor het schrijven van deze scriptie. De scriptie richt zich op de financiële waardering van ondernemingen door beleggers naar aanleiding van het gebruik van Integrated Reporting. Dit laatste is een nieuwe vorm van rapporteren die zich meer richt op de waardecreatie van ondernemingen. Het leidt tot een grotere uitstroom van informatie. Door middel van een event studie is gekeken naar de reactie van beleggers hierop.
Mijn dank gaat uit naar mijn familie en vrienden voor de steun die zij hebben gegeven tijdens mijn studententijd. Voor het resultaat van deze scriptie gaat mijn dank uit naar dhr. B. Hidding, begeleider vanuit de Rijksuniversiteit Groningen, en tevens naar dhr. R. Linthorst, begeleider vanuit EY Groningen. Graag bedank ik hen voor de hulp en tijd
die zij hebben vrijgemaakt.
Verder hoop ik dat de lezer van de scriptie het stuk met hetzelfde enthousiasme leest als ik gehad heb bij het schrijven ervan. Kortom, veel leesplezier.
Groningen, september 2013
3
Samenvatting
De laatste jaren is men bezig met het opzetten van een nieuwe vorm van verslaggeving, te weten Integrated Reporting. Door middel van een integrated report wordt meer informatie openbaar gemaakt door ondernemingen. Beleggers zijn de beoogde gebruikers van een integrated report. Zij hebben baat bij de openbaring van meer informatie, zowel financieel als niet-financieel, om hun beleggingsbeslissingen te maken. Dit onderzoek heeft op basis van reacties van aandeelprijzen gekeken naar de perceptie van beleggers op het gebruik van Integrated Reporting door ondernemingen. De vraag die hierbij hoort is: ‘leidt het gebruik van
Integrated Reporting door ondernemingen die zich hebben aangesloten bij het Pilot Program van de IIRC tot een betere financiële waardering van deze ondernemingen door beleggers?’.
Om dit te onderzoeken is gebruik gemaakt van een event studie. Een event studie onderzoekt de reactie van aandeelprijzen op een bepaalde gebeurtenis (event) en kijkt naar het abnormale rendement op en rondom dat event. Op basis van het behaalde abnormale rendement is vast te stellen of beleggers het gebruik van Integrated Reporting als positief ervaren en tot uiting laten komen in de aandeelprijzen. Op basis van reeds verschenen literatuur zijn een aantal aspecten meegenomen in het onderzoek om het vanuit meerdere oogpunten te belichten. Zo is de invloed van karakteristieken van ondernemingen onderzocht en ook is de invloed van ondernemingsgrootte en cultuur meegenomen.
Uit de resultaten blijkt dat beleggers het gebruik van Integrated Reporting hebben opgepikt, omdat er een ‘piek’ te zien is in de aandeelprijzen rondom het event. De resultaten zijn echter niet significant, waardoor niet is vast te stellen dat beleggers het gebruik van Integrated Reporting door ondernemingen als iets positiefs ervaren. Ook voor de karakteristieken van ondernemingen, de ondernemingsgrootte en cultuur zijn geen significante resultaten behaald. Hier kunnen een aantal factoren aan ten grondslag liggen. Zo kan op basis van de Legitimacy theory gesteld worden dat ondernemingen een integrated report publiceren met informatie waarmee ondernemingen haar bestaan kunnen legitimeren en eventueel dus niet het werkelijke verhaal vertellen. Ook zou het gebruikt kunnen worden als ‘emotive symbol’, om zo de aandacht voor belangrijke negatieve zaken weg te nemen. Verder is het mogelijk dat beleggers het feit, dat het om een verwachting van het gebruik van Integrated Reporting gaat, meegenomen in de waardering.
4
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1 - Introductie 5 1.1 Aanleiding 5 1.2 Vraagstelling 6 1.3 Wetenschappelijke relevantie 7 1.4 Structuur en leeswijzer 8Hoofdstuk 2 – Theoretisch kader 10
2.1 Integrated Reporting 10
2.2 Event studie 12
2.3 Hypotheses 14
Hoofdstuk 3 - Data en methodologie 21
3.1 Gekozen event 21 3.2 Data 22 3.3 Methodologie 23 Hoofdstuk 4 - Resultaten 29 4.1 Hypotheses 29 4.2 Samenvatting 35 Hoofdstuk 5 – Conclusie 36 5.1 Conclusie 36 5.2 Discussie 37
5.3 Beperkingen van het onderzoek 39
5.4 Suggesties voor vervolgonderzoek 39
Referenties 41
Lijst met afkortingen 45
Bijlage A 46
Bijlage B 47
5
Hoofdstuk
1 - Introductie
Allereerst zal in dit hoofdstuk de aanleiding van het onderzoek worden genoemd. Vervolgens zullen de hoofdvraag en de deelvragen nader worden uitgewerkt. Daarna zal de wetenschappelijke relevantie van het onderzoek worden toegelicht. Tot slot wordt de structuur van de scriptie beschreven.
1.1 Aanleiding
Sinds enkele jaren gaan er geluiden op dat er van ondernemingen verwacht wordt dat zij meer informatie naar buiten brengen dan enkel en alleen financiële verslagen. De vraag naar meer en betere communicatie over de strategie, governance, prestaties en vooruitzichten is gegroeid. Deze communicatie zal moeten leiden tot een beter inzicht in de creatie van waarde op de korte, middellange en lange termijn. De communicatie op deze manier staat bekend als Integrated Reporting (hierna: IR). The International Integrated Reporting Council (hierna: IIRC) definieert IR als volgt1: ‘Integrated Reporting is a process that results in
communication by an organization, most visibly a periodic “integrated report”, about value creation over time. An integrated report is a concise communication about how an organization’s strategy, governance, performance and prospects, in the context of its external environment, lead to the creation of value over the short, medium and long term’.
De laatste jaren is IR bezig met een grote opmars, met name in Nederland. Steeds meer ondernemingen maken gebruik van verslaggeving op basis van IR2. Vooral in 2011 is een
grote stap gemaakt. Waar in de jaren voor 2011 vrijwel geen van de 25 AEX fondsen en 15 grote Nederlandse ondernemingen gebruik maakte van IR, had in 2011 slechts tien procent van deze ondernemingen nog geen actie ondernomen. De verwachting is dat de ontwikkeling rondom IR de komende jaren verder doorzet om het gat te dichten tussen de verwachtingen die verschillende groepen stakeholders hebben en de manier waarop ondernemingen hun strategie en waardecreatie rapporteren. Nederlandse AEX fondsen rapporteren gemiddeld meer dan andere omliggende landen, waardoor Nederlandse ondernemingen in de top-3 van Europese leiders staat, maar ook in de top-3 van achterblijvers doordat er een groot gat is tussen de goed en slecht presenterende ondernemingen.
1 http://www.theiirc.org/
6
Ook in een artikel3 uit het Financieel Dagblad van 6 april 2013 staat beschreven wat de
waarde is van IR. De schrijvers van het artikel stellen dat financiële cijfers lang niet altijd het hele verhaal rondom een onderneming vertellen. Sterker, zo stellen zij, zijn het de immateriële waarden die de beurswaarde van een bedrijf bepalen. Verder staat er in het artikel vermeld dat een rapportage, die zicht biedt op de strategie en de plek van ondernemingen in hun omgeving, meer dan ooit een ‘licence to operate’ is. Deze mix van alle relevante aspecten levert een ander plaatje op van een bedrijf dan een verslag wat alleen gebaseerd is op cijfers. Op deze manier zijn stakeholders in staat beslissingen te nemen op basis van een reëel toekomstbeeld, stellen de schrijvers van het artikel uit het Financieel Dagblad. Ook krijgen beleggers makkelijker meer informatie ter beschikking. Doordat de kosten voor het verkrijgen van informatie zullen dalen en zij meer informatie ter beschikking hebben is het mogelijk dat beleggers dit laten blijken aan de hand van de koers van aandelen. Wanneer dit het geval is, is het mogelijk dat een onderneming die zich focust op IR financieel anders gewaardeerd worden door beleggers dan een onderneming die zich weerhoudt van het gebruik van IR. Dit onderzoek gaat na of dit ook in werkelijkheid het geval is.
Lev and Zarowin (1999) stellen ook dat beleggers naast financiële informatie meer en meer op zoek zijn naar niet-financiële informatie, omdat zij minder nut halen uit de financiële informatie. De voornaamste reden daarvan is de toenemende mate en impact van veranderingen in businesses en de inadequate accounting behandeling en de consequenties hiervan waardoor de informatiewaarde vermindert.
1.2 Vraagstelling
Door middel van het onderzoek zal gekeken worden naar de invloed van het gebruik van IR door ondernemingen op de financiële waardering van deze ondernemingen door beleggers. Dit wordt gedaan door middel van een event studie. Er is er voor gekozen om te kijken naar ondernemingen die zich in het eerste stadium hebben aangesloten bij het Pilot Program (hierna: PP) van de IIRC. Het PP is opgezet met als doel de IIRC te voorzien van feedback over verschillende aspecten die betrekking hebben op de ontwikkeling van IR. Later zal dit verder worden toegelicht. De onderzoeksvraag die behoort bij dit onderzoek is:
Leidt het gebruik van Integrated Reporting door ondernemingen die zich hebben aangesloten bij het Pilot Program van de IIRC tot een betere financiële waardering van deze ondernemingen door beleggers?
7
Om deze hoofdvraag te beantwoorden zijn een aantal hypotheses opgesteld. Deze hypotheses zijn opgesteld om de hoofdvraag vanuit meerdere kanten te belichten. Het gaat om de volgende hypotheses:
H1: Het gebruik van Integrated Reporting leidt tot een aandeelprijsverandering rondom t=0.
H2: Karakteristieken van een onderneming zijn van invloed op de aandeelprijsverandering.
H3: De aandeelprijsverandering als gevolg van het gebruik van Integrated Reporting zal kleiner zijn bij grote ondernemingen dan bij kleine ondernemingen.
H4: Cultuur is van invloed op aandeelprijsverandering.
1.3 Wetenschappelijke relevantie
Al in de jaren ’70 waren ondernemingen bezig met het overbrengen van meer informatie dan alleen financiële informatie. Ook in verschillende onderzoeken werd het belang erkend van de overdracht van niet-financiële informatie. Zo schreef Schreuder (1979) over de ontwikkelingen op het gebied van maatschappelijk verantwoord ondernemen in Duitsland. Hij concludeerde, vanuit een vergelijking van verschillende internationale theorieën over de verslaggeving omtrent maatschappelijk verantwoord ondernemen, dat dit een belangrijk en nieuw fenomeen was. Maatschappelijk verantwoord ondernemen is een onderdeel van het raamwerk van IR, dus al in de jaren ’70 is een aanloop te zien naar IR. Ook is men in de jaren ’70 zich er van bewust dat er geen twijfel bestaat, en zal gaan bestaan, over de bezorgdheid omtrent het milieu waarop ondernemingen invloed hebben. Daarom moet de ontwikkeling van duidelijke technieken voor de accounting en reporting rondom deze problemen hoog op de agenda staan (Dierkes and Preston, 1977). Zij ontwikkelden een framework bestaande uit zes componenten voor de verslaggeving van problemen omtrent het milieu waar ondernemingen mee te maken hebben.
In een veel later stadium concludeerden verschillende schrijvers dat de vrijwillige verslaggeving omtrent milieuprestaties en de openheid hiervan een positieve invloed zou hebben op de perceptie van de maatschappij over een onderneming. De vrijwillige milieurapportage lijkt te bemiddelen in het effect van slechte milieuprestaties op milieureputatie (Cho, 2012). Ook Holder-Webb et al. (2009) en Simnett et al. (2009) stellen dat de huidige verplichte financiële rapportage geen compleet beeld schetst van een onderneming en teveel gericht is op de korte termijn. Het is dus nodig om niet alleen
8
financiële gegevens te rapporteren, maar ook niet-financiële gegevens om een zo duidelijk en volledig mogelijk beeld te scheppen bij de stakeholders, waaronder beleggers, van een onderneming.
Integrated Reporting kan hierbij helpen, zo stellen Adams et al. (2011): “Integrated
reporting is a means to providing a more coherent, balanced, and complete picture of company performance, centered around strategic objectives and business models, and sensitive to the multiple drivers of value for today’s businesses”. Op basis van deze
veronderstellingen concluderen Cohen et al. (2012) dat het van belang is voor ondernemingen om te bepalen wat belangrijk is om toe te lichten en in welke vorm. Daarnaast is uit onderzoek gebleken dat de relatie met beleggers door ondernemingen grotendeels wordt gezien als financiële plicht, meer dan als communicatieve. Het is echter beter om naast financiële kennis ook gerichte en effectieve strategische informatie te communiceren (Laskin, 2009). Onderzoek van Allen (2002) zegt hierover: “Investor relations officers moeten gehoor geven aan de geruchten over winstmaatregelen en moeten goed begrijpen wat analisten en beleggers van het bedrijf willen, maar niet kunnen krijgen, uit financiële informatie”.
Verschillende onderzoekers benadrukken de relatie van ondernemingen met beleggers als het gaat om IR en de communicatie van niet-financiële informatie. Door meer niet-financiële informatie op te nemen in het jaarverslag zouden de gebruikers van informatie over prestaties van ondernemingen beter in staat moeten zijn om de lange termijn prestaties te beoordelen en zouden zij beter de schaarse bronnen kunnen toewijzen (Verschoor, 2011). Dit onderzoek is daarom relevant, omdat het kijkt naar de reactie van beleggers op het gebruik van IR door ondernemingen. Het tracht daarmee te kijken of beleggers het gebruik van IR ook daadwerkelijk op waarde schatten.
1.4 Structuur en leeswijzer
Nadat in dit eerste hoofdstuk een inleiding op het onderwerp is gegeven zal het volgende hoofdstuk het theoretisch kader van dit onderzoek weergeven. Het gaat eerst in op het begrip IR, wat het centrale thema van het onderzoek is. Vervolgens geeft het een beschrijving van een event studie. Dit is de methode die gebruikt zal worden voor het onderzoek. Tot slot geeft het een onderbouwing van de verschillende hypotheses op basis van de reeds bestaande literatuur. Na het theoretisch kader zal hoofdstuk drie ingaan op de data en methodiek, die is toegepast bij dit onderzoek. Hoofdstuk vier bespreekt de resultaten die zijn verkregen uit het onderzoek. Aan de hand van deze resultaten wordt in hoofdstuk vijf een conclusie
9
geformuleerd en bediscussieerd. Tevens staan in dit hoofdstuk de beperkingen van het huidige onderzoek beschreven en zullen suggesties voor vervolgonderzoeken worden gegeven.
10
Hoofdstuk
2 – Theoretisch kader
In dit hoofdstuk staat allereerst het begrip Integrated Reporting beschreven, omdat het onderzoek gaat over het verwachte gebruik van IR door ondernemingen en de reactie van beleggers hierop. Het begrip staat beschreven aan de hand van het protype framework van de IIRC. Daarnaast is uitgelegd wat een event studie inhoudt, om een indruk te krijgen waarom er voor deze onderzoeksmethode is gekozen. Ook wordt uitgelegd wat het mogelijke effect op de koers van een aandeel is als ondernemingen meer informatie openbaar maken. Verder komen de hypotheses aan bod. Deze zijn uitgewerkt aan de hand van onderzoek dat reeds is verschenen.
2.1 Integrated Reporting
Het jaarverslag, zoals ondernemingen het heden ten dage gebruiken, richt zich vooral op de financiële gegevens van ondernemingen. Een integrated report richt zich niet alleen op de financiële gegevens, maar legt de focus op het gehele plaatje van een onderneming en op de waardecreatie van ondernemingen. Dit is te herleiden uit de definitie van de IIRC die in paragraaf 1.1 is gegeven. Naast de definitie van de IIRC heeft Eccles (2010) ook een definitie geformuleerd. Hij heeft IR beschreven als: ‘An integrated report provides readers with a
complete picture of how an organization is performing by including non-financial information on environmental, social and governance performance along with financial information’. Bij
beide definities draait een integrated report om de creatie van waarde, oftewel de prestaties van een onderneming, op basis van financiële en niet-financiële informatie. De oorsprong hiervan ligt in het feit dat doelstellingen van ondernemingen niet langer in economische termen staan opgesteld.
Volgens de IIRC zou een integrated report opgesteld moeten worden aan de hand van een framework dat zij in november 2012 hebben gepresenteerd. Een van de voordelen hiervan is dat het framework ondernemingen in staat stelt om haar omgeving beter te informeren over de toewijzing van financiële middelen, die aanbieders van financieel vermogen beschikbaar hebben gesteld. De informatieverschaffing heeft betrekking op de waardecreatie op de lange termijn, maar ook op de korte en middellange termijn. De informatie die voortkomt uit IR is daarom vooral gericht op aanbieders van financieel vermogen om hun beslissingen omtrent het verdelen van hun financieel vermogen te ondersteunen. Deze aanbieders van financieel vermogen zijn daarom de beoogde gebruikers van een integrated report.
11
Het framework is principle based. Dit houdt in dat het is opgesteld in algemeen geformuleerde beginselen en het laat de uiteindelijke toepassing hiervan over aan de opstellers van het verslag. Een voordeel hiervan is dat op basis van professionele oordeelsvorming de opstellers in staat moeten zijn om relevante informatie verschaffen aan de gebruikers. Het kan echter ook nadelig werken. Bijvoorbeeld in het geval dat bepaalde gebeurtenissen die in wezen gelijk zijn, door verschillende opstellers van het verslag verschillend worden beoordeeld.
Het framework zorgt ervoor dat ondernemingen in staat zijn om te begrijpen wat de relatie is tussen verschillende uitvoerende en functionele units en de capitals die ondernemingen gebruiken en beïnvloeden. Capitals zijn geld en/of assets, die worden ingezet voor productiedoeleinden, kortom productiefactoren. In het framework van de IIRC is sprake van zes capitals, te weten human, intellectual, social, financial, manufactured en natural capitals. Ondernemingen hebben deze capitals nodig voor hun productieproces en voor de uitvoering van hun operationele processen. Over het algemeen kennen de productiefactoren een wederzijdse afhankelijkheid en zijn zij niet uitwisselbaar. Zo zijn mensen (human) nodig om machines (manufactured) te maken en maken machines de producten. Om de mensen te betalen is geld (financial) nodig, wat wordt verdiend met de producten die machines maken.
Ondernemingen dienen bij het opstellen van een integrated report rekening te houden met verschillende factoren die van invloed zijn op het creëren van waarde. Het gaat om de volgende zaken:
o De zes capitals die ondernemingen gebruiken en beïnvloeden; o De externe omgeving waarin een organisatie zich bevindt;
o De mogelijkheden en risico’s waar de organisatie mee te maken heeft en hoe het haar strategie afstemt om dit te managen;
o Activiteiten, resultaten, prestaties en uitkomsten; en o Financiële en niet-financiële informatie.
Waardecreatie is een centraal begrip bij IR en een van de belangrijkste thema’s in het framework van de IIRC. In het framework spreekt men daarom van waardecreatie en niet van winstoptimalisatie. Het creëren van waarde door middel van IR gaat als volgt. Ondernemingen creëren waarde door het dienen van, en samenwerken met alle grote stakeholders, vooral beleggers. Laskin (2009) onderschrijft het belang hiervan. Hij concludeert dat de relaties met beleggers een grote kanteling maken van financiële rapportage naar het opbouwen en onderhouden van verhoudingen met aandeelhouders.
12
De informatie die naar buiten komt door middel van een integrated report is voornamelijk gericht op aanbieders van financieel vermogen (beleggers) om hun beleggingsbeslissingen te steunen. Vooral de beleggers die een lange termijn visie over de prestaties en uitkomsten van een organisatie hebben, zullen waarschijnlijk veel profijt hebben van IR. Deze gebruikers en het maatschappelijk belang zijn beide gefocust op de lange termijn, maar ook zijn zij gericht op waardecreatie op korte en middellange termijn. Hierdoor zijn zij in staat om de continuïteit van ondernemingen te beoordelen. Dit bevestigen Israelov and Katz (2011), die stellen dat beleggers door middel van het gebruik van korte termijn informatiesignalen beter in staat zijn lange termijn beslissingen te nemen. Integrated reporting communiceert informatie, zo schrijven zij, waarmee het beleggers in staat stelt te beoordelen hoe goed ondernemingen in staat zijn om waarde te creëren in een bepaalde periode.
Daarnaast is het zo dat uitkomsten en prestaties van ondernemingen op de lange termijn samengaan met onzekerheden. Deze onzekerheden vragen om een verfijnde benadering om kansen en risico’s te beoordelen omtrent een uitgebreide reeks informatie op het gebied van financiën, uitvoering, reputatie, wetgeving, maatschappij, omgeving en politiek. Daarom geeft IR een bredere vorm van informatie dan wat tot nu toe gebruikelijk is en openbaar werd gemaakt via de traditionele verslaggeving. Deze bredere vorm komt voort uit het openbaar maken van niet-financiële informatie, naast de gebruikelijke financiële informatie.
2.2 Event studie
Het onderzoek zal uitgevoerd worden aan de hand van een event studie. Deze paragraaf gaat in op het begrip event studie en legt uit hoe de hoeveelheid gecommuniceerde informatie effect kan hebben op de koers van een aandeel.
Event studies onderzoeken de veranderingen van aandeelprijzen rondom bepaalde events (gebeurtenissen). Aan de hand van deze aandeelprijsveranderingen worden de reacties van beleggers op deze gebeurtenissen bekeken. Deze studies zijn te gebruiken voor veel vraagstukken, zoals het effect op aandeelprijzen naar aanleiding van een aankondiging over een overname of fusie, winstaankondigingen en vraagstukken over nieuw vermogen. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van een event studie om de effecten van het publiceren van de lijst met ondernemingen die zijn aangesloten bij het PP van de IIRC op aandeelprijzen te meten. In het volgende hoofdstuk zal het gekozen event en de methodologie van het onderzoek worden beschreven.
Er zijn verschillende onderzoekers die iets hebben geschreven over event studies. Event studies onderzoeken een bepaald event door te kijken of de aandeelprijzen op het betreffende
13
event een reactie vertonen. Zij doen dit door te kijken naar de veranderingen van de aandeelprijs op het moment van het event. Hieruit komt dan ook het nut van een event studies naar voren, omdat de abnormale rendementen op het moment van een event een maatstaf zijn van de (onverwachte) impact van het event op de houding van de aandeelhouders van een onderneming. De focus van een event studie ligt daarom op de effecten van een aankondiging voor een korte termijn rondom een event, wat bewijs levert voor het begrijpen van beslissingen van ondernemingen (Kothari and Warner, 2006). Naast de economie, zijn event studies ook goed te gebruiken voor onderzoeken binnen accounting. Fama (1991) stelt dat als event studies te dateren zijn op een bepaalde dag, ze een goed meetinstrument zijn om te kijken naar de snelheid van de reactie van een aandeelprijs. Daarnaast is een sterk voordeel van het testen van dagelijkse data, dat het andere invloeden kan verzwakken of uitsluiten. Het gaat in dit geval om factoren die mogelijk ook van invloed zijn op de gebeurtenis.
De gedachte achter event studies is die van marktefficiëntie. Fama (1979) onderscheidt drie typen markt efficiëntie, te weten de zwakke, semi-sterke en sterke vorm. De zwakke vorm houdt in, dat het onmogelijk is om rendement te behalen op historische informatie. Echter, doordat niet alle gebruikers de historische informatie op dezelfde manier verwerken en analyseren is het wel mogelijk om buitengewone rendementen te behalen. Deze vorm van marktefficiëntie stelt dat de huidige aandeelprijs de juiste aandeelprijs is, omdat het de best mogelijke prijs is. De semi-sterke vorm veronderstelt dat nieuwe informatie in een zeer korte periode in de prijs wordt verwerkt. Op basis van deze informatie is het daarom onmogelijk om buitengewone rendementen te behalen. De enige manier om buitengewone rendementen te behalen is op basis van voorkennis, wat een strafbaar feit is. De sterke vorm van marktefficiëntie stelt dat het voor niemand, zelfs diegenen met voorkennis, mogelijk is om buitengewone rendementen te behalen. Hierbij wordt aangenomen dat beleggers met voorkennis direct handelen waardoor de prijs overeenkomstig met de juiste prijs daalt of stijgt.
Scott (2012, p. 100 ) definieert een efficiënte markt als volgt: “An efficiënt securities
market is one where the prices of securities traded on that market at all times fully reflect all information that is publicly known about those securities”. Hij stelt dat deze definitie gaat
over marktefficiëntie in de semi-sterke vorm en dat de aandeelprijzen zullen veranderen als er nieuwe informatie openbaar gemaakt wordt. Dit is ook de veronderstelling bij een event studie, waar gekeken wordt naar de verandering van aandeelprijzen bij het openbaar maken van bepaalde informatie op een bepaald moment.
14
Globaal ziet de vorm van een event studie er als volgt uit:
Figuur 1: Model event studie
In figuur 1 is te zien dat de concentratie ligt bij een bepaald event (announcement date) en dat er gekeken wordt naar t=0 en de periode eromheen (event window). Om de verwachte prijs te bepalen van de koers van de aandelen binnen het event window is de periode die daar aan vooraf gaat nodig (estimation period). Meestal is dit een periode van een beursjaar voorafgaand aan het event.
Er is voor dit onderzoek gekozen voor een event studie, omdat zo direct is waar te nemen of beleggers de verwachting dat ondernemingen in de toekomst meer informatie zullen communiceren door middel van een integrated report meenemen in de koers van een aandeel. Als beleggers meer informatie tot hun beschikking hebben, zijn zij beter in staat om een inschatting te maken van de prestaties van een onderneming op de lange termijn. Ook verkleint het de informatieachterstand, die beleggers hebben ten opzichte van het management van een onderneming. Verder is het goedkoper voor beleggers om aan deze informatie te komen. Het is immers niet nodig om actief zelf bepaalde data te verzamelen en te analyseren. Als beleggers de verwachting van het gebruik van IR meenemen in de waarde van de koers is de verwachting dat er rondom t=o een piek te zien zal zijn in de koers van het aandeel.
2.3 Hypotheses
In deze paragraaf zullen de opgestelde hypotheses nader worden verklaard op basis van de reeds verschenen literatuur. Deze literatuur vormt de onderliggende gedachte achter de hypotheses die voor het onderzoek gelden.
2.3.1 Gebruik van Integrated Reporting
In de relatie van een onderneming met haar eigenaren (beleggers) bestaat er een achterstand in beschikbare informatie van beleggers op het management van een onderneming. Vrijwillige disclosure van niet-financiële informatie is een manier om het verschil aan informatie tussen
15
managers en stakeholders te verkleinen door de communicatie van meer dan alleen financiële informatie. Het gaat hierbij om het verminderen van de informatie asymmetrie. (Narayan, V.K., 2000; Cormier, D., 2011). De theorie die hieraan ten grondslag ligt is de Agency Theory. Scott (2012, p. 313) definieert de Agency Theory als volgt: ‘Agency Theory
is a branch of game theory that studies the design of contracts to motivate a rational agent to act on behalf of a principal when the agent’s interests would otherwise conflict with those of the principal’. Met andere woorden, deze theorie gaat er vanuit dat als gevolg van de splitsing
tussen eigendom en bestuur, de belangen van de managers mogelijk strijdig zijn met die van de aandeelhouders. Vaak zal het management (agent) van een onderneming een ‘informatievoorsprong’ hebben ten opzichte van de principalen (diegenen met zeggenschap of beleggers) en is het lastig voor de principalen om de agent te controleren. Deze principalen zijn er daarom bij gebaat dat zij zo veel mogelijk informatie tot hun beschikking hebben. Het uiteindelijke doel hiervan is dat de agent en principaal op één lijn komen en dat zij beide een zo hoog mogelijk nut verkrijgen. Uiteindelijk moeten hun belangen op één lijn komen.
Zoals in de vorige paragraaf is besproken is IR gericht op de waardecreatie op de lange termijn en zal het daarom vooral nuttig zijn voor beleggers die hun focus op de lange termijn hebben gericht. Scott (2012) stelt dat individuele beleggers hun beleggingsbeslissingen maken op basis van de ‘decision usefulness’ benadering. Hij zegt dat door middel van deze benadering het concept van informatie beter begrepen kan worden, wat besluitvormers in staat stelt hun subjectieve verwachtingen over toekomstige resultaten van hun beslissingen bij te werken. Scott (2012, p. 68) definieert het begrip informatie als volgt: ‘Information is evidence
that has te potential to affect an individual’s decision’. Hieruit is af te leiden dat informatie, in
welke vorm dan ook, financieel of niet-financieel, een waardevol goed is voor beleggers. Des te meer informatie beschikbaar is voor beleggers, des te beter zijn zij in staat beslissingen te nemen. Beleggers maken dan ook in hoge mate gebruik van alle soorten niet-financiële informatie. Over het algemeen gaat de voorkeur van beleggers uit naar informatie die voortkomt uit gecontroleerde dossiers of van derden, mogelijk voortkomend uit de zorg omtrent de integriteit en betrouwbaarheid van de niet-financiële disclosures (Cohen et al., 2011). Wanneer er bepaalde standaarden komen, zoals het framework van IR, zullen beleggers daar daarom baat bij hebben. Voor auditors is deze informatie beter te controleren en dit komt de integriteit en betrouwbaarheid ten goede.
Zoals gezegd gebruiken beleggers niet-financiële informatie bij het maken van hun beslissingen. Eerder onderzochten Epstein and Freedman (1994) welke informatie waardevol is voor beleggersbeslissingen en zij bevestigen dat beleggers maatschappelijke informatie
16
gebruiken voor hun beslissingen. Tevens bevestigen zij dat wanneer maatschappelijke disclosures gecontroleerd zijn, lezers van jaarverslagen sneller zullen denken dat het niet alleen als propaganda zal gelden. Op basis hiervan stellen zij, dat het een vooruitstrevende stap is als er een vorm van verplichte gecontroleerde maatschappelijke disclosure zou komen, die de werkelijke relatie van een organisatie met de maatschappij weergeeft, kortom een integrated report.
De resultaten van Epstein and Freedman (1994) bevestigen dat er verschillende aspecten zijn die beleggers als waardevol inschalen. Zo concluderen zij dat beleggers grote waarde toekennen aan productaspecten en aan maatschappelijke activiteiten van een onderneming. Daarnaast verwachten veel beleggers rapportages over ethiek, werknemers, relaties en betrokkenheid bij de maatschappij en hechten zij minder waarde aan andere informatie. Op basis hiervan is te concluderen dat bepaalde niet-financiële informatie waardevoller is voor beleggers dan andere niet-financiële informatie. Ook de hoeveelheid van de aspecten die een onderneming openbaar maakt is daarom waardevol. Diamond and Verrecchia (1991) en Kim and Verrecchia (1994) stellen dat vrijwillige disclosure de informatie asymmetrie vermindert tussen geïnformeerde en niet-geïnformeerde beleggers. Hierdoor geldt voor ondernemingen met een hoge mate van disclosure, dat beleggers er relatief zeker van kunnen zijn dat alle transacties rondom aandelen plaats vinden tegen een eerlijke prijs, waardoor de liquiditeit van de aandelen van een onderneming wordt verhoogd (Healyen and Krishna, 2001).
Coram et al. (2009) stellen in hun onderzoek omtrent de aandeelprijsverandering als gevolg van het verstrekken van niet-financiële informatie, dat niet-financiële prestatie indicatoren een belangrijk effect hebben op de aandeelprijzen. Zij stellen echter dat een assurance rapport over de vrijwillige niet-financiële informatie alleen van invloed is als het positieve informatie betreft. Het framework van IR bevat een aantal aanknopingspunten om niet-financiële informatie openbaar te maken, echter stelt het geen verplichtingen hieraan en het is ook geen officiële regelgeving. Ondernemingen zijn dus vrij in de keuze van disclosure die zij maken.
Samengevat geeft bovenstaande aan dat beleggers een informatie achterstand hebben ten opzichte van ondernemingen. Het management van een onderneming heeft meer informatie ter beschikking dan de beleggers. Om dit gat in de beschikbare informatie te verkleinen zullen ondernemingen meer informatie openbaar moeten maken. Het gaat hierbij niet alleen om financiële informatie, maar ook om niet-financiële informatie. Beleggers hechten veel belang aan niet-financiële informatie om goede beslissingen op de lange termijn te maken. Een integrated report kan helpen bij het verkleinen van de informatie achterstand
17
door het openbaren van niet-financiële informatie. Vanuit deze gedachte is de volgende hypothese opgesteld:
H1: Het gebruik van Integrated Reporting leidt tot een aandeelprijsverandering rondom t=0
2.3.2 Karakteristieken onderneming
Ondernemingen hebben verschillende karakteristieken en bevinden zich in verschillende en uiteenlopende markten, afhankelijk van de aard van de onderneming. Dit heeft invloed op de mate van disclosure, zo stellen Cohen et al. (2012). Zij leveren bewijs dat de bedrijfstak van invloed is op disclosure en dat de disclosure aansluit bij de strategische focus en concurrerende omgevingen waarin ondernemingen opereren. Daarnaast zijn ook de aanwezigheid van bedrijfstak-specifieke succesfactoren, zoals de grote afhankelijkheid van menselijke hulpbronnen, van invloed. Ook de mogelijkheid om concurrentiegevoelige informatie openbaar te maken is van invloed op de disclosure. Ondernemingen zullen minder geneigd zijn deze informatie openbaar te maken, aangezien ze daarmee ook concurrenten van belangrijke informatie voorzien. Voor sommige ondernemingen is deze informatie gevoeliger dan voor andere ondernemingen.
Cho and Patten (2007) zeggen dat de Legitimacy theory omtrent social disclosure stelt dat de mate van milieudisclosure in een jaarverslag afhankelijk is van de blootstelling aan maatschappelijke druk uit de sociale en politieke omgeving. Op basis van deze veronderstelling zal verwacht worden van ondernemingen die meer onderhevig zijn aan een grotere blootstelling dat zij meer positieve disclosure omtrent milieu zullen geven in een poging de bedreigingen voor hun legitimiteit tegen te gaan. Dit zal gelden voor ondernemingen met slechtere milieuprestaties. Zij stellen dat ondernemingen milieudisclosures in jaarverslagen lijken te gebruiken om hun legitimiteit te ondersteunen. De Legitimacy Theory gaat over het legitimeren van de activiteiten van ondernemingen ten opzichte haar omgeving. Ook voor andere factoren die voortkomen uit de karakteristieken van ondernemingen, anders dan milieuaspecten, zal gelden dat zij van invloed zijn op de hoeveelheid disclosure van ondernemingen. Zo zullen bijvoorbeeld zeer arbeidsintensieve ondernemingen gebruik maken van disclosure om het beeld hierover te beïnvloeden of te verzachten. Bindenga (2003) stelt dat ook aspecten als kwaliteit van producten worden ook opgenomen in de doelstellingen ondernemingen. Deze aspecten zullen daarom ook in een integrated report zijn terug te vinden.
18
Verder is het zo dat er ontwikkelingen gaande zijn om frameworks te ontwikkelen die toegespitst zijn op speciale bedrijfstakken of sectoren. Hieruit is af te leiden dat het belangrijk is te kijken of disclosure van niet-financiële informatie verschilt per bedrijfstak, zo stellen Cohen et al. (2012). Dit suggereert dat bepaalde karakteristieken een andere vorm van disclosure vereisen.
Bovenstaande leidt tot de conclusie dat voor de ene onderneming andere disclosure belangrijker is dan voor een andere onderneming. En doordat beleggers meer waarde hechten aan bepaalde disclosure, afhankelijk van de aard van der onderneming, zullen karakteristieken van ondernemingen van invloed zijn op de waardering die beleggers toekennen aan deze ondernemingen. Dit leidt tot de volgende hypothese:
H2: Karakteristieken van een onderneming zijn van invloed op de
aandeelprijsverandering
2.2.3 Grootte
Een volgende factor die mogelijk van invloed is op de aandeelprijsverandering van de ondernemingen als gevolg van de bekendmaking van de deelname aan het PP is de grootte van de ondernemingen. In een aantal onderzoeken staat vermeld dat de grootte van invloed is op de (hoeveelheid) toelichting die ondernemingen openbaar maken.
Voor kleinere ondernemingen is het toevoegen van meer disclosure relatief kostbaar in vergelijking met grote ondernemingen. Daarnaast zijn kleinere ondernemingen vaak vrijgesteld van bepaalde vormen van disclosure die voor grote ondernemingen verplicht zijn (Rowland et al., 1988). Wanneer deze ondernemingen toch bepaalde informatie openbaar maken, zal het vrijwillig en relatief duur zijn. Dit kan door beleggers positief beantwoord worden. Bernard en Thomas (1989) stellen vervolgens dat de aandeelprijsverandering bij grote ondernemingen meestal kleiner is dan bij kleine ondernemingen.
Bovenstaande leidt tot de verwachting dat de grootte van ondernemingen van invloed is op de aandeelprijsverandering als gevolg van het gebruik van IR. Dit leidt tot de volgende hypothese:
H3: De aandeelprijsverandering als gevolg van het gebruik van Integrated Reporting zal kleiner zijn bij grote ondernemingen dan bij kleine ondernemingen
19
2.2.4 Cultuur
Naast de eventuele invloeden op IR die hiervoor zijn beschreven, is het ook mogelijk dat de cultuur van landen of regio’s van invloed is op IR en op de aandeelprijsverandering. De gedachten die hieraan ten grondslag liggen, zullen beschreven worden. Cultuur is namelijk vanuit meerdere perspectieven te belichten.
Hofstede (1980) onderscheidt vier dimensies van cultuur, te weten uncertainty
avoidence, individualism, power distance en masculinity. Later is hier een vijfde dimensie
bijgekomen, Long term orientation. Door middel van deze kenmerken heeft Hofstede het mogelijk gemaakt beter inzicht te verkrijgen in cultuurverschillen. Hope (2003) beschrijft voor zijn onderzoek de volgende relaties tussen de dimensies van cultuur en andere invloeden. Zo zegt hij dat Gray (1988) het model van Hofstede heeft uitgebreid en gekoppeld aan verschillende accounting waarden. Hieruit komt naar voren dat managers in landen met een sterke mate van uncertainty avoidence meer gesloten zijn. Dit heeft tot gevolg dat er negatieve relatie bestaat tussen uncertainty avoidence en disclosure. Jaggi en Low (2000) komen tot een positief verband tussen individualism en disclosure, omdat individualisten voor zichzelf opkomen en de omgeving competitiever en minder gesloten is. Daarnaast wordt een negatieve relatie veronderstelt tussen disclosure en power distance, omdat deze culturen gekenmerkt worden door het ontmoedigen van het uitgebreid delen van informatie (Zareski, 1996). Over de relatie tussen masculinity en disclosure bestaan twijfels. Sommige onderzoekers stellen dat er in deze culturen meer informatie openbaar gemaakt wordt, terwijl anderen suggereren dat de invloed minder is. Op basis van het cultuurmodel van Hofstede heeft Hope (2003) geconcludeerd dat cultuur een belangrijke factor is als het gaat om de disclosure van ondernemingen. Daarnaast stelt hij dat het rechtssysteem ook van invloed is op de disclosure. Hierdoor, zo stelt Hope, is het voorbarig cultuur te negeren als een belangrijke factor bij rapportage.
Zoals Hope (2003) stelt is een ander aspect van cultuur het rechtssysteem in een land. Doupnik and Perera (2012) spreken over twee systemen, te weten Code law en Common law. Code law landen hebben relatief meer statutaire of vastgelegde wetgeving. Common law landen zijn daarentegen gebaseerd op een beperkte hoeveelheid regelgeving, wat per geval geïnterpreteerd dient te worden door de rechtbank. Dit heeft invloed op de disclosure van ondernemingen. Voor ondernemingen die zich bevinden in een Code law land is er vanuit de overheid vaak veel regelgeving opgesteld. Deze regelgeving is vrij algemeen en geldt voor vrijwel alle ondernemingen. In Common law landen heeft de overheid een vrij algemene regelgeving opgesteld. Deze regelgeving is daarna gedetailleerd uitgewerkt door verschillende
20
overkoepelende organisaties. Ook voor de accounting geldt dit. De regelgeving omtrent verslaggeving is zeer gedetailleerd. Zo ook voor de disclosure van ondernemingen.
Omdat in bepaalde culturen ondernemingen meer informatie openbaar maken dan in andere is de informatiewaarde verschillend tussen deze culturen. In bepaalde culturen zal daarom de aandeelprijsverandering hoger zijn dan in andere, wat leidt tot de volgende hypothese:
21
Hoofdstuk 3 - Data en methodologie
Om na te gaan of beleggers het gebruik van IR door ondernemingen oppikken en hoe beleggers dit beoordelen is gebruik gemaakt van een event studie. Door middel van een event studie wordt een analyse uitgevoerd om de dagelijkse abnormal returns van alle ondernemingen te berekenen. Om dit uit te voeren zullen een aantal stappen uitgevoerd moeten worden. Deze stappen worden in dit hoofdstuk uiteengezet. Ten eerste dient er een event en een event window aangewezen te worden. Binnen deze window zal gekeken worden naar de abnormal returns van de aandelen van de ondernemingen. Vervolgens wordt de data besproken die nodig is om de event studie uit te voeren. Daarna zal de methodiek van de event studie uitgelegd worden.
3.1 Gekozen event
De dag waarop het event is vastgesteld is 26 oktober 2011. Op deze dag heeft het PP van de IIRC een lijst met 44 ondernemingen die zich hebben aangesloten bij het PP openbaar gemaakt. Belangrijk bij de keuze voor het event is dat het openbaar is gemaakt en daarmee zichtbaar is voor beleggers. Het PP berust op een groep nauw betrokken beleggers en stakeholders om een beeld te krijgen over wat de perspectieven van gebruikers van informatie zijn over de inhoud en vorm van IR. Beleggers zullen deze bekendmaking van de lijst met 44 ondernemingen daarom oppikken en verwerken. Ondernemingen die zijn aangesloten helpen bij het ontwikkelen van een framework voor IR en zijn zodoende gefocust op deze ontwikkeling en tegelijkertijd leading op het gebied van IR. “Being one of the first companies
involved in the IIRC Pilot Programme allows us to be at the forefront of esteblishing a true framework for integrated reporting.”4 (Mark Preisinger, Director of Corporate Governance
bij The Coca-Cola Company).
Tevens is er voor dit event gekozen om de volgende reden. Het PP is een twee jaar durend programma voor een beperkte (selected) groep ondernemingen, die op het gebied van IR als een netwerk fungeren, kennis uitwisselen en ervaringen delen. Ze zullen een belangrijke rol spelen in de ontwikkeling van een framework voor IR. Dit framework geldt als het antwoord uit de praktijk om sleutel-uitdagingen op het gebied van corporate reporting aan te pakken. Het doel van het PP is om ondernemingen aan te moedigen hun reporting praktijken te vernieuwen. Verder tracht het de buitenwereld te informeren over de
22
toekomstige ontwikkelingen op het gebied van reporting en beleggers praktijken. En tot slot probeert het te komen tot eenzijdige internationale reporting toepassingen.
Van de ondernemingen die zijn aangesloten bij het PP kan verondersteld worden dat zij actief bezig zijn met de ontwikkeling van IR. De lijst bestaat uit verschillende ondernemingen in verschillende sectoren, uit verschillende landen en van verschillende omvang. Dit is belangrijk omdat de invloed van het cultuuraspect, de karakteristieken van ondernemingen en de grootte getest kunnen worden. De ondernemingen die zijn aangesloten bij het PP per 26 oktober 2011 zijn daarom geschikt voor de sample van dit onderzoek.
3.2 Data
De ondernemingen die in dit onderzoek gebruikt zijn, zijn de ondernemingen waarvan op 26 oktober 2011 is aangekondigd dat zij deelnemen aan het PP van de IIRC. Dit is een lijst van 44 ondernemingen. Van een aantal van deze ondernemingen zijn de aandeelprijzen niet te vinden, met name de zogeheten professional service firms, zoals accountantskantoren. Daarnaast zijn bepaalde ondernemingen niet te bekend bij Datastream en zijn enkele ondernemingen te klein. Deze ondernemingen zijn daarom uitgesloten van het onderzoek. Dit houdt in dat het onderzoek 26 ondernemingen ondervangt die zijn weergegeven in tabel 1. Het gehele overzicht, inclusief land, bedrijfstak en balanstotaal is te vinden in bijlage A.
Gehele dataset ondernemingen (portfolio A)
AB Volvo – Volvo Group Goldfields
Aegon NV HSBC Holdings Plc.
AkzoNobel NV Mark & Spencer Group
ARM Holdings Plc. Microsoft Corporation
Atlantia Spa. National Australia Bank Ltd.
BBVA Novo Nordisk
Cliffs Natural Resources Prudential Financial inc.
CLP Holdings Ltd. Randstad Holding NV
Danone Showa Denki Co. Ltd.
Diesel & Motor Engineering Plc. Stockland
EnBW Energie Baden-Württemberg AG Takeda Pharmaceutical Company Ltd.
Enel Spa. The Coca-Cola Company
Eni Spa. Vestas Windsystems
23
De benodigde data voor het onderzoek is verkregen via Datastream en Orbis. Het gaat hierbij om de aandeelprijzen in US dollars van de verschillende ondernemingen, de balanstotalen in US dollars, de industrie waarin de onderneming werkzaam is en het land waar de onderneming is gevestigd. Toegang tot Datastream en Orbis is verkregen via de Rijksuniversiteit Groningen.
Wat betreft de aandeelprijzen is gebruik gemaakt van de price (adjusted) en de market
value. De price wil zeggen de officiële slotkoers (standaard prijs) van een aandeel op de
primaire exchange van een onderneming op de desbetreffende dag. De market value is de aandeelprijs vermenigvuldigd met het aantal uitstaande aandelen, oftewel de totale waarde van de aandelen volgens de beurskoers. De market value is nodig om de verwachte prijs van de aandelen van de betreffende ondernemingen te berekenen. De onderzoeksperiode betreft ruim een jaar en loopt van 262 beursdagen voor het event tot 15 beursdagen na het event. Tijdens deze periode zijn voor alle beursdagen de price en market value verzameld om zo een oordeel te kunnen vormen op de dag van het event. Voor het onderzoek is gekozen voor een event window van 31 dagen, te weten 15 dagen voor het event (t=0) en 15 dagen na het event. Voor de balanstotalen zijn de totalen van einde boekjaar 2010 gebruikt, omdat voor alle ondernemingen de boekjaren per 2010 gesloten waren en per 2011 nog niet. De balanstotalen zijn in US dollars en zijn verkregen via Orbis.
3.3 Methodologie
In deze paragraaf zal de methodologie die gebruikt is voor dit onderzoek uiteengezet worden. Eerst zal worden beschreven hoe de event studie is opgezet en vervolgens zal de aanpak van de verschillende hypotheses worden belicht.
3.3.1 Event studie
Om de hypotheses te testen is een event studie gebruikt. Een event studie legt de focus op de effecten van bepaalde aankondigingen (events) voor een korte termijn rondom een event en levert daardoor bewijs voor het begrijpen van beleidsbeslissingen. Hierdoor is het mogelijk te kijken naar een bepaald moment en andere factoren buiten beschouwing te laten. Een event studie onderzoekt return behavior, de aandeelprijsverandering, voor een sample van ondernemingen die hetzelfde event ervaren. In dit onderzoek het event wat hiervoor is beschreven.
24
Er zijn vele onderzoeken uitgevoerd aan de hand van een event studie. Khotari and Warner (2006) hebben getracht deze onderzoeken te bundelen. Dit onderzoek maakt gebruik van de methode die zij hebben opgesteld.
De methodologie van dit onderzoek is als volgt. Tijdstip t=o geeft het tijdstip van het event weer. Voor elke aandeel i van de sample is het rendement op het aandeel voor tijdstip t:
In deze vergelijking is het normale rendement (lees: verwachte rendement volgens het market model) en is de component van abnormale of onverwachte rendement. Omgezet geeft deze formule het abnormale rendement weer. Dit is het verschil tussen het geobserveerde rendement, wat is vastgesteld op basis van de price, beschreven in de vorige paragraaf, en het normale rendement, wat is vastgesteld op basis van het market model. De formule is dan als volgt:
Eerst moet uitgewerkt worden, voordat het mogelijk is de abnormale rendementen vast te stellen. Het normale rendement is volgens verschillende methoden vast te stellen. Er is gekozen voor het market model, omdat dit het meest gebruikte model is. Het market model bepaald op basis van de market value op tijdstip t het normale rendement van de aandelen. Het model veronderstelt een lineaire relatie tussen het markt rendement en het rendement op de aandelen. Om het normale rendement te berekenen is gebruik gemaakt van een periode van een beursjaar voorafgaand aan de event window om de helling en het snijpunt met de y-as van de market value te bepalen. Op basis van het model van Cambell, Lo and MacKinlay (1997) is vast te stellen wat het normale rendement is op basis van het market model. Zij doen dit door het snijpunt met de y-as ( en de helling ( die vermenigvuldigd is met de market value, bij elkaar op te tellen. Als formule is het als volgt weer te geven:
met,
25
Omdat wordt aangenomen dat de werkelijke waarde weergeeft van het normale verwachte rendement is de verwachte foutterm gelijk aan nul.
Nadat is vastgesteld, is het mogelijk om vast te stellen of de spreiding van de rendementen in de portfolio tijdens het event afwijken van het normale rendement. Om dit te doen stelt de nulhypothese vast of het gemiddelde abnormale rendement (average residual, AR) op tijdstip t gelijk is aan nul. Voor een sample van N aandelen geldt het gemiddelde abnormale rendement voor periode t als volgt:
Naast het kijken naar een specifiek moment is het ook van belang te kijken naar de periode rondom het event. Ten eerste is het mogelijk dat als beleggers het event deels verwachten, sommige informatie is verwerkt in de aandeelprijzen voorafgaand aan de periode. Daarnaast is er de vraag over de snelheid waarmee beleggers de informatie verwerken en dus hoe efficiënt de markt is. Dit kan beoordeeld worden door te kijken naar de post-event aandeelprijzen. Om te kijken naar het abnormale rendement over een periode zal gebruik worden gemaakt van de cumulative average residual (CAR), die de som van de dagelijkse average residual gebruikt. De CAR begint op en loopt tot en is gedefinieerd als volgt:
Nadat het abnormale rendement is vastgesteld, zoals hierboven is beschreven, is het van belang om te beoordelen of de resultaten significant zijn. Dit is te beoordelen door gebruik te maken van een test statistic en de nulhypothese. De nulhypothese is de alternatieve hypothese voor de opgestelde hypothese. De nulhypothese wordt verworpen als de test statistic haar kritieke waarden overschrijdt. Dat wil zeggen dat als de uitkomsten van de test statistic voor elke hypothese in het verwerpingsgebied vallen, de nulhypothese wordt verworpen. Als dit het geval is wordt de veronderstelling die gemaakt is op basis van de literatuur aangenomen. Het verwerpingsgebied is dus een reeks waarden die aangeven dat als de test statistic binnen deze reeks valt, de nulhypothese verworpen moet worden. Er moet gekeken worden naar de kritieke waarden van de Student verdeling. In Bijlage B is een overzicht van de Student t-verdeling weergegeven met haar kritieke waarden per significantieniveau. De test statistic is een random variabele, omdat abnormal returns gemeten worden met afwijkingen. De oorzaak
26
hiervan ligt in twee factoren. De eerste is dat voorspellingen over het onverwachte rendement van aandelen onnauwkeurig kunnen zijn. Ten tweede worden de gerealiseerde rendementen van individuele ondernemingen op het moment van een event mogelijk beïnvloedt door omstandigheden die niet aan het event gerelateerd zijn. De test statistic wordt daarom gemeten via de Student t-verdeling. In het geval van dit onderzoek is gekozen voor een significantieniveau van 10%, omdat de dataset beperkt is.
De test statistic van de CAR uit formule is de CAR gedeeld door de standaardafwijking van de CAR maal een half. Bij het onderzoek wordt er gekeken naar wanneer en of de CAR van nul verschilt. Deze test statistic is gegeven in de volgende formule:
*
3.3.2 Hypothese toetsing
Om de opgestelde hypotheses te testen en te kijken naar de invloed van karakteristieken, grootte en cultuur van ondernemingen op de verandering van de aandeelprijs tijdens een bepaald event, zullen de ondernemingen van het onderzoek per hypothese opgedeeld worden in verschillende portfolios. De indeling hiervan zal hieronder besproken worden.
De eerste hypothese wordt getoetst aan de hand van de gehele dataset. Deze hypothese kijkt naar de reactie van beleggers op het gebruik van IR van alle ondernemingen. De indeling zal daarom bestaan uit de gehele dataset, die is weergegeven in paragraaf 3.2 (portfolio A). De karakteristieken zijn meegenomen aan de hand van een indeling die is opgesteld op basis van de literatuur. De karakteristieken zijn onderverdeeld in drie portfolios. De eerste (portfolio B) bevat ondernemingen die veel aandacht besteden aan rapportage over milieuaspecten en te maken hebben met arbeidsintensief werk. De tweede portfolio bevat ondernemingen die zeer afhankelijk zijn van de menselijke factor (portfolio C). De laatste (portfolio D) bevat ondernemingen die veel aandacht zullen besteden aan de kwaliteit van de producten die zij leveren. In tabel 2 staat de onderverdeling van de ondernemingen weergegeven.
27
Portfolio B Portfolio C Portfolio D
AkzoNobel NV Aegon NV AB Volvo – Volvo Group Atlantia Spa. BBVA ARM Holdings Plc. Cliffs Natural Resources HSBC Holdings Danone
CLP Holdings Ltd. National Australia Bank Marks en Spencer Group Diesel & Motor
Engineering Plc.
Prudential Financial Microsoft Corporation
EnBW Energie Baden- Württemberg AG
Stockland
Randstad Holding NV
Showa Denki Co. Ltd. The Coca-Cola Company
Enel Spa. Vestas Windsystems
Eni Spa. Goldfields Novo Nordisk
Takeda Pharmaceutical Company Ltd. Tabel 2: Portfolio B, C en D
De grootte is bepaald op basis van het balanstotaal. Aan de hand van Cohen et al (2012) en Brown and Han (2000) zijn de ondernemingen van groot naar klein verdeeld in drie portfolios. De eerste bevat ondernemingen met een balanstotaal van minder dan 10 miljard (portfolio E). De tweede bevat ondernemingen met een balanstotaal tussen de 10 en 100 miljard (portfolio F) en de derde bevat ondernemingen met een balanstotaal van meer dan 100 miljard (portfolio G). Er is gekozen voor drie portfolios, gezien de beperkte lijst van ondernemingen. Wanneer er was gekozen voor meer portfolios zouden er portfolios ontstaan die een enkele onderneming bevatten. Op basis daarvan kunnen geen conclusies worden getrokken. De drie portfolios zijn als volgt samengesteld in tabel 3.
Portfolio E Portfolio F Portfolio G
ARM Holdings plc AB Volvo – Volvo Group AEGON NV Cliffs Natural Resources AkzoNobel N.V. Enel S.p.A. Diesel & Motor Engineering PLC Atlantia S.p.A. eni S.p.A. Randstad Holding N.V. BBVA HSBC Holdings plc
Showa Denki Co. Ltd. CLP Holdings Limited National Australia Bank Limited Vestas Wind Systems Danone Prudential Financial, Inc.
EnBW Energie Baden-Württemberg AG Gold Fields
Marks and Spencer Group plc Microsoft Corporation Novo Nordisk Stockland
Takeda Pharmaceutical Company Limited The Coca-Cola Company
28
De cultuur is bepaald aan de hand van het rechtssysteem in het land van de onderneming. Er is een verdeling gemaakt op basis van Code law en Common law. Hierdoor zijn twee portfolios ontstaan. Een portfolio met ondernemingen die in een Code law land zijn gevestigd (portfolio H) en een met ondernemingen die in een Common law land zijn gevestigd (portfolio I). Uit de totale dataset bevinden zich 15 ondernemingen in een land dat bekend staat om Code law en 11 in Common law. De verdeling is weergegeven in tabel 4.
Portfolo H: Code law Portfolio I: Common law
AB Volvo – Volvo Group ARM Holdings Plc. Aegon NV Cliffs Natural Resources AkzoNobel NV Diesel & Motor Engineering Plc. Atlantia Spa. Goldfields
BBVA HSBC Holdings
CLP Holdings Ltd. Marks en Spencer Group Danone Microsoft Corporation EnBW Energie Baden-Württemberg AG National Australia Bank Enel Spa. Prudential Financial
Eni Spa. Stockland
Novo Nordisk The Coca-Cola Company Randstad Holding NV
Showa Denki Co. Ltd.
Takeda Pharmaceutical Company Ltd. Vestas Windsystems
29
Hoofdstuk 4 - Resultaten
In dit hoofdstuk zullen, na het beschrijven van de data en methodologie in het vorige hoofdstuk, resultaten van het onderzoek worden besproken. Er zal per hypothese besproken worden wat de resultaten zijn en hoe deze geïnterpreteerd dienen te worden.
4.1 Hypotheses
In deze paragraaf zullen de resultaten van de hypotheses besproken worden. Per hypothese staat beschreven wat de bevindingen zijn.
Hypothese 1
Bij de eerste hypothese is er gekeken naar de gehele dataset om te kijken of de reactie op het gebruik van IR is terug te zien in de aandeelprijsverandering op het moment dat de IIRC een lijst openbaar heeft gemaakt met ondernemingen die zijn aangesloten bij het PP (t=0). De verwachting is dat het gebruik van IR door ondernemingen naar voren komt in de financiële waardering die beleggers geven aan de desbetreffende ondernemingen. De hypothese die hieraan ten grondslag ligt is: Het gebruik van Integrated Reporting leidt tot een
aandeelprijsverandering rondom t=0. De nul hypothese stelt in dit geval dat het gebruik van
IR niet leidt tot een aandeelprijsverandering.
Bij deze hypothese is er gekeken naar het totaal van de ondernemingen. De portfolio bestaat daarom uit de gehele dataset en dus zijn alle 26 ondernemingen meegenomen. Er is gekeken naar 15 dagen voor t=0 en 15 dagen erna. De resultaten van de testen zijn weergegeven in tabel 5. De tabel is een beknopte versie die loopt van t=-5 tot t=5. De werkelijke tabel is weergegeven in de Bijlage C.
t AR CAR AR t-test CAR t-test
Portfolio A -5 -0,00014991 0,00140937 -0,06922251 0,32539429 -4 0,00014794 0,00155732 0,06831311 0,35955084 -3 -0,00026406 0,00129325 -0,12193331 0,29858418 -2 0,00040999 0,00170324 0,18931527 0,39324182 -1 -0,00001636 0,00168688 -0,00755440 0,38946462 0 0,00018931 0,00187619 0,08741406 0,43317165 1 0,00153723 0,00341342 0,70982637 0,78808483 2 -0,00007280 0,00334062 -0,03361608 0,77127679 3 -0,00024402 0,00309659 -0,11267913 0,71493723 4 0,00003720 0,00313379 0,01717607 0,72352526 5 0,00021998 0,00335377 0,10157627 0,77431340 Tabel 5: Resultaten portfolio A
30
Om deze resultaten te verduidelijken, geeft figuur 2 door middel van een lijngrafiek een ander zicht op de resultaten.
Figuur2: Lijngrafiek resultaten portfolio A
In de grafiek is duidelijke een piek waar te nemen in de lijn van de AR en CAR rondom t=0 en vooral op t=1. De AR geeft aan dat beleggers de informatie hebben opgepikt en verwerkt in de aandeelprijzen van de ondernemingen. De lichte stijging van de CAR tot t=0 geeft aan dat de beleggers een klein deel van de informatie eerder in de prijs hebben verwerkt of dat er andere informatie is meegenomen in de prijs. Het is immers mogelijk dat meerdere effecten zijn meegenomen in de prijs. De stijging na t=0 geeft aan dat er sprake is van een effect na openbaarmaking van de lijst met ondernemingen. Naast het waarnemen van de piek voor zowel de AR als de CAR is het van belang om te kijken of deze piek ook significant is. Hiervoor is de test statistic (t-test) berekend en gecontroleerd aan de hand van de Student-t verdeling met n-1 vrijheidsgraden (25 vrijheidsgraden) op een significantieniveau van 10%. Uit deze verdeling is af te lezen dat op t=1, de dag waarop de werkelijke piek zich bevindt, zowel voor de AR als de CAR het resultaat niet significant is. De mogelijke verklaringen hiervan zullen in het volgende hoofdstuk aan de orde komen.
Hypothese 2
Door middel van deze hypothese is gekeken naar de invloed van karakteristieken van een onderneming op de waardering die beleggers geven aan het gebruik van IR. De hypothese stelt die hierbij hoort is als volgt: Karakteristieken van een onderneming zijn van invloed op
-0.00100000 0.00000000 0.00100000 0.00200000 0.00300000 0.00400000 0.00500000 0.00600000 -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 AR (A) CAR (A)
31 de aandeelprijsverandering. De nul hypothese stelt in dit geval dat karakteristieken niet van
invloed zijn op de aandeelprijsverandering.
De dataset is hiervoor opgedeeld in drie portfolios, die in het vorige hoofdstuk zijn besproken. De eerste portfolio is samengesteld op basis van ondernemingen die veel te maken hebben met milieu aspecten en arbeidsintensief werk. De tweede portfolio is samengesteld op basis van ondernemingen die sterk afhankelijk zijn van de menselijke factor. De laatste portfolio bevat ondernemingen die veel aandacht besteden aan de kwaliteit van producten die zij leveren. De resultaten van deze portfolios zijn weergegeven in tabel 6.
t AR CAR AR t-test CAR t-test
Portfolio B -5 -0,00007693 0,00027293 -0,10114501 0,17941505 -4 0,00005258 0,00032550 0,06912544 0,21397777 -3 0,00015426 0,00047977 0,20281709 0,31538631 -2 0,00016475 0,00064452 0,21660994 0,42369128 -1 0,00000553 0,00065004 0,00726434 0,42732345 0 0,00004414 0,00069419 0,05803456 0,45634073 1 0,00248771 0,00318190 3,27072136 2,09170141 2 0,00014173 0,00332363 0,18634535 2,18487408 3 -0,00014212 0,00318152 -0,18684714 2,09145051 4 -0,00005587 0,00312565 -0,07345197 2,05472453 5 0,00006184 0,00318749 0,08130707 2,09537806 Portfolio C -5 0,00087650 0,00522670 0,32425481 0,96679257 -4 -0,00090071 0,00432599 -0,33321255 0,80018629 -3 0,00118324 0,00550922 0,43773105 1,01905182 -2 0,00075257 0,00626179 0,27840742 1,15825553 -1 -0,00001125 0,00625054 -0,00416107 1,15617499 0 -0,00009465 0,00615589 -0,03501430 1,13866784 1 0,00287214 0,00902803 1,06253120 1,66993344 2 0,00019545 0,00922348 0,07230468 1,70608578 3 -0,00104884 0,00817464 -0,38801089 1,51208034 4 -0,00139332 0,00678133 -0,51544855 1,25435607 5 0,00050070 0,00728203 0,18522977 1,34697095 Portfolio D -5 -0,00114837 -0,00036817 -0,31667002 -0,10152525 -4 0,00119664 0,00082847 0,32998172 0,22845648 -3 -0,00210565 -0,00127718 -0,58064789 -0,35219142 -2 0,00044743 -0,00082975 0,12338240 -0,22880901 -1 -0,00005093 -0,00088067 -0,01404313 -0,24285214 0 0,00063737 -0,00024330 0,17575975 -0,06709240 1 -0,00093774 -0,00118104 -0,25858716 -0,32567956 2 -0,00060250 -0,00178354 -0,16614435 -0,49182391 3 0,00032007 -0,00146347 0,08826129 -0,40356262 4 0,00141686 -0,00004661 0,39070910 -0,01285352 5 0,00019178 0,00014517 0,05288595 0,04003244 Tabel 6: Resultaten portfolio B, C en D
32
Uit deze gegevens blijkt dat de ondernemingen uit portfolio B en C op de dag van het event vrijwel een gelijke reactie vertonen. Gezien de CAR van beide portfolios is er voorafgaand aan het event meer informatie in de prijs verwerkt bij ondernemingen uit portfolio C. De reactie van beleggers van de ondernemingen uit portfolio D wijkt af. Op de dag van het event is er een negatieve reactie waar te nemen, waarna er echter vrij snel daarna een piek te zien is. Ook de CAR zet eerst een dalende lijn in en stijgt na het event. Dit kan er op duiden dat beleggers van deze ondernemingen de aankondiging niet hebben zien aankomen, maar het echter wel positief ervaren nadat de lijst bekend is gemaakt.
De resultaten zijn voor alle portfolios echter niet significant. Dit is af te lezen in de tabel met de Student-t verdeling. Voor de portfolios B, C en D is respectievelijk gebruik gemaakt van 10, 6 en 8 vrijheidsgraden met een significantieniveau van 10 %.
Hypothese 3
De derde hypothese richt zich op de grootte van ondernemingen en stelt dat de waardering van beleggers positiever is bij kleine ondernemingen dan bij grote. De hypothese die hier aan gekoppelt is, is als volgt: De aandeelprijsverandering als gevolg van het gebruik van
Integrated Reporting zal kleiner zijn bij grote ondernemingen dan bij kleine ondernemingen.
De nulhypothese stelt in dit geval dat de aandeelprijsverandering niet kleiner zal zijn bij grote ondernemingen in vergelijking met kleine ondernemingen.
Om dit te onderzoeken zijn de ondernemingen onderverdeeld in drie portfolios. De eerste bevat ondernemingen met een balanstotaal dat kleiner is dan 10 miljard dollar. In de tweede portfolio zitten ondernemingen met een balanstotaal tussen de 10 miljard en 100 miljard dollar en de laatste portfolio bevat ondernemingen met een balanstotaal van meer dan 100 miljard dollar. De resultaten van deze hypothese staan in tabel 7.
t AR CAR AR t-test CAR t-test
Portfolio E -5 -0.00174051 -0.00056005 -0.34173904 -0.10996183 -4 0.00174922 0.00118917 0.34344926 0.23348743 -3 -0.00263723 -0.00144806 -0.51780517 -0.28431774 -2 0.00061792 -0.00083013 0.12132563 -0.16299211 -1 -0.00002444 -0.00085458 -0.00479875 -0.16779086 0 0.00093123 0.00007665 0.18284141 0.01505055 1 0.00300262 0.00307927 0.58954610 0.60459665 2 -0.00056633 0.00251294 -0.11119615 0.49340050 3 0.00013689 0.00264982 0.02687678 0.52027728 4 0.00233031 0.00498013 0.45754174 0.97781902 5 0.00008518 0.00506531 0.01672441 0.99454342
