De dag waarop het event is vastgesteld is 26 oktober 2011. Op deze dag heeft het PP van de IIRC een lijst met 44 ondernemingen die zich hebben aangesloten bij het PP openbaar gemaakt. Belangrijk bij de keuze voor het event is dat het openbaar is gemaakt en daarmee zichtbaar is voor beleggers. Het PP berust op een groep nauw betrokken beleggers en stakeholders om een beeld te krijgen over wat de perspectieven van gebruikers van informatie zijn over de inhoud en vorm van IR. Beleggers zullen deze bekendmaking van de lijst met 44 ondernemingen daarom oppikken en verwerken. Ondernemingen die zijn aangesloten helpen bij het ontwikkelen van een framework voor IR en zijn zodoende gefocust op deze ontwikkeling en tegelijkertijd leading op het gebied van IR. “Being one of the first companies
involved in the IIRC Pilot Programme allows us to be at the forefront of esteblishing a true framework for integrated reporting.”4 (Mark Preisinger, Director of Corporate Governance bij The Coca-Cola Company).
Tevens is er voor dit event gekozen om de volgende reden. Het PP is een twee jaar durend programma voor een beperkte (selected) groep ondernemingen, die op het gebied van IR als een netwerk fungeren, kennis uitwisselen en ervaringen delen. Ze zullen een belangrijke rol spelen in de ontwikkeling van een framework voor IR. Dit framework geldt als het antwoord uit de praktijk om sleutel-uitdagingen op het gebied van corporate reporting aan te pakken. Het doel van het PP is om ondernemingen aan te moedigen hun reporting praktijken te vernieuwen. Verder tracht het de buitenwereld te informeren over de
22
toekomstige ontwikkelingen op het gebied van reporting en beleggers praktijken. En tot slot probeert het te komen tot eenzijdige internationale reporting toepassingen.
Van de ondernemingen die zijn aangesloten bij het PP kan verondersteld worden dat zij actief bezig zijn met de ontwikkeling van IR. De lijst bestaat uit verschillende ondernemingen in verschillende sectoren, uit verschillende landen en van verschillende omvang. Dit is belangrijk omdat de invloed van het cultuuraspect, de karakteristieken van ondernemingen en de grootte getest kunnen worden. De ondernemingen die zijn aangesloten bij het PP per 26 oktober 2011 zijn daarom geschikt voor de sample van dit onderzoek.
3.2 Data
De ondernemingen die in dit onderzoek gebruikt zijn, zijn de ondernemingen waarvan op 26 oktober 2011 is aangekondigd dat zij deelnemen aan het PP van de IIRC. Dit is een lijst van 44 ondernemingen. Van een aantal van deze ondernemingen zijn de aandeelprijzen niet te vinden, met name de zogeheten professional service firms, zoals accountantskantoren. Daarnaast zijn bepaalde ondernemingen niet te bekend bij Datastream en zijn enkele ondernemingen te klein. Deze ondernemingen zijn daarom uitgesloten van het onderzoek. Dit houdt in dat het onderzoek 26 ondernemingen ondervangt die zijn weergegeven in tabel 1. Het gehele overzicht, inclusief land, bedrijfstak en balanstotaal is te vinden in bijlage A.
Gehele dataset ondernemingen (portfolio A)
AB Volvo – Volvo Group Goldfields
Aegon NV HSBC Holdings Plc.
AkzoNobel NV Mark & Spencer Group
ARM Holdings Plc. Microsoft Corporation
Atlantia Spa. National Australia Bank Ltd.
BBVA Novo Nordisk
Cliffs Natural Resources Prudential Financial inc.
CLP Holdings Ltd. Randstad Holding NV
Danone Showa Denki Co. Ltd.
Diesel & Motor Engineering Plc. Stockland
EnBW Energie Baden-Württemberg AG Takeda Pharmaceutical Company Ltd.
Enel Spa. The Coca-Cola Company
Eni Spa. Vestas Windsystems
23
De benodigde data voor het onderzoek is verkregen via Datastream en Orbis. Het gaat hierbij om de aandeelprijzen in US dollars van de verschillende ondernemingen, de balanstotalen in US dollars, de industrie waarin de onderneming werkzaam is en het land waar de onderneming is gevestigd. Toegang tot Datastream en Orbis is verkregen via de Rijksuniversiteit Groningen.
Wat betreft de aandeelprijzen is gebruik gemaakt van de price (adjusted) en de market
value. De price wil zeggen de officiële slotkoers (standaard prijs) van een aandeel op de
primaire exchange van een onderneming op de desbetreffende dag. De market value is de aandeelprijs vermenigvuldigd met het aantal uitstaande aandelen, oftewel de totale waarde van de aandelen volgens de beurskoers. De market value is nodig om de verwachte prijs van de aandelen van de betreffende ondernemingen te berekenen. De onderzoeksperiode betreft ruim een jaar en loopt van 262 beursdagen voor het event tot 15 beursdagen na het event. Tijdens deze periode zijn voor alle beursdagen de price en market value verzameld om zo een oordeel te kunnen vormen op de dag van het event. Voor het onderzoek is gekozen voor een event window van 31 dagen, te weten 15 dagen voor het event (t=0) en 15 dagen na het event. Voor de balanstotalen zijn de totalen van einde boekjaar 2010 gebruikt, omdat voor alle ondernemingen de boekjaren per 2010 gesloten waren en per 2011 nog niet. De balanstotalen zijn in US dollars en zijn verkregen via Orbis.
3.3 Methodologie
In deze paragraaf zal de methodologie die gebruikt is voor dit onderzoek uiteengezet worden. Eerst zal worden beschreven hoe de event studie is opgezet en vervolgens zal de aanpak van de verschillende hypotheses worden belicht.
3.3.1 Event studie
Om de hypotheses te testen is een event studie gebruikt. Een event studie legt de focus op de effecten van bepaalde aankondigingen (events) voor een korte termijn rondom een event en levert daardoor bewijs voor het begrijpen van beleidsbeslissingen. Hierdoor is het mogelijk te kijken naar een bepaald moment en andere factoren buiten beschouwing te laten. Een event studie onderzoekt return behavior, de aandeelprijsverandering, voor een sample van ondernemingen die hetzelfde event ervaren. In dit onderzoek het event wat hiervoor is beschreven.
24
Er zijn vele onderzoeken uitgevoerd aan de hand van een event studie. Khotari and Warner (2006) hebben getracht deze onderzoeken te bundelen. Dit onderzoek maakt gebruik van de methode die zij hebben opgesteld.
De methodologie van dit onderzoek is als volgt. Tijdstip t=o geeft het tijdstip van het event weer. Voor elke aandeel i van de sample is het rendement op het aandeel voor tijdstip t:
In deze vergelijking is het normale rendement (lees: verwachte rendement volgens het market model) en is de component van abnormale of onverwachte rendement. Omgezet geeft deze formule het abnormale rendement weer. Dit is het verschil tussen het geobserveerde rendement, wat is vastgesteld op basis van de price, beschreven in de vorige paragraaf, en het normale rendement, wat is vastgesteld op basis van het market model. De formule is dan als volgt:
Eerst moet uitgewerkt worden, voordat het mogelijk is de abnormale rendementen vast te stellen. Het normale rendement is volgens verschillende methoden vast te stellen. Er is gekozen voor het market model, omdat dit het meest gebruikte model is. Het market model bepaald op basis van de market value op tijdstip t het normale rendement van de aandelen. Het model veronderstelt een lineaire relatie tussen het markt rendement en het rendement op de aandelen. Om het normale rendement te berekenen is gebruik gemaakt van een periode van een beursjaar voorafgaand aan de event window om de helling en het snijpunt met de y-as van de market value te bepalen. Op basis van het model van Cambell, Lo and MacKinlay (1997) is vast te stellen wat het normale rendement is op basis van het market model. Zij doen dit door het snijpunt met de y-as ( en de helling ( die vermenigvuldigd is met de market value, bij elkaar op te tellen. Als formule is het als volgt weer te geven:
met,
25
Omdat wordt aangenomen dat de werkelijke waarde weergeeft van het normale verwachte rendement is de verwachte foutterm gelijk aan nul.
Nadat is vastgesteld, is het mogelijk om vast te stellen of de spreiding van de rendementen in de portfolio tijdens het event afwijken van het normale rendement. Om dit te doen stelt de nulhypothese vast of het gemiddelde abnormale rendement (average residual, AR) op tijdstip t gelijk is aan nul. Voor een sample van N aandelen geldt het gemiddelde abnormale rendement voor periode t als volgt:
Naast het kijken naar een specifiek moment is het ook van belang te kijken naar de periode rondom het event. Ten eerste is het mogelijk dat als beleggers het event deels verwachten, sommige informatie is verwerkt in de aandeelprijzen voorafgaand aan de periode. Daarnaast is er de vraag over de snelheid waarmee beleggers de informatie verwerken en dus hoe efficiënt de markt is. Dit kan beoordeeld worden door te kijken naar de post-event aandeelprijzen. Om te kijken naar het abnormale rendement over een periode zal gebruik worden gemaakt van de cumulative average residual (CAR), die de som van de dagelijkse average residual gebruikt. De CAR begint op en loopt tot en is gedefinieerd als volgt:
Nadat het abnormale rendement is vastgesteld, zoals hierboven is beschreven, is het van belang om te beoordelen of de resultaten significant zijn. Dit is te beoordelen door gebruik te maken van een test statistic en de nulhypothese. De nulhypothese is de alternatieve hypothese voor de opgestelde hypothese. De nulhypothese wordt verworpen als de test statistic haar kritieke waarden overschrijdt. Dat wil zeggen dat als de uitkomsten van de test statistic voor elke hypothese in het verwerpingsgebied vallen, de nulhypothese wordt verworpen. Als dit het geval is wordt de veronderstelling die gemaakt is op basis van de literatuur aangenomen. Het verwerpingsgebied is dus een reeks waarden die aangeven dat als de test statistic binnen deze reeks valt, de nulhypothese verworpen moet worden. Er moet gekeken worden naar de kritieke waarden van de Student verdeling. In Bijlage B is een overzicht van de Student t-verdeling weergegeven met haar kritieke waarden per significantieniveau. De test statistic is een random variabele, omdat abnormal returns gemeten worden met afwijkingen. De oorzaak
26
hiervan ligt in twee factoren. De eerste is dat voorspellingen over het onverwachte rendement van aandelen onnauwkeurig kunnen zijn. Ten tweede worden de gerealiseerde rendementen van individuele ondernemingen op het moment van een event mogelijk beïnvloedt door omstandigheden die niet aan het event gerelateerd zijn. De test statistic wordt daarom gemeten via de Student t-verdeling. In het geval van dit onderzoek is gekozen voor een significantieniveau van 10%, omdat de dataset beperkt is.
De test statistic van de CAR uit formule is de CAR gedeeld door de standaardafwijking van de CAR maal een half. Bij het onderzoek wordt er gekeken naar wanneer en of de CAR van nul verschilt. Deze test statistic is gegeven in de volgende formule:
*
3.3.2 Hypothese toetsing
Om de opgestelde hypotheses te testen en te kijken naar de invloed van karakteristieken, grootte en cultuur van ondernemingen op de verandering van de aandeelprijs tijdens een bepaald event, zullen de ondernemingen van het onderzoek per hypothese opgedeeld worden in verschillende portfolios. De indeling hiervan zal hieronder besproken worden.
De eerste hypothese wordt getoetst aan de hand van de gehele dataset. Deze hypothese kijkt naar de reactie van beleggers op het gebruik van IR van alle ondernemingen. De indeling zal daarom bestaan uit de gehele dataset, die is weergegeven in paragraaf 3.2 (portfolio A). De karakteristieken zijn meegenomen aan de hand van een indeling die is opgesteld op basis van de literatuur. De karakteristieken zijn onderverdeeld in drie portfolios. De eerste (portfolio B) bevat ondernemingen die veel aandacht besteden aan rapportage over milieuaspecten en te maken hebben met arbeidsintensief werk. De tweede portfolio bevat ondernemingen die zeer afhankelijk zijn van de menselijke factor (portfolio C). De laatste (portfolio D) bevat ondernemingen die veel aandacht zullen besteden aan de kwaliteit van de producten die zij leveren. In tabel 2 staat de onderverdeling van de ondernemingen weergegeven.
27
Portfolio B Portfolio C Portfolio D
AkzoNobel NV Aegon NV AB Volvo – Volvo Group Atlantia Spa. BBVA ARM Holdings Plc. Cliffs Natural Resources HSBC Holdings Danone
CLP Holdings Ltd. National Australia Bank Marks en Spencer Group Diesel & Motor
Engineering Plc.
Prudential Financial Microsoft Corporation
EnBW Energie Baden- Württemberg AG
Stockland
Randstad Holding NV
Showa Denki Co. Ltd. The Coca-Cola Company
Enel Spa. Vestas Windsystems
Eni Spa. Goldfields Novo Nordisk
Takeda Pharmaceutical Company Ltd. Tabel 2: Portfolio B, C en D
De grootte is bepaald op basis van het balanstotaal. Aan de hand van Cohen et al (2012) en Brown and Han (2000) zijn de ondernemingen van groot naar klein verdeeld in drie portfolios. De eerste bevat ondernemingen met een balanstotaal van minder dan 10 miljard (portfolio E). De tweede bevat ondernemingen met een balanstotaal tussen de 10 en 100 miljard (portfolio F) en de derde bevat ondernemingen met een balanstotaal van meer dan 100 miljard (portfolio G). Er is gekozen voor drie portfolios, gezien de beperkte lijst van ondernemingen. Wanneer er was gekozen voor meer portfolios zouden er portfolios ontstaan die een enkele onderneming bevatten. Op basis daarvan kunnen geen conclusies worden getrokken. De drie portfolios zijn als volgt samengesteld in tabel 3.
Portfolio E Portfolio F Portfolio G
ARM Holdings plc AB Volvo – Volvo Group AEGON NV Cliffs Natural Resources AkzoNobel N.V. Enel S.p.A. Diesel & Motor Engineering PLC Atlantia S.p.A. eni S.p.A. Randstad Holding N.V. BBVA HSBC Holdings plc
Showa Denki Co. Ltd. CLP Holdings Limited National Australia Bank Limited Vestas Wind Systems Danone Prudential Financial, Inc.
EnBW Energie Baden-Württemberg AG Gold Fields
Marks and Spencer Group plc Microsoft Corporation Novo Nordisk Stockland
Takeda Pharmaceutical Company Limited The Coca-Cola Company
28
De cultuur is bepaald aan de hand van het rechtssysteem in het land van de onderneming. Er is een verdeling gemaakt op basis van Code law en Common law. Hierdoor zijn twee portfolios ontstaan. Een portfolio met ondernemingen die in een Code law land zijn gevestigd (portfolio H) en een met ondernemingen die in een Common law land zijn gevestigd (portfolio I). Uit de totale dataset bevinden zich 15 ondernemingen in een land dat bekend staat om Code law en 11 in Common law. De verdeling is weergegeven in tabel 4.
Portfolo H: Code law Portfolio I: Common law
AB Volvo – Volvo Group ARM Holdings Plc. Aegon NV Cliffs Natural Resources AkzoNobel NV Diesel & Motor Engineering Plc. Atlantia Spa. Goldfields
BBVA HSBC Holdings
CLP Holdings Ltd. Marks en Spencer Group Danone Microsoft Corporation EnBW Energie Baden-Württemberg AG National Australia Bank Enel Spa. Prudential Financial
Eni Spa. Stockland
Novo Nordisk The Coca-Cola Company Randstad Holding NV
Showa Denki Co. Ltd.
Takeda Pharmaceutical Company Ltd. Vestas Windsystems
29
Hoofdstuk 4 - Resultaten
In dit hoofdstuk zullen, na het beschrijven van de data en methodologie in het vorige hoofdstuk, resultaten van het onderzoek worden besproken. Er zal per hypothese besproken worden wat de resultaten zijn en hoe deze geïnterpreteerd dienen te worden.
4.1 Hypotheses
In deze paragraaf zullen de resultaten van de hypotheses besproken worden. Per hypothese staat beschreven wat de bevindingen zijn.
Hypothese 1
Bij de eerste hypothese is er gekeken naar de gehele dataset om te kijken of de reactie op het gebruik van IR is terug te zien in de aandeelprijsverandering op het moment dat de IIRC een lijst openbaar heeft gemaakt met ondernemingen die zijn aangesloten bij het PP (t=0). De verwachting is dat het gebruik van IR door ondernemingen naar voren komt in de financiële waardering die beleggers geven aan de desbetreffende ondernemingen. De hypothese die hieraan ten grondslag ligt is: Het gebruik van Integrated Reporting leidt tot een
aandeelprijsverandering rondom t=0. De nul hypothese stelt in dit geval dat het gebruik van
IR niet leidt tot een aandeelprijsverandering.
Bij deze hypothese is er gekeken naar het totaal van de ondernemingen. De portfolio bestaat daarom uit de gehele dataset en dus zijn alle 26 ondernemingen meegenomen. Er is gekeken naar 15 dagen voor t=0 en 15 dagen erna. De resultaten van de testen zijn weergegeven in tabel 5. De tabel is een beknopte versie die loopt van t=-5 tot t=5. De werkelijke tabel is weergegeven in de Bijlage C.
t AR CAR AR t-test CAR t-test
Portfolio A -5 -0,00014991 0,00140937 -0,06922251 0,32539429 -4 0,00014794 0,00155732 0,06831311 0,35955084 -3 -0,00026406 0,00129325 -0,12193331 0,29858418 -2 0,00040999 0,00170324 0,18931527 0,39324182 -1 -0,00001636 0,00168688 -0,00755440 0,38946462 0 0,00018931 0,00187619 0,08741406 0,43317165 1 0,00153723 0,00341342 0,70982637 0,78808483 2 -0,00007280 0,00334062 -0,03361608 0,77127679 3 -0,00024402 0,00309659 -0,11267913 0,71493723 4 0,00003720 0,00313379 0,01717607 0,72352526 5 0,00021998 0,00335377 0,10157627 0,77431340 Tabel 5: Resultaten portfolio A
30
Om deze resultaten te verduidelijken, geeft figuur 2 door middel van een lijngrafiek een ander zicht op de resultaten.
Figuur2: Lijngrafiek resultaten portfolio A
In de grafiek is duidelijke een piek waar te nemen in de lijn van de AR en CAR rondom t=0 en vooral op t=1. De AR geeft aan dat beleggers de informatie hebben opgepikt en verwerkt in de aandeelprijzen van de ondernemingen. De lichte stijging van de CAR tot t=0 geeft aan dat de beleggers een klein deel van de informatie eerder in de prijs hebben verwerkt of dat er andere informatie is meegenomen in de prijs. Het is immers mogelijk dat meerdere effecten zijn meegenomen in de prijs. De stijging na t=0 geeft aan dat er sprake is van een effect na openbaarmaking van de lijst met ondernemingen. Naast het waarnemen van de piek voor zowel de AR als de CAR is het van belang om te kijken of deze piek ook significant is. Hiervoor is de test statistic (t-test) berekend en gecontroleerd aan de hand van de Student-t verdeling met n-1 vrijheidsgraden (25 vrijheidsgraden) op een significantieniveau van 10%. Uit deze verdeling is af te lezen dat op t=1, de dag waarop de werkelijke piek zich bevindt, zowel voor de AR als de CAR het resultaat niet significant is. De mogelijke verklaringen hiervan zullen in het volgende hoofdstuk aan de orde komen.
Hypothese 2
Door middel van deze hypothese is gekeken naar de invloed van karakteristieken van een onderneming op de waardering die beleggers geven aan het gebruik van IR. De hypothese stelt die hierbij hoort is als volgt: Karakteristieken van een onderneming zijn van invloed op
-0.00100000 0.00000000 0.00100000 0.00200000 0.00300000 0.00400000 0.00500000 0.00600000 -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 AR (A) CAR (A)
31 de aandeelprijsverandering. De nul hypothese stelt in dit geval dat karakteristieken niet van
invloed zijn op de aandeelprijsverandering.
De dataset is hiervoor opgedeeld in drie portfolios, die in het vorige hoofdstuk zijn besproken. De eerste portfolio is samengesteld op basis van ondernemingen die veel te maken hebben met milieu aspecten en arbeidsintensief werk. De tweede portfolio is samengesteld op basis van ondernemingen die sterk afhankelijk zijn van de menselijke factor. De laatste portfolio bevat ondernemingen die veel aandacht besteden aan de kwaliteit van producten die zij leveren. De resultaten van deze portfolios zijn weergegeven in tabel 6.
t AR CAR AR t-test CAR t-test
Portfolio B -5 -0,00007693 0,00027293 -0,10114501 0,17941505 -4 0,00005258 0,00032550 0,06912544 0,21397777 -3 0,00015426 0,00047977 0,20281709 0,31538631 -2 0,00016475 0,00064452 0,21660994 0,42369128 -1 0,00000553 0,00065004 0,00726434 0,42732345 0 0,00004414 0,00069419 0,05803456 0,45634073 1 0,00248771 0,00318190 3,27072136 2,09170141 2 0,00014173 0,00332363 0,18634535 2,18487408 3 -0,00014212 0,00318152 -0,18684714 2,09145051 4 -0,00005587 0,00312565 -0,07345197 2,05472453 5 0,00006184 0,00318749 0,08130707 2,09537806 Portfolio C -5 0,00087650 0,00522670 0,32425481 0,96679257 -4 -0,00090071 0,00432599 -0,33321255 0,80018629 -3 0,00118324 0,00550922 0,43773105 1,01905182 -2 0,00075257 0,00626179 0,27840742 1,15825553 -1 -0,00001125 0,00625054 -0,00416107 1,15617499 0 -0,00009465 0,00615589 -0,03501430 1,13866784 1 0,00287214 0,00902803 1,06253120 1,66993344 2 0,00019545 0,00922348 0,07230468 1,70608578 3 -0,00104884 0,00817464 -0,38801089 1,51208034 4 -0,00139332 0,00678133 -0,51544855 1,25435607 5 0,00050070 0,00728203 0,18522977 1,34697095 Portfolio D -5 -0,00114837 -0,00036817 -0,31667002 -0,10152525 -4 0,00119664 0,00082847 0,32998172 0,22845648 -3 -0,00210565 -0,00127718 -0,58064789 -0,35219142 -2 0,00044743 -0,00082975 0,12338240 -0,22880901 -1 -0,00005093 -0,00088067 -0,01404313 -0,24285214 0 0,00063737 -0,00024330 0,17575975 -0,06709240 1 -0,00093774 -0,00118104 -0,25858716 -0,32567956 2 -0,00060250 -0,00178354 -0,16614435 -0,49182391 3 0,00032007 -0,00146347 0,08826129 -0,40356262 4 0,00141686 -0,00004661 0,39070910 -0,01285352 5 0,00019178 0,00014517 0,05288595 0,04003244 Tabel 6: Resultaten portfolio B, C en D
32
Uit deze gegevens blijkt dat de ondernemingen uit portfolio B en C op de dag van het event vrijwel een gelijke reactie vertonen. Gezien de CAR van beide portfolios is er voorafgaand aan het event meer informatie in de prijs verwerkt bij ondernemingen uit portfolio C. De reactie van beleggers van de ondernemingen uit portfolio D wijkt af. Op de dag van het event is er een negatieve reactie waar te nemen, waarna er echter vrij snel daarna een piek te zien is. Ook de CAR zet eerst een dalende lijn in en stijgt na het event. Dit kan er op duiden dat beleggers van deze ondernemingen de aankondiging niet hebben zien aankomen, maar het echter wel positief ervaren nadat de lijst bekend is gemaakt.