Professor Pettis schat dat op deze manier de afgelopen tien jaar per jaar minimaal 5% van het
BBP van de bevolking richting banken stroomde.330 Dit is een grote welvaartsverschuiving die een verklaring geeft voor het feit dat consumptie een steeds kleiner deel van het Chinese BBP uitmaakt. Overigens is dergelijke financiële repressie niet ongewoon, ook de Verenigde Staten maakten van financiële repressie gebruik om na de Tweede Wereldoorlog onder haar hoge staatsschuld uit te komen.331 In de VS was de schaal van financiële repressie echter kleiner (3,2% van het BBP) en ging zij niet ten koste van de consumentenuitgaven (die bleven in Amerika op peil als percentage van het BBP).332 Het afnemende belang van consumptie in de Chinese economie is daarentegen wel zorgelijk omdat vrijwel alle experts het er over eens zijn dat China op termijn alleen duurzaam kan groeien als het de binnenlandse consumptie stimuleert en het minder afhankelijk wordt van investeringen en exporten.333 Econoom Thomas Palley stelt echter dat het voor een ontwikkelingsland zeer lastig is om een binnenlandse consumentenmarkt op te bouwen.334 Het stimuleren van de binnenlandse consumptie wordt nog moeilijker gemaakt wanneer sprake is van grootschalige financiële repressie van de bevolking.
Om deze structurele problemen in de bankensector aan te pakken probeert China banken deels te privatiseren, waardoor de banken toegang krijgen tot buitenlands geld en expertise.335 Een hervorming kan echter niet succesvol zijn als de banken niet de kans krijgen hun geld aan andere zaken uit te lenen; er is financiële innovatie noodzakelijk en het verstrekken van hypotheken, consumentenkrediet en dergelijke zullen meer ruimte moeten krijgen.336 China gaat hierbij echter voorzichtig te werk omdat diezelfde verbreding van de financiële sector het de autoriteiten ook moeilijker zal maken om effectief financiële repressie en sterilisatie te kunnen blijven voeren. Het financiële mercantilisme wordt dus maar zeer langzaam afgebouwd.
Monetair mercantilisme
Omdat financiële instabiliteit en de negatieve economische effecten daarvan inherent zijn aan financieel mercantilisme, stellen Aizenman en Lee dat financieel mercantilisme vaak wordt gevolgd door monetair mercantilisme.337 Wanneer de groei van de slechte leningen hun tol
330 Idem.
331 Carmen M. Reinhart en M. Belen Sbrancia, ‘The liquididation of government debt’ NBER working paper 16893 (Maart 2011)
332 Idem en Percentage shares of gross domestic product. 1947-2011, U.S. department of commerce (24 juni 2011) Via http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1 Gezien op 24 juni 2011.
333 Lardy, ‘China: Toward a consumption-driven growth path’, aldaar 5. 334 Palley, ‘External contradictions’, aldaar 16-17.
335 Dillon, Contemporary China, 45-47. 336 Palley, ‘External contradictions’, aldaar 21.
beginnen te eisen van de economie (zoals in Japan in 1992, Zuid-Korea in 1997 en China rond de millenniumwisseling, met de start van een decennium van grootschalige financiële repressie van de bevolking), gaan de landen in kwestie proberen hun economie aan de praat te houden door een goedkoop wisselkoersbeleid.338 De goedkope wisselkoers wordt in stand gehouden door de geldpers aan te zetten (vandaar de term “monetair mercantilisme”), waardoor de officiële reserves snel stijgen (in 2002, rond het begin van het monetaire mercantilisme en de start van de onderwaardering van de renminbi, stonden de Chinese officiële reserves op slechts 217 miljard dollar).339 Waar het financieel mercantilisme een bínnenlandse welvaartsverschuiving inhoudt, is het monetair mercantilisme (zoals ook in het vorige hoofdstuk te zien was) echter een welvaartsverschuiving met het buitenland (onder andere in de vorm van het stelen van banen).
Nicholas Lardy van het Peterson Institute for International Economics ziet de financiële repressie in China niet zozeer als een gevolg van het probleem van de slechte leningen (het financieel mercantilisme), maar meer als een gevolg van het vaste wisselkoersbeleid (het monetair mercantilisme). Volgens hem gaat slechts een kwart van de welvaartsverschuiving van de bevolking richting de banken en gaat een veel groter deel naar de centrale bank om de kosten van het vaste wisselkoersbeleid te dekken.340 Hij stelt dat de financiële repressie niet 5% is, maar dat het 4,1% was in 2008 (waarvan ongeveer 1% in de richting van de banken gaat, 1% richting bedrijven en 2% richting de centrale bank).341 Maar volgens hem stijgt dit percentage gestaag omdat de centrale bank steeds meer dollars op moet kopen, zoals ook te zien was in figuur 4.4.342
Zolang de financiële sector niet wordt hervormd, is er haast geen andere mogelijkheid dan de bevolking op te laten draaien voor de kosten van het wisselkoersbeleid en de slechte leningen. De financiële sector is onderontwikkeld en sterk gericht op het uitlenen van geld aan de centrale bank of staatsbedrijven. De bevolking op haar beurt kan haar geld alleen maar wegzetten op bankrekeningen. Zoals in het vorige hoofdstuk te zien was, neemt het Chinese handelsoverschot de komende jaren waarschijnlijk verder toe en daarmee nemen ook de kosten toe om het vaste wisselkoersbeleid in stand te houden. Daarnaast zijn er grote zorgen dat de schaduwzijde van het financieel mercantilisme weer zichtbaar wordt en China een nieuwe golf van slechte leningen over zich heen krijgt: China wist temidden van het economische geweld van de kredietcrisis de eigen economische groei op peil te houden door de banken heel veel geld te
338 Idem, 7.
339 Monthly foreign exchange reserves, 2002, State Administration of Foreign Exchange. Via www.safe.gov.cn 340 Lardy, ‘Financial repression in China’, aldaar 4.
341 Idem, 2-4. 342 Idem, 3.
laten uitlenen voor infrastructuurprojecten.343 Het IMF vreest voor de kwaliteit van deze
leningen.344 Daarnaast begint de Chinese overheid de onduidelijke fiscale situatie van de lokale overheden in kaart te brengen (waar een deel van het infrastructuurgeld naar toe gaat). Na een eerste inventarisatie lijken de lokale overheden 10 biljoen yuan geleend te hebben, dat is ter hoogte van 50% van het BBP.345 20% daarvan kan waarschijnlijk niet terugbetaald worden en moet grotendeels door de centrale overheid en door de grote banken worden betaald.346 Aan het IMF geven de Chinese autoriteiten zelf echter ook in verholen termen aan dat het uiteindelijk de bevolking is die voor slechte leningen opdraait.347 Door deze erfenissen van het financiële en monetaire mercantilisme is het haast onvermijdelijk dat de financiële repressie van de bevolking alleen maar toeneemt de komende jaren.
De cruciale vraag is hoe lang deze financiële repressie van de bevolking voort kan duren. Het 12e vijfjarenplan van de Chinese Communistische Partij, voor de periode 2011-2015, wil de binnenlandse consumptie stimuleren, maar het wisselkoersbeleid en de financiële repressie hebben in het verleden getoond de consumptie alleen maar te verminderen als percentage van het BBP.348 De uitgesproken wens van de Communistische Partij en de realiteit van de Chinese economie lijken sterk uit elkaar te gaan lopen, met mogelijk gevolgen voor het vertrouwen in- en de legitimiteit van de Partij. Zoals eerder in dit hoofdstuk werd gesteld, is economische groei en sociale stabiliteit van groot belang voor de legitimiteit van de regering in een autoritair éénpartijstelsel. Om de financiële repressie te ontlopen is er daarnaast een financieel schaduwsysteem ontstaan dat in 2008 waarschijnlijk al de omvang had van een derde van de officiële bankleningen.349 Dit schaduwsysteem bestaat onder andere uit bedrijven die hun grote winsten niet investeren in hun eigen bedrijf, maar uitlenen aan (kleine en middelgrote) private bedrijven die in het officiële bankensysteem moeilijk aan een lening komen omdat de banken liever geld uitlenen aan staatsbedrijven met de juiste connecties.350 Door dit financiële schaduwsysteem lijkt de overheid haar greep op de financiële sector te verliezen. Ook neemt de ‘kredietintensiteit’ van de economische groei sterk toe door de Chinese stimuleringsmaatregelen
343 IMF country report no 10/238, IMF, aldaar 8. 344 Idem, 16.
345 Benjamin Kang Lim en Kevin Yao, ‘Exclusive: China to clean up billions worth of local debt’ Reuters (31 mei 2011) 346 Idem.
347 Het IMF zegt: “The [Chinese, JH] authorities noted that, in addition to their proactive regulatory response, the loan rate floor and deposit rate ceiling—and the resulting loan-deposit rate margin—
would also provide some protection to the banking system going forward.” Bron: IMF country report no 10/238, IMF, aldaar 16. Deze marge en het (lage) plafond op de depositorente zorgt ervoor dat welvaart van burgers (lage depositorente) naar banken (hoge marge) stroomt. Dat zijn de kenmerken van financiële repressie.
348 Key targets of China’s 12th five-year plan, Xinhua (05 maart 2011) Via
http://news.xinhuanet.com/english2010/china/2011-03/05/c_13762230.htm Gezien op 29 juni 2011. 349 Lardy, ‘Financial repression’, aldaar 5.
na de kredietcrisis. Vóór 2009 namen voor elke yuan aan economische groei de uitstaande leningen toe met 1 tot 1,3 yuan. Begin 2011 was dit opgelopen tot 4,3 yuan krediet per één yuan economische groei.351 Als dit cijfer wordt geëxtrapoleerd naar heel 2011 en wordt gecombineerd met de door het IMF voorspelde groei van 10,3% voor de Chinese economie, dan zouden de schulden in de Chinese economie in 2011 met 44% van het BBP toenemen. Tenzij al deze schulden bij partijen terechtkomen die deze last ook kunnen dragen, betekent dit dat de bevolking de financiële duimschroeven weer verder aangedraaid zal zien worden. De financiële repressie wordt daarmee van kwaad tot erger.
Wat het financieel en monetair mercantilisme precies voor negatieve gevolgen zullen hebben voor de toekomstige Chinese economische groei is moeilijk te zeggen. Deskundigen komen op dit gebied met verschillende scenario’s. Aizenman en Lee stellen dat monetair mercantilisme maar één economische cyclus succesvol is.352 Dat zou betekenen dat de klap die China in 2008 door de kredietcrisis kreeg het einde betekende van het nut van de ondergewaardeerde munt. Roubini stelt dat de gevolgen van het financieel mercantilisme waarschijnlijk na 2013 tot een ‘harde landing’ van de Chinese economie zullen leiden (een snelle omkering van economische hoogconjunctuur naar laagconjunctuur).353 De gevolgen van de financiële repressie zijn volgens Pettis een ‘lange landing,’ met een ‘scherpe daling’ in de economische groei gedurende één decennium tot waarschijnlijk 5-7% per jaar, “of wellicht zelfs in de richting van de 3-5%.”354 Palley spreekt daarentegen slechts van ‘kostbare fricties,’ die volgens hem niet tot een harde landing zullen leiden.355 Lardy ziet ook de gevaren van financiële repressie voor de Chinese economische groei, maar heeft tegelijkertijd vertrouwen in het oplossend vermogen van de Chinese autoriteiten.356 Het IMF tenslotte ziet de ondergewaardeerde munt (het monetair mercantilisme) als ‘tegenwind voor private consumptie,’ waarmee het impliciet een gevaar ziet voor de route naar duurzame economische groei.357 Deze scenario’s verschillen van ‘kostbaar’ en ‘tegenwind’ tot een decenniumlange daling van de economische groei met 6 procentpunt, daarmee is de Chinese situatie zeer zorgelijk te noemen.
351 George Magnus, ‘China risks credit-fuelled minsky moment’ Financial Times (03 mei 2011) 352 Aizenman en Lee, ‘Financial versus monetary mercantilism’, aldaar 8.
353 Nouriel Roubini, ‘China’s bad growth bet’ Project Syndicate (14 april 2011)
354 Pettis, ‘Who will pay for China’s bad loans’ en Michael Pettis, ‘Get ready for lower Chinese growth’ Financial Times (29 juli 2009) en Rob Schmitz, ‘China cools down, may be in store for ‘lost decade’ Marketplace (12 augustus 2010) Via http://marketplace.publicradio.org/display/web/2010/08/12/am-china-cools-down-may-be-in-store-for-lost-decade/ Gezien op 29 juni 2011 en Michael Pettis, ‘Chinese growth in 2011’ (19 december 2010) Via
http://mpettis.com/2010/12/chinese-growth-in-2011/ Gezien op 28 juli 2011. 355 Palley, ‘External contradictions’, aldaar 9.
356 Lardy, ‘Financial repression’, aldaar 6 en Lardy ‘The sustainability of China’s recovery’ 357 IMF country report no 10/238, IMF, aldaar 3 en 20.
Slotsom
Hoewel China niet wordt geconfronteerd met uit de hand lopende inflatie, heeft de People’s Bank of China toch geen grip op de inflatie. Door haar focus op het in stand houden van de vaste wisselkoers en het behouden van staatsinvloed op de bankensector, kan de Chinese centrale bank feitelijk geen monetair beleid voeren om de inflatie te beïnvloeden. Het Chinese financiële mercantilisme stimuleert de investeringen en het monetaire mercantilisme stimuleert de exportsector. Dit tweekoppige mercantilisme kan alleen bestaan door het marginaliseren van consumptie in de economie – de enige route naar duurzame economische groei – en financiële repressie van de bevolking. Na de Washington Consensus lijkt nu ook de Beijing Consensus de economie een doodlopend pad op te sturen. De staatsinterventies en het wegduwen van de marktwerking in de financiële sector leidt onder de Beijing Consensus net zo goed tot financiële instabiliteit als onder de Washington Consensus. In Amerika leven sinds de kredietcrisis zombieconsumenten, in China leeft een volk dat al een decennium lang de financiële duimschroeven verder aangedraaid ziet worden. Hoewel beide consensussen tot op zekere hoogte elkaars tegenpolen zijn, hebben beiden op hun eigen manier te lijden onder de continue draaiende yuan-geldpersen.
Niet alleen de rest van de wereld lijdt onder het Chinese mercantilisme, ook China zelf heeft last van zijn (financieel en monetair) mercantilisme. In tegenstelling tot het buitenland, is China echter de enige die een einde kan maken aan deze situatie door zijn mercantilistische beleid af te bouwen. Om het probleem op te lossen bewandelt China het pad van de geleidelijke aanpassingen: een langzame instroom van buitenlandse expertise en kapitaal; het langzaam creëren van een volwassen financieel systeem; en een langzame opwaardering van de koers van de renminbi. Hoewel dit voor China ongetwijfeld de juiste weg lijkt om uit de problemen te komen, is het de vraag of China (en de rest van de wereld) de tijd heeft om met langzame oplossingen dit steeds groter wordende probleem aan te pakken.
Aan het begin van dit hoofdstuk is de vraag gesteld in welke mate China zijn eigen monetaire beleid kan blijven voeren. Er is aangetoond dat het monetaire beleid geen grip heeft op de inflatie en dat de geldpersen blijven draaien. Voort blijven gaan op de huidige koers brengt China steeds verder weg van zijn ultieme doel: een economie die voor welvaart voor zijn bevolking zorgt. Dit is een zeer ongewenste route.