Voordat met de analyse van de exacte gevolgen van het Chinese wisselkoersbeleid en een schatting van de reële onderwaardering van de Renminbi overgegaan kan worden, zal eerst het Chinese wisselkoersbeleid zelf uiteengezet moeten worden. Want de simplificatie die noodzakelijk is om tot het Mundell-Fleming model te komen, doet geen recht aan de nuance en de onzekerheid van het Chinese ‘vaste’ wisselkoersbeleid.
Een land heeft bij zijn wisselkoersbeleid de keuze uit drie opties: een zwevende wisselkoers (de markt bepaalt de prijs van de nationale munt); een beheerst zwevende wisselkoers (waar de markt de prijs bepaalt, maar waar de centrale bank intervenieert om de prijs van de munt te beïnvloeden); en een vaste wisselkoers (de overheid bepaalt de prijs van de eigen munt en de centrale bank intervenieert als vraag en aanbod van de eigen valuta op de markt niet met elkaar in evenwicht zijn bij die prijs). De munt kan in dit laatste geval aan één munt worden gekoppeld, of aan een ‘mandje’ van munten. In de praktijk is het vaak lastig om de drie verschillende wisselkoersopties te onderscheiden. Zo valt het bijvoorbeeld nooit uit te sluiten dat een overheid die zegt een zwevend wisselkoersbeleid voor te staan, niet toch via de centrale bank intervenieert op de valutamarkt om de waarde van de eigen munt in een bepaalde richting te sturen.111 Vaak is de onzekerheid die bestaat over het werkelijke wisselkoersbeleid het gevolg van onvolledige openheid van regeringen. Dit is ook bij China het geval.
Tot 1994 was het Chinese wisselkoersbeleid een mengelmoes van de drie genoemde wisselkoersopties. Het communistische beleid met grote overheidsinterventie en vrijwel geen buitenlandse valutahandel, veranderde na de opening van 1978. De Chinese overheid wilde greep houden op de valutahandel en legde strenge beperkingen op aan valutatransacties, die verschilde voor verschillende partijen.112 De beperkingen leidde ertoe dat deze verschillende Chinese partijen elk voor andere prijzen hun valuta konden omwisselen: Er was een vaste officiële wisselkoers voor niet-handelstransacties, een (onofficieel beheerst) zwevende ‘swap’ markt voor onder andere lagere overheden, en een effectieve wisselkoers voor exporteurs die het midden hield tussen de twee vorige wisselkoersen.113
Omdat er een steeds groter prijsverschil ontstond tussen de swapmarkt en de officiële wisselkoers, besloot China in 1994 om dit kluwen van wisselkoersen om te zetten in één officieel wisselkoersbeleid.114 Hoewel China zelf het beleid sindsdien kwalificeert als een ‘beheerst
111 Dunn Jr. en Mutti, International Economics, 299-300.
112 Toshiki Kanamori en Zhijun Zhao, ‘The Renminbi Exchange Rate Revaluation: Theory, Practice and Lessons from Japan’, Asian Development Bank Institute Policy Paper nr 9 03-2006, aldaar 6.
113 Ivan Roberts en Rod Tyers, China’s exchange rate policy: the case for greater flexibility (Canberra 2001) 3 en Morris Goldstein en Nicholas R. Lardy, The future of China’s exchange rate policy (Washington 2009) 4-7. 114 Goldstein en Lardy, The future of China’s exchange rate policy, 6.
zwevend wisselkoersbeleid,’ varieert het beleid in die 16 jaar tussen zeer beheerst zwevend en
vast. Vanwege de sterke binding met (een) andere munt(en), wordt de waarde van de renminbi in de meeste literatuur weergegeven als een X-aantal yuan voor één dollar (de referentiewaarde). Strikt genomen wordt hiermee echter de koers van de dollar in yuan weergegeven (en dus niet de koers van de renminbi zelf). Deze benadering wordt in dit schrijven ook gebruikt.
In 1994 zette de Chinese overheid een referentieniveau neer voor de renminbi ten opzichte van de Amerikaanse dollar, de Hong Kongdollar en de Japanse yen.115 Dit referentieniveau werd vastgesteld op 8,7 yuan voor één dollar. De dollarprijs van de renminbi op de markt mocht maximaal 0,3% hiervan afwijken.116 Zodra de prijs buiten deze bandbreedte kwam, greep de Chinese centrale bank, de People’s Bank of China in. Het referentieniveau kon elke dag worden aangepast naar aanleiding van de marktontwikkelingen van de vorige dag, maar deze fluctuaties waren minimaal wanneer bedacht wordt dat de koersen zeer weinig mochten fluctueren. Toch wist de renminbi onder dit systeem tot 1997 in waarde te stijgen tot 8,27 yuan voor één dollar.
1997 – 2005, vast
In 1997 werden veel Aziatische landen (onder andere Thailand en Indonesië) na het spatten van financiële luchtbellen geconfronteerd met een massale uitstroom van kapitaal uit hun land. Dit zorgde voor veel neerwaartse druk op de Aziatische munten en grote economische problemen.117 Omdat marktpartijen ook gingen speculeren op een daling van de renminbi, kwam er extra neerwaartse druk op de Chinese munt. China besloot deze speculatie tegen te gaan door duidelijkheid te scheppen: de renminbi zou niet verder in waarde dalen en zou daartoe gekoppeld worden aan de Amerikaanse dollar. Omdat de Chinese overheid altijd al zelf een referentieniveau voerde voor de renminbi, was hiertoe geen grote beleidswijziging nodig: het referentieniveau werd simpelweg niet meer aangepast en de bandbreedte van 0,3% werd sterk beperkt.118 8.28 yuan waren nu één dollar waard en China hield als officiële beleid dat de overheid het referentieniveau zou baseren op marktontwikkelingen – ook al was er de facto sprake van een vaste koppeling.119 De dollarkoppeling van China werd door de internationale gemeenschap, en met name de VS, gezien als een zeer verantwoorde stap in het stabiliseren van
115 Kanamori en Zhao, ‘The Renminbi Exchange Rate Revaluation’, aldaar 7,8.
116 Idem. Tegenover de Hong Kongdollar en de yen kon de renminbi iets meer afwijken: 1 procent. 117 Roubini en Mihm, Crisis economics, 29.
118Kanamori en Zhao, ‘The Renminbi Exchange Rate Revaluation’, aldaar 8. 119 Roberts en Tyers, ‘China’s exchange rate policy’, aldaar 3.
de internationale valutamarkt.120 Overeenkomstig de Beijing Consensus trad de Chinese staat op als grote stabilisator.
2005 – 2008, losser
China hield deze de facto koppeling vol tot 2005. Op 21 juli van dat jaar werd door China echter aangekondigd dat de renminbi met 2,1% werd opgewaardeerd tot 8,11 yuan voor één dollar om, zoals de People’s Bank of China zelf zei “de socialistische markteconomie te verbeteren.”121 Het referentieniveau bleef bestaan, maar was volgens China in het vervolg niet meer gekoppeld aan de dollar, maar aan een mand van meerdere munten. Net zoals tussen 1994 en 1997 mocht er weer 0,3% van dit referentieniveau worden afgeweken.122 Later werd de bandbreedte van de renminbi verbreedt van 0,3% tot 0,5%.123 Er ontstond echter onduidelijkheid over deze mand, omdat de inhoud c.q. samenstelling ervan niet openbaar werd gemaakt. Daardoor was voor de markt niet duidelijk hoe de renminbi zich zou gaan ontwikkelen als er grote schommelingen kwamen tussen bijvoorbeeld de yen, dollar en euro.124 Het berekenen van deze mand is lastig, net zoals de berekening van de reële onderwaardering van de renminbi. Onderzoeker Chi Hung Kwan berekende een 97,7% aandeel van de Amerikaanse dollar in het mandje.125 Onderzoeker Jie Sun berekent echter dat het aandeel van de dollar in de mand schommelt, van 79% in 2006, naar 90% in 2008.126 Een ander onderzoek, van professor Imad A. Moosa toont aan dat de koers van de renminbi goed te voorspellen is als je een absolute koppeling met de dollar veronderstelt. Moosa’s onderzoek toont daarbij ook aan dat de veronderstelling van een mandje van munten de koersontwikkelingen van de renminbi juist zeer slecht voorspelt.127 Ook ander onderzoek wijst in de richting van een de facto dollar koppeling in de periode 2005-2008.128 China creëert extra onduidelijkheid en onzekerheid over zijn wisselkoersbeleid door de muntenmand onderdeel van het beleid te maken, terwijl het in feite hoogst onzeker is dat dit ook daadwerkelijk het geval is.
120 Idem, 4.
121 Public announcement of the People’s Bank of China on reforming the RMB exhange rate regime. The people’s bank of China (21 juli 2005) Via http://na.chineseembassy.org/eng/xwdt/t204468.htm Gezien op 04-04-2011. N.b.: het officiële statement is niet meer te zien op de officiële website van de pboc, maar (vreemd genoeg) nog wel op de site van de Chinese ambassade in Namibië.
122 Wayne M. Morrison en Marc Labonte, ‘China’s Holdings of U.S. Securities: Implications for the U.S. Economy’ Congressional Research Service Report for Congress (30 juli 2009), aldaar 1.
123 RMB trading prices against the US dollar in the inter-bank spot foreign exchange market, The people’s bank of China (18 mei 2007) Via http://www.pbc.gov.cn/english/detail.asp?col=6400&id=837 Gezien op 23 juni 2010.
124 Jie Sun, ‘A retrospection of the Chinese exchange rate regime after reform: stylized facts in the five years’, Fukino Project Discussion paper series nr 20 (mei 2010), aldaar 1.
125 C. H. Kwan, ‘Reform of China’s foreign exchange rate system. How the newly adopted managed floating system actually works’, Nomura capital market review vol 8, nr 4 38-42, aldaar 42.
126 Sun, ‘A retrospection of the Chinese exchange rate regime’, aldaar 5.
127 Imad A. Moosa, ‘Forecasting the Chinese yuan-US dollar exchange rate under the new Chinese exchange rate regime’, International journal of business and economics vol 7, nr 1 (2008) 23-35, aldaar 32.
128 Ila Patnaik e.a., ‘A new global database of de facto exchange rate regimes’ (Maart 2010) 11,12. Via