De invloed van institutionele factoren op de
kwaliteit van financiële verslaggeving in
Europese ondernemingen
Auteur: Job Elias Nauta Studentnummer: 1923552 Onder begeleiding van: Dr. T.A. Marra
Tweede beoordelaar:
Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Economie en Bedrijfskunde Opleiding: MSc. Accountancy & Controlling
Richting: Accountancy
2
Abstract
Dit onderzoek bekijkt de invloed van institutionele factoren op de kwaliteit van financiële verslaggeving in Europese landen. Er zal met name worden ingegaan op juridische en politieke factoren, waarbij onderscheid wordt gemaakt in het type wetsysteem, de mate van rule of law, de mate van aandeelhoudersbescherming en de efficiëntie van het juridische systeem. De Europese Unie vormt door de invoering van uniforme standaarden (IFRS) een uniek onderzoeksgebied, waarbinnen het effect van institutionele factoren beter kan worden geïsoleerd. Als proxy voor de kwaliteit van verslaggeving wordt er in dit onderzoek gekeken naar de mate van resultaatsturing. De mate van resultaatsturing wordt in tegenstelling tot voorgaand onderzoek niet alleen gemeten door de mate van accrual management (AM), maar tevens door de mate van operationele resultaatsturing (RM). Dit onderzoek is daardoor naar mijn weten het eerste welke tevens de invloed van institutionele factoren op RM onderzoekt. Op basis van een steekproef van 8546
ondernemingsjaren uit 10 landen vindt dit onderzoek een sterk negatief effect van
aandeelhoudersbescherming op beide (AM, RM) soorten van resultaatsturing. Voor de overige
institutionele factoren blijkt een lage invloed, waardoor eerder onderzoek in twijfel kan worden getrokken. Tot slot wordt er een indicatie gevonden van een vervangingseffect van AM naar RM naarmate de
3
Voorwoord
Voor u ligt mijn afstudeerscriptie getiteld: “De invloed van institutionele factoren op de kwaliteit van financiële verslaggeving in Europese ondernemingen”. Deze scriptie is geschreven ter afronding van de Master Accountancy aan de Rijksuniversiteit van Groningen.
Waarbij bij accountancy in het algemeen wordt gedacht aan vaste regels en cijfers, blijkt dit na het volgen van mijn opleiding een vertekend en onjuist beeld. Vaste regels zijn aanwezig, maar de interpretatie ervan kan verschillen. Dit kan leiden tot onjuiste representatie van verslaggeving. Dit fenomeen (resultaatsturing) is in mijn ogen een interessant en actueel onderwerp, doordat het in de eerst plaats stilstaat bij het streven naar eigenbelang, een ontwikkeling tevens waarneembaar in de tegenwoordige maatschappij en daarnaast vragen stelt of de geldende standaarden (wetten) wel afdoende zijn.
Het onderzoeken van dit fenomeen op Europees niveau bleek tijdrovend docht boeiend. Tijdens dit proces waarbij mijn kennis en vaardigheden van het opzetten en uitvoeren van een wetenschappelijk onderzoek zijn vergroot, waren er verschillende mensen welke mij gaandeweg hebben geholpen. In dit voorwoord wil ik dan ook graag mijn dank uitspreken aan deze mensen en benoem hierbij in het bijzonder mijn begeleider dr. Teye Marra. Zijn feedback en kennis van dit onderwerp heeft mij geholpen om dit onderzoek uiteindelijk tot een goed einde te brengen.
4
Inhoudsopgave
1.0 INLEIDING ... 5
2.0 THEORIE EN HYPOTHESEVORMING... 7
2.1KWALITEIT FINANCIËLE VERSLAGGEVING ... 8
2.2INVLOED VAN STANDAARDEN OP EARNINGS MANAGEMENT ... 9
2.3INVLOED VAN INSTITUTIONELE FACTOREN OP STANDAARDEN ... 11
2.4DIRECTE INVLOED VAN INSTITUTIONELE FACTOREN OP EARNINGS MANAGEMENT ... 12
3.0 METHODOLOGIE ...15
3.1BESCHRIJVING VAN DE STEEKPROEF ... 15
3.2KWALITEIT VERSLAGGEVING EN MEETMODELLEN ... 16
3.2.1 Meetmodel accrual management ... 16
3.2.2 Meetmodel real management ... 18
3.3DEFINIËREN VAN DE INSTITUTIONELE FACTOREN ... 20
3.4CONTROLEVARIABELEN ... 22
4.0 RESULTATEN ...23
4.1BESCHRIJVENDE STATISTIEK ... 25
4.2BEREKENING COËFFICIËNTEN ... 28
4.2.1 Coëfficiënten accrual management ... 28
4.2.2 Coëfficiënten real management ... 30
4.3ANALYSE ACCRUAL MANAGEMENT ... 32
4.3.1 Additionele kwantitatieve analyse accrual management ... 34
4.4ANALYSE REAL MANAGEMENT ... 39
4.4.1 Additionele kwantitatieve analyse real management ... 43
4.5AANVULLENDE ANALYSES ... 45
4.5.1 Interactie institutionele factoren ... 45
4.5.2 Vervangingseffect AM/RM ... 46 5.0 CONCLUSIES EN VERVOLGONDERZOEK ...48 5.1LIMITATIES ... 50 6.0 BRONVERMELDING ...51 REFERENTIES: ...51 7.0 BIJLAGEN ...60
7.1BIJLAGE 1:OVERZICHT GEBRUIKTE AFKORTINGEN ... 60
7.2BIJLAGE 2:HISTOGRAMMEN |AM|,|RM| ... 61
Histogram 1. Verdeling |AM|... 61
5
1.0 Inleiding
Vanaf 2005 zijn de International Financial Reporting Standards (IFRS) verplicht gesteld voor
beursgenoteerde ondernemingen in de Europese unie. Het doel van deze uniforme standaarden is onder meer het verhogen van de vergelijkbaarheid van internationale ondernemingen door transparantere financiële verslaggeving (EC Regulation No. 1606/2002). Wet- en regelgeving en handhaving zijn echter op nationaal niveau geregeld, waardoor er verschillen in de effectiviteit van de IFRS tussen landen met verschillende institutionele factoren optreden (Nobes 2006, Soderstorm en Sun 2007, Sunder 2007). Dit onderzoek kijkt naar deze verschillen, waarbij het effect van het type wetsysteem, de mate van
aandeelhoudersbescherming, de rule of law en de efficiëntie van het juridische systeem op de kwaliteit van financiële verslaggeving wordt onderzocht. Kwaliteit van verslaggeving wordt gemeten door de mate van resultaatsturing. Bij de mate van resultaatsturing wordt onderscheid gemaakt tussen twee methoden. In de eerste plaats accrual management (AM), hierbij grijpt de manager doelbewust in op het financiële
verslaggevingsproces om eigen voordeel te behalen (Schipper 1989). In de tweede plaats kan
resultaatsturing plaatsvinden door real management (RM). Bij RM worden er doelbewust economische activiteiten gepland om het financiële resultaat van een onderneming te beïnvloeden (Heemskerk en Van der Tas 2006).
De onderzoeken van Soderstorm en Sun (2007) en Teets (2002) benoemen standaarden en de motieven van managers als factoren welke van invloed zijn op de kwaliteit van financiële verslaggeving. De ontwikkeling en naleving van standaarden zijn onderhevig aan de institutionele factoren in een land (Jorissen et al. 2006, Orens et al. 2012, Watts en Zimmerman 1986). Dit onderzoek kijkt naar Europese landen met gelijke standaarden, waardoor de invloed van institutionele factoren op de motieven van managers beter kan worden waargenomen. De overweging van een manager voor het toepassen van opportunistisch gedrag welke een verlaging van de kwaliteit van verslaggeving tot gevolg kan hebben, hangt af van de potentiële consequenties voor de manager (Dechow en Schrand,2004). Institutionele factoren in een land hebben een direct effect op deze consequenties en daarmee op de kwaliteit van financiële verslaggeving (Ball et al. 2001, Boonlert et al. 2006, Burgstahler et al. 2006, Leuz et al. 2003). Het doel van dit onderzoek is het in kaart brengen van het directe effect van institutionele factoren op de kwaliteit van financiële verslaggeving in Europese ondernemingen. De hoofdvraag in dit onderzoek luidt:
“Wat is de invloed van institutionele factoren op de kwaliteit van financiële verslaggeving in Europese landen?”
De kwaliteit van financiële verslaggeving kent veel verschillende meetaspecten (Dechow et al. 2010). Uit onderzoek van Francis et al. (2003) blijkt dat (potentiële) beleggers het resultaatcijfer het belangrijkste aspect van financiële verslaggeving vinden. In dit resultaatcijfer heeft de onderneming echter, onder andere door principle based standaarden (IFRS), enige verslaggevingsvrijheid (Barth et al. 2008). Deze vrijheid kan worden gebruikt om interne bedrijfsinformatie te verwerken en hierdoor het cijfer informatiever te maken (Dechow en Skinner 2000). Deze vrijheid kan echter ook worden misbruikt voor eigenbelang: hierdoor komt het gepubliceerde cijfer niet overeen met de economische waarde van een onderneming. Deze vorm van resultaatsturing zal in dit onderzoek gelden als proxy voor de kwaliteit van financiële verslaggeving en volgt hiermee eerder onderzoek (Burgstahler et al. 2006, Shen en Chih 2005, Leuz et al. 2003). Resultaatsturing kan via twee methoden plaatsvinden. In de eerst plaats via accrual management (AM): hierbij gebruikt de manager zijn vrijheid binnen verslaggevingsregels om transacties anders weer te geven. In de tweede plaats via door middel real management (RM). Bij RM worden er doelbewust operationele activiteiten
6 ondernomen om (resultaat)doelstellingen te behalen(Roychowdhury 2006). Dit onderzoek neemt beide vormen van resultaatsturing mee en verschaft naar mijn weten voor het eerst inzicht in het effect van institutionele factoren op de mate van RM. Cohen et al. (2008) en Zang (2012) spreken van een
vervangingseffect, zodra de kostenverhouding tussen de methodes voor de ondernemingen verandert. Een verandering van institutionele factoren heeft mogelijk invloed op deze kostenverhouding (Ewert en
Wagenhof 2005), aangezien AM door strengere regelgeving en accountants kan worden beperkt, doch RM in mindere mate (Zang 2012). Door het meenemen van beide methodes wordt er voor dit vervangingseffect gecorrigeerd. De mate van AM zal worden gemeten door middel van het modified Jones model en de mate van RM door middel van het model van Roychowdhury (2006).
Veel eerder onderzoek richt zich vooral op één of enkele institutionele factor(en) en de kwaliteit van verslaggeving. Ball et al. (2001) deden onderzoek naar de invloed van het type wetssysteem en bewijzen een hogere kwaliteit van financiële verslaggeving in common law landen dan in code law landen. Boonlert et al. (2006), Leuz et al. (2003) en Mingy (2000) bewijzen een positief effect van de mate van
aandeelhoudersbescherming op de kwaliteit van financiële verslaggeving. Dat de mate waarin de overheid zelf onderworpen is aan wet- en regelgeving (rule of law) van invloed is op de kwaliteit van financiële verslaggeving wordt bewezen door Beuselinck et al. (2010), Burgstahler et al. (2006), Dyreng et al. (2012) en Leuz et al. (2003). Daarnaast heeft de efficiëntie van het juridische systeem in een land een positieve invloed op de kwaliteit van financiële verslaggeving (Memis en Çetenak 2012 en Shen en Chih 2005). In tegenstelling tot bovenstaand onderzoek, richt dit onderzoek zich op alle institutionele factoren waardoor een completer beeld kan worden gevormd over de invloed en samenhang van deze institutionele factoren. Naast kwalitatieve data zal er voor de efficiëntie van het juridische systeem tevens gebruik worden gemaakt van kwantitatieve data. Door gebruik te maken van kwantitatieve data wordt er naast het objectief (de jure) bestaan van wet- en regelgeving ook getest op de praktische uitvoering (de facto) van wet- en regelgeving (Brown et al. 2012, Jackson en Roe 2009). Het onderzoek bestrijkt de periode na de invoering van IFRS (2006-2011). Dit is in tegenstelling tot eerder onderzoek (Burgstahler et al. 2006, Cai et al. 2008), waardoor het effect van IFRS op de kwaliteit van financiële verslaggeving wordt genivelleerd. Veel voorgaand
onderzoek (Boonlert et al. 2006, Burgstahler et al. 2006, Leuz et al. 2003) is gericht op de mate van AM. Echter door het meenemen van zowel AM als RM worden er nieuwe inzichten verschaft over de invloed van institutionele factoren, welke vervolgens kunnen dienen als leidraad bij toekomstige wet- en regelgeving. De resultaten, gebaseerd op een database van 8563 ondernemingsjaren in 10 verschillende Europese landen, duiden op een wisselend effect van institutionele factoren op de kwaliteit van financiële verslaggeving. Voor AM wordt voor het type wetsysteem een onverwacht positief significant resultaat gevonden. Hieruit blijkt dat de onderverdeling op basis van wetsysteem mogelijk een te grove
onderscheiding is en dat er tevens gekeken dient te worden naar de handhaving van het wetsysteem (Filip et al. 2013). De mate van aandeelhoudersbescherming zorgt bij zowel AM als RM voor een sterk beperkend effect. Dit onderzoek bevestigt hiermee eerder onderzoek (Burgstahler et al. 2006, Leuz et al. 2003) en geeft nieuw bewijs dat dit tevens voor RM geldt. Voor de juridische efficiëntie wordt geen duidelijk effect gevonden. De rule of law heeft op beide methodes van resultaatsturing een positieve invloed. Ondanks dat dit niet in overeenstemming is met de hypothese, duiden deze resultaten op een mogelijk vervangingseffect tussen beide methodes naarmate de institutionele factoren sterker worden. Een additionele analyse in dit onderzoek doet enige voorwerk naar dit vervangingseffect, maar verder statistisch onderzoek op dit gebied is nodig.
7
2.0 Theorie en hypothesevorming
Het onderzoek van Soderstorm en Sun (2007) beschouwt verschillende factoren welke van invloed zijn op de kwaliteit van financiële verslaggeving. Hun model zal het leidraad vormen in dit onderzoek. In figuur 1.1 zijn deze factoren weergegeven. Bij deze factoren wordt onderscheid gemaakt tussen de invloed van verslaggevingsstandaarden (pijl 1-2), de directe invloed van institutionele factoren (pijl 3) en de invloeden van de kapitaalmarkt en ondernemingspecifieke eigenschappen (pijl 4-11). De rest van dit hoofdstuk is als volgt ingedeeld. Paragraaf 2.1 behandelt de theoretische achtergrond met betrekking tot de kwaliteit van financiële verslaggeving. Paragraaf 2.2 zal ingaan op het effect van standaarden op de kwaliteit van financiële verslaggeving (pijl 1). Paragraaf 2.3 kijkt naar de invloed van institutionele factoren op de ontwikkeling van accounting standaarden (pijl 2). Met institutionele factoren wordt er in dit onderzoek verwezen naar de mate van wet- en regelgeving in een land en de handhaving hierop. Paragraaf 2.4 gaat vervolgens in op de directe invloed van institutionele factoren op de kwaliteit van financiële verslaggeving (pijl 3). Hier worden tevens de institutionele factoren gedefinieerd en de hypotheses gevormd. De door een stippellijn omkaderde factoren (pijl 4-11) zullen in paragraaf 3.4 terugkomen als controlevariabelen.
(Figuur 1.1. Uit: Soderstrom, N. S., Sun, K. (2007). IFRS Adoption and Accounting Quality: A Review. European Accounting Review, 16(4), 675-702.)
8
2.1 Kwaliteit financiële verslaggeving
De agency theorie (Jensen en Meckling 1976) stelt dat de scheiding van leiding (manager) en eigendom (belegger) zorgt voor een informatieasymmetrie. De manager heeft door zijn dagelijkse betrokkenheid met de onderneming een informatievoorsprong op de belegger. De belegger staat verder van de onderneming af en is hierdoor niet in staat (volledig) toezicht te houden op het handelen van de manager in zijn belang. Managers kunnen de aandeelhouders informeren en hiermee het probleem van moral hazard verkleinen (informativeness view), maar ze kunnen ook bepaalde informatie uit eigenbelang (opportunistisch gedrag) achterwegen laten of verdraaien. Motieven voor opportunistisch gedrag zijn onder andere het ontduiken van inspanning van de manager, het gebruik van bedrijfsmiddelen voor eigen gebruik en een verschil in risico aversie en tijdshorizon (Lambert 2011). Volgens de positieve accounting theorie (Watts en Zimmerman) hebben managers en beleggers door deze motieven verschillende nutsfuncties. Hierdoor handelen managers niet per se in het belang van beleggers (agency kosten). Een manager zal zich
opportunistisch gedragen als de voor hem gepercipieerde (potentiële) voordelen groter zijn dan de nadelen (Dechow en Schrand,2004).
Financiële verslaggeving wordt gebruikt in compensatiecontracten met de manager (Lambert 2001), vormt een belangrijke informatiebron voor beleggers om toezicht te houden (Bushman en Smith 2001) en geeft inzicht in ondernemingspecifieke informatie (Bushman en Indjejikian 1993, Kanodia en Lee 1998). Door middel van financiële verslaggeving wordt de belegger dus geïnformeerd, wat voor een verlaging van de eerdergenoemde informatieasymmetrie zorgt en hetgeen het opportunistische gedrag kan beperken (Biddle et al. 2009, Healy en Papelu 2001, Verdi 2006). Indien de manager echter de verslaggeving voor eigenbelang aanpast, heeft dit gevolgen voor de transparantie en bruikbaarheid voor de gebruikers (Fields et al. 2001). Penmann en Zhang (2002) definiëren goede kwaliteit verslaggeving als verslaggeving waarmee de belanghebbenden een goede inschatting kunnen maken van toekomstig te verwachten resultaten. Empirisch bewijs laat zien dat het resultaatcijfer hierin het belangrijkste aspect is (Francis et al. 2003). Dechow en Schrand (2004) vinden een hogere mate van persistentie bij het resultaatcijfer in vergelijking met kasstromen. Dechow (1994) bewijst dat het resultaatcijfer een hogere invloed heeft dan gerealiseerde kasstromen op de aandeelprijs, en daarnaast de beste voorspelling geeft bij kwartaalcijfers. Voor de lange termijn blijkt het resultaatcijfer ook meer informatie te bevatten dan kasstromen (Dechow et al. 1998), en blijkt het de beste maatstaf om de waarde van een onderneming te schatten (Penman en Sougiannis 1998). Hoewel bovenstaande onderzoeken het belang van het resultaatcijfer onderschrijven, is de grondslag en de overeenkomst met de fundamentele waarde van een onderneming van dit cijfer van belang voor de
uiteindelijke kwaliteit (Dechow et al. 2010). Het gepubliceerde resultaatcijfer bestaat uit het nettoresultaat van de opbrengsten en de kosten. Accruals zijn aanpassingen op het resultaatcijfer door opbrengsten of kosten welke al wel zijn gerealiseerd maar niet erkend, te verschuiven over verschillende periodes. Deze verschuiving kan zowel vooruit als achteruit plaatsvinden, waarbij een verschuiving vooruit betekent dat uitgaven(inkomsten) later als kosten (opbrengsten) worden erkend, en een verschuiving achteruit betekent dat de erkenning eerder plaatsvindt. Binnen accruals is verder onderscheid te maken tussen normale accruals (non-discretionary accruals) en abnormale accruals (discretionary accruals). Ronen en Yaari (2008) definiëren de verschillende soorten discretionary accruals als volgt:
9
“Non-discretionary accruals are accruals that arise from transactions made in the current period that are normal for the firm given its performance level and business strategy, industry conventions, macro-economic events, and other economic factors.”
“Discretionary accruals are accruals that arise from transactions made or accounting treatments chosen in order to manage earnings.”
Het onderscheid tussen beide soorten accruals ligt vooral in het feit of de accruals een direct verband met normale operationele bedrijfsvoering hebben. Discretionary accruals hebben dit niet, maar door middel van dit type accruals kan een manager zijn complexe inside informatie in het resultaatcijfer verwerken en hierdoor een reëler resultaatcijfer presenteren (Dechow en Schrand 2004, Scott 2011). Ronen en Yaari (2008) noemen dit de witte vorm van earnings management. Daarnaast onderscheiden Ronen en Yaari (2008) een grijze en een zwarte vorm. Bij de grijze vorm past de manager uit eigenbelang of economisch voordeel het resultaatcijfer aan. Bij de zwarte vorm wordt het resultaatcijfer bewust dusdanig aangepast dat transparantie van de verslaggeving wordt aangetast. Het verschil tussen de witte, grijze en zwarte vorm is erg moeilijk te onderscheiden (Dharan 2003). De literatuur maakt daarom alleen onderscheid tussen normale accruals (non-discretionary) en discretionary accruals.
Hong (2001) bewijst dat discretionary accruals zorgen voor een verlaging van de kwaliteit van verslaggeving door een lagere persistentie te vinden voor discretionary accruals (0.57) tegenover non-discretionary accruals (0.7). Dechow en Dichev (2002) bewijzen dat discretionary accruals zorgen voor meer
winstcorrecties in de toekomst. Defond en Park (2001) bewijzen dat beleggers wel op de hoogte zijn dat managers earnings management toepassen, maar daar slechts tot een bepaalde hoogte rekening mee houden. Bharath et al. (2008) vinden bewijs dat investeerders de kwaliteit (gemeten door accruals) mee laten meewegen in hun investeringsbeslissing, en benadrukken hiermee het effect van de kwaliteit van verslaggeving op de efficiëntie van de vermogensmarkt.
In deze paragraaf is het belang van het resultaatcijfer als proxy voor de kwaliteit van verslaggeving aan bod gekomen en is tevens gekeken naar de effecten van earnings management op de vermogensmarkt. In paragraaf 3.2 zal worden ingegaan op de methodiek om resultaatsturing te meten .Tevens komt het verschil tussen accrual en real management aan bod. In de volgende paragraaf zal er worden ingegaan op de invloed van standaarden op earnings management.
2.2 Invloed van standaarden op earnings management
In deze paragraaf wordt er gekeken naar de invloed van standaarden op de kwaliteit van financiële verslaggeving (pijl 1, figuur 1.1). Met standaarden wordt in deze paragraaf de regels en richtlijnen met betrekking tot financiële verslaggeving bedoeld.
Managers van een onderneming hebben meer informatie dan aandeelhouders, en zijn geneigd om
opportunistisch gedrag te vertonen (Jensen en Meckling 1967). Opportunistische managers kunnen zorgen voor een verstoring tussen de reële waarde en de gepubliceerde waarde. Beleggers kunnen het
opportunistische gedrag van de manager wel via een contract beperken, maar zijn niet in staat om toezicht te houden als de manager zijn verslaggevingsvrijheid behoudt (Sunder 2002). (Potentiële) Beleggers kunnen hierdoor geen onderscheid meer maken tussen daadwerkelijk goede investeringen en investeringen die goed lijken (Brown 2012, Healy en Papelu 2001). Deze vertroebeling zorgt voor een vraag van beleggers
10 naar regels en richtlijnen (standaarden). Bradshaw et al. (2004) bewijzen dat goede standaarden zorgen voor een hogere mate van investeringen en dus invloed hebben op het vertrouwen van beleggers. Daarnaast wordt er door standaarden een minimum aan verslaggeving gegarandeerd waardoor ondernemingsvergelijking beter mogelijk is, hetgeen vervolgens resulteert in een verlaging van
opportunistisch gedrag (Healy en Wahlen 1999, Verdi 2006). Een minimum is vereist door de tekortkoming van de marktwerking voor een goede informatievoorziening (Healy en Papelu 2001). Dit wordt in de eerste plaats veroorzaakt door de publieke aard van financiële verslaggeving. Ondernemingen zullen hierdoor voorzichtiger zijn met informatie om het free-riden (Watts en Zimmerman 1986) van (potentiële)
aandeelhouders en concurrenten te minimaliseren. Daarnaast vinden regelgevers het belangrijk dat er een minimum aan verslaggeving wordt gepubliceerd zodat een grote belegger (met veel capaciteit om extra informatie in te winnen) niet een te groot voordeel heeft ten opzichte van een kleine belegger zonder deze capaciteit (Healy en Papelu 2001).
Regelgevers maken standaarden om de (informatie)markt transparanter en informatiever te maken. Bij het opstellen van de standaarden wordt een afweging gemaakt tussen relevantie en betrouwbaarheid (Scott 2011). Informatie is relevant, als het recente informatie betreft welke de gebruiker helpt om een beslissing te nemen. Recente informatie is echter vaak niet geverifieerd en hierdoor minder betrouwbaar. Als er daarentegen gewacht wordt tot de betrouwbaarheid van informatie zeker is, verliest de informatie zijn relevantie. Onderzoek onderschrijft dit probleem voor regelgevers door geen duidelijke relatie te vinden tussen accounting standaarden en de kwaliteit van financiële verslaggeving. Altamura et al. (2005) onderzochten het effect op earnings management bij het invoeren van SAB 101 (richtlijn welke een beperking legt op het meenemen van toekomstig verwachte opbrengsten) en bewezen dat deze wel de mate van earnings management verlaagde, maar tevens zorgde voor een verlaging van de relevantie. Ewert en Wagenhof (2005) bewijzen een negatief verband tussen de striktheid en de mate van earnings
management. Echter geldt dit maar tot een bepaalde hoogte, aangezien de mate van real management (resultaatsturing door middel van operationele activiteiten) bij striktere standaarden wel toeneemt. Nelson et al.(2002) bewijzen dat duidelijke gedefinieerde standaarden zorgen dat managers de grenzen van standaarden opzoeken en hierdoor meer earnings management toepassen. Daarnaast blijkt dat accountants deze vorm van earnings management minder snel corrigeren, wat een verlaging van de kwaliteit van verslaggeving tot gevolg heeft.
Ten aanzien van de invoering van IFRS blijkt er tevens geen eenduidig effect op de kwaliteit van financiële verslaggeving. Daske en Gebhardt (2006) vinden een positief effect op de kwaliteit van verslaggeving bij ondernemingen die voor de verplichte invoering van IFRS de standaarden toepassen. Barth et al. (2008) vinden tevens voor verschillende variabelen ten aanzien van relevantie en betrouwbaarheid van
verslaggeving een positief effect op de invoering van IFRS. Hier tegenover staat het onderzoek van Jeanjean en Stolowy (2008), welk juist een verhoging vonden in de mate van earnings management bij drie landen die IFRS vrijwillig toepasten. Lin en Paananen (2006) vonden tevens geen relatie tussen discretionaire accruals en de invoering van IFRS bij private-equity fondsen.
Samenvattend kan worden gesteld dat het effect van standaarden niet altijd in overeenstemming met het doel is, waardoor vraagtekens kunnen worden gezet bij de effectiviteit. Een mogelijke verklaring hiervoor is het feit dat standaarden voor veel verschillende soorten ondernemingen gelden en hierdoor minder
specifiek zijn (Kaplow 1999). Sunder (2002) beargumenteert dat het mogelijk komt door de monopolistische positie van de IASB, en dat competitie de kwaliteit van standaarden zou verbeteren. Daarnaast is een direct
11 effect van standaarden op de kwaliteit van verslaggeving moeilijk te meten door een gebrek aan een
referentiegroep (Sunder 2002). Door het onvermogen van regelgevers om alternatieve standaarden te vergelijken, blijft er onzekerheid of de huidige standaarden ook daadwerkelijk de beste standaarden zijn. Belanghebbenden van standaarden hebben hierdoor een motief om regelgevers te “informeren en adviseren” over hun (eigen)belang (Sutton 1984). In hoeverre dit lobbyen gebeurt hangt onder andere af van institutionele factoren, een onderwerp dat in de volgende paragraaf wordt onderzocht.
2.3 Invloed van institutionele factoren op standaarden
In paragraaf 2.2 is gekeken naar de invloed van standaarden op earnings management. Uit de literatuur blijkt dat standaarden van belang zijn, maar dat het ideale niveau van regulatie moeilijk te definiëren is en niet altijd het beoogde effect heeft. In deze paragraaf zal worden gekeken naar de invloed van institutionele factoren op standaarden (pijl 2, figuur 1.1).
Het model van Watts (1977) en Watts en Zimmerman (1986) stelt dat gebruikers van financiële
verslaggeving zorgen voor de vraag naar nieuwe standaarden. Hierbij wordt verondersteld dat beleggers het opportunistische gedrag van managers via een contract wel kunnen beperken, maar geen beperking kunnen leggen op de rapportagevrijheid van de manager (Sunder 2002). Beleggers kunnen door deze beperking niet inschatten of de manager informeert of misleidt. Hierdoor is onderscheid tussen werkelijk goede
investeringen en investeringen die goed lijken niet mogelijk (Healy en Papelu 2001). Om deze informatiekloof te verkleinen zullen belanghebbenden proberen regelgevers te beïnvloeden om standaarden op te stellen welke managers verplichten extra (inside)informatie te publiceren. De literatuur onderkent naast beleggers nog twee andere partijen die een (eigen)belang hebben om regelgevers te overtuigen van hun inzicht. In de eerste plaats managers, waarbij voor het lobbyen naar minder strikte standaarden de volgende motieven worden waargenomen: de extra kosten voor de onderneming om aan standaarden te voldoen (Watts en Zimmerman 1978), het minder snel kunnen behalen van manager bonussendoelstellingen (Healy 1985) en het moeilijker kunnen behalen van doelstellingen ten aanzien van schuldovereenkomsten (Georgiou en Roberts 2004). De tweede partij zijn accountants, waarbij onderscheid kan worden gemaakt tussen drie motieven. In de eerste plaats het idee dat accountants in overeenstemming met de wensen van hun klanten lobbyen, aangezien de
voortvarendheid van accountants afhankelijk is van de waarde van hun klanten (Watts en Zimmerman 1981). Het tweede motief is dat accountants lobbyen voor standaarden die hun auditrisico verlagen. Meier et al. (1993) vinden voor beide bovenstaande motieven bewijs in de Verenigde Staten. Tot slot lobbyen accountants in hun eigen belang, waar complexere standaarden worden aangemoedigd zodat hogere honoraria kunnen worden gevraagd (Jorissen et al. 2006)
De verschillende lobbypartijen maken elk een afweging in de mate van lobbyactiviteit op basis van potentiële kosten en de potentiële voordelen (Watts en Zimmerman 1978). Hierdoor kunnen grotere ondernemingen met hogere potentiële voordelen meer lobbykosten dragen dan kleinere onderneming en zijn grote ondernemingen ook effectiever (Ang et al. 2000). De (potentiële) kosten voor de
belangengroepen hangen af van de mate van handhaving van de (nieuwe) standaarden (Sunder 1997). Strengere handhaving betekent betere toepassing van de standaarden en dus hogere potentiële kosten voor ondernemingen. Hierdoor hebben ondernemingen in een land met strengere handhaving meer motieven om te lobbyen dan ondernemingen in een land met lagere handhaving (Zeff 2002). Dit geldt niet
12 alleen voor handhaving, maar ook voor andere institutionele factoren. Bondarouk en Ruel (2012)
onderzochten het effect van verschillende institutionele factoren (politieke stabiliteit, effectiviteit overheid, rule of law, corruptie) en vonden dat een lager niveau van deze factoren voor meer (onderneming) lobbyen zorgt. Ten aanzien van aandeelhouders onderzochten Orens et al. (2012) het verschil in mate van lobbyen tussen code en common law landen, en bewezen dat er in common law landen een hogere mate van politiek lobbyen is. Het onderzoek van Jorissen et al.(2006) wijst uit dat managers van ondernemingen het meeste lobbyen (47%), gevolgd door accountants (26%), gebruikers kwamen op de laatste plaats met 1%. Dit is opvallend, aangezien standaarden juist voor een verlaging van de informatieasymmetrie moeten zorgen (Ronen en Yaari 2008). De reden voor de lage invloed van gebruikers kan worden gevonden in de diversiteit van belangen van deze grote groep kleine belanghebbenden en het onvermogen om samen te werken om lobbykosten te verlagen (Sutton 1984).
In deze paragraaf is de invloed van institutionele factoren op de ontwikkeling van standaarden besproken, de invloed van deze factoren en de lage mate van lobbyactiviteit van gebruikers is mogelijk de reden voor de tegenstrijdige bewijzen ten aanzien van de invloed van standaarden op de kwaliteit van verslaggeving (paragraaf 2.1). Het empirisch onderzoeken van deze invloed ligt buiten het bereik van dit onderzoek, door het moeilijk definiëren van lobbyactiviteit en het bepalen van de tijdshorizon (Sutton 1984). De rest van dit onderzoek zal ingaan op de directe invloed van institutionele factoren op de kwaliteit van financiële verslaggeving.
2.4 Directe invloed van institutionele factoren op earnings management
Paragraaf 2.2 en 2.3 gingen in op de invloed van standaarden op earnings management (pijl 1 figuur 1.1) en de institutionele factoren welke van belang zijn bij de ontwikkeling van standaarden (pijl 2 figuur 1.1). Naast deze indirecte invloed van institutionele factoren op de kwaliteit van financiële verslaggeving, is er tevens een directe invloed te onderscheiden (pijl 3 figuur 1.1).
Accounting standaarden zijn onder te verdelen in rule based en principle based. Het onderscheid tussen deze twee categorieën is de mate van precisie. Principle based standaarden zijn minder precies en geven in tegenstelling tot rule based standaarden meer ruimte voor verschillende interpretatiemogelijkheden (Ball 2006). Een voorbeeld van rule based standaarden is de US GAAP. De landen in dit onderzoek vallen onder de Europese Unie die de IFRS hanteren. Dit zijn principle based standaarden en bieden hierdoor meer interpretatievrijheid. In hoeverre deze vrijheid wordt (mis/ge)bruikt hangt af van twee factoren (Ball 2003). In de eerste plaats van ondernemingseigenschappen. De eigenschappen van een onderneming bepalen het potentiële voor- en nadeel van het misbruiken van de interpretatievrijheid. Een voorbeeld hiervan is de grootte van het aandeelhouderskapitaal. Als een onderneming veel kapitaal door middel van aandelen verkrijgt, zorgt dit voor meer externe druk om een hoge kwaliteit van financiële verslaggeving na te streven (Dan et al. 2010). Andere ondernemingseigenschappen welke van belang kunnen zijn, zijn de mate van schulden, de industrie, bedrijfscyclus en de economische en financiële situatie van een onderneming (Dechow en Dichev 2002). In de tweede plaats hebben institutionele factoren invloed op de mate van het misbruiken van de interpretatievrijheid. Kaplow (1999) relateert precisie van een standaard/wet aan de duidelijkheid in consequenties voor de overtreder. De IFRS standaarden zijn principle based en hierdoor in het algemeen minder precies. Desondanks kunnen de consequenties nog wel verschillen per land. Deze consequenties worden mede bepaald door de institutionele factoren in een land, waarbij gedacht kan worden aan de mate en handhaving van (nationale) wet- en regelgeving (Soderstorm en Sun 2007). De
13 onderzoeken van La Porta et al. (1996,1997) bewezen als eerste de invloed van institutionele factoren op de investeringsbeslissing. Hun proxy voor wetgeving zal ook in dit onderzoek worden gebruikt waarbij de volgende factoren aan bod zullen komen: type wetsysteem, de mate van aandeelhoudersbescherming, rule of law en juridische efficiëntie.
Een globale proxy voor de institutionele situatie in een land is het type wetsysteem. Hier kan onderscheid worden gemaakt tussen common en code law systemen. Bij landen met een common law systeem heeft de jurisprudentie de overhand in het uitvoeren van het recht. Bij code law landen ligt de nadruk op vastgelegde regels en wetten (Jaggi en Low 2000). Ball et al. (2001) stellen dat landen met een common law systeem te karakteriseren zijn als landen met een actieve aandelenmarkt, sterke aandeelhoudersbescherming, goede corporate governance mechanismen en betere handhaving dan code law landen. Common law landen zijn hierdoor meer aandeelhouders georiënteerd, wat impliceert dat managers meer geneigd zijn om hun inside informatie te publiceren om juridische vervolging door aandeelhouders te voorkomen. La Porta et al. (1996) vindt een actievere en grotere vermogensmarkt voor common law landen en bevestigt hiermee de
stellingen van Ball et al. (2000). Jaggi en Low (2000) bewijzen dat ondernemingen in code law landen minder informatie vrijgeven dan ondernemingen in common law landen. Daske et al.(2006) bewijzen dat de kwaliteit van verslaggeving van ondernemingen in code law landen lager is dan in common law landen.
Hypothese 1: Ondernemingen in common law landen hebben een kwalitatief betere mate van financiële verslaggeving dan ondernemingen in code law landen.
Naast het soort wetsysteem, kan er tevens worden gekeken naar de wettelijke bescherming van aandeelhouders. Het onderzoek van La Porta et al. (1996) richt zich op 49 landen waarin de relatie van aandeelhoudersbescherming op de grootte van de vermogensmarkt wordt onderzocht. De grootte van de vermogensmarkt blijkt positief gerelateerd aan aandeelhoudersbescherming. Deze relatie is verklaarbaar aan de hand van de agency theorie (Jensen en Meckling 1976), welke stelt dat de manager meer informatie heeft dan beleggers. Als de bescherming van de aandeelhouders stijgt, zal de manager makkelijker juridisch kunnen worden vervolgd en is hij hierdoor eerder geneigd om extra informatie te publiceren. De literatuur bewijst het algemene positieve effect van aandeelhoudersbescherming op de gepubliceerde informatie en daarmee op de kwaliteit van financiële verslaggeving. Luez et al. (2003) vonden in hun onderzoek in 31 landen een positief verband tussen de bescherming van aandeelhouders en een lagere mate van accrual management. Ball et al. (2000) en Mingy (2000) vonden een hogere relevantie in jaarverslagen in landen met een hogere mate van aandeelhoudersbescherming. Shen en Chi (2005) onderzochten de invloed van aandeelhoudersbescherming op banken en vonden tevens een negatief verband tussen de hoogte van aandeelhoudersbescherming en de mate van earnings management. Boonlert et al.(2006) zijn de enige die tegengestelde resultaten vinden ten aanzien van aandeelhoudersbescherming en de kwaliteit van financiële verslaggeving. Uit hun onderzoek blijkt dat de bescherming wel een positieve invloed heeft op de earnings smoothing, maar dat bij zowel accruals als de voorspelbaarheid van het resultaatcijfer een lagere mate van bescherming zorgt voor een hogere kwaliteit van financiële verslaggeving. Door het algemeen positieve effect van bescherming op de kwaliteit van financiële verslaggeving, wordt de hypothese eenzijdig getest.
Hypothese 2: De mate van aandeelhoudersbescherming heeft een positief effect op de kwaliteit van financiële verslaggeving in een land.
14 Schipper (2005) en Djankov (2003) noemen zowel de regelgevers als het juridische systeem essentieel in het garanderen van standaardisatie en handhaving. Daarbij stellen regelgevers de wetten op en zorgt het juridische systeem voor de handhaving. Regelgevers hebben dus een bevoorrechte positie. In hoeverre ze hier (mis/ge)bruik van maken, hangt af van de mate waarin ze zelf aan deze wetgeving onderworpen zijn (Manzettie en Wilson 2007). Hoe meer de overheid is onderworpen aan haar eigen regelgeving, hoe hoger het vertrouwen in ondernemingen in deze landen en hoe beter de marktwerking (Rose-Ackerman 2001). Anokhin en Schulze (2009) bewijzen dit door een actievere en grotere vermogensmarkt te vinden in landen met een lagere politieke corruptie. De rule of law meet in hoeverre de overheid zelf onderworpen is aan wetgeving en de mate van vertrouwen in het uitvoeren van de geldende wetgeving.
Dyreng et al. (2012) onderzochten in de Verenigde Staten het effect van de rule of law op de mate van earnings management. In hun onderzoek wordt gekeken of multinationals, met dochtermaatschappijen in lage rule of law landen meer earnings management toepassen. Uit de resultaten blijkt een negatief verband tussen de hoogte van de rule of law en de mate van earnings management. Onderzoek in Europa
(Beuselinck et al. 2010) en Latijns-Amerika (Gonzalez en Garcia-Meca 2013) onderschrijft het negatieve effect van de rule of law op de mate van earnings management. In de onderzoeken van Leuz et al. (2003) en Burgstahler et al. (2006) wordt het effect van rule of law op earnings management niet apart onderzocht, maar is dit onderdeel van de proxy voor handhaving van wetgeving. Uit beide onderzoeken bleek dat hoe hoger deze proxy is, hoe minder earnings management er plaatsvindt.
Hypothese 3: De rule of law in een land heeft een positief effect op de kwaliteit van financiële verslaggeving in dit land.
Coffee (2007) zet vraagtekens bij de onderzoeken van La Porta et al. (1996,1997) en ziet het verschil in grootte van de vermogensmarkt niet zozeer als een gevolg van het juridische systeem, maar meer als een gevolg van de handhaving van het systeem. Het bestaan van wet- en regelgeving is nog geen garantie dat deze ook worden nageleefd (Ball et al. 2001) en zonder naleving hebben deze weinig effect (Sunder 1997). Naast nationale wetgeving, blijft ook de handhaving van wetgeving en IFRS standaarden op nationaal niveau geregeld (Nobes 2006). Kothari et al. (2005) benoemt dat zowel de kwaliteit van de standaarden als de mate van handhaving van de standaarden essentieel zijn voor de kwaliteit van verslaggeving. Een manager maakt een afweging tussen de potentiële voordelen en de consequenties bij het overtreden van een standaard (Polinsky en Shavel 1999). Een lagere handhaving zorgt voor minder naleving van standaarden door de lagere potentiële consequenties voor managers bij het toepassen van resultaatsturing (Goldman en Slezak 2006). Hope (2003) vindt een positief verband tussen de mate van handhaving van standaarden en de mate waarin analisten de prestaties van ondernemingen kunnen voorspellen. Handhaving heeft dus een positief effect op de transparantie van ondernemingen. Burgstahler (2006) en Leuz et al. (2003) bewijzen dat ook de kwaliteit van financiële verslaggeving een positief verband heeft met handhaving.
De rechtelijke macht, zoals bedoeld in RO1 artikel 2, wordt in het algemeen gezien als een effectieve manier van handhaving van wetgeving (Djankov 2003). In hoeverre de rechterlijke macht kan bijdragen aan de handhaving hangt af van de efficiency waarmee deze werkt. Het negatieve effect van de efficiency van het juridische systeem op de grootte van de vermogensmarkt wordt door Coffee (2007) bewezen, waar hij een lagere cost of capital vindt voor landen met een efficiënter werkend juridisch systeem. Beleggers hebben
15 door een efficiënter juridisch systeem meer bescherming en nemen hierdoor genoegen met een lagere (rendement)vergoeding. De manager weet dat een beter werkend rechtssysteem er voor zorgt dat hij eerder juridisch kan worden vervolgd, en is hierdoor bereid om meer en betere informatie te publiceren (Kothari et al. 1988). Memis en Çetenak (2012) bewijzen dat een efficiënter juridisch systeem zorgt voor minder earnings management. Ball (2001) vindt een positief verband tussen lagere vervolgingskosten en een lagere mate van conservatisme in de gepubliceerde verslagen. Burgstahler et al. (2006) en Leuz et al. (2003) vonden tevens een positief effect tussen de mate van handhaving en kwaliteit van financiële
verslaggeving in hun onderzoeken naar Europese landen. Shen en Chi (2005) zijn de enigen die een negatief effect vinden tussen de mate van handhaving van wet- en regelgeving en earnings management. Hun onderzoek in de bankensector laat dit negatieve effect echter alleen zien als managers earnings
management gebruiken om een inkomstendaling te maskeren. Door het algemene positieve effect van een efficiënt juridisch systeem, zal deze hypothese eenzijdig worden getest.
Hypothese 4: De efficiëntie van het juridische systeem in een land heeft een positief effect op de kwaliteit van financiële verslaggeving in dat land.
3.0 Methodologie
3.1 Beschrijving van de steekproef
De steekproef in dit onderzoek bestaat uit Europese publieke ondernemingen genoteerd aan de primaire aandelenmarkt in het desbetreffende land. Er is voor dit type ondernemingen gekozen omdat beleggers in deze aandelenmarkt verder van de ondernemingen afstaan en de financiële verslaggeving een
prominentere rol speelt in de investeringsbeslissing (Sloan 1996). Er is in de eerste plaats gekeken naar alle 24 landen welke sinds 2006 lid zijn van de Europese Unie. Hierna is een onderverdeling gemaakt door alleen Europese landen mee te nemen waarvan de data van ten minste 30 ondernemingen per jaar beschikbaar zijn. Dit in navolging van de onderzoeken van Cai et al. (2008) (30 ondernemingsjaren) en Leuz et al.(2003) (33 ondernemingsjaren), hetgeen zorgt voor betrouwbaardere resultaten.
De landspecifieke data met betrekking tot kwalitatieve factoren is verzameld via de Worldbank website en de kwantitatieve data voor de juridische efficiëntie via de Council of Europe website. De data zijn verzameld voor de jaren 2006-2011. Vanwege onvoldoende landspecifieke data voor de landen Denemarken en Portugal, worden de ondernemingen uit deze landen niet meegenomen in de steekproef.
De ondernemingspecifieke data zijn verkregen via Orbis. Dit is een database geleverd door Bureau van Dijk met meer dan 120 miljoen ondernemingen wereldwijd. In de eerste plaats zijn in overeenstemming met Leuz et al. (2003), Lin en Paananen (2006) en Burgstahler et al. (2006) alle financiële ondernemingen met een SIC code 6000-6799 evenals publieke instellingen met een SIC code van 9000 of hoger uitgesloten. Daarnaast zijn de ondernemingen verwijderd waarvan voor de jaren 2006-2011 geen complete data beschikbaar zijn. Tevens zijn de ondernemingen verwijderd welke in de jaren 2006-2011 zijn toegetreden tot of uitgetreden van de desbetreffende aandelenmarkt. Voor de landen Italië en Spanje was de RM data voor veel ondernemingen niet beschikbaar, waardoor deze landen in het geheel voor de RM-analyses niet konden worden meegenomen. De uiteindelijke AM (RM) steekproef bestaat uit 10 (8) Europese landen en 8546 (6694) ondernemingsjaren (tabel 1).
16 Tabel 1 Overzicht ondernemingsjaren per land
Landen Gebruikte aandelenmarkt
Ondernemingsjaren (2006-2011) AM
Ondernemingsjaren (2006-2011) RM
Frankrijk Euronext Paris 1959 1975
België Euronext Brussel 334 335
Duitsland
Boerse Frankfurt, Boerse Berlin
1348 622
Finland Nasdaq OMX - Helsinki 505 506
Griekenland Athens Stock Exchange 495 677
Italië Borsa Italiana - MTA 695
Nederland Euronext Amsterdam 303 302
Spanje
Bolsa de Barcelona
Bolsa Madrid 367
Verenigd koninkrijk London Stock Exchange 1913 1569
Zweden Nasdaq OMX - Stockholm 645 708
Totale steekproef 8546 6694
Gemiddelde N per land 855 837
3.2 Kwaliteit verslaggeving en meetmodellen 3.2.1 Meetmodel accrual management
In Paragraaf 2.1 is er in de eerste plaats stilgestaan bij het belang van de kwaliteit van het resultaatcijfer en is er daarnaast gekeken naar de mogelijke manipulatie van de manager om dit cijfer te “sturen”. Bij
resultaatsturing is onderscheid te maken tussen discretionary en non-discretionary accruals, doch in de praktijk is het verschil tussen deze twee typen accruals echter moeilijk te maken (Schipper 1989, Dechow et al. 1994). De literatuur heeft verschillende methodes ontwikkeld om dit onderscheid te definiëren,
hieronder volgt een kort overzicht van deze modellen.
Healy (1985) maakt als eerste gebruik van accruals als proxy voor de mate van earnings management. In zijn model worden de totale accruals gemeten door het verschil tussen de gerapporteerde winst en
operationele kasstromen te nemen. Non-discretionary accruals worden vervolgens berekend als het gemiddelde van verschillende jaren. Een afwijking van dit gemiddelde duidt in zijn model op discretionary accruals. DeAngelo (1986) paste het model van Healy aan door in plaats van het gemiddelde, de totale accruals van het jaar ervoor als referentiepunt te gebruiken. Jones (1991) was de eerste die ook
ondernemingseigenschappen meenam in de berekening van accruals. Haar model identificeerde de vaste activa en de verandering in opbrengsten als de determinanten voor non-discretionary accruals. Hierdoor kan in beginsel een betere inschatting (Dechow en Schrand 2004) van de discretionary accruals worden gemaakt. De coëfficiënten in het Jones model worden bij een cross-sectional studie berekend op basis van gelijksoortige ondernemingen en bij een tijdreeks op basis van eerdere jaren. Dechow et al. (1995)
verbeteren het model van Jones door het verschil in debiteurenpositie van de opbrengsten af te trekken. Dit is gewenst omdat debiteuren, als onderdeel van opbrengsten, kunstmatig kunnen worden verhoogd, zonder dat hier werkelijke prestaties tegenover staan. Recenter zijn er ook andere modellen voor het meten van accrual management ontwikkeld. Voorbeelden hiervan zijn het model van Dechow en Dichev (2002)
17 welke rekening houdt met de mate van realisatie van de accruals, en het model van Kang en
Sivaramakrishnan (1995) welke de accrual onderdelen opbrengsten, kosten en afschrijvingen apart meten om te corrigeren voor de positieve bias van het modified Jones model (Ronen en Yaari 2008). Daarnaast breidt Kothari et al. (2005) het model van Jones verder uit door ook de prestaties van ondernemingen mee te nemen. Het modified Jones model blijft echter een populaire methode om de mate van AM te meten (Bartov et al. 2001) en wordt daarnaast vaak gebruikt in eerder onderzoek waarin het vervangingseffect tussen AM en RM wordt bekeken (Cohen et al. 2008, Cohen en Zarowin 2010 en Zang 2010). In het onderhavige onderzoek zal daarom tevens gebruik worden gemaakt van het modified Jones model om de mate van AM te meten.
Het modified Jones model berekent met behulp van lineaire regressie eerst de mate van normale accruals (non-discretionary) op basis van vergelijkbare ondernemingen (vergelijking 1.a). Vervolgens worden de richtingscoëfficiënten berekend in vergelijking 1.a, gesubstitueerd in vergelijk 1.b, en wordt de mate van discretionary accruals per onderneming bepaald. De absolute mate van AM wordt daarna via vergelijking 1.c berekend. Er is gekozen voor het nemen van de absolute waardes om vergelijking met eerder onderzoek mogelijk te maken. Daarnaast wordt er door het gebruik van absolute waardes rekening gehouden met het feit dat veranderingen van AM van tijdelijke aard zijn en worden opgevolgd door een tegengestelde verandering (Cohen 2008). ( ) ( ) ( ) (1.a) ̂ ̂ ( ) ̂ ( ) ̂ ( ) (1.b) | (1.c) = Totale accruals = Totale activa = Verandering in opbrengsten = Verandering in debiteurenpositie = Property, plant en equipment AM = Accrual management
DA = Discretionary accruals = Error term
i = Index per onderneming
t = Periode in jaren
De totale accruals worden in navolging van Dechow (1995) en Leuz et al. (2003) als volgt berekend: (
)
(2.a)
= Totale accruals
= Verandering vlottende activa = Verandering liquide middelen
18 = Korte termijn schulden in korte termijn verplichtingen
= Verandering belastingbetalingen
= Afschrijvingskosten en amortisatiekosten
*In overeenstemming met Leuz et al. (2003) is voor STD en TP de waarde nul genomen als deze niet beschikbaar is.
3.2.2 Meetmodel real management
Het bovenstaande model is gebaseerd op earnings management op basis van accruals. Bij accrual management worden de accruals gemanipuleerd zonder dat er echte kasstroomveranderingen plaatsvinden. De manager heeft ook de mogelijkheid om het resultaat te beïnvloeden door bewust economische activiteiten te plannen (Heemskerk en Van der Tas 2006).
Het voordeel voor managers om real management toe te passen ligt besloten in het feit dat toepassing door het jaar heen mogelijk is, er een lagere kans op ontdekking is en deze vorm van earnings management alleen riskant is voor de onderneming (Roychowdhury 2006). Real management is echter over het algemeen nadelig voor de onderneming door het negatieve effect op toekomstige kasstromen. Als voorbeeld noemt Roychowdhury (2006) het geven van tijdelijke kortingen, waarna afnemers verwachten deze korting ook in de toekomst te ontvangen.
De literatuur benoemt een vervangingseffect tussen accrual management en real management. Cohen et al. (2008) bewijst dat de invoering van SOX zorgt voor een daling in de mate van accrual management en een stijging van real management. Zang (2012) vindt een vervangingseffect van accruals based naar real management op basis van verwachte kosten voor de manager. Graham et al. (2005) vinden in een enquêteonderzoek onder managers dat deze eerder real management zouden toepassen dan accrual management. Fields et al. (2001) beargumenteren dat het gebruik van één type earnings management methode niet genoeg is om de algemene invloed van earnings management te onderzoeken. Bijvoorbeeld als er een combinatie van AM en RM wordt gebruikt, zal het meenemen van één methode zorgen voor een onderschatting van het algemene effect. Daarnaast zal bij het gebruik van één type resultaatsturing een eventueel vervangingseffect tussen AM en RM niet kunnen worden waargenomen. Dit onderzoek zal daarom naast AM tevens de mate van RM onderzoeken.
In dit onderzoek zal het model van Dechow et al. (1998) en Roychowdhury (2006) worden gebruikt om de mate van real management te meten. Dit model gaat uit van het principe dat de opbrengsten een relatief gelijke verhouding hebben met (operationele) verkopen (CFO), productiekosten (PROD) en het totaal van de verkoopkosten, algemene kosten en ontwikkelingskosten (DE). Als één van deze verhouding(en) wordt verstoord kan er sprake zijn van real management. De normale verhouding wordt eerst bepaald door middel van de vergelijkingen 3a (CFO),4d (PROD) en 5a (DE), waarna de mate van verstoring wordt gemeten door middel van de vergelijkingen 3b (CFO), 4e (PROD) en 5b (DE). Hieronder volgt een korte uitleg hoe elk van de drie methodes voor een verstoring kan zorgen.
In de eerste plaats ontstaat er een verstoring van de normale verhouding als een onderneming
prijskortingen verschaft (CFO). Door het geven van kortingen wordt er een lagere prijs ontvangen voor goederen dan in periodes zonder extra kortingen. Deze kortingen zorgen voor een discrepantie in de
normale verhouding tussen opbrengsten en aantal verkochte goederen en duiden op real management. Een tweede manier is door overproductie (PROD). Overproductie zorgt ervoor dat de vaste kosten over meer
19 producten kunnen worden verdeeld, wat een lagere kostprijs per product (COGS) oplevert. Hierdoor zal de brutomarge en dus het nettoresultaat stijgen. Door overproductie stijgen echter ook de voorraadkosten (INV) ten opzichte van de verkoopopbrengsten. Overproductie zorgt dus voor zowel een positieve als een negatieve verandering in de normale verhouding tussen COGS en INV tegenover verkoopopbrengsten. De laatste methode is door middel van een aanpassing van de discretionary expenses (DE). Dechow et al. (1998) gaat uit van een lineaire verhouding tussen de opbrengsten het totaal van de verkoopkosten, algemene kosten en ontwikkelingskosten (DE). Als een onderneming bepaalde DE kosten uitstelt om een hoger resultaat te realiseren, zorgt dit voor een verschuiving in de normale verhouding tussen discretionary expenses en verkoopopbrengsten en is er een aanwijzing voor resultaatsturing door middel van
operationele activiteit (RM).
De drie methodes welke als proxy voor RM gelden worden op vergelijkbare manier berekend (Dechow et al. 1998 en Roychowdhury 2006). Eerst wordt op basis van vergelijkbare ondernemingen de normale mate van die onderdelen (CFO, PROD, DE) bepaald (vergelijking 3.a, 4.d, 5.a). Het abnormale deel wordt vervolgens per onderneming bepaald door de berekende richtingscoëfficiënten in te vullen in vergelijking 3.b, 4.e, 5.b, waarna de absolute waarde wordt berekend (vergelijking 3.c, 4.f, 5.c). Er is bij RM tevens voor de absolute waardes gekozen. Dit is in de eerste plaats gedaan omdat overproductie (PROD) en het uitstellen van kosten (DE) in een bepaalde periode zal worden opgevolgd door een tegenovergestelde actie in een latere periode. Daarnaast kijkt dit onderzoek alleen naar de invloed van institutionele factoren op de mate van RM, en niet naar de richting van RM.
( ) ( ) ( ) (3.a) ̂ ̂ ( ) ̂ ( ) ̂ ( ) (3.b) (3.c)
= Totale operationele kasstroom = Abnormale operationele kasstromen = Totale omzet
= Verandering in omzet = Error term
i = Index per onderneming t = Periode in jaren
PROD wordt berekend door productiekosten (COGS) en voorraadmutatie ( bij elkaar op te tellen: ( ) ( ) (4.a) ( ) ( ) ( ) (4.b) (4.c)
20 ( ) ( ) ( ) ( ) (4.d) = Kostprijs verkopen = Verandering voorraadpositie = Productiekosten
Het abnormale deel van PROD wordt vervolgens als volgt berekend: ̂ ̂ ( ) ̂ ( ) ̂ ( ) ̂ ( ) (4.e) (4.f)
= Abnormale deel productiekosten
Discretionary expenses (DE) wordt berekend op soortgelijke wijze als CFO:
( ) (
)
(5.a) = Totaal van de verkoopkosten, algemene kosten en ontwikkelingskosten (DE)
Het abnormale deel van DE wordt berekend door: ̂ ̂ ( ) ̂ ( ) (5.b) (5.c)
= Abnormale deel discretionary expenses
Dit onderzoek zal het aspect discretionary expenses buiten beschouwing laten vanwege een gebrek aan data van veel ondernemingen en een verschil in berekening tussen ondernemingen. De totale mate van real earnings management wordt daarom als volgt berekend:
(6.a)
3.3 Definiëren van de institutionele factoren
In deze paragraaf zullen de variabelen die de institutionele factoren meten worden gedefinieerd.
Het verschil in common en code law zal net als in eerdere onderzoeken (Ball 2001, Burgstahler et al. 2006, La Porta et al. 1996-1998, Leuz et al. 2003) worden aangeduid met een dummy variabele nul of één. Aangezien het Verenigd Koninkrijk het enige common law land is, worden de ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk als één getypeerd en de ondernemingen uit de overige landen als nul.
Eerder onderzoek (Boonlert et al. 2006, Burgstahler et al. 2006, Gonzáles et al. 2013, Isidro en Raonic 2012, La Porta et al. 1996,1998,Leuz et al. 2003,) gebruiken voor de rule law, data van de International Country Risk Guide organisatie. In dit onderzoek zal de data voor de rule of law van de Worldbank worden gebruikt.
21 In deze data zitten onder andere de data van eerder genoemd onderzoek, maar wordt er tevens gekeken naar verschillende andere datasets. Kaufman et al. (2010) legt de methodiek van deze proxy uit, waarbij er voor elk van de databronnen een gewicht wordt bepaald wat vervolgens door middel van een unobserved components model wordt omgezet in waardes die onderling vergelijkbaar zijn. De waardes liggen hierbij tussen de -2.5 en +2.5. Het voordeel van het gebruiken van deze proxy is dat er meer aspecten van de rule of law worden meegenomen hetgeen de betrouwbaarheid ten goede komt.
Eerder onderzoek (Ball 2001, Mingy 2000, La Porta 1996) gebruikt een anti-directors index om de mate van aandeelhoudersbescherming te meten. Pagano en Volpin (2005) hebben kritiek op verschillende
componenten in deze index. Djankov et al. (2008) gaan in op het kritiek van Pagano en Volpin (2005) en passen de index van La Porta (1996) aan en bewijzen dat deze index robuustere resultaten behaalt. La Porta et al. (2006) beargumenteren dat naast de anti-directors index er ook gekeken dient te worden naar het gemak waarmee aandeelhouders managers kunnen vervolgen en de mate van wettelijke verplichting op publicatie van informatie. Djankov et al. (2008) onderzoeken deze aspecten en bewijzen dat deze bijdragen aan een betere meeteenheid. Dit onderzoek zal daarom alle drie de aspecten (anti-directors index,
juridische vervolging, publicatie wetgeving), elk op de schaal 0-10, meenemen en in navolging van de Worldbank elk van de drie factoren even zwaar meewegen.
De efficiency van het juridische systeem werd als eerste meegenomen door La Porta et al. (1996). Hierbij wordt gebruik gemaakt van een index publiekelijk beschikbaar gesteld door de Business International Corporation (BIC). Latere onderzoeken (Burgstahler et al. 2006, Luez et al. 2003) maken tevens gebruik van deze proxy. De stichting BIC is overgenomen door de Economist Intelligent Unit (EIU). In dit onderzoek zal daarom de nieuwe proxy van deze stichting worden gebruikt. De waardes voor deze proxy liggen tussen de -2,5 en +-2,5.
Coffee (2007) heeft kritiek op de La Porta et al. studies door te zeggen dat alleen kijken naar het bestaan van wetten niets zegt over de daadwerkelijke efficiëntie van deze wetten en dat er tevens gekeken moet worden naar de input en output van deze wetten. Goldman en Slezak (2006) delen deze mening door te zeggen dat de sancties voor de manager de mate van earnings management bepalen.
Jackson en Roe (2009) hebben een proxy ontwikkeld om de input van de juridische efficiëntie te meten. Deze proxy bestaat in de eerste plaats uit het beschikbare juridische budget in een land en daarnaast uit het aantal rechters in een land. Deze proxy zal in dit onderzoek ook worden gebruikt. Hierbij zal om vergelijking mogelijk te maken het aantal rechters worden gedeeld door het aantal inwoners van het desbetreffende land en het budget door het bruto binnenlands product.
Als output zal er worden gekeken naar de juridische doorlooptijd, bijbehorende kosten en het aantal procedures voordat een gemiddelde rechtszaak is afgewikkeld. Djankov et al. (2003) gebruikte deze methode eerder om de mate van procedureel formalisme in een land te meten. De data zal worden verkregen door middel van de Worldbank, die dit voor elk van de eerdergenoemde factoren per land bijhoudt. Deze variabelen zullen door hun verschil onderling, het ene land heeft wel hoge kosten maar weinig procedures en vice versa, per variabele eerst worden gerangschikt, waarna hiervan de gemiddelde rang per jaar wordt bepaald. Dit is in overeenstemming met het rangsysteem van de Worldbank en van Djankov et al. (2003).
22
3.4 Controlevariabelen
De controlevariabelen in dit onderzoek bestaan uit de factoren welke volgens het model van Soderstorm en Sun (2007) invloed hebben op het gedrag van managers om resultaatsturing toe te passen (pijlen 4-11 Figuur 1.1).
Financiële markten (pijl 4, figuur 1.1)
In de eerste plaats benoemen Soderstorm en Sun (2007) de ontwikkeling van financiële markten als invloedfactor op de kwaliteit van financiële verslaggeving. Een groei van de financiële markt zorgt voor meer (vrijwillige) informatie (Soderstorm en Sun 2007). Dit komt omdat naarmate de vermogensmarkt groeit er meer onderlinge concurrentie is tussen ondernemingen naar (potentiële) beleggers en de
ondernemingen zichzelf dus zo goed mogelijk willen presenteren. Francis et al.(2005) bewijzen dit door een positief effect te vinden bij ondernemingen welke meer informatie vrijgeven (dan wettelijk verplicht) naarmate ze meer afhankelijk worden van extern kapitaal. Burgstahler et al. (2006) vinden een hogere mate van kwaliteit van verslaggeving voor beursgenoteerde ondernemingen dan voor private niet
beursgenoteerde ondernemingen. De mate van marktontwikkeling zal in navolging van Leuz et al. (2003) en La Porta et al. (1997) worden gemeten door per jaar de gemiddelde rang te nemen van (1) de beurswaarde gedeeld door BBP, (2) aantal beursgenoteerde ondernemingen gedeeld door populatie, (3) aantal
aandelenemissies gedeeld door totale populatie. De benodigde data zal worden verkregen via de database van de Worldbank website.
Vermogensstructuur (pijl 6, figuur 1.1)
Een verschil in vermogensstructuur zorgt voor verschillende motieven bij financiële verslaggeving. Als een onderneming veel vermogen door aandelen verkrijgt, zal ze door middel van verslaggeving proberen bestaande beleggers te behouden en nieuwe (potentiële) beleggers over te halen om in de onderneming te investeren. Als een onderneming haar vermogen verkrijgt door leningen bij financiële instellingen, zal de onderneming minder belang hechten aan financiële verslaggeving door het feit dat financiële instellingen al direct inzicht hebben in de financiële positie van de onderneming (Ali en Hwang 2000). Sun (2005) vindt een positieve relatie tussen de kwaliteit van financiële verslaggeving en de mate waarin een onderneming afhankelijk is van aandelenkapitaal. An et al. (2013) vinden bevestiging voor de omgekeerde hypothese, namelijk dat bedrijven welke earnings management toepassen een hogere mate van (bank)schulden hebben. De mate van schulden zal per ondernemingsjaar worden gemeten door het totale bedrag aan schuld te delen door het totale vermogen (An et al. 2013 en Sun 2005).
Eigendomsstructuur (pijl 8, figuur 1.1)
De scheiding tussen eigendom en besturing van ondernemingen zorgt voor potentiële (agency)kosten. De aandeelhouders houden geen optimaal toezicht vanwege kostenoverwegingen en de manager heeft prikkels om in eigen belang te handelen. Hoe groter het potentiële verlies voor de aandeelhouder is, hoe groter de stimulans is om het toezicht op de manager te vergroten (Schleifer en Vishny 1986). Dechow et al. (1996) bewijzen dit door een positieve relatie te vinden tussen de grootte van het aandeelhoudersbezit en de kwaliteit van financiële verslaggeving. Donnelly en Lynch (2002) vinden dat hoe meer het
aandelenkapitaal is verspreid over verschillende aandeelhouders, hoe lager de kwaliteit van verslaggeving is. De Engelse wet geeft aandeelhouders bij een aandeelbezit van 25% het recht om bepaalde beslissingen te blokkeren ( Companies Act 2006). La Porta et al. (1999) nemen als proxy voor de concentratie van aandeelhouders een percentage van 20%. De ESMA (European Securities and Markets Authority) benoemt
23 aandeelhouders met meer dan 25% belang de uiteindelijke gerechtigde (beneficial owner). Dit onderzoek zal tevens een 25% belang als scheidingsniveau hanteren. Hierbij worden ondernemingen met een aandeelhoudersbelang van 25% of meer als een één aangeduid en de overige ondernemingen als een nul.
Belastingen (pijl 10, figuur 1.1)
Ook het belastingstelsel heeft invloed op de kwaliteit van financiële verslaggeving. Een hoger
belastingpercentage verhoogt de motivatie om earnings management toe te passen, zodat minder belasting hoeft te worden betaald. Cloyd et al. (1996) bewijzen de relatie tussen het gebruik van accounting
standaarden en belastingbeperking door managers. Guenther (1994) bewijzen dat ondernemingen accrual management toepassen om winsten uit te stellen als een belastingverlaging in het verschiet ligt. Daarnaast bewijst Burgstahler et al. (2006) voor Europese landen een positief verband tussen de mate van earnings management en de hoogte van het belastingstelsel. De hoogte van het belastingstelsel zal worden verkregen door middel van de Worldbank en zal in overeenstemming met Burgstahler et al. (2006) als gemiddeld percentage worden berekend.
Uiteindelijke model:
Waarbij:
KFR = Kwaliteit financiële verslaggeving gemeten door accrual (AM) en real management (RM) Law = Type wetsysteem
Rule = Rule of law
Invp = Aandeelhoudersbescherming
Jurindex = Efficiëntie juridisch systeem (kwalitatief)
JurB = Input efficiëntie juridisch systeem budget (kwantitatief) JurJ = Input efficiëntie juridisch systeem aantal rechters (kwalitatief) Jurout = Output efficiëntie juridisch systeem (kwantitatief)
Share = Eigendomsstructuur
Market = Ontwikkeling financiële markt Tax = Hoogte belastingpercentage Debt = Vermogensstructuur
i = Index per onderneming t = Periode in jaren
4.0 Resultaten
In navolging van Burgstahler et al. (2006) is er in de steekproef voor uitschieters gecontroleerd door voor alle accounting variabelen de 1e en het 99e percentiel uit de dataset te verwijderen. In alle analyses is tevens gecorrigeerd voor jaarinvloeden door middel van het opnemen van jaardummies. De rest van dit onderzoek is als volgt opgebouwd: paragraaf 4.1 zal ingaan op de beschrijving van de steekproef en geeft aan de hand van correlatiematrixen inzicht in de mate van samenhang van de variabelen. Paragraaf 4.2 behandelt en beschrijft de coëfficiënten voor de berekening van de mate van AM en RM. In paragraaf 4.3 wordt de relatie gelegd met AM en de institutionele factoren en in paragraaf 4.4 de institutionele factoren in relatie met RM. Paragraaf 4.5 zal vervolgens door middel van additionele analyses ingaan op de relatie tussen AM en RM en verschillende institutionele factoren.
24 Tabel 2 Beschrijvende statistiek AM
N Min Max Mean St.Dev Mediaan
Onafhankelijke var. |DA| 8546 0.0000004 3.194 0.0942 0.1412 0.5656 Afhankelijke var. Law 8546 0 1 0.246 0.430 0.000 Invp 8546 1 7 4.411 2.107 4.000 Rule 8546 0.35 1.978 1.491 0.421 1.639 Jurindex 8546 0.51 1.91 1.443 0.319 1.556 Jurout 8546 3 9.333 5.217 1.902 5.000 JurB 4526 0.15 0.38 0.280 0.784 0.280 JurJ 4526 3.5 33.333 13.404 7.7746 11.300 Controle var. Market 8546 1.667 9.000 5.366 1.812 5.666 Tax 8546 0.342 0.768 0.510 0.124 0.490 Debt 8546 0.000001 2.428 0.161 0.1533 0.129 SH 8546 0 1 0.623 0.485 1.000
Tabel 3 Beschrijvende statistiek RM
N Min Max Mean St.Dev Mediaan
Onafhankelijke var. |RM| 6694 0.00317 4.243 0.262 0.249 0.190 |CFO_RM| 6694 0.00014 3.150 0.069 0.087 0.047 |PROD_RM| 6694 0.00001 4.120 0.193 0.219 0.128 |COGS_RM| 6694 0.00005 6.936 0.229 0.303 0.137 |INV_RM| 6694 0.00000 4.658 0.098 0.108 0.077 Afhankelijke var. Law 6694 0 1 0.255 0.435 0.000 Invp 6694 1 7 4.092 2.251 4.000 Rule 6694 0.548 1.977 1.562 0.338 1.645 Jurindex 6694 0.51 1.98 1.453 0.321 1.555 Jurout 6694 3 7 4.974 1.157 5.000 JurB 3344 0.15 0.38 0.262 0.759 0.240 JurJ 3344 3.5 33.333 13.441 8.081 11.500 Controle var. Market 6694 1.667 8.000 5.114 1.662 5.333 Tax 6694 0.342 0.651 0.499 0.115 0.489 Debt 6694 0.000 2.428 0.166 0.165 0.131 SH 6694 0 1 0.593 0.491 1.000
25
4.1 Beschrijvende statistiek
Tabel 2(3) geeft een overzicht van het minimum, maximum, gemiddelde, standaard deviatie en variantie voor de steekproef gebruikt in de analyses van AM(RM). De totale steekproef bestaat uit 8563 (6694) ondernemingsjaren, met uitzondering voor de variabelen JurJ en JurB. Voor deze variabelen is alleen de data beschikbaar over de jaren 2006, 2008 en 2010 en vormen een kwantitatieve uitbreiding op Jurindex. Deze variabelen zullen in additionele regressies worden getest. De totale steekproef bevat 1424 (voor RM: 1115) unieke ondernemingen over een periode van 6 jaar.
RM (0.39) heeft in vergelijking met AM (0.094) een hoger gemiddelde en daarnaast een hogere variantie (0.062 vs. 0.020), wat erop duidt dat de ondernemingen die RM toepassen dit in grotere mate doen. Histogrammen 1 en 2 (bijlage 2) bevestigen dit, waarbij bij AM vooral resultaatsturing rond het nulpunt wordt waargenomen en dit bij RM meer verdeeld is. Dit is niet in overstemming met het onderzoek van Cohen et al. (2008), die juist een hoger gemiddelde bij AM vonden. Een mogelijke verklaring voor het hier gevonden hogere gemiddelde bij RM, is dat er wordt gekeken naar een periode van na de invoering van IFRS. Door de IFRS is het aannemelijk dat het toepassen van AM door betere handhaving en strengere wet- en regelgeving relatief duurder wordt tegenover RM (Ewert en Wagenhofer 2005). Een andere verklaring is dat RM makkelijker te maskeren is als zijnde gewone bedrijfsvoering en minder snel voor reputatieschade voor de manager zorgt (Graham 2005).
In tabel 3 is om inzicht te geven in de meest gebruikte methodes van RM, tevens onderscheid gemaakt tussen de verschillende onderdelen van RM. Van de RM onderdelen blijkt COGS, welke onderdeel is van PROD, met het hoogste gemiddelde de grootste toevoeging te hebben aan RM. De grote invloed van COGS blijkt ook uit de hoge verklaringskracht (78%) van deze richtingscoëfficiënt tegenover de andere onderdelen van RM (tabel 6).
LAW heeft met 24.6% (25.5%) een relatief grote invloed in de AM (RM) steekproef, wat komt door de relatief grote aandelenmarkt in het Verenigd Koninkrijk (tabel 1). De mate van aandeelhoudersbescherming is met een gemiddelde van 4.411 (4.092) relatief hoog. Leuz et al. (2003) bewijst het beperkende effect van aandeelhoudersbescherming op AM en de hier gevonden relatief hoge aandeelhoudersbescherming verklaart hiermee mogelijk de lage gevonden mate van AM. De rule of law (Rule) is tevens relatief hoog, het minimum van de schaal (-2.5) wordt niet bereikt en het gemiddelde ligt met 1.49 (1.562) relatief dicht bij het maximum van 2.5. De juridische efficiëntie (Jurout) heeft net als aandeelhoudersbescherming (Invp) en het juridisch budget (JurB) een relatief hoge variantie, wat duidt op verschillen tussen de landen en/of verschillen door de jaren heen.
