Pagina | 0
De invloed van IFRS op de kwaliteit van de
Pagina | 1
In welke mate heeft het juridisch systeem en de
financieringsbron van ondernemingen in Frankrijk,
Duitsland en het Verenigd Koninkrijk invloed op de
kwaliteit van de financiële jaarverslaggeving voor en na
verplichte invoering van IFRS?
Auteur:
Vincent Nijland
Studentnummer:
s2239787
Eerste begeleider:
dr. T.A. Marra
Tweede begeleider:
drs. D.J.J. Heslinga
Zwolle, 18 juli 2013
Master thesis Accountancy
Rijksuniversiteit Groningen
Pagina | 2
Voorwoord
Dit afstudeeronderzoek is het laatste onderdeel van mijn opleiding master of science Accounting aan de Rijksuniversiteit Groningen. Na de zomer start ik met de Executive Master of Accounting en blijf nog verbonden aan de Rijksuniversiteit. Ik blijf Zernike dus zeker nog anderhalf jaar bezoeken!
Terugkijkend op het afgelopen half jaar ben ik trots op wat ik heb kunnen beschrijven in dit afstudeeronderzoek. Ik heb met veel plezier aan het literatuuronderzoek gewerkt, vooral het bestuderen van artikelen vond ik interessant. Het hoofdstuk waarin de onderzoeksresultaten geanalyseerd moesten worden heeft mij moeite gekost.
Het schrijven van dit afstudeeronderzoek heb ik gecombineerd met mijn baan bij KPMG. De combinatie van het schrijven van een scriptie in het zogenoemde ‘busy season’ voor accountants is naar mijn mening geen aanrader voor andere studenten. Het legde bij mij een behoorlijke druk op mijn vrije tijd en ruimte om te investeren in mijn sociale netwerk. Ik ben blij, en het geeft mij voldoening, dat ik nu mijn afstudeeronderzoek aan u allen mag presenteren. Voor mij is het afronden van deze studie nog meer bijzonder omdat ik mijzelf opnieuw heb kunnen bewijzen. De afgelopen 10 jaar heb ik mij ontwikkeld van Mbo’er tot afgestudeerde master student. Dit was niet mogelijk geweest zonder doorzettingsvermogen en discipline. Dit afstudeeronderzoek is tot stand gekomen met behulp van een aantal personen, die ik dankbaar ben voor de steun die zij mij hebben gegeven. Mijn afstudeerbegeleider dr. Teye Marra die heeft mij in het gehele proces heeft ondersteund. Zijn kennis heeft mij geholpen om door de lastige onderwerpen te komen. Ik dank hem voor zijn kennisoverdracht, geduld en tijd. Daarnaast bedank ik mijn vriendin die mij heeft gesteund en mij de tijd en ruimte heeft gegeven om mijn afstudeeronderzoek te kunnen schrijven. Zonder die hulp, steun, tijd en geduld was het mij niet gelukt om het op deze manier af te ronden. Als laatste bedank ik mijn ouders en vrienden die vertrouwen in mij hebben gehad, het heeft mij gesteund en discipline gegeven om door te gaan!
Voor de mensen die mijn afstudeeronderzoek interesseert – veel leesplezier! Resultaatsturing is een interessant onderwerp.
Vincent Nijland Zwolle, 18 juli 2013
Pagina | 3
Samenvatting
In dit afstudeeronderzoek is onderzocht of het juridisch systeem en de manier waarop ondernemingen zijn gefinancierd van invloed is op de kwaliteit van de financiële verslaggeving voor en na verplichte toepassing van IFRS in 2005. Het toepassen van IFRS vanaf 2005 is verplicht voor alle beursgenoteerde ondernemingen in Europa. Het onderscheid in de wijze van financieren is in dit afstudeeronderzoek gemaakt door beursgenoteerde en niet beursgenoteerde ondernemingen te vergelijken. Het juridisch systeem is verdeeld op basis van het common law en code law systeem. De kwaliteit van financiële verslaggeving is gemeten door te onderzoeken in welke mate er resultaatsturing wordt toegepast.
Dit afstudeeronderzoek is wetenschappelijk relevant omdat het onderzoekt in welke mate institutionele factoren van invloed zijn op de mate van resultaatsturing. De onderzochte factoren zijn het juridisch systeem, wel of geen beursnotering en de invoering van een geharmoniseerde standaard voor externe verslaggeving.
De hoofdvraag van dit afstudeeronderzoek is, of de invoering van IFRS van invloed is op de mate van resultaatsturing bij private en publieke ondernemingen en ondernemingen binnen het juridische systeem common law en code law. Op basis van het theoretisch kader is de verwachting dat er minder resultaatsturing plaatsvindt bij publieke ondernemingen en meer resultaatsturing plaatsvindt bij code law landen. Met publieke ondernemingen worden beursgenoteerde ondernemingen bedoeld. De laatste verwachting is dat IFRS leidt tot minder resultaatsturing bij publieke ondernemingen.
Op basis van de onderzoeksresultaten kan worden geconcludeerd dat er meer resultaatsturing plaatsvindt bij ondernemingen in code law landen en private ondernemingen, en dat verplichte toepassing van IFRS bij beursgenoteerde ondernemingen heeft geleid tot minder resultaatsturing. Voor zover resultaatsturing als negatief kan worden beschouwd, lijkt de invoering van IFRS te hebben bijgedragen aan een verbetering van de kwaliteit van de financiële verslaggeving. Resultaatsturing is niet per definitie opportunistisch, er kan ook sprake zijn van efficiënte resultaatsturing. De gevonden onderzoeksresultaten zijn voor de opgestelde hypotheses significant.
Pagina | 4
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 2 Samenvatting... 3 1. Inleiding ... 5 2. Theoretisch kader ... 7Convergentie van externe verslaggevingregels ... 7
Juridisch systeem... 10
Resultaatsturing ... 13
Publieke en private vermogensmarkt ... 13
Wetenschappelijke relevantie ... 15
3. Onderzoeksmethode ... 19
Het meten van resultaatsturing ... 19
Meetmodellen voor resultaatsturing ... 21
Onderzoeksopzet ... 25
Keuze meetmodel voor resultaatsturing ... 27
Dataverzameling... 28
4. Resultaat ... 29
Berekening discretionaire accruals... 29
Beschrijvende statistiek ... 33 Univariate analyse ... 34 Multivariate analyse ... 35 5. Conclusie ... 38 Antwoord hoofdvraag ... 38 Beperkingen ... 40 Vervolgonderzoek ... 41 Referenties ... 42 Appendices ... 45
Pagina | 5
1. Inleiding
Er is op wetenschappelijk gebied veel aandacht voor resultaatsturing en hoe externe verslaggevingstandaarden daar een kwalitatieve bijdrage aan kunnen leveren. Mijn onderzoek bouwt verder op eerder uitgevoerd onderzoek. Er wordt onderzocht of institutionele factoren invloed hebben op de kwaliteit van de financiële verslaggeving en of er verschillen bestaan tussen de periode voor en na verplichte invoering van IFRS binnen de Europese nieU. Er worden twee institutionele factoren onderzocht. Als eerste het juridisch systeem, onderscheiden naar common law en code law. Als tweede de vermogensstructuur van ondernemingen, onderscheiden naar publiek en privaat gefinancierde ondernemingen. De kwaliteit van de financiële verslaggeving wordt gedefinieerd als de informatiewaarde van het resultaatcijfer voor beleggers en vermogensverschaffers.
In dit afstudeeronderzoek is voor 42.080 observaties in het tijdvak van 2003 tot en met 2007 onderzocht wat de invloed is van de invoering van IFRS op resultaatsturing. Onderscheiden naar het juridisch systeem en de financieringsbron van de ondernemingen. De periode 2003/2004 wordt vergeleken met de periode 2006/2007 omdat 2005 wordt gezien als overgangsjaar. Het jaar 2005 wordt als overgangsjaar gezien omdat voor zowel ondernemingen als accountants dit jaar voor het eerst IFRS verplicht werd toegepast, hierdoor kunnen er verschillende interpretaties zijn gekozen. Vanaf 2006 is de verwachting dat er meer uniforme toepassing heeft plaatsgevonden. Met behulp van het aangepaste Jones-model zijn de discretionaire accruals per onderneming en jaar geschat. De schattingen van deze discretionaire accruals zijn gehanteerd voor het in dit afstudeeronderzoek opgestelde regressiemodel. Door middel van dit regressiemodel is geprobeerd de discretionaire accruals te verklaren met behulp van institutionele factoren en diverse controle- en dummyvariabelen zoals grootte, groei en schuldratio.
Op deze wijze is de volgende hoofdvraag beantwoord:
In welke mate heeft het juridisch systeem en de financieringsbron van ondernemingen in Frankrijk, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk invloed op de kwaliteit van de financiële jaarverslaggeving voor en na verplichte invoering van IFRS?
De conclusie van dit afstudeeronderzoek is dat er een verandering in de mate van resultaatsturing heeft plaatsgevonden voor en na verplichte toepassing van IFRS in 2005. De hoeveelheid resultaatsturing is afgenomen bij ondernemingen in common law landen en bij publieke ondernemingen. De hoeveelheid resultaatsturing is niet afgenomen bij ondernemingen in code law landen en bij de private ondernemingen.
Er zijn enkele beperkingen inherent aan dit afstudeeronderzoek. Dit komt door het beperkt aantal onderzochte landen binnen Europa. Daarnaast zijn er bezwaren in te brengen over de gehanteerde data, er is bijvoorbeeld sprake van heteroscedasticiteit. In nieuw onderzoek kan naar oplossingen worden gezocht om deze problemen te verhelpen en het onderzoeksveld te verbreden.
Pagina | 6 De structuur van dit afstudeeronderzoek is als volgt. In hoofdstuk twee wordt het theoretisch kader opgebouwd op basis van literatuuronderzoek. Dit resulteert in de hoofdvraag en hypotheses welke worden getoetst. Hoofdstuk drie beschrijft op welke wijze de onderzoeksresultaten worden verkregen en welke modellen worden gebruikt. Daarnaast wordt in dit hoofdstuk het multivariate regressiemodel opgesteld. Hoofdstuk vier gaat in op de gevonden onderzoeksresultaten en de relatie met de hypotheses en of de alternatieve hypotheses verworpen kunnen worden. Hoofdstuk vijf beantwoordt de hoofdvraag en wordt de interpretatie van dit afstudeeronderzoek beschreven.
Pagina | 7
2. Theoretisch kader
In dit hoofdstuk wordt achtereenvolgens de formulering en onderbouwing van de hoofdvraag, wetenschappelijke relevantie en de formulering van de hypotheses besproken.
Het onderwerp ‘kwaliteit van verslaggeving’ staat centraal in dit afstudeeronderzoek. Dit onderwerp wordt belicht vanuit twee invalshoeken. Namelijk de invloed van internationale convergentie van externe verslaggevingregels en institutionele factoren op de kwaliteit van de financiële verslaggeving.
Convergentie van externe verslaggevingregels
Internationale convergentie van externe verslaggevingregels is en blijft een actueel onderwerp. De International Accounting Standards Board (IASB) en US Financial Accounting Standards Board (FASB) zijn sinds 2002 in overleg om tot een “common set of high quality compatible accounting standards” te komen, dat wil zeggen de convergentie van de International Financial Reporting Standards (IFRSs) en US General Accepted Accounting Principles (US GAAP). Ook op wetenschappelijk gebied is veel onderzoek gedaan naar convergentie van externe verslaggevingregels. Uit onderzoek blijken vijf factoren grote invloed te hebben op de nationale externe verslaggevingregels; het juridisch systeem, de belastingstructuur, de vermogensstructuur, de inflatie en de politiek-economische invloeden (Meek en Sharokh, 1990). Uit ander onderzoek blijkt dat cultuur zeer bepalend is voor de mate waarin convergentie door een land wordt geadopteerd (Hofstede, 1980; Gray, 1988; Ding et al., 2005). Meer recent onderzoek toont aan dat het juridisch systeem en politieke invloeden de kwaliteit van de gerapporteerde resultaten beïnvloedt (Ball et al., 2000). De externe verslaggevingregels zijn ook een institutionele factor die invloed uitoefent op de kwaliteit van de financiële verslaggeving. In het onderzoek van Florou en Pope (2012) wordt de institutionele factor van externe verslaggeving onderzocht. Primair is dit onderzoek gericht op de verschillen tussen de landelijke GAAP en IFRS voor landen met verschillende juridisch systemen en de mate van rechtshandhaving en beleggersbescherming.
Voor dit afstudeeronderzoek worden de factoren: het juridisch systeem en de financieringsbron gekozen om nader te onderzoeken. De institutionele factor cultuur is moeilijk mee te nemen in dit afstudeeronderzoek omdat dit een ander onderzoeksgebied is dan de economische en juridische institutionele factoren. De institutionele factoren inflatie en belastingen hebben minder invloed op de kwaliteit van de financiële verslaggeving van ondernemingen dan het juridisch systeem en de vermogensstructuur. Daarom worden deze in dit afstudeeronderzoek buiten beschouwing gelaten. De buiten beschouwing gelaten factoren hebben wel invloed op de kwaliteit van de financiële verslaggeving. Inflatie beïnvloedt de prijzen in een land, maar dit is een factor waar ondernemingen geen invloed op kunnen uitoefenen. De factoren belastingen en politiek-economische invloeden zijn wel van invloed op de kwaliteit van de financiële verslaggeving, maar worden niet betrokken in dit afstudeeronderzoek. Het uitsluiten van deze institutionele factoren in dit afstudeeronderzoek is een beperking, echter gezien de beperkte omvang van mijn afstudeeronderzoek en de tijdsbeperking is het te omvangrijk om meer dan twee institutionele factoren te onderzoeken. In hoofdstuk vijf worden mijn onderzoeksresultaten zo betrouwbaar mogelijk gepresenteerd. Met behulp van controlevariabelen
Pagina | 8 wordt een betrouwbare dataset opgebouwd voor de institutionele factoren die worden onderzocht in mijn afstudeeronderzoek in relatie tot de invoering van IFRS.
Kwaliteit van verslaggeving is een breed begrip. In deze alinea wordt toegelicht hoe dit begrip in het kader van mijn afstudeeronderzoek invulling krijgt. Externe verslaggevingregels vormen het kader voor de totstandkoming van externe verslaggevinginformatie. Deze informatie wordt opgenomen in de jaarrekeningen van ondernemingen. Onder andere beleggers en vermogensverschaffers hebben behoefte aan deze jaarrekeninginformatie. Dit is van belang om te kunnen beoordelen of het belang van het management van de onderneming gelijk is aan hun belang en hoe de onderneming financieel presteert. De informatie in de jaarrekeningen moet betrouwbaar zijn. Maar om welke informatie gaat het dan? Het resultaatcijfer bevat de meest relevante informatie over de prestaties van de onderneming, de operationele kasstromen worden als tweede belangrijke indicator gezien. In het onderzoek uitgevoerd door Ball en Brown (1968) wordt de resultaatbekendmaking als observatiemoment gekozen om de prijsverandering in de aandelen te meten, de resultaatbekendmaking wordt geschaald op basis van GN (goed nieuws) en BN (slecht nieuws). In recent onderzoek worden deze twee uitgangspunten, het resultaatcijfer en de operationele kasstromen, ook onderzocht (Banker et al., 2009). Er wordt onderzocht welke factoren van invloed zijn op het resultaatcijfer, zoals uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling (D. Donelsen en R. Resutek, 2012). Hieruit kan geconcludeerd worden dat het resultaatcijfer en de operationele kasstromen belangrijke indicatoren zijn voor beleggers.
Uit onderzoek uitgevoerd door Kim en Kross (2005) blijkt dat huidige resultaten de toekomstige operationele kasstromen beter voorspellen dan de huidige operationele kasstromen dat kunnen. Het onderzoek van Kim en Kross (2005) is uitgevoerd in de periode van 1973 tot en met 2000. Het onderzoeksresultaat toont een toenemend sterker wordend verband tussen huidige resultaten en toekomstige operationele kasstromen. Op basis van deze onderzoeken (Banker et al., 2009; Kim en Kross, 2005) is mijn conclusie dat het resultaatcijfer voor beleggers een belangrijk gegeven in de jaarrekening is. Kwaliteit van de verslaggeving heeft dus een nauw verband met de kwaliteit van het resultaat. In dit afstudeeronderzoek wordt kwaliteit van het resultaat gemeten aan de hand van resultaatsturing. Resultaatsturing wordt gemeten door te toetsen in welke mate de omvang van de accruals verband houdt met de omvang van de operationele kasstroom.
Dit afstudeeronderzoek is gericht op de kwaliteit van verslaggeving. Uit eerder onderzoek is gebleken dat er een verandering plaatsvindt in de kwaliteit van financiële verslagen van ondernemingen na toepassing van IFRS. Zéghal et al. (2011) beschrijven dat indien IFRS wordt toegepast, er minder discretionaire accruals worden verantwoord, ergo er minder resultaatsturing plaatsvindt. Hierdoor is er sprake van een hogere kwaliteit van financiële verslaggeving. Het onderzoek van Zéghal et al. (2011) is uitgevoerd voor 353 Franse beursgenoteerde ondernemingen in de periode van 2003 tot en met 2006. Het uitgangspunt van het onderzoek is om te onderzoeken of de verplichte toepassing van IFRS geassocieerd kan worden met het minder toepassen van resultaatsturing. Er is voor Frankrijk gekozen omdat dit een code law land is met zwakke beleggersbescherming. Zéghal et al. (2011) wilden onderzoeken of het voorschrijven van IFRS bijdraagt aan het toepassen van minder resultaatsturing in de financiële verslagen door het management. Uit eerder onderzoek is aangetoond dat de omvang van resultaatsturing binnen code law landen met zwakke beleggersbescherming van beleggers groter is dan bij common law landen waar meer beleggersbescherming is (Leuz et al., 2003; Van Tendeloo en Vanstraelen, 2005). Code law landen hebben een zwakke beleggersbescherming en
Pagina | 9 passen in grotere mate resultaatsturing toe (Leuz et al., 2003). Op basis van de uitkomsten van deze eerdere onderzoeken wordt in het onderzoek van Zeghal et al. (2011) verwacht dat verplichte toepassing van IFRS invloed heeft op de mate waarin resultaatsturing wordt toegepast en dat deze zal afnemen. Er wordt verwacht dat er significante resultaten worden gevonden. Dit wordt onderbouwd omdat de Franse verslaggeving standaard, Franse GAAP, gericht is op een breder gebruikerspubliek dan IFRS. IFRS standaarden zijn voornamelijk gericht op het voldoen aan de informatiebehoefte van de belegger, de Franse GAAP richt zich op alle belanghebbenden van de jaarrekening. Het verslaggevingsysteem van Frankrijk wordt gekarakteriseerd door veel regulering en trage uitvoerbaarheid. IFRS is gebaseerd op principes en biedt een conceptueel raamwerk, primair gericht op het waarborgen van de belangen van de beleggers. De resultaten van het onderzoek tonen aan dat verplichte invoering van IFRS bij Franse ondernemingen leidt tot toepassing van minder resultaatsturing. Belangrijke factoren die van invloed zijn op deze constateringen zijn; (1) onafhankelijkheid van de raad van bestuur; (2) aanwezigheid van een onafhankelijke audit commissie en (3) de kwaliteit van de externe audit.
In het onderzoek van Marra et al. (2011) is onderzocht of de Corporate Governance van ondernemingen effectiever is na verplichte toepassing van IFRS. Het onderzoek van Marra et al. (2011) is gebaseerd op een steekproef van 222 beursgenoteerde Italiaanse ondernemingen. Al deze ondernemingen zijn onderhevig geweest aan verplichte invoering van IFRS in 2005. De resultaten tonen aan dat de Corporate Governance toeneemt na toepassing van IFRS en dat er een positieve corelatie is met de kwaliteit van het resultaat. De factoren die van invloed zijn op de kwaliteit van het resultaat zijn; (1) de aanwezigheid van een toezichthouder (intern onafhankelijk of extern) en (2) de aanwezigheid van een audit commissie.
De uitkomsten van deze onderzoeken, Zéghal et al. (2011) en Marra et al. (2011) zijn significant, maar wel onderhevig aan een beperking. Deze beperking is dat in het onderzoek geen andere economische factoren zijn meegenomen. Economische factoren kunnen wel invloed hebben gehad op de onderzoeksresultaten in relatie tot resultaatsturing. De onderzoeksresultaten tonen dus een associatief verband en geen causaal verband. Dit onderscheid wordt ook gemaakt door Scott (2012, p. 160). Indien voor een brede onderzoeksperiode wordt gekozen, dan worden de onderzoeksresultaten wellicht vertroebeld door andere economische factoren. Een smallere onderzoeksperiode is hiervoor minder gevoelig. In dit afstudeeronderzoek wordt dezelfde systematiek gehanteerd als in het onderzoek van Zéghal et al. (2011) en Marra et al. (2011). Het is daarom mogelijk dat er een associatief verband wordt gevonden, omdat andere economische factoren ook invloed hebben op de kwaliteit van het resultaat. Dit betekent dat naar verwachting geen hoge R2 uit het regressiemodel van mijn afstudeeronderzoek zal volgen.
Door Daske et al. (2008) is onderzocht welke economische consequenties verbonden zijn aan verplichte invoering van IFRS op mondiaal niveau. Er zijn drie economische consequenties onderzocht; (1) de effecten op de marktliquiditeit; (2) de kosten van vermogen en (3) de ontwikkeling van Tobin’s q. Deze factoren zijn voor 26 landen onderzocht waar verplichte toepassing van IFRS heeft plaatsgevonden. Een onderzoeksresultaat dat relevant is voor mijn onderzoek is dat resultaten, in relatie tot de vermogenskosten, alleen worden gevonden in landen waar prikkels bestaan om transparant te rapporteren en waar de rechtshandhaving sterk is. Dit houdt verband met mijn afstudeeronderzoek, omdat wordt onderzocht of het juridisch systeem van invloed is op de mate waarin resultaatsturing wordt toegepast. Uit de regressieanalyse die uitgevoerd is door La Porta et al. (1998) blijkt dat landen waar wetgeving vriendelijker is voor beleggers er een positieve correlatie bestaat met rechtshandhaving. In het onderzoek wordt dit meetbaar gemaakt door middel van vijf factoren: (1) doelmatige werking van het juridisch
Pagina | 10 systeem, (2) het soort juridisch systeem, (3) corruptie, (4) risico van onteigening door de overheid en (5) de kans van contractafwijzing door de overheid. In de volgende alinea wordt uiteengezet hoe het juridisch systeem zich verhoudt tot rechtshandhaving en beleggersbescherming.
Juridisch systeem
Het juridisch systeem is te onderscheiden in twee hoofdstromen: (1) common law en (2) code (of civil) law (Reynolds en Flores, 1989; La Porta et al., 1997, 1998). Het juridisch systeem code law is onder te verdelen in drie subgroepen; Frans, Duits en Scandinavisch (La Porta et al., 1998). Het juridisch systeem code law is ontstaan uit de Romaanse wetten en omvat gedetailleerde regelgeving welke is opgesteld door rechtsgeleerden. Het Franse code law systeem is geschreven onder gezag van Napoleon in 1807. De legers van Napoleon hebben de wetten verspreid over landen zoals België, Spanje, Portugal en Nederland. Het Duitse code law systeem is geschreven in 1897. Deze latere versie ten opzichte van de Franse wetgeving heeft als gevolg dat de adoptie van deze wetgeving niet breed werd gedragen. De Duitse wetgeving heeft ook invloed gehad op de landen zoals Oostenrijk, Tsjechië, Griekenland maar ook Italië, Zwitserland, Japan en Korea. Het Scandinavische code law systeem is een afgeleide van de andere twee code law systemen. De wetten stammen uit de 18e eeuw. Deze oorspronkelijke wetten worden niet meer gebruikt. Daarom worden er geen Scandinavische landen meegenomen in dit afstudeeronderzoek. Het common law juridisch systeem is ontstaan vanuit de Engelse rechtspraak en jurisprudentie. Deze is daarna verspreid naar Engelse kolonies zoals de Verenigde Staten, Canada, Australië, India en andere landen.
Het artikel van La Porta et al. (1998) start met een uiteenzetting van de vermogensmarkt en de waarborgen voor beleggers en andere vermogensverschaffers die daarin verwerkt zijn. Primair heeft de belegger het recht op dividend en stemrecht om de raad van bestuur (executive board) te benoemen. De vermogensverschaffers hebben het recht om onderpanden te eisen die als waarborg voor de verstrekte lening gelden. Indien niet aan rente- en aflossingsverplichtingen kan worden voldaan, dan wordt het onderpand opgeëist door de vermogensverschaffer. Deze rechten kunnen onder druk komen te staan indien het management van ondernemingen in hun eigenbelang gaan handelen en die belangen tegenstrijdig zijn met de belangen van de vermogensverschaffers. Indien de rechten van vermogensverschaffers in te grote mate bedreigd worden, zal het voor ondernemingen moeilijker worden om externe financiering aan te trekken waardoor de vermogenskosten zullen stijgen. Het is evident dat de rechten van vermogensverschaffers verschillen per land en rechtsgebied, de nationale wetgeving heeft hier een grote invloed op. Dit leidt dus ook tot verschillen op het gebied van beleggersbescherming. Er zullen dus ook verschillen zijn op welke wijze, door middel van eigen vermogen of vreemd vermogen, ondernemingen gefinancierd zijn.
Er wordt in het onderzoek van La Porta et al. (1998) voor 49 landen onderzocht wat de kwaliteit van rechtshandhaving is en in welke mate er sprake is van beleggersbescherming. De eerdergenoemde twee juridische systemen kennen een lange geschiedenis en hebben een verschillende ontstaanshistorie. In het onderzoek van La Porta et al. (1998) worden deze twee juridische systemen met elkaar vergeleken ten opzichte van twee onderzoeksgebieden: (1) beleggersbescherming en (2) rechtshandhaving van de beleggersbescherming. Uit het onderzoek van La Porta et al. (1998) blijkt dat vermogensverschaffers meer bescherming genieten in
Pagina | 11 common law landen dan in code law landen. Voornamelijk investeerders in de Frans georiënteerde code law landen genieten weinig beleggersbescherming.
Deze resultaten worden ook gevonden in meer recent onderzoek (Hung, 2001). De rechtshandhaving is, zoals eerder beschreven in dit hoofdstuk, gecorreleerd met de mate van beleggersbescherming. Indien de beleggersbescherming hoog (laag) is dan is de rechtshandhaving ook hoog (laag). Dit betekent dat beleggers en vermogensverschaffers in Frankrijk weinig beleggersbescherming genieten en dat de rechtshandhaving laag is, dit leidt tot een onprettig klimaat voor vermogensverschaffers om te investeren. Een logisch gevolg kan zijn dat de vermogenskosten in code law landen, specifiek voor Frankrijk, hoger zijn dan in common law landen. Een verschil tussen common law en code law landen is de mate van eigendomsconcentratie, dit kan de gevonden onderzoeksresultaten verklaren. Een bepaald evenwicht van eigendomsconcentratie is efficiënt; dit geeft het management prikkels om op een kwalitatief goede manier invulling te geven aan hun werkzaamheden en het geeft investeerders prikkels om de prestatie van de onderneming goed te bewaken (monitoren). Dit wordt ook beschreven in het onderzoek uitgevoerd door Jensen en Meckling (1976) en Shleifer en Vishny (1986).
Spreiding van eigendomsconcentratie leidt ook tot risicodiversificatie. Het risico bestaat dat beleggersbescherming afneemt naarmate de eigendomsconcentratie toeneemt (Shleifer en Vishny, 1997). Dit resultaat wordt beschreven in het onderzoek van La Porta et al. (1998). Hierin wordt benoemd dat er een sterk negatieve correlatie bestaat tussen eigendomsconcentratie en de kwaliteit van wettelijke beleggersbescherming. De eigendomsconcentratie is gemeten door data te verzamelen van de drie grootste beleggers per land. Uit de resultaten blijkt dat er een associatief verband bestaat tussen lage beleggersbescherming en hoge eigendomsconcentratie voor het code law land Frankrijk. Het onderscheid tussen common law en code law landen wordt onder andere veroorzaakt door het verschil in investeerders. In common law landen zijn er meer publieke investeerders, in code law landen zijn het voornamelijk managers, medewerkers en overheden die investeren (Ball et al., 2000; La Porta et al., 1997).
Uit het onderzoek van Ball et al. (2000) blijkt dat agentschapkosten om managers te monitoren lager zijn bij common law landen. Voor investeerders heeft een common law land dus een beter beleggingsklimaat. Ball et al. (2000) concluderen dat in code law landen een sterke invloed door politiek en grote ondernemingen wordt uitgeoefend op de externe verslaggevingregels. In common law landen wordt deze invloed voornamelijk door investeerders uitgeoefend. De invloed die door ondernemingen op verslaggevingregels wordt uitgeoefend, in geval van code law, draagt niet bij aan het verminderen van privé informatie. Ergo, de informatieasymmetrie kan hierdoor toenemen. Informatieasymmetrie biedt managers de mogelijkheid om resultaatsturing toe te passen, omdat beleggers en vermogensverschaffers geen inzicht hebben in de geleverde prestaties en belangen van het management. Dit blijkt ook uit onderzoek uitgevoerd door Richardson (2000). Het onderzoek gaat van de volgende definitie van resultaatsturing uit (Richardson (2000), p.325): “accounting standards allow for managerial discretion in the application of accounting methods used to report firm performance. When this discretion is used with the intent to manipulate reported results, it is called earnings management.” Managers hebben de vrijheid om dit te doen omdat de beleggers en vermogensverschaffers geen zicht hebben op de privé informatie. Er is middels onderzoek door Trueman en Titman (1988) en Dye (1988) al aangetoond dat resultaatsturing de informatieasymmetrie verhoogt. In het onderzoek van Richardson (2000) wordt de hypothese getoetst of de omvang van informatieasymmetrie de omvang van resultaatsturing beïnvloedt. De
Pagina | 12 resultaten tonen een significante positieve corelatie aan tussen informatieasymmetrie en resultaatsturing. In de volgende alinea wordt een theoretische onderbouwing van het begrip informatieasymmetrie beschreven en welke implicaties dit heeft voor mijn afstudeeronderzoek. De informatie economie is een theorie op micro-economisch gebied die onderzoekt hoe informatie de economie en economische beslissingen beïnvloedt. Informatieasymmetrie is een onderdeel van de informatie economie en ontstaat op het moment dat sommige partijen die betrokken zijn bij een transactie een informatievoordeel hebben ten opzichte van andere partijen die bij dezelfde transactie betrokken zijn. Er zijn twee verschijningsvormen van informatieasymmetrie: (1) adverse selection en (2) moral hazard. Adverse selection houdt in dat een partij die betrokken is bij een transactie een informatievoordeel heeft ten opzichte van de tegenpartij. Moral hazard betekent dat een partij die betrokken is bij een transactie niet kan observeren of de tegenpartij in het belang van de transactie handelt of niet (Scott, 2012, p. 21,22). Vermogensverschaffers van beursgenoteerde ondernemingen zijn afhankelijk van de publieke informatie om beleggingsbeslissingen te maken. Een voorbeeld van het informatieprobleem kan zijn dat het management niet handelt in overeenstemming met de basis waarop de vermogensverschaffer geld ter beschikking heeft gesteld. Adverse selection betekent dat een partij, vaak de verkopende partij, meer informatie heeft dan de koper en deze informatie bewust achterhoudt. De beleggingsbeslissing wordt hierdoor beïnvloed op basis van niet volledige informatieverstrekking. Voor dit afstudeeronderzoek is moral hazard relevant, omdat op het moment dat vermogensverschaffers een onderneming van vermogen voorzien, zij volledig geïnformeerd willen worden over de prestaties van de onderneming.
De genoemde begrippen kunnen als volgt schematisch worden weergegeven (figuur 1):
Adverse selection Moral hazard Informatieasymmetrie
Informatie economie
Figuur 1Pagina | 13 Resultaatsturing
De definitie van resultaatsturing die het meest aansluit bij dit afstudeeronderzoek is de definitie die afkomstig is van Scott (2012, p. 423): “earnings management is the choice by a manager of accounting policies, or real actions, affecting earnings so as to achieve some specific reported earnings objective.” Resultaatsturing kan op twee manieren worden toegepast: (1) door middel van het wel of niet toepassen van bepaalde verslaggevingstandaarden en (2) door financiële transacties wel of niet te verwerken. Bij de laatst genoemde manier valt te denken aan het verschuiven van onderhoudskosten, wijzigen van afschrijvingspercentages of spreiden van kosten voor onderzoek en ontwikkeling (Healy, 1985; DeAngelo, 1988). Maar is resultaatsturing altijd slecht? Resultaatsturing uit zich door accrual accounting, maar accrual accounting beoogt ook dat baten en lasten gelijktijdig verantwoord worden (Ball en Brown, 1968). Hierdoor wordt informatie in de financiële verslagen meer waarderelevant (Hung, 2001). Accrual accounting geeft managers ook de mogelijkheid om opportunistisch te handelen – de negatieve verschijningsvorm van accrual accounting.
Het onderzoek van Hung (2001) onderzocht 17.743 jaarrekeningen van industriële ondernemingen in 21 landen in de periode van 1991-1997. Uit het onderzoek blijkt dat het toepassen van accrual accounting (ten opzichte van cash accounting) een negatief effect heeft op de waarderelevantie van de financiële verslagen in landen met een zwakke beleggersbescherming. Deze resultaten worden niet gevonden voor landen met een sterke vorm van beleggersbescherming. Deze onderzoeksresultaten hebben een verband met het juridisch systeem. Uit onderzoek van La Porta et al. (1997, 2000) blijkt dat code law landen minder beleggersbescherming bieden dan common law landen. Er bestaat dus een verband tussen accrual accounting en de mate van beleggersbescherming. De stelling die Hung (2001) poneert is, dat in landen met een zwakke beleggersbescherming managers zich meer opportunistisch gedragen. De neiging voor managers om resultaatsturing toe te passen verergert wanneer managers weten dat er sprake is van zwakke beleggersbescherming.
Publieke en private vermogensmarkt
Een andere institutionele factor die wordt meegenomen in dit afstudeeronderzoek is het onderscheid tussen publieke en private ondernemingen. Onder publieke ondernemingen worden beursgenoteerde ondernemingen verstaan, onder private ondernemingen niet-beursgenoteerde ondernemingen. Er is in eerder onderzoek geconstateerd dat de publieke en private vermogensmarkt een negatieve invloed heeft op de kwaliteit van de financiële verslaggeving. Voornamelijk voor de private ondernemingen, en in mindere mate ook voor de publieke ondernemingen (Burgstahler et al., 2006; Beatty et al., 2002; Teoh et al., 1998a, 1998b). In dit onderzoek is de verplichte invoering van IFRS in 2005 niet meegenomen. De onderzoeksperioden van de genoemde onderzoeken waren voorafgaand aan de verplichte invoering van IFRS en gericht op specifieke branches of grote wijzigingen in ondernemingsstructuren. In dit afstudeeronderzoek wordt de invloed van de verplichte invoering van IFRS onderzocht. Het onderzoek van Burgstahler et al. (2006) heeft onderzocht wat de invloed van de vermogensmarkt is op het gerapporteerde resultaat. Is het gerapporteerde resultaat een benadering van de werkelijke economische prestaties of wijkt deze af door toepassing van resultaatsturing? Burgstahler et al. (2006) tonen aan dat er bij private ondernemingen meer resultaatsturing wordt toegepast, dat een sterk juridisch systeem bij zowel publieke als private ondernemingen tot minder resultaatsturing leidt en dat publieke en private ondernemingen
Pagina | 14 verschillend reageren op institutionele factoren, zoals de vermogensstructuur en het juridisch systeem.
Burgstahler et al. (2006) noemen in de inleiding van hun onderzoek twee factoren die van invloed zijn op kwaliteit van verslaggeving (high quality accounting). De eerste betreft de invloed van internationaal geconvergeerde externe verslaggevingstandaarden op de kwaliteit van verslaggeving. Het onderzoek van Barth et al. (2008) toont aan dat landen, waar International Accounting Standards (IAS) worden toegepast, minder resultaatsturing toepassen. Resultaatsturing wordt in het onderzoek van Barth et al. (2008) gedefinieerd als tijdige verantwoording van verliezen (Ball en Shivakumar, 2004) en meer waarderelevantie van de financiële verslagen. De tweede factor die uit het onderzoek van Burgstahler et al. (2006) blijkt is resultaatsturing. Deze factor wordt op basis van onderzoek door Leuz et al. (2003) beschreven en bestaat uit vier meetmodellen: (1) het verspreiden (earnings smoothing) van resultaten door gebruik te maken van accruals, (2) de correlatie tussen de verandering van accruals en de operationele kasstromen, (3) omvang van de accruals en (4) het vermijden van kleine negatieve resultaten. De onderzoeksresultaten worden per land onderzocht en geanalyseerd.
In het onderzoek van Burgstahler et al. (2006, p. 984) wordt de aanname gedaan dat private ondernemingen voornamelijk blootgesteld worden aan externe verslaggevingregels die ook voor publieke ondernemingen gelden. De genoemde reden hiervoor is, dat binnen de Europese Unie regulering is gebaseerd op het juridisch systeem en niet op basis van waar de onderneming is genoteerd aan de beurs. Hierdoor is het mogelijk om institutionele verschillen per land te onderzoeken, onderscheidend voor publieke en private ondernemingen.
Echter, dit onderzoek gaat uit van de periode voor invoering van IFRS (pre-IFRS) en de periode na invoering van IFRS (post-IFRS). De standaarden voor publieke en private ondernemingen zijn in het post-IFRS tijdperk niet gelijk aan elkaar. Dit afstudeeronderzoek draagt bij aan de wetenschap door resultaatsturing te meten bij publieke en private ondernemingen. Waarbij de verwachting is dat resultaatsturing bij publieke ondernemingen is afgenomen ten opzichte van private ondernemingen in het post-IFRS tijdperk. De hoeveelheid resultaatsturing wordt ook gemeten in het pre-IFRS tijdperk. Dit maakt het mogelijk om een betrouwbare analyse te maken van wat de invloed is geweest van de verplichte invoering van de internationaal geconvergeerde standaard IFRS. De resultaten van mijn onderzoek tonen de invloed van IFRS op een zuivere manier aan. Doordat er naar de verandering van het verschil in kwaliteit van de financiële verslaggeving is gekeken, tussen publieke en private ondernemingen voor en na de invoering van IFRS.
Op basis van onderzoek uitgevoerd door Fama en Jensen (1983) wordt aangenomen dat private ondernemingen minder agentschapproblemen hebben dan publieke ondernemingen. De aandelen van private ondernemingen zijn voornamelijk in handen van het management van de onderneming of beleggers die een speciale band hebben met het management. Agentschapkosten kunnen bij private ondernemingen worden gereduceerd door direct te rapporteren aan de aandeelhouders. Coppens en Peek (2005) onderzoeken in welke mate resultaatsturing wordt toegepast door private ondernemingen. Dit wordt gemeten door de distributie van het resultaat van private met publieke ondernemingen te vergelijken. Dit is vergeleken voor acht landen. Uit de onderzoeksresultaten komt naar voren dat private ondernemingen kleine verliezen vermijden.
Pagina | 15 Op basis van het theoretisch kader wordt de volgende hoofdvraag gedestilleerd:
In welke mate heeft het juridisch systeem en de financieringsbron van ondernemingen in Frankrijk, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk invloed op de kwaliteit van de financiële jaarverslaggeving voor en na verplichte invoering van IFRS?
De verwachting op basis van bovenstaande literatuur is, dat er bij common law landen minder resultaatsturing plaatsvindt dan bij code law landen. Dat er meer resultaatsturing plaatsvindt bij private ondernemingen in vergelijking met publieke ondernemingen. Verder is de verwachting dat er minder resultaatsturing plaatsvindt bij publieke ondernemingen na verplichte invoering van IFRS. Er bestaat dus een verschil tussen de omvang van resultaatsturing in het pre- en post-IFRS tijdperk. In dit onderzoek wordt resultaatsturing gemeten door de discretionaire accruals over een bepaalde periode te analyseren per juridisch systeem en type onderneming (publiek of privaat).
In dit onderzoek worden drie landen betrokken, onderscheidend naar de besproken verschillende soorten juridisch systeem. Dit zijn de volgende landen: Frankrijk, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Deze landen geven een representatieve weergave van de belangrijkste common law en code law verschillen, zoals het juridisch systeem en de vermogensstructuur. Maijoor en Vanstraelen (2006) hebben deze landen in hun onderzoek gebruikt, waarbij in de periode van 1992-2000 is onderzocht welke factoren van invloed zijn op resultaatsturing. Een van deze factoren is het juridisch systeem. Resultaatsturing is in het onderzoek van Maijoor en Vanstraelen (2006) gemeten aan de hand van mutaties in het werkkapitaal volgens het meetmodel van DeFond en Park (2001).
In dit afstudeeronderzoek is ervoor gekozen om geen Scandinavisch land te betrekken, omdat de industrie in Scandinavië moeilijk te vergelijken is met de industrieën van Frankrijk, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Dit wordt veroorzaakt door de grote olie- en maritieme industrie in Scandinavië. Daarnaast is de code law wetgeving verouderd en vervangen door nieuwe wetgeving, hierdoor zijn de juridische kenmerken verminderd.
Wetenschappelijke relevantie
Op basis van het theoretisch kader blijkt dat het gekozen onderzoeksonderwerp van dit onderzoek al uitgebreid onderzocht is. Er is al omvangrijk onderzoek uitgevoerd naar resultaatsturing en de invloeden van het juridisch systeem en de financieringsbron. Met financieringsbron wordt in dit onderzoek bedoeld of het vermogen van de onderneming publiek of privaat is. Dit afstudeeronderzoek bouwt verder op eerder uitgevoerd onderzoek door het verband te leggen met de internationale convergentie van externe verslaggevingregels. De verwachting is dat landenspecifieke verschillen, op het gebied van institutionele factoren die van invloed zijn op de financiële verslaggeving, mitigeren na de verplichte invoering van een internationaal geconvergeerde standaard voor externe verslaggevingregels. Deze verwachting is gebaseerd op het feit dat nationale externe verslaggevingstandaarden worden vervangen door internationale externe verslaggevingstandaarden. De verwachting is dat wanneer managers worden geconfronteerd met internationale externe verslaggevingstandaarden, de institutionele factoren minder van invloed zijn op de financiële verslagen. Sinds 2005 is voor alle Europese beursgenoteerde ondernemingen verplichte toepassing van IFRS voorgeschreven. Europa loopt
Pagina | 16 voor op de Verenigde Staten waar nog geen verplichte toepassing van IFRS is voorgeschreven. In de Verenigde Staten wordt U.S. GAAP gehanteerd. Het is wel een van de doelen van de Securities and Exchange Commission (SEC) om de U.S. GAAP te convergeren naar IFRSs (Release SEC, 2010).
Er is in de afgelopen decennia veel onderzoek gedaan naar resultaatsturing, ook in relatie tot het juridisch systeem en vermogensstructuur (Ball et al., 2000; La Porta et al., 1997, 1998; Hung, 2001; Maijoor en Vanstraelen, 2006). Deze onderzoeken hebben vooral betrekking op de jaren voor 2000 en bieden geen actuele analyse op de ontwikkelingen van resultaatsturing in relatie tot institutionele factoren. In deze onderzoeken is ook geen onderscheid gemaakt naar publieke en private ondernemingen voor en na toepassing van IFRS. Dit afstudeeronderzoek levert een bijdrage aan actueel onderzoek op het gebied van resultaatsturing in relatie tot institutionele factoren; het juridisch systeem en de vermogensstructuur van publieke en private ondernemingen.
De afgelopen jaren zijn er veel ontwikkelingen geweest op het gebied van externe verslaggeving die vervolgonderzoek relevant maken. In dit kader is de invoering van verplichte toepassing van IFRS voor Europees beursgenoteerde ondernemingen in 2005 een evidente ontwikkeling. In dit onderzoek kan geanalyseerd worden of verschillen tussen common law en code law landen en publieke en private ondernemingen op het gebied van resultaatsturing zijn gemitigeerd, vanwege de wijziging op het gebied van externe verslaggeving. De verwachting is dat de verschillen tussen common law en code law landen zullen afnemen vanwege de harmonisering van externe verslaggeving (Maijoor en Vanstraelen, 2006) en dat dit leidt tot een betere vergelijking van financiële jaarrekeningen en resultaatcijfers. Op basis van onderzoek uitgevoerd door Burgstahler et al. (2006) is de verwachting dat door de invoering van IFRS de verschillen tussen publieke en private ondernemingen zal toenemen. Dit komt omdat private ondernemingen geen IFRS toepassen en IFRS bijdraagt aan minder resultaatsturing (Barth et al., 2008).
In relatie tot harmonisatie van externe verslaggeving is door Ding et al. (2007) onderzocht wat verschillen zijn tussen Domestic Accounting Standards (DAS) en International Accounting Standards (IAS). Er zijn twee indices gekozen om verschillen tussen DAS en IAS weer te geven; absence en divergence. Waarbij absence wordt gedefinieerd als externe verslaggevingonderwerpen die niet zijn opgenomen in DAS maar wel in de IAS. Divergence is te kenmerken als externe verslaggevingonderwerpen waarbij identieke onderwerpen verschillend worden opgenomen in de wetgeving van DAS en IAS. Op basis van onderzoek in 30 landen in 2001 worden vijf determinanten geformuleerd welke van invloed kunnen zijn op de indices.
Een van de determinanten is het juridisch systeem. Deze determinant wordt belicht vanuit de indices absence en divergence. Het juridisch systeem in het onderzoek van Ding et al. (2007) wordt onderscheiden naar common law en code law, wat aansluit bij mijn onderzoek. Common law landen bieden meer beleggersbescherming dan code law landen. Dit heeft, ceteris paribus, ook invloed op de rol van externe verslaggeving, wat ook blijkt ook uit het onderzoek van La Porta et al. (1997, 1998) en Hung (2001). De verwachting is dat externe verslaggevingstandaarden beter ontwikkeld zijn in common law landen. Ergo, de index absence is naar verwachting laag voor common law landen. Externe verslaggeving informatie, zoals het resultaatcijfer, is dus relevant voor publieke en private vermogensverschaffers die voornamelijk in common law landen financiers zijn van ondernemingen (IASC, 1989). Bij code law landen wordt informatie direct verschaft aan de financiers, zoals banken en overheden. De verwachting
Pagina | 17 is dat er een negatieve relatie bestaat tussen het juridisch systeem common law en divergence. De hypothese in het onderzoek van Ding et al. (2007) is dat absence positief geassocieerd is met resultaatsturing, omdat de economische consequentie is dat indien er wetgeving (IAS) op het gebied van externe verslaggeving niet is opgenomen in de DAS (IAS), er meer ruimte is om flexibel met wetgeving om te gaan. Deze hypothese is aangenomen en impliceert dat het harmoniseren van DAS naar IAS bijdraagt aan het beperken van resultaatsturing, dit blijkt ook uit onderzoek van Zeghal et al., (2011) en Marra et al., (2011) en is een relevant uitgangspunt voor dit afstudeeronderzoek.
Een tweede determinant in het onderzoek van Ding et al. (2007) is de mate waarin de vermogensmarkt een belangrijke rol vervult binnen een land. Ook deze determinant wordt belicht vanuit de indices absence en divergence. Indien er een hoog ontwikkelde vermogensmarkt is, dan is er ook behoefte aan een goed ontwikkelde standaard voor externe verslaggeving welke voorziet in de informatiebehoeften van de beleggers en vermogensverschaffers. De verwachting is daarom dat er een negatieve relatie bestaat tussen de absence index en de mate waarin de vermogensmarkt een belangrijke rol speelt. De implicatie voor dit afstudeeronderzoek is dat de vermogensmarkt bij common law landen een meer belangrijke rol heeft dan bij code law landen. Omdat er meer publieke investeerders zijn in common law landen en deze investeerders resultaatsinformatie nodig hebben om beleggingsbeslissingen te kunnen nemen. Daarentegen wordt er in code law landen direct informatie verschaft aan de beleggers en vermogensverschaffers en verloopt dit niet via publieke informatie. Vanuit de tweede index, divergence, wordt een negatief verband verwacht tussen divergence en de mate waarin de vermogensmarkt een belangrijke rol speelt. Dit is gebaseerd op de filosofie van de IFRS om een standaard te ontwikkelen die volledig transparant en vriendelijk is voor de vermogensmarkt (Ball et al., 2000). De verwachting is dat landen waar de vermogensmarkt een belangrijke rol speelt IFRS of soortgelijke standaarden worden toegepast, dit blijkt ook uit onderzoek van Ashbaugh (2001). In dit onderzoek wordt aangetoond dat niet-VS ondernemingen meer toelichten op basis van IFRS indien zij aanvullend kapitaal willen verstrekken (seasoned of secondary equity offering). Deze onderzoeksresultaten zijn consistent met de resultaten van het onderzoek van Leuz and Verrecchia (2000). Zij tonen aan dat niet-VS ondernemingen meer vrijwillig gaan toelichten (voluntary disclosure) op basis van IFRS om privé informatie te verkleinen. Ergo, het verlagen van de informatieasymmetrie om de kosten voor vermogensverschaffing te verlagen.
Op basis van de geformuleerde hoofdvraag, de wetenschappelijke relevantie van dit afstudeeronderzoek en het theoretisch kader zijn de volgende hypotheses opgesteld:
Hypothese I
Bij zowel publieke als private ondernemingen vindt in common law landen minder resultaatsturing plaats dan in code law landen.
Hypothese II
Bij private ondernemingen wordt meer resultaatsturing toegepast dan bij publieke ondernemingen.
Pagina | 18 Hypothese III
De invoering van IFRS leidt tot minder resultaatsturing bij publieke ondernemingen. Hypothese IV
De invoering van IFRS heeft geen invloed op de omvang van resultaatsturing bij private ondernemingen.
Dit onderzoek draagt bij aan actuele ontwikkelingen op het gebied van harmonisering van externe verslaggevingstandaarden en de kwaliteit van de informatie in financiële jaarrekeningen van publieke en private ondernemingen.
Pagina | 19
3. Onderzoeksmethode
In dit hoofdstuk wordt beschreven hoe mijn theoretisch kader onderzocht gaat worden om de hypotheses te kunnen toetsen. Dit hoofdstuk start met een analyse over het meten van resultaatsturing en welke meetmodellen voor resultaatsturing er in de afgelopen jaren ontwikkeld zijn. Na het beschrijven van de onderzoeksopzet wordt beschreven welk meetmodel het beste aansluit bij dit afstudeeronderzoek. Daarna worden, voor dit onderzoek relevante controlevariabelen geformuleerd. En wordt ten slotte beschreven welke data benodigd zijn, hoe de data zijn verzameld en welke bronnen daarbij zijn gebuikt.
Het meten van resultaatsturing
In de literatuur worden veel meetmethoden beschreven die gebruikt kunnen worden voor het meten van resultaatsturing. Een veelvoorkomend uitgangspunt om resultaatsturing meetbaar te maken is de omvang van de accruals van een onderneming.
Door toepassing van de waarderingsgrondslag historische kosten ontstaan er accruals, dit houdt nauw verband met het realisatie- en matching principe. Deze principes verklaren het verschil tussen ontvangsten en uitgaven enerzijds en de opbrengsten en kosten anderzijds. Accruals zijn te onderscheiden in twee verschijningsvormen; (1) discretionaire accruals en (2) niet-discretionaire accruals. De discretionaire accruals zijn subjectief en de juiste en volledige omvang ervan is moeilijk vast te stellen. Een voorbeeld van een discretionaire accrual is de voorziening voor groot onderhoud of de voorziening voor dubieuze debiteuren. Een voorbeeld van een niet-discretionaire accrual is de omvang van de post debiteuren. Deze stand wordt gevoed vanuit het verkoopproces en is het gevolg van uitgestelde betaling door de debiteur. De afschrijvingskosten van een activum zijn gebaseerd op de waarderingsgrondslagen van het activum. De grondslagen voor de afschrijvingstermijnen zijn stelselmatig en dus bekend. De afschrijvingskosten zijn derhalve een niet-discretionaire accrual. Echter, als de financieel manager of directeur het resultaat willen sturen dan kunnen zij de afschrijvingstermijnen wijzigen waardoor het resultaat wordt beïnvloed. Wanneer dit het geval is, dan is er sprake van een discretionair accrual component in de afschrijvingskosten. Het kenmerkende onderscheid tussen discretionaire en niet-discretionaire accruals hangt af van de vraag of een manager wel of geen invloed kan uitoefenen om de betreffende accruals aan te passen. De discretionaire accruals zijn de verstoring tussen de operationele kasstroom en het resultaat over het boekjaar. Indien de operationele kasstromen worden gecorrigeerd voor de discretionaire accruals dan resteert het resultaat van het verslagjaar. Het verschil wordt veroorzaakt omdat er wel of geen ontvangsten en uitgaven zijn ten opzichte van opbrengsten en kosten.
Er zijn verschillende meetmodellen welke gehanteerd worden om discretionaire accruals meetbaar te maken en zo resultaatsturing zichtbaar maken (Dechow et al., 1995; Jones, 1991). Er zijn echter meerdere beperkingen aan deze modellen (Dechow et al., 1995). In de afgelopen decennia is door wetenschappelijk onderzoek geprobeerd om modellen voor het meten van discretionaire accruals te verbeteren (Dechow en Dichev, 2002). Echter, deze ontwikkelingen hebben nog niet geleid tot representatieve verbeteringen van de onderzoeksresultaten (Wysocki, 2009). In de volgende alinea’s worden een aantal beperkingen van de meetmodellen voor resultaatsturing besproken.
De eerste beperking is dat er twee verschijningsvormen van resultaatsturing bestaan: (1) de opportunistische en (2) de efficiënte verschijningsvorm van resultaatsturing. In de accrual
Pagina | 20 meetmodellen is het onderscheid tussen deze twee verschijningsvormen niet zichtbaar. De opportunistische variant van resultaatsturing is de verschijningsvorm waarbij de manager zonder bepaald beginsel ernaar streeft om de omstandigheden ten gunste van zichzelf te keren. De efficiënte verschijningsvorm betreft het vormen van een accrual voor een claim, waarvan de omvang bekend is, die leidt tot uitstroom van geldmiddelen en de omvang betrouwbaar te schatten is. Een ander voorbeeld zijn de vaste afschrijvingspercentages voor gebouwen en inventaris. De aard voor het vormen van accruals is dus zeer divers. Uit de meetmodellen valt niet te herleiden of resultaatsturing heeft plaatsgevonden omdat het management opportunistisch of efficiënt was. Een voorbeeld van de efficiënte verschijningsvorm van resultaatsturing is beschreven door Demski en Sappington (1987), het zogenoemde ‘blocked communication concept.’ In dit concept wordt aangenomen dat resultaatsturing goed kan zijn omdat dit de agentschapkosten reduceert. Als een onderneming in staat is om de toekomstige resultaten – dat wil zeggen het resultaat berekend op basis van de externe verslaggevingregels - te egaliseren naar verwachte trendmatige resultaten, dan kan dit meer relevante informatie opleveren dan een jaarlijks sterk fluctuerend resultaat. Vanuit het informatieperspectief bezien kunnen de geëgaliseerde resultaten leiden tot een lagere vermogenskostenvoet. Dit wordt veroorzaakt omdat de vermogensverschaffers een lagere risicoperceptie hebben. Vanuit het informatieperspectief is het resultaat één van de vele factoren die van invloed kan zijn op de beleggingsbeslissing. Een voorbeeld van opportunistische resultaatsturing is een voorziening verantwoorden in het financiële jaarverslag zonder dat er sprake is van een werkelijke onderbouwing voor het vormen van deze voorziening.
Een tweede beperking van de accrual meetmodellen is dat het uitgangspunt van de totale accruals een onnauwkeurig uitgangspunt is. In de meetmodellen wordt resultaatsturing gemeten aan de hand van normale boekingen die een getrouw beeld geven van vermogen en resultaat. Deze boekingen zijn per definitie niet direct opportunistisch. Om deze beperking te mitigeren heeft Jones (1991) een meetmodel ontwikkeld welke later door Dechow et al. (1995) is aangepast. In dit meetmodel worden reguliere accruals, de niet-discretionaire accruals, verklaard door de verandering in de omzet en de omvang van de materiële vaste activa. Met de verandering van de omzet wordt de niet-discretionaire accrual van het werkkapitaal verklaard en met de omvang van de materiële vaste activa wordt de niet-discretionaire accrual van de afschrijvingskosten verklaard. De niet-discretionaire accruals worden als reguliere boekingen gezien. Deze accruals kunnen worden verklaard door de economische veranderingen waaraan de onderneming onderhevig is en de afschrijvingskosten. De omvang van de discretionaire accruals zijn te berekenen als zijnde het verschil tussen de totale accruals en de niet-discretionaire accruals.
Een derde, en voor dit onderzoek laatste, beperking die besproken wordt is dat de meetmodellen die tot dusver ontwikkeld zijn geen rekening houden met het terugboeken van accruals. Als er een accrual wordt gevormd, dan kan het zijn dat de boeking van moment t leidt tot een accrual terugboeking (reversal) op moment t + 1. Deze beperking is onderzocht door Dechow et al. (2012). In het onderzoek wordt beschreven dat discretionaire accruals geboekt worden om resultaten, dat wil zeggen kosten en opbrengsten, te verschuiven tussen verslaggevingsperioden. Een voorbeeld hiervan is het te hoog waarderen van de post debiteuren waardoor de omzet stijgt, er ontstaat een opwaartse resultaat accrual in verslagjaar t. Indien in het volgende verslagjaar blijkt dat er tegenover de opbrengsten geen ontvangsten staan - de debiteurenvorderingen worden niet liquide gemaakt - dan moet de accrual afgeboekt worden en leidt dit tot een neerwaartse resultaat accrual in verslagjaar t + 1. Niet-discretionaire accruals
Pagina | 21 ontstaan vanuit het primaire ondernemingsproces en zullen daarom niet snel leiden tot een terugboeking (McNichols, 2000). De conclusies van het onderzoek van Dechow et al. (2012) zijn dat het rekening houden met accrual terugboekingen in de aangrenzende perioden leidt tot (1) meer significante onderzoeksresultaten (power of the test) als meer dan de helft van de discretionaire accruals wordt teruggeboekt en (2) als er terugboekingen plaatsvinden in aangrenzende perioden er minder ruis ontstaat in het meten van de onderzoeksvariabelen. Het tweede verbeterpunt wordt veroorzaakt omdat in onderzoek veelal gebruikt wordt gemaakt van variabelen voor het meten van resultaatsturing die gecorreleerd zijn met specifieke economische kenmerken die mogelijk de omvang van de niet-discretionaire accruals beïnvloedt, zoals de grootte van de onderneming.
Meetmodellen voor resultaatsturing
Naast het in de vorige alinea kort besproken Jones (1991) en aangepaste Jones (1995) accrual meetmodel, zijn er in de loop van de jaren vele andere modellen ontwikkeld om resultaatsturing te meten. Voor dit afstudeeronderzoek wordt in de volgende alinea een analyse van de belangrijkste meetmodellen gemaakt. Na deze analyse wordt de onderzoeksopzet beschreven en een keuze gemaakt voor een meetmodel voor resultaatsturing welke het beste aansluit bij dit afstudeeronderzoek.
In het artikel van Dechow et al. (2012) wordt gerefereerd aan onderzoek dat uitgevoerd is door Healy (1985). In het onderzoek van Healy (1985) wordt resultaatsturing gemeten aan de hand van het werkkapitaal en de afschrijvingslasten van de onderneming. Resultaatsturing kan worden gemeten op basis van de omvang (Healy, 1985) van het werkkapitaal of de verandering (DeAngelo, 1986) van het werkkapitaal. In meer recente modellen worden de afschrijvingslasten niet meer meegenomen in de berekening van de discretionaire accruals. Op basis van onderzoek uitgevoerd door Allen et al. (2010) blijkt dat afschrijvingslasten meer gerelateerd zijn aan lange termijn investeringen dan aan accruals in het werkkapitaal. In onderstaande alinea’s worden vijf meetmodellen voor resultaatsturing besproken welke het werkkapitaal betrekken in de berekening van de niet-discretionaire accruals.
Healy
Het meetmodel van Healy (1985) omschrijft accruals als het verschil tussen het gerapporteerde resultaat en de operationele kasstromen. De totale accruals worden bepaald met behulp van de volgende formule:
ACCt = -DEPt – XIt.D1 + ∆ARt + ∆INVt - ∆APt – {∆TPt +Dt}.D2 (1.1)
Waarbij aan de onderdelen van vergelijking 1.1 de volgende betekenis wordt toegeschreven:
Onderdeel van de formule Betekenis van het onderdeel van de formule
ACCt totale accruals periode t
DEPt afschrijvingskosten periode t
XIt buitengewone resultaten periode t
∆ARt mutatie debiteurensaldo ten opzichte van t-1
Pagina | 22 ∆APt mutatie crediteurensaldo ten opzichte van t-1
∆TPt mutatie latente belastingen ten opzichte van t-1
Dt schuld winstbelasting periode t
D1 1 wanneer resultaat in bonusplan is omschreven als uitgangspunt
na buitengewone resultaten
0 wanneer resultaat in bonusplan is omschreven als uitgangspunt voor buitengewone resultaten
D2 1 wanneer resultaat in bonusplan is omschreven als uitgangspunt
na winstbelasting
0 wanneer resultaat in bonusplan is omschreven als uitgangspunt voor winstbelasting
De niet-discretionaire accruals worden berekend met behulp van de volgende formule:
𝑁𝐴
𝑡= �
∑ 𝑡𝐴𝐶𝐶𝑡 𝑡�
(1.2)In vergelijking 1.2 worden de niet-discretionaire accruals (NA) berekend door de som te nemen van de totale accruals van het aantal jaar dat gemeten wordt en dit te delen door het aantal jaar. De niet-discretionaire accruals worden berekend door de afwijking van de gemiddelde accruals over een x aantal jaar. Als laatste stap van het meetmodel van Healy wordt de volgende formule gebruikt:
ACCt = DAt + NAt (1.3)
De ACCt zijn berekend op basis van vergelijking 1.1, de NAt zijn afgeleid van vergelijking 1.2
Derhalve zijn de DAt te berekenen omdat in vergelijking 1.3 twee van de drie waarden bekend
zijn. DeAngelo
Het model van DeAngelo (1986) heeft hetzelfde uitgangspunt als het model van Healy (1985). Echter, het model van DeAngelo gaat niet uit van een gemiddeld saldo van de totale accruals, maar kijkt naar de omvang van de verandering van de totale accruals in vergelijking met de voorgaande periode. Hierbij worden de niet-discretionaire accruals van de huidige periode gelijkgesteld aan de totale accruals van de voorgaande periode. Het verschil van de totale accruals van de voorgaande periode en de huidige periode zijn de discretionaire accruals. In een formule wordt dit als volgt uitgedrukt:
(TAt-TAt-1) = (DAt – DA t-1) + (NDAt – NDA t-1) (1.4)
Waarbij in vergelijking 1.4 de afkorting TAt staat voor de totale accruals, DAt voor de
discretionaire accruals en NDAt voor de niet-discretionaire accruals. De formule kan ook als
volgt verkort worden weergeven:
Pagina | 23 Vergelijking 1.5 is een vereenvoudigde vorm. De NDAt in jaar t worden bepaald aan de hand van
de TAt-1.
Jones
Het meetmodel van Jones (1991) beoogt betere onderzoeksresultaten door een extra component in te brengen in het meten van accruals. Deze component wordt vormgegeven door niet alleen de verschillen van de accruals ten opzichte van voorgaande perioden te betrekken, maar ook rekening te houden met veranderingen in de materiële vaste activa en de omzet. Deze twee componenten worden toegevoegd omdat de omvang van de accruals ook worden beïnvloed door de omvang van de materiële vaste activa en de verandering van de omzet. De omvang van de materiële vaste activa beïnvloedt de afschrijvingskosten en de verandering van de omzet heeft invloed op de debiteurenpositie. Het Jones-model beoogt hierdoor een betere inschatting te geven van de niet-discretionaire accruals. Vanuit vergelijking 1.3 heeft dit dus ook een positieve invloed op de berekening van de omvang van de discretionaire accruals. De formule is als volgt opgesteld: 𝑇𝐴𝑡 𝐴𝑡−1
= 𝑎
1�
1 𝐴𝑡−1� + 𝛽
2�
∆𝑅𝐸𝑉𝑡 𝐴𝑡−1� + 𝛽
3�
𝑃𝑃𝐸𝑡 𝐴𝑡−1� +∈
𝑡 (1.6)Waarbij aan de onderdelen van vergelijking 1.6 de volgende betekenis wordt toegeschreven:
Onderdeel van de formule Betekenis van het onderdeel van de formule
TAt niet-discretionaire accruals jaar t
At-1 totale activa aan begin jaar t
∆REVt omzet jaar t minus de omzet van t-1
PPEt materiële vaste activa begin jaar t
𝛼
1 ondernemingsspecifieke factor voor de totale activa𝛽
2 ondernemingsspecifieke factor voor de omzet𝛽
3 ondernemingsspecifieke factor voor de materiële vaste activa∈𝑡 Storingsterm
De ontwikkelingen van de totale accruals worden op deze wijze berekend. Hierbij wordt er rekening gehouden met de ontwikkeling van de omzet en de materiële vaste activa. Ten opzichte van Healy (1985) houdt Jones (1991) geen rekening met de voorzieningen uit hoofde van latente belastingverplichtingen en vorderingen en afschrijvingen. In Healy (1985) aangeduid met ∆TP t
en DEPt. De overweging van Jones om deze mutatie niet mee te nemen is ontstaan omdat
accruals worden berekend als het verschil in het werkkapitaal voor belastingen. De verandering in het werkkapitaal wordt door Jones (1991) gemeten door de verandering van de totale vlottende activa zonder liquide middelen en korte termijn beleggingen te verminderen met de kortlopende schulden zonder belastingschulden. De reden om belastingschulden niet mee te nemen wordt mede veroorzaakt omdat het onderzoek van Jones (1991) is gericht op een specifiek moment. Het onderzoek van Jones onderzocht of resultaatsturing was gewijzigd door nieuw beleid van de ‘International Trade Commission’. Deze wijziging in het beleid heeft invloed op de resultaten voor belasting.
Pagina | 24 De berekening van de discretionaire accruals komt middels onderstaande vergelijking tot stand:
𝑈
𝑖𝑝=
𝐴𝑇𝐴𝑡−1𝑡− 𝑎
1�
𝐴𝑡−11� + 𝛽
2�
∆𝑅𝐸𝑉𝐴𝑡−1𝑡� + 𝛽
3�
𝑃𝑃𝐸𝐴𝑡−1𝑡� +∈
𝑡(1.7) Waarbij in aanvulling op vergelijking 1.6 de betekenis van Uip staat voor de omvang van de
discretionaire accruals. De omvang van de discretionaire accruals wordt bepaald door deze te corrigeren voor de niet-discretionaire accruals. De variabelen in vergelijking 1.6 en 1.7 worden gedeeld door de totale activa van het voorgaande verslagjaar. Dit wordt gedaan om de heteroscedasticiteit (heterogeniteit van de variantie) te verkleinen. Dit is een voorwaarde om conclusies te kunnen verbinden aan een regressieanalyse (Berry, 1993).
Aangepaste Jones-model
Dechow et al. (1995) hebben een aanpassing gedaan aan het meetmodel van Jones (1991). Deze toevoeging betreft een aanpassing waarbij de verandering van de omzet wordt gecorrigeerd voor de verandering van de vorderingen. De reden van deze aanpassing is dat volgens Dechow et al. het Jones-model uit 1991 een foutieve inschatting maakt van de accruals wanneer het management resultaatsturing toepast door de omvang van de omzet te beïnvloeden. Daarom wordt er in het aangepaste meetmodel een verband gelegd tussen de verandering in de omzet en de verandering in de vorderingenpositie (∆RECjt). De verandering in de omzet wordt
gecorrigeerd door de verandering in de vorderingenpositie. Het verantwoorden van omzet op rekening (debiteuren) is een gemakkelijk middel voor het management om het resultaat te sturen. De volgende vergelijking hoort bij het aangepaste Jones-model:
𝐷𝐴𝐶𝐶
𝑗𝑡= 𝑇𝐴𝐶𝐶
𝑗𝑡− 𝑎
1�
𝐴𝑗𝑡−11� + 𝛽
2�
∆𝑅𝐸𝑉𝐴𝑗𝑡𝑗𝑡−1−∆𝑅𝐸𝐶𝑗𝑡� + 𝛽
3�
𝑃𝑃𝐸𝐴𝑡−𝑗1𝑗𝑡� +∈
𝑗𝑡(1.8)
Defond en Park
In het meetmodel van Defond en Park (2001) wordt een directe berekening gemaakt van de discretionaire accruals, er is geen sprake van een regressiemodel. De andere meetmodellen herleiden de discretionaire accruals uit de niet-discretionaire accruals. Defond en Park meten de discretionaire accruals op basis van het werkkapitaal. Daarbij wordt de volgende vergelijking gehanteerd:
DWCAt= 𝑊𝐶𝐴𝑡− ��𝑊𝐶𝐴𝑅𝐸𝑉𝑡−1
𝑡−1� . 𝑅𝐸𝑉𝑡� (1.9)
Waarbij aan de onderdelen van vergelijking 1.9 de volgende betekenis wordt toegeschreven:
Onderdeel van de formule Betekenis van het onderdeel van de formule
DWCAt Discretionaire werkkapitaal accruals in het huidige jaar
𝑊𝐶𝐴𝑡 Werkkapitaal accruals in het huidige jaar
𝑊𝐶𝐴𝑡−1 Werkkapitaal accruals in het jaar t -1
𝑅𝐸𝑉𝑡 Netto omzet in het huidige jaar
Pagina | 25 De bijzonderheid van dit meetmodel is dat de werkkapitaal accruals geschat worden aan de hand van de omzetgroei in jaar t ten opzichte van het jaar t-1.
Onderzoeksopzet
In deze alinea wordt de onderzoeksopzet beschreven. Het belangrijkste is het opstellen van het regressiemodel van dit onderzoek. Daarnaast worden de randvoorwaarden, zoals het tijdvak van mijn onderzoek en welke landen onderzocht worden, beschreven.
Regressiemodel
Bij dit afstudeeronderzoek past een multivariabele regressie. Uit het theoretisch kader komen duidelijk meerdere variabelen naar voren die betrokken worden in mijn onderzoek. Wanneer de discretionaire accruals met behulp van het meetmodel berekend zijn, kan het verband gelegd worden naar de onderzoeksvariabelen zoals het onderscheid tussen voor en na toepassing van IFRS, landen, publieke of private financiering en het juridisch systeem. Onderstaand model toont het multivariabele regressiemodel voor mijn onderzoek:
𝐷𝐴𝐶𝐶𝑗𝑡= 𝛽0+ 𝛽1 𝐵𝑒𝑢𝑟𝑠𝑔𝑒𝑛𝑜𝑡𝑒𝑒𝑟𝑑𝑖𝑡+ 𝛽2 𝐽𝑢𝑟𝑖𝑑𝑖𝑠𝑐ℎ 𝑠𝑦𝑠𝑡𝑒𝑒𝑚𝑖𝑡+ 𝛽3 𝐼𝐹𝑅𝑆𝑖𝑡 +
𝛽4 𝐺𝑟𝑜𝑜𝑡𝑡𝑒𝑖𝑡+ 𝛽5 𝐿𝑎𝑛𝑑𝑖𝑡+ 𝛽6 𝑆𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑖𝑡+ 𝛽7 𝐺𝑟𝑜𝑒𝑖𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
Dit regressiemodel beoogt de discretionaire accruals te verklaren per juridisch systeem voor en na toepassing van IFRS. Onderscheiden naar publieke en private ondernemingen. Er wordt gecontroleerd voor diverse variabelen die van invloed zijn op de discretionaire accruals. Deze worden in de volgende alinea verder toegelicht. De storingsterm bevat de variantie die niet door de onafhankelijke variabelen en controlevariabelen wordt gecontroleerd. Er wordt naast de benoemde variabelen gecontroleerd voor bedrijfstakindex. Er wordt gecontroleerd voor bedrijfstakindex omdat er per bedrijfstak verschillen bestaan tussen de omvang van de discretionaire accruals en het netto werkkapitaal. Dit sluit aan bij de berekening van de discretionaire accruals op basis van het aangepaste Jones-model, deze wordt ook per bedrijfstak berekend. De bedrijfstakken worden ingedeeld op basis van de SIC (Standard Industrial Classification). De SIC index is ontstaan in 1987 om ondernemingen in classificaties in te delen op basis van het primaire ondernemingsproces. Door middel van deze index kunnen bedrijfstakanalyses worden uitgevoerd, daarnaast wordt het SIC model frequent gebruikt in wetenschappelijke artikelen. In 1997 is er in Amerika een nieuwe index ontwikkeld, de NAICS (North American Industry Classification System). Deze index is gericht op het vergelijken van bedrijfstakken in Noord-Amerika. Omdat dit afstudeeronderzoek is gericht op drie Europese landen is voor de SIC index gekozen.
De afhankelijke (te verklaren) variabele in dit onderzoek is de discretionaire accrual voor de drie landen die onderzocht worden in jaar t. De onafhankelijke (verklarende) variabelen in dit onderzoek zijn de variabelen die vanuit mijn theoretisch kader beschreven zijn. Dit zijn er in totaal drie; (1) of een onderneming wel of niet beursgenoteerd is, (2) welk juridisch systeem van toepassing is voor het land en (3) het wel of niet toepassen van IFRS. Hierbij wordt gecontroleerd voor het tijdseffect van de verplichte invoering van IFRS in 2005.
De controlevariabelen zijn (1) de grootte van de onderneming, (2) de schuldratio van de onderneming, (3) het land wat onderzocht is en (4) de groei van de onderneming. Ik heb er in mijn afstudeeronderzoek voor gekozen om deze controlevariabelen in het multivariate
