Het Marketmaker-arrest

In het Marketmaker-arrest wordt door de Hoge Raad aangegeven hoe moet worden omgegaan met de beëindiging van de hedge-relatie.

Casus

Het Marketmaker-arrest¹³⁹ is het vierde arrest waarin de Hoge Raad zich heeft uitgelaten over samenhangende waardering. Belanghebbende is een zogenaamde marketmaker en houdt zich bezig met de beurshandel in opties. Doormiddel van hedging-activiteiten van onderliggende waarden met derivaten, in het bijzonder aandelen en opties, probeert belanghebbende extra rendement te behalen. Met gebruikmaking van onder andere het zogenaamde delta-hedging, probeert belanghebbende constant de risico’s van haar posities af te dekken. De delta is een breuk die de verhouding aangeeft tussen de koersverandering van een optie en de

keursverandering van het onderliggende aandeel.¹⁴⁰ Voor de long call en short put zal de delta tussen de 0.0 en de 1.0 liggen en voor de long put of de short call tussen de 0.0 en -1.0. Het doel van delta-hedging is om de delta van de diverse posities per saldo zo dicht mogelijk bij 0.0 te krijgen. Om dit te bereiken, is belanghebbende constant bezig om nieuwe posities in te nemen en oude posities te verkopen. Hierbij gaat belanghebbende transacties aan in

verschillende opties van hetzelfde fonds, koopt en verkoopt onderliggende waarden en koopt combinaties van opties om zogenaamde synthetische equivalenten van aandelen te creëren. Belanghebbende had met de inspecteur een overeenkomst afgesloten, waarbij verschillende categorieën of “mandjes”141

waren gecreëerd rond hetzelfde fonds. Het ene mandje kon bijvoorbeeld bestaan uit aandelen van fonds A en kortlopende opties op aandelen van fonds A en het andere mandje kon betrekking hebben op (verschillende) langlopende opties op

aandelen van fonds A. De verschillende posities binnen een mandje werden samenhangend gewaardeerd, maar de verschillende mandjes van hetzelfde fonds werden niet samenhangend gewaardeerd. Deze afspraak werd door de inspecteur opgezegd, omdat hij van mening was dat alle posities op beurswaarde moesten worden gewaardeerd, waarbij dus ook

ongerealiseerde winsten in aanmerking moeten worden genomen.

De rechtbank¹⁴² was van oordeel dat de belastingplichtige slechts één mandje per fonds mocht vormen en de posities binnen die mandje samenhangend moest waarderen. Het Hof kwam helemaal niet toe aan de vraag of samenhangend moest worden gewaardeerd, maar was van oordeel dat alle posities in alle fondsen op beurskoers moesten worden gewaardeerd, omdat het ging om financiële activa en passiva die bestemd waren voor de handel en op een volkomen liquide markt werden verhandeld.¹⁴³

In cassatie ligt de vraag voor hoe de belastingplichtige de verschillende posities dient te waarderen.

Oordeel Hoge Raad

Als eerste verwerpt de Hoge Raad het standpunt van de inspecteur dat de beursgenoteerde effecten op beurskoers moeten worden gewaardeerd. De Hoge Raad bevestigt dat op basis van

139 HR 21 maart 2014, ECLI:NL:HR:2014:635, BNB 2014/116, m.nt. A.O. Lubbers.

140 P.H.J. Essers, Cursus Belastingrecht Inkomstenbelasting, Deventer: Kluwer 2019, IB.3.2.16.B.b2.V.

141 W. Bruins Slot, ‘Gezamenlijk waarderen na het jongste Marketmakerarrest’, WFR 2014/1528, par. 4.

142 Rechtbank Haarlem 18 augustus 2010, ECLI:NL:RBHAA:2010:BN5019.

goed koopmansgebruik beursgenoteerde effecten op kostprijs of lagere waarde in het economisch verkeer mogen worden gewaardeerd en dat een meerwaarde pas in aanmerking hoeft te worden genomen op het moment dat ze zijn gerealiseerd.¹⁴⁴

Ten aanzien van effecten die betrekking hebben op aandelen van hetzelfde fonds oordeelt de Hoge Raad dat samenhangende waardering is vereist. Voor vermogensbestanddelen die betrekking hebben op verschillende aandelen oordeelt de Hoge Raad dat samenhangende waardering alleen is vereist als de hegde zeer effectief is in de zin van het

Cacaobonenarrest.¹⁴⁵

Met betrekking tot de wijze waarop samenhangend moet worden gewaardeerd, bepaalt de Hoge Raad het volgende:¹⁴⁶

“Indien een belastingplichtige, zoals in het onderhavige geval, bij voortduring ernaar streeft met betrekking tot een groep effecten door middel van hedging het koersrisico te

minimaliseren, is het niet in overeenstemming met goed koopmansgebruik om, indien de tot die groep behorende effecten op kostprijs worden gewaardeerd, bij realisatie van een verlies op tot de groep behorende effecten dat verlies op dat moment in aanmerking te nemen ingeval de totale kostprijs van de groep effecten – inclusief de kostprijs van de tot de groep behoord hebbende met verlies verkochte effecten – lager is dan de beurswaarde van de overblijvende effecten van die groep vermeerderd met de gerealiseerde verkoopopbrengst van de verkochte effecten van die groep. In een zodanig geval vereist goed koopmansgebruik dat de

gezamenlijke kostprijs van de overblijvende effecten van die groep wordt verhoogd met dit (gerealiseerde) verlies.”

Analyse

Bruins Slot vindt de beslissing van de Hoge Raad dat beursgenoteerde effecten niet verplicht op beurskeurs hoeven te worden gewaardeerd het memoreren waard. Volgens hem is toch echt een wetswijziging nodig om verplichte waardering op beurskoers te bewerkstelligen.¹⁴⁷ Naar mijn mening gaat het inderdaad ook te ver om het voorzichtigheidsbeginsel bij

beursgenoteerde effecten volledig aan de kant te zetten, zodat de belastingplichtige er in beginsel nog steeds voor mag kiezen om beursgenoteerde effecten op kostprijs of lagere waarde in het economisch verkeer te waarderen. Wel dient hierbij te worden opgemerkt dat de Hoge Raad het verwijzingshof de opdracht heeft meegeven om te bepalen of de

belastingplichtige de kostprijs op betrouwbare en controleerbare wijze vaststelt. Doornebal vraagt zich hierbij af wat het gevolg is als de belastingplichtige de kostprijs niet op een betrouwbare en controleerbare wijze vaststelt. Volgens hem valt dan niet aan de conclusie te ontkomen dat de belastingplichtige de beursgenoteerde effecten toch verplicht op beurskoers moet waarderen.¹⁴⁸ Ook Lubbers is in zijn annotatie bij het Marketmaker-arrest deze mening toegedaan. Waarderingsstelsels met onbetrouwbare of oncontroleerbare elementen zijn volgens hem in strijd met goed koopmansgebruik.¹⁴⁹

144

HR 21 maart 2014, ECLI:NL:HR:2014:635, BNB 2014/116, m.nt. A.O. Lubbers, r.o. 3.5.1. en 3.5.2..

145 HR 21 maart 2014, ECLI:NL:HR:2014:635, BNB 2014/116, m.nt. A.O. Lubbers, r.o. 3.5.2..

146 HR 21 maart 2014, ECLI:NL:HR:2014:635, BNB 2014/116, m.nt. A.O. Lubbers, r.o. 3.5.3..

147 W. Bruins Slot, ‘Gezamenlijk waarderen na het jongste Marketmakerarrest’, WFR 2014/1528, par. 5.3.

148 J. Doornebal, ‘‘…. goed koopmansgebruik, naar de eisen des tijds uitgelegd ….’’, NTFR-B 2014/21, par. 4.

Volgens Bruins Slot bevestigt de Hoge Raad in het Marketmaker-arrest dat aandelen en opties die betrekking hebben op hetzelfde fonds tot één mandje behoren en dat de posities binnen dit mandje samenhangend moeten worden gewaardeerd, ongeacht of de correlatie tussen de vermogensbestanddelen zich binnen de bandbreedte van 80 tot 125 percent bevindt. Dit criteria uit het Cacaobonenarrest is pas van belang bij de vraag of samenhangende waardering verplicht is bij vermogensbestanddelen die betrekking hebben op aandelen van verschillende fondsen.¹⁵⁰ Lubbers spreekt in zijn annotatie bij het Marketmaker-arrest niet van een

“mandje”, maar over een “samenhangfictie”.151

Wat precies de reikwijdte van het Marketmaker-arrest is voor niet-marketmakers, wordt niet helemaal duidelijk. Zo vraagt Bruins Slot zich af wat voor niet-marketmakers een mandje vormt. Zo zullen volgens hem bijvoorbeeld dollarkoersrisico en yenrisico verschillende mandjes vormen, maar twijfelt hij of renterisico één mandje vormt of dat er evenveel rentemandjes zijn als er verschillende rentevaste perioden zijn.¹⁵² Uit het feit dat de Hoge Raad aandelen van verschillende fondsen in verschillende mandjes plaatst, volgt naar mijn mening ook dat renterisico niet één mandje vormt. Zo vormen vermogensbestanddelen waarvan de waarde afhankelijk is van de 3-maands Euribor een mandje en

vermogensbestanddelen waarvan de waarde afhankelijk is van de 1-jaars Euribor een apart mandje.

In het Cacaobonenarrest legt de Hoge Raad een dubbele toets aan voor samenhangende waardering: er dient samenhang te zijn tussen de twee vermogensbestanddelen en het prijsrisico dient in hoge mate beperkt te zijn. In het Marketmaker-arrest lijkt de Hoge Raad deze eerste toets niet meer aan te leggen. Bruins Slot¹⁵³ en Lubbers¹⁵⁴ komen tot de conclusie dat het samenhangvereiste door de Hoge Raad op de achtergrond wordt geplaatst. Lubbers is van mening dat het samenhangvereiste nog niet definitief wordt verlaten door de Hoge Raad, gezien de verwijzing van de Hoge Raad naar het Cacaobonenarrest.

Tot het Marketmaker-arrest was de meest gelezen mening in de literatuur dat bij verbreking van een hedge een gerealiseerd verlies niet in aanmerking kan worden genomen, indien dit verlies wordt geneutraliseerd door een ongerealiseerde winst van de overgebleven positie. Deze overgebleven positie zou dan tegen de actuele waarde moeten worden gewaardeerd, zodat de ongerealiseerde winst in aanmerking moet worden genomen en daarmee het gerealiseerde verlies neutraliseert. In rechtsoverweging 3.5.3. van het Marketmaker-arrest bevestigt de Hoge Raad dat dit inderdaad min of meer het geval is, maar gaat hierbij niet zover als in de literatuur wel werd aangenomen door bijvoorbeeld Cornelisse en Lubbers.¹⁵⁵ Volgens de Hoge Raad dient een belastingplichtige bij verkoop van één van de posities het gerealiseerde verlies op te boeken bij de gezamenlijke kostprijs van de overgebleven posities, indien de gezamenlijke beurskoers van de overgebleven posities en de met verlies verkochte posities hoger is dan de gezamenlijke kostprijs van de overgebleven posities en de met verlies verkochte posities. Het volgende voorbeeld kan deze rechtsoverweging van de Hoge Raad wellicht verduidelijken.

150 W. Bruins Slot, ‘Gezamenlijk waarderen na het jongste Marketmakerarrest’, WFR 2014/1528, par. 5.3.

151

A.O. Lubbers, annotatie bij HR 21 maart 2014, ECLI:NL:HR:2014:635, BNB 2014/116, 3.6.

152 W. Bruins Slot, ‘Gezamenlijk waarderen na het jongste Marketmakerarrest’, WFR 2014/1528, par. 5.3.

153 W. Bruins Slot, ‘Gezamenlijk waarderen na het jongste Marketmakerarrest’, WFR 2014/1528, par. 5.3.

154 A.O. Lubbers, annotatie bij HR 21 maart 2014, ECLI:NL:HR:2014:635, BNB 2014/116, par. 3.3.

155 R.P.C. Cornelisse en A.O. Lubbers, ‘De ontwikkeling van goed koopmansgebruik door de Hoge Raad’, WFR 2004/1214, par. 2.3.2.

X koopt 10 aandelen Shell voor in totaal 100 en koopt tegelijkertijd een putoptie op deze aandelen met een totale uitoefenprijs van 110 en betaalt daarvoor een optiepremie van 20.¹⁵⁶ Op grond van de jurisprudentie van de Hoge Raad dient X de aandelen en opties Shell in samenhang te waarderen. Indien vervolgens de aandelenkoers van Shell stijgt van 10 naar 11, zullen de door X gehouden aandelen in waarde stijgen van 100 naar 110 en zal in principe de waarde van de door X gehouden putopties (althans de intrinsieke waarde) dalen. Laten we aannemen dat de waarde van de putopties daalt van 20 naar 15. Aangezien X in samenhang moet waarderen, mag X het ongerealiseerde verlies van 5 op de putopties niet in aanmerking nemen, omdat op de aandelen een ongerealiseerde winst van 10 is behaald. X blijft beide posities dus op kostprijs waarderen. Vervolgens besluit X om de putopties te verkopen voor 15 en realiseert X een verlies op de putopties van 5. Dit gerealiseerde verlies van 5 mag X echter niet in aanmerking nemen, maar dient X op te boeken bij de kostprijs van de aandelen Shell, omdat de gezamenlijke beurskoers van de aandelen en de verkochte putopties (110 + 15 = 125) hoger is dan de gezamenlijke kostprijs van de aandelen en de verkochte putopties (100 + 20 = 120). De kostprijs van de aandelen Shell wordt dus 105 (100 + 5). Indien X besluit de aandelen te verkopen voor 110, realiseert X een winst van 5. Dit is gelijk aan de winst op de aandelen van 10 minus het gerealiseerde verlies van 5 op de putopties. De Hoge Raad gaat in het Marketmaker-arrest dus niet zover dat X bij verbreking van de hedge de ongerealiseerde winst van 10 op de overgebleven aandelenpositie volledig in aanmerking moet nemen.