Corporate governance en aandeelhouderswaarde Is er een significante positieve relatie?

Corporate governance en aandeelhouderswaarde

Is er een significante positieve relatie?

Thijs Vollenbroek Rijksuniversiteit Groningen Studentnummer: 1323733 tvollenbroek@hotmail.com Juli 2008 Samenvatting

Deze studie kwantificeert de kwaliteit van het corporate governance stelsel van iedere niet-financiële onderneming met een two-tier bestuursstructuur die is genoteerd aan de AEX-index, door in de jaren 2004-2007 een index samen te stellen op basis van de aanwezigheid van beschermingsconstructies en de uitleg die de onderneming verstrekt over de naleving van de code Tabaksblat. In een pooled OLS regressiemodel vindt de auteur een significant (5%) verband tussen de kwaliteit van corporate governance index en aandeelhouderswaarde gemeten door de market-to-book ratio. Daarnaast is er een significante (5%) relatie tussen de governance subindex gericht op openbare informatieverstrekking en de market-to-book ratio. Het resultaat berust op een beperkt aantal van 63 waarnemingen.

1

Inhoudsopgave

1. Inleiding ...2

2. Theorie ...4

2.1 Definiëring corporate governance...4

2.2 Theoretisch kader ...5

3. Corporate governance in Nederland...6

3.1 Globale context ...6 3.2 Wetgeving ...9 3.3 Code Tabaksblat ... 10 3.4 Beschermingsconstructies ... 11 4. Literatuur ... 14 4.1 Afbakening ... 14 4.2 Methodologisch probleem ... 15 4.3 Nederlandse bedrijven ... 16 4.4 Amerikaanse bedrijven... 19

4.5 Bedrijven in opkomende economieën ... 27

4.6 Europese bedrijven ... 29

4.7 Conclusie ... 34

5. Data en methodologie ... 35

5.1 Data ... 35

5.2 Meting van governance ... 35

5.2.1 (Deel)bepalingen ... 36

5.2.2 Score op (deel)bepalingen ... 38

5.2.3 Weging van (deel)bepalingen ... 39

5.3 Regressiemodel ... 40

5.4 Beschrijvende statistiek ... 42

6. Resultaten ... 45

6.1 Resultaten regressie ... 45

6.2 Robuustheid ... 49

6.2.1 Alternatieve definiëring governance variabelen ... 49

6.2.2 Alternatieve definiëring controlevariabelen ... 49

7. Conclusie ... 50

Literatuur ... 51

2

1. Inleiding

Begin deze eeuw daalden aandelenkoersen als reactie op diverse boekhoudschandalen. Sindsdien is er internationaal nieuwe wetgeving en zijn diverse corporate governance codes opgesteld die de verantwoordelijkheden vastleggen van bestuurders, commissarissen, (institutionele) beleggers en accountants. De Nederlandse politiek introduceerde in 2003 de code Tabaksblat om het vertrouwen van beleggers te herstellen. Deze „pas toe of leg uit‟-code bevat een groot aantal voorschriften voor corporate governance op de volgende gebieden: de taken, de werkwijze en beloning van bestuurders en commissarissen; de samenstelling van de Raad van Commissarissen; de positie van de aandeelhoudersvergadering en (het toezicht van de accountant op) de financiële verslaggeving. Dit onderzoek heeft ten doel om te onderzoeken of beleggers meer waarde toekennen aan bedrijven met een goed governance stelsel dan aan bedrijven die de code niet naleven en die ook op andere governance factoren zwak scoren.

De centrale vraag in dit onderzoek:

Is er een positief verband tussen de kwaliteit van corporate governance van Nederlandse niet-financiële AEX-bedrijven en hun aandeelhouderswaarde in de periode 2004 - 2007?

Het concept corporate governance wordt gemeten door de naleving van de bepalingen uit de code Tabaksblat. Deze bepalingen worden aangevuld met enkele bepalingen over beschermingsconstructies en samengevoegd in een index. Als een onderneming weinig bepalingen naleeft, dan behaalt ze een hoge score . Ter aanvulling worden alle bepalingen ingedeeld in een vijftal subindices om de relatie met aandeelhouderswaarde te testen voor bepalingen gericht op respectievelijk de rechten van aandeelhouders, bestuurders, de Raad van Commissarissen, interne processen en externe informatieverstrekking. Om aandeelhouderswaarde te meten wordt de marktwaarde gedeeld door de boekwaarde van het aandelenkapitaal.

De auteur test de volgende nulhypothese in een pooled OLS-regressiemodel: er geen relatie is tussen de governance (sub)index en de market-to-book ratio. In het regressiemodel worden ook de relatie van de volgende variabelen met de market-to-book ratio onderzocht: leverage; het belang van de grootste aandeelhouder en de omvang van het bestuur. Op basis van het regressiemodel test de auteur of de nulhypothese kan worden verworpen, maar kan hij niet testen of er sprake is van een oorzakelijk verband.

3

Dit onderzoek is niet alleen relevant voor de investeringskeuzes van beleggers en hun opstelling ten opzichte van de onderneming, maar ook voor politici. Zij beslissen over governance wetgeving en daarom is het wenselijk dat ze inzicht hebben in de relatie tussen governance en aandeelhouderswaarde. Daarnaast levert dit onderzoek een bijdrage aan de wetenschap, omdat er sinds de introductie van de code Tabaksblat nog geen onderzoek is gedaan naar de relatie tussen aandeelhouderswaarde en het governance stelsel van Nederlandse bedrijven. Tot slot is het interessant voor managers als er een positief verband wordt gevonden tussen governance en aandeelhouderswaarde. Dit onderzoek kan niet aantonen dat governance aandeelhouderswaarde creëert. Als dat wel het geval is, dan kunnen bestuurders waarde creëren door te voldoen aan de code. Dat biedt voor de onderneming dan de mogelijkheid om tegen gunstigere voorwaarden kapitaal aan te trekken.

Het vervolg van deze scriptie is als volgt: hoofdstuk 2 definieert het begrip corporate governance en geeft een theoretische grondslag voor een positieve relatie tussen governance en aandeelhouderswaarde. Vervolgens bespreekt hoofdstuk 3 het Nederlandse governance stelsel. Hoofdstuk 4 presenteert empirisch onderzoek naar de relatie tussen governance en aandeelhouderswaarde. Daarna handelt hoofdstuk 5 over de dataconstructie en methodologie. In hoofdstuk 6 worden de resultaten besproken. Ten slotte vat hoofdstuk 7 de belangrijkste bevindingen samen en beantwoordt de hoofdvraag.

4

2. Theorie

Dit hoofdstuk beslaat twee paragrafen. De eerste paragraaf definieert corporate governance en de tweede paragraaf geeft de kernelementen van de agency theorie weer. Deze theorie geeft aanleiding om een positieve relatie tussen corporate governance en aandeelhouderswaarde te verwachten.

2.1 Definiëring corporate governance

Er bestaan vele definities van het begrip corporate governance. Het Britse Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance (1992), de grondlegger van de moderne governance codes,

definieert corporate governance als “the system by which companies are directed and controlled. Boards of directors are responsible for the governance of their companies. The shareholders‟ role in governance is to appoint the directors and the auditors and to satisfy themselves that an appropriate governance structure is in place”. Deze definitie is beperkt, omdat ze zich alleen richt op de relatie tussen onderneming en aandeelhouder. Hetzelfde geldt voor de veel geciteerde definitie van La Porta et al (2000:4): “corporate governance is a set of mechanisms through which outside investors protect themselves against expropriation by the insiders”. La Porta et al (2000:4) beperken zich tot de relatie van bedrijven met de aandeel- en obligatiehouders, omdat werknemers, klanten en leveranciers minder vatbaar zijn voor uitbuiting door insiders. Dit komt doordat de onderneming ze continue nodig heeft. In Nederland is er, in vergelijking tot Angelsaksische landen, traditioneel gezien meer aandacht voor stakeholders als werknemers, obligatiehouders, leveranciers, klanten, maatschappelijke groeperingen en de overheid. De definitie van Tirole (2001:4) past bij deze brede vise van governance: “corporate governance is the design of institutions that induce or force management to internalize the welfare of stakeholders”. Deze brede definitie en de regels en effecten voor de overige belanghebbenden worden niet gebruikt in de volgende hoofdstukken, omdat dit onderzoek zich richt op de effecten van

corporate governance voor aandeelhouders. De definitie van La Porta et al. (2000:4) dient als leidraad in dit onderzoek.

5

2.2 Theoretisch kader

De meest gangbare theorie over de relatie tussen aandeelhouders en het management is de agent-principaal theorie (Jensen en Meckling, 1976). Aandeelhouders (principalen) delegeren de bevoegdheid om beslissingen te nemen aan managers (agenten). Hierdoor wordt het eigendom van de leiding gescheiden en dit geeft managers de mogelijkheid om de waarde van hun persoonlijke belangen te maximaliseren ten koste van aandeelhouders. Als voorbeeld van agency kosten die dit met zich meebrengt noemen Jensen en Meckling (1976:312) een excessief salaris en niet-geldelijke beloningen als een grote stafafdeling. Andere voorbeelden geven La Porta et al (2000:4): het benoemen van ongekwalificeerde vrienden of familie op belangrijke posities of het onder de marktprijs verkopen van activa aan bedrijven die een bestuurder (indirect) bezit.

Agency kosten worden verkleind door de dreiging van ontslag bij een vijandige overname (Jensen en Ruback, 1983), de reputatie van managers op de arbeidsmarkt voor topbestuurders (Fama, 1980), het toezicht dat verschaffers van vreemd vermogen en grootaandeelhouders op hun investering houden, het toezicht door de Raad van Commissarissen (RvC) en de controle van de jaarrekening door een externe accountant. De effectiviteit van deze factoren wordt onder meer beperkt door respectievelijk beschermingsconstructies, het ontstaan van nieuwe agency kosten door uitbuiting van minderheidsaandeelhouders door grootaandeelhouders, beperkte deskundigheid van commissarissen, beperkte onafhankelijkheid van commissarissen of de externe accountant en beperkte betrokkenheid van de accountant. Om deze factoren aan te pakken en vorm te geven aan een volwaardig governance stelsel, heeft de commissie Tabaksblat in 2003 een code gepubliceerd met daarin normen voor goed ondernemingsbestuur.

6

3. Corporate governance in Nederland

Dit hoofdstuk geeft een overzicht van het Nederlandse governance stelsel. In paragraaf 3.1 wordt dit stelsel in een internationaal perspectief geplaatst. Paragrafen 3.2 en 3.3 bespreken respectievelijk de Nederlandse wetgeving op het gebied van corporate governance en de code Tabakslat. Samen faciliteren en vormen zij grotendeels het governance stelsel van Nederlandse ondernemingen. Ten slotte wordt in paragraaf 3.4 aandacht besteedt aan beschermingsconstructies, omdat de auteur vindt dat de wetgeving en code daar onvoldoende aandacht aan besteden. Beschermingsconstructies kunnen de rechten van aandeelhouders sterk inperken.

3.1 Globale context

In deze paragraaf wordt het Nederlandse governance stelsel in een internationaal perspectief geplaatst, omdat er internationaal niet één governance stelsel als benchmark dient. Volgens Gilson (2006) en Scott en Dalles (2006) komt dit er ook nooit, want zij concluderen “dat geen enkel governance systeem als ideaal gezien kan worden voor alle bedrijven in alle jurisdicties”. Internationaal zorgen de volgende factoren voor convergentie van governance stelstels: de internationalisering van product- en kapitaalmarkten; de toename van de activiteiten van institutionele beleggers; de internationalisering van accountingstandaarden en de richtlijnen van de Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD).

In de wereld zijn er twee uitersten van corporate governance stelsels; het „market-based system‟ („outsider system‟) zoals gebruikelijk in de Verenigde Staten (VS) en het Verenigd Koninkrijk (VK) en het „blockholder-based system‟ („insider system‟) waarvoor Duitsland model staat. Een „market-based system‟ wordt gekenmerkt door wijdverbreid aandelenbezit, jurisprudentie die snel in de wet opgenomen wordt en een strikte wettelijke handhaving van de rechten van aandeelhouders (Renneboog e.a., 2005). In een „blockholder-based system‟ houden enkele investeerders een meerderheid van de aandelen, weegt voorgaande jurisprudentie minder zwaar en is er meer aandacht in de wetgeving voor stakeholders als werknemers en crediteuren (Renneboog e.a., 2005). Voor de financieringsbehoefte van ondernemingen in een „blockholder-based system‟ zijn banken relatief belangrijker dan in een „market-based system‟. In een „blockholder-based system‟ houden banken daarom meer toezicht om uitbuiting door managers te voorkomen, terwijl in een „market-based system‟ de aandelenmarkt, de arbeidsmarkt voor topbestuurders en de markt voor fusies en overnames de voornaamste disciplinerende werking hebben. In een „blockholder-based system‟ is de kans groter dat minderheidsaandeelhouders worden uitgebuit. Opgemerkt dient te worden dat de laatste jaren

7

Duitsland iets opgeschoven is richting een „market-based system‟, omdat de rol van banken is afgenomen en de positie van minderhoudsaandeelhouders is versterkt door wetgeving en governance codes.

Nederland heeft een hybride vorm. Uit tabel 1 blijkt dat het stemrecht in Nederland minder geconcentreerd is dan in Duitsland, een land dat model staat voor het „blockholder-based system‟, maar geconcentreerder is dan in landen met een „market-based system‟. De bescherming van stakeholders, bijvoorbeeld werknemers, is minder sterk dan in Duitsland, maar sterker dan in de Verenigde Staten.

Tabel 1 Concentratie stemrecht

Land Grootste belang (%)*

Verenigde Staten 8,5

Verenigd Koninkrijk 14,4

Nederland 42,8

Duitsland 49,6

Bron: Barca en Becht (2001)

* Gemiddeld stemrecht grootste aandeelhouder in 1996.

De grootte van de Nederlandse kapitaalmarkt valt af te lezen aan tabel 2. Daaruit blijkt dat het aantal ondernemingen terugloopt, maar dat de waardestijging van de genoteerde ondernemingen ervoor zorgt dat de totale marktkapitalisatie stijgt.

Tabel 2 Marktkapitalisatie Nederlandse beurs *

Aantal ondernemingen Marktkapitalisatie in mln.

euro‟s 2003 268 387.400 2004 256 396.295 2005 237 502.606 2006 224 591.205 2007 221 654.012 Bron: Euronext

* Betreft alle ondernemingen genoteerd in Nederland.

Het belang van de aandelenmarkt als financieringsbron is groter in een „market-based system‟ dan in een „blockholder-based system‟. Volgens Van der Elst (2007) is de marktkapitalisatie gedeeld door het reële bruto nationaal product (BNP) een veelgebruikte maatstaaf voor het belang van de aandelenmarkt. Uit tabel 3 blijkt dat deze maatstaaf voor Nederland in ligt tussen die van een „blockholder-based system‟ (Duitsland) en een „market-based system‟ (Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk).

8

Tabel 3 Verhouding marktkapitalisatie tot BNP

Verenigde Staten* Verenigd Koninkrijk Nederland ** Duitsland ***

2003 138,49 % 121,25 % 90,56 % 41,07 %

2004 152,90 % 126,50 % 90,62 % 41,75 %

2005 158,47 % 151,49 % 113,21 % 48,82 %

2006 172,88 % 159,74 % 129,29 % 56,92 %

2007**** 172,70 % 155,05 % 139,35 % 64,42 %

Bron: eigen berekeningen gebaseerd op data van tabel 2, het IMF, beursorganisaties Deutsche Boerse, London Stock Exchange en de World Federation of Exchanges. Het basisjaar dat het IMF gebruikt voor de berekening van het BNP is voor de VS, Nederland en Duitsland 2000 en voor het VK 2003.

* De gebruikte marktkapitalisatie is de som van de marktkapitalisaties van Amerikaanse aandelen die de platformen NYSE, Nasdaq en Amex afzonderlijk melden.

** De gebruikte marktkapitalisatie bevat alle ondernemingen genoteerd aan de Nederlandse beurs.

*** De gebruikte marktkapitalisatie bevat alle Duitse ondernemingen genoteerd aan het platform van Deutsche Boerse. De andere Duitse beursplatformen, waarop minder dan 10 % van de Duitse handelsomzet plaats heeft, zijn buiten beschouwing gelaten.

**** Gebaseerd op de door het IMF geschatte BNP.

In de Nederlandse wetgeving hebben stakeholders een sterkere positie dan in landen met een market-based system. De Ondernemingsraad heeft het versterkt aanbevelingsrecht voor een derde deel van de leden van de Raad van Commissarissen. Daarentegen is het in vergelijking tot landen met een „blockholder-based system‟ voor aandeelhouders van Nederlandse bedrijven relatief laagdrempelig om te procederen dankzij het recht om bij het bezit van meer dan 225.000 euro aan nominaal aandelenkapitaal (of 10 % van het geplaatste kapitaal) bij de Ondernemingskamer een onderzoek te starten naar wanbeleid (enquêterecht).

Daarnaast kenmerkt een two tier-bestuursmodel het Nederlandse systeem. Hoewel sommige landen met een „blockholder-based system‟ dit model ook gebruiken, wijkt het af van het internationaal gangbare one tier-model. Het verschil tussen beide structuren is gelegen in het toezicht op de bestuurders die verantwoordelijk zijn voor de bedrijfsvoering. In een two tier-model bevinden deze toezichthouders zich in een apart orgaan (de RvC), terwijl in een one tier-model toezichthouders en uitvoerende bestuurders in één orgaan gevestigd zijn. Gezien de door de minister van Justitie voorgestelde wijzigingen in het Nederlandse ondernemingsrecht valt te verwachten dat in de toekomst veel Nederlandse bedrijven kiezen voor een one tier-structuur. Die structuur biedt mogelijkheden voor toezichthouders om meer betrokken te raken, over meer informatie te beschikken en sneller in te grijpen.

9

3.2 Wetgeving

Deze paragraaf behandelt de belangrijkste wetgeving die gerelateerd is aan corporate governance; de wetgeving uit boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet toezicht accountantsorganisaties, de Wet toezicht financiële verslaggeving en de Wet op het financieel toezicht. De Europese wetgeving wordt buiten beschouwing gelaten, omdat deze meestal terugkomt in de nationale wetgeving.

Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek handelt over een aantal processen binnen het Nederlandse vennootschapsrecht: onder meer de vaststelling van de jaarrekening door de AvA; de benoeming, schorsing en bezoldiging van bestuurders en commissarissen door de AvA; de benoeming van een externe accountant door de AvA; het recht van deze accountant om het woord te voeren op de AvA; het informatierecht van de AvA; het recht voor aandeelhouders om een onderwerp op de agenda van de AvA te plaatsen; het enquêterecht en de vereiste goedkeuring van de AvA bij belangrijke bestuursbesluiten. De wetgever heeft als belangrijke bestuursbesluiten aangemerkt: wijzigingen in de statuten; wijzigingen in het aandelenkapitaal; ontbinding van de vennootschap; de aanvraag van faillissement; de aanvraag of beëindiging van een beursnotering en het aangaan van een belangrijke samenwerking of investering. De statuten van een onderneming kunnen de rechten van de aandeelhouder op een aantal punten beperken.

In boek 2 is ook een aantal bepalingen opgenomen over het structuurregime. Een onderneming valt verplicht onder het volledige structuurregime als ze een ondernemingsraad heeft, ten minste 100 in Nederland werkzame medewerkers en een eigen vermogen van meer dan 16 miljoen. Onder dit regime krijgt de RvC het recht om bestuurders te benoemen, schorsen en ontslaan en vereisen belangrijke bestuursbesluiten de goedkeuring van de RvC. Commissarissen worden door de AvA benoemt, maar de RvC stelt jaarlijks een profielschets voor zijn omvang en samenstelling vast. Er kan een verzwakt regime gelden voor bepaalde familieondernemingen en ondernemingen die onderdeel zijn van een internationale groep waar meer dan helft van de werknemers buiten Nederland werkt. Onder dat regime heeft de RvC niet het recht om bestuurders te benoemen en ontslaan. Vennootschappen kunnen ook vrijwillig kiezen voor het structuurregime als zij daaraan niet verplicht onderworpen zijn.

Er is nog een drietal andere relevante wetten. Het toezicht op accountants is vastgelegd in de Wet toezicht accountantsorganisaties (Wta) en het toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) op de financiële verslaggeving is geregeld in de Wet toezicht financiële verslaggeving (Wtfv). De laatste wet bepaalt onder meer dat de AFM toetst of de onderneming rapporteert over de naleving van de code Tabaksblat (rapportageverplichting) en of deze rapportage niet in strijd is met elders afgegeven informatie. Ten slotte bevat de Wet op het financieel toezicht (Wft) de prospectusplicht, de

10

meldingsplicht (tabel 4), het verbod op gebruik van voorwetenschap bij transacties, de verplichting van institutionele beleggers om jaarlijks hun stembeleid te publiceren en de verplichting om een openbaar bod uit te brengen als een aandeelhouder(sgroep) meer dan 30 % van de stemrechten van een onderneming bezit.

Tabel 4 Meldingsplicht

Grenzen* 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%,

40%, 50%, 60%, 75% en 95% * Bij over- of onderschrijding van een belang ter grootte van het bovengenoemde percentage van het geplaatste kapitaal, dient een aandeelhouder dit te melden aan de onderneming en de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Momenteel is er een wetsvoorstel in behandeling om een grens van 3 % toe te voegen.

3.3 Code Tabaksblat

Nederlandse ondernemingen zijn, naast bovenstaande wetgeving, onderworpen aan een jaarlijkse rapportage over de in 2003 opgestelde code Tabaksblat. Deze „pas toe of leg uit‟-code bevat 21 principes, nader uitgewerkt in 113 concrete best practice-bepalingen, over de taken, de werkwijze en beloning van bestuurders en commissarissen, de samenstelling van de Raad van Commissarissen, de positie van de aandeelhoudersvergadering en (het toezicht van de accountant op) de financiële verslaggeving. De Commissie corporate governance (2003:4) omschrijft deze principes als de moderne en inmiddels breed gedragen, algemene opvattingen over goede corporate governance. Ondernemingen zijn wettelijk verplicht om in hun jaarverslag te rapporteren of zij voldoen aan de best practices en om uitleg te geven in het geval zij niet voldoen. Het is aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders hierop toe te zien en te beoordelen of de uitleg adequaat is bij niet-naleving. De externe accountant en de AFM treden op indien ondernemingen overduidelijk foutieve informatie verstrekken of hun wettelijke rapportageverplichting schenden.

Sinds de verplichte rapportage over het boekjaar 2004 brengt de Monitoring Commissie jaarlijks verslag uit over de naleving van de code en heeft ze nadere richtlijnen gegeven onder meer gericht op het beloningsbeleid, risico‟s en de beheersing daarvan en de diversiteit in de Raad van Commissarissen. De Commissie heeft een voorstel gedaan voor een herziening van de code en deze wordt naar verwachting in december 2008 vastgesteld.

11

Critici van governance codes geven aan dat corporate governance niet te toetsen is door middel van best practices, omdat goede governance afhangt van de persoonlijke kwaliteiten en normen van bestuurders en commissarissen. Er is vooral veel kritiek geweest op best practices over de onafhankelijkheid van commissarissen in een two-tier board en niet-uitvoerende bestuurders in een one-tier board (Postma en Van Ees, 2004; Roberts e.a., 2005). Best practices scheppen echter een omgeving voor goede governance en deze omgeving is objectief meetbaar, waardoor ze geschikt zijn voor empirisch onderzoek.

3.4 Beschermingsconstructies

Beschermingsconstructies beperken de zeggenschappen van aandeelhouders en de toezichthoudende werking van de markt voor fusies en overnames. Daardoor kunnen ze ervoor zorgen dat aandeelhouders meer agency kosten moeten dragen. Tabel 5 geeft een overzicht van de belangrijkste beschermingsconstructies in Nederland. Naast deze beschermingsconstructies kunnen contracten met andere bedrijven ook een barrière opwerpen voor een overname van een bedrijf.

Tabel 5 Soorten beschermingsconstructies

Prioriteitsaandelen: aandelen met speciale rechten zoals statutenwijzigingen, emissies van aandelen, vereiste instemming

bij een overname, de benoeming en het ontslag van bestuurders en commissarissen. Deze rechten worden daarmee ontnomen van gewone aandeelhouders.

Beschermingspreferente-aandelen: bij een dreigende overname verkrijgt een onafhankelijke stichting recht op (niet

volledig) volgestorte aandelen, waardoor het belang van bestaande aandeelhouders verwatert. Conform artikel 5:71 Wft dient de stichting te handelen in het belang van de onderneming en alle daarbij betrokkenen.

Certificering van aandelen: de gewone aandelen worden ondergebracht bij een onafhankelijke stichting (art. 5.71 Wft), die

daardoor over het stemrecht beschikt. De stichting geeft certificaten uit die recht geven op het economisch eigendom. Als de certificaten royeerbaar zijn, dan heeft de certificaathouder het recht om de aandelen om te wisselen in aandelen en verkrijgt hij daardoor het stemrecht. De toevoeging van een X %-regel beperkt het percentage certificaten dat één persoon kan omwisselen tot een maximum percentage van het geplaatst kapitaal (vaak 1 %).

Stemrechtbeperking: beperking van het aantal stemmen dat door één persoon op de AvA kan worden uitgebracht. Piramide: een groot percentage van de aandelen wordt door een andere beursvennootschap gehouden. Internationaal wordt

20 % vaak als grens gebruikt voor de definitie van een piramide (Van der Elst, 2007).

Kruisparticipatie: twee of meer beursgenoteerde vennootschappen hebben beiden een aandelenbelang in de onderneming

van de ander.

Financieringspreferente aandelen: aandelen die vaak ver beneden de beurskoers zijn uitgegeven, waardoor ze een

12

Uit tabel 6 blijkt dat bij een aanzienlijk percentage van de Nederlandse vennootschappen een bepaalde beschermingsconstructie aanwezig is of dat de statuten de mogelijkheid bieden deze op te zetten. Als een beschermingsconstructie bestaat uit het uitgeven van aandelen door een ander orgaan dan de AvA, dan dient de AvA iedere vijf jaar goedkeuring te verlenen aan de uitgifte van aandelen door een ander orgaan (2:96 BW).

Tabel 6 Aanwezigheid beschermingsconstructies

Pri o ri te it sa and el en B es ch er m ing spr ef er ent e -aa nd el en C er ti fi ce ri ng X % -r ege l S te m re ch tb epe rk ing P ir am id e K rui spa rt ic ip at ie 2003 33% 61% 22% 1% 3% 9% 2% 2004 31% 59% 18% 1% 3% 9% 2% 2005 28% 60% 16% 1% 0% 9% 2% 2006 20% 61% 15% 1% 0% 10% 2%

Bron: Van der Elst e.a. (2007)

In het licht van de wijdverbreide beschermingsconstructies is aandacht voor het beginsel „one share - one vote‟ in de code te verwachten (Voogsgeerd 2006:109). Tabaksblat (2003) heeft echter slechts één principe in de code opgenomen over beschermingsconstructies, omdat ze verwacht dat zelfregulering op dit vlak niet werkt. Dit principe IV.2.8 schrijft voor dat certificering van aandelen niet gebruikt mag worden als beschermingsmaatregel en dat certificaathouders op verzoek, zonder beperkingen en onder alle omstandigheden, stemvolmachten moeten krijgen. In de wet (2:118a BW) is opgenomen dat certificaathouders op verzoek het stemrecht ontvangen op de aandelen die het administratiekantoor voor hen houdt, maar dat een beroep kan worden gedaan op diverse beperkingen in onder andere overnamesituaties. Daarnaast heeft de Commissie een deel van problematiek rond financieringspreferente aandelen aangepakt door in best practice IV.I.2 te stellen dat het stemrecht op deze aandelen gebaseerd dient te worden op de reële waarde van de kapitaalinbreng.

Boot (1999) vindt beschermingsconstructies op zich niet verwerpelijk, mits ze slechts gedurende een korte periode worden ingezet om in overnamesituaties extra tijd in te bouwen om tot een juiste afweging over de overname te komen. De Ondernemingskamer deelde dit standpunt in de Stork-zaak (LJN: AZ6440, 17-01-07) en verbood de plaatsing van beschermingspreferente aandelen, omdat het bestuur al voldoende tijd had gehad om over de strategie te overleggen. Tabaksblat (2003) heeft in een bijlage bij de code voorgesteld middels wetgeving permanente beschermingsconstructies te verbieden, maar de inzet ervan bij overnamesituaties toe te staan gedurende maximaal zes maanden. Na onderzoek van de Europese Commissie en verworpen wetgeving in Nederland ziet het er niet naar uit

13

dat er op korte termijn wetgeving op dit vlak komt. Het blijft daardoor voor ondernemingen mogelijk om permanent af te wijken van het „one share - one vote‟-beginsel.

Eumedion, een samenwerkingsverband van Nederlandse institutionele beleggers, vreest dat bestuurders op grote schaal eigen aandelen in gaan kopen als zich een vijandige bieder aandient. Daarom vraagt ze in aandeelhoudersvergaderingen aandacht voor de door Van der Korst et al (2008) opgestelde best practices over beschermingsconstructies. In deze best practices is opgenomen dat de AvA het bestuur voor maximaal 18 maanden machtigt om aandelen uit te geven ter grootte van maximaal 10 % van het geplaatste kapitaal in geval van een overnamesituatie; dit bestuursbesluit onderworpen is aan de goedkeuring van de RvC; de uitgiftekoers van de aandelen mag niet lager liggen dan de gemiddelde beurskoers in de drie maanden voorafgaand aan de emissie; de mogelijkheden en voorwaarden voor het gebruik van beschermingsconstructies worden in het jaarverslag en op de agenda van de AvA betekenisvol weergegeven.

14

4. Literatuur

Dit hoofdstuk behandelt voorgaande onderzoeken naar de relatie tussen governance en aandeelhouderswaarde. Paragraaf 4.1 presenteert de afbakening die gebruikt wordt om een overzicht te geven van relevante literatuur. Vervolgens behandelt paragraaf 4.2 het endogeniteitsprobleem waarmee veel onderzoekers worstelen. Paragraaf 4.3 gaat in op voorgaande onderzoeken onder Nederlandse bedrijven, waarna paragraaf 4.4 de resultaten van studies naar Amerikaanse bedrijven presenteert. Paragraaf 4.5 bespreekt onderzoeken naar bedrijven uit opkomende economieën. Er zijn vele onderzoeken naar deze landen gedaan, omdat beleggers in opkomende economieën vaak slechter beschermd zijn door wetgeving. Ter wille van de overzichtelijkheid worden uitsluitend drie onderzoeken naar een grote snel groeiende economie besproken. Paragraaf 4.6 presenteert de resultaten van onderzoeken naar Europese ondernemingen. Ten slotte geeft paragraaf 4.7 een korte conclusie.

4.1 Afbakening

De grote hoeveelheid en zeer diverse literatuur vraagt om een nadere afbakening van de te bespreken literatuur. Aan de hand van de volgende punten wordt relevante literatuur besproken:

1. Governance studies vallen in te delen in een groep studies die karakteristieken van governance stelsels van verschillende landen met elkaar vergelijkt en een groep die governance stelsels van verschillende bedrijven in één land onderzoekt. Mijn studie behoort tot de laatste groep en bespreekt daarom alleen onderzoeken uit deze groep.

2. Event studies worden niet besproken, omdat het meestal lastig is om één datum aan te wijzen waarop een maatregel is ingevoerd en doordat het management met de invoering van corporate governance maatregelen private informatie naar buiten toe uitstraalt. Gompers e.a. (2003) redeneren bijvoorbeeld dat een event studie naar de invoering van een beschermingsconstructie tegen vijandige overnames, als neveneffect kan hebben dat het management uitstraalt dat het vijandige biedingen verwacht.

3. Studies die zich richten op slechts één specifieke variabele, bijvoorbeeld de omvang van de Raad van Commissarissen, worden niet besproken. Deze studies doen geen recht aan de samenhang en wisselwerking tussen diverse governance variabelen.

15

4. Studies die zich uitsluitend richten op de relatie tussen governance en accountingvariabelen worden uitgesloten, omdat deze aandeelhouderswaarde niet direct meten. De prestatiemaatstaven die overblijven zijn Tobin‟s Q, de market-to-book ratio en aandelenrendementen die zijn aangepast voor marktbewegingen. Tobin‟s Q is de marktwaarde van de activa gedeeld door de vervangingswaarde van de activa (Brainard en Tobin, 1968; Tobin, 1969). Onderzoekers gebruiken verschillende formules om Tobin‟s Q te benaderen, want data over de marktwaarde van het vreemd vermogen en de vervangingswaarde van de activa zijn meestal niet beschikbaar. Opgemerkt dient te worden dat studies die buitengewone aandelenrendementen als prestatiemaatstaf gebruiken, ervan uitgaan dat beleggers de kosten en opbrengsten van een governance systeem bij aanvang van de onderzoeksperiode niet efficiënt opgenomen hadden in aandelenprijzen.

Voordat een overzicht van de literatuur wordt gepresenteerd, bespreekt paragraaf 4.2 het endogeniteitsprobleem. Onderzoek naar de relatie tussen governance en prestatiemaatstaven en dat gebruik maakt van panel data, word hierdoor geplaagd.

4.2 Methodologisch probleem

Endogeniteit wordt veroorzaakt doordat een wijziging in de governance variabele niet alleen de oorzaak is van een verandering in de prestatiemaatstaf, maar doordat ook het omgekeerde het geval is. Dit probleem, waarbij de governance variabele gecorreleerd is met de foutterm in een OLS regressie, leidt ertoe dat de schatting van de coëfficiënt van de governance variabele onzuiver is.

Enkele onderzoekers gebruiken een fixed-effects model om rekening te houden met endogeniteit. Zoals onder meer Chidambaran et al (2007) aangeven is dit model gebaseerd op de vooronderstelling dat onobserveerbare variabelen constant zijn over de tijd. Zij geven aan dat variabelen als concurrentiekracht, immateriële activa, de technologieën om toezicht te houden en de kunde van het management variëren over de tijd en dat een een fixed-effects model daardoor niet geschikt is voor onderzoek naar de relatie tussen governance en aandeelhouderswaarde.

Een mogelijke oplossing voor het probleem is het gebruik van instrumenten. Dit zijn variabelen die een sterke correlatie hebben met de governance variabele, maar geen correlatie met de foutterm. De procedure omvat twee stappen:

1. Schat met OLS de regressiemodellen met als afhankelijke variabele(n) de te onderzoeken governance variabele(n) en als onafhankelijke variabelen enkele instrumenten en eventuele controlevariabelen.

16

2. Gebruik vervolgens de geschatte waarden uit de onder 1 geschatte regressie(s). Deze waarden vervangen de te onderzoeken governance variabele(n) als onafhankelijke variabele(n) in een OLS regressie. In de regressie is de prestatiemaatstaf de afhankelijke variabele en daarnaast kunnen controlevariabelen worden toegevoegd.

De procedure vereist instrumenten die een sterke correlatie hebben met governance, maar geen correlatie met de foutterm. Zoals Renders en Gaeremynck (2006) opmerken zorgt een schending van het eerste vereiste voor een inefficiënte schatting van de coëfficiënt van de governance variabele en kan een schending van het tweede vereiste leiden tot een schatting die onzuiverder is dan die van een OLS regressie (Bound e.a., 1995; Nelson en Startz, 1990). Larcker en Rusticus (2008) geven aan dat er twee testen noodzakelijk zijn alvorens het model met instrumentele variabelen gebruikt kan worden: de Hausman (1978) test en een „overidentifying restriction test‟. De eerste test onderzoekt de correctie specificatie van het model onder de assumptie dat ten minste één instrument correct gespecificeerd is en de tweede test de geschiktheid van de instrumenten onder de assumptie dat één instrument geldig is. Veelvuldig gebruikte „overidentifying restriction test‟ zijn de Sargan (1964) test en de Stock en Yogo (2004) test.

In het literatuuroverzicht van de volgende paragrafen is aangegeven als de auteurs instrumenten gebruiken om te corrigeren voor endogeniteit en zijn de gebruikte testen weergegeven. Veel onderzoekers kiezen er, vanwege een gebrek aan goede instrumenten, voor om niet te corrigeren voor endogeniteit. Deze studies tonen geen oorzakelijk verband aan tussen governance en aandeelhouderswaarde, maar testen of er een significante correlatie tussen beiden is.

4.3 Nederlandse bedrijven

Er is weinig gepubliceerd over de relatie tussen governance en aandeelhouderswaarde voor Nederlandse ondernemingen. Van Ees e.a. (2003) onderzoeken de relatie tussen governance variabelen die te maken hebben met het uitvoerende bestuur of de RvC en de market-to-book ratio (vergelijking 1) voor 92 niet-financiële Nederlandse bedrijven in 1996.

pitaal aandelenka boekwaarde pitaal aandelenka e marktwaard ratio book to Market (1)

17

Zij schatten de vergelijkingen 2 en 3, waarbij c_t staat voor de governance variabele waarvan de auteurs de invloed op de market-to-book ratio willen meten. In vergelijking 3 staat a_tvoor de instrumenten (zie toelichting bij tabel 7). Doordat de auteurs elke variabele in een afzonderlijk regressiemodel schatten, houden ze geen rekening met samenhang tussen de diverse governance variabelen. Conform de in paragraaf 4.1 opgestelde afbakening hoort de studie daarom niet in het literatuuroverzicht thuis. Ze is toch opgenomen, omdat het regressiemodel eenvoudig inzicht geeft in het gebruik instrumentele variabelen en er nauwelijks voorgaand onderzoek naar Nederlandse bedrijven is. t t E c ratio book to Market (2) t t t a c (3)

Bij de interpretatie van de resultaten is voorzichtigheid geboden, omdat de auteurs geen testen uitvoeren voor de geldigheid van de instrumenten en het model. Het is waarschijnlijk dat de gebruikte instrumenten een sterk correlatie hebben met de foutterm en dus niet geschikt zijn voor opname in het model. Tabel 7 toont voor twee variabelen een significante relatie met de market-to-book ratio. De auteurs wijzen erop dat het negatieve verband tussen de omvang van de RvC (significant op 10%) en de market-to-book ratio, duidt op inefficiënties in dit orgaan. Dit is in overeenstemming met de resultaten die Yermack (1996) presenteert voor Amerikaanse bedrijven. Van Ees e.a. (2003) verwachten een positieve coëfficiënt voor het percentage van de toezichthouders dat een bestuurspositie bekleed bij een andere onderneming, omdat dit een indicatie is dat het bedrijf een netwerk vormt met andere bedrijven. Tijdens de onderzoeksperiode hadden toezichthouders, van bedrijven die onder het structuurregime vielen, de mogelijkheid om hun opvolgers te benoemen. De auteurs geven aan dat het gevonden significante (5%) negatieve verband erop kan duiden dat een toezichthoudende functie en het bijbehorende loon is toebedeeld aan incompetente of niet-betrokken vrienden.

Tabel 7 Verband tussen governance variabelen en market-to-book ratio

Variabele Gevonden

verband

Significantie-niveau

Aantal leden uivoerende bestuur + niet

Aantal leden RvC - 10 %

Percentage van de leden van de RvC dat één of meerdere bestuursposities bij een andere onderneming bekleed*

- 5 %

Eén plus het percentage van de leden van de RvC dat geen bestuursposities bij een andere onderneming bekleed*

- niet

Eén plus het percentage van het geplaatst kapitaal gehouden door uitvoerende bestuurders - niet

Eén plus het percentage van het geplaatst kapitaal gehouden door toezichthoudende bestuurders

18

Basissalaris van uitvoerende bestuurders - niet

Basissalaris van toezichthoudende bestuurders - niet

De eerste kolom geeft de te onderzoeken governance variabele, waarvan het logaritme in het model is gebruikt. De volgende controlevariabelen zijn aan het model toegevoegd: de totale activa; leverage; cash flow; dividend; diversificatie van activiteiten; de stabiliteit van de omgeving van het bedrijf; de jaarlijkse verandering in de aandelenprijs; en dummie-variabelen voor de soort sector.

De auteurs gebruiken de volgende instrumenten in vergelijking 3: aanwezigheid preferente aandelen; aantal certificaten is groter dan 50 % van het geplaatst kapitaal; aanwezigheid prioriteitsaandelen; vrijwillige toepassing van het structuurregime; percentage van het geplaatste kapitaal gehouden door de grootste aandeelhouder; percentage van het geplaatst kapitaal gehouden door de bank; percentage van het geplaatst kapitaal dat een pensioenfonds of verzekeringsmaatschappij bezit; de RvC bevat minimaal één lid van het bestuur van een financiële instelling of een bestuurslid zit in de RvC van een financiële instelling; de RvC bevat een lid van de RvC van een financiële instelling.

In de tweede kolom staat het + (-) teken als Van Ees e.a. (2003) in vergelijking 2 een positieve (negatieve) coëfficiënt vinden voor de betreffende governance variabele. Als er in de derde kolom „niet‟ staat, dan is de betreffende variabele niet significant op het 10 % niveau.

* Deze variabelen zijn als onafhankelijke variabelen in één regressiemodel opgenomen, waarbij één extra instrument aan het stelsel is toegevoegd; het percentage van de winst dat als dividend is uitbetaald. De coëfficiënten van de overige variabelen zijn als onafhankelijke variabele in een afzonderlijke regressies geschat.

Het onderzoek van De Jong e.a. (2005) richt zich op andere governance variabelen (zie tabel 8). Zij onderzoeken 140 niet-financiële ondernemingen die over de periode 1992-1999 continue genoteerd waren aan Euronext Amsterdam. Vergelijking 4 geeft de door hen gebruikte definitie van Tobin‟s Q. Als de vervangingswaarde niet is gegeven in het jaarverslag, dan veronderstellen de auteurs dat de vervangingswaarde gelijk is aan de historische kostprijs in het basisjaar. Vervolgens vermeerderen ze deze met de groei van de nationale prijsindex voor investeringsgoederen en corrigeren voor investeringen en afschrijvingen. activa swaarde vervanging pitaal aandelenka geplaatste e marktwaard vermogen vreemd boekwaarde Q s Tobin ' (4)

Tabel 8 presenteert de governance variabelen en hun verband met Tobin‟s Q. In de onderzoeksperiode had de RvC nog het recht om haar eigen opvolgers te benoemen en de jaarrekening vast te stellen. In oktober 2004 hebben aandeelhouders deze rechten gekregen, waardoor te verwachten valt dat het negatieve effect van de toepassing van het (vrijwillige) structuurregime is verkleind.

Tabel 8 Verband tussen governance variabelen en Tobin’s Q

Variabele Gevonden

verband

Significantie-niveau

Notering aan een buitenlandse beurs + 1 %

Toepassing van het verplichte structuurregime - 1 %

Toepassing van het vrijwillige structuurregime - 1 %

Certificering - 10 %

Prioriteitsaandelen - 1 %

19

Percentage van het geplaatst kapitaal gehouden door grootste aandeelhouder - 5 %

Som van de belangen groter dan 5 % van het geplaatst kapitaal gehouden door industriële bedrijven

- 10 %

Som van de belangen groter dan 5 % van het geplaatst kapitaal gehouden door institutionele beleggers

- 1 %

Som van de belangen groter dan 5 % van het geplaatst kapitaal die insiders, toezichthoudende en uitvoerende bestuurders houden

+ 5 %

Aantal bestuurders dat ook een bestuursfunctie bekleedt bij een financiële instelling - 10 %

De Jong e.a. (2005) nemen bovenstaande governance variabelen en de volgende controlevariabelen als onafhankelijke variabelen op in één regressie met fixed en year effects: boekwaarde van de activa; het logaritme van één plus het driejarige historische groeipercentage van de boekwaarde van de activa en leverage.

In de tweede kolom staat het + (-) teken als de auteurs een positieve (negatieve) coëfficiënt vinden voor de betreffende governance variabele. Voor twee governance variabelen komt het teken van de coëfficiënt niet overeen met hetgeen op grond van de agency theorie te verwachten valt: voor de negatieve relatie van het aantal bestuurders dat ook een bestuursfunctie bekleedt bij een financiële instelling en het negatieve verband van het belang van de grootste aandeelhouder. De auteurs verwachten een positief verband tussen het belang van de grootste aandeelhouder en Tobin‟s Q, omdat een grootaandeelhouder er belang bij heeft om extra toezicht te houden op het management. Het gevonden negatieve verband kan een indicatie zijn van uitbuiting van andere aandeelhouders door de grootste aandeelhouder.

4.4 Amerikaanse bedrijven

Het veel geciteerde pionierswerk van Gompers e.a. (2003) onderzoekt de beschermingsconstructies van 1500 bedrijven in de Verenigde Staten. De auteurs nemen niet alle governance variabelen apart op in een regressie, maar stellen een governance index samen. Ze berekenen voor ieder bedrijf deze index door de som te nemen van het aantal aanwezige beschermingsconstructies. Ze gebruiken daarvoor 24 beschermingsconstructies zoals gedefinieerd door het Investor Responsibility Research Center (IRRC).

Een naar marktkapitalisatie gewogen portefeuille met een longpositie in bedrijven met een indexscore van 5 of minder en een shortpositie in bedrijven met een score van 14 of meer, leverde tussen 1 september 1990 en 31 december 1999 een buitengewoon rendement op van 8,5 % per jaar (significant op 1%). Voor de berekening van het buitengewone rendement gebruiken de onderzoekers maandelijkse aandelenkoersen in het 4-factor model van Carhart (1997). Gecorrigeerd voor sectorrendementen is de relatie met het maandelijkse aandelenrendement significant op het 5% niveau. Als tevens gebruik wordt gemaakt van gelijkgewogen portefeuilles dan is de relatie niet significant op het 5% niveau.

De auteurs vinden in een variant van de Fama Macbeth (1973) regressie voor ieder jaar in de periode 1990-1999, op de jaren 1996 en 1997 na, een significant (1%) negatief verband tussen de governance index en Tobin‟s Q. Vergelijking 5 geeft de door hen gebruikte definitie om Tobin‟s Q te schatten, die zij corrigeren voor de mediaan van de sector.

20

activa boekwaarde activa e marktwaard Q s Tobin ' (5) n belastinge latente pitaal aandelenka geplaatste boekwaarde pitaal aandelenka geplaatste e marktwaard activa boekwaarde activa e Marktwaard

(5)

Na dit onderzoek tonen Bebchuck e.a. (2004) aan dat 6 van de 24 „IRRC-governance rules‟ verantwoordelijk zijn voor de door Gompers e.a. (2003) gevonden resultaten. Ze stellen voor elk bedrijf een index samen waarin deze variabelen (tabel 9) gelijk worden gewogen. De auteurs vinden in een pooled OLS regressie, een fixed-effects regressie en in een Fama-Macbeth regressie een significant (1%) negatief verband tussen deze index en Tobin‟s Q over de periode 1992 t/m 2002. Daarnaast onderzoeken ze net als Gompers e.a. (2003) het buitengewone rendement van een strategie met een longpositie in bedrijven met een lage indexscore en een shortpositie in bedrijven met een hoge indexscore over de periode 1 september 1990 t/m 31 december 2003. De auteurs vinden een significant (1%) negatief verband ongeacht of ze gebruik maken van gelijkgewogen portefeuilles, naar marktkapitalisatie gewogen portefeuilles en corrigeren voor sectorrendementen.

Tabel 9 Beschermingsconstructies

Staggered board: een bestuur waarin niet alle bestuurders gelijktijdig kunnen worden vervangen. Een buitenstaander, die

de onderneming wil overnemen, moet daardoor een paar jaar wachten voordat hij het bestuur controleert.

Beperkingen in de mogelijkheden van aandeelhouders om corporate bylaws te wijzigen: de bylaws bevatten de

ondernemingstructuur, regelen de bevoegdheden van aandeelhouders / bestuurders en zaken als het tijdstip en de locatie van (aandeelhouders)vergaderingen.

‘Supermajority requirements’ voor een fusie/overname: er zijn meer stemmen, dan wettelijk verplicht, nodig om te

fuseren.

‘Supermajority requirements’ voor wijzigingen in de charter: er zijn meer stemmen, dan wettelijk verplicht, nodig om

een charter te wijzigen. De charter geeft weer hoe de organisatie dient te worden ingericht ingericht, wat haar doel is, de relatie tussen de personen in diverse functies en hun rechten en verantwoordelijkheden.

Poison pills: bij een vijandige overnamepoging krijgen alle aandeelhouders (behalve de bieder) de mogelijkheid aandelen

tegen een sterke korting te kopen. Het stemrecht van de bieder verwaterd daardoor, hetgeen een overname belemmerd.

Gouden handdruk: overeenkomst waarin staat dat bestuurders bij ontslag recht hebben op een bepaalde vergoeding. Deze

vergoeding hoeft niet te worden goedgekeurd door aandeelhouders en brengt extra kosten met zich mee voor degene die een onderneming wil overnemen.

Beschermingsconstructies die volgens onderzoek van Bebchuck e.a. (2004) samengevoegd in een index een significante (1%) negatieve relatie hebben met Tobin‟s Q. Als controlevariabelen gebruiken de onderzoekers het logaritme van de totale activa, het logaritme van het aantal jaren dat de onderneming bestaat, de onderneming is wel/niet gevestigd in de staat Delaware, percentage aandelen gehouden door bestuurders, winst/totale activa, kapitaaluitgaven/totale activa, R&D uitgaven/omzet, leverage en een index bestaande uit alle IRRC variabelen die niet zijn opgenomen in de te onderzoeken index. De auteurs corrigeren Tobin‟s Q van iedere onderneming voor de mediaan van de sector.

21

Cremers en Nair (2005) onderzoeken de aandelenrendementen van 1500 bedrijven in de periode 1990-2001 en tonen aan dat variabelen voor de volgende governance mechanmismen complementair zijn: de toezichthoudende werking van de markt voor fusies en overnames en het toezicht dat grootaandeelhouders op hun investering houden. Tabel 10 vat de studie kort samen.

Tabel 10 Onderzoek Cremers en Nair (2005)

1. Proxy voor de toezichthoudende werking van de markt voor fusies en overnames: - Governance index van Gompers e..a (2003);

- Index bestaande uit drie beschermingsconstructies (staggered boards, poison pills en beperkingen van de mogelijkheden voor aandeelhouders om te stemmen op buitengewone aandeelhoudersvergaderingen of bij schriftelijke machtiging). 2. Proxy voor het toezicht dat grootaandeelhouders op hun investering:

- Percentage van het geplaatst kapitaal dat de grootste institutionele aandeelhouder bezit;

- Percentage van het geplaatst kapitaal dat de 18 grootste Amerikaanse openbare pensioenfondsen bezitten. Belangen kleiner dan 5% van het geplaatst kapitaal worden bij bovenstaande variabelen niet bij meegeteld.

Alle ondernemingen worden ingedeeld in 4x4=16 portefeuilles. Daarvoor worden ze eerst gerangschikt op basis van de variabele voor het eerste governance mechanisme en vervolgens op basis van de variabele voor het tweede mechanisme. De onderzoekers gebruiken net als Gompers e.a. (2003) het 4-factor model van Carhart (1997) om het buitengewone rendement te berekenen.

Een strategie die bestaat uit een longpositie in een naar marktkapitalisatie gewogen portefeuille met bedrijven die gelijk aan of lager dan 11 scoren op de governance index van Gompers (weinig beschermingsmaatregelen) en een shortpositie in een naar marktkapitalisatie gewogen portefeuille met een score gelijk aan of hoger dan 18 (veel beschermingsmaatregelen), leverde tussen 1990-2001 een buitengewoon jaarlijks rendement op van 10,83 % op voorwaarde dat een grootaandeelhouder een groot aandelenbelang heeft. Dit meten de auteurs door de variabele „percentage van het geplaatst kapitaal dat de grootste institutionele aandeelhouder bezit‟ te rangschikken in vier groepen. Als de grootaandeelhouder een klein aandelenbelang heeft, dan resteert slechts een buitengewoon rendement van 0,51 %. Voor gelijkgewogen portefeuilles publiceren de auteurs resultaten van respectievelijk 14,98% en 5,55%. De wetenschappers vinden vergelijkbare resultaten voor naar marktkapitalisatie gewogen portefeuilles bij gebruik van de variabele „percentage van het geplaatst kapitaal dat de 18 grootste Amerikaanse openbare pensioenfondsen bezitten‟ in plaats van de variabele „percentage van het geplaatst kapitaal dat de grootste institutionele aandeelhouder bezit‟.

Op vergelijkbare wijze tonen zij aan dat een strategie met een longpositie een naar marktkapitalisatie gewogen portefeuille die bestaat uit ondernemingen die behoren tot het kwartiel met de grootste belangen van de grootste institutionele aandeelhouder en een shortpositie een naar marktkapitalisatie gewogen portefeuille met ondernemingen die behoren tot het kwartiel met de kleinste belangen van de grootste institutionele aandeelhouder, een buitengewoon rendement behaalt van 7,94% op voorwaarde dat de onderneming gelijk aan of lager dan 11 scoort in de index van Gompers. Bij een indexscore hoger dan 18 behaalt deze strategie een negatief buitengewoon rendement van 3,41%. Voor gelijkgewogen portefeuilles presenteren de onderzoekers vergelijkbare resultaten. Bij gebruik van de variabele „percentage van het geplaatst kapitaal dat de 18 grootste Amerikaanse openbare pensioenfondsen bezitten‟ i.p.v. de variabele „percentage van het geplaatst kapitaal dat de grootste institutionele aandeelhouder bezit‟ blijven de verschillen aanwezig, maar zijn minder groot.

Larcker et al (2004) onderzoeken de relatie tussen governance en Tobin‟s Q (vergelijking 4) voor 1675 ondernemingen met een fiscaal jaareinde tussen juni 2002 en mei 2003. De studie is interessant, omdat er variabelen (tabel 11) voor vele governance mechanismen gebruikt worden. De definitie van Tobin‟s Q (vergelijking 6) die Larcker et al. (2004) gebruiken is het omgekeerde van de normale definitie van Tobin‟s Q en daarom draaien zij de tekens van de governance factoren om.

vermogen eigen e marktwaard vermogen vreemd boekwaarde vermogen eigen boekwaarde vermogen vreemd boekwaarde Q s Tobin ' (6)

22

Op basis van een tweezijdige toets vinden de onderzoekers een significant verband (5%) voor de volgende governance factoren; onafhankelijke aandeelhouders, grootaandeelhouders, toezichthouders benoemt door „insiders‟, samenstelling beloning CEO en beschermingsmaatregelen I. Opvallend is de significante negatieve relatie tussen grootaandeelhouders en Tobin‟s Q, terwijl er op basis van de agency theorie een positieve relatie te verwachten valt. Daarnaast rapporteren Larcker et al. (2004) dat de controlevariabelen zorgen voor 20,5 % van de variatie in Tobin‟s Q en dat de verklarende kracht van de governance variabelen 2,4% is. Om ook niet lineaire relaties te ontdekken, gebruiken Larcker et al (2004) „recursive partitioning‟. Bij gebruik van deze techniek heeft geen van de governance factoren een significante (5%) relatie met Tobin‟s Q.

Tabel 11 Onderzoek Larcker e.a. (2004)

Onafhankelijke aandeelhouders (+)

- Het aantal van de 18 grootste Amerikaanse openbare pensioenfondsen met een belang groter dan 5 % - % van geplaatst kapitaal dat bovenstaande pensioenfondsen tezamen bezitten

- % van geplaatst kapitaal dat de toezichthouders in een one-tier bestuur bezitten

Beschermingsmaatregelen I (-)

- Wel (/geen) poison pill

- % van geplaatst kapitaall dat „affiliated‟ toezichthouders bezitten

- Wel (/geen) staggered board

Grootaandeelhouders (+)

- Aantal beleggers met een belang groter dan 5% - % van geplaatst kapitaal dat bovenstaande beleggers tezamen bezitten

- % van geplaatst kapitaal dat de grootste aandeelhouder bezit

Leeftijd bestuurders (-)

- % toezichthoudende bestuurders dat ouder is dan 70 jaar - %„affiliated‟toezichthouders dat ouder is dan 70 jaar - % uitvoerende bestuurders dat ouder is dan 70 jaar

Afhankelijkheid Audit en Remuneratiecommissie (-)

- % van de Audit commissie dat bestaat uit „affiliated‟ toezichthouders („affiliated‟ =voormalig uitvoerende bestuurders of iemand met een (mogelijk) tegenstrijdig belang)

- % van de Remuneratiecommissie dat bestaat uit „affiliated‟ toezichthouders

- Voorzitter Audit commissie is wel (/niet) „affiliated‟ - Voorzitter Remuneratiecommissie is wel (/niet) „affiliated‟

Vreemd vermogen (+)

- Boekwaarde vreemd vermogen / marktwaarde aandelenkapitaal

- Boekwaarde preferent aandelenkapitaal / marktwaarde aandelenkapitaal

Toezichthouders ‘benoemt’ door insiders (-)

- % „affiliated‟ toezichthouders dat benoemd is voor een kortere termijn dan de maximale benoemingstermijn voor uitvoerende bestuurders

- % toezichthouders dat benoemd is voor een kortere termijn dan de maximale benoemingstermijn voor uitvoerende bestuurders

Macht van uitvoerende bestuurders (-)

- % van geplaatst kapitaal dat de gemiddelde uitvoerende bestuurder bezit (uitgezonderd de CEO)

- % van geplaatst kapitaal dat de CEO bezit

- % van het one-tier bestuur dat uitvoerende bestuurder is - Wel (/geen) ongelijke stemrechten onder gewone aandeelhouders

Samenstelling beloning CEO (?)

- % van het beloningspakket van de CEO dat bestaat uit „performance plans‟, aandelenopties of aandelen die onder voorwaarden zijn toegekend

- % van het beloningspakket van de CEO dat bestaat uit „performance plans‟ en de jaarlijkse bonus

Omvang bestuur (-)

- Aantal bestuurders in Remuneratiecommissie - Aantal bestuurders in Auditcommissie - Aantal bestuurders in one-tier board

Aantal vergaderingen (?)

- Aantal bijeenkomsten Audit commissie - Aantal bijeenkomsten Remuneratiecommissie - Aantal bestuursvergaderingen

Beschermingsmaatregelen II (-)

- wel/geen „supermajority requirement‟ voor een overname - wel/niet gevestigd in Pennsylvania, Ohio,Wisconsin of Massachusetts*

Onafhankelijke voorzitter (+)

- wel/geen voorzitter van de toezichthoudende bestuurders als de voorzitter van het one-tier bestuur een uitvoerende bestuurder is.

- voorzitter van het one-tier bestuur is wel/niet een uitvoerende bestuurder

Drukbezette bestuurders (-)

- % toezichthoudende bestuurders dat deel uit maakt van 4 of meer besturen

- % „affiliated‟ toezichthoudende bestuurders dat deel uit maakt van 4 of meer besturen

- % uitvoerende bestuurders dat deel uit maakt van 2 of meer besturen

23

39 governance variabelen zijn ingedeeld in 14 vetgedrukte factoren op basis van Principal Component Analysis (PCA). De governance score van iedere factor is, op vier factoren na, de som van de gestandaardiseerde waarde van iedere variabele die bij de betreffende factor hoort.

De onderzoekers gebruiken de volgende controlevariabelen: het logaritme van de totale activa, het logaritme van het aantal maanden dat de onderneming aan een Amerikaanse beurs genoteerd is, wel/niet onderdeel van de S&P500, omvang R&D uitgaven gedeeld door totale activa, aantal segmenten en het rendement op activa. De auteurs voegen ook een vector toe voor de fixed-effects van de sector.

Tussen haakjes staat de verwachte relatie met Tobin‟s Q. Dit teken wordt omgedraaid, omdat de auteurs een omgekeerde definitie van Tobin‟s Q gebruiken. Er wordt een vraagteken gebruikt als het lastig is om de invloed van een component op Tobin‟s Q in te schatten. Dat geldt voor twee factoren:

- Beloningen die sterk afhankelijk zijn van boekhoudkundige cijfers, kunnen ertoe leiden dat managers uitsluitend kijken naar de invloed van hun beslissingen op korte termijn. Beloningen, die voor een groot deel bestaat uit opties, kunnen topmanagers aanzetten tot onwenselijk gedrag (Erickson e.a., 2004 en Peng en Roell, 2000).

- Het aantal vergaderingen kan een indicatie zijn van extra toezicht, maar ook van problemen binnen het bedrijf.

Voor bovenstaande twee factoren rapporteren de auteurs een negatieve coëfficiënt. Voor de volgende factoren komt het teken van de coëfficiënt niet overeen met die van de gevonden relatie; grootaandeelhouders, afhankelijkheid audit en Remuneratiecommissie, onafhankelijke voorzitter, leeftijd bestuurders, vreemd vermogen, macht van uitvoerende bestuurders, omvang bestuur en drukbezette bestuurders.

* De wetgeving in deze staten biedt een relatief betere bescherming aan zittende managers.

In 2007 publiceren de auteurs een aangepaste versie van bovenstaand onderzoek. Zij gebruiken dezelfde wijze om governance te meten, maar gebruiken nu 2.066 ondernemingen en het buitengewoon rendement als prestatiemaatstaf. Eerst schatten Larcker et al (2007) buitengewone rendementen aan de hand van het 4-factor model van Carhart (1997) en vervolgens gebruiken ze deze schatting als afhankelijke variabele in een OLS regressie met als onafhankelijke variabelen de governance factoren. Voor diverse factoren komt het gevonden teken van de coëfficiënt niet overeen met het verwachte teken. Voor de volgende significante factoren komt de richting van het gevonden verband overeen met de verwachting (teken coëfficiënt, significantieniveau): „samenstelling beloning CEO‟ (+, 1%); „onafhankelijke voorzitter‟ (+, 1%) en „macht van uitvoerende bestuurders‟ (-, 1%). De verklarende kracht (R2) van de governance variabelen is slechts 2%.

De resultaten veranderen niet drastisch als de onderzoekers corrigeren voor twee problemen:

1. De relatie tussen governance en aandeelhouderswaarde is mogelijk niet lineair. Bij gebruik van „recursive partitioning‟ geldt voor drie significante (5%) factoren dat het teken van de coëfficiënt (allen +) overeenkomt met het verwachte te teken: „grootaandeelhouders‟; „samenstelling beloning CEO‟; „onafhankelijke voorzitter‟. De relaties van deze factoren zijn lineair, behalve voor de factor „grootaandeelhouders‟. De verklarende kracht is 2,72%.

2. De auteurs merken op dat, bij gebrek aan instrumenten waarvoor een theoretische onderbouwing bestaat, het erg lastig is om endogene relaties in hun model tot uitdrukking te brengen. Als aanvulling op hun analyse proberen zij dit probleem aan te pakken door te veronderstellen dat ondernemingen leren en dynamisch voortbewegen naar een optimale governance structuur. De resttermen van de governance factoren geven aan hoeverre de onderneming van die optimale structuur is verwijderd. De resultaten van hun onderzoek veranderen niet bij gebruik van het natuurlijk logartime van de marktwaarde van het aandelenkapitaal en de sectorclassificatie als voorspellende variabelen.

24

Voor elk van de 1868 bedrijven in hun studie stellen Brown en Caylor (2006) een gelijkgewogen index genaamd Gov-score samen op basis van 51 governance bepalingen waarvan de Institutional Shareholder Service (ISS) aangeeft of een bedrijf wel of niet minimaal voldoet aan de betreffende bepaling. Een aantal bepalingen is net als in de studie van Gompers e.a. (2003) gericht op beschermingsconstructies, maar er is ook een aantal bepalingen gericht op de audit, het one-tier bestuur, de opleiding van bestuurders, de remuneratie van bestuurders en het aandelenbezit van bestuurders. De auteurs vinden een significant (1%) positief verband tussen Gov-Score van 1 februari 2003 en Tobin‟s Q. Vervolgens identificeren ze zeven variabelen (tabel 12) die verantwoordelijk zijn voor dit resultaat.

Tabel 12 Onderzoek Brown en Caylor (2006) Bestuuders worden jaarlijks gekozen

Geen poison pill aanwezig of een poison pill die door aandeelhouders is goedgekeurd Geen aanpassing van de uitoefenprijs van reeds toegekende opties over de laatste drie jaar Over de laatste drie jaar toegekende opties overschrijden niet 3 % van het geplaatste kapitaal

Alle bestuurders zijn aanwezig bij minimaal 75 % van de bestuursvergaderingen of hebben een geldig excuus voor afwezigheid

In het „proxy-statement‟ (document met informatie waarover aandeelhouders moeten stemmen) zijn richtlijnen opgenomen over hoe het bestuur omgaat met governance

Er zijn richtlijnen voor aandelenbezit van bestuurders

Variabelen die volgens Brown en Caylor (2006) samengevoegd in een index een significante (1 %) positieve relatie hebben met Tobin‟s Q (de in vergelijking 5 wordt gebruikt en gecorrigeerd voor het gemiddelde in de sector). Voor de berekening

van Tobin‟s Q gebruiken ze de boekwaarden van eind 2002 en voor governance index de bepalingen van de ISS van 1

februari 2003. Als controlevariabelen in de OLS-regressie gebruiken de onderzoekers het logaritme van de totale activa, het logaritme van het aantal jaren dat de onderneming bestaat, de onderneming is wel/niet gevestigd in de staat Delaware en een index bestaande uit alle ISS variabelen die niet zijn opgenomen in de te onderzoeken index.

Het onderzoek van Aggarwal en Williamson (2006) is vergelijkbaar met het voorgaande onderzoek. Zij presenteren een significant (1%) positief verband tussen een gelijkgewogen index van 64 ISS bepalingen en Tobin‟s Q voor 4046 bedrijven in 2004. Tobin‟s Q definiëren ze als in vergelijking 5 en deze corrigeren ze voor de mediaan van de sector. Als controlevariabelen in de OLS-regressie gebruiken de Amerikanen het natuurlijk logartime van de totale activa, wel/niet onderdeel van de S&P 500, dividendrendement en omzetgroei. Daarnaast schatten ze acht keer een regressie met daarin een index bestaande uit de som van deelbepalingen; het one-tier bestuur (1%), de audit (1%), het „charter‟ / „bylaws‟(niet significant op 10%), de staat waarin de onderneming is gevestigd (1%), de remuneratie van bestuurders (1%), vooruitstrevende bepalingen (1%), het aandelenbezit van bestuurders (10%) en de opleiding van bestuurders (niet significant op 10%).