0
Bestuurdersbeloning en corporate
governance
Onderzoek naar de invloed van de mate van waardeafhankelijke beloning van
topbestuurders op het naleven van de corporate governance code door AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen.
Maarten van der Bent S1918095
1
Auteur: Maarten van der Bent (s1918095) Documentsoort: Scriptie
Datum: 30 juni 2011
Onderwijsinstelling: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Economie en bedrijfskunde Opleiding: MSc Accountancy
Eerste begeleider: Drs. J. Westra-De Jong
2
Voorwoord
Bestuurdersbeloning en corporate governance, twee interessante onderwerpen samengevoegd in deze scriptie. Tijdens het theoretische gedeelte van de master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen is de agency theorie meerdere malen onderwerp van gesprek geweest. Zowel een goed beloningscontract als de Nederlandse Corporate Governance Code worden genoemd als mogelijke oplossing van het agency probleem. Voor mij reden genoeg om deze scriptie te wijden aan deze twee onderwerpen. De afgelopen maanden heb ik hard gewerkt aan het schrijven van deze scriptie. Dit was nooit gelukt zonder het meedenken door mevrouw J. Westra-De Jong. Mede door haar kritisch meedenken en waardevolle feedback is deze scriptie tot een goed einde gekomen. Hiervoor wil ik haar hartelijk danken. Tevens wil ik mijn vrouw Linda bedanken voor het kritisch beoordelen van de door mij geschreven teksten. Tot slot wil ik KPMG bedanken voor het beschikbaar stellen van tijd en middelen om deze scriptie te schrijven.
Maarten van der Bent Zwolle, juni 2011
3
Samenvatting
Mede naar aanleiding van diverse boekhoudschandalen in de afgelopen decennia is in diverse landen een corporate governance code ingevoerd. Ondernemingen kunnen van externe bureaus een rating krijgen voor de mate waarin de onderneming zich houdt aan de geldende corporate governance code. Uit diverse onderzoeken blijkt dat deze corporate governance rating een positief liniair verband heeft met de ontwikkeling van de
marktwaarde van een onderneming.
Veel bestuurders ontvangen een deel van hun beloning in de vorm van opties en aandelen. De waarde van dit deel van de beloning is direct afhankelijk van de ontwikkeling van de marktwaarde van een onderneming, en wordt in deze scriptie de waardeafhankelijke beloning genoemd. Aangezien een hogere corporate governance rating leidt tot een hogere ondernemingswaarde, zouden bestuurders actie kunnen ondernemen om de corporate governance rating te verhogen. Op deze wijze kan de bestuurder de waarde van zijn waardeafhankelijke beloning verhogen.
Door middel van een kwantitatief praktijkonderzoek is onderzocht in hoeverre de mate van waardeafhankelijke beloning leidt tot een hogere corporate governance rating. Voor dit onderzoek is de corporate governance rating van de Vereniging van Effecten Bezitters (VEB) gehanteerd. De mate van waardeafhankelijke beloning is gebaseerd op beloningsgegevens, via een database afkomstig uit de jaarverslagen van de betreffende ondernemingen. In het onderzoek zijn alle AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen betrokken met een rating van de VEB.
Uit het praktijkonderzoek blijkt dat geen enkel verband bestaat tussen de mate van waardeafhankelijke beloning en de corporate governance rating. De oorzaak van het ontbreken van dit verband is niet duidelijk. Mogelijk bestaat geen relatie doordat de corporate governance rating van de Vereniging van Effecten Bezitters is gebruikt, in plaats van de rating van een internationaal rating agency. Anderzijds kan het ontbreken van een relatie te verklaren zijn doordat bestuurders in het geheel niet vertrouwen op corporate governance als instrument om een groter deel van hun waardeafhankelijke beloning te incasseren.
4
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 2 Samenvatting ... 3 1. Inleiding ... 6 1.1 Doelstelling ... 6 1.2 Probleemstelling ... 7 1.3 Structuur thesis ... 8 2. Begripsomschrijving ... 9 2.1 Theorieën ... 92.1.1 Agency theorie: ontstaan en beschrijving ... 9
2.1.2 Gevolgen agencyprobleem ... 10
2.1.3 Stakeholder theorie ... 11
2.2 Corporate governance ... 12
2.2.1 Ontstaan en definitie corporate governance ... 12
2.2.2 Ontstaan corporate governance code ... 13
2.2.3 Nederlandse Corporate Governance Code ... 13
2.2.4 Eerder onderzoek naar corporate governance rating en ondernemingswaarde 14 2.3 Beloning management... 16
2.3.1 Beloningsplan ... 16
2.3.2 Relatie prestatie en beloning ... 18
2.4 Corporate governance rating ... 20
2.4.1 Nut en noodzaak van corporate governance rating ... 21
2.4.2 Betrouwbaarheid rating agency’s ... 21
2.4.3 Onderzoeken met betrekking tot naleving in 2009 ... 22
2.5 Conclusie ... 23
2.5.1 Beantwoording deelvraag 1 ... 24
5
2.5.3 Beantwoording deelvraag 3 ... 24
2.5.4 Conclusie hoofdstuk 2 ... 25
3. Data en onderzoeksmethode ... 27
3.1 Onderzoeksaanpak ... 27
3.1.1 Mate van waardeafhankelijke beloning ... 28
3.1.2 Corporate governance rating ... 29
3.2 Selectie onderzoek ... 30 3.2.1 Selectie ondernemingen ... 30 3.3 Analyseplan ... 30 3.3.1 Regressieanalyse ... 30 3.3.2 Significantie ... 31 4. Onderzoeksresultaten ... 32
4.1 Regressieanalyse en beschrijvende statistiek ... 32
4.2 Toetsen stelling en discussie resultaten ... 33
4.2.1 Analyse resultaten ... 33
4.2.2 Aanvullende regressieanalyses ... 34
5. Conclusie ... 36
5.1 Conclusie ... 36
5.2 Reflectie op het onderzoek ... 37
6. Literatuur ... 38
Bijlagen ... 41
Bijlage A – corporate governance rating ... 41
6
1. Inleiding
In 2004 is de Nederlandse corporate governance code in werking getreden voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. In 2008 is deze code geactualiseerd door de commissie Frijns. De geactualiseerde code is op 1 januari 2009 in werking getreden. De Nederlandse corporage governance code heeft meerdere doelstellingen: verbeterde transparantie in de jaarrekening, betere verantwoording door de directie aan de raad van commissarissen, versterking van de zeggenschap en bescherming van de aandeelhouders.
De oorsprong van de Nederlandse corporate covernance code ligt in de scheiding tussen leiding (management) en eigendom (aandeelhouders) van een onderneming. Hierbij hebben beide partijen tegengestelde belangen, waarbij het management over meer informatie beschikt dan de aandeelhouders. De tegengestelde belangen tussen beide partijen wordt het agency probleem genoemd, en is nader uitgewerkt in de agency theorie. De
doelstellingen van de Nederlandse corporate governance code kunnen de gevolgen van het agency probleem verminderen.
Recentelijk zijn verschillende onderzoeken uitgevoerd naar de relatie tussen de corporate governance rating en bedrijfsprestatie c.q. de ondernemingswaarde. Voorbeelden hiervan zijn Renders et al (2010), Garay & González (2008), Black et al. (2006) en Bauer et al. (2003). In het merendeel van deze studies stellen de onderzoekers dat er een positief verband is tussen de corporate governance rating en ondernemingswaarde en/of bedrijfsprestatie. Renders et al. (2010) stellen dat bedrijven dankzij een goede naleving van de corporate governance code hun bedrijfsprestaties significant kunnen verbeteren.
Dit onderzoek gaat over de relatie tussen de mate van waardeafhankelijke beloning en de rating van de Nederlandse corporate governance code. Het bestuur van een onderneming kan de naleving van de corporate governance code als instrument gebruiken om de
bedrijfsprestaties (en daarmee de ondernemingswaarde) significant te verbeteren. Op deze wijze kan het bestuur een groter deel van de beschikbare waardeafhankelijke beloning innen. De waardeafhankelijke beloning heeft betrekking op verstrekte opties en aandelen aan het management. De waarde van deze beloning is direct gerelateerd aan de beurskoers van de onderneming.
1.1 Doelstelling
Indien bestuurders daadwerkelijk vertrouwen hebben in de werking van de code, zal de mate van naleving verder gaan dan het afvinken van de bepalingen. In de preambule van de
7
huidige Nederlandse corporate governance code staat het volgende: “Bepalend voor de werking van de Code is niet de mate waarin deze naar de letter wordt nageleefd
('afvinkgedrag'), maar de mate waarin de intenties van de Code leidend zijn voor het doen en laten van alle betrokkenen.” (Monitoring commissie corporate governance code, 2008). In dit onderzoek worden de ‘afvinkkwaliteiten’ van de bedrijven in de scope niet ter discussie gesteld. Doelstelling van dit onderzoek is om de relatie te meten tussen ‘de mate waarin de intenties van de Code leidend zijn voor het doen en laten van alle betrokkenen’ en de mate van waardeafhankelijke beloning. Deze relatie zegt iets over de mate waarin bestuurders daadwerkelijk vertrouwen hebben in de werking van de Nederlandse corporate governance code als middel om een groter deel van hun waardeafhankelijke beloning te incasseren.
1.2 Probleemstelling
Diverse onderzoeken tonen een verband aan tussen de corporate governance rating en ondernemingswaarde. Er is echter nog geen onderzoek verricht naar de relatie tussen corporate governance rating en de mate van waardeafhankelijke beloning. De hoofdvraag van dit onderzoek luidt dan ook als volgt:
Wat is de relatie tussen de mate van waardeafhankelijke beloning van bestuurders van AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen en de kwalitatieve naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code?
Onder de mate van waardeafhankelijke beloning wordt het deel van de beloning verstaan dat volledig afhankelijk is van de beurswaarde van de onderneming, in de vorm van opties en aandelen. Onder de kwalitatieve naleving van de Nederlandse corporate governance code wordt verstaan in hoeverre de ondernemingen uit dit onderzoek de principes en best practice bepalingen van de code naleven. Deze naleving wordt niet gemeten in dit
onderzoek, hiervoor wordt de rating van de Vereniging van Effecten Bezitters gehanteerd. Ten behoeve van het beantwoorden van de hoofdvraag, zijn de volgende deelvragen geformuleerd:
1. Hoe betrouwbaar zijn de ratings van corporate governance van de verschillende rating agency’s en welke rating kan gebruikt worden voor dit onderzoek?
2. Op welke wijze wordt het management gestimuleerd om maximale waardecreatie te realiseren ten behoeve van de aandeelhouder?
3. Wat is de relatie tussen corporate governance rating en de ondernemingswaarde? Welke conclusies zijn getrokken uit eerder uitgevoerde onderzoeken?
8 1.3 Structuur thesis
In het tweede hoofdstuk zal een literatuurstudie worden verricht. Dit is onderverdeeld in drie onderdelen: theorieën die het ontstaan van corporate governance verklaren, de relatie tussen corporate governance rating versus ondernemingswaarde en de betrouwbaarheid van corporate governance ratings. Tevens zal in hoofdstuk twee een stelling worden geformuleerd.
In het derde hoofdstuk is weergegeven hoe de dataverzameling heeft plaatsgevonden. Centraal thema in dit hoofdstuk is het bepalen van de mate van waardeafhankelijke beloning. Tot slot is de analyse van de data beschreven.
In het vierde hoofdstuk zijn de onderzoeksresultaten uitgewerkt. Daarnaast zal de in hoofdstuk twee geformuleerde stelling worden getoetst.
In het vijfde hoofdstuk staat de beantwoording van de hoofdvraag centraal. Daarnaast zal in dit hoofdstuk een korte analyse van dit onderzoek plaatsvinden. Tot slot zullen
9
2. Begripsomschrijving
In dit hoofdstuk zal worden beschreven wat wordt verstaan onder de in dit onderzoek gehanteerde begrippen. Corporate governance vindt haar oorsprong in de agency theorie. Om deze reden zal allereerst in pagaraaf 2.1 de agency theorie beschreven worden en hoe vanuit de agency theorie corporate governance is ontstaan. In paragraaf 2.2 is het begrip corporate governance nader omschreven. In paragraaf 2.3 is het begrip ‘mate van
waardeafhankelijke beloning’ in een theoretisch kader geplaatst. In paragraaf 2.4 is de gehanteerde corporate governance rating verantwoord. Tot slot is in paragraaf 2.5 antwoord gegeven op de drie deelvragen, op basis van de informatie in de paragrafen 2.1 tot en met 2.4.
2.1 Theorieën
In de literatuur wordt het ontstaan van corporate governance veelal verklaard vanuit de agency theorie. Daarnaast onderkennen diverse onderzoekers de invloed van de stakeholder theorie op corporate governance, hoewel deze invloed geringer is dan de agency theorie. Om het doel van corporate governance beter te begrijpen zullen beide theorieën in dit hoofdstuk nader worden verklaard.
2.1.1 Agency theorie: ontstaan en beschrijving
De agency theorie is terug te voeren op de scheiding tussen leiding en eigendom van een onderneming. Reeds in 1838 beschrijft Adam Smith in The Wealth of Nations dat het management van een onderneming middelen beheert van iemand anders, namelijk de aandeelhouder. Hierdoor kan niet van het management worden verwacht dat zij met
dezelfde zorg over de toevertrouwde middelen zullen waken. Vele jaren later hebben Jensen en Meckling (1976) dit concept verder ontwikkeld, en hieraan de naam ‘agency theorie’ gegeven.
In de agency theorie is de relatie tussen de aandeelhouder en het management beschreven. De aandeelhouder is eigenaar van een onderneming, in de agency theorie wordt dit
‘principaal’ genoemd. Het management geeft leiding aan een onderneming, in de agency theorie wordt dit ‘agent’ genoemd. Kenmerkend voor de relatie tussen aandeelhouder en management is dat veelal sprake is van een tegenstrijdig belang of tegenstrijdige
doelstellingen (Eisenhardt, 1989).
Als gevolg van het tegenstrijdig belang tussen management en aandeelhouder ontstaan volgens Jensen en Meckling (1976) twee problemen. Het eerste probleem is dat de
10
aandeelhouder veelal onvoldoende in staat is om vast te stellen of het management heeft voldaan aan de doelstellingen. Het tweede probleem is dat de beslissingen die het
management neemt niet altijd gelijk zullen zijn aan de beslissingen die de aandeelhouder zou nemen. Dit verschil is veroorzaakt door een grotere mate van risico-aversiteit bij de aandeelhouder, bijvoorbeeld doordat het management een kortetermijnvisie heeft en de aandeelhouder een langetermijnvisie. Beide problemen zijn veroorzaakt doordat sprake is van informatieasymmetrie tussen de aandeelhouder en het management. Het management beschikt direct over een toereikende hoeveelheid informatie inzake de prestaties van de onderneming. De aandeelhouder is afhankelijk van de informatie die het management vrijgeeft.
Beide problemen worden samen het agencyprobleem genoemd. Het agencyprobleem leidt tot agency kosten. De agency kosten bestaan volgens Jensen en Meckling (1976) uit de volgende kosten: monitoring expenditures, bonding expenditures en residual costs. De monitoring expenditures betreffen de kosten die de aandeelhouder uitgeeft om toezicht te houden op het management, bijvoorbeeld de accountantskosten die samenhangen met de controle van de jaarrekening. De bonding expenditures betreffen de kosten die het
management maakt om de aandeelhouder aan zijn contractuele verplichtingen te houden. De residual expenditures zijn de kosten voor de aandeelhouder als gevolg van suboptimale beslissingen door het management, bijvoorbeeld als gevolg van eerder beschreven verschil in risicoaversiteit.
2.1.2 Gevolgen agencyprobleem
Om bovenstaande problemen het hoofd te bieden en de agency kosten zo laag mogelijk te houden zijn in het verleden diverse oplossingen aangedragen. Een voorbeeld hiervan is een prestatieafhankelijk beloningssysteem. Teneinde doelcongruentie tussen de aandeelhouder en het management te bereiken, kan de beloning van het management afhankelijk zijn van de prestatie van de onderneming. Dit is in lijn met hoofdstuk II.2 van de Nederlandse Corporate Governance Code (2008). Dit resulteerde uiteindelijk echter in een nieuw probleem: het management manipuleerde de prestaties van het bedrijf teneinde een fictieve, hoge winst te kunnen presenteren. Op lange termijn is dit waardevernietigend voor de aandeelhouder. Een van de meest bekende voorbeelden is Enron. Bij dit bedrijf bleek een groot deel van de verantwoorde activa niet juist verantwoord te zijn, alsmede een groot deel van de omzet. Op sluikse wijze heeft het management de aandeelhouders een rad voor ogen
11
gedraaid, om zodoende een groter deel van hun bonus te incasseren. De financiële wereld leerde een wijze les: nieuwe oplossingen kunnen leiden tot nieuwe problemen.
Naast bovenstaande oplossing zijn diverse oplossingen aangedragen om het
agencyprobleem en de agency kosten te verminderen. Voorbeelden hiervan zijn het
verstrekken van aandelenopties aan het management en het monitoren van de beslissingen van het management (Clarke, 2005). Ook is het vrijwillig vrijgeven van informatie (Leftwich et al, 1981) een methode om de informatieasymmetrie te verkleinen. Doordat het
management de aandeelhouders in alle openheid inzicht geeft in de huidige stand van zaken, is de aandeelhouder beter in staat om de marktwaarde van het bedrijf vast te stellen. Dit verkleind de onderzekerheid voor de aandeelhouder enigszins, wat zal resulteren in een hogere beurskoers.
Het agencyprobleem heeft in de afgelopen decenia een aantal uitschieters gekend. In Nederland bijvoorbeeld het boekhoudschandaal bij Ahold. Internationaal zijn diverse grote boekhoudschandalen te onderkennen, zoals Tyco, Satyam, WorldCom en Parmalat. Het dieptepunt is het hiervoor genoemde boekhoudschandaal bij Enron. Mede naar aanleiding van deze schandalen zijn de corporate governance regels zowel nationaal als internationaal aangescherpt. Dit zal verder worden uitgewerkt in paragraaf 2.3.
2.1.3 Stakeholder theorie
Naast de agency theorie is ook de stakeholder theorie in beperkte mate van invloed op de ontwikkeling van corporate governance. De term stakeholder kan vrij worden vertaald als ‘belanghebbende’. Bij veel ondernemingen zijn veel belanghebbenden aanwijsbaar, zoals de aandeelhouder, werknemers, belastingdienst, lokale overheden, omwonenden, leveranciers, klanten, et cetera. De term belanghebbende is door Freeman (1984) gedefinieerd als elke groep of elk individu dat wordt beïnvloed door of invloed kan uitoefenen op de
verwezenlijking van de doelstellingen van de onderneming. Deze definitie impliceert dat een goede relatie met iedere belanghebbende noodzakelijk is voor een goed functionerende onderneming en voor het behalen van de doelstellingen van de onderneming. Indien een onderneming in onvoldoende mate voldoening geeft aan een stakeholder, kan de
stakeholder het behalen van de doelstellingen in gevaar brengen. Het is dan ook de taak van het ondernemingsbestuur om zorg te dragen voor adequate beheersing van de relatie met de stakeholders. Het optimaal beheersen van de belangen van de organisatie en de relaties met de stakeholders kan worden aangeduid als deugdelijk ondernemingsbestuur.
12 2.2 Corporate governance
In paragraaf 2.1 zijn de agencytheorie en de stakeholder theorie beschreven. Vanuit deze theorieën is het ontstaan van corporate governance te verklaren. In deze paragraaf zal de term corporate governance in een theoretisch kader worden geplaatst. Tevens zal met behulp van eerdere onderzoeken beargumenteerd worden waarom corporate governance een positieve invloed heeft op de ondernemingswaarde op lange termijn.
2.2.1 Ontstaan en definitie corporate governance
In paragraaf 2.1 is beschreven dat de agencytheorie resulteert in een agencyprobleem, veroorzaakt door informatieasymmetrie. Tevens zijn een aantal mogelijke oplossingen beschreven om het agencyprobleem deels op te lossen. Nieuwe oplossingen leiden echter vaak tot nieuwe problemen, zoals de boekhoudschandalen die beschreven zijn in paragraaf 2.1.2. Om deze reden is corporate governance de laatste decennia in de financiële wereld een veelgehoorde term.
Voor de term corporate governance bestaat geen eenduidige definitie. De term wordt veelal in het Nederlands vertaald met ‘deugdelijk ondernemingsbestuur’. Volgens Solomon (2007) vallen bestaande definities binnen een spectrum van brede definities tot enge definities. Corporate governance heeft in enge zin uitsluitend betrekking op de relatie tussen bestuurders en aandeelhouders. Dit is volgens Solomon de klassieke financiële definitie, gebaseerd op de agency theorie. In brede zin heeft corporate governance betrekking op de relatie tussen het ondernemingsbestuur en alle belanghebbenden. De brede interpretatie van corporate governance is gebaseerd op de stakeholder theorie.
Parkinson (1994) definieert corporate governance als het proces van supervisie en beheersing, oftewel control, met de intentie dat het ondernemingsbestuur handelt in
overeenstemming met de belangen van de aandeelhouders. Volgens Solomon (2007) is deze definitie het breedst gedragen in de literatuur. Het OECD (2004) definieert corporate
governance als een set van relaties tussen het ondernemingsbestuur, toezichthouders, de aandeelhouders en andere belanghebbenden. Groot verschil tussen beide theorieën is dat Parkinson een smalle definitie hanteert, die voort lijkt te komen uit de agency theorie. In de definitie van het OECD lijken de agency theorie en de stakeholder theorie samen te komen, waarbij naast de bescherming van de aandeelhouders ook de bescherming van andere belanghebbenden een belangrijke rol speelt.
13 2.2.2 Ontstaan corporate governance code
In 1992 publiceerde Cadbury zijn Cadbury Report. Dit wordt in de literatuur gezien als de basis voor de huidige corporate governance codes, hoewel reeds in 1978 de eerste ‘code of good governance’ verscheen in de Verenigde Staten. Naar aanleiding van het
boekhoudschandaal bij Enron in 2001 en de aanname van de Sarbanes-Oxley Act in 2002 zijn de corporate governance codes sterk in zwang geraakt.
Internationaal zijn na verloop van tijd honderden ‘codes of good governance’ ontstaan. Hierin onderscheidt O’Shea (2005) de volgende gemeenschappelijke eigenschappen en doelstellingen: (1) een balans tussen leidinggevende en toezichthoudende, oftewel non-executive, bestuursleden, zoals onafhankelijke toezichthoudende bestuursleden; (2) een duidelijke scheiding van verantwoordelijkheden tussen de voorzitter van de raad van commissarissen (verder: RvC) en de CEO; (3) de noodzaak van tijdige en kwalitatieve
informatie ten behoeve van de toezichthouders, oftewel board; (4) formele en transparante procedures voor het benoemen van nieuwe bestuurders; (5) evenwichtige en begrijpelijke financiële verslaggeving; en (6) onderhoud van een intern beheersingssysteem. The Institute of Directors (2005) stelt dat corporate governance vier overkoepelende doelstellingen heeft: geloofwaardige standaarden voor transparantie, verantwoordingsplicht, eerlijkheid en verantwoordelijkheid.
2.2.3 Nederlandse Corporate Governance Code
In navolging op de globale ontwikkeling van nationale corporate governance codes, heeft de minister van Financiën een aantal organisaties gevraagd om een commissie samen te stellen om een Nederlandse Corporate Governance Code te ontwikkelen. Samengevat bestaan deze organisaties uit vertegenwoordigers van werkgevers (VNO-NCW), directieleden (NCD) en beleggers (VEB en SCGOP). Voorzitter van de commissie was M. Tabaksblat. De commissie Tabaksblat publiceerde in 2003 de Nederlandse Corporate Governance Code, deze code kreeg de bijnaam ‘Code Tabaksblat’. Deze code trad in werking op 1 januari 2004. De code is in 2008 aangepast door de commissie Frijns. Deze geactualiseerde code is op 1 januari 2009 in werking getreden. In de Nederlandse Corporate Governance Code zijn vijf hoofdstukken opgenomen: (1) naleving en handhaving van de code; (2) het bestuur; (3) de raad van commissarissen; (4) de algemene vergadering van aandeelhouders; en (5) de audit van de financiële verslaggeving, en de positie van de interne audit functie en van de externe accountant.
14
De code werkt met een ‘pas toe of leg uit’ principe, waardoor Nederlandse ondernemingen niet verplicht zijn om zich te houden aan de Nederlandse Corporate Governance Code. Het pas toe of leg uit principe is vastgelegd in BW2, artikel 391. Dit principe leidt tot verschillen in het meten van de mate van naleving, en daarmee in de afgegeven corporate governance rating. De monitoring commissie meet de mate van toepassing. Indien een onderneming bijvoorbeeld bij vertrek een riante gouden handdruk uitkeert, is dit in strijd met de code. Wanneer de onderneming dit uitlegt, is voldaan aan het ‘pas toe of leg uit’ principe: betreffende bepaling is niet toegepast, wel uitgelegd. De Vereniging van Effectenbezitter (verder: VEB) meet de mate van naleving, dit gaat verder dan de mate van toepassing. In voorgaand voorbeeld is de naleving van de code onvoldoende.
2.2.4 Eerder onderzoek naar corporate governance rating en ondernemingswaarde
In het verleden zijn diverse onderzoeken verricht naar de relatie tussen corporate
governance rating en ondernemingswaarde. Indien een hoge corporate governance rating daadwerkelijk weergeeft dat ondernemingen zich beter houden aan de corporate
governance code, is op basis van de agency theoorie een relatie tussen corporate
governance rating en ondernemingswaarde te verwachten. Het is echter niet gemakkelijk gebleken om dit vast te stellen met behulp van empirisch onderzoek.
Renders et al. (2010) hebben een tabel opgesteld van een aantal relevante onderzoeken naar de relatie tussen corporate governance rating en ondernemingswaarde. Over het algemeen concluderen onderzoekers dat sprake is van een positieve relatie tussen beiden. Er zijn echter ook onderzoekers die een negatieve relatie of in het geheel geen relatie vonden tussen beide factoren. Renders et al. stellen dat een aantal onderzoekers geen relatie konden vinden doordat de gehanteerde onderzoeksmethodes niet juist zijn. Zo is
bijvoorbeeld een te kleine steekproef gehanteerd of zijn de verkeerde corporate governance ratings gehanteerd. Renders et al. vinden zelf een sterke relatie tussen ondernemingswaarde en corporate governance rating.
Binnen de eerder uitgevoerde onderzoeken zijn diverse verschillen te onderkennen en diverse kanttekeningen te plaatsen. Renders et al. (2010) stellen dat het ontbreken van een relatie tussen de corporate governance rating en de ondernemingswaarde verschillende oorzaken kan hebben: de corporate governance rating is niet betrouwbaar, het onderzoek is niet omvangrijk genoeg of er is eenvoudigweg geen relatie tussen beide factoren. Uit het merendeel van de onderzoeken, inclusief het onderzoek van Renders et al. (2010) blijkt
15
echter dat sprake is van een positieve relatie tussen de coporate governance rating en de ondernemingswaarde.
Tabel 1, samenvatting eerdere onderzoeken (Renders et al., 2010)
Naast de onderzoeken in tabel 1 zijn in het verleden diverse andere onderzoeken
gepubliceerd. In het onderzoek van Renders et al. (2010) ligt de nadruk op waardetoename op lange termijn. Er zijn diverse onderzoekers die zich focussen op waardetoename op korte termijn. Voorbeelden hiervan zijn Fernández-Rodríguez et al. (2004) en Beekes en Brown (2006). Beide onderzoekers stelden vast dat in Australië en Spanje het publiceren van informatie een gunstige invloed heeft op de ondernemingswaarde op korte termijn. Beekes en Brown (2006) stelden vast dat Australische ondernemingen met een hogere corporate governance rating meer koersrelevante informatie verstrekken. Fernández-Rodríguez et al. (2004) concludeerden dat beleggers meerwaarde zien in het voldoen aan de Spaanse Corporate Governance Code. Aangezien in deze beide onderzoeken uitsluitend effecten op korte termijn gemeten zijn, hebben Renders et al. (2010) deze onderzoeken niet opgenomen in de hierboven weergegeven tabel 1.
De in tabel 1 opgenomen onderzoeken hebben betrekking op diverse landen, met name Amerika. De uitkomsten zijn om twee redenen ook van toepassing op de AEX- en
AMX-16
genoteerde ondernemingen. Ten eerste vertonen de diverse corporate governance codes wereldwijd veel overeenkomsten. Ten tweede zijn in verschillende onderzoeken ook Nederlandse ondernemingen betrokken. Dit kan zowel indirect als direct zijn. Indirect
vanwege het feit dat verschillende AEX-genoteerde ondernemingen ook beursgenoteerd zijn in Amerika, en derhalve ook onder de Amerikaanse Corporate Governance Code vallen. Direct in het onderzoek van Renders et al. (2010), waarin in een totale steekproef van 33.667 jaarverslagen in totaal 1.130 Nederlandse jaarverslagen opgenomen.
2.3 Beloning management
In deze paragraaf zal nader worden omschreven op welke wijze het management van een onderneming beloond wordt voor de door haar verrichte prestaties. In de voorgaande paragrafen is beschreven dat vanuit de agency theorie een natuurlijke tegenstelling bestaat tussen het management en de aandeelhouder. Een goed beloningscontract kan een bijdrage leveren aan het verminderen van deze tegenstelling. Dit kan door gemeenschappelijke belangen te creëren, bijvoorbeeld in de vorm van opties of aandelen. Ook kan een specifieke prestatie beloond worden waar de aandeelhouder baat bij heeft, bijvoorbeeld in de vorm van een bonus. In de praktijk is het opstellen van een goed beloningscontract echter geen sinecure. Indien het management een volledig vaste beloning ontvangt, kan niet van het management verwacht worden dat het met dezelfde zorg waakt over de onderneming als de aandeelhouders zelf zouden doen. In een poging doelcongruentie tussen de aandeelhouder en het management te bereiken zijn de bonuscontracten ingevoerd. In paragraaf 2.1.2 is reeds beschreven dat deze beloningscontracten met een prestatieafhankelijk deel kunnen leiden tot het manipuleren van de resultaten, zodat het management een groter deel van de waardeafhankelijke beloning incasseert (Murphy, 1998).
In deze paragraaf zullen allereerst in paragraaf 2.3.1 de verschillende componenten van een beloningsplan beschreven worden. Daarna zal in 2.3.2 eerder onderzoek naar de relatie tussen beloning en prestatie van het management beschreven worden.
2.3.1 Beloningsplan
In de praktijk bestaan twee grote uitdagingen bij het vaststellen van een beloningscontract: het bereiken van doelcongruentie tussen management en de aandeelhouder en het meten van de door het management verrichte prestatie. In deze paragraaf staat het bereiken van doelcongruentie tussen het management en de aandeelhouder centraal. Een beloningsplan
17
bestaat veelal uit een aantal componenten. Murphy (1998) onderscheidt de volgende beloningscomponenten:
• Vast basissalaris. Het vaste basissalaris is vrijwel volledig onafhankelijk van de door het management geleverde prestatie, aangezien het basissalaris voorafgaand aan de contractperiode is vastgesteld.
• Bonus. Doelstelling van een bonus is dat deze afhankelijk is van de door het
management geleverde prestatie, zodat het management zich optimaal inzet in het belang van de onderneming. De bonus is afhankelijk van het behalen van
doelstellingen. Doelstellingen kunnen betrekking hebben op velerlei aspecten van de bedrijfsvoering, zoals omzet, klanttevredenheid, medewerkerstevredenheid, winst, et cetera. Daarnaast zijn vaak bedrijfsspecifieke doelstellingen opgenomen, zoals de omloopsnelheid van de voorraad bij een winkel, de doorlooptijd van een pakketje bij een postbezorger, et cetera. De doelstellingen en de daarvan afhankelijke bonus zijn veelal vastgelegd in het jaarlijks beloningsplan. In de praktijk blijkt de relatie tussen de hoogte van de bonus en de prestatie van het management niet altijd aanwezig te zijn. Zo is het bedrijfsresultaat veelal een belangrijke benchmark voor het bepalen van de hoogte van de bonus. Het bedrijfsresultaat is echter niet alleen afhankelijk van de prestatie van het management, maar ook afhankelijk van bijvoorbeeld de conjunctuur, de concurrentie, de rentestand, en andere factoren die niet of
nauwelijks door het management beïnvloed kunnen worden. Tevens heeft de bonus een aantal andere ongewenste neveneffecten, het kan bijvoorbeeld een stimulans zijn voor het management om te schuiven met winst.
• Aandelenopties en aandelen. Het uitgeven van aandelenopties lijkt, mits aan een aantal voorwaarden is voldaan, de meest eenvoudige wijze om congruentie te bereiken tussen de doelstelling van het management en de aandeelhouder, namelijk maximalisatie van de ondernemingswaarde op lange termijn. Randvoorwaarden van een effectieve optiebeloning zijn onder andere dat opties niet vrij verhandelbaar zijn en dat het uitoefentijdstip niet kan worden vervroegd. Nadeel van het belonen door middel van aandelenopties is onder andere dat het managent zal proberen om zo weinig mogelijk dividend uit te keren, aangezien dit een negatieve invloed heeft op de waarde van de opties. Tevens gelden ook voor opties een aantal nadelen die bij de bonus genoemd zijn. Zo is de prijs van een aandeel niet alleen afhankelijk van de
18
prestatie van een onderneming, maar ook van andere marktomstandigheden die niet beïnvloed kunnen worden door het management.
• Lange termijn incentives plan(verder: LTIP). Zoals in een jaarlijks beloningsplan beloningsafspraken en beloning op korte termijn zijn opgenomen, is in een LTIP de beloning en de beloningsafspraken op lange termijn opgenomen. Volgens Buck et al. (2003) hangt de omvang van deze beloning af van de prestatie van de onderneming. • Overige beloningscomponenten. Deze beloningscomponenten bestaan vaak uit
relatief kleine en veelal secundaire beloningen die in het totale beloningsplan een marginale rol spelen.
De beloningscomponenten aandelenopties, aandelen en LTIP’s zijn vrijwel altijd direct gerelateerd aan de ondernemingswaarde, veelal gemeten op basis van de beurskoers. Deze componenten vormen samen dan ook de totale waardeafhankelijke beloning. Het
basissalaris vertoont geen enkele relatie met de ondernemingswaarde, aangezien dit vooraf is vastgesteld en geen variabel component bevat. De bonus is veelal niet direct afhankelijk van de ondernemingswaarde, maar van andere variabelen. Voorbeelden hiervan zijn de omzet, klanttevredenheid en ondernemingsprestatie ten opzichte van directe concurrenten, ook wel de ‘peer group’ genoemd. De overige beloningscomponenten zijn niet
waardeafhankelijk. Vaak zijn dit secundaire vergoedingen, zoals een leaseauto. Daarnaast wordt een ontslagvergoeding vaak tot de overige beloningscomponent gerekend. Het basissalaris, de bonus en de overige beloningscomponenten vormen tezamen het deel van de beloning dat niet afhankelijk is van de ondernemingswaarde.
2.3.2 Relatie prestatie en beloning
Uit voorgaande pagagrafen is gebleken dat het geen sinecure is om de hoogte van de beloning af te stemmen op de prestatie van het management. Dit kan veroorzaakt worden doordat de hoogte van de beloning is gebaseerd op variabelen die slechts ten dele
beïnvloedbaar zijn door het management. Een voorbeeld is de waarde van een eventueel aandelenpakket van het management: deze waarde is in veel gevallen sterk gedaald als gevolg van de economische crisis, iets waarop het management nauwelijks invloed heeft kunnen uitoefenen.
In het verleden zijn diverse onderzoeken verricht naar de relatie tussen prestatie en beloning. De uitkomst van deze onderzoeken is niet eenduidig. Het merendeel van de
19
onderzoekers stelt vast dat een positief lineair verband bestaat tussen prestatie en beloning van de bestuurder.
Uit verschillende onderzoeken blijkt het volgende. Een aantal onderzoekers stellen dat een positief lineair verband bestaat tussen beide factoren, zoals Conyon (1997), Hall en Liebman (1998), Jensen en Murphy (1990) en Murphy (1998). Er zijn ook onderzoekers die een non-lineair verband of geen verband vonden tussen beide factoren, zoals Miller (1995) en
Duffhues en Kabir (2003). Tosi et al. (2000) constateren tegenstrijdige resultaten, waarbij de uitkomst afhankelijk is van de gehanteerde variabelen.
Het meest toonaangevende onderzoek is van Murphy (1998). Dit onderzoek is volgens scholar.google.nl 2.249 maal geciteerd in andere onderzoeken, wat relatief veel is in vergelijking met andere onderzoeken naar de relatie tussen beloning en prestatie. Murphy constateerde dat er in toenemende mate sprake was van maatschappelijk verzet tegen de alsmaar hoger wordende beloningen van bestuurders, met name in de Verenigde Staten van Amerika. Door middel van het samenvoegen van de verschillende onderzoeksrichtingen naar de relatie tussen prestatie en beloning, tracht Murphy om door middel van empirisch
onderzoek vanuit verschillende invalshoeken (economie, psychologie, accountancy, etc) een eensluidende conclusie te presenteren.
Murphy stelt dat de relatie tussen beloning en prestatie blijken uit twee variabelen: een impliciete – en een expliciete variabele. De impliciete variabele betreffen bonussen die afhankelijk zijn van de prestatie van de onderneming, zoals deze blijkt uit het jaarverslag. De expliciete variabele is de rechtstreekse relatie met de marktwaarde door het (al dan niet verplicht) aanhouden van aandelen en opties door de bestuurder. In dit onderzoek staat de relatie tussen de mate van waardeafhankelijke beloning en de corporate governance rating centraal. Voor de mate van waardeafhankelijke beloning worden uitsluiten variabelen gehanteerd die rechtstreeks afhankelijk zijn van de beurskoers, zoals opties en aandelen. Murphy noemt dit de expliciete variabele. De impliciete variable (bonus) is van meer factoren afhankelijk dan de beurskoers en kenmerkt zich hierdoor niet als
waardeafhankelijke variabele.
Murphy hanteert in zijn onderzoek twee variabelen: mutatie van aandeelhouderswelvaart en totale beloning van de CEO. De aandeelhouderswelvaart betreft de netto winst in het boekjaar voor de aandeelhouder, inclusief ontvangen dividend. De beloning van de CEO bestaat uit alle in paragraaf 2.3.1 genoemde componenten: salaris, bonus, opties en
20
aandelen, langetermijnincentives en overige beloning. Voorwaarde hierbij is dat de beloning gerealiseerd is in het boekjaar, wat inhoud dat deze beloning onvoorwaardelijk is toegekend. Om de prestatie van het management te meten is in voorgenoemde onderzoeken veelal een variabele gehanteerd die gerelateerd is aan de waardeontwikkeling van de aandelen. Hier is voor gekozen vanuit de agency theorie, die een beloningscontract beschouwd als een
overeenkomst tussen het management en de aandeelhouder. Doel van dit beloningscontract is om de neuzen dezelfde kant op te krijgen. Indien een hogere ondernemingswaarde leidt tot een hogere beloning, kan gesteld worden dat zowel het management als de
aandeelhouders baat hebben gehad bij dit beloningscontract. Beide partijen hebben hun vermogen immers zien toenemen, als gevolg van de geleverde prestatie door het
management.
Een nadeel van waardeafhankelijke beloning is dat een direct verband niet altijd een causaal verband impliceert. Een voorbeeld: indien de CEO van een bank de beurskoers van de door hem bestuurde bank in een jaar met 10% ziet stijgen, heeft de CEO een goede prestatie geleverd. Indien echter de concurrerende banken hun koers met 25% zien stijgen, kan gesteld worden dat de CEO in vergelijking met directe concurrenten niet goed gepresteerd heeft. Desondanks toucheert de CEO in veel gevallen een omvangrijke vergoeding voor de waardestijging van 10%. Een direct verband tussen beloning en prestatie (gemeten als waardestijging) is hierdoor aanwezig. Een causaal verband is echter veel onwaarschijnlijker, aangezien de waardestijging van alle aandelen waarschijnlijk samen zal hangen met andere externe factoren, zoals de rentestand, economische groei, et cetera. Een beloningscontract kan echter voorzien in een oplossing, te weten relatieve prestatie evaluatie. Hierbij wordt de prestatie van de CEO vergeleken met de prestatie van concurrerende CEO’s. Dit instrument wordt echter door slechts 20% van de ondernemingen gebruikt. Redenen hiervoor zijn divers, waarschijnlijk is de hoge mate van complexiteit de belangrijkste reden voor het niet hanteren van de relatieve prestatie evaluatie in het merendeel van de beloningscontracten.
2.4 Corporate governance rating
In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de rating van de Vereniging van Effecten
Bezitters. In dit hoofdstuk zal onderzocht worden hoe betrouwbaar deze rating is. Tevens zal onderzocht worden in hoeverre deze rating een lineair verband bevat met
21
2.4.1 Nut en noodzaak van corporate governance rating
In deze paragraaf zal de motivatie van rating agency’s besproken worden om aan bedrijven een corporate governance rating toe te kennen. De Vereniging van Effecten Bezitters, verder VEB, is een verstrekker van corporate governance ratings van beursgenoteerde bedrijven in Nederland. Deze rating publiceert de VEB jaarlijks in haar blad Effect. Daarnaast zijn
internationaal diverse rating agency’s actief, zoals The Corporate Library, Institutional Shareholder Services, GovernanceMetrics International en Audit Integrity. Daarnaast zijn in het verleden CLSA en Deminor actief geweest in het verstrekken van corporate governance ratings. CLSA is gestopt en Deminor heeft haar ratings teruggeschaald naar een
waarschuwingssysteem, als onderdeel van haar dienstverlening aan particuliere beleggers. Zowel het management van een onderneming als de aandeelhouders zijn bereid om te betalen voor de dienstverlening van de rating agency’s. Dit is te verklaren vanuit de agency theorie. Het management wil graag zo veel mogelijk informatie over haar onderneming vrijgeven, aangezien dit een gunstige invloed heeft op de ondernemingswaarde. De aandeelhouders willen graag van een onafhankelijke deskundige horen wat zij vinden van het functioneren van het management, aangezien dit de informatiekloof verkleint.
2.4.2 Betrouwbaarheid rating agency’s
In Nederland en in het buitenland zijn diverse rating agency’s actief. In deze paragraaf zal geanalyseerd worden welke rating het beste gebruikt kan worden in dit onderzoek. Vooral in Amerika zijn diverse bedrijven actief die corporate governance ratings verstrekken aan ondernemingen. De rating agency’s zijn onder te verdelen in twee categorieën.
De eerste categorie rating agency’s zijn adviseurs, welke worden betaald door de ondernemingen. In een aantal gevallen huren ondernemingen een adviseur in die
gespecialiseerd is in corporate governance. Deze adviseurs geven de onderneming advies inzake het voldoen aan de geldende corporate governance code. Na afloop verstrekt de adviseur een corporate governance rating aan haar klant.
Een tweede categorie rating agency’s wordt niet betaald door de ondernemingen die een corporate governance rating ontvangen, maar door de afnemers van de door hun verstrekte rating. Deze afnemers zijn veelal beleggers. De achterliggende reden van beleggers om te betalen voor een corporate governance rating is tweeledig. Allereerst is sprake van
informatieasymmetrie (zie paragraaf 2.1) tussen het management van de onderneming en de aandeelhouder. Een rapport inzake de corporate governance rating verkleint de
22
informatieasymmetrie. Ten tweede kan een rating agency een voorspellende waarde hebben op de ondernemingswaarde op lange termijn. Indien een aandeelhouder rekening houdt met dit gegeven bij zijn selectie van aandelen, kan de aandeelhouder een hoger rendement halen.
Daines et al. (2010) hebben onderzoek verricht naar de betrouwbaarheid van de afgegeven ratings van vier verschillende rating agency’s. Zij onderzochten of de afgegeven ratings van The Corporate Library (TCL), Institutional Shareholder Services (ISS), GovernanceMetrics International (GMI) en Audit Integrity (AGR) van nut zijn voor de aandeelhouders. Daines et al. (2010) onderzochten of de afgegeven ratings boekhoudschandalen hebben voorspeld en of de afgegeven ratings een relatie vertonen met waardegerelateerde variabelen als Tobin’s Q, winst per aandeel of de kostprijs van vreemd vermogen. Van de afgegeven ratings door TCL, ISS en GMI hebben Daines et al. (2010) vastgesteld dat op enkele gebieden een zwak verband bestaat tussen waardegerelateerde variabelen en een enkele voorgenoemde rating. Dit lijkt echter meer op toeval te berusten dan op de voorspellende waarde van de
betreffende ratings, aangezien geen van deze verbanden significant is. Bovendien vertonen de ratings van TCL, ISS en GMI onderling geen correlatie, wat het vermoeden versterkt dat de ratings geen toegevoegde waarde bieden voor de aandeelhouder.
Uit het onderzoek van Daines et al. (2010) blijkt echter dat de afgegeven rating door Audit Integrity (AGR) wel van nut kan zijn voor de aandeelhouder. Dit komt volgens de
onderzoekers doordat de AGR-rating is gebaseerd op meetbare variabelen uit het jaarverslag. Dit in tegenstelling tot de afgegeven ratings van TCL, ISS en GMI, welke gebaseerd zijn op softe en moeilijk kwantificeerbare factoren binnen de onderzochte ondernemingen.
Binnen Nederland heeft de VEB aan vrijwel alle AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen een corporate governance rating afgegeven. Deze rating is, evenals de rating van Audit Integrity, gebaseerd op meetbare en kwantificeerbare variabelen in het jaarverslag van een onderneming. Dit heeft als nadeel dat de rating relatief laat beschikbaar is. De ratings die in december 2009 gepubliceerd zijn door de VEB, zijn gebaseerd op de jaarverslagen inzake 2008.
2.4.3 Onderzoeken met betrekking tot naleving in 2009
In deze paragraaf zullen diverse onderzoeken inzake de naleving in 2009 worden toegelicht. De doelstelling van deze paragraaf is het onderzoeken of de bevindingen van de VEB in lijn
23
zijn met de bevindingen van de diverse onderzoeken. Dit kan een bijdrage leveren bij het inschatten van de betrouwbaarheid van de afgegeven ratings door de VEB. Allereerst zal de rapportage van de monitoring commissie worden toegelicht. Naast de rapportage van de monitoring commissie hebben de RUG, Nyenrode en de Universiteit Utrecht onderzoek verricht naar de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code in 2009. De bevindingen van deze onderzoeken zijn opgenomen in de rapportage van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code.
De Monitoring Commissie Corporate Governance Code (verder: commissie) heeft in december 2010 gerapporteerd over naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code in 2009. De rapportage van de commissie is opgedeeld in vijf hoofdstukken: algemene bevindingen, het bestuur, raad van commissarissen, de algemene vergadering van
aandeelhouders en internationale ontwikkelingen. De voor dit onderzoek relevante
bevindingen zijn samen te vatten in drie aanbevelingen en opmerkingen van de commissie: (1) Het niet naleven van de code, met name op het punt van beloningen is maatschappelijk steeds minder acceptabel. (2) Het argument dat het gehanteerde beleid afwijkt van de code als gevolg van bestaande afspraken is niet meer van deze tijd. (3) De commissie benadrukt dat de werking van de code staat of valt met een naleving van 100%.
Daar waar de commissie een naleving rapporteert van 98%, rapporteert de VEB een naleving van slechts 65%. Dit verschil is veroorzaakt door twee factoren. Allereerst meet de
commissie de toepassing van de code, en meet de VEB de naleving van de code. Dit verschil is reeds uitgelegd in paragraaf 2.2.3. Daarnaast hecht de commissie aan iedere bepaling evenveel waarde, terwijl de VEB een aantal bepalingen, met name inzake beloningsbeleid en zeggenschap, zwaarder laat meewegen door middel van strafpunten. Overall kan, met inachtneming van voorgaande verklaring, gesteld worden dat de rapportage van de commissie in lijn is met de rapportage en bijbehorende ratings van de VEB.
2.5 Conclusie
Op basis van bovenstaande paragrafen zal in deze paragraaf geconcludeerd worden in hoeverre de eerste deelvraag beantwoord kan worden aan de hand van reeds gepubliceerde onderzoeken. Deze conclusie zal uitmonden in een conceptueel model en in een stelling (= soll), welke is weergegeven in paragraaf 3.2.
24
1. Hoe betrouwbaar zijn de ratings van corporate governance van de verschillende rating agency’s en welke rating kan gebruikt worden voor dit onderzoek?
2. Op welke wijze wordt het management gestimuleerd om maximale waardecreatie te realiseren ten behoeve van de aandeelhouder?
3. Wat is de relatie tussen corporate governance rating en de ondernemingswaarde? Welke conclusies zijn getrokken uit eerder uitgevoerde onderzoeken?
Op basis van de informatie in de paragrafen 2.1 tot en met 2.4 zal antwoord worden gegeven op bovenstaande deelvragen. Dit vormt tevens de conclusie van hoofdstuk 2.
2.5.1 Beantwoording deelvraag 1
Bij het afgeven van ratings door rating agency’s zijn diverse belangen te onderkennen. Grootste verschil tussen de rating agency’s wordt gevormd door de belangrijkste
inkomstenbron van de rating agency’s. Een deel van de rating agency’s geeft een rating af na afloop van een adviestraject aan een onderneming. Deze rating vertoond vrijwel geen relatie met de ondernemingswaarde. Er zijn echter ook rating agency’s die betaald worden door de belegger. Het is in het belang van deze rating agency’s om een zo betrouwbaar mogelijke rating af te geven, anders zijn beleggers niet bereidt om te betalen voor de rating. De VEB valt in de laatste categorie, hoewel de beleggers niet rechtstreeks betalen voor de rating. Gesteld kan worden dat de rating van de VEB geschikt is om te hanteren als corporate covernance rating in dit onderzoek. Hierbij dient opgemerkt te worden dat er sprake is van vertraging in de publicatie van de rating, doordat de rating gebaseerd is op het jaarverslag. De ratings die de VEB publiceert in december 2009, zijn derhalve vrijwel volledig gebaseerd op het jaarverslag inzake 2008.
2.5.2 Beantwoording deelvraag 2
Het management wordt gestimuleerd om maximale waardecreatie te realiseren ten behoeve van de aandeelhouder door het beloningsplan deels afhankelijk te maken van de waarde van de onderneming. Dit wordt gerealiseerd door de uitgifte van aandelenopties of aandelen. Op deze wijze is het management gebaat bij een stijging van de waarde van de onderneming.
2.5.3 Beantwoording deelvraag 3
In de literatuur is een relatie te onderkennen tussen corporate governance rating en de ondernemingswaarde. Bij deze relatie zijn echter een aantal kanttekeningen te plaatsen. De belangrijkste kanttekening is dat niet alle onderzoekers tot dezelfde conclusie komen. Daar
25
waar het merendeel een positief lineair verband onderkent, bestaan onderzoekers die in het geheel geen relatie onderkennen. Er zijn zelfs onderzoekers die spreken van een negatief lineair verband.
De verschillen tussen de uitkomsten van de diverse onderzoeken kennen twee oorzaken. Allereerst is het voor onderzoekers een tijdrovend proces gebleken om alle benodigde informatie te vergaren. Hierdoor is de sample niet altijd omvangrijk genoeg om een conclusie te kunnen trekken.
Ten tweede is de naleving van de corporate governance code moeilijk te meten, doordat de naleving van de bepalingen lastig kwantificeerbaar is. Veel onderzoekers steunen op
corporate governane ratings, echter is de vraag hoe betrouwbaar deze ratings zijn. Deze vraag zal aan bod komen in hoofdstuk drie.
2.5.4 Conclusie hoofdstuk 2
Overall kan gesteld worden dat een hogere corporate governance rating veelal leidt tot een hogere ondernemingswaarde. Tevens kan gesteld worden dat de beloning van het
management in veel gevallen gedeeltelijk afhankelijk is van de ondernemingswaarde. Indien het management een maximaal deel van haar waardeafhankelijke beloning wil incasseren, kan het management pogingen ondernemen om de corporate governance rating te
verhogen. De hogere corporate governance rating leidt tot een hogere
ondernemingswaarde, de hogere ondernemingswaarde leidt tot een hogere beloning. Deze conclusie is schematisch weergegeven in onderstaand conceptueel model.
26 Figuur 1, conceptueel model.
Op basis van voorgaande conclusies is de volgende stelling geformuleerd:
Het management van een onderneming zal corporate governance inzetten om een groter deel van de waardeafhankelijke beloning te incasseren, waardoor een groter
27
3. Data en onderzoeksmethode
Dit onderzoek is opgebouwd uit twee onderdelen: een literatuurstudie en een
praktijkonderzoek. Op basis van de literatuurstudie is geconcludeerd dat een relatie bestaat tussen de corporate governance rating en de ondernemingswaarde. Bovendien is
geconcludeerd dat deze relatie voor de afgegeven ratings door de Vereniging van
Effectenbezitters (verder: VEB) niet is vastgesteld, maar dat op basis van de karakteristieken en methodieken van de VEB verondersteld kan worden dat deze rating betrouwbaar is. Op basis hiervan is in hoofdstuk twee een stelling geformuleerd. In dit hoofdstuk zal aan de hand van een praktijkonderzoek de juistheid van deze stelling onderzocht worden. Het doel van het praktijkonderzoek is om een relatie aan te tonen tussen de corporate governance rating en de mate van waardeafhankelijke beloning. Dit zal gebeuren op basis van de corporate governance rating van de VEB. Voor het bepalen van de mate van waardeafhankelijke beloning zal kwantitatief jaarverslagonderzoek verricht worden. In dit hoofdstuk is de wijze van dataverzameling verantwoord. In hoofdstuk vier is de verwerking en interpretatie van de geanalyseerde data verantwoord.
Binnen het onderzoek zijn een aantal belangrijke beperkingen te onderkennen. De grootste beperking is het meten van de mate van waardeafhankelijke beloning. Het is niet altijd mogelijk om op basis van jaarverslagen de mate van waardeafhankelijke beloning te bepalen. Doordat deze variabele niet meetbaar is, kunnen de betreffende bedrijven niet worden opgenomen in het onderzoek. De tweede beperking van het onderzoek is de
gegeven rating door de Vereniging van Effecten Bezitters. Deze vereniging geeft niet aan alle 50 AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen een rating, doordat een beperkt aantal
ondernemingen niet onder de Nederlandse Corporate Governance code vallen. De oorzaken hiervan kunnen verschillend zijn. Voorbeelden zijn ondernemingen die gedurende het jaar zijn gepromoveerd of gedegradeerd van de lokale markt naar de AMX index, zoals Fortis en Pharming. Ook is het mogelijk dat een onderneming vanwege een overname niet meer is opgenomen.
3.1 Onderzoeksaanpak
In de voorgaande hoofdstukken is beschreven dat een hoge corporate governance rating een gunstige invloed heeft op de ondernemingswaarde. Op basis hiervan is het goed mogelijk dat het management van een onderneming graag een hoge corporate governance rating bewerkstelligt, om zodoende een groter deel van de waardeafhankelijke beloning te
28
incasseren. In het onderzoek zal dan ook de relatie worden onderzocht tussen de volgende twee variabelen: mate van waardeafhankelijke beloning en de corporate governance rating. In de volgende paragrafen zijn deze twee variabelen nader omschreven. Tevens is
omschreven welke beperkingen inherent zijn aan deze twee variabelen. 3.1.1 Mate van waardeafhankelijke beloning
De mate van waardeafhankelijke beloning is gedefinieerd als de waardeafhankelijke beloning ten opzichte van de totale verstrekte beloning. De waardeafhankelijke beloning betreffen alle verstrekte opties en aandelen aan de bestuurder. De mate van
waardeafhankelijke beloning is berekend door de waardeafhankelijke beloning van 2009 te delen door de totale beloning van 2009.
Voor het bepalen van de mate van waardeafhankelijke beloning zijn uitsluitend de beloningsgegevens gehanteerd van de Chief Executive Officer (verder: CEO). Hiervoor is gekozen om twee redenen. Ten eerste heeft de CEO over het algemeen de grootste invloed op de corporate governance rating van een onderneming. Van de CEO wordt verondersteld dat hij, als boegbeeld van de onderneming, de meeste invloed heeft op het te voeren beleid, en daarmee indirect op de naleving van de corporate governance code. Ten tweede komt het de onderlinge vergelijkbaarheid van de ondernemingen ten goede om voor iedere onderneming dezelfde bestuurder te selecteren.
Ter verduidelijking van bovenstaande paragraaf zal de mate van waardeafhankelijke beloning van 2009 van Dr. G.J. Kleisterlee (CEO Philips, 2009) toegelicht worden. In deze toelichting zijn bedragen in EUR 1.000. Kleisterlee ontving een totale beloning van EUR 2.117. Hiervan bestaat EUR 1.649 uit directe beloning, zijnde een basissalaris van EUR 1.100, een bonus van EUR 220 en overige beloning van EUR 329. Naast de vaste beloning ontving Kleisterlee voor EUR 265 opties, met een uitoefendatum in 2019. Ook ontving Kleisterlee vier aandelenpakketten met een totale waarde van EUR 203. De totale waarde van de waardeafhankelijke beloning, zijnde opties en aandelen, bedraagt EUR 468. De mate van waardeafhankelijke beloning bedraagt 0,22, zijnde de waardeafhankelijke beloning van EUR 468 ten opzichte van de totale beloning ad EUR 2.117. De gegevens uit deze berekening zijn afkomstig van de website www.bestuursvoorzitter.nl. Deze website is eigendom van de Vereniging van Effecten Bezitters.
Voor dit onderzoek zijn uitsluitend CEO’s geselecteerd die daadwerkelijk een
29
geheel geen waardeafhankelijke beloning. Het opnemen van deze zeven ondernemingen in de regressieanalyse zou de uitkomst onnodig vertroebelen, aangezien er bij voorbaat geen enkel verband is tussen de beloning van de betreffende CEO’s en de corporate governance rating.
De mate van waardeafhankelijke beloning kent een aantal beperkingen. De belangrijkste is dat bestuurswisselingen hebben plaatsgevonden in 2008 of 2009, waardoor de data niet voor beide jaren beschikbaar zijn. Een tweede beperking is dat deze variabele uitsluitend is berekend op basis van de beloningsgegevens van 2009. Door het langlopende karakter beschikt de bestuurder echter veelal over opties en aandelen verkregen in voorgaande boekjaren. Hierdoor kan het daadwerkelijke financiële belang van de bestuurder bij een stijging van de beurskoers verschillen van de gemeten waarde. Een derde beperking is dat opties gevoeliger zijn voor koersstijgingen dan aandelen. Dit is veroorzaakt doordat opties vrijwel altijd gepaard gaan met een hefboomeffect. Hierdoor is een optiepakket met een bepaald bedrag gevoeliger voor koersstijgingen dan een aandelenpakket met dezelfde waarde.
3.1.2 Corporate governance rating
Voor dit onderzoek is de corporate governance rating van de VEB gehanteerd. Deze
corporate governance rating is op 26 december 2009 door de VEB gepubliceerd op pagina 40 tot en met 42 van haar blad ‘Effect’.
De gehanteerde corporate governance rating kent een aantal beperkingen. De grootste beperking is ingegeven door het beperkte onderzoek dat is verricht naar de
betrouwbaarheid van de door de VEB gepubliceerde rating. In hoofdstuk twee is gebleken dat een verband bestaat tussen de corporate governance rating en de ondernemingswaarde. In hoofdstuk twee is tevens gebleken dat de ratings afgegeven door bedrijven die geen advies geven aan de ondernemingen het meest betrouwbaar zijn. Op basis hiervan is in hoofdstuk twee geconcludeerd dat de afgegeven rating van de VEB in verband staat met de ondernemingswaarde. Deze directe relatie is echter niet onderzocht, en derhalve niet objectief vast te stellen.
De tweede beperking van de corporate governance rating van de VEB is dat deze uitsluitend is afgegeven voor de 50 AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen. Van deze 50
ondernemingen hebben vijf ondernemingen geen rating ontvangen van de VEB. Dit komt doordat ondernemingen gedurende het boekjaar zijn verwijderd uit de index, bijvoorbeeld
30
als gevolg van een fusie, overname, ‘degradatie’ van de AMX-index naar de lokale markt of het beëindigen van de beursnotering. Hierdoor is aan 45 ondernemingen een corporate governance rating gegeven.
3.2 Selectie onderzoek 3.2.1 Selectie ondernemingen
De selectie en steekproefomvang is in belangrijke mate ingegeven door het aantal bedrijven waaraan de VEB een corporate governance rating heeft gegeven. In totaal zijn dit 45
bedrijven. Aan deze bedrijven is zowel in 2008 als in 2009 een corporate governance rating gegeven.
3.3 Analyseplan
Zowel de mate van waardeafhankelijke beloning als de corporate governance rating zal worden ingevoerd in een tabel. Daarna zal met behulp van SPSS een regressieanalyse worden uitgevoerd. De regressieanalyse is nader omschreven in paragraaf 3.3.1.
3.3.1 Regressieanalyse
Door middel van deze regressieanalyse zal worden onderzocht in hoeverre een lineair verband tussen de onafhankelijke variabele en de afhankelijke variabele te onderkennen is. In de in hoofdstuk twee geformuleerde stelling is de hoogte van de beloning afhankelijk van de corporate governance rating. De rating is dan ook de onafhankelijke variabele, de mate van waardeafhankelijke beloning is de afhankelijke variabele. Vanwege dit causale verband is niet gekozen voor een correlatieanalyse maar voor een regressieanalyse. Indien uit de regressieanalyse blijkt dat een positief lineair verband te onderkennen is tussen beide variabelen, is de juistheid van de in hoofdstuk twee geformuleerde stelling vastgesteld. De enkelvoudige regressievergelijking is als volgt opgesteld:
𝑀𝑊𝐵 = 𝛽₀ + 𝛽₁𝐶𝐺𝑅
In bovenstaande vergelijking is de corporate governance rating afgekort tot CGR. De mate van waardeafhankelijke beloning is afgekort tot MWB.
De VEB heeft in december 2009 de gehanteerde corporate governance ratings gepubliceerd. Deze ratings zijn gebaseerd op de jaarverslagen van 2008. Om deze reden zal de
gepubliceerde corporate governance rating in 2009 vergeleken worden met de mate van waardeafhankelijke beloning in 2008.
31 3.3.2 Significantie
De term significantie kan worden omschreven als de grens waarbij een bevinding al dan niet op toeval berust. Een significante uitkomst van de regressieanalyse kan duiden op een lineair verband. In dit onderzoek is een significantie van 5% aangehouden, ook omschreven als sig. <0,05. Hierdoor kan met 95% zekerheid worden geconcludeerd dat een eventuele relatie tussen beide variabelen niet op toeval berust. Indien de significantie groter is dan 5%, is de uitkomst van de regressieanalyse dat de relatie tussen beide factoren op toeval berust.
32
4. Onderzoeksresultaten
In dit hoofdstuk zullen de onderzoeksresultaten worden beschreven. Door middel van empirisch onderzoek zal de daadwerkelijke situatie vastgesteld worden.
4.1 Regressieanalyse en beschrijvende statistiek
In SPSS zijn de corporate governance rating 2009 en de mate van waardeafhankelijke beloning 2008 ingevoerd in een tabel. Deze tabel is in de vorm van een scatter-grafiek weergeven in onderstaand figuur. Op de x-as is de corporate governance rating geplaatst, op de y-as is de mate van waardeafhankelijke beloning geplaatst. Uit de grafiek blijkt dat
nagenoeg geen verband te onderkennen is tussen beide variabelen. Er zijn diverse
uitschieters, zoals Eurocommercial properties met een corporate governance rating van 4,6 en een mate van waardeafhankelijkee beloning van 0,60. Ook bestaan diverse
ondernemingen met een relatief hoge corporate governance rating waarvan de bestuurder in het geheel geen waardeafhankelijke beloning ontvangt.
Figuur 2, scatter-grafiek.
Ondanks het beeld van figuur twee is met behulp van SPSS een regressieanalyse uitgevoerd. Uit deze regressieanalyse blijkt, zoals verwacht, dat 0,1% van de corporate governance rating wordt verklaard door de mate van waardeafhankelijke beloning. De significantie is 0,87, deze waarde is aanzienlijk hoger dan de gestelde grens van 0,05, en betekend dat 87% van de relatie tussen beide variabelen gebaseerd is op toeval. Deze resultaten zijn
samengevat in onderstaande tabellen.
-0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
33 Mo d e l S u m m a ry Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 ,036a ,001 -,044 1,0799 a. Predictors: (Constant), MWB 2008
Tabel 1, model samenvatting regressieanalyse MWB 2008 en CGR 2009. Co e ffic ie n tsa Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) 6,369 ,627 10,151 ,000 MWB 2008 -,285 1,707 -,036 -,167 ,869
a. Dependent Variable: Rating 2009
Tabel 2, coefficienten regressieanalyse MWB 2008 en CGR 2009. 4.2 Toetsen stelling en discussie resultaten 4.2.1 Analyse resultaten
Op basis van de uitkomst kan gesteld worden dat het verwachte causale verband tussen beide variabelen niet blijkt uit de uitgevoerde deelwaarneming. Dit kan diverse oorzaken hebben. In deze paragraaf zullen vijf mogelijke oorzaken behandeld worden.
De eerste mogelijke oorzaak is dat de corporate governance rating geen goede afspiegeling is van de daadwerkelijke mate van naleving van de corporate governance code. Dit is
mogelijk doordat de betrouwbaarheid van de afgegeven ratings door de VEB is gebaseerd op onderzoek naar vergelijkbare ratings van internationale rating agency’s, zoals weergegeven in hoofdstuk 2. Helaas is de data van internationale corporate governance rating agencies niet voorhanden. Hierdoor is het in dit onderzoek onmogelijk om de regressieanalyse uit te voeren met alternatieve corporate governance ratings.
De tweede mogelijke oorzaak is dat bestuurders geen toegevoegde waarde zien in het verhogen van de corporate governance rating. Dit kan veroorzaakt zijn door bewuste onwil van de bestuurder, of doordat de bestuurder op andere wijze tracht de
ondernemingswaarde te verhogen. Een voorbeeld van bewuste onwil van de bestuurder is de afspraak inzake een ontslagvergoeding. Veelal toucheert de bestuurder na ontslag meer dan een jaarsalaris, terwijl de Nederlandse Corporate Governance Code voorschrijft dat één
34
jaarsalaris het maximum is. Het is niet in het belang van de bestuurder om tijdens zijn zittingsduur deze afspraak te wijzigen, omdat dit mogelijk ten koste gaat van zijn eigen beloning.
De derde mogelijke oorzaak is dat bestuurders geen mogelijkheid hebben om de corporate governance rating te verhogen. Een voorbeeld hiervan zijn de bepalingen met betrekking tot de raad van commissarissen. Veelal heeft een bestuurder geen invloed op de samenstelling en het functioneren van de raad van commissarissen.
De vierde mogelijke oorzaak is dat de corporate governance rating al relatief laag was op het moment dat de bestuurder begonnen is als CEO. Hierdoor is het voor de bestuurder vrijwel onmogelijk om in een jaar een hoge corporate governance rating te realiseren. Om deze reden is onderzocht in hoeverre de mutatie van de rating verklaard werd door de mate van waardeafhankelijke beloning in 2008. Met een significantie van 0,32 en een R square van 0,034 kan gesteld worden dat geen relatie te onderkennen is tussen deze twee variabelen. De vijfde mogelijke oorzaak is dat de omvang van de steekproef te klein is om een
significante relatie tussen beide variabelen te constateren. Van de 50 AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen zijn uiteindelijk slechts 24 ondernemingen opgenomen in de regressieanalyse, door hiervoor beschreven oorzaken. Hierbij dient opgemerkt te worden dat van deze ondernemingen bleek dat van de afhankelijke variabele slechts 0,1% verklaard is door de onafhankelijke variabele, met een significantie van 0,87. Gezien dit uiterst geringe verband tussen beide variabelen, is het goed mogelijk dat ook uit een grotere steekproef geen sterker verband aanwezig blijkt te zijn.
4.2.2 Aanvullende regressieanalyses
Om enig toeval uit te sluiten, zijn naast bovenstaande twee regressieanalyses nog een viertal analyses uitgevoerd. De eerste en tweede regressieanalyse hebben betrekking op de mate van waardeafhankelijke beloning en de corporate governance rating van respectievelijk 2008 en 2009. Hierbij is onderzocht in welke mate de corporate governance rating van 2009 van invloed is op de mate van waardeafhankelijke beloning van 2009, en desgelijks voor 2008. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de corporate governance rating van 2009 betrekking heeft op het jaarverslag van 2008. In dit geval zou de CEO, vooruitlopend op de hoogte van zijn waardeafhankelijke beloning in 2009, reeds in 2008 moeten proberen om de corporate governance rating te verhogen.
35
De derde en vierde regressieanalyse hebben betrekking op de totale beloning van de bestuurder en de corporate governance rating. Mogelijk is er wel een verband te onderkennen tussen deze variabelen, bijvoorbeeld doordat een CEO met een hogere beloning de hoogte van zijn beloning wil rechtvaardigen door middel van een hogere corporate governance rating.
De uitkomsten van deze vier regressieanalyses zijn weergegeven in tabel 3. Uit de regressieanalyses blijkt dat er geen enkel verband te onderkennen is tussen beide variabelen.
Afhankelijke variabele Onafhankelijke variabele
R-square Significantie Conclusie Mate van
waardeafhankelijke beloning 2008
CGR 2008 0,002 0,801 Geen enkel verband tussen beide variabelen
Mate van
waardeafhankelijke beloning 2009
CGR 2009 0,007 0,660 Geen enkel verband tussen beide variabelen
Totale beloning 2008 CGR2008 0,0004 0,732 Geen enkel verband tussen beide variabelen
Totale beloning 2009 CGR 2009 0,032 0,338 Geen enkel verband tussen beide variabelen
36
5. Conclusie
In dit hoofdstuk zal de hoofdvraag worden beantwoord. 5.1 Conclusie
Doel van deze thesis is om de invloed te onderzoeken van de mate van waardeafhankelijke beloning van bestuurders op de corporate governance rating van de door hun geleide entiteit. In de inleiding is de volgende hoofdvraag gedefinieerd:
Wat is de relatie tussen de mate van waardeafhankelijke beloning van bestuurders van AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen en de kwalitatieve naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code?
Naar aanleiding van de hoofdvraag zijn diverse deelvragen geformuleerd. Deze deelvragen zijn beantwoord door middel van een literatuurstudie, zodat vanuit de theorie een
verwachte uitkomst is bepaald. Op basis van de literatuurstudie is vastgesteld dat de verwachting is dat een relatie aanwezig is tussen de mate van waardeafhankelijke beloning en de naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code. Dit veronderstelde verband is gebaseerd op het reeds aangetoonde verband tussen ondernemingswaarde en corporate governance rating (Renders et al., 2010; Black et al., 2006). De veronderstelde verwachting is weergegeven in het conceptueel model (zie paragraaf 2.5.4) en samengevat weergegeven in de volgende stelling:
Het management van een onderneming zal corporate governance inzetten om een groter deel van de waardeafhankelijke beloning te incasseren, waardoor een groter
waardeafhankelijk beloningsdeel zal resulteren in een hogere corporate governance rating. In hoofdstuk drie en hoofdstuk vier is door middel van een regressieanalyse onderzocht in hoeverre de veronderstelde relatie in de praktijk aanwezig blijkt te zijn. Het onderzoek is gebaseerd op 50 AEX- en AMX-genoteerde ondernemingen. Van de 50 ondernemingen zijn 31 ondernemingen betrokken in de regressienalyse. Aan vijf ondernemingen is geen corporate governance rating toegekend door de VEB. Bij 14 ondernemingen heeft een bestuurswissel plaatsgevonden in 2008 of 2009, waardoor de bestuurder geen invloed heeft op de corporate governance rating in beide jaren.
Uit het praktijkonderzoek kan geconcludeerd worden dat er geen enkele aanwijzing is dat bestuurders corporate governance inzetten om een groter deel van hun waardeafhankelijke beloning te incasseren. Ook uit diverse aanvullende regressieanalyses kan geconcludeerd
