Alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten
Worden beleggers misleid?
Scriptie Accountancy Oktober 2008
Irene Oosterkamp
Studentnummer 1385089
Voorwoord
Voor u ligt de eerste versie van mijn scriptie. Het gaat over alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Ik onderzoek voor een aantal factoren wat de relatie is met alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten. Daarnaast richt ik mij op de vraag in hoeverre beleggers worden misleid door alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten.
Ik wens u veel leesplezier. Irene Oosterkamp
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 2
1 Inleiding... 5
1.1 Introductie ... 5
1.2 Probleemstelling... 5
1.2.1 Doel van het onderzoek ... 5
1.2.2 Centrale vraag... 6 1.2.3 Randvoorwaarden ... 7 1.3 Onderzoeksopzet ... 7 1.3.1 Conceptueel model ... 7 1.3.2 Deelvragen... 8 1.3.3 Methode... 8
1.4 Structuur van het verhaal... 9
2 Literatuurbespreking ... 10
2.1 Inleiding ... 10
2.2 Alternatieve financiële prestatie-indicatoren... 10
2.3 Verklaringen voor het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren ... 10
2.4 Wet- en regelgeving ... 11
2.4.1 Aanbeveling CESR... 11
2.4.2 De Nederlandse wetgeving ... 12
2.4.3 Audit Alert NIVRA ... 14
2.5 Verschil tussen bedrijfstakken... 14
2.6 Relatie van de financiële prestatie met het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren . 15 2.7 Relatie grootte aandeelfonds en gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren... 15
2.8 Mogelijke misleiding door alternatieve financiële prestatie-indicatoren ... 16
3 Onderzoeksopzet ... 18
3.1 Inleiding ... 18
3.2 Steekproef ... 18
3.3 Methode van data verzamelen... 18
4 Analyse ... 21
4.1 Inleiding ... 21
4.2 Het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers ... 21
4.2.1 De intensiteit van het gebruik ... 21
4.2.2 Prominentie... 23
4.2.3 Reconciliatie ... 23
4.2.4 Betrokkenheid accountant... 24
4.2.5 Omvang en publicatiesnelheid van de persberichten ... 25
4.3 Hypotheses Toetsen ... 27
4.3.1 Verschil tussen bedrijfstakken ... 27
4.3.2 De financiële prestatie van de onderneming... 28
4.3.3 Grootte van het fonds... 30
4.3.4 Misleiding van beleggers ... 32
5 Conclusie ... 36
5.1 Inleiding ... 36
5.2 Wet- en regelgeving ... 36
5.3 Gebruik van Alternatieve financiële prestatie-indicatoren ... 36
5.4 Verschil tussen bedrijfstakken... 36
5.5 De financiële prestatie van de onderneming ... 36
5.6 Grootte van het fonds ... 37
5.9 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek... 38 Literatuur ... 39 Bijlage: Ondernemingen in de steekproef... 40
1
Inleiding
1.1 Introductie
Persberichten met daarin de jaarcijfers komen veelal ver voor de openbaarmaking van de jaarrekening naar buiten. Daarnaast is de omvang van de persberichten in de afgelopen jaren toegenomen. Uit een onderzoek van Vergoossen (2006) van 99 persberichten over de jaarcijfers van 2004, blijkt dat bedrijven de cijfers over 2004 in gemiddeld elf procent minder dagen naar buiten brachten, dan bij het jaar 1999 het geval was. De omvang blijkt in die vijf jaar te zijn gestegen van gemiddeld zes naar dertien pagina’s en er staat vaker een (beknopte) jaarrekening in.
Er wordt veel aandacht aan persberichten besteed in de media. Beleggers en beleggingsanalisten vinden de persberichten waardevol bij het maken van beleggingsbeslissingen en de jaarrekening is steeds meer oud nieuws (Groeneveld, 2005; Vergoossen, 2006).
De vraag is echter hoe betrouwbaar deze persberichten zijn. Persberichten zijn vormvrij en er is weinig wet- en regelgeving met betrekking tot persberichten. Zou het kunnen dat bedrijven hier misbruik van maken en persberichten gebruiken om beleggers en beleggingsanalisten te
misleiden?
Een onderzoek van Elliott (2004) heeft aangetoond dat minder bekwame beleggers significant kunnen worden beïnvloed door het rapporteren van alternatieve financiële prestatie-indicatoren. En juist deze groep beleggers blijkt bij hun beleggingsbeslissingen gebruik te maken van alternatieve financiële prestatie-indicatoren (Bhattacharya et al., 2007).
Uit een model van Hirshleifer en Teoh (2003) komt naar voren dat beleggers met beperkte aandacht en informatieverwerkingkracht een te hoge waarde kunnen toekennen aan
ondernemingen die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken. De prijs van het aandeel, als het gewogen gemiddelde, kan in dat geval tijdelijk te hoog worden.
Op 17 januari 2008 is er een persbericht van het NIVRA naar buiten gekomen, waarin staat dat de kwaliteit van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten niet goed is
(NIVRA, 2008). Dit blijkt uit Het jaar 2006 verslagen. Dit is een onderzoek van het NIVRA naar de jaarverslaggeving van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen dat jaarlijks wordt uitgevoerd.
Er wordt gemeld dat er verwarring kan ontstaan tussen de officiële en de alternatieve indicatoren. Uit een onderzoek in het boek Het jaar 2006 verslagen blijkt dat er in een aantal gevallen sprake is van een mogelijke misleidende presentatie (Bosman en Vergoossen, 2007).
1.2 Probleemstelling
De probleemstelling bestaat uit het doel van het onderzoek, de vraagstelling en de randvoorwaarden. (De Leeuw, 2003)
1.2.1 Doel van het onderzoek
Zoals uit de introductie is gebleken, is er veel belangstelling voor het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten van ondernemingen. Ook in Nederland. Er is een vermoeden dat beleggers hierdoor zouden kunnen worden misleid. Het doel van deze scriptie is
over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Ik onderzoek of beleggers hierdoor in het algemeen worden misleid. Verder wil ik een verdieping aanbrengen door te onderzoeken of er verschil tussen bedrijfstakken is in het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers. En daarnaast door te onderzoeken of de financiële prestatie en de grootte van het aandelenfonds een relatie hebben met het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers.
Mijn onderzoek is relevant voor beleggers, wet- en regelgevers en voor bedrijven. Zoals ik in de introductie al aangaf, blijkt dat alternatieve financiële prestatie-indicatoren minder bekwame beleggers kunnen misleiden en dat juist deze beleggers alternatieve financiële
prestatie-indicatoren gebruiken (Elliott, 2004; Bhattacharya et al., 2007). Als uit mijn onderzoek blijkt dat beleggers in het algemeen worden misleid door alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, kunnen ze hier rekening mee houden bij hun beleggingsbeslissingen. Ze kunnen dan alerter zijn op mogelijke misleiding en een daardoor veroorzaakte te hoge prijs van het aandeel. Dan kunnen ze zich er misschien tegen wapenen.
Verder is mijn onderzoek interessant voor wet- en regelgevers. Als blijkt dat alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten misleiden, is het misschien nodig dat er aanvullende wet- en regelgeving komt om dit tegen te gaan.
Bedrijven kunnen mijn onderzoek gebruiken om te bepalen hoe zij alternatieve financiële prestatie-indicatoren op een verantwoorde, niet misleidende manier kunnen gebruiken om de belegger te informeren.
Mijn onderzoek is wetenschappelijk onderzoek. Wetenschappelijk onderzoek levert een bijdrage aan de algemene kennis. (De Leeuw, 2003) Er is nog niet veel onderzoek gedaan naar mogelijke misleiding door alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Daarom wil ik mijn onderzoek richten op
Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Ik wil een verdieping aanbrengen in vergelijking met vorig onderzoek naar het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Dat wil ik doen door te onderzoeken of de grootte van het fonds en de financiële prestatie invloed hebben op het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Daarnaast wil ik onderzoek doen naar het verschil in het gebruik tussen bedrijfstakken.
Mijn onderzoek draagt bij aan de kennis over misleiding van beleggers door alternatieve
financiële prestatie-indicatoren in persberichten. Daarnaast levert het onderzoek een bijdrage aan de kennis over het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers, de relatie met de grootte van het aandeelfonds en de financiële prestaties van de onderneming en het verschil in gebruik tussen bedrijfstakken.
1.2.2 Centrale vraag
De centrale vraag van het onderzoek is: In hoeverre worden beleggers in het algemeen misleid door alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van
1.2.3 Randvoorwaarden
Het onderzoek moet passen binnen de eisen die gesteld worden aan een scriptie voor de
afstudeerrichting Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Het onderzoek moet op een wetenschappelijk verantwoorde manier worden uitgevoerd en gerapporteerd.
1.3 Onderzoeksopzet
In de onderzoeksopzet is het conceptueel model weergeven. Hieruit blijkt welke concepten worden onderzocht en in welke relatie deze tot elkaar staan. Op basis hiervan is de vraagstelling in deelvragen opgespitst.
1.3.1 Conceptueel model
Figuur 1: conceptueel model
Nederlandse beursgenoteerde bedrijven zouden beleggers kunnen misleiden met alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers. Dit is in het conceptueel model weergegeven met de bovenste twee blokken en de pijl die een relatie tussen de blokken
weergeeft. Misleiding van beleggers Grootte fonds Wet- en regelgeving Financiële prestatie Bedrijfstak Alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen
Er worden in dit onderzoek vier factoren behandeld, die wellicht van invloed zijn op de aanwezigheid van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. In het onderste deel van het conceptueel model staan deze vier factoren.
Door wet- en regelgeving worden er misschien eisen gesteld aan de publicatie van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Dit heeft invloed op de mogelijkheden voor publicatie van alternatieve
financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers door Nederlandse
beursgenoteerde ondernemingen. In sommige bedrijfstakken worden alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers misschien vaker gebruikt dan in andere bedrijfstakken. De financiële prestatie zou van invloed kunnen zijn. Ondernemingen die slechter presteren zullen wellicht geneigd zijn alternatieve financiële prestatie-indicatoren te gebruiken om de situatie er toch wat positiever uit te laten zien. Kleinere fondsen worden wellicht minder in de gaten gehouden, waardoor zij alternatieve financiële prestatie-indicatoren op een meer
misleidende manier kunnen gebruiken. Daarom zouden kleinere fondsen alternatieve financiële prestatie-indicatoren misschien vaker gaan gebruiken.
1.3.2 Deelvragen
• Wat zijn alternatieve financiële prestatie-indicatoren en wat is de wet- en regelgeving op dit gebied voor persberichten over jaarcijfers?
• Hoe vaak wordt gebruik gemaakt van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen? • Is er verschil tussen bedrijfstakken in het gebruik van alternatieve financiële
prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?
• Is er een relatie tussen de financiële prestaties van ondermeningen en het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van
Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en wat zou hiervan de oorzaak kunnen zijn? • Is er een relatie tussen de grootte van het aandeelfonds en het gebruik van alternatieve
financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en wat zou hiervan de oorzaak kunnen zijn? • Worden beleggers in het algemeen misleid door alternatieve financiële
prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?
1.3.3 Methode
In dit onderzoek zal eerst een verkenning van de literatuur worden uitgevoerd. Daarbij worden de relaties uit het conceptueel model verder uitgewerkt en onderbouwd. Er worden daarnaast
hypotheses gevormd. Vervolgens zullen deze hypotheses worden getest. Het is dus zowel exploratief als toetsend onderzoek.
De onderzoeksmethode die gebruikt wordt voor de literatuurstudie met hypothesevorming, de analyse en rapportage is bureauonderzoek. Bureauonderzoek maakt uitsluitend gebruik van documenten. (De Leeuw, 2003) De gebruikte gegevensbronnen zijn boeken, tijdschriften (ook elektronische tijdschriften) en mijn eigen verzamelde gegevens voor de analyse. De meet- en waarnemingsmethode om benodigde gegevens voor de literatuurstudie te verkrijgen is het bestuderen van documenten (de persberichten).
De hypotheses die bij de literatuurstudie zijn gevormd worden getoetst. Er wordt hiervoor vooral vergelijkend onderzoek uitgevoerd, waarbij er een aantal keren groepen op hetzelfde moment worden vergeleken. De gebruikte onderzoeksmethode is daarom comparatief transversaal onderzoek. Het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen wordt vergeleken tussen groepen op basis van bedrijfstakken, de financiële prestatie en de grootte van het fonds. Om te bepalen of beleggers in het algemeen worden misleid voer ik een quasi-experiment uit. Hierbij wordt het effect van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op beleggers gemeten door gegevens in de werkelijkheid te verzamelen en te analyseren.
De gebruikte gegevensbronnen zijn de media. Voor de persberichten over jaarcijfers gebruik ik het internet en de databank van de website van euronext voor beursgegevens. Ik zal test- en schaaltechnieken gebruiken om de benodigde gegevens uit de gegevensbronnen te halen. Daarbij worden getallen toegekend aan bepaalde verschijnselen. Daarbij worden getallen soms gebruikt om een code weer te geven, zoals getal 1 betekent ‘geen’. In andere gevallen kunnen deze getallen ook een eenheid weergeven, zoals prijs in euro’s.
Voor de analyse van de gegevens wordt gebruik gemaakt van verschillende statistische toetsen en een event study. Deze worden uitgevoerd met behulp van de computerprogramma’s Microsoft Excel en SPSS.
1.4 Structuur van het verhaal
In het vervolg van deze scriptie zal ik eerst een literatuurbespreking geven over wat alternatieve financiële prestatie-indicatoren zijn en de wet- en regelgeving op dit gebied voor persberichten. Daarnaast worden hier de hypotheses besproken en uitgelegd hoe deze tot stand zijn gekomen. Vervolgens komt de onderzoeksmethode aan bod. Ik geef aan hoe ik het onderzoek ga uitvoeren. Welke steekproef ik ga nemen, welke data ik ga verzamelen en hoe ik de hypotheses ga toetsen. Dan komt de beschrijving van het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in de persberichten aan bod. Ook worden de hypotheses getoets. Ik sluit mijn scriptie af met de conclusies en beperkingen van het onderzoek. Tenslotte doe ik aanbevelingen voor vervolgonderzoek.
2
Literatuurbespreking
2.1 Inleiding
In deze literatuurbeschrijving probeer ik uitleg te geven over wat ik versta onder alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Ik ga in op de voor Nederland geldende wet- en regelgeving voor alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers. Daarnaast geef ik aan welke hypotheses ik heb gevormd.
2.2 Alternatieve financiële prestatie-indicatoren
Financiële prestatie-indicatoren zijn maatstaven die inzicht geven in de financiële prestaties van een onderneming (Marseille en Vergoossen, 2005). In de aanbeveling van het CESR worden gedefinieerde maatstaven gedefinieerd als alle GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) maatstaven (Committee of European Securities Regulators, 2005). Het woord alternatief houdt, volgens CESR, in dat de maatstaven niet gedefinieerd zijn. Alternatieve financiële prestatie-indicatoren zijn andere maatstaven dan GAAP maatstaven die inzicht geven in de financiële prestaties van een onderneming. Het worden in Engelstalige literatuur ook wel non-GAAP measures of pro forma earnings genoemd. Als voorbeelden van alternatieve financiële prestatie-indicatoren noemt CESR onder andere maatstaven als cash earnings en EBITDA.
2.3 Verklaringen voor het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren
Een onderneming kan twee redenen hebben om alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten weer te geven. Ondernemingen kunnen alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken om beleggers te informeren of te misleiden (Johnson en Schwartz, 2005). In het eerste geval kan de onderneming alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken om de
belanghebbenden beter te informeren over de werkelijke financiële prestaties van de
onderneming. Een ondernemingsleiding kan bijvoorbeeld het resultaat corrigeren voor delen die in de toekomst niet meer terug zullen komen (minder persistente delen). Belanghebbenden hebben dan meer informatie over de toekomstige winstgevendheid. Zo blijkt uit een model van Hirshleifer en Teoh (2003) dat de waarde van de onderneming beter weer gegeven kan worden door de waarde van het aandeel door het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Doyle et al.(2003) hebben de persistentie van resultaten onderzocht in hun onderzoek naar de reactie van investeerders op alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Voor een grote groep bedrijven berekenden zij het verschil met het GAAP netto resultaat. Ze vonden dat veel kosten die uit het GAAP netto resultaat werden weggelaten, wel significant toekomstig effect hadden op de operationele kasstroom, met een persistentie die oploopt tot drie jaar. Deze uitkomst klopt niet bij de genoemde informatieve reden voor alternatieve financiële prestatie-indicatoren.
Johnson en Schwartz (2005) hebben de persistentie ook geprobeerd te toetsen in hun onderzoek naar de misleiding van beleggers door alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Ze stellen dat bedrijven die geen alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken, blijkbaar niet hoeven te
corrigeren voor minder persistente componenten. Dit kan zijn, omdat er bijvoorbeeld maar weinig van zulke componenten zijn. Dan zouden de resultaten volgens GAAP minder persistent moeten zijn bij bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken, ten opzichte van bedrijven die dat niet doen. Als ondernemingen het hele minder persistent verhaal als valse verklaring gebruiken en alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken om de
daadwerkelijke financiële prestaties te verhullen, zouden bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken niet minder persistente resultaten volgens GAAP hebben. Johnson en Schwartz (2005) vinden geen bewijs om aan te nemen dat bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken minder persistente resultaten volgens GAAP hebben. Dit ondersteunt de opvatting dat ondernemingen alternatieve financiële prestatie-indicatoren niet gebruiken om minder persistente componenten te laten zien. Er zijn echter de nodige
aanmerkingen op de in dit onderzoek gebruikte onderzoeksmethoden (Berger, 2005). De tweede verklaring voor het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten is dat deze gebruikt worden om het bedrijf er financieel gunstiger uit te laten zien dan het is. Alternatieve financiële prestatie-indicatoren kunnen door de ondernemingsleiding worden gedefinieerd hoe het op dat moment het beste uitkomt. Er zijn geen vaste definities en de definities kunnen per jaar ook nog verschillen. De ondernemingsleiding kan een verlies, door middel van alternatieve financiële prestatie-indicatoren omzetten in winst. (Johnson en Schwartz, 2005)
Bhattacharya et al. (2003) komen tot de conclusie dat alternatieve financiële prestatie-indicatoren niet vergelijkbaar zijn tussen bedrijven, omdat bedrijven verschillende berekeningswijzen
hebben. Bhattacharya et al.(2004) vinden, in een onderzoek over 1.149 persberichten met alternatieve financiële prestatie-indicatoren, dat er vaak meerdere kostenposten worden weggelaten om tot de alternatieve financiële prestatie-indicatoren te komen, maar dat ondernemingen gewoonlijk niet dezelfde kostenposten weglaten in opeenvolgende
aankondigingen. Alternatieve financiële prestatie-indicatoren kunnen over een periode gezien en in vergelijking met andere bedrijven dus lastig met elkaar te vergelijken zijn. De resultaten van deze onderzoeken ondersteunen de opvatting dat alternatieve financiële prestatie-indicatoren worden gebruikt om te misleiden en niet om te informeren.
2.4 Wet- en regelgeving
Er is niet veel wet- en regelgeving op het gebied van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers. Persberichten zijn vormvrij en er staan dan ook geen regels hiervoor in IFRS. De regelgeving die er wel is, bestaat uit een aanbeveling van CESR, een Audit Alert van het NIVRA. Daarnaast bevat de Nederlandse wet een bepaling die van belang is.
2.4.1 Aanbeveling CESR
De aanbeveling is om bedrijven aan te moedigen alternatieve financiële prestatie-indicatoren te gebruiken op een gepaste manier en op een manier die bruikbaar is voor investeerders en niet misleidend (Committee of European Securities Regulators, 2005). Er wordt verwacht dat de aanbeveling het vertrouwen van de markt in financiële informatie versterkt. In het kort wordt het volgende aanbevolen:
• Volg altijd de principes van begrijpelijkheid, relevantie, betrouwbaarheid en
vergelijkbaarheid bij het maken en presenteren van financiële informatie, dus ook bij alternatieve financiële prestatie-indicatoren.
• De gebruikte terminologie en de basis van de gebruikte berekening (definities van de componenten in een alternatieve financiële prestatie-indicator) zouden moeten worden gedefinieerd. Waar nodig moeten bij de basis van de gebruikte berekening ook
aanwijzingen van hypotheses of aannames worden gegeven.
• Waar dit relevant is, zou aan investeerders duidelijk gemaakt moeten worden, dat alternatieve financiële prestatie-indicatoren niet in overeenstemming met accounting standaarden zijn gemaakt en dat deze bepaalde eisen van herkenning, berekening en presentatie van deze standaarden kunnen negeren.
• Alternatieve financiële prestatie-indicatoren moeten betekenisvolle namen krijgen, die de berekeningsbasis weergeven en misleiding voorkomen.
• Waar mogelijk zouden alternatieve financiële prestatie-indicatoren alleen in combinatie met gedefinieerde maatstaven moeten worden gegeven en verschillen zouden moeten worden uitgelegd, door bijvoorbeeld reconciliatie. Deze regel is extra relevant voor alternatieve financiële prestatie-indicatoren die lijken op gedefinieerde maatstaven. • Bij alternatieve financiële prestatie-indicatoren zou er vergelijkbare informatie over
andere periodes moeten worden gegeven, waarbij het aantal periodes gelijk is aan het aantal periodes dat in de gecontroleerde jaarrekening wordt gegeven.
• De definitie van de alternatieve financiële prestatie-indicator zou gelijk moeten blijven. Als deze wel verandert, zou dit uitgebreid uitgelegd moeten worden, samen met
vergelijkbare cijfers.
• Om misleiding te voorkomen, wordt aanbevolen de gedefinieerde maatstaven met grotere prominentie aan te geven dan de alternatieve financiële prestatie-indicatoren.
• Er zou moeten worden uitgelegd waarom alternatieve financiële prestatie-indicatoren worden gepresenteerd en hoe deze intern worden gebruikt. Deze uitleg is alleen nuttig als het direct in relatie tot de alternatieve financiële prestatie-indicatoren gepresenteerd wordt.
• Er zou moeten worden aangegeven of de alternatieve financiële prestatie-indicatoren zijn gecontroleerd door de accountant en, indien dit het geval is, wat de conclusie van de controle is. Het management zou de controlerend accountant altijd moeten informeren over het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren en zou de accountant in staat moeten stellen de wet- en regelgeving op dit gebied te raadplegen.
2.4.2 De Nederlandse wetgeving
In de wet is in het Burgerlijk Wetboek Boek 2 een bepaling te vinden die van belang is voor persberichten. Artikel BW 2:395.2 luidt als volgt:
‘Wordt slechts de balans of de winst- en verliesrekening, al dan niet met toelichting, of wordt de jaarrekening in beknopte vorm op andere wijze dan ingevolge het vorige artikel openbaar gemaakt, dan wordt dit ondubbelzinnig vermeld onder verwijzing naar de openbaarmaking krachtens wettelijk voorschrift, of, zo deze niet is geschied, onder mededeling van dit feit. De in artikel 393 lid 5 bedoelde accountantsverklaring mag alsdan niet worden toegevoegd. Bij de openbaarmaking wordt medegedeeld of de accountant deze verklaring heeft afgelegd. Is de verklaring afgelegd, dan wordt vermeld welke strekking als bedoeld in artikel 393 lid 6 de
accountantsverklaring heeft en wordt tevens vermeld of de accountant in de verklaring in het bijzonder de aandacht heeft gevestigd op bepaalde zaken, zonder een verklaring als bedoeld in artikel 393 lid 6, onderdeel b, af te geven. Is de verklaring niet afgelegd, dan wordt de reden daarvan vermeld.’ (Burgerlijk Wetboek boek 2, artikel 395 lid 2)
Uit dit artikel blijkt dat er aan het volgende moet worden voldaan in een persbericht:
• Er moet worden vermeld dat het slechts gaat om een beknopte versie of om een gedeelte van de jaarrekening.
• Er moet een verwijzing worden gemaakt naar de openbaarmaking van de gehele jaarrekening.
• Als de jaarrekening nog niet is openbaargemaakt, moet dit worden vermeld. • De accountaccountantsverklaring mag dan niet worden toegevoegd.
• Het moet worden vermeld als er een accountantsverklaring is afgelegd.
• De strekking (goedkeurend, met beperking, afkeurend, of oordeelonthouding) wordt vermeld.
• Er wordt vermeld of de accountant in de verklaring bijzonder de aandacht heeft gevestigd op bepaalde zaken, zonder een verklaring met beperking af te geven.
• Als de accountantsverklaring niet is afgelegd, dan wordt de reden hiervan vermeld. In het derde lid van BW 2:395 staat het volgende:
‘Is de jaarrekening nog niet vastgesteld, dan wordt dit bij de in lid 1 en lid 2 bedoelde stukken vermeld. Indien een mededeling als bedoeld in de laatste zin van artikel 362 lid 6 is gedaan, wordt dit eveneens vermeld’ (Burgerlijk Wetboek boek 2, artikel 395 lid 3)
Als de jaarrekening dus nog niet is vastgesteld, dan moet dit erbij vermeld worden in het
persbericht. Als er een mededeling is gedaan over wat is gebleken over de financiële toestand op balansdatum, tussen het opmaken van de jaarrekening en de aandeelhoudersvergadering over de jaarrekening, wordt dit ook vermeld.
Vergoossen (2006) geeft aan dat artikel BW 2:395.2 betrekking heeft op de publicatie van beknopte of gedeeltelijke jaarrekeningen, nadat de officiële jaarrekening is vastgesteld door de aandeelhoudersvergadering. Daarom is het artikel, volgens Vergoossen, niet van toepassing op persberichten die voor vaststelling van de officiële jaarrekening worden gepubliceerd. Naar mijn mening geldt artikel BW 2:395.2 echter ook voor publicatie van een beknopte of gedeeltelijk opgemaakte jaarrekening, die nog niet is vastgesteld, maar moet er dan de extra mededeling worden gedaan dat de jaarrekening nog niet is vastgesteld. In artikel BW 2:361.3 staat namelijk het volgende:
‘De bepalingen van deze titel gelden voor jaarrekeningen en hun onderdelen, zowel in de vorm waarin zij door het bestuur zijn opgemaakt als in de vorm waarin zij door het bevoegde orgaan van de rechtspersoon zijn vastgesteld.’ (Burgerlijk Wetboek boek 2, artikel 361 lid 3)
De bepalingen in titel 9, waar artikel BW 2:395 onder valt, gelden dus ook voor de opgemaakte jaarrekening. Mijn zienswijze komt overeen met de Audit Alert van het NIVRA. Daarin worden
de bepalingen uit BW 2:395 ook aanbevolen voor de opgemaakte, maar nog niet vastgestelde jaarrekening.
2.4.3 Audit Alert NIVRA
Het NIVRA beschrijft in Audit Alert 19 de betrokkenheid van de accountant bij de publicatie van persberichten over de jaarcijfers van beursgenoteerde ondernemingen (NIVRA, 2007). De
aanleiding hiervoor is het onderzoek van Vergoossen (2006). Het doel is duidelijkheid scheppen over de verantwoordelijkheden van de accountant en de ondernemingsleiding voor persberichten met jaarcijfers. Daarnaast is het doel aangeven hoe hier in de praktijk mee kan worden omgegaan, zodat wettelijke bepalingen worden nageleefd. Er worden drie stadia onderscheiden:
1) De periode tot het opmaken van de jaarrekening door het bestuur 2) De periode tussen opmaken en vaststellen van de jaarrekening 3) De periode na vaststellen van de jaarrekening
Bij een persbericht in de eerste periode is er in wettelijke zin nog geen jaarrekening, daarom geldt artikel BW 2:395 niet. In de Audit Alert wordt in dit geval aanbevolen, dat de accountant de ondernemingsleiding adviseert in het persbericht te melden dat de cijfers niet zijn gecontroleerd en dat er nog geen jaarrekening is opgemaakt. Voor de tweede en de derde periode dient, volgens NIVRA, te worden vermeld wat volgens BW 2.395 bepaald wordt voor de situatie.
Verder beveelt het NIVRA sterk aan afspraken te maken tussen de ondernemingleiding en de accountant over de wijze van communiceren in deze situaties in relatie tot de wettelijke verplichtingen en dit vast te leggen in de opdrachtbrief. Een van de afspraken is, als de
accountant zijn verklaring nog niet heeft afgelegd, melden in persberichten dat de cijfers niet zijn gecontroleerd. Het NIVRA geeft aan dat het de taak van de accountant is, om de cijfers in het persbericht met de gecontroleerde cijfers in de jaarrekening aan te sluiten. Daarnaast is de taak van de accountant, nagaan of het beeld van de financiële situatie en de resultaten en de toelichting in het persbericht op alle materieel van belang zijnde aspecten aansluiten bij de jaarrekening. Tot slot vindt het NIVRA het de taak van de accountant de ondernemingsleiding, indien nodig, op haar verantwoordelijkheid te wijzen wat betreft persberichten en hierover advies te geven.
2.5 Verschil tussen bedrijfstakken
Bhattacharya et al.(2003) vinden bewijs dat aangeeft dat bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken vooral voorkomen in de dienstverlenende en de high-tech bedrijfstak. In een volgend onderzoek wordt hier meer onderzoek naar gedaan. Bhattacharya et al.(2004) hebben in dat onderzoek trends onderzocht op het gebied van het rapporteren van alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Daarvoor onderzochten ze 1.149 persberichten met alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Ze hebben daarbij onderzocht wat voor soort bedrijven alternatieve financiële prestatie-indicatoren rapporteren. Er wordt gevonden dat het voornamelijk relatief jonge bedrijven zijn, die voornamelijk in de technologie en de
bedrijfsdienstverlenende bedrijfstak zitten.
Uit deze twee Amerikaanse onderzoeken blijkt dat er verschil wordt gevonden tussen
ik dat er bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen ook verschil zit tussen bedrijfstakken in het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers. Hierdoor kom ik tot de volgende hypothese met betrekking tot bedrijfstakken:
H1: Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de technologie en de dienstverlenende bedrijfstak gebruiken meer alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers.
2.6 Relatie van de financiële prestatie met het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren
Een theorie die van belang is voor het verklaren van het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren, is Impression Management. ‘Impression Management is er voor zorgen dat anderen ons zien op een bepaalde manier.’ (Kreitner en Kinicki, 2002) Bij Impression
Management probeer je de mening van een ander over jou te beïnvloeden. Een goed voorbeeld is dress to impress. Impression Management is positieve punten extra belichten en negatieve punten onderbelichten. Dat kunnen bedrijven doen met alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Als een bedrijf er financieel goed uitziet, zou het alternatieve financiële prestatie-indicatoren minder nodig kunnen hebben om zich te presenteren zoals het gezien wil worden, dan bedrijven met een slechtere financiële prestatie. Bij slechtere financiële prestaties is er meer reden voor Impression Management met alternatieve financiële prestatie-indicatoren.
Slechtere financiële prestaties kunnen ervoor zorgen dat de onderneming niet voldoet aan de verwachtingen die beleggers van het bedrijf hebben. Dit kan ervoor zorgen dat de prijs van het aandeel zal dalen. Daarom is het voldoen aan de verwachtingen van beleggers een belangrijke motivatie voor earnings management, wat ook het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren inhoudt. (Scott, 2006)
Doordat er meer reden is om alternatieve financiële prestatie-indicatoren te gebruiken bij
slechtere financiële prestaties, verwacht ik dat er een relatie zal zijn tussen de financiële prestaties van de onderneming en het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Zoals al eerder in paragraaf 2.3 is aangegeven, is het verbloemen van de werkelijke financiële situatie immers een mogelijke verklaring voor het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren.
Door Bhattacharya et al.(2004) wordt gevonden dat het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren significant toeneemt in de periode dat er een daling is in de prijs van het aandeel of de winst bij bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken. Ik heb de volgende hypothese ontwikkeld:
H2: Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die financieel slechter presteren gebruiken meer alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers.
2.7 Relatie grootte aandeelfonds en gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren
dan voor kleinere fondsen. Vooral de Small- en Mid-Cap aandelen worden genegeerd door analisten.
Weinig aandacht van analisten zou ervoor kunnen zorgen dat ondernemingen meer mogelijkheid hebben om te misleiden met alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten. Latham en Jacobs (2000) hebben onderzoek gedaan naar disclosurefraude. Ze hebben onderzocht welke invloed motivatie en mogelijkheid om te manipuleren op disclosurefraude hebben. Zij stellen in hun onderzoek dat er een omgeving kan worden gecreëerd waarin minder foutief en frauduleus gedrag wordt toegestaan, als er veel aandacht is voor informatie over een onderneming. Daarom verwachten ze minder manipulerende bedrijven te vinden in een dergelijke omgeving. Dit
verband vinden ze niet. De verklaring die ze hiervoor hebben is, dat de ontdekkingskans groter is als veel instituties en analisten een bedrijf volgen. Dit zou kunnen, aangezien zij ondernemingen onderzochten waarvan dit gedrag al ontdekt was. Het is mogelijk dat ondernemingen waar minder aandacht voor is meer manipuleren, maar dat dit minder snel wordt ontdekt.
Doordat er minder aandacht van analisten is voor kleinere aandeelfondsen, is er een kleinere kans dat de misleiding ontdekt wordt. Er is daardoor meer mogelijkheid om te manipuleren.
Uit het voorgaande komt naar voren dat kleinere fondsen meer mogelijkheid hebben om
alternatieve financiële prestatie-indicatoren misleidend te gebruiken. In paragraaf 2.3 kwam naar voren dat misleiden van beleggers een niet onwaarschijnlijke verklaring is voor het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren door ondernemingen. Ik denk daarom dat deze ondernemingen vaker gebruik maken van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten. Dit leidt tot de volgende hypothese:
H3: Kleinere aandeelfondsen van de Nederlandse beurs gebruiken meer alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers.
2.8 Mogelijke misleiding door alternatieve financiële prestatie-indicatoren
Onderzoeken naar het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen hebben uitgewezen dat alternatieve financiële prestatie-indicatoren soms op een mogelijke misleidende wijze worden gepresenteerd. (Marseille en Vergoossen, 2005; Bosman en Vergoossen, 2007) De alternatieve financiële
prestatie-indicatoren worden dan op een manier gepresenteerd die naar het oordeel van de onderzoekers bij interpretatie misleidend kan werken.
In het onderzoek van Marseille en Vergoossen (2005) zijn de persberichten over de jaarcijfers van 2002 van 146 ondernemingen onderzocht. In 87 persberichten worden alternatieve financiële indicatoren gevonden. In zeven gevallen wordt er een gedefinieerde financiële prestatie-indicator vermeld, terwijl het bij nader inzien om een alternatieve financiële prestatie-prestatie-indicator blijkt te gaan. Dit wordt gezien als mogelijk misleidend.
Er worden zes misleidende gevallen gevonden onder 58 persberichten die alternatieve financiële prestatie-indicatoren bevatten in het onderzoek van Bosman en Vergoossen (2007). De
onderzoekers geven de volgende voorbeelden van gevonden mogelijke misleidende alternatieve financiële prestatie-indicatoren:
• Er wordt op een prominente manier een nog niet omschreven alternatieve financiële prestatie-indicator gepresenteerd (zoals operating income of operating profit), terwijl verderop blijkt dat het de EBITA of EBIT is.
• In één geval wordt de netto operationele winst gepresenteerd, maar verderop in het bericht blijkt het te gaan om de nettowinst voor afschrijving van immateriële vaste activa en effecten van financiële instrumenten.
• Een in de koptekst gepresenteerde net profit blijkt bij nader inzien het resultaat voor resultaten uit desinvesteringen.
Uit een onderzoek van Elliott (2004) is naar voren gekomen dat alternatieve financiële prestatie-indicatoren minder bekwame beleggers kunnen misleiden. Voor dit onderzoek zijn
MBA-studenten gebruikt als minder bekwame beleggers, daarnaast werd een groep analisten gebruikt in dit onderzoek. Uit de resultaten kwam naar voren dat minder bekwame beleggers beïnvloed kunnen worden door alternatieve financiële prestatie-indicatoren, door de nadruk die erop wordt gelegd. Uit een ander onderzoek komt naar voren dat minder bekwame beleggers gebruik maken van alternatieve financiële prestatie-indicatoren bij hun beleggingsbeslissingen (Bhattacharya et al., 2007). Deze conclusie wordt getrokken uit onderzoek naar transacties rond de
winstaankondigingen die alternatieve financiële prestatie-indicatoren bevatten. De abnormale handel van minder bekwame beleggers rond de aankondiging is significant positief met de grootte en de richting van de onverwachte winst op basis van alternatieve financiële prestatie-indicatoren.
Hirshleifer en Teoh (2003) hebben een model gemaakt over keuzes van ondernemingen voor alternatieve presentatievormen van informatie en het effect van de verschillende
presentatievormen op de aandelenprijzen. Beleggers hebben in het model beperkte aandacht en verwerkingskracht om de informatie te verwerken. In het onderzoek wordt gesteld dat beleggers door alternatieve financiële prestatie-indicatoren tijdelijk een te hoge prijs kunnen toekennen aan een onderneming. Doordat de prijs van het aandeel het gewogen gemiddelde is, kan de prijs te hoog worden. Daarnaast stellen ze, onder andere, dat hoe hoger de overmaat is in alternatieve financiële prestatie-indicatoren, hoe groter de daarop later volgende abnormale rendementdaling. Alternatieve financiële prestatie-indicatoren kunnen dus zorgen voor een te hoge prijs van het aandeel, die op termijn wordt gecorrigeerd.
Uit het onderzoek van Bhattacharya (2004) blijkt dat bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken een significant hogere p/e-ratio hebben dan gemiddeld is in de bedrijfstak. Dit suggereert dat bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren
gebruiken te hoog geprijsd zijn. De book-to-market ratio is echter significant hoger, wat duidt op onderwaardering. Uit het bewijs in dit onderzoek is hierover dus geen conclusie te trekken. Uit paragraaf 2.3 concludeer ik dat misleiden van beleggers de verklaring kan zijn voor het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Daarnaast blijkt uit het voorgaande dat een deel van de beleggers kan worden misleid door alternatieve financiële prestatie-indicatoren, waardoor tijdelijk een te hoge prijs voor het aandeel wordt betaald. Op deze manier kunnen beleggers, over het algemeen, worden misleid. Daaruit volgt de volgende hypothese:
H4: Beleggers worden in het algemeen misleid door alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
3
Onderzoeksopzet
3.1 Inleiding
In dit hoofdstuk bespreek ik de gebruikte onderzoeksmethode. Als eerste geef ik aan welke steekproef ik neem. Vervolgens bespreek ik welke data ik zal verzamelen over de steekproef.
3.2 Steekproef
Ik richt mijn onderzoek op Nederlandse ondernemingen die eind 2007 op de beurs van Euronext Amsterdam genoteerd zijn. Uit deze populatie neem ik een steekproef van 75 ondernemingen. Financiële instellingen zijn niet in de steekproef opgenomen, in verband met de afwijkende regelgeving voor deze ondernemingen. Ik heb zo veel mogelijk geprobeerd om zowel AEX, AMX, ASCX als de overige fondsen mee te nemen. Achter in dit onderzoeksvoorstel heb ik de ondernemingen in de steekproef weergegeven per segment.
Ik heb deze steekproefgrootte gekozen, omdat het een groot genoeg aantal moet zijn om
statistische analyses uit te voeren. De steekproef is klein genoeg gehouden om het hanteerbaar te houden. Van de ondernemingen in de steekproef zal ik de persberichten over de jaarcijfers van 2007 onderzoeken, die via het internet te vinden zijn. Als het boekjaar niet eindigt op 31 december 2007, neem ik het einde boekjaar wat hier het dichtst bij ligt.
3.3 Methode van data verzamelen
Ik gebruik data van de ondernemingen en van de persberichten.
Om de grootte van het fond te bepalen noteer ik het segment waarin het bedrijf is ingedeeld op basis van marktkapitalisatie door Euronext. Op deze manier worden de fondsen onderverdeeld in drie groottegroepen. Deze groepen zijn:
• Segment A: marktkapitalisatie is meer dan 1 miljard (blue chips)
• Segment B: marktkapitalisatie tussen €150 miljoen en €1 miljard (Midcaps) • Segment C: marktkapitalisatie is minder dan €150 miljoen (Small caps)
Om de financiële prestatie van een onderneming te kunnen meten, moet ik het begrip definiëren in meetbare termen. In deze scriptie definieer ik het begrip financiële prestatie van een
onderneming als het procentuele verschil in het behaalde resultaat na belasting volgens GAAP in vergelijking met het vorige jaar. Ik bereken de procentuele daling of stijging ten opzichte van het voorgaande jaar. Ik gebruik de volgende formule:
Procentuele verandering = ((Resultaat t – Resultaat t-1)/ Resultaat t-1) * 100%
Formule 1: financiële prestatie
Om de bedrijfstak te bepalen gebruik ik de indeling volgens ICB (Industry Classification Benchmark) sectorclassificatie. Deze wordt ook gebruikt om de sectorindexen van Euronext samen te stellen.
Voor het bepalen van de betrokkenheid van de accountant bij het persbericht wordt onderscheid gemaakt tussen verschillende mededelingen:
• Geen mededeling over de betrokkenheid van de accountant
• Een mededeling dat de accountantsverklaring nog niet is afgelegd of dat de cijfers nog niet zijn gecontroleerd.
• Een mededeling dat de accountantsverklaring is afgelegd, zonder de strekking van die verklaring te vermelden.
• Een mededeling dat de accountantsverklaring is afgelegd, met de strekking van die verklaring.
• Een mededeling van de accountant dat de accountantsverklaring is afgelegd, met de strekking van die verklaring.
De persberichten onderzoek ik op het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Ik beperk mij tot de alternatieve financiële prestatie-indicatoren op het gebied van omzet, resultaat en winst per aandeel. Wanneer deze in het persbericht te vinden zijn, ga ik na hoeveel en welke het zijn. Bedrijfsresultaat, operationeel resultaat, nettowinst en nettoverlies worden niet
beschouwd als alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Ze zijn zo ingeburgerd, dat het geen verwarring veroorzaakt. (Marseille en Vergoossen, 2005)
Wanneer er sprake is van alternatieve financiële prestatie-indicatoren, ga ik na of er aansluiting wordt gezocht bij de prestatie-indicatoren volgens GAAP (reconciliatie). Daarbij wordt het weergeven van een balans of verlies- en winstrekening in de bijlage niet gezien als reconciliatie. Dit werd in voorgaand onderzoek ook niet gezien als reconciliatie, omdat persberichten soms uit vele pagina’s bestaan en omdat het gaat om de persberichten zelf en niet om aanvullende
beschikbare informatie (Marseille en Vergoossen, 2005).
Een alternatieve financiële prestatie-indicator wordt als prominent beschouwd, wanneer zij in het oog springt. Daar is sprake van als deze in het begin van het persbericht staat en/of een
nadrukkelijke vormgeving heeft (groot of vet). Doordat de onderneming op deze manier meer nadruk legt op alternatieve financiële prestatie-indicatoren, zou het oordeel van de lezer kunnen worden beïnvloed. (Marseille en Vergoossen, 2005)
Ik meet of beleggers in het algemeen worden misleid door alternatieve financiële prestatie-indicatoren, door te meten of bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken tijdelijk een hoger abnormaal rendement krijgen toegekend dan bedrijven die dat niet doen op het moment dat die cijfers naar buiten komen. Als beleggers in het algemeen een te hoge prijs
toekennen aan bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken, zou dit erop kunnen duiden dat beleggers in het algemeen worden misleid. Dit baseer ik op onderzoek waaruit blijkt dat alternatieve financiële prestatie-indicatoren beleggers kunnen misleiden (Elliott, 2004; Bhattacharya et al., 2007) en op het onderzoek van Hirshleifer en Teoh (2003). In dat laatste onderzoek werd gesteld dat de prijs van het aandeel tijdelijk te hoog zou kunnen worden door het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren.
Om te bepalen hoe de prijs van het aandeel reageert op alternatieve financiële
prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers, ga ik een event study gebruiken. De event date is de dag waarophet persbericht naar buiten komt. Ik heb hier de dag gekozen, omdat het niet voor alle
bedrijven te achterhalen is welk tijdstip het persbericht precies naar buiten kwam. De dag is daarom het meest nauwkeurige wat haalbaar is.
Voordat het persbericht daadwerkelijk gepubliceerd wordt, kan al informatie over dit persbericht naar buiten komen. Ook kan de reactie op het persbericht even op zich laten wachten, doordat de markt minder efficiënt is. Om deze informatie mee te nemen in het onderzoek neem ik een Event window van -15 tot +15 handelsdagen vanaf de datum waarop het persbericht wordt
gepubliceerd.
Om te bepalen hoe het rendement van het aandeel zich moet gedragen als er geen persbericht is, neem ik een Estimation period periode van -100 tot -16 tot de datum waarop het persbericht naar buiten komt.
Ondernemingen in de steekproef die in de event window en/of in de estimation period één of meer andere belangrijke gebeurtenissen hebben, haal ik uit de steekproef. Dit is nodig, omdat ik anders niet kan onderscheiden welke gebeurtenis het rendement beïnvloed. Indien de koers van de onderneming in de event window en/of in de estimation period een uitschieter vertoont, controleer ik of er een belangrijke andere gebeurtenis is voorgevallen. Ik zal overwegen deze ondernemingen te vervangen.
Om te bepalen wat het rendement moet zijn als er geen persbericht over jaarcijfers gepubliceerd worden, gebruik ik de risk-adjusted return methode. Dit is een veel gebruikte methode. De index die ik gebruik om het marktrendement te bepalen is de Amsterdam All-Stock Index van
4
Analyse
4.1 Inleiding
In dit hoofdstuk staan de resultaten van het onderzoek. Ik zal hier ook de hypotheses testen. Ik zal de resultaten vergelijken met eerdere onderzoeken. Ik zal vaak een vergelijking maken met de onderzoeken van Marseille en Vergoossen (2005), Vergoossen (2006) en Bosman en Vergoossen (2007). Hierbij moet echter wel worden opgemerkt dat de steekproef van deze onderzoeken verschillen met mijn onderzoek.
De steekproef van het onderzoek van Bosman en Vergoossen (2007) over de jaarcijfers van 2006 bestaat uit alle AEX-, 24 AMX- en 24 AScX-ondernemingen. Vergoossen (2006) onderzoekt de persberichten over de jaarcijfers van 2004 van 22 AEX-, 20 AMX- en 57overige ondernemingen. In het onderzoek van Marseille en Vergoossen werden 146 ondernemingen onderzocht, waarvan 24 AEX-ondernemingen waren.
4.2 Het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers
Alle ondernemingen in de steekproef hadden persberichten waarin de jaarcijfers werden gepubliceerd. Zeven ondernemingen publiceerden twee persberichten over de jaarcijfers. Het eerste persbericht ging dan over de voorlopige jaarcijfers en de tweede over de definitieve jaarcijfers. Vier ondernemingen hadden op 31 december niet het einde van het boekjaar. Voor twee van deze ondernemingen was het onderzochte einde boekjaar op 30 september 2007 en bij de andere twee was dat 31 maart 2008.
4.2.1 De intensiteit van het gebruik
Bij de onderzochte persberichten zijn alternatieve resultaatindicatoren de meest voorkomende alternatieve financiële prestatie-indicatoren. In vergelijkbaar onderzoek was dat ook het geval (Marseille en Vergoossen, 2005; Bosman en Vergoossen, 2007). In 54 persberichten (66%) staan één of meer alternatieve resultaatindicatoren. In het onderzoek van Marseille en Vergoossen uit 2005 gebruikt 57% van de onderzochte ondernemingen één of meer alternatieve
resultaatindicatoren. In het onderzoek uit 2007 van Bosman en Vergoossen wordt bij 77% van de ondernemingen één of meer alternatieve resultaatindicatoren gevonden. In dit onderzoek staat geen aparte vermelding van de alternatieve winst per aandeelindicator. Het zou kunnen dat deze bij de alternatieve resultaatindicatoren zijn meegenomen, dat blijkt niet duidelijk uit het artikel. Het percentage ondernemingen met één of meer alternatieve omzetindicatoren is niet veel hoger dan bij het onderzoek van Marseille en Vergoossen (2005). In dat onderzoek was dat bij 15% van de ondernemingen het geval en in dit onderzoek is dat bij 17% van de persberichten. Bij de alternatieve winst per aandeelindicator is er een daling van 34% van de ondernemingen die er één of meer hadden, naar 24% van de persberichten in dit onderzoek.
Intensiteit Omzet Resultaat Winst per aandeel
n % n % n %
Geen alternatieve financiële prestatie-indicatoren 68 83 28 34 62 76
Eén alternatieve financiële prestatie-indicator 13 16 26 32 19 23
Twee alternatieve financiële prestatie-indicatoren 1 1 20 24 1 1
Drie alternatieve financiële prestatie-indicatoren 0 0 3 4 0 0
Vier alternatieve financiële prestatie-indicatoren 0 0 3 4 0 0
Vijf alternatieve financiële prestatie-indicatoren 0 0 1 1 0 0
Zes alternatieve financiële prestatie-indicatoren 0 0 1 1 0 0
Totaal aantal persberichten 82 100 82 100 82 100
Gemiddeld aantal alternatieve financiële
prestatie-indicatoren per persbericht 0,18 1,20 0,26
Tabel 1: Intensiteit van het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten
In tabel 2 is de intensiteit van het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren vergeleken voor AEX-, AMX-, AScX- en overige ondernemingen. Voor deze tabel zijn de ondernemingen die twee persberichten publiceerden buiten beschouwing gelaten. In het
onderzoek van Marseille en Vergoossen (2006) gebruikt 83% van de ondernemingen alternatieve financiële prestatie-indicatoren in het persbericht. Dat is in dit onderzoek ook het geval.
In het onderzoek van Bosman en Vergoossen (2007) liggen de percentage voor het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten op 92% (nu 83%) van de AEX-, 75% (nu 70%) van de AMX- en 71% (nu 83%) van de AScX-ondernemingen.
Intensiteit AEX AMX AScX Overige Totaal
n % n % n % n % n %
Ondernemingen met alternatieve
financiële prestatie-indicatoren 10 83 7 70 10 83 23 68 50 74 Ondernemingen zonder alternatieve financiële prestatie-indicatoren 2 17 3 30 2 17 11 32 18 26
Totaal aantal ondernemingen 12 100 10 100 12 100 34 100 68 100
Tabel 2: De intensiteit voor AEX-, AMX-, AScX- en overige ondernemingen
Veel voorkomende alternatieve financiële prestatie-indicatoren zijn: • Omzet met aangepaste consolidatiekring
• Winst per aandeel voor amortisatie • EBIT
• EBITA • EBITDA
• EBITDA voor bijzondere posten
• Bedrijfsresultaat voor bijzondere posten • Nettowinst voor bijzondere posten
In het onderzoek heb ik een paar situaties gevonden die naar mijn mening mogelijk misleidend zouden kunnen zijn. Dit zijn min of meer toevallige ontdekkingen. Ik heb niet heel gericht gezocht naar mogelijk misleidende presentaties.
De gevonden mogelijk misleidende presentaties zijn:
• In de titel van het persbericht staat dat het resultaat met 19% is gestegen. Uit de geconsolideerde resultatenrekening blijkt dat dit het nettoresultaat voor amortisatie is. • In hetzelfde persbericht wordt het nettoresultaat voor amortisatie per aandeel
gepresenteerd als winst per aandeel.
• Het in de titel gepresenteerde resultaat blijk verderop in het persbericht het resultaat uit gewone activiteiten te zijn.
4.2.2 Prominentie
Er is ook onderzocht hoe vaak alternatieve financiële prestatie-indicatoren prominent worden gebruikt. Zoals eerder aangegeven is een alternatieve financiële prestatie-indicator prominent als deze opvalt, doordat het in de titel of in het begin van het bericht staat en/of als het vet of groot gedrukt staat.
Prominentie Omzet Resultaat Winst per aandeel
n % n % n %
Prominent gebrachte alternatieve
financiële prestatie-indicatoren 3 20 38 33 8 38
Niet prominent gebrachte alternatieve
financiële prestatie-indicatoren 12 80 78 67 13 62
Totaal gebruik alternatieve financiële
prestatie-indicatoren 15 100 116 100 21 100
Tabel 3: Prominent gebrachte alternatieve financiële prestatie-indicatoren
De alternatieve omzetindicatoren werden het minst vaak op een prominente manier gebracht. Van de alternatieve omzetindicatoren werd 20% prominent gebracht. Bij de alternatieve
resultaatindicatoren was dit 33% en de winst per aandeelindicatoren werden met 38% het vaakst prominent gebracht.
4.2.3 Reconciliatie
Uit tabel 4 blijkt dat reconciliatie van de alternatieve financiële prestatie-indicatoren meestal ontbreekt. Dit kwam in andere onderzoeken ook al naar voren. In het onderzoek van Bosman en Vergoossen (2007) vindt reconciliatie plaats bij 19% (nu 33%) van de alternatieve
omzetindicatoren en bij 66% (nu 28%) van de alternatieve resultaatindicatoren. Er zijn dus veel alternatieve financiële prestatie-indicatoren die niet worden aangesloten op de gedefinieerde begrippen. Bosman en Vergoossen (2007) geven als mogelijke verklaring dat door het ontbreken van een vaste structuur voor de resultatenrekening bij IFRS het onderscheid tussen gedefinieerde en alternatie financiële prestatie-indicatoren is vervaagd.
Reconciliatie Omzet Resultaat Winst per aandeel
n % n % n %
Geen reconciliatie van de alternatieve
financiële prestatie-indicator 10 67 83 72 18 86
Reconciliatie van de alternatieve
financiële prestatie-indicator 5 33 33 28 3 14
Totaal gebruik alternatieve financiële
Prestatie-indicatoren 15 100 116 100 21 100
Tabel 4: Reconciliatie van alternatieve financiële prestatie-indicatoren
In tabel 5 is onderscheid gemaakt tussen AEX-, AMX-, AScX-, en overige ondernemingen. Als een onderneming reconciliatie uitvoert voor één of meer alternatieve financiële
prestatie-indicatoren is de onderneming opgenomen in de groep ‘Reconciliatie van de alternatieve financiële prestatie-indicatoren’. De ondernemingen met twee persberichten zijn weer buiten beschouwing gelaten.
In het onderzoek van Bosman en Vergoossen (2007) vindt reconciliatie plaats bij 83% (nu 70%) van de AEX-, 67% (nu 29%) van de AMX-, en 65% (nu 40%) van de AScX-ondernemingen. Vooral bij de kleinere fondsen lijkt er dus een verslechtering te zijn op het gebied van de reconciliatie van de alternatieve financiële prestatie-indicatoren.
Reconciliatie AEX AMX AScX Overige Totaal
n % n % n % n % n %
Geen reconciliatie van de alternatieve
financiële prestatie-indicator 3 30 5 71 6 60 17 74 31 62
Reconciliatie van de alternatieve
financiële prestatie-indicator 7 70 2 29 4 40 6 26 19 38
Totaal gebruik alternatieve financiële
prestatie-indicatoren 10 100 7 100 10 100 23 100 50 100
Tabel 5: Reconciliatie voor AEX-, AMX-, AScX-, en overige ondernemingen
4.2.4 Betrokkenheid accountant
In mijn onderzoek ben ik nagegaan wat de betrokkenheid van de accountant is bij de jaarcijfers die ten grondslag liggen aan het persbericht. Voor deze tabel zijn de ondernemingen die twee persberichten publiceerden buiten beschouwing gelaten.
Betrokkenheid accountant AEX AMX AScX Overige Totaal
n % n % n % n % n %
Geen mededeling 4 33 2 20 5 42 19 56 30 44
Mededeling van de onderneming
dat de accountantsverklaring nog
niet is afgelegd of dat de cijfers
nog niet gecontroleerd zijn 4 33 4 40 2 17 11 32 21 31
Mededeling van de onderneming
dat de cijfers door de
accountant zijn gecontroleerd 0 0 0 0 1 8 0 0 1 1
Mededeling van de onderneming
dat een goedkeurende
accountantsverklaring is
afgelegd 3 25 4 40 4 33 4 12 15 22
Mededeling van de accountant 1 8 0 0 0 0 0 0 1 1
Totaal 12 100 10 100 12 100 34 100 68 100
Tabel 6: Betrokkenheid van de accountant bij de gepresenteerde jaarcijfers
In de onderzoeken van Vergoossen (2006) en Bosman en Vergoossen (2007) is hier ook
onderzoek naar gedaan. In beide onderzoeken zijn alleen AEX-, AMX- en AScX-ondernemingen onderzocht. In het onderzoek van Vergoossen (2006) doet 70% van de ondernemingen geen mededeling. In het onderzoek van Bosman en Vergoossen (2007) doet 32% geen mededeling en in dit onderzoek is dat ook 32% van de AEX-, AMX- en AScX-ondernemingen. De eerdere verbetering van het melden van de betrokkenheid van de accountant bij de cijfers is dit jaar dus stabiel gebleven. Van de ondernemingen die niet AEX-, AMX-, of AScX-genoteerd zijn, geeft 56% geen mededeling. Deze ondernemingen lijken dus minder vaak een mededeling over de betrokkenheid van de accountant te geven. Er is één persbericht met een mededeling van de accountant (een AEX-onderneming). Dat is ook zo in de andere twee onderzoeken.
4.2.5 Omvang en publicatiesnelheid van de persberichten
In mijn onderzoek heb ik ook de omvang en publicatiesnelheid onderzocht. Uit het onderzoek van Vergoossen (2006) blijkt dat de persberichten met de cijfers van 2004 uit dat onderzoek gemiddeld 62 dagen na het einde boekjaar werden gepubliceerd. Dat gemiddelde ligt nu op 59 dagen. De AEX-ondernemingen publiceerden hun persbericht na gemiddeld 48 dagen. Dat gemiddelde ligt voor de jaarcijfers van 2004 nog op 54 dagen. De persberichten lijken dus steeds sneller te worden gepubliceerd.
Gemiddeld aantal dagen Mediaan van het aantal
Publicatiesnelheid tot persbericht dagen tot persbericht
n n AEX 48 50 AMX 52 58 AScX 58 59 Overige 66 64 Totaal 59 59
Tabel 7: De Publicatiesnelheid: Het aantal dagen van het einde boekjaar tot de datum van het persbericht
Een persbericht met de jaarcijfers van 2004 had in het onderzoek van Vergoossen (2006) een gemiddelde omvang van 13 pagina’s. In dit onderzoek is dat 11 pagina’s. De persberichten van AEX-ondernemingen zijn net als in het onderzoek van Vergoossen (2006) het omvangrijkst, met toen gemiddeld 24 pagina’s en nu 21 pagina’s. Het gemiddelde aantal pagina’s ligt nu dus wel wat lager dan ten tijde van het onderzoek van Vergoossen (2006).
Gemiddeld aantal pagina's Mediaan van het aantal
Omvang per persbericht pagina's per persbericht
n n AEX 21 17 AMX 17 17 AScX 11 13 Overige 7 6 Totaal 11 10
Tabel 8: De Omvang in het aantal pagina's per persbericht
Bij 73% van de persberichten was een (beknopte) jaarrekening in het persbericht of in een bijlage toegevoegd. In het onderzoek van Vergoossen (2006) was dit nog 86%. Dat is misschien te verklaren doordat er in dit onderzoek meer kleinere fondsen zijn onderzocht en deze hebben minder vaak een (beknopte) jaarrekening bijgevoegd.
(Beknopte) jaarrekening AEX AMX AScX Overige Totaal
n % n % n % n % n %
Geen (beknopte) jaarrekening
bij het persbericht 3 21 0 0 3 19 16 38 22 27
Een (beknopte) balans en
resultatenrekening bij het
persbericht 0 0 1 10 0 0 5 12 6 7
Een (beknopte) balans,
resultatenrekening en
kasstroomoverzicht
bij het persbericht 11 79 9 90 13 81 21 50 54 66
Totaal aantal ondernemingen 14 100 10 100 16 100 42 100 82 100
Tabel 9: De aanwezigheid van een (beknopte) jaarrekening in het persbericht of in een (losse) bijlage
4.3 Hypotheses Toetsen
Om de hypotheses te toetsen gebruik ik verschillende statistische toetsen. Ik gebruik het
programma SPSS om de toetsen uit te voeren. Hieronder zal ik per hypothese beschrijven welke statistische toetsen ik gebruik en welke conclusie ten aanzien van de hypotheses. De
ondernemingen die twee persberichten publiceerden heb ik buiten beschouwing gelaten.
4.3.1 Verschil tussen bedrijfstakken
De eerste hypothese die ik had opgesteld was:
H1: Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de technologie en de dienstverlenende bedrijfstak gebruiken meer alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers.
De data die ik voor het toetsen van deze hypothese gebruik, zijn de verschillende bedrijfstakken en het aantal gevonden alternatieve prestatie-indicatoren per bedrijfstak. Op basis van het ICB-sectorclassificatiesysteem bepaal ik dat de dienstverlenende en de technologiesector bestaan uit bedrijven met een code die begint met respectievelijk een 5 of een 9. Vervolgens gebruik ik een Kruskal-Wallis toets om te testen of er significant verschil is tussen de bedrijfstakken in het gebruik van alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Op deze manier bepaal ik of er genoeg bewijs is om de hypothese aan te nemen.
In tabel 10 is aan de Mean rank te zien dat de technologie en de consumentendienstverlening hoger scoren. De p-value van 0.354 geeft echter aan dat het verschil niet significant is. Er is geen bewijs om aan te nemen dat er verschil is tussen de onderzochte bedrijfstakken in het aantal gebruikte alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten. De eerste hypothese kan daarom niet worden aangenomen.
Kruskal-Wallis toets voor H1: aantal alternatieve financiële prestatie-indicatoren
n Mean rank
Consumenten dienstverlening 10 36,01
Technologie 14 37,1
Overige bedrijfstakken 44 27,89
Totaal aantal ondernemingen 68
Tabel 10: De Ranks van de Kruskal-Wallis toets voor H1
Ik heb ook een Kruskal-Wallis toets uitgevoerd voor alle bedrijfstakken om te toetsen of er verschil is in het aantal gebruikte alternatieve financiële prestatie-indicatoren in de persberichten. In Tabel 11 staan de uitkomsten. Hoewel de Mean ranks verschillen laten zien tussen de
bedrijfstakken is de p-value 0,123 en dus niet significant. Er is dus geen bewijs om aan te nemen dat er verschil is tussen bedrijfstakken in het aantal alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten. De eerste hypothese moet verworpen worden.
Kruskal-Wallis toets: aantal alternatieve financiële prestatie-indicatoren
n Mean rank
Oil and gas 1 9,5
Basic materials 4 40,88 Industrials 24 41,1 Consumer goods 12 29,71 Health care 2 9,5 Consumer service 10 37,1 Telecomunications 1 49,5 Technology 14 27,89 Totaal 68
Tabel 11: De Ranks van de Kruskal-Wallis toets voor alle bedrijfstakken
4.3.2 De financiële prestatie van de onderneming
De tweede hypothese was:
H2: Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die financieel slechter presteren gebruiken meer alternatieve financiële prestatie-indicatoren in persberichten over jaarcijfers.
Om deze hypothese te toetsen gebruik ik data over het aantal gevonden alternatieve financiële prestatie-indicatoren en de financiële prestaties van de ondernemingen, gemeten als de positieve of negatieve procentuele verandering in het resultaat na belasting.
Ik toets deze hypothese op twee manieren. Als eerste bepaal ik of er bewijs is dat de financiële prestatie lager is voor bedrijven die alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken in persberichten. Daarvoor gebruik ik de Mann-Whitney U toets. Ik maak twee groepen: ondernemingen die geen alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken en
ondernemingen die dat wel doen. Ik ga toetsen of er bewijs is om aan te nemen dat de financiële prestatie lager is voor ondernemingen die wel alternatieve financiële prestatie-indicatoren gebruiken.
Er was één onderneming waarvan het resultaat over 2007 niet was bekendgemaakt. Deze is dan ook niet meegenomen in de toets. Uit tabel 12 blijkt dat de ondernemingen met alternatieve financiële prestatie-indicatoren een lagere financiële prestatie laten zien. De p-value is hier gedeeld door twee, omdat dit eenzijdig toetsen is. De p-value is dan 0,312 dus niet significant. Er is geen bewijs om aan te nemen dat ondernemingen die alternatieve financiële
prestatie-indicatoren gebruiken een lagere financiële prestatie hebben.
Mann-Whitney U toets H2: financiële prestatie
n Mean rank Sum of ranks
Ondernemingen zonder alternatieve
financiële prestatie-indicatoren 17 36 612
Ondernemingen met alternatieve
financiële prestatie-indicatoren 50 33,32 1666
Totaal aantal ondernemingen 67
Tabel 12: De Ranks van de Mann-Whitney U toets voor H2
Ten tweede toets ik of er een lineaire relatie is tussen het aantal alternatieve financiële prestatie-indicatoren en de financiële prestatie. Ik gebruik hiervoor regressieanalyse. Daarvoor neem ik voor de x de financiële prestatie en voor de y het aantal alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Ik test of ik een goed model kan maken dat de relatie weergeeft en of de relatie positief of negatief is.
Uit tabel 13 blijkt dat het model wat gemaakt wordt is:
Aantal financiële prestatie-indicatoren = 1,971 – 4,70E-05 * financiële prestatie
Formule 2: Relatie aantal alternatieve financiële prestatie-indicatoren en de financiële prestatie
De relatie is negatief, dus een lagere financiële prestatie zorgt volgens het model voor meer alternatieve financiële prestatie-indicatoren. De R2 is 0,018. Dat betekent dat 1,8% van de variatie in het aantal financiële prestatie-indicatoren wordt verklaard door de financiële prestatie. De significantie van de financiële prestatie (0,276) laat dan ook zien dat het model niet beter is dan een model waarin de financiële prestatie als constant wordt beschouwd. Er is dus geen bewijs om aan te nemen dat er een lineaire relatie is tussen het aantal financiële prestatie-indicatoren in persberichten en de financiële prestatie van de onderneming. In figuur 2 is te zien dat er wellicht een niet-lineaire relatie is. De grafiek heeft wel iets weg van een bergparabool. Er is hier geen onderzoek gedaan naar de significatie van deze mogelijke relatie.
Regressieanalyse H2: aantal alternatieve financiële prestatie-indicatoren
Coëfficiënten
B Standaard fout Beta t Significantie
Constante 1,971 0,215 9,163 0
Financiële prestatie -4,70E-05 0 -0,135 -1,098 0,276
