Dividend Recapitalisations:
Een onderzoek naar een recente ontwikkeling op de
Europese private equity en leveraged finance markt
Julian Brinkman – Studentnummer 1136410 Amsterdam – 3 augustus 2007 Rijksuniversiteit Groningen – Faculteit Economie Afstudeerbegeleider – Prof. Dr. R.A.H. van der Meer
Dividend Recapitalisations: Een onderzoek naar een recente
ontwikkeling op de Europese private equity en leveraged finance
markt
Afstudeeronderzoek
Rijksuniversiteit Groningen
Naam: Julian Brinkman
Studentnummer: 1136410
Plaats: Amsterdam
Datum: 3 augustus 2007
Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie Vakgroep Financiering & Belegging
Variant Financieel Management & Waardering
Afstudeerbegeleider: Prof. Dr. R.A.H. van der Meer Medebeoordelaar: Dr. A. Plantinga
VOORWOORD
Dit afstudeeronderzoek is tot stand gekomen in het kader van de afronding van mijn studie economie aan de Rijksuniversiteit van Groningen. Als ik terugkijk op deze academische opleiding, is er een aantal onderdelen dat in mijn herinnering een diepe indruk heeft achtergelaten. Het vak Corporate Finance, gedoceerd door de heer Brunia, was voor mij richtinggevend. De tastbaarheid van de waarderingscases, aangeleverd door het bedrijfsleven, speelde hierin een grote rol. Daarnaast kan ik de inspirerende colleges Corporate Governance van de heer Helmantel niet ongenoemd laten. Het keuzevak Behavioral Finance van de heer Tempelaar was een andere favoriet vanwege de uitgesproken andere bril waarmee naar de economische theorie wordt gekeken. Voor mij zijn dit momenten die mijn academische vorming mede hebben bepaald.
Dit onderzoek is grotendeels uitgevoerd tijdens een stage en een werkperiode van negen maanden bij een participatiemaatschappij. Ik wil graag alle medewerkers van dit kantoor bedanken voor een leerzame en onvergetelijke ervaring in de wereld van private equity. Zonder hen zou dit onderzoek niet in deze vorm tot stand zijn gekomen. Daarnaast wil ik mijn scriptiebegeleider, de heer Van der Meer, bedanken voor het feit dat hij mij in contact heeft gebracht met mijn stagewerkgever. Voor deze stage had ik nauwelijks kennis van de activiteiten van private equity. Nu voel ik mij bevoorrecht meer te weten over een financieel-economisch verschijnsel dat op het moment wellicht een historische impact heeft op de maatschappij.
Ik wil de heer Van der Meer tevens bedanken voor de begeleiding van het onderzoek en het leveren van kritisch commentaar. Ik bedank ook mijn tweede beoordelaar en afstudeercoördinator, de heer Plantinga. Daarnaast gaat mijn erkentelijkheid uit naar alle interviewrespondenten die in openheid hebben meegewerkt aan dit onderzoek, en naar een goede vriend, Gerard van Dorp, voor het doorlezen van de conceptversie.
Als laatste gaat een grote bewondering uit naar mijn ouders. Ik dank hen zeer voor het mogelijk maken van mijn academische opleiding en de manier waarop zij mij gesteund hebben tijdens mijn studietijd. Die tijd komt nu ten einde. Moge de nieuwe levensfase die voor mij staat aan te breken er een zijn met nog meer geluk en succes dan de vorige.
Amsterdam, 14 juli 2007
SAMENVATTING
Dit afstudeeronderzoek richt zich op dividend herkapitalisaties binnen de Europese private equity markt. Het uitvoeren van herkapitalisaties is de laatste jaren een veelgebruikte techniek geworden voor private equity fondsen om extra rendement te realiseren. Bij een dividend herkapitalisatie wordt een portefeuilleonderneming opnieuw gefinancierd met vreemd vermogen. Uit de opbrengst van de nieuwe lening wordt vervolgens een dividend uitgekeerd aan de aandeelhouders. Als voorloper op het eigenlijke onderzoek is deze trend bekeken. Uit
vergelijking van verschillende bronnen is een duidelijke stijging zichtbaar. Zie figuur S.1. Het uitkeren van dividend aan participatiemaatschappijen, betaald door extra bankleningen, stuit op weerstand van critici. Zij stellen dat participatiemaatschappijen excessieve winsten op korte termijn najagen ten koste van de continuïteit van ondernemingen op lange termijn. Herkapitalisaties zouden hier nog eens sterk aan bijdragen vanwege de extra schuldenlast die zij leggen op portefeuilleondernemingen. Hierdoor blijven er minder reserves over om een schok op te kunnen vangen, wat het risico op insolventie vergroot. De recente toename in het aantal dividend herkapitalisaties, de controverse hierover in de media en het gebrek aan objectieve informatie zijn de directe aanleidingen geweest om dividend herkapitalisaties te kiezen als onderwerp van dit afstudeeronderzoek.
Doelstelling
Dit onderzoek heeft de volgende doelstelling:
Het bepalen van de belangrijkste kenmerken en drijfveren van dividend herkapitalisaties door private equity in Europa.
Hiermee wil dit onderzoek bijdragen aan de beschikbare kennis over dividend herkapitalisaties.
Vraagstelling
In navolging van de doelstelling, stelt dit onderzoek de volgende vragen: Wat zijn de belangrijkste kenmerken van een dividend herkapitalisatie?
Wat zijn de belangrijkste drijfveren achter de toename van dividend herkapitalisaties in Europa na 2002?
Zijn dividend herkapitalisaties na buyouts door private equity in Europa in de periode 2003-2006 relatief vaker voorgekomen in bepaalde sectoren dan in andere?
Figuur S.1 Dividend herkapitalisatie trend in Europa. Bron: eigen dataset, Fitch Ratings, European Venture Capital Journal, Standard and Poor’s.
* Waarde leningen tot en met Q3 2006. 0 5 10 15 20 25 30 2003 2004 2005 2006* W a a rd e l e n in g e n x E U R m il ja rd 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 A a n ta l d e a ls
Onderzoeksmethode
Om de onderzoeksvragen te kunnen beantwoorden, zijn twee bureauonderzoeken en een veldonderzoek uitgevoerd. In het eerste bureauonderzoek is de relevante literatuur in kaart gebracht en bestudeerd.1 Dit om inzicht te krijgen in de private equity markt en herkapitalisaties in het bijzonder. In een tweede bureauonderzoek is gekeken of de herkapitalisatie gebonden is aan bepaalde sectoren. Hiervoor zijn eerst alle Europese herkapitalisaties van 2003 tot 2007 geïdentificeerd. Na samenstelling van deze dataset is de sectorverdeling van herkapitalisaties vergeleken met die van buyouts volgens CMBOR (2007).2 In het veldonderzoek zijn negen interviews afgenomen met deskundigen uit de private equity en leveraged finance praktijk. Daarnaast is een drietal bestaande transacties binnen de Europese private equity markt nader bestudeerd tijdens een stage van negen maanden bij een participatiemaatschappij. Deze transacties zijn in dit onderzoek opgenomen als case studies en vormen een illustratie vanuit de praktijk. De bevindingen van de bureauonderzoeken zijn uiteindelijk vergeleken met die van het veldonderzoek. Op basis van deze analyses zijn de onderzoeksvragen beantwoord.
Conclusies
De dividend herkapitalisatie treedt in beginsel op bij een volwassen onderneming die, na een buyout in het verleden, in het bezit is gekomen van een participatiemaatschappij. Deze onderneming heeft normaal gesproken een sterke marktpositie, historisch goede of structureel verbeterde resultaten, een management dat bewezen heeft onder een zware schuldenlast te kunnen presteren en een stabiele en sterke ontwikkeling van de verwachte kasstromen. Deze kenmerken zijn naar voren gekomen in de literatuur (Bank of America, 2004; Clarke, 2003; Povaly, 2007; Standard and Poor’s, 2006b) en werden bevestigd in de interviews. Afhankelijk van de grootte van de transactie is bij een herkapitalisatie sprake van een combinatie van schuldproducten zoals senior debt, mezzanine, high yield obligaties en second lien. Deze leningen worden door de bank verstrekt op basis van financieringsvoorwaarden, de zogenoemde convenanten.
Uit het literatuuronderzoek is gebleken dat de toename in herkapitalisaties verklaard kan worden uit een combinatie van marktomstandigheden. Ook hier werd een directe bevestiging gevonden in de uitkomsten van de interviews: in de eerste jaren na 2000 zijn de condities voor een beursgang en voor verkoop aan een strategische partij verslechterd. Dit heeft participatiemaatschappijen gedwongen om op zoek te gaan naar andere mogelijkheden om hun investeringen te gelde te maken. Een toename van herkapitalisaties en secondary buyouts (doorverkoop aan andere private equity partijen) was het gevolg. Deze herkapitalisaties waren tevens mogelijk vanwege een lage rente en verbeterde prestaties en verwachtingen van portefeuilleondernemingen toen economisch herstel optrad. Daarnaast is door een toegenomen risicotolerantie bij beleggers de vraag naar hoger renderend schuldpapier toegenomen. De
1
Povaly (2007) is op dit gebied pionierend. Dit is het eerste academische werk dat herkapitalisaties benadert als desinvesteringsmethode voor private equity. Zie hoofdstuk 1 en 2 voor een literatuuroverzicht.
2
Figuur S.3 Herkapitalisaties per sector. Bron: eigen dataset en CMBOR.
Voorkomen herkapitalisaties per sector 2003-2006 n = 96 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% Overig Transport Bouw en ontwikkeling Zorg Financiële dienstverlening Industrie Zakelijke dienstverlening Technologie, Media & Telecom
Voeding Uitgeverijen en kranten Vrijetijds industrie Detailhandel S e c to r Aantal herkapitalisaties / Totaal aantal buyouts
Gemiddelde = 1,8%
overliquiditeit op de schuldmarkt, de concurrentie om een beperkt aanbod van leningen en een verbeterde risicospreiding door toegenomen syndicatie van leningen, hebben banken ontvankelijker gemaakt voor het financieren van herkapitalisaties. De hierboven beschreven drijfveren achter de toename in herkapitalisaties worden schematisch samengevat in figuur S.2.
De derde en laatste onderzoeksvraag richt zich op de sectorgebondenheid van herkapitalisaties. Uit onderzoek naar Europese dividend herkapitalisaties in de periode 2003-2006 is gebleken dat deze transacties relatief vaker voorkomen in bepaalde sectoren. Zie figuur S.3.
De interviews gaven hiervoor een verklaring. Uit dit veldonderzoek bleek namelijk dat het voorkomen van herkapitalisaties grotendeels bepaald wordt door historische en verwachte kasstromen. In sommige sectoren is het business model geschikter voor een herkapitalisatie dan in andere sectoren, vanwege een gemiddeld groter cashgenererend vermogen en/of betere
voorspelbaarheid van de toekomstige
kasstromen. Volgens de geïnterviewde
Figuur S.2 Drijfveren achter toename dividend herkapitalisaties. Eigen illustratie. Participaties Verkoop aan stratische partij (trade sale) Doorverkoop aan participatie-maatschappij (secondary buyout) Liquide Leveraged Finance markt
X
Na 2001 relatief weinig belangstelling voor acquisities Slecht beursklimaat Bedrijfs-resultaten Verbeterde verwachte bedrijfsresultaten en verminderde schuldenlast. Participatie-maatschappijen Beursgang (IPO) Rendement realisatie via dividend herkapitalisatie Banken Toegenomen bereidheid van banken tot het financieren van recapsen secondary buyouts
Toegenomen vraag naar
high-yielding debt
X
Participaties Verkoop aan stratische partij (trade sale) Doorverkoop aan participatie-maatschappij (secondary buyout) Liquide Leveraged Finance marktX
Na 2001 relatief weinig belangstelling voor acquisities Slecht beursklimaat Bedrijfs-resultaten Verbeterde verwachte bedrijfsresultaten en verminderde schuldenlast. Participatie-maatschappijen Beursgang (IPO) Rendement realisatie via dividend herkapitalisatie Banken Toegenomen bereidheid van banken tot het financieren van recapsen secondary buyouts
Toegenomen vraag naar
high-yielding debt
deskundigen is er daarom vooral vanwege verschillen in gemiddelde kasstroomverwachtingen sprake van sectorgebondenheid bij herkapitalisaties. In sectoren met sterke kasstromen zoals de detailhandel (retail) en amusementsindustrie (leisure), en bij sectoren met stabiele kasstromen op basis van abonnees zoals uitgeverijen en TMT, verwacht men daarom vaker herkapitalisaties dan in andere sectoren. Dit werd bevestigd in de sectoranalyse op de dataset. Uit het veld- en literatuuronderzoek volgt dat de verklaring hiervoor ligt in de onderliggende kenmerken van de sector (voornamelijk kasstroom) in plaats van in een directe voorkeur van banken voor bepaalde branches bij herkapitalisaties.
Aanbevelingen
Deze eerste verkenning naar dividend herkapitalisaties nodigt uit tot verder onderzoek. Ten eerste zou het verband tussen type exit en behaald rendement onderzocht kunnen worden. Door de manieren om rendement te realiseren op kwantitatieve basis te vergelijken, kan de positie die dividend herkapitalisaties hierbinnen innemen, explicieter gemaakt worden. Een vergelijking van totaal rendement tussen exits met en zonder tussentijdse herkapitalisatie ligt hierbij voor de hand. Deze analyse is echter afhankelijk van de toegang tot gegevens over de resultaten van individuele fondsen. Tot nu toe is dit haast onmogelijk gebleken. Een dergelijk onderzoek zou dus creatief om moeten gaan met de beperkte beschikbaarheid van gegevens over rendementen door private equity. De recent toegenomen acceptatie van het belang van grotere transparantie binnen private equity maakt dit in de toekomst wellicht mogelijk. Ten tweede zou de relatie tussen herkapitalisatie, sector en gemiddeld kasstroomniveau empirisch getoetst kunnen worden door populaties van buyouts met elkaar te vergelijken. Ook hier kan de beschikbaarheid van data voor moeilijkheden zorgen. Ten derde zou een up-to-date onderzoek naar insolventie na dividend herkapitalisaties uitgevoerd kunnen worden om beter inzicht te krijgen in de risico’s van deze transacties. Ten slotte zouden herkapitalisaties in Europa en de Verenigde Staten met elkaar kunnen worden vergeleken.
INHOUDSOPGAVE
1 INTRODUCTIE ... 10 1.1 Inleiding ... 10 1.2 Onderzoeksachtergrond... 10 1.2.1 Private equity ... 11 1.2.2 Exits... 14 1.2.3 Schuldmarkt ... 15 1.3 Onderzoeksvragen ... 16 1.3.1 Doelstelling ... 16 1.3.2 Vraagstelling... 17 1.3.3 Afbakening ... 18 1.4 Methodologie ... 18 1.4.1 Onderzoekstype ... 19 1.4.2 Onderzoeksmethode ... 19 1.4.3 Data... 21 1.4.4 Data analyse ... 21 1.5 Opbouw ... 22 2 LITERATUURONDERZOEK ... 23 2.1 Inleiding ... 232.2 Belangrijkste kenmerken van een dividend recapitalisation ... 23
2.2.1 Kenmerken van ondernemingen die recapitalisation ondergaan ... 23
2.2.2 Recapitalisation transactie structuur... 24
2.2.3 Leningen bij dividend recaps ... 25
2.2.4 Financieringsvoorwaarden bij dividend recaps ... 26
2.3 Drijfveren achter toename van dividend recaps ... 27
2.3.1 Toegenomen interesse van participatiemaatschappijen ... 27
2.3.2 Toegenomen ontvankelijkheid van banken... 27
2.4 Sectorgebondenheid van dividend recaps ... 28
2.5 Conclusie... 28
3 PRIVATE EQUITY DIVIDEND RECAPITALISATION ... 30
3.1 Inleiding ... 30
3.2 Dividend recapitalisations ... 30
3.2.1 Kenmerken dividend recaps ... 30
3.2.3 Drijfveren toename dividend recaps ... 32
3.3 Conclusie... 33
4 EUROPESE LEVERAGED FINANCE MARKT ... 34
4.1 Inleiding ... 34
4.2 Kenmerken van recap financiering ... 34
4.2.1 Soorten schuldfinanciering ... 34
4.2.2 Bank convenanten ... 35
4.3 Drijfveren toegenomen financieringsbereidheid banken ... 36
4.4 Conclusie... 39
5 SECTORGEBONDENHEID VAN RECAPS... 41
5.1 Inleiding ... 41
5.2 Dataverzameling Europese recapitalisations... 41
5.3 Data analyse ... 42
5.4 Resultaten uit interviews ... 43
5.5 Conclusie... 44
6 DRIE PRAKTIJKVOORBEELDEN UIT NEDERLAND... 45
6.1 Inleiding ... 45
6.2 Opzet cases ... 45
6.3 Project “Bronze” ... 46
6.4 Project “Silver” ... 50
6.5 Project “Gold” ... 53
6.6 Vergelijkingsanalyse tussen cases, interviews en literatuurstudie ... 55
7 CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN ... 56
7.1 Inleiding ... 56
7.2 Conclusies ... 56
7.3 Aanbevelingen... 59
LITERATUURLIJST ... 61 BIJLAGEN ... Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage I Tabellen en grafieken ...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd.
Tabel B.1 Dataset Europese dividend recapitalisations 2003-2006.Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd.
Tabel B.2 Data analyse Europese dividend recapitalisations 2003-2006.Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd.
Bijlage IIa Overzicht interviews ...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Tabel B.3 Interview database. ...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage IIb Vragenformulier interviews en gesprekkenFout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage IIc Write-ups interviews en gesprekken ...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage III Begrippenlijst ...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd.
1
INTRODUCTIE
“I now believe an investment in any industry, in any part of the world is possible.” Henry R. Kravis
1.1 Inleiding
Dit onderzoek is tot stand gekomen in een periode waarin private equity veelvuldig aandacht krijgt in de media. Bijna dagelijks verschijnen in het nieuws berichten over overnames en private equity. Gezien de ontwikkelingen is dit niet verwonderlijk: het aantal fusies en overnames bevindt zich op het hoogste niveau sinds de piek van de internethausse in 2000. Op het gebied van buyouts wordt record na record gebroken. Daarnaast halen activistische aandeelhouders het nieuws doordat zij aansturen op het opsplitsen van beursgenoteerde ondernemingen als Ahold, Stork en meer recentelijk ABN-AMRO. De tendens van deze berichtgeving is niet altijd positief. Private equity partijen hebben vaak een slecht imago. Ze worden door sceptici vergeleken met sprinkhanen die bedrijven zouden opkopen om ze vervolgens kaal te vreten ten gunste van eigen gewin. Dit zou ten koste gaan van onder andere werknemers, die het slachtoffer zijn van talrijke kostenbesparingen en reorganisaties door private equity partijen.
Dit onderzoek richt zich op dividend herkapitalisaties. Bij deze transactie wordt een onderneming, die in het bezit is van private equity, opnieuw gefinancierd met vreemd vermogen. De nieuwe lening wordt vervolgens gebruikt om een dividend uit te keren aan de aandeelhouders. Deze manier om rendement te realiseren is door David Rubenstein, een private equity kopstuk en medeoprichter van The Carlyle Group, “de cocaïne van private equity” genoemd.3 Er is al veel kritiek op de hoge schulden waarmee private equity partijen hun buyouts financieren. De ogenschijnlijk makkelijke en ‘verslavende’ manier om in een herkapitalisatie rendement te realiseren dankzij extra schuld wordt door buitenstaanders vaak nog sterker bekritiseerd.
Vanaf nu zal in veel gevallen de term “recapitalisation” of “recap” gebruikt worden om “dividend herkapitalisatie” aan te duiden; dit om storende herhaling te voorkomen. In sommige gevallen wordt een recapitalisation in de literatuur aangeduid met “refinancing”. Strikt genomen omvat het bredere begrip “refinancing” herfinanciering van een oude lening met een nieuwe. Alleen als de herfinanciering ook daadwerkelijk benut wordt om een dividend uit te keren aan de aandeelhouders, is sprake van een dividend recapitalisation.
1.2 Onderzoeksachtergrond
In het najaar van 2006 kwam Standard and Poor’s met een eerste waarschuwing voor de activiteiten van private equity. Net als Moody’s en Fitch Ratings wordt deze vooraanstaande kredietbeoordelaar door
3
velen beschouwd als bewaker van de wereldwijde kredietkwaliteit. Zij beoordelen de kredietwaardigheid van onder andere schuldproducten door deze te voorzien van een credit rating. Dit ‘rapportcijfer’ vormt een maatstaf voor risico. De waarschuwing was gericht op de toename van recaps door participatiemaatschappijen. De trend wordt weergegeven in figuur 1.1
Volgens het bericht van Standard and Poor’s ondermijnen recaps de kredietkwaliteit van ondernemingen, omdat ze eigen vermogen vervangen door schuld (Standard and Poor’s, 2006c). Daarmee zouden ze kunnen leiden tot een toename van insolventie. Deze waarschuwing komt op een intuïtief onverwacht moment. Gezien het economische herstel na 2003 en de huidige periode van hoge economische groei zou men verwachten dat balansen van ondernemingen juist in een goede staat verkeren. Het counterintuïtieve karakter van deze waarschuwing heeft aangezet tot nader onderzoek van recaps. Hieruit is een gebrek aan literatuur en objectieve kennis over recaps gebleken. Samen met de aanhoudend kritische uitingen over recaps in de media heeft dit uiteindelijk geleid tot de keuze van dividend herkapitalisaties als onderwerp van dit afstudeeronderzoek. Dit onderzoek is deels uitgevoerd tijdens een stage bij een Nederlandse participatiemaatschappij.
In de volgende subparagrafen zal een aantal basisbegrippen gedefinieerd worden. Naast het ondersteunen van kennis over het onderzoeksonderwerp, geeft dit een eerste beschrijving van het speelveld waarbinnen het onderwerp gezien moet worden.
1.2.1 Private equity
Volgens Smit (2003) betreft private equity het langdurig participeren in ondernemingen waarvan de aandelen niet op een effectenbeurs worden verhandeld. Onder deze brede definitie van private equity vallen twee categorieën. De eerste is durfkapitaal, ook wel venture capital genoemd. Met dit kapitaal
Figuur 1.1 Dividend herkapitalisatie trend in Europa. Bron: eigen dataset, Fitch Ratings, European Venture Capital Journal, Standard and Poor’s.
* Waarde leningen tot en met Q3 2006.
0 5 10 15 20 25 30 2003 2004 2005 2006* W a a rd e l e n in g e n x E U R m il ja rd 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 A a n ta l d e a ls
wordt geïnvesteerd in jonge, snel groeiende bedrijven. Start-up financiering of een tweede financieringsronde vanwege kapitaalbehoefte voor groei zijn hier voorbeelden van. De tweede categorie betreft investeringen in volwassen, gevestigde ondernemingen. Een leveraged buyout betekent een overname van private of publieke ondernemingen door een groep private investeerders, gefinancierd met een aanzienlijke schuld (Brealey, Myers en Marcus, 1999). Indien het een overname van een publieke onderneming betreft, verdwijnt de beursnotering en wordt de onderneming privaat bezit. Daarnaast kan de tweede categorie bestaan uit additionele financiering voor groei of herstructurering. In dit onderzoek wordt met private equity alleen de laatste categorie bedoeld, tenzij anders vermeld. Private equity partijen, de firma’s die private equity verstrekken, worden internationaal vaak aangeduid met de term “financial sponsors”. In Nederland worden private equity partijen vaak aangeduid met de term participatiemaatschappijen.
Hedge funds vallen niet onder private equity. Deze beleggingsfondsen hebben een fundamenteel ander karakter. Hedge fund is een verzamelnaam voor verschillende beleggingsfondsen die op het gebied van bijvoorbeeld aandelen, bedrijfsobligaties en derivaten een proactieve beleggingsstrategie voeren. Het direct investeren in bedrijven is het enige dat hedge funds en private equity met elkaar in gemeen hebben. Hedge funds hebben daarbij echter een kortere beleggingshorizon dan private equity partijen, die een veel langere en hechtere relatie aangaan met hun portefeuilleondernemingen. Dit onderzoek staat dan ook los van de discussie over hedge funds.
Hoe gaat private equity te werk? Om te kunnen participeren, worden eerst fondsen opgericht. Participatiemaatschappijen trekken voor de fondsen die zij beheren vermogen aan van institutionele beleggers als pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en banken. De looptijd van deze fondsen is meestal ongeveer tien jaar. Hierdoor zijn participanten voor lange tijd gebonden aan hun belegging in private equity. Met het kapitaal dat in deze fondsen gestort wordt, doen participatiemaatschappijen vervolgens investeringen in ondernemingen. Daarnaast wordt bij dit investeren gebruik gemaakt van een tweede bron van kapitaal, namelijk vreemd vermogen. In figuur 1.2 worden de kapitaalstromen van een buyout investering vereenvoudigd weergegeven.
Buyout deal
Kasstromen
Interest / risico premie
Acquisitie Gecommitteerd kapitaal Dividend Bedrijven gefinancierd met private equity Beleggers Fonds participatie-maatschappij Vreemd vermogen verschaffers (banken) Schuldbeleggers Kapitaal Eigen vermogen Schuld: Senior debt Second Lien High yield Mezzanine
Figuur 1.2 Herkomst en gebruik van kapitaal door private equity. Bron: bewerking van ECB (2007).
De beleggers verwachten een rendement op het geïnvesteerde vermogen. Het hogere risicoprofiel vanwege onder andere het niet-liquide karakter van een belegging in private equity, vereist een hoger verwacht rendement dan andere beleggingsopties als obligaties en aandelen (Cochrane, 2005). Participatiemaatschappijen creëren rendement door te investeren en vervolgens waarde toe te voegen aan hun deelnemingen. Dit rendement wordt gerealiseerd door het belang in de portefeuilleonderneming volledig of deels te verkopen, of door middelen die aan de deelneming verbonden zijn vrij te maken.4 Gompers en Lerner (2001, p. 159) verwoorden het als volgt: “To make money on their investments, venture capitalists need to turn illiquid stakes in private companies into realized return.” De realisatie van rendement wordt ook wel “desinvestering” of “exit” genoemd. Gompers en Lerner (1998) benadrukken het belang van succesvolle exits. Ze zijn niet alleen noodzakelijk voor het verzekeren van rendement voor investeerders, maar ook voor toekomstige fondswerving. Immers, wanneer een participatiemaatschappij goede rendementen kan laten zien op een fonds zal dat bij een volgende fondswerving weer nieuwe investeerders aantrekken. Succesvol investeren, waarde toevoegen en desinvesteren is dus cruciaal voor het voortbestaan van private equity. Deze zichzelf versterkende cyclus wordt beschreven in figuur 1.3.
Een volledige beschrijving van private equity zou hier te ver gaan. Voor studies die een overzicht van private equity geven, wordt verwezen naar Fenn, Liang en Prowse (1997), Wright en Robbie (1998) en Gompers en Lerner (2001, 2004).
Dit onderzoek gaat over recapitalisations. Technisch gezien is een recap geen exit omdat er geen sprake is van een eigendomsverandering. Het is echter wel een manier voor participatiemaatschappijen om rendement te realiseren. Daardoor heeft een recap over het algemeen dezelfde doelstelling als de andere
4
Hierbij kan gedacht worden aan het uitkeren van winst als dividend en de opbrengst uit verkoop van bedrijfsmiddelen en activa. Desi nves tere n W a a rd e to e v o e g e n (Be)sturen Inv es tere n Fo nd sw ervin g Desi nves tere n W a a rd e to e v o e g e n (Be)sturen Inv es tere n Fo nd sw ervin g
Figuur 1.3 De private equity cyclus.
exit-methodes en wordt het in dit onderzoek als een exit-variant beschouwd. In de volgende paragraaf wordt een overzicht gegeven van de verschillende exit-methodes. De vreemd vermogen financiering van private equity, die in figuur 1.2 al naar voren kwam, zal in paragraaf 1.2.3 kort aangehaald worden.
1.2.2 Exits
Private equity huizen hebben verschillende mogelijkheden om een exit te realiseren. Deze worden samengevat in tabel 1.2.
Tabel 1.2 Exit varianten.
Onderzoek naar desinvesteringen door private equity heeft zich voornamelijk gericht op de beursgang (IPO) vanwege de beschikbaarheid van publieke gegevens. Cumming en MacIntosh (2003a, 2003b) behandelen alle desinvesteringen behalve de recap. Zij benadrukken de invloed van informatie asymmetrie tussen verkopende en kopende partij op de keuze en timing voor een exit. Schwienbacher (2002) voert een empirische vergelijking uit tussen de Verenigde Staten en Europa. Dit artikel onderzoekt het verband tussen de exit keuze en de kenmerken van durfkapitalisten en participatiemaatschappijen in een enquêteonderzoek. Ook hier wordt de recapitalisation niet betrokken als desinvestering. Voor een uitgebreide behandeling van alle buyout exits wordt verder verwezen naar Povaly (2007).
De wetenschappelijke literatuur over recapitalisations is beperkt.5 Bestaande onderzoeken zijn gedaan vanuit een algemener corporate finance perspectief en leggen niet de nadruk op recaps als exit-strategie binnen private equity. De meeste onderzoeken zijn gedateerd en betreffen leveraged recapitalisations van publieke ondernemingen als afweermechanisme tegen (vijandige) overnames ten tijde van de
5
Dit wordt bevestigd door Povaly (2007).
exit-variant omschrijving
Initial public offering De portefeuilleonderneming ondergaat een beursgang, waarna de aandelen van de onderneming verkocht kunnen worden via een publieke aandelenmarkt
Trade sale De portefeuilleonderneming wordt verkocht aan een
strategische koper
Secondary buyout De portefeuilleonderneming wordt doorverkocht aan een
andere participatiemaatschappij
Recapitalisation Een dividenduitkering aan de aandeelhouders wordt
gefinancierd door een nieuwe lening aan te trekken
Share buy-back De portefeuilleonderneming wordt teruggekocht door de
onderneming zelf of door het management
Liquidation/Write-off De portefeuilleonderneming wordt failliet verklaard of afgeschreven in de boeken van de participatiemaatschappij
overnamegolf in de Verenigde Staten in de jaren tachtig.6 Hieruit blijkt dat aankondiging van een recapitalisation leidt tot een stijging van aandeelhouderswaarde. Er zijn twee theorieën met concurrerende empirische bewijzen naar voren gekomen over de oorzaak van deze waardestijging: ten eerste de free cash flow hypothese van Jensen (1986), die wijst op de disciplinerende werking van schulden op inefficiënt management. Handa en Radhakrishnan (1991), Gupta en Rosenthal (1991) en Denis en Denis (1993) vinden empirische bewijzen hiervoor. De tweede groep van theoretici beweert dat de voordelen van schuldfinanciering minimaal zijn, en dat transacties die schulden verhogen slechts waarde verplaatsen van schuldhouders naar aandeelhouders. Walker (1998) en Markides en Oyon (1994) vinden empirisch bewijs hiervoor. Een recenter onderzoek gaat in op de gevolgen van recapitalisations voor de allocatie van investeringen. Peyer en Shivdasani (2001) vinden dat hoge schulden leiden tot korte termijn investeringen met hoge kasstromen.
Povaly (2007) benadert recaps wel in de huidige vorm. In deze dissertatie wordt de algemene vorm van recapitalisations behandeld. Deze worden uitgevoerd bij goed presterende buyout-ondernemingen, nadat over het algemeen eerdere schuld is afgelost. Dit levert tussentijds rendement op zonder dat het belang in de portefeuilleonderneming wordt opgegeven. Participatiemaatschappijen doen dit om de reputatie van de portefeuilleonderneming op te bouwen in kapitaalmarkten, of om een back-up achter de hand te houden indien een echte exit mislukt. Dit onderzoek gaat niet in op specifieke kenmerken van buyout-ondernemingen die een recap ondergaan. Noch wordt er een verklaring gegeven voor de recente toename van recapitalisations.
1.2.3 Schuldmarkt
Omdat participatiemaatschappijen bij de financiering van buyouts gebruik maken van grote hoeveelheden vreemd vermogen, zijn de ontwikkelingen op kredietmarkten van grote invloed op buyout activiteiten. Een sprekend voorbeeld is de golf van overnames in de Verenigde Staten in de jaren tachtig. De opkomst van de high yield obligatiemarkten werkte als katalysator voor steeds grotere buyouts. Onder aanvoering van obligatiehandelaar Michael Milken van zakenbank Drexel Burnham Lambert maakte deze zogenoemde ‘junk bonds’ het mogelijk om overnames te financieren met slechts een kleine eigen vermogenbijdrage. De piek van deze overnamegolf werd gekenmerkt door de $ 25 miljard leveraged buyout van voedings- en tabaksconglomeraat RJR Nabisco in 1989.7 Nog in datzelfde jaar leidde een aantal faillissementen van buyout-ondernemingen tot groeiende bezorgdheid bij schuldinvesteerders. Maatschappelijke onrust over de dreiging van te grote schulden zette een politiek debat in gang, dat leidde tot een wetswijziging.8 Hierdoor werd de geldkraan voor buyouts haast
6
Bijvoorbeeld Handa en Radhakrishnan (1991), Markides en Oyon (1994) en Walker (1998). 7
Zie Burrough en Helyar (1990) voor een beschrijving van de overnamestrijd rond RJR Nabisco, en een buyout-markt die werd gedreven door de eenvoudige toegang tot grote hoeveelheden geleend geld.
8
De ‘Financial Institutions Reforms, Recovery and Enforcement Act’ vereiste hogere reserves ten opzichte van uitstaande leningen bij banken en een verlaging van high yield posities.
overnacht dichtgedraaid waardoor de markt instortte. Tot 2006 was RJR Nabisco de grootste leveraged buyout uit de geschiedenis.
De schuldfinanciering van private equity transacties wordt gearrangeerd door zogenoemde “leveraged finance” afdelingen van banken. Leveraged finance betekent de financiering van een onderneming met een hoger niveau van schulden dan wat geacht wordt als normaal. Deze zogenaamde “leveraged loans” zijn daardoor risicovoller en daarmee duurder dan normale bankfinanciering. Alle leveraged finance schuldproducten bevinden zich in het non-investment grade segment. Volgens de definities van ratingbureau Standard and Poor’s hebben deze leningen een speculatief karakter en een rating van BB+ en lager.9
1.3 Onderzoeksvragen
In de vorige paragraaf is de omgeving beschreven waarbinnen het onderwerp van dit onderzoek zijn plaats heeft. Vervolgens kan in deze paragraaf het onderzoek zelf gedefinieerd worden. Het onderzoek wordt beschreven aan de hand van de volgende drie stappen:
1. Doelstelling 2. Vraagstelling 3. Afbakening
De doelstelling verklaart waarom het onderzoek wordt uitgevoerd, wat het onderzoek probeert te bereiken en waarom dat van belang is. In de vraagstelling worden de onderzoeksvragen geformuleerd. Deze hoofdvragen sluiten aan bij de doelstelling. Om de eenvoud en duidelijkheid te vergroten worden de hoofdvragen opgedeeld in deelvragen. Beantwoording van deze vragen leidt vervolgens tot het behalen van de doelen van dit onderzoek. Tenslotte geeft een afbakening de reikwijdte aan waarbinnen het onderzoek wordt uitgevoerd. Hierin worden de grenzen en beperkingen van dit onderzoek bepaald, om tot een werkbare beantwoording van de onderzoeksvragen te komen.
1.3.1 Doelstelling
Het doel van dit onderzoek bestaat uit drie onderdelen:
A. Het bepalen van de belangrijkste kenmerken van dividend recapitalisations. Met de kenmerken worden hier bedoeld:
1. De belangrijkste kenmerken van buyout-ondernemingen die dividend recapitalisation ondergaan.
2. De feitelijke structuur van de transactie
3. De mix van leningen die banken verstrekken bij dividend recapitalisations, en: 4. De financieringsvoorwaarden die zij hierbij stellen
9
Voor definities van credit ratings zie Standard and Poor’s:
B. Het identificeren van de belangrijkste drijfveren achter de recente toename van dividend recapitalisations in Europa.
C. Bepalen in hoeverre er sprake is van sectorgebondenheid bij dividend recapitalisations na een buyout door private equity.
Meer specifiek betekent dit laatste doel het bepalen of dividend recapitalisations na buyouts door private equity in Europa na 2002 relatief meer zijn voorgekomen in bepaalde sectoren dan in andere. Zoals in de inleiding is beschreven, is de hoeveelheid literatuur over recapitalisations beperkt. Dit is vooral het geval voor de recente situatie in Europa en in Nederland in het bijzonder. Doordat het onderzoek beoogt de huidige trend op hoofdlijnen te verklaren, kan hier een belangrijke bijdrage worden geleverd aan de beschikbare kennis. De huidige maatschappelijke discussie over private equity wordt vaak gevoerd met subjectieve argumenten. Dit is nog meer het geval voor recaps die door sommigen gezien worden als controversieel. Een objectieve bijdrage aan de kennis hierover is dan ook waardevol.
Bestaande onderzoeken naar desinvesteringen van private equity hebben de nadruk gelegd op venture capital, of geen onderscheid gemaakt tussen buyouts en venture capital (Povaly, 2007). De benadering van dit onderzoek naar recaps sluit aan bij de aanbeveling van Povaly (2007, p. 4) om bij onderzoek naar private equity een duidelijkere scheiding tussen venture capital en buyouts toe te passen (in dit geval beperking tot de tweede).
Wright, Robbie en Albrighton (2000) vinden in hun verkennend onderzoek naar secondary buyouts dat deze in vergelijking tot gewone buyouts vaker voorkomen in bepaalde sectoren. Om inzicht te geven in recaps voert dit onderzoek een vergelijkbare analyse uit naar de sectorgebondenheid van recaps. Het onderzoek lijkt dus goed te passen bij aanbevelingen vanuit de literatuur.
1.3.2 Vraagstelling
Om de doelstellingen te realiseren, kunnen de volgende onderzoeksvragen en deelvragen opgesteld worden:
A. Wat zijn de belangrijkste kenmerken van een dividend recapitalisation?
A.1 Wat zijn de belangrijkste kenmerken van buyout-ondernemingen die dividend recapitalisations ondergaan?
A.2 Hoe wordt de feitelijke recapitalisation transactie gestructureerd? A.3 Welke leningen verstrekken banken bij dividend recapitalisations?
A.4 Welke financieringsvoorwaarden stellen banken aan dividend recapitalisations?
B. Wat zijn de belangrijkste drijfveren achter de toename van dividend recapitalisations in Europa na 2002?
B.1 Waarom hebben participatiemaatschappijen de laatste jaren in toenemende mate recapitalisations uitgevoerd?
B.2 Waarom zijn banken de laatste jaren in toenemende mate ontvankelijk voor het financieren van dividend recapitalisations?
C. Zijn dividend recapitalisations na buyouts door private equity in Europa in de periode van 2003 tot en met 2006 relatief vaker voorgekomen in bepaalde sectoren dan in andere?
1.3.3 Afbakening
Om het onderzoeksgebied duidelijk te definiëren, worden in deze paragraaf de randvoorwaarden beschreven die gelden voor dit onderzoek:
Ten eerste beperkt dit onderzoek naar dividend recapitalisations zich tot de Europese private equity en leveraged finance markt. Dit geografische onderzoeksgebied omvat de Europese Unie plus Zwitserland. Wanneer er specifiek gekeken wordt naar recaps van buyout ondernemingen op de Europese private equity markt, zal de betreffende portefeuilleonderneming zich in dit
geografische gebied moeten bevinden. De achterliggende aandeelhouders en
participatiemaatschappijen kunnen dus wel van buiten Europa komen.
Ten tweede beperkt dit onderzoek zich tot dividend recapitalisations die zijn afgerond tussen 1 januari 2003 en 1 januari 2007. Dit is voor recapitalisations een relevante periode omdat er in die periode een historische groei in volume en waarde van recaps heeft plaatsgevonden.
Ten derde gaat dit onderzoek niet in op de juridische en fiscale aspecten die verbonden zijn aan dividend recapitalisations, met uitzondering van algemene eigendomsstructuren en rechtspersonen.
De Amerikaanse private equity markt is verder ontwikkeld dan die in Europa. De laatste jaren is de Europese markt onderhevig aan een inhaalslag. Dit komt mede door de komst van Amerikaanse participatiemaatschappijen naar Europa, op zoek naar investeringsmogelijkheden. In toenemende mate nemen Europese participatiemaatschappijen Angelsaksische technieken en methodes over. Door de toenemende mondialisering kijken Europese participatiemaatschappijen vaker buiten hun regionale vestigingsgebied, waardoor er steeds meer sprake is van één Europese private equity markt. Daarom beslaat dit onderzoek de Europese markt als een geheel. Dit past bij de optiek van Botazzi, Da Rin en Hellmann (2004) om bij onderzoek naar private equity een pan-Europese benadering toe te passen.
1.4 Methodologie
Hier wordt de methodiek van dit onderzoek behandeld. Dit omvat de beschrijving van een aantal praktische kenmerken die inzicht geven in de wijze waarop het onderzoek heeft plaatsgevonden. Dit draagt bij aan helderheid en reproduceerbaarheid van dit onderzoek. Eerst wordt het gebruikte type
onderzoek verklaard. Daarna wordt ingegaan op de gegevens die gebruikt zijn voor dit onderzoek. Ten slotte komt de analyse van de gegevens aan bod.
1.4.1 Onderzoekstype
Onderzoek kan volgens ’t Hart, van Dijk, de Goede, Jansen en Teunissen (1996) worden onderscheiden in fundamenteel onderzoek en praktijkgericht onderzoek. Fundamenteel onderzoek “heeft tot doel een bijdrage te leveren aan de wetenschap” (’t Hart et al., 1996, p. 11). Praktijkonderzoek heeft tot doel “het verwerven van kennis voor het oplossen van praktische problemen” (’t Hart et al., 1996, p. 11-12). Tussen deze twee uitersten identificeert ’t Hart et al. (1996) een derde type onderzoek: praktijkgericht wetenschappelijk onderzoek. Zie tabel 1.3 voor de kenmerken van de drie onderzoekstypen volgens ’t Hart et al. (1996).
Tabel 1.3 Kenmerken van drie onderzoekstypen. NIET-WETENSCHAPPELIJK PRAKTIJKONDERZOEK PRAKTIJKGERICHT WETENSCHAPPELIJK ONDERZOEK FUNDAMENTEEL WETENSCHAPPELIJK ONDERZOEK
Gericht op beslissingen Gericht op kennis voor
beslissingen
Gericht op kennis (om de kennis) Praktijknormen richtinggevend Praktijknormen en wetenschappelijke normen richtinggevend Wetenschappelijke normen richtinggevend
Individualiserend Generaliserend binnen en
vanuit een individueel kader
Generaliserend
Bron: ’t Hart et al. (1996).
Dit onderzoek naar recaps is niet gericht op een specifiek probleem uit de praktijk. Wat dat betreft, vult dit onderzoek een gat op in de kennis van recapitalisations. De objectieve bijdrage die dit onderzoek wil leveren vanwege de ophef over recaps, maken dat dit onderzoek praktijkgerichte karakteristieken heeft. Daarom valt dit onderzoek te categoriseren tussen praktijkgericht en fundamenteel wetenschappelijk onderzoek in. Het is daarnaast een verkennend onderzoek omdat het de kenmerken van een onderbelicht onderwerp probeert te bepalen.
1.4.2 Onderzoeksmethode
Voor het beantwoorden van de onderzoeksvragen is gebruik gemaakt van bureau- en veldonderzoek. Bureauonderzoek is een type onderzoek dat gebruik maakt van bestaand materiaal. Hierin worden gegevens verzameld en geanalyseerd op inhoud (’t Hart et al., 1996). In dit onderzoek zijn twee bureauonderzoeken uitgevoerd: Ten eerste een literatuurstudie: in deze studie is informatie verzameld over recaps en gerelateerde onderwerpen. Er is gebruik gemaakt van boeken, artikelen,
onderzoeksrapporten en internetbronnen. Ten tweede een bureauonderzoek naar de sectorgebondenheid van recaps: in dit onderzoek is een sectorverdeling van recaps samengesteld. Hiervoor werden eerst zo volledig mogelijk de recapitalisation transacties in de onderzochte periode geïdentificeerd. Na samenstelling van deze dataset is de sectorverdeling van recaps vergeleken met die van gewone buyouts. Deze analyse heeft laten zien in welke mate er sprake is van sectorgebondenheid bij recaps. Daarnaast is een veldonderzoek uitgevoerd. Een veldonderzoek is een manier om in de werkelijkheid gegevens te verzamelen bij veldbetrokkenen en informanten (’t Hart et al., 1996). Dit is gebeurd in de vorm van mondelinge interviews met negen deskundigen uit de Nederlandse leveraged finance en private equity praktijk. De meeste deskundigen zijn werkzaam bij een bank. Hiervoor is gekozen omdat deze deskundigen veel transacties zien in de markt. Daardoor beschikken zij over veel (praktijk) kennis. Aan deze negen respondenten zijn dezelfde open vragen voorgelegd. Hierdoor heeft dit onderzoek een voornamelijk kwalitatief karakter. Een overzicht van de interviewpartners, de vragenlijst en de uitwerking van de interviews is te vinden in bijlage II.
Naast de interviews maakt dit onderzoek gebruik van een meervoudige case studie. Een case studie is een intensieve beschrijving van een of enkele gevallen uit het veld. Deze worden geacht inhoudelijk vergelijkbaar te zijn met andere situaties (’t Hart et al., 1996). Diepgaand onderzoek van een geval heeft de bedoeling om daaraan algemenere conclusies te kunnen verbinden. In dit geval is een drietal bestaande transacties uit de Nederlandse private equity markt nader onderzocht. Deze transacties zijn in het recente verleden geïnitieerd door de participatiemaatschappij waar de stage heeft plaatsgevonden. In dit onderzoek wordt de case studie toegepast om te onderzoeken of beweringen uit de literatuur en uit de interviews daadwerkelijk van toepassing zijn op de bestudeerde cases. De cases worden gepresenteerd in hoofdstuk 6. In dat hoofdstuk zal de opzet van de case studie worden besproken. De gebruikte onderzoeksmethoden, de dataverzameling en de gegevensbronnen worden samengevat in tabel 1.4.
Tabel 1.4 Gebruikte onderzoeksmethode en gegevensbronnen.
Onderzoeksmethode Dataverzameling Bronnen Voorbeelden
Documenten Boeken, artikelen,
rapporten, vakbladen en internetbronnen
Dataset Onderzoeksrapporten,
Artikelen en internetbronnen
Databanken Eurostat, European
Banking Federation, British
Bankers’Association
Bureauonderzoek Gebruik van
bestaande informatie
Media Kranten en tijdschriften
Veldonderzoek Mondelinge interviews De leveraged finance en private equity praktijk Professionals
1.4.3 Data
In deze paragraaf wordt de dataset besproken die samengesteld is om een analyse uit te kunnen voeren op de sectorgebondenheid van recaps.
Uit bronnen van Standard and Poor’s en Fitch Ratings zijn gegevens gevonden over aantallen recap deals in Europa.10 Standard and Poor’s identificeert meer recaps dan Fitch. Dit wordt waarschijnlijk verklaard door de grotere marktdekking van Standard and Poor’s ten opzichte van Fitch Ratings, of door definitie verschillen. Helaas geven de bronnen hier geen uitsluitsel over. Deze informatiebronnen geven geen gedetailleerde gegevens van de gerapporteerde recaps. Slechts in een aantal gevallen vermeldt Fitch Ratings de naam van de portefeuilleonderneming. Om achter de details van de transacties te komen, is gezocht in publicaties van het European Venture Capital Journal. Dit maandblad publiceert sinds 2003 transactiedetails van de Europese private equity markt. Transacties, die in deze artikelen worden omschreven als een “recapitalization” of als een “refinancing” waarbij er een dividend is uitgekeerd aan de aandeelhouders, zijn opgenomen in de dataset van dividend recaps. Vervolgens is een controle uitgevoerd door websites van participatiemaatschappijen te bezoeken en te kijken naar persberichten.
Zo is uiteindelijk gekomen tot een dataset van 96 transacties in de periode van 1 januari 2003 tot 1 januari 2007. Qua aantallen ligt dit tussen de bevindingen van Standard and Poor’s en Fitch Ratings in. Vervolgens is de sectorverdeling van de dividend recaps vergeleken met die van buyouts gedurende dezelfde periode. De sectorverdeling van buyouts is ontleend aan het Centre for Management Buy-Out Research. Dit onderzoekscentrum verbonden aan de Nottingham University Business School verzamelt data over buyouts sinds 1986. De gebruikte sectorverdeling is afkomstig uit het CMBOR onderzoeksrapport van maart 2007 (CMBOR, 2007). Dit rapport is ingezien in de bibliotheek van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen in Amsterdam vanwege beperkte beschikbaarheid. De uitkomsten van de sectoranalyse worden gepresenteerd in sectie 5.3.
1.4.4 Data analyse
Volgens ’t Hart et al. (1996) betekent data analyse het verwerken van onderzoeksgegevens door deze samen te vatten en met elkaar in verband te brengen. In dit onderzoek worden de bevindingen van de interviews in verband gebracht met de bevindingen van de bureauonderzoeken. Dit komt neer op het vergelijken van de bevindingen van de interviews met:
a. De uitkomsten van het literatuuronderzoek b. De resultaten van het sectoronderzoek c. De bevindingen van de case studies
Op deze wijze worden onderlinge relaties in kaart gebracht. Hieruit kan nieuwe of verbeterde kennis van het onderzoeksonderwerp voortkomen.
10
Met deze paragraaf wordt de onderzoeksmethodologie afgerond. In de volgende sectie wordt de opbouw van de rest van het onderzoek beschreven.
1.5 Opbouw
Nu in dit hoofdstuk de fundamenten voor het onderzoek zijn gelegd, volgen in de komende hoofdstukken de resultaten. Hierbij wordt in grote lijnen de volgorde van de verschillende onderzoeken aangehouden. In hoofdstuk 2 wordt eerst een overzicht gegeven van de relevante literatuur aan de hand van de drie onderzoeksvragen. Daarna komen de resultaten uit de interviews aan bod in hoofdstuk 3 en 4. In hoofdstuk 3 wordt dieper ingegaan op de Europese private equity markt. Hierin staat de recapitalisation als desinvestering centraal. In dit hoofdstuk worden de kenmerken en drijfveren van dividend recaps dus bepaald vanuit het perspectief van private equity. Hiermee worden onderzoeksvragen A1, A2 en B1 beantwoord. In hoofdstuk 4 wordt vervolgens de Europese leveraged finance markt beschreven. De aandacht gaat hier uit naar recente ontwikkelingen op deze kredietmarkt, die belangrijke drijfveren zijn achter de toename in het aantal dividend recaps. Hiermee worden onderzoeksvragen A3, A4 en B2 beantwoord. In hoofdstuk 5 worden de resultaten gegeven van het onderzoek naar de sectorgebondenheid van recaps. Dit leidt tot beantwoording van onderzoeksvraag C zowel op basis van de interviews, als op basis van het bureauonderzoek naar recaps in Europa. In hoofdstuk 6 worden tenslotte de drie cases opgevoerd. Drie bestaande transacties binnen de Nederlandse private equity markt worden hier uitvoerig beschreven om het onderzoek aan te vullen met voorbeelden uit de praktijk. Hoofdstuk 7 sluit het onderzoek af met conclusies en aanbevelingen. De opbouw is weergegeven in tabel 1.5.
Tabel 1.5 Opbouw resultaten.
Hoofdstuk Soort onderzoek Behandelde onderzoeksvragen
2 Literatuuronderzoek A, B, C
Kenmerken Drijfveren
Sectorgebondenheid
3 Interviews A1, A2,
B1
Kenmerken en drijfveren recaps vanuit perspectief private equity
4 Interviews A3, A4,
B2
Kenmerken en drijfveren recaps vanuit perspectief banken
5 Interviews en bureauonderzoek recaps C Sectorgebondenheid
2
LITERATUURONDERZOEK
“The theory that can absorb the greatest number of facts, and persist in doing so, generation after generation, through all changes of opinion and detail, is the one that must rule all observation.” Adam Smith
2.1 Inleiding
In het vorige hoofdstuk is eerst de achtergrond van dividend herkapitalisaties geschetst. Vervolgens zijn in de probleemstelling de onderzoeksvragen gedefinieerd. In dit hoofdstuk wordt een begin gemaakt met het beantwoorden van die onderzoeksvragen door het presenteren van de resultaten van de literatuurstudie. Zoals in sectie 1.2 naar voren gekomen is, is de literatuur specifiek over dividend recaps erg beperkt. Daarom zal de nadruk in dit hoofdstuk liggen op het combineren van inzichten uit meer algemene literatuur. In het kader daarvan zullen verscheidene onderwerpen daarmee aan bod komen: onder andere de structuur van schuldfinanciering, convenanten, de invloed van de rentestand, bank syndicatie en sectorkarakteristieken van buyouts.
Dit hoofdstuk is opgebouwd aan de hand van de volgorde van de onderzoeksvragen.
2.2 Belangrijkste kenmerken van een dividend recapitalisation
De eerste onderzoeksvraag was: Wat zijn de belangrijkste kenmerken van een dividend recapitalisation?
Hieronder zullen de bijbehorende subvragen op basis van de literatuur beantwoord worden.
2.2.1 Kenmerken van ondernemingen die recapitalisation ondergaan
Povaly (2007) vermeldt dat ondernemingen die een dividend recap ondergaan over het algemeen sinds de initiële buyout sterke financiële resultaten hebben laten zien. Omdat de buyout in het verleden grotendeels gefinancierd was met schuld, hebben deze ondernemingen al de systemen en ervaring om gefocust te zijn op kasstroomgeneratie voor het dragen van grote schuldenlasten. Gupta en Rosenthal (1991) vinden dat recap ondernemingen, vergeleken met de gemiddelde onderneming in de sector, grotere niveaus van vrije kasstromen hebben. Deze nadruk op sterke kasstromen komt ook naar voren in Clarke (2003) en Standard and Poor’s (2006b). Daarnaast blijkt uit Bank of America (2004) dat deze ondernemingen over het algemeen worden gekenmerkt door een sterk management team, kansen voor verdere groei en een sterke marktpositie.
Omdat recaps voortkomen uit buyouts gelden algemene eigenschappen van buyouts ook voor recaps. Kohlberg Kravis Roberts & Co. (1989) noemt een aantal criteria voor buyouts: een verleden met winstgevendheid en stabiele kasstromen, producten met een sterke merknaam en een gevestigde marktpositie, groeipotentieel zonder cyclische beïnvloeding en lage blootstelling aan technologische
verandering. Palepu (1990) wijst op een verbetering van de productiviteit en het operationele resultaat bij ondernemingen na een buyout. Dit wordt verklaard door een hoger schuldniveau en een groter aandelenbezit van het management als gevolg van de buyout. Volgens Hall (1990) zullen buyouts voorkomen bij volwassen ondernemingen en sectoren waar (technologische) ontwikkeling geen belangrijke factor is. Kasstromen kunnen immers niet gebruikt worden voor kapitaalintensieve investeringen omdat ze opgeëist worden door schuldverplichtingen. Opler en Titman (1993) komen tot dezelfde conclusie, maar met een andere argumentatie. Zij vinden dat vanwege hoge financial distress costs buyouts minder waarschijnlijk voorkomen bij ondernemingen met hoge research & development uitgaven.
2.2.2 Recapitalisation transactie structuur
In de literatuur is beperkt informatie voor handen over de transactiestructuren die gehanteerd worden bij dividend recaps. Povaly (2007) stelt het proces voor een dividend recap als volgt voor:
Figuur 2.1 Dividend recapitalisation proces. Bron: Povaly (2007).
In fase 1 worden banken en adviseurs geselecteerd. Meestal zijn dit dezelfde partijen die bij de buyout betrokken waren (Bennett 2005, p. 63). Fase 2 bestaat uit het opmaken van het due diligence rapport en informatie materiaal.11 Vaak is hier alleen sprake van een addendum bij het oorspronkelijke materiaal dat gebruikt was als onderbouwing voor de buyout. In fase 3 wordt onderhandeld over de voorwaarden van de transactie en wordt de premie voor de kredietverstrekker bepaald. Die is afhankelijk van het type leningen, leverage en prijsstelling en marktomstandigheden (Povaly, 2007). Arrangerende banken plaatsen in deze fase de financiering (underwriting). Daarbij behouden ze het recht om leningen te syndiceren. In fase 4 worden financiers gezocht. In de meest gevallen zal het management een presentatie geven voor geïnteresseerden waarna zij hun belangstelling formeel kenbaar moeten maken (commitment indication). Hierna zullen zij de details van de voorgestelde transactie onder ogen krijgen. In de laatste fase van de dividend recap (stap 5 in figuur 2.1) wordt de transactie juridisch voltrokken. Kapitaal wordt dan aan de onderneming verstrekt die vervolgens dividend kan uitkeren.
De structuur van de transactie op zich (wijze van overheveling van eigendom tussen entiteiten) komt niet naar voren in Povaly (2007). Een specifieker antwoord op deze subvraag zal pas volgen in hoofdstuk 6 waar praktijkvoorbeelden van dividend recaps tijdens de stage gepresenteerd worden.
11
2.2.3 Leningen bij dividend recaps
Welke leningen verstrekken banken bij dividend recapitalisations? Over de structuur van leningen in het algemeen concludeert Park (2000) dat goed gestructureerde schuldcontracten opportunistisch gedrag van de lenende partij tegengaan.12 Wanneer een onderneming wordt gefinancierd met een grote schuld, wordt de lening vaak opgedeeld in klassen met verschillende senioriteit. In geval van liquidatie hebben sommige crediteuren dan een claim op de activa van de onderneming met voorrang op claims van andere crediteuren. Op deze wijze wordt de verstrekker van senior schuld geprikkeld om de debiteur te controleren. Achtergestelde crediteuren krijgen bij liquidatie niets terug en worden dus niet gemotiveerd om controle uit te oefenen. De prikkel voor de controleur is maximaal wanneer hij volledig voordeel geniet van zijn inspanningen. Daarom is er één schuldklasse met de hoogste senioriteit. Deze heeft de kortste looptijd en geniet van de grootste bescherming via regels en convenanten.13 Dit past bij de hypothese van Fama (1990) die stelt dat senioriteit, convenanten en looptijd van schuldcontracten met elkaar verbonden zijn. Dit verklaart waarom de financieringsstructuur bij transacties met een hoge leverage meestal bestaat uit een senior banklening en achtergestelde (publieke) leningen. Cotter en Peck (2001) wijzen ook op een mix van korte termijn senior schuld en duurdere lange termijn achtergestelde leningen bij de financiering van buyouts.
Volgens Chamblee en Tenholder (2005) worden leveraged loans en high yield bedrijfsobligaties gebruikt voor de financiering van leveraged buyouts, recapitalisations en andere herstructureringstransacties. Leveraged loans hebben een variabele rentevoet boven een basisrente als Libor en een looptijd tot vijf jaar. High yield obligaties hebben meestal een vaste rentevergoeding en een looptijd van tien jaar. Wells (2006) gaat in op de specifieke leningen die gebruikt worden voor buyouts. Senior schuld is de basis van alle buyout leningen met de laagste rentevergoeding. Meestal wordt het opgedeeld in een drietal subcategorieën met verschillende looptijden en aflossingsvoorwaarden. Deze leningen hebben het hoogste verhaalrecht en worden gezekerd tegen de activa van de debiteur. Daarnaast zijn er een aantal achtergestelde schuldproducten. Deze worden in volgorde van afnemende senioriteit besproken. Second lien is een nieuw financieringsproduct met gelijke betalingsrechten als senior schuld. Het wordt echter niet gedekt door onderpand en is daardoor duurder. High yield obligaties en mezzanine leningen zijn lange termijn schuldproducten met weinig bescherming voor de crediteur. Vanwege dit risicovolle karakter vereisen de financiers van deze leningen hoge rentevergoedingen tot soms wel 12 procent.
Uit de literatuur blijkt niet dat bij recaps andere leningen worden toegepast dan bij buyouts.
12
In de literatuur wordt opportunistisch gedrag geduid met het moral hazard problem. 13
Convenanten zijn financieringsvoorwaarden ter bescherming van de crediteur. Convenanten worden in paragraaf 2.2.4 behandeld.
2.2.4 Financieringsvoorwaarden bij dividend recaps
Om conflicten tussen een financier en de lenende partij te beperken, worden leningen voorzien van convenanten. Dit zijn financieringsvoorwaarden die de rechten en plichten van partijen in een leningsovereenkomst omschrijven. Grinblatt en Titman (2002) vermelden dat aandeelhouders die een onderneming controleren waarde kunnen ontnemen van schuldhouders door de activa te verminderen door bijvoorbeeld een dividenduitkering, of door extra schulden aan te gaan. Convenanten leggen contractuele beperkingen op aan de lenende onderneming om dergelijk gedrag te beperken. Billett, King en Mauer (2007) onderzoeken de effecten van convenanten bij publieke leningen. Zij vinden bewijs dat bescherming door convenanten toeneemt met groeikansen, de looptijd van schuld en schuldniveau. Volgens Jensen en Meckling (1976) kan bij een onderneming met schulden, wanneer het management aandeelhouderswaarde maximaliseert in plaats van de totale ondernemingswaarde, het management geprikkeld worden tot onder- of overinvestering in groeikansen. Dit vormt een aanzienlijk onderdeel van de agency kosten van schuld. In afwezigheid van controle mechanismen zullen schuldhouders anticiperen op dergelijk gedrag van managers en hogere kosten van schuldfinanciering vereisen. De onderneming is dus gebaat bij het beperken van conflicten over groeikansen door bijvoorbeeld schuld te vermijden. Dit leidt tot de voorspelling dat ondernemingen met groeikansen lagere schulden zouden moeten hebben bij afwezigheid van controle mechanismen. Billett et al. (2007) vinden dat het negatieve verband tussen schuldfinanciering en groeikansen significant wordt afgezwakt door convenanten. Dit levert bewijs dat de agency kosten van schuld bij groeiondernemingen kunnen worden beperkt door convenanten. De convenanten die bij dividend recaps worden gehanteerd komen overeen met de convenanten die bij buyouts in het algemeen worden gehanteerd (Povaly, 2007). Citron, Robbie en Wright (1997) onderzoeken convenanten bij management buyouts. Zij vinden een groter gebruik van convenanten door banken bij management buyouts dan bij algemene leningen. Er bestaan twee categorieën van convenanten. Financiële convenanten zijn financiële variabelen die aan een bepaald minimum moeten voldoen. Niet-financiële convenanten verbieden of verplichten bepaalde handelingen. In het onderzoek van Citron et al. (1997) komen als meest gebruikte financiële convenanten naar voren:
Cash flow to total debt service → kasstromen gedeeld door aflossings- en renteverplichtingen Dividend restriction → beperking van uit te keren dividend14
Minimum net worth → minimum bedrag aan activa dat aangehouden moet worden Interest coverage ratio → bedrijfsresultaat gedeeld netto rentelast
Leverage ratio → netto schuld gedeeld door bedrijfsresultaat Als meest gebruikte niet-financiële convenanten komen naar voren:
No change of ownership → verbod op wijzigingen in aandeelhoudersstructuur
14
Met uitzondering van het eenmalige dividend in de recapitalisation kan dit betekenen dat verdere dividenduitkeringen beperkt worden totdat een bepaalde mijlpaal wordt behaald.
Restriction on additional borrowings → beperking van het aangaan van andere schulden Restriction on acquisitions → verbod op fusies en overnames zonder toestemming van de bank Restriction on asset disposals → verbod op verkoop van kernactiva
Limit on capital expenditures → beperking van investeringen tot een vastgelegd maximum
2.3 Drijfveren achter toename van dividend recaps
De belangrijkste drijfveren achter de toename in het aantal dividend recaps na buyouts door private equity in Europa in de periode van 2003 tot en met 2006 vallen uiteen in recente ontwikkelingen aan de kant van private equity partijen en ontwikkelingen aan de kant van banken (leveraged finance markt).
2.3.1 Toegenomen interesse van participatiemaatschappijen
In de literatuur is hier geen uitgebreid onderzoek naar gedaan. Povaly (2007) wijst op een toename van “dual-track” of “multi-track” exits door participatiemaatschappijen. In dit proces worden meerdere exit-mogelijkheden tegelijkertijd ondernomen. Dit vergroot de flexibiliteit van de participatiemaatschappij indien één van exits zou mislukken. Zo kan een recap tegelijkertijd met een beursgang worden ondernomen. Als de beursgang mislukt of wordt afgeblazen omdat blijkt dat het gewenste rendement niet behaald kan worden, kan de recap toch een realisatie van rendement voor de investeerders garanderen. Het belang in de portefeuilleonderneming wordt behouden zodat een attractieve exit in de toekomst tot de mogelijkheden blijft behoren. De toegenomen belangstelling voor dual-track exits zou kunnen leiden tot een toename van recapitalisations. Povaly (2007) geeft echter geen uitsluitsel over dit effect.
Een andere drijfveer achter de toename van recaps is een verslechtering van het klimaat voor de gebruikelijke exit-mogelijkheden. Volgens Kushner (2004) waren partiële exits via leveraged recapitalizations in een moeilijk exit-klimaat vaak de enige bron van liquiditeit en rendement voor private equity fondsen. In een markt waar stijgende koersen na een beursintroductie niet meer verzekerd waren en door afwezigheid van strategische kopers, is de populariteit van dividend recaps gestegen. Meek (2005) volgt dezelfde argumentatie. Smit (2004) wijst op een toename van secondary buyouts omdat het door de economische stagnatie en de waardedaling van de financiële markten na 2001 steeds moeilijker werd voor participatiemaatschappijen om een exit route te vinden naar een strategische koper of de beurs.
2.3.2 Toegenomen ontvankelijkheid van banken
Naast de drijfveren achter recaps vanuit de private equity kant zijn er geen academische onderzoeken naar andere marktontwikkelingen die de toename van recaps direct kunnen verklaren. Povaly (2007) geeft als reden de beschikbaarheid van attractieve financieringsvoorwaarden op kredietmarkten, zonder hier verder op in te gaan. Dit suggereert dat een verklaring in die richting gezocht kan worden. Volgens
ECB (2007) heeft een combinatie van economische groei en lage inflatie de laatste jaren bijgedragen aan gunstige financiële marktcondities. Deze worden gekenmerkt door lage interestvoeten en lage volatiliteit op kredietmarkten. Deze omgeving heeft een wereldwijde zoektocht op gang gezet naar hogere rendementen door banken en institutionele beleggers. Deze investeerders hebben daarom hun posities in beleggingen met een hoger risicoprofiel vergroot. Deze grote vraag naar schuld heeft aangezet tot innovaties op kredietmarkten met nieuwe schuldproducten en financieringstechnieken als gevolg. Leveraged leningen bestaan daardoor uit meer onderdelen met verschillen structuren. Hierdoor kan een lener de schuld beter laten aansluiten bij zijn verwachte kasstromen waardoor een hoger schuldniveau mogelijk wordt. Daarnaast kunnen schuldbeleggers een onderdeel van een lening kiezen dat beter aansluit bij hun risicoprofiel. De financiële innovatie heeft het ook mogelijk gemaakt voor kredietverstrekkers om risico’s beter te spreiden over de kredietmarkt, waardoor zij risicovollere projecten kunnen financieren. Standard and Poor’s (2006c) sluit hierbij aan en wijst erop dat kredietmarkten recap transacties goed hebben ontvangen ondanks de risico’s. Schuldbeleggers hebben leningen gezocht met hogere rentevergoedingen en lagere credit ratings, zelfs wanneer deze voor speculatieve doeleinden als recaps worden gebruikt. Culp en Neves (1998) vermeldden al eerder een innovatie op kredietmarkten door hervorming van bankregulatie, verbeterde technologieën voor securitisatie en de opkomst van derivaten. Vanwege het hoge tempo van ontwikkelingen op kredietmarkten verwachtten zij meer financiële innovatie.
2.4 Sectorgebondenheid van dividend recaps
Nu de eerste twee onderzoeksvragen op basis van de literatuur zijn geadresseerd komt de laatste onderzoeksvraag aan bod: Zijn dividend recapitalisations na buyouts door private equity in Europa in de periode van 2003 tot en met 2006 relatief vaker voorgekomen in bepaalde sectoren dan in andere? Hier wordt in de literatuur geen uitsluitsel over gegeven. Zoals vermeld in paragraaf 1.3.1 vinden Wright et al. (2000) dat secondary buyouts vaker voorkomen in traditionele industrie sectoren dan bij gewone buyouts. Als verklaring geven zij dat er lager dan verwachte verdelingen van secondary buyouts voorkomen in niet-industriële sectoren. Over buyouts vermeldt Hall (1990) dat deze minder waarschijnlijk voorkomen in hoogwaardig technologische sectoren. Dit betekent echter niet dat recaps per definitie ook relatief minder vaak voor zullen komen in technologische sectoren.
2.5 Conclusie
Zoals bij beantwoording van de subvragen is gebleken, komen de meeste kenmerken van dividend recaps (ondernemingen, soort leningen en financieringsvoorwaarden) overeen met de kenmerken van buyouts in het algemeen. Hierbij valt wel op te merken dat de algemene kenmerken als het ware versterkt terugkomen. Ondernemingen die recaps ondergaan lijken nog beter te voldoen aan de kenmerken van buyout ondernemingen: bewezen management kwaliteiten, sterke en stabiele
kasstroomontwikkelingen, groeipotentieel en een gevestigde marktpositie. Bewijzen voor strengere financieringsvoorwaarden bij recaps dan bij andere zwaar gefinancierde transacties worden niet gevonden. Over de structuur van de transactie wordt in de literatuur weinig vermeld. Wat betreft de drijfveren achter de toename van recaps komt in de literatuur naar voren dat andere exits voor participatiemaatschappijen minder toegankelijk waren. Daarnaast hebben ontwikkelingen op kredietmarkten geleid tot een grotere risicotolerantie waardoor risicovolle leningen zoals bij recaps relatief eenvoudig uitgegeven konden worden. Over de sectorgebondenheid van recaps geeft de literatuur geen uitsluitsel.
In het volgende hoofdstuk zal begonnen worden met het presenteren van de resultaten van het primaire onderzoek. De uitkomsten van de interviews zullen daarin behandeld worden voor zover ze betrekking hebben op de eerste twee onderzoeksvragen vanuit het perspectief van de participatiemaatschappijen. Het gaat dus om vragen A1 (kenmerken van ondernemingen), A2 (transactiestructuur) en B1 (verklaring voor toegenomen aantal recaps door participatiemaatschappijen).
