De rol van de Controller tijdens een private equity
buyout: een verkennend onderzoek
Naam: Jarl Markerink
Studentnummer: 1273078
Datum: 5 januari 2008
Voorwoord
Voor u ligt het resultaat van het onderzoek naar de rol van de Controller tijdens een private equity buyout. Dit onderzoek is geschreven in het kader van het afstudeertraject behorend bij de Master Organizational & Management Control. Deze thesis is hiervan eindpunt en betekent dat mijn studie Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen is afgerond.
Het voorwoord biedt mij de mogelijkheid verschillende mensen te bedanken voor hun geleverde bijdrage in het eindresultaat. Allereerst wil Dhr. Swagerman bedanken voor zijn begeleiding en zijn visie op dit onderwerp, welke mij nuttige en vernieuwende inzichten hebben gegeven. Daarnaast wil ik ook graag mijn tweede beoordelaar vanuit de Rijksuniversteit Groningen bedanken: Dr. E.P. Jansen. Als laatste wil ik mijn dank uitspreken aan Mevrouw De Mooij van Bilderberg Groep voor het afnemen van een interview.
Ik hoop dat de lezer veel plezier beleeft aan het lezen van deze thesis. Ik heb er met plezier aan gewerkt, ondanks de tegengekomen struikelblokken. Ik hoop dat het de lezer tot nieuwe inzichten zal brengen in het vraagstuk rondom de rol van de Controller tijdens een private equity buyout.
Groningen, januari 2008
Samenvatting
Deze scriptie is geschreven in het kader van het afstudeertraject van de studie Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen en is een verkennend onderzoek naar de rol van de Controller tijdens een buyout.
Doelstelling:
Het op basis van literatuurverkenning schetsen welke rol de Controller heeft in een buyout, waarbij in kaart wordt gebracht welke variabelen invloed hebben. Daarnaast zal er worden ingegaan welke rol aandeelhouders en andere stakeholders hebben op de veranderingen in de werkzaamheden van de Controller.
Vraagstelling:
Welke rol heeft de Controller in een buyout, door welke factoren wordt deze rol beïnvloed en wat is er veranderd ten opzichte van zijn rol in het verleden?
Methode van onderzoek
Het onderzoek zal bestaan uit een bureauonderzoek, waarin informatie wordt verzameld door middel van literatuurstudie. Hierin komen de grondslagen van private equity, controlling en de wisselwerking tussen beiden aan de orde. De data worden verzameld door middel van het zoeken naar documenten en berichtgevingen rondom private equity en controlling. Dit onderzoek dient getypeerd te worden als een wetenschappelijk exploratief onderzoek, daar het terrein van Controllersrollen in een buyout een relatief onbekend terrein is en de vergaarde informatie bij zal dragen aan de bedrijfskundige wetenschap
Conclusies
Uit het verkennende literatuur onderzoek kwam naar voren dat de rol van de Controller ten tijde van de buyout verkleind is ten opzichte van de periode voor de buyout. Advies van Controllers aan het MT wordt niet meer gegeven door het ontbreken van benodigde informatie of door het ontbreken aan gewenstheid van deze advisering.
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1 Inleiding 6 1.1 Introductie 6 1.2 Aanleiding onderzoek 6 1.3 Relevantie 7 1.4 Opbouw scriptie 8 Hoofdstuk 2 Onderzoeksopzet 10 2.1 Probleemstelling 10 2.1.1 Doelstelling 10 2.1.2 Vraagstelling 10 2.1.3 Randvoorwaarden 112.2 Definities van gebruikte begrippen 11
2.3 Onderzoeksmethode 12
2.3.1 Gegevensbronnen 12
2.3.2 Dataverzameling 12
2.3.3 Data analyse 12
Hoofdstuk 3 Literatuurverkenning: management control 14
3.1 Management control 14
3.2 Management control systemen 14
3.2.1 Discounted cash flow methode 15
3.2.2 Economic value added 15
3.2.3 Residual income 16
3.2.4 Beyond budgetting 16
3.2.5 Value based management 16
3.2.6 Balanced scorecard 17
3.3 Implementatie van management control systemen 17
3.4 Rol van de Controller in het management 18
3.5 Evolutie van de Controllerfunctie 18
Hoofdstuk 4 Literatuurverkenning: private equity 21
4.1 Inleiding private equity 21
4.2 Onderliggende factoren van private equity 22
4.2.1 Marktimperfectie 22
4.2.2 Goal conflict 23
4.2.3 Agency theory 23
4.2.4 Informatie asymmetrie 24
4.3 Management control systeem na een private equity buyout 24
4.3.1 Adjusted present value methode 24
4.3.2 Prestatie indicatoren bij een private equity buyout 25
4.4 Waardecreatie 26
4.5 Samenwerking tussen private equity firma en de onderneming 28
4.6 Conclusie 29
Hoofdstuk 5 Rol van de Controller in een buyout 30
5.1 Verschil in management control systemen ten tijde van een private equity buyout 30
5.2 Plaats van de Controller in het management 31
5.3 Gewenst gedrag van de Controller door de private equity firma 32
5.4 Controle op de onderneming 32
5.5 Bescherming van de onderneming 33
5.6 Controller: marionet of eigenwijs? 34
5.7 Private equity: een zegen of een vloek? 34
5.8 Conclusie 35
Hoofdstuk 6 Conclusie en discussie 37
6.1 Conclusie 37
6.2 Discussie 38
Referenties
Hoofdstuk 1 Inleiding
1.1 Introductie
Door de aanzienlijke groei in overnames door private equity firma’s van ondernemingen is ervoor gekozen om deze scriptie te schrijven over het fenomeen private equity firma’s. De sterke positie die is verworven door private equity firma’s is het gevolg van een ruime kredietmarkt. Na de zomer van 2007 lijkt deze kredietmarkt te verkrappen, door de kredietcrisis waarin de financiële wereld nu verkeert. Er rijzen momenteel vragen rondom het toekomstige succes van private equity firma’s. De meningen hierover verschillen sterk.
Private equity heeft volgens PWC 'een niet meer weg te denken positie ingenomen in het economische verkeer' (Het Financieele Dagblad 4-10-2007). Verscheidene dagbladen berichten dagelijks over private equity firma’s. Dit is niet verwonderlijk, daar het tweede kwartaal van het jaar 2007 het drukste was voor private equity ooit. In dat kwartaal vond er voor ruim 62 miljard euro aan overnames plaats door private equity firma’s (Het Financieele Dagblad 26-7-2007). Ondanks de sterke groei zijn er verschillende meningen over het fenomeen. De één vind het een vloek en de ander vind het een zegen.
Voor de aandeelhouders is private equity vaak een positieve ontwikkeling. Bij geruchten van een dergelijke overname stijgt de koers van het aandeel aanzienlijk. De aandelen van de aandeelhouders worden voor een goede prijs overgenomen door de private equity firma. Deze partij ziet het fenomeen daarom vaker als een zegen dan een vloek. Het creëert veel waarde voor de aandeelhouder op de korte termijn. Voor de onderneming is het een ander verhaal. Deze wordt geconfronteerd met nieuwe aandeelhouders, die de onderneming op een andere manier zullen inrichten en beïnvloeden. De doorwerking van private equity op het interne functioneren van de onderneming wordt in deze scriptie onder de loep genomen, in het bijzonder de invloed ervan op de rol van de Controller.
1.2 Aanleiding onderzoek
In deze paragraaf zal in worden gegaan op de aanleiding voor het onderzoek en de opzet ervan. Voor het onderzoek is gebruik gemaakt van relevante passages uit het boek “Bedrijfskundige methodologie, management van onderzoek” van Prof. Dr. Ir. A.C.J. de Leeuw (2001). Ook zijn enkele methoden en ontwerpen gebruikt uit het boek “Case study research: design and methods” van R.K. Yin (2003), ondanks het feit dat dit onderzoek geen case study zal zijn. Er zullen enkel methoden en ontwerpen worden gebruikt die van toepassing zijn op literatuuronderzoek.
Vorig jaar zomer zette minister van Economische Zaken Joop Wijn vraagtekens bij de manier waarop private equity-beleggers opgekochte ondernemingen saneren en rendabel proberen te maken (Het Financieele Dagblad 1-2-2007).
Aandeelhouderswaarde, aandeelhoudersdemocratie, market of corporate control: die begrippen zijn de valse toon zijn gaan zetten in het debat over corporate governance', aldus Gortzak. 'Het corporate governance-stelsel moet het bestuur in staat stellen de productiemiddelen te richten op waardeschepping op lange termijn. Daarin past niet een aandeelhoudersvergadering die bestuur en raad van commissarissen aan het lijntje heeft. Verhinderd moet worden, dat de onderneming degradeert tot speelbal van de financiële markten. (Het Financieele Dagblad 21-3-2007)
In verscheidene recente berichtgevingen rondom private equity wordt de vraag gesteld of private equity wel een goede ontwikkeling is voor het Nederlandse bedrijfsleven. Doordat private equity voor een afgebakende tijd in een onderneming blijft, worden zij getypeerd als winstbelust op de korte termijn. De vraag is ontstaan of dit goed is voor ondernemingen op de lange termijn. Aandeelhouders laten sinds de verandering in de Nederlandse wetgeving met betrekking tot de macht van de aandeelhouders (1 oktober 2004) meer van zich horen tijdens aandeelhoudersvergaderingen en via andere communicatiekanalen. Het bestuur van de onderneming wordt nauwlettend in de gaten gehouden en wordt, waar nodig, bijgestuurd door aandeelhouders. Private equity firma’s maken het bestuur van de onderneming door beloningen deels aandeelhouder. Dit brengt het bestuur in een lastig parket van tweestrijd tussen rendementen voor aandeelhouders, en dus zichzelf, en het belang van de onderneming. (Van Vredenburch, 2005)
De Controller is als interne waakhond verantwoordelijk om het bestuur te controleren en aan de bel te trekken indien noodzakelijk. Door de vernieuwde machtsverhouding tussen aandeelhouders en bestuur is de rol van de Controller veranderd binnen de onderneming. In het bijzonder is dit het geval bij een private equity overname door de sterke positie van de private equity firma als enige aandeelhouder.
1.3 Relevantie
Het is belangrijk te weten wat de interne en externe effecten van een private equity buyout kunnen zijn. In eerste plaats om de onrust rond het fenomeen private equity op te heffen. Als er inzicht is in de interne en externe werking en effecten kunnen er zo nodig passende maatregelen worden getroffen en in de twee plaats voor de werknemers om te weten wat de interne werking van private equity is. Hierdoor kunnen zij inschatten hoe het hun leven in de werksfeer zal beïnvloeden.
Zoals in de bovenstaande paragraaf al is aangegeven is private equity niet meer weg te denken uit het economische verkeer. Dat dit zo is ontwikkeld is een feit. Het is belangrijk te realiseren waarom private equity is ontstaan. Als de reden van het ontstaan wordt achterhaald, kan er ook een uitspraak worden gedaan over de omgang ermee of de eliminatie ervan.
De rol van de Controller in een onderneming is een essentiële. Hij controleert de onderneming en zorgt ervoor dat er misstanden ‘aan de kaak worden gesteld’. Hoe en óf deze functie verandert door een private equity buyout is relevant voor zowel share- als stakeholders. Als er iets niet in de haak is bij de onderneming en de Controller heeft hier geen zeggenschap meer over of geen inzicht meer in, dan zal hij de misstand niet kunnen melden. Het gevolg is dat er schade wordt geleden. Het is vanuit dit oogpunt belangrijk en relevant om te onderzoeken wat de rol van de Controller is voor en tijdens een private equity buyout.
1.4 Opbouw scriptie
In deze paragraaf zal een uiteenzetting worden gegeven van de verdere opbouw van dit onderzoek. Het onderzoek wordt opgesplitst in drie delen, te weten uitleg met betrekking tot de onderzoeksmethode, theoretische achtergrond en de resultaten.
In het eerste deel, hoofdstuk twee, zal worden begonnen met een uiteenzetting van de probleemstelling en de daarbij behorende uitleg over de manier waarop het probleem zal worden onderzocht. Daarnaast wordt er in dit hoofdstuk een uitleg gegeven van de gebruikte definities in het onderzoek.
factoren van private equity aan de orde alsook management control systemen, samenwerking en waardecreatie in een private equity buyout.
In het derde deel zullen de resultaten van het literatuuronderzoek worden gepresenteerd. De resultaten worden gevonden door beide begrippen met elkaar te vergelijken en te integreren. De verschillen in de rol van de Controller voor een buyout en erna zullen aan de orde komen, maar ook zal worden gekeken naar het effect dat private equity heeft op de onderneming en of dit goed is voor een onderneming of niet. Aan de hand daarvan zal een oordeel worden gevormd of er behoefte is aan bepaalde vorm van bescherming.
Hoofdstuk 2 Onderzoeksopzet
2.1 Probleemstelling
In dit hoofdstuk zal een uiteenzetting worden gegeven van de onderzochte variabelen in deze scriptie. Voor het maken van een onderzoeksopzet is gebruik gemaakt van de definiëring van een probleemstelling door De Leeuw: onder probleemstelling van een onderzoek wordt een zorgvuldige weergave van de vragen die men door middel van dat onderzoek poogt te beantwoorden verstaan, de reden waarom het antwoord van belang is en de gestelde randvoorwaarden. De probleemstelling valt uiteen in drie componenten te weten: doelstelling, vraagstelling en randvoorwaarden (De Leeuw, 2001, p.81).
2.1.1 Doelstelling
In de doelstelling van een onderzoek wordt aangegeven voor wie het onderzoek is geschreven en met welk doel het onderzoek is uitgevoerd en waarom het voor hen van belang is (De Leeuw, 2001, p.85). De doelstelling van deze scriptie luidt:
“Het op basis van literatuurverkenning schetsen welke rol de Controller heeft in een buyout, waarbij in kaart wordt gebracht welke variabelen invloed hebben. Daarnaast zal er worden ingegaan welke rol aandeelhouders en andere stakeholders hebben op de veranderingen in de werkzaamheden van de Controller.”
2.1.2 Vraagstelling
De vraagstelling formuleert de hoofdvraag die bij de doelstelling aansluit (De Leeuw, 2001, p.85). De vraagstelling valt uiteen in deelvragen. De beantwoording van deze deelvragen is essentieel om tot een antwoord te komen op de hoofdvraag.
De hoofdvraag van deze scriptie luidt:
“Welke rol heeft de Controller in een buyout, door welke factoren wordt deze rol beïnvloed en wat is er veranderd ten opzichte van zijn rol in het verleden?”
De deelvragen van deze scriptie luiden:
- Wat is de rol van de Controller in het management?
- Wat zijn de kenmerken van een management control systeem?
- Welke ontwikkeling is te signaleren op het vakgebied van de Controller?
- Op welke manier verschilt de besturing van het onderneming, indien het door een private equity firma wordt overgenomen?
- Is er behoefte aan bescherming door middel van wetgeving tegen private equity buyouts vanuit Controlling perspectief?
2.1.3 Randvoorwaarden
De randvoorwaarden geven de beperkingen aan waaraan onderzoeksresultaten en methoden onderhevig zijn (De Leeuw, 2001, p.85). De gestelde randvoorwaarden in deze scriptie zijn de volgende:
- Het onderzoek betreft buyouts van ondernemingen.
- De buyouts van de onderzochte ondernemingen vonden plaats van het jaar 2000 tot heden.
- Het onderzoek zal plaatsvinden van 1 september 2007 tot 1 januari 2008.
2.2 Definities van gebruikte begrippen Private equity
Private equity verschaft kapitaal aan ondernemingen die niet aan de beurs genoteerd zijn. Dit kapitaal is benodigd om de onderneming van vermogen te voorzien om een strategiewijziging in te zetten in de overgenomen onderneming. Het kan dienen om investeringen te doen in de lancering, ontwikkeling of uitbreiding van bedrijfsonderdelen.1
Controller
De Controller speelt een sleutelrol in het lijnmanagement en in het ontwerp en uitvoering van het management control systeem. Het zijn experts op het gebied van financiële metingen binnen de onderneming en bezitten een sleutelpositie binnen het managementteam. Ze zijn betrokken bij het voorbereiden van plannen en budgetten, de controle van plannen en acties van operationele managers en participeren in een brede set van management beslissingen. Deze behelzen de allocatie van middelen, prijszetting, uitzetten van het beleid met betrekking tot debiteuren en crediteuren en het doen van acquisities en desinvesteringen (Merchant & Van der Stede, 2003, p.493).
Buyout
Bij een buyout koopt de koper (vaak een team van bestaande managers) de aandelen op van de aandeelhouders tegen een prijs die boven de marktprijs ligt. Het aandelenvermogen valt in handen van enkele personen. Een buyout maakt het zittende management ten dele eigenaar van de onderneming, waardoor zij worden gestimuleerd hard te werken (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005, p.808, 817).
1
2.3 Onderzoeksmethode
Er wordt een onderscheid gemaakt tussen verscheidene typen onderzoek. Enerzijds is er het wetenschappelijke onderzoek en anderzijds is er het praktijkonderzoek. Wetenschappelijk onderzoek bestaat uit het vergaren van informatie welke bijdraagt aan de wetenschap van de bedrijfskunde. Praktijkonderzoek bestaat uit een onderzoek dat wordt uitgevoerd in naam van een opdrachtgever en ook aan de gestelde eisen van de opdrachtgever dient te voldoen. Dit onderzoek dient getypeerd te worden als een wetenschappelijk exploratief onderzoek, daar het terrein van Controllersrollen in een buyout een relatief onbekend terrein is en de vergaarde informatie bij zal dragen aan de bedrijfskundige wetenschap (De Leeuw, 2001, p.70, 78).
In de navolgende twee hoofdstukken zal nader worden ingegaan op Controlling en private equity, waarna er in het vervolgende hoofdstuk een link zal worden gelegd tussen deze twee vakgebieden. De analyse van het geheel vindt plaats in het laatste hoofdstuk van de scriptie. Er zal worden afgesloten met een reflectie op het onderzoek en er zullen daarbij invalshoeken worden gegeven voor vervolgonderzoek.
2.3.1 Gegevensbronnen
Volgens De Leeuw (2001, p. 99) kunnen in bedrijfskundig onderzoek een zestal soorten bronnen worden onderscheiden te weten: documenten, media, de werkelijkheid, de nagebootste werkelijkheid, databanken en de ervaring van de onderzoekers. Yin (2003, p. 34) stelt dat een verscheidenheid aan informatiebronnen bijdraagt aan de constructievaliditeit van een onderzoek. Voornamelijk het gebruik van wetenschappelijke literatuur, documenten, berichtgevingen in dagbladen, interviews en observaties zal worden gebruikt worden in dit onderzoek.
2.3.2 Dataverzameling
De data worden verzameld door middel van het zoeken naar documenten en berichtgevingen rondom private equity en controlling. Dit kan uit databanken of media worden gehaald. Wanneer de gewenste informatie niet voorhanden is, zal deze op een andere manier worden vergaard. Dit zal gebeuren door middel van het houden van interviews. Deze zullen geleide conversaties worden gevoerd door middel van gestructureerde vragenlijsten. De stroom van vragen zal geen rigide antwoorden verzameling zijn, maar flexibel op de eerder gegeven antwoorden (Yin, 2003, p.89).
2.3.3 Data analyse
Hoofdstuk 3 Literatuurverkenning management control
In dit hoofdstuk zal nader worden ingegaan op management control en de rol van de controller binnen de onderneming. Er zal in dit deel van het onderzoek antwoord worden gegeven op de drie eerste deelvragen. Deze zijn achtereenvolgens: Wat zijn de kenmerken van een management control systeem, wat is de rol van de Controller in het management en welke ontwikkeling is te signaleren op het vakgebied van de Controller? Eerst zal in worden gegaan op het begrip management control, waarna uitleg zal worden gegeven over verschillende management control systemen. Als laatste zal er een uiteenzetting worden gegeven over de rol van de Controller.
3.1 Management control
De Controller dient het management in lijn te houden met de gekozen strategie, door middel van het controleren en opstellen van de financiële resultaten en de controle van de besluiten van het management. Indien er onjuistheden zijn in de financiële huishouding van de onderneming is het ook aan de Controller deze aan het licht te brengen. De Controller kan het management van deze onjuistheid verwittigen en het intern oplossen. Het proces van het controleren van het management wordt door Speklé (2001) beschreven als een doeltreffend proces van een reeks mechanismen, dat door de invloed op het gedrag van actoren binnen een organisatie de intentie heeft bij te dragen aan gestelde doelen van de onderneming. De Controller vervult in dit proces een cruciale rol. De Controller dient te controleren of de gestelde doelen behaald worden en welke factoren in het wel of niet behalen van deze doelen meespelen. Dient er bijgestuurd te worden, dan is dat de taak van de Controller.
3.2 Management control systemen
Een Management control systeem (MCS) wordt door Merchant en Van der Stede als een intern gericht systeem, dat gericht is op management control zaken. Dit systeem tracht de ondernemingsdoelen in lijn met het gedrag van de employees. Het systeem probeert het gedrag van de employées te beïnvloeden opdat de ondernemingsdoelen op een effectieve en efficiënte manier behaald worden (Merchant & Van der Stede, 2003, p. 7).
3.2.1 Discounted cash flow methode
De discounted cash flow methode (DCF) wordt door de financiële wereld veelal gehanteerd voor investeringsselectie (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005, p.70). Deze methode is populair omdat deze niet door accounting methoden beïnvloed wordt. Volgens deze methode staat de waarde van een investering gelijk aan de verdisconteerde toekomstige dividenden en het verdisconteerde liquidatiedividend. De grondslag voor deze methode van waardering is gelegd door Modigliani & Miller (1963) met hun dividend discount model.
Volgens deze methode dient het management van de onderneming projecten te selecteren die het meeste rendement genereren en op die manier de aandeelhouderswaarde maximaliseert. Vanuit deze optiek wordt er bij ieder project gekeken wat de uitgaven ervan zijn en wat de additionele inkomsten zijn van deze uitgaven. Door deze additionele inkomsten wordt er een positieve kasstroom gegenereerd, wat ervoor zorgt dat de winst van de onderneming stijgt. Deze winst bepaalt de hoogte van het dividend.
Door het sturen op basis van kasstromen wordt er marktwaarde aan de onderneming toegevoegd. Deze marktwaarde is in hoge mate gecorreleerd met de economische waarde van de onderneming. Vandaar dat de DCF methode in hoge mate samenhangt met de economic value added methode. Door het koppelen van EVA en MVA kan gesteld worden dat agency problemen voor een groot deel kunnen worden verkleind of zelfs geëlimineerd. (Hall & Brummer, 1999)
3.2.2 Economic Value Added
Economic value added (EVA) is ontwikkeld door Stern Stewart Company om resultaten te koppelen aan marktwaarde van de onderneming. EVA heeft de eigenschap dat het de aandeelhouderswaarde meer maximaliseert dan andere accounting methoden. EVA is een methode die een onderscheid maakt tussen de kosten van het eigen en het vreemde vermogen. De formule van EVA luidt als volgt:
EVA = Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) – Capital Charge.
Er wordt meer economische waarde toegevoegd door het investeren van kapitaal in projecten met hoge rendementen. Dit wordt gedaan door minder kapitaal te gebruiken of door het vermeerderen van de winst zonder gebruik van meer kapitaal.
3.2.3 Residual Income (RI)
Een verdere ontwikkeling van EVA heeft geleid tot het ontstaan van RI. Zowel de RI als de DCF methode zijn gebaseerd op dezelfde grondslagen. Deze grondslag is dat de waarde van een onderneming gelijk is aan de huidige waarde van de toekomstige uit te keren dividenden, verdisconteerd tegen de kosten van het eigen vermogen. In de praktijk kennen beide methoden andere uitkomsten.
Zoals hierboven al is genoemd, is budgettering meer gebaseerd op accounting en historie dan kasstroomanalyse. Daarom is het logischer om de waarde van de onderneming te baseren op concepten die zowel op kasstroomanalyse als op accounting is gebaseerd. RI voldoet hieraan en vanuit die optiek is het aantrekkelijker om de RI methode te gebruiken dan de DCF methode (Plenborg, 2002).
3.2.4 Beyond budgeting
Het idee van ‘Beyond Budgeting’ is het transformeren van de prestatiepotentie van een onderneming. Dit wordt gedaan door de onderneming te ‘bevrijden’ van de opstelling van jaarlijkse budgetten en het afrekenen van de managers op basis van deze budgetten. Daarnaast worden managers die het meest in contact staan met de business vrijer gelaten. Zij krijgen meer inspraak in het opstellen van rollende budgetten. Het is een radicale methode, waarvan de voordelen groot en langdurig blijken. Managers focussen hierdoor meer op de middellange termijn strategie dan op de ‘vaste’ korte termijn doelen. Ook leggen zij meer nadruk op de prestatie indicatoren opgesteld door het hogere management dan op de cijfermatige korte termijn resultaten. Managers vinden dat rollende budgetten, ondersteund door rollende voorspellingen, meer inzicht geven dan budgetten. Managers reageren effectiever op kansen en bedreigingen door rollende budgetten (Player, 2003). Managers dienen toch aan hoge verwachtingen te voldoen. Het verschil is dat de prestatie nadruk niet op intern onderhandelde korte termijn contracten ligt, maar op extern georiënteerde vergelijkende middellange termijn prestatie indicatoren.
3.2.5 Value based management
Het gedachtegoed van value based management is simpel: de waarde van een organisatie wordt vastgesteld door haar verdisconteerde cash flows. Waarde wordt enkel gecreëerd indien de returns van de investering de initiële kosten ervan overstijgen. Het is een manier om het management op één lijn te krijgen met de complete ondernemingsaspiraties, analytische technieken en managementprocessen welke op managementbeslissingen focussen die de belangrijke prestatiedrijvers beïnvloeden. Value based management houdt in dat de balans goed moet worden aangestuurd, maar ook de verlies- en winst rekening. Hierdoor worden zowel korte- als lange termijn doelstellingen uitgebalanceerd. (Koller, 1994)
management moet beschikken over goede analytische vaardigheden om de prestatiedrijvers te identificeren die de waarde van onderneming maximaliseren. Het management informatie systeem moet deze ‘mindset’ zoveel mogelijk ondersteunen.
Om de lange termijn focus te behouden en de balans te controleren voldoet de verdisconteerde kasstroom methode bij value based management. Ondernemingen die zich focussen op de netto winst van dit jaar of het rendement op verkopen worden als bijziend beschouwd en laten kansen liggen die buiten de beschouwing vallen van de tijd- en richtlijnen die opgesteld zijn. Deze richtlijnen houden bijvoorbeeld geen rekening met efficiencyvoordelen als een optimalisatie van het werkkapitaal.
3.2.6 Balanced scorecard
Een introductie van de Balanced scorecard maakt de organisatie meer gefocust op strategie en minder gefocust op de budgetten. Er zal door het gebruik van de Balanced scorecard een organisatie gaan ontstaan, die door alle lagen van de organisatie bezig is met de strategie van de organisatie, in plaats van op hun divisioneel bezig zijn met budgetten. Korte termijn prestatie indicatoren worden gekoppeld aan lange termijn doelen door de Balanced Scorecard (Kaplan & Norton 1996).
In de Balanced scorecard wordt op financieel prestatievlak gestuurd op verbetering van de financiële situatie van het onderneming. Vaak wordt dit aangeduid met een verbetering van de ROI. Er kan echter in de Balanced Scorecard niet worden aangestuurd op een verbetering van de kasstroom. Dit omdat hier duidelijkere specificaties voor nodig zijn dan welke de Balanced scorecard toereikt.
3.3 Implementatie van management control systemen
Een goed management control systeem betekent dat het management er zeker van kan zijn dat er geen grote onverwachte tegenvallende gebeurtenissen plaats zullen vinden (Merchant & Van der Stede, 2003, p. 10). Management control systemen worden door verscheidene wetenschappers bekritiseerd. Het zou een korte termijn focus hebben en enkel op kosten zijn gericht. Door deze interne focus wordt de link met de strategie en de omgeving niet betrokken in het systeem en blijft de prestatie achter bij de ondernemingen die wel een externe focus hebben (Bourne, 2005). Het succes of het falen van een management control systeem in de prestatie van de onderneming heeft een aantal grondslagen. In deze paragraaf zullen deze grondslagen worden behandeld.
Door interactie met andere control elementen binnen de onderneming ontstaan voordelen ten opzichte van een statische implementatie (Tuomela, 2005). Een tweede grondslag in het slagen van een management control systeem is de betrokkenheid van werknemers die ermee moeten werken. Dit creëert betrokkenheid van werknemers. Ze zijn enthousiast om het systeem goed te gebruiken, daar zij door betrokkenheid in het ontwerp ervan zelf in de werking van het systeem geloven (Cummings & Worley, 2005, p.308-309).
3.4 Rol van de Controller in het management
De Controller heeft twee verantwoordelijkheden. De eerste is het management voorzien van adviezen in het beslissingsproces. De tweede is het controleren van de financiële resultaten en het verzekeren dat deze resultaten accuraat zijn (Sathe, 1983). Ondernemingen zien de rol van de Controller dus zowel als ‘business partner’ en als ‘interne waakhond’, met betrekking tot de financiële resultaten en risico’s. De Controller is in zijn dagelijkse werkzaamheden onderhevig aan een trade-off tussen deze rollen als adviseur en controleur. Hoe de Controller met deze trade-off omgaat is afhankelijk van zijn persoonlijkheid. Deze persoonlijkheid legt de grondslag voor de rol die de Controller aanneemt in het management. Sathe (1983) doet onderzoek naar de verschillende rollen die een Controller kan hebben binnen de organisatie. Hij constateert dat de Controller in een moeilijk parket is verwikkeld en zich altijd bewust moet zijn dat hij twee ‘petten’ kan dragen.
Er kan een viertal typen Controllers worden onderscheiden. Deze zijn de ‘involved’-, ‘independent’-, ‘split’- en de ‘strong’ Controller.De ‘involved’ Controller wordt gezien als adviseur van het management die proactief reageert. De ‘independent’ Controller wordt gezien als onafhankelijk en reactief en meer gericht op de financiële rapportage. Bij de ‘split’ Controller wordt de Controllerfunctie opgedeeld in twee delen: de financiële rapporteur en de managementadviseur. Bij de ‘strong’ Controller worden beide aspecten evenredig vertegenwoordigd. Weinig personen zijn precies in één van de vier typen te passen. Het is belangrijk dat de persoon met zijn persoonlijke voorkeuren voor een bepaald type Controller binnen de onderneming past.
Er lijkt geen ideale Controller te bestaan, daar er in verschillende ondernemingen behoefte is aan verschillende typen Controllers. Het type persoon en daarmee het type Controller dient in overeenstemming te zijn met het gevraagde type Controller door de onderneming.
3.5 Evolutie van de Controllerfunctie
De Controllerfunctie transformeert van een inwaarts kijkend persoon naar een extern kijkend persoon. Deze houdt zich meer bezig met strategische beslissingen en waarde creatie. Volgens onderzoek verricht door ‘KPMG advisory’ dient de rol van de CFO en Controller meer centraal te worden binnen de onderneming (Parker. 2007). De controlerende facetten van het vak dienen te worden geïncorporeerd in de strategische beleidsbeslissingen op financieel gebied. Dat wil dus zeggen dat er een Controller ontstaat binnen de onderneming die zowel adviserende en controlerende taken heeft. Het belang van koppeling tussen het MCS en de strategie van de onderneming is door Simons (1991, in Birnberg 1998) aangehaald. Hij stelt dat een ‘fit’ tussen de onderneming, de strategie en het MCS wordt behaald door deze koppeling. Deze ‘fit’ is van cruciaal belang voor het succes van de onderneming. Door de specifieke toepassing en interactie tussen de betrokken variabelen heeft de onderneming een voordeel op de concurrentie (Birnberg, 1998). De vernieuwde Controller heeft een beter inzicht in de financiële situatie van de onderneming doordat hij zich aan de ene kant bezig houdt met rapportage en aan de andere kant met kansen vanuit de omgeving. Daarnaast zullen de vernieuwde financials van de onderneming nieuwe vaardigheden moeten aanleren om beter begrip te krijgen van de totale business en hier gevoel voor te ontwikkelen. Strategieën zijn hierdoor beter te bepalen op basis van mechanismen die door de omgeving in werking worden gesteld en die invloed hebben op de business. Het type Controller dat het beste lijkt aan te sluiten bij bovenstaande in termen van Sathe (1983) is de ‘strong’ Controller. Deze heeft een goed evenwicht tussen adviserende en controlerende werkzaamheden binnen de functie. Door zijn adviserende werkzaamheden staat hij meer in contact met de omgeving dan de andere typen, zonder de controlerende werkzaamheden te verminderen.
De meer strategische focus van de Controller en de betere kennis van de markt zal de Controller helpen waarde te creëren. De aandeelhouders krijgen hierdoor maximalisatie van aandeelhouderswaarde. Deze waardecreatie zouden de Controller en de CFO niet kunnen maken indien de taken zich zouden beperken tot het controleren van budgetten en het opstellen ervan. De vernieuwing is een vereiste vanuit ondernemingen en vanuit het aandeelhoudersperspectief.
3.6 Conclusie
Door middel van het gebruik van MCS trachten Controllers ondernemingsdoelen te bereiken. De opbouw van de onderneming en de strategische visie bepalen welke mechanismen er in het systeem worden opgenomen en welk MCS het beste bij onderneming past. Betrokkenheid van het management en employées zijn belangrijke factoren in het slagen van het MCS.
besluitvormingen. De ideale Controller lijkt niet te bestaan. Het type Controller dient in overeenstemming te zijn met het gevraagde type door de onderneming.
Hoofdstuk 4 Literatuurverkenning private equity
In dit hoofdstuk zal nader worden ingegaan op het fenomeen private equity. Er zal in dit deel van het onderzoek antwoord worden gegeven op de deelvraag op welke manier verschilt de besturing van het onderneming indien het door een private equity firma wordt overgenomen? Om tot een antwoord te komen op deze deelvraag zal begonnen worden met een uitleg over private equity en de onderliggende factoren daarvan. Aan de hand daarvan zal een uiteenzetting volgen van de werkwijze en prestatie indicatoren van de private equity firma’s. In de laatste paragraaf zal de samenwerking tussen private equity firma en de onderneming worden belicht.
4.1 Inleiding private equity
Dat ondernemingen in veel gevallen beter gaan presteren na een overname door een private equity partij is de laatste jaren al door successen aangetoond. Het fenomeen private equity heeft zijn ‘roots’ in de Verenigde Staten, maar in Europa wint het ook terrein. Ondernemingen van verschillende grootte en bekendheid wordt overgenomen en van de beurs gehaald. Dit leidde zelfs tot een piek in het tweede kwartaal van 2007. Dit was het drukste kwartaal voor private equity in de Europese Unie. (Het Financieele Dagblad, 26-07-2007).
Private equity firma’s analyseren de onderneming en brengen veranderingen aan waar zij dat nodig achten. De firma doet dit op een vernieuwende, innovatieve wijze. Zij weten verborgen waarde van de onderneming te lokaliseren. Het financiële resultaat wordt gecreëerd doordat verschillende veranderingen worden aangebracht in de structuur van de onderneming, welke de verborgen waarde zichtbaar maken. Bij een buyout door een private equity firma bestaat de overnamesom grotendeels uit vreemd vermogen. Deze scherpe financiering biedt de firma de mogelijkheid hoge rendementen op het eigen vermogen te behalen door leverage en het gecreëerde belastingvoordeel op het vreemde vermogen (Baldi, 2005). Ondanks de successen van private equity de afgelopen jaren lijken deze door de financiële crisis in de zomer van 2007 te eindigen. De instabiele financiële markt maakt het moeilijk om goedkoop kapitaal aan te trekken voor de financiering van de buyout.
beïnvloed en ook meer zal gaan sturen op financiële resultaten en het ‘totaalplaatje’ uit het oog zal verliezen. Het niet herkennen van suboptimale beslissingen kan het gevolg hiervan zijn.
4.2 Onderliggende factoren van private equity
In deze paragraaf zal een uiteenzetting worden gegeven met de onderliggende factoren van private equity buyouts. Private equity buyouts zijn ontstaan doordat ondernemingen ondermaats presteren ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen op de markt. Voor een optimale prestatie van de onderneming is het van belang dat alle facetten van de onderneming in acht worden genomen en ook goed op waarde worden geschat. Strategische kaarten zoals de Balanced scorecard kunnen hierbij helpen (Kaplan & Norton, 1996).
Strategische kaarten bezitten niet de eigenschap dat zij oorzaken van achterblijvende prestaties weergeven. Diagrammen als het ‘fishbone diagram’ brengen dit wel in kaart. Volgens het ‘fishbone diagram’ dient er op alle kritische succesfactoren goed te worden gepresteerd om de onderneming te kunnen laten excelleren. Indien dit niet in evenwicht is, zal de prestatie van de onderneming niet optimaal zijn. Het ‘fishbone diagram’ is ontworpen om de wortels van problemen te identificeren (Ostasiewski & Fugate, 1994, p.24). De Controller zal, door zijn ‘dubbelrol’ moeilijkheden kennen in het sturen op excellentie op alle vlakken van strategische kaarten en het ‘fishbone diagram’. Als er niet meer evenwichtig op alle vlakken van het diagram wordt gestuurd, zal er één onderdeel meer aandacht krijgen ten koste van het andere. Gevolg hiervan is dat de onderneming suboptimaal wordt bestuurd en dit op de lange termijn een probleem met zich mee zal kunnen brengen. Wordt er bijvoorbeeld te eenzijdig financieel gestuurd kan het gevolg zijn dat de onderneming op korte termijn (absurd) hoge rendementen gaat behalen, maar op de lange termijn zich niet goed ontwikkelt. Rendementen op de lange termijn zullen dan achterblijven ten opzichte van de korte termijn.
Private equity firma’s hebben een aantal kenmerkende reorganisaties en karakteristieken in de uitvoering van een buyout. Deze worden hieronder uiteengezet.
4.2.1 Marktimperfectie
4.2.2 Goal conflict
Het doel van het management is het zo goed mogelijk besturen van de onderneming met inachtneming van alle betrokken stakeholders. Onder de stakeholders horen verschillende partijen zoals klanten, toeleveranciers, werknemers, maar ook de aandeelhouders. Een aandeelhouder van een onderneming heeft echter maar één doel voor ogen: waardemaximalisatie van de onderneming. Door het maximaliseren van de totale waarde van de onderneming zal de waarde van een individueel aandeel ook maximaal zijn. Het ‘goed’ bedienen van de belangen van alle stakeholders zal niet geschieden door enkel het maximaliseren van de ondernemingswaarde. Het management komt hierdoor voor een moeilijke keuze te staan en moet beslissen wat de beste ‘trade-off’ is.
4.2.3 Agency theorie
Jensen en Meckling (1976) definiëren de agency relatie als een contract onder welke één of meerdere personen (de principalen) een andere persoon (de agent) bewegen om een bepaalde dienst te verlenen ten behoeve van hen, waarbij er in bepaalde mate beslissingsautoriteit wordt gegeven aan de agent. Het agency probleem ontstaat doordat de principalen en de agenten andere doelen hebben. Dit wil zeggen dat de agent niet optimaal handelt in het belang van de principaal. De relatie tussen aandeelhouder en het management van een onderneming passen binnen de definitie van het agency probleem. De principalen zijn aandeelhouders en agenten het management.
De agency theorie stelt dat er kosten ontstaan door de sturing van de agent door de principaal om de doelen van de principaal te bereiken en opportunistisch gedrag van de agent uit te sluiten. Het probleem van de principaal in de agency theorie is drieledig:
− Er bestaat een divergentie in doelen van de verschillende partijen. − Beschikbare informatie voor beide partijen is asymmetrisch.
− Beide partijen hebben verschillende opvattingen met betrekking tot risico, wat leidt tot verschillende acties die worden ondernomen. (Eisenhardt, 1998)
Het agency probleem kan op meerdere manieren worden aangepakt. Private equity firma’s kiezen ervoor om het probleem deels op te lossen. Dit geschiedt door de agent te transformeren tot principaal. Door managers deels te belonen in aandelen en opties wordt de manager aandeelhouder en zullen zijn beslissingen gestuurd worden door het belang van de aandeelhouder. Het belang van het management en aandeelhouder komen hierdoor overeen.
van beide partijen kunnen verschillen, kan er een probleem optreden doordat adviezen van de Controller worden beïnvloed door het management of niet worden opgevolgd. Suboptimale beslissingen kunnen hiervan het gevolg zijn.
4.2.4 Informatie asymmetrie
Een belangrijke verklaring voor de opkomst van private equity is de aanwezigheid van informatie asymmetrie. Dit wil zeggen dat het management van de onderneming over meer informatie beschikt dan de markt. Indien de markt niet reageert op de aanwezigheid van informatieasymmetrie, doet private equity dat wel. Indien de waardering van een onderneming op de beurs niet goed is, zal zij van de beurs worden gehaald. Dit is het geval van onderwaardering. Onderwaardering is het gevolg van een slecht georganiseerde organisatie. Een andere, efficiëntere indeling van de organisatie kan leiden tot een hogere waardering van de onderneming. Private equity focust de onderneming op de zogenaamde ‘core business’ en zal onderdelen die niet goed functioneren of niet in deze nieuwe strategie passen afstoten. Door een betere informatiedeling binnen de onderneming zal een transparantere (financiële) huishouding ontstaan. Een betere informatiebasis voor besluitvorming is het gevolg waardoor meer waarde uit de onderneming gehaald worden (Millson & Ward, 2005).
4.3 Management control systeem na een private equity buyout
Door de private equity firma’s wordt zoveel mogelijk gestuurd op kasstromen. Een investering wordt daarom onderworpen aan een cash flow analyse, net zoals in alle andere ondernemingen. Echter, de rendementseisen zijn van de private equity firma’s hoger. De cash flow moet daarom veel hoger zijn bij een onderneming die onder de hoede is genomen door een private equity firma. Private equity firma’s hanteren een andere methode om cash flows te genereren. Deze methode is een variant op de eerder genoemde DCF methode, genaamd: Adjusted present value methode.
4.3.1 Adjusted present value methode
vreemd vermogen is het gevolg van het ‘belastingschild’. Het ‘belastingschild’ houdt in dat er een positieve kasstroom ontstaat doordat de interestkosten van het vreemde vermogen kunnen worden afgetrokken van de belastingbetalingen. Deze bespaarde belastingbetaling wint de onderneming aan waarde en genereert een positieve kasstroom (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005, p.443).
De manier van waarderen, zoals bovenstaand genoemd, is gebaseerd op de vermogensstructuurtheorie van Modigliani & Miller (1963). Volgens deze theorie dient een onderneming gefinancierd te worden met zoveel mogelijk vreemd vermogen. Financiering met vreemd vermogen maximaliseert de waarde van de onderneming, door het belastingschild op het vreemde vermogen. Vanuit deze optiek bezien is de manier van financieren private equity firma’s een goede. Niet alleen de financiering van de onderneming dient goed te worden vormgegeven door de private equity firma; de onderneming dient ook optimaal te functioneren ten tijde van de buyout.
Een onderneming dient in ogenschouw te nemen dat het op alle facetten van het ‘fishbone diagram’ moet presteren en excelleren om een hoog rendement te krijgen. Er zullen daarom investeringen gemaakt dienen te worden in alle bedrijfstakken. In sommige takken van de onderneming is het gemakkelijker om in te schatten wat de ‘cash flow’ bedraagt na een investering dan in andere takken. Een goed marketingbeleid voeren is noodzakelijk voor het voortbestaan van een onderneming. Echter, het is moeilijk in te schatten wat de additionele cash flow is van een bepaalde investering in marketing. Hetzelfde geldt voor human resource management. Door deze onzekere additionele cash flows worden deze onderdelen van de onderneming achtergesteld. Een MCS die succesfactoren voor deze afdelingen identificeert is een manier om deze afdelingen goed te laten functioneren. Op deze manier zijn het niet de moeilijk identificeerbare ‘cash flows’ die als prestatiemeting gelden, maar het voldoen aan de kritische succesfactoren van deze afdeling.
Het identificeren van de kritische succesfactoren dient te gebeuren in samenspraak met de private equity firma. Op deze manier blijft de rentabiliteit van de onderneming op lange termijn gewaarborgd, ook als de private equity firma zich heeft onttrokken aan de onderneming. Er kan dus niet alleen worden gebouwd op de APV methode. Er zullen ook andere factoren moeten worden onderscheiden, die prestaties binnen de onderneming beoordelen. Deze worden veelal vastgelegd in prestatie indicatoren.
4.3.2 Prestatie indicatoren bij een private equity buyout
management gelijk. Volgens Zong (2005) kan de private equity firma zich met het doel van waardecreatie door actieve inmenging van een deskundige in management het beste concentreren op de volgende indicatoren:
- Aanmoedigend management door een proactieve opstelling.
- Ontwikkelen van dynamische waardecreatie plannen en deze agressief nastreven. - Managen van middelen op een manier dat er een strategische prioriteit ontstaat.
- Focus leggen op beloning naar prestatie en de CEO persoonlijk laten investeren in de onderneming.
- Aanmoedigen van aandeelhoudersactivisme. - Eisen van transparantie in alle verslaggeving.
- Veerkrachtig risicobeleid en het nastreven van een solide vorm van bestuur.
In navolging van de agency theorie kan worden gesteld dat de beloningsstructuur van het management moet worden vormgegeven naar de prestaties van de onderneming. De prestatie indicatoren en de managementstructuur zullen op een dusdanige manier moeten worden ingericht dat zij het management aansturen om te handelen in het belang van de waarde van de onderneming. Deze zal het meest effectief zijn indien het management financieel risico loopt over de uitkomsten van de beslissingen. Hoe groter het aandeel van het management is in de eigendom van de onderneming, des te meer doelcongruentie en een snellere stijging van de waarde van de onderneming zal zijn.
Het participeren van een deskundige in het management team kan ervoor zorgen dat de onderneming beter presteert en de doelen van aandeelhouders optimaal nastreeft. Echter, deze deskundige kan de onderneming ook helpen te excelleren op alle vlakken in de onderneming. Een investering in R&D, marketing en human resource management kan voor een private equity firma geen rendabele lijken, maar de deskundige kan deze investering wél winstgevend maken. Door een bepaalde samenvoeging van investeringen of een opsplitsing van de investering kan deze bijvoorbeeld (beter) beoordeelbaar maken in termen van cash flows. Deze deskundige helpt de onderneming en de Controllers in het bijzonder, deze investeringsaanvraag optimaal voor te bereiden. Door zijn deskundigheid op het gebied van de betreffende onderneming en de onderlinge relatie met de private equity firma kan de deskundige goed beoordelen of de investering goed zal worden gekeurd door de firma en wat daarvoor allemaal benodigd is. Deze deskundige is door zijn centrale rol een belangrijke spil in de buyout.
4.4 Waardecreatie
dit op een vernieuwende, innovatieve wijze. Vernieuwend, innovatief vermogen is een aspect dat door verscheidene wetenschappers wordt aangehaald als noodzakelijk voor overleving van de onderneming. Schumpeter (1947) is één van de eersten en stelt dat een onderneming afhankelijk is van zijn innovatief vermogen. Schumpeter zegt dat een onderneming kan zorgen voor een verandering door iets nieuws (een innovatie) te doen, waardoor de condities die golden blijvend veranderen. Hij betitelt dit fenomeen als ‘creative destruction’. Theoretische grondslagen van private equity laten zien dat deze firma’s innoverend kijken naar de opbouw van een onderneming. Zij weten verborgen waarde van de onderneming te lokaliseren. Het financiële resultaat wordt gecreëerd doordat verschillende veranderingen worden aangebracht in de structuur van de onderneming, welke de verborgen waarde zichtbaar maken.
Eén manier om verborgen waarde zichtbaar te maken is door middel van opsplitsing van de onderneming. Managers lijken dit fenomeen te schuwen en neigen te vaak te lang te wachten met het uitvoeren ervan. Een expansie van de portfolio is een duidelijker teken van succes en is gemakkelijker te managen dan de verkoop van een bedrijfsonderdeel (Koller, Goedhart & Wessels, 2005, p.465). Juist deze gedachte van managers heeft ervoor gezorgd dat er teveel acquisities zijn gedaan in het verleden, waardoor ondernemingen inefficiënt en ineffectief worden. Private equity forma’s varen wel bij deze ondermaatse inefficiënte en ineffectieve werkwijze van ondernemingen.
Managers zouden niet mogen vrezen voor het fenomeen opsplitsing. Op de korte termijn creëert een opsplitsing waarde, onder andere door de aankondiging ervan. De verwachting voor de lange termijn waarde stijging wordt direct gereflecteerd in de koers. Een vergelijkend onderzoek naar waarde van opsplitsingen op de lange termijn laat zien dat de best presterende ondernemingen in een industrie zowel systematisch opsplitsen als fuseren en overnemen (Koller, Goedhart & Wessels, 2005, p.468 tabel 16.3).
Een reden voor het niet willen af/opsplitsen van een bedrijfsonderdeel is de vrees voor waardevermindering. Echter, een waardevermeerdering is mogelijk door het afgesplitste onderdeel te verkopen aan een partij die bereid is er meer voor te betalen dan de waarde die de onderneming eraan ontneemt. Een bedrijfsonderdeel dat niet winstgevend is voor onderneming A kan voor onderneming B zeer winstgevend zijn door synergievoordelen. Onderneming B is daarom bereid er meer voor te betalen dan de waarde die het afgesplitste onderdeel heeft voor onderneming A. Om van de potentiële voordelen van afsplitsing te kunnen genieten zouden ondernemingen op reguliere basis divisies moeten afsplitsen. Zelfs door het afsplitsen van gezonde divisies krijgt een onderneming meer ruimte om te groeien en kunnen de resterende divisies binnen de onderneming hun maximale potentieel behalen.
mede door het afsplitsen van bepaalde onderdelen. Daarnaast zoekt de firma naar te behalen synergievoordelen door een overname.
4.5 Samenwerking tussen private equity firma en de onderneming
Een goed verlopende samenwerking tussen beide partijen is essentieel om het doel van waardemaximalisatie te bereiken. Hiertoe dient er door beide partijen een contract te worden opgesteld waarin bepaalde regels en beloningen zijn vastgelegd.
Er zijn twee typen contracten. Ten eerste is er is het contract gebaseerd op objectieve maatstaven, het op resultaten gebaseerde contract. Ten tweede is er het contract dat is gebaseerd op subjectieve maatstaven, deze is op gedrag gebaseerd. Het op resultaten gebaseerde contract wordt voornamelijk ingezet in organisaties die zich in een stabiele markt bevinden, waar het transformatieproces transparant is en waar de uitkomsten duidelijk meetbaar zijn. Er wordt op gedrag gestuurd indien de markt, het transformatieproces en de resultaten niet volledig meetbaar en transparant zijn (Merchant & Van der Stede, 2003, p.26-28 en p.67-69 & Birnberg, 1998).
Bij het op uitkomsten gebaseerde contract bestaat het gevaar dat managers enkel op die prestatie maatstaven goed zullen presteren die hen de optimale beloning zullen geven; het zogenaamde ‘gaming’. Het op gedrag gebaseerde contract, ook wel ‘multi-tasking’ contract genoemd, biedt uitkomst in deze gevallen. Er wordt bij deze contractsvorm afgerekend op meerdere ‘efforts’ (Kaplan & Strömberg, 2003). Er bestaat op deze manier minder mogelijkheid tot ‘gaming’. Indien er potentieel bestaat tot ‘gaming’, zal dus meer op subjectieve doelen gestuurd moeten worden, zoals gedrag.
Er is niet te zeggen wat het optimale contract is voor een private equity firma in de overname van een onderneming. Dit hangt af van vele contingentiefactoren. Het is daarom moeilijk te begrijpen wat de private equity firma’s zo succesvol maakt. Er bestaan daarnaast weinig data over private equity en de interrelatie tussen de kasinstromen en de rendementen. Zoals de naam al doet vermoeden komt dit door het grotendeels niet publiek hoeven maken van de gegevens.
Kaplan en Schoar (2005) ontdekken in hun onderzoek naar de relatie tussen private equity prestaties en kasstromen, dat de resultaten het gevolg zijn van een model van heterogene vaardigheden. Private equity firma’s hebben een hele set aan medewerkers, die allen op een bepaald gebied zeer kundig en gekwalificeerd zijn. Zij staan de overgenomen onderneming bij in advies betreffende de volgende stap die de onderneming moet zetten op de weg naar waardecreatie. Zij concentreren zich niet alleen op de gangbare manieren om hun doel te behalen, maar hebben ook nieuwe, innovatieve werkwijzen. Dit maakt de waardecreatie effectief en efficiënt.
4.6 Conclusie
Private equity firma’s analyseren de onderneming en brengen veranderingen aan waar zij dat nodig achten. De firma doet dit op een vernieuwende, innovatieve wijze. Zij weten verborgen waarde van de onderneming te lokaliseren. Bij een buyout door een private equity firma bestaat de overnamesom grotendeels uit vreemd vermogen. Private equity firma’s hebben een aantal kenmerkende reorganisaties en karakteristieken in de uitvoering van een buyout. Private equity reageert op imperfecties op de markt en fungeert als correctie mechanisme. In deze correctie wordt bestuurd en worden verschillen in doelen van managers en aandeelhouders deels verholpen door het agency probleem te minimaliseren.
Het aansturen van de onderneming is gebaseerd op cash flows. De private equity firma’s gebruiken hiertoe de APV methode als investeringsselectie methode. De APV methode prognotiseert de contante waarden die verbonden zijn aan financiële neveneffecten. Deze methode stelt bestuurders beter in staat om ‘cash flows’ met een verschillend risicoprofiel op een juiste wijze te waarderen. Private equity firma’s maken verborgen waarde in de onderneming zichtbaar door afsplitsing of samenvoeging van bedrijfsonderdelen. Waardecreatie ontstaat niet alleen door veranderingen in de financieringsstructuur of opbouw van de onderneming, maar ook door deskundig advies van de private equity firma of plaatsing van een deskundige in het management. Deze deskundige helpt met de uitvoering van vernieuwingen en innovaties in de onderneming.
Het succes van private equity firma’s is afhankelijk van contingentiefactoren. Het in bezit hebben van een personeelsbestand met een veelzijdig karakter en hoge mate van deskundigheid lijkt een belangrijke factor in de waardecreatie door middel van advies en innovaties.
Hoofdstuk 5 Rol van de Controller in een buyout
In de voorgaande hoofdstukken zijn de twee variabelen control en private equity belicht door middel van literatuurverkenning. In dit hoofdstuk zal een koppeling worden gemaakt tussen de twee variabelen. Er zal een antwoord worden gezocht op de hoofdvraag door middel van beantwoording van de volgende deelvragen: “In hoeverre is de Controller in staat de onderneming te beheersen in een buyout situatie?” en “Is er behoefte aan bescherming door middel van wetgeving tegen private equity buyouts vanuit Controlling perspectief?”
5.1 Verschil in management control systemen ten tijde van een buyout
Het verschil in MCS van een onderneming ten tijde van een buyout zal verschillen van een onderneming zonder buyout. Het is voor een beursgenoteerde onderneming belangrijk om én winst te maken én een goede positionering in de markt te verwerven. Voor een private equity firma is het belangrijkste punt waarin de onderneming dient te excelleren aandeelhouderswaarde maximalisatie. Dit lijkt zeer eenzijdig. Private equity firma’s zijn voor een bepaalde tijd in een organisatie aanwezig en willen in deze tijd zoveel mogelijk rendement en dus aandeelhouderswaarde behalen op hun investering. Zo zullen deze firma’s geen investering aangaan welke niet rendeert binnen de gestelde termijn. De gedachte dat dit punt van organisatiesturing te eenzijdig is hiervan het gevolg. De onderneming zou door de korte termijnvisie van de private equity firma slecht presteren op de lange termijn. Dit wil zeggen dat er ten tijde van de buyout dusdanig veel op financiële resultaten wordt gestuurd, waardoor bepaalde aspecten van de onderneming buiten beschouwing worden gelaten. Deze aspecten zijn echter belangrijk voor het financiële resultaat op de lange termijn van de onderneming. Voorbeelden hiervan zijn investeringen in marketing en human resource management. In de editie van het Financieele Dagblad van 2 november 2007 verscheen een artikel waarin kritiek werd geuit op het onderzoek naar prestaties van ondernemingen die recent in een buyout zijn verwikkeld. Dit hedgefondsonderzoek, dat in opdracht van Minister van Financiën; Wouter Bos is uitgevoerd laat zien dat investeringsmaatschappijen gemiddeld genomen een positieve invloed hebben op de winstgevendheid van de ondernemingen die zij opkopen. De kritiek die hierop wordt geuit is dat de vermogenspositie van deze ondernemingen op één na allemaal is verslechterd (Visser, 2007).
de investering niet gemaakt dient te worden omdat er al veel tijd en geld in is geïnvesteerd, maar dat deze investering nog steeds rendabel is. Er wordt door private equity enorm veel financiële professionaliteit, kennis en knowhow in de onderneming gebracht.
5.2 Plaats van de Controller in het management
De plaats van de Controller in het management van de onderneming na de buyout is minder sterk geworden. Zoals eerder in deze scriptie is geschreven is er vraag vanuit de ondernemingen om de Controller meer in het management te betrekken en hem een meer adviserende functie binnen de onderneming te geven. De rol van de Controller lijkt door private equity firma’s anders te worden gezien. De interne rol van de Controller blijft hetzelfde. De werkzaamheden op het gebied van financiële rapportage en managementinformatie zijn veranderd omdat management- en financiële beslissingen niet meer samen met het management team (MT) worden genomen, maar de Controller voert enkel opdrachten van management, private equity firma of de in het management geplaatste deskundige uit.
De verkleining van de rol van de Controller in het management van de onderneming is te verklaren door de werking van private equity firma’s. De firma’s hervormen de onderneming op financieel gebied en hebben zelf veel financieel talent in huis. De Controller lijkt voor de hervormingen niet nodig. Door de expertise op financieel gebied van de private equity firma’s wordt de Controller naar de achtergrond geschoven. De Controller houdt zich vanaf de buyout bezig met de dagelijkse financiële operaties van de onderneming en bereidt investeringsbeslissingen voor in opdracht van het MT. De voorbereiding van investeringsbeslissingen geschiedt door middel van haalbaarheidsrapporten. Op het gebied van financiering wordt de Controller niets meer gevraagd. De Controller lijkt te worden gedegradeerd van een deelnemer in de top van de onderneming naar een uitvoerder van de top van de onderneming. De adviesfunctie van de Controller is enkel welkom indien daar door het management om wordt gevraagd, maar de Controller kan niet meer ‘ongevraagd’ adviseren. Deze rol is weggelegd voor de private equity firma.
5.3 Gewenste gedrag van de Controller door private equity firma’s
In de eerdere hoofdstukken komt naar voren dat private equity firma’s en Controllers andere doelstellingen hebben. Dit wil niet zeggen dat ze niet samen kunnen werken. Sterker nog, private equity firma’s hebben Controllers nodig binnen de onderneming. De Controller dient ervoor te zorgen dat de dagelijkse (financiële) operatie van de onderneming optimaal blijft functioneren. Daarnaast is de Controller beter op de hoogte van het reilen en zeilen van en binnen de onderneming dan de private equity firma. De firma heeft expertise op het gebied van financiering en analyses van ‘cash flows’. De Controller dient ervoor te zorgen dat de benodigde investeringen worden geïdentificeerd en zo compleet mogelijk worden weergegeven in de haalbaarheidsanalyse van het investeringsplan. De goedkeuring van het project ligt in handen van de private equity firma. De Controller doet de voorbereidingen.
5.4 Controle op de onderneming
De functie van de Controller om de onderneming te controleren stopt niet met een private equity buyout. Misschien is het nog belangrijker geworden dat de Controller de onderneming controleert tijdens de buyout. Tijdens een buyout wordt de rol van de Controller verkleind. Oordelen over financiering kan hij niet meer geven, daar hij niet meer wordt betrokken bij dit proces. Eveneens worden de advieswerkzaamheden geëlimineerd.
De Controller kan aangeven waar en wanneer de onderneming de lange termijnvisie uit het oog verliest. De vraag is of de Controller ten tijde van een buyout nog genoeg macht heeft om dit gebrek aan de kaak te stellen. Luistert het MT naar de Controller als zij gesteund wordt door de eigenaren; de private equity firma? Het MT wordt immers rijker als de eigenaren ook rijker worden. Daarnaast is de verminderde betrokkenheid bij het MT een factor die ervoor zorgt dat de Controller minder inzicht heeft in de (strategische) koers van de onderneming. Dit verminderde inzicht zou uitwerking kunnen hebben op het vermogen van de Controller om de onderneming op een juiste manier te kunnen controleren, wat een aanleiding tot verontrusting is.
Het onderzoek naar voor- en nadelen van private equity laat zien dat er in het merendeel van de buyouts dit een positieve uitwerking heeft op de ondernemingen, maar de critici van dit rapport lijken vanuit bovenstaand oogpunt meer in hun gelijk te staan. De verslechterde vermogenspositie van de opgekochte ondernemingen kan het gevolg zijn van de beperkte termijnvisie van private equity firma’s. De onmacht van de Controllers om hierover hun stem te laten horen in het MT of het verminderde inzicht in de strategie van de onderneming kunnen een aanzienlijke grondslag zijn van de slechtere prestaties na de buyout. De continuïteit van de onderneming komt daarmee in het geding, hetgeen niet wenselijk is.
5.5 Bescherming van de onderneming
De discussie over over het ‘oprukkende geweld’ van private equity is begonnen in politieke kringen. Oud-minister Wijn pleitte voor bescherming van ondernemingen tegen het ‘oprukkende’ geweld van private equity (Kerres, 2006). Het Erasmus-onderzoek naar de invloed van private equity geeft aan dat er geen reden is om het gehele corporate governance systeem te reorganiseren om ondernemingen te beschermen tegen private equity. Meer transparantie is echter wel gewenst (Bos, 2007). Dit lijkt een goede conclusie te zijn. Dat er gevallen zijn zoals die van PCM, waar de buyout door Apax minder goed heeft uitpakt, hoeft geen reden te zijn om bescherming te bieden aan ondernemingen. Slecht uitpakkende investeringen komen in vrijwel iedere onderneming voor. Er bestaat geen investering zonder risico, zo ook niet op de private equity markt.
Het Erasmus-onderzoek heeft een discussie in NRC Handelsblad tot gevolg gehad. Deze heeft vooral betrekking op Angelsaksische investeerders c.q. zeer grote transacties, omdat daarbij overmatig veel vreemd vermogen wordt gebruikt, wat ten koste zou gaan van de gezondheid van de ondernemingen, de werkgelegenheid en de Nederlandse schatkist (Wester, 2007). Door de ontstane negatieve nettowinsten betalen de overgenomen ondernemingen geen belasting waardoor de staat inkomsten misloopt. Deze misgelopen inkomsten dienen via een andere weg geïnd te worden. De Nederlandse bevolking lijkt hiervan de dupe.
Bovenstaande lijkt een verlenging te zijn van een meningsverschil. Dit meningsverschil heeft betrekking op de veronderstelling dat private equity op de korte termijn is gericht of op de lange termijn. Private equity denkt niet in lange of korte termijn, maar verbindt zich voor een bepaalde termijn aan een onderneming en heeft aan het einde daarvan een rendementseis. Wat de financiële resultaten nadien zijn, is onbelangrijk voor private equity. De lange termijn wordt wel degelijk meegenomen in de strategische beslissingen gedurende de termijn in welke private equity zich verbindt aan de onderneming. Echter, de investering zal wel moeten renderen voordat de private equity firma de onderneming verlaat. Dat ondernemingen een negatieve nettowinst laten zien in de eerste jaren na de buyout hoeft niet te betekenen dat deze trend zich voortzet. Er zal aan het einde van de termijn een rendement zijn voor de private equity firma, welke niet snel zonder positieve nettowinst zal ontstaan.
achterstand wordt opgelopen. Het ontbreken van bijvoorbeeld een R&D afdeling binnen de onderneming hoeft niet te betekenen dat deze ontwikkelingen niet in de markt door ondernemingen kunnen worden aangeschaft. Het lijkt zelfs lucratief om ontwikkelingen op de markt te kopen. Het zorgt ervoor dat ondernemingen flexibeler zijn in hun ontwikkelingen door de expertise die gekocht kan worden. Dit argument lijkt niet overtuigend voor het betoog voor bescherming van de Nederlandse onderneming.
Tot slot blijkt dat ondernemingen die beschermd worden voor eigen aandeelhoudersactivisme economisch minder presteren dan vergelijkbare ondernemingen waar deze bescherming niet is. Er kunnen dus serieuze vraagtekens worden geplaatst bij de plannen van onze politieke leiders om ondernemingen in enige vorm te beschermen voor private equity firma’s (Tirole, 2006, p. 430 & 431).
5.6 Controller: marionet of eigenwijs?
In het geval van een private equity buyout lijkt een Controller meer weg te hebben van een marionet dan van een eigenwijs persoon. Het is niet het geval dat de Controller een keuze heeft hierin. Zijn rol wordt door de buyout verkleind en hij heeft hierover geen zeggenschap. De interne waakhond-titel die een Controller vaak toegewezen krijgt, zal eigenwijs moeten zijn in zijn beoordelingsvermogen. Als hij een marionet is van het management zal hij zijn taken niet meer goed kunnen en mogen uitvoeren. In een private equity buyout lijkt een eigenwijze waakhond dus ook gewenst. Hij kan door zijn eigen beoordelingsvermogen de private equity firma wijzen op eventuele fouten door hen gemaakt of waar zij op het punt staan een ‘fout’ te maken ze behoeden voor eventuele rendementsverliezen. Tevens kan hij het MT waarschuwen voor het verliezen van de lange termijn focus.
Idealiter gezien lijkt het erop dat een Controller in alle gevallen een eigenwijs persoon dient te zijn. In een buyout kan de Controller nog zo eigenwijs zijn, maar heeft geen ruimte om deze eigenwijsheid tentoon te spreiden. De ruimte wordt door de private equity firma ontnomen aan de Controller. Hij kan geen (goede) adviezen meer geven aan het MT. Dit enerzijds door zijn verminderde inzicht in de onderneming ten tijde van de buyout en anderzijds doordat zijn (ongevraagde) advies niet meer op prijs wordt gesteld door de private equity firma. De Controller wordt op deze manier in de rol van marionet gedwongen ten tijde van een buyout.
5.7 Private equity: een zegen of een vloek?
Private equity buyouts kunnen vanuit verschillende perspectieven worden bekeken. In deze paragraaf zullen twee perspectieven van buyouts worden belicht. Allereerst zal er worden begonnen met het ondernemingsperspectief, waarna het Controllerperspectief aan bod komt.
