Aanbevelingen

In deze paragraaf wordt een aantal aanbevelingen gedaan voor vervolgonderzoek. Een deel hiervan volgt uit de beperkingen in de methodologie van dit onderzoek.

Het onderzoek naar de sectorgebondenheid is uitgevoerd aan de hand van een database die samengesteld is via bureauonderzoek. Hoewel het aantal transacties in deze database aansluit bij de bevindingen van Fitch Ratings en Standard and Poor’s, kan de compleetheid en nauwkeurigheid van de data niet worden gegarandeerd. Dit onderzoek is gebaseerd op aantallen transacties per sector. Om een volledigere analyse uit te kunnen voeren, zou het nuttig zijn om te beschikken over een sectorverdeling aan de hand van de waarde van de dividenduitkeringen per transactie. Gezien de voorkeur van participatiemaatschappijen om weinig transactiespecifieke details te openbaren, kon deze benadering echter niet uitgevoerd worden.

Het veldonderzoek dat bestond uit een serie interviews met 9 deskundigen op het gebied van private equity zou onderhevig kunnen zijn aan een sample bias. De beperkte omvang van het aantal interviews levert waarschijnlijk niet voldoende ondersteuning voor de beweringen die in dit onderzoek gedaan worden. Het aantal banken dat in Nederland actief is op de pan-Europese leveraged finance markt is echter beperkt. Het is daarom aan te bevelen om dergelijk veldonderzoek uit te voeren in een financieel centrum als Londen, waar meer investeringsbanken gevestigd zijn. Het uitvoeren van interviews of een enquêteonderzoek onder een grote groep participatiemaatschappijen zou kunnen bijdragen aan betere onderbouwing van de inzichten in recapitalisations. Toch ben ik van mening dat de interviews een betrouwbaar beeld geven van de Europese private equity en leveraged finance markt.

Deze verkenning naar recaps nodigt uit tot verder onderzoek. Ten eerste zou het verband tussen type exit en behaald rendement onderzocht kunnen worden. Door de manieren om rendement te realiseren op kwantitatieve basis te vergelijken, kan de positie die recaps hierbinnen innemen, explicieter gemaakt worden. Een vergelijking van totaal rendement tussen exits met en zonder tussentijdse recapitalisation ligt hierbij voor de hand. Deze analyse is echter afhankelijk van de toegang tot gegevens over de resultaten van individuele fondsen. Tot nu toe is dit haast onmogelijk gebleken. Een dergelijk onderzoek zou dus creatief om moeten gaan met de beperkte beschikbaarheid van gegevens over

18

In de detailhandel en vrijetijdsindustrie komen recaps na een buyout grofweg vijf keer vaker voor dan in de transportsector.

rendementen door private equity. De recent toegenomen acceptatie van het belang van grotere transparantie binnen private equity maakt dit in de toekomst wellicht mogelijk. Ten tweede zou de relatie tussen recap, sector en gemiddeld kasstroomniveau empirisch getoetst kunnen worden door populaties van buyouts met elkaar te vergelijken. Ook hier kan de beschikbaarheid van data voor moeilijkheden zorgen. Ten derde zouden recaps in Europa en de Verenigde Staten met elkaar kunnen worden vergeleken om inzicht te geven in mogelijke verschillen.

Een belangrijke vraag die resteert, is of de toename van het aantal recapitalisations daadwerkelijk zal leiden tot een toename van het aantal defaults en faillissementen zoals critici beweren. Bestaand onderzoek van Standard & Poor’s naar default rates van recaps en buyouts betreft de periode 1995-2003. In deze periode waren dividend recaps minder populair. Er is tevens aangetoond dat in die periode er piek heeft plaatsgevonden in defaults onder leningen met een speculatief karakter. Onderzoek dat gebruik maakt van recentere gegevens kan een beter beeld geven van de risico’s die recaps met zich meebrengen. Gezien de huidige gunstige economische vooruitzichten, mag men verwachten dat negatieve effecten van recaps op korte termijn zullen uitblijven. De tijd zal leren of hier sprake is van het werkelijk uithollen van ondernemingen ten kosten van lange termijn continuïteit, of dat participatiemaatschappijen de draagkracht van hun portefeuilleondernemingen goed inschatten en de duurzaamheid van hun relatie ook zullen onderschrijven in economisch zwakkere tijden.

LITERATUURLIJST

Bank of America, (2004), “Leveraging the leveraged recapitalization”, CapitalEyes, August.

Bennett, J., (2005), “Selecting a lead bank: U.S. and European companies differ”, Financial Executive, Vol. 21, No. 6, p. 63-64.

Billett, M., King, T., en Mauer, D., (2007), “Growth opportunities and the choice of leverage, debt maturity, and covenants”, Journal of Finance, Vol. 62, No. 2, p. 697-730.

Bottazzi, L., Da Rin, M., en Hellmann, T., (2004), “The changing face of the European venture capital industry: facts and analysis”, The Journal of Private Equity, Vol. 7, No. 2, p. 26-53.

Brealey, R., Myers, S., en Marcus, A., (1999), Fundamentals of corporate Finance, 2^nd edition, New York: McGraw-Hill.

Burrough, B., en Helyar, J., (1990), Barbarians at the Gate, the fall of RJR Nabisco, New York: Harper & Row.

Chamblee, G., en Tenholder, J., (2005), “Converging markets: Leveraged syndicated loans and high-yield bonds”, Commercial Lending Review, November, p. 7-16.

Citron, D., Robbie, K., en Wright, M., (1997), “Loan covenants and relationship banking in MBOs”, Accounting and Business Research, Vol. 27, No. 4, p. 277-294.

Clarke, G., (2003), “Recap, the alternative exit route?”, Acquisitions Monthly, April, p. 36-37.

CMBOR, (2007), European Management Buy-outs, European Management Buy-out Review from the Centre for Management Buy-Out Research, January-December 2006, Nottingham: CMBOR, Nottingham University Business School.

Cochrane, J., (2005), “The risk and return of venture capital”, Journal of Financial Economics, Vol. 75, No. 1, p. 3-52.

Cotter, J., en Peck, S., (2001), “The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist”, Journal of Financial Economics, Vol. 59, No. 1, p. 101-147.

Culp, C., en Neves, A., (1998), “Financial innovations in leveraged commercial loan markets”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 11, No. 2, p. 79-94.

Cumming, D., en MacIntosh, J., (2003a), “A cross-country comparison of full and partial exits”, Journal of Banking & Finance, Vol. 27, No. 3, p. 511-548.

Cumming, D., en MacIntosh, J., (2003b), “Venture capital exits in Canada and the United States”, University of Toronto Law Journal, Vol. 53, No. 2, p. 101-200.

Denis, D., en Denis, D., (1993), “Managerial discretion, organizational structure, and corporate performance: A study of leveraged recapitalizations”, Journal of Accounting & Economics, Vol. 16, No. 1-3, p. 209-236.

ECB, (2007), Large Banks and Private Equity-sponsored Leveraged Buyouts in the EU, Frankfurt am Main: European Central Bank.

Fama, E., (1990), “Contract costs and financing decisions”, The Journal of Business, Vol. 63, No. 1, p. 71-92.

Fenn, G., Liang, N., en Prowse, S., (1997), “The private equity market: an overview”, Financial Markets, Institutions & Instruments, Vol. 6, No. 4, p. 1-106.

Fitch Ratings, (2007), European Recapitalised LBOs: All Systems Go, European Leveraged Finance Special Report, 30 Januari 2007.

Fitch Ratings, (2006), Recapitalised LBO Transactions: The Only Way Out?, European Leveraged Finance Special Report, 18 Januari 2006.

Gompers, P., en Lerner, J., (2004), The Venture Capital Cycle, 2^nd edition, Cambridge: MIT Press.

Gompers, P., en Lerner, J., (2001), “The venture capital revolution”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2, p. 145-168.

Gompers, P., en Lerner, J., (1998), “What drives venture capital fundraising?”, Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics, Vol. 1998, No. 1998, p. 149-192.

Grinblatt, M., en Titman, S., (2002), Financial Markets and Corporate Strategy, 2^nd edition, New York: McGraw-Hill.

Gupta, A., en Rosenthal, L., (1991), “Ownership structure, leveraged, and firm value: The case of leveraged recapitalizations”, Financial Management, Vol. 20, No. 3, p. 69-83.

Hall, B., (1990), “The impact of corporate restructuring on industrial research and development”, Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics, Vol. 1990, No. 1990, p. 85-124.

Handa, P., en Radhakrishnan, A., (1991), “An empirical investigation of leveraged recapitalizations with cash payout as takeover defense”, Financial Management, Vol. 20, No. 3, p. 58-68.

‘t Hart, H., Dijk, J. van, Goede, M. de, Jansen, W., Teunissen, J., (1996), Onderzoeksmethoden, 4^e druk, Amsterdam: Boom.

IMF, (2007), Global Financial Stability Report, World Economic and Financial Surveys, Washington: International Monetary Fund.

Jensen, M., (1986), “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers”, American Economic Review, Vol. 76, No. 2, p. 323-329.

Jensen, M., en Meckling, W., (1976), “Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, p. 305-360.

Kohlberg Kravis Roberts & Co., (1989), “Leveraged buy-outs”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 2, No. 1, p. 64-70.

Kushner, M., (2004), “Searching for exits in a challenging market”, International Financial Law Review, Supplement, p. 95-97.

Markides, C., en Oyon, D., (1994), “Stealing from thy neighbour: Leveraged recapitalizations and wealth distribution”, British Journal of Management, Vol. 5, No. 2, p. 139-152.

Meek, V., (2005), “When an exit is not an exit?”, European Venture Capital Journal, Dec/Jan 2005, p. 23-25.

Opler, T., en Titman, S., (1993), “The determinants of leveraged buyout activity: Free cash flow vs. financial distress costs”, Journal of Finance, Vol. 48, No. 5, p. 1985-1999.

Palepu, K., (1990), “Consequences of leveraged buyouts”, Journal of Financial Economics, Vol. 27, No. 1, p. 247-262.

Park, C., (2000), “Monitoring and structure of debt contracts”, Journal of Finance, Vol. 55, No. 5, p. 2157-2195.

Peyer, U., en Shivdasani, A., (2001), “Leverage and internal capital markets: Evidence from leveraged recapitalizations”, Journal of Financial Economics, Vol. 59, No. 3, p. 477-515.

Povaly, S., (2007), Private Equity Exits: Divestment Process Management for Leveraged Buyouts, 1^st edition, Heidelberg: Springer.

Schwienbacher, A., (2002), “An empirical analysis of venture capital exits in Europe and in the United States”, working paper, University of California at Berkeley and University of Namur, p. 1-38.

Smit, H., (2003), “The economics of private equity”, Oratie van de HAL leerstoel in private equity aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.

Smit, H., (2004), “Waarde en ontwikkeling van buyouts”, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, No. 1/2 (Januari/Februari), p. 32-41.

Smith, P., (2006), “S&P says rise in leveraged recaps could increase defaults”, The Financial Times, 14 Augustus 2006.

Standard and Poor’s, (2006a), LCD European LBO Review 3Q06, research report.

Standard and Poor’s, (2006b), Not All Companies Can Prosper after a Dividend Recapitalization, research report.

Standard and Poor’s, (2006c), The Dividend Recap Game: Credit Risk Vs. The Allure of Quick Money, research report.

Walker, M., (1998), “Leveraged recapitalizations, operating efficiency, and stockholder wealth”, The Financial Review, Vol. 33, No. 3, p. 99-114.

Wells, C., (2006), “The latest tools”, International Financial Law Review, September, p. 38-39.

Wright, M., en Robbie, K., (1998), “Venture capital and private equity: A review and synthesis”, Journal of Business and Finance & Accounting, Vol. 25, No. 5 & 6, p. 521-570.

Wright, M., Robbie, K., en Albrighton, M., (2000), “Secondary management buy-outs and buy-ins”, International Journal of Entrepreneurial Behaviour & Research, Vol. 6, No. 1, p. 21-40.