Project “Bronze”

Inleiding

Bronze is een onderneming in de media sector. In augustus 2004 heeft Fonds I van investeringsmaatschappij Platinum samen met een management buyin team 100% van de aandelen van Bronze overgenomen van een media concern. Via een nieuw opgerichte houdstermaatschappij “Newco Holding” en een nieuwe vennootschap “Newco” hebben Fonds I en het management respectievelijk (indirect) 35 % en 65 % van de aandelen van Bronze verworven. In dat stadium is een banklening aangetrokken van € 15 miljoen op het niveau van Newco. Vervolgens heeft Newco Holding € 5 miljoen als aandelenkapitaal in Newco gestort, waarna Newco alle aandelen van Bronze heeft overgenomen. De transactie wordt schematisch weergegeven in figuur 6.1.

Figuur 6.1 Investering project Bronze.

Platinum

MBI-team Fonds I

Newco Holding

Newco

Investering in Bronze, augustus 2004

100 % 100 % 35 % 65 % Acquisitie financiering € 15 miljoen € 5 miljoen Eigen vermogen Bank Bronze

Motivatie recapitalisation

Vanuit de wens om voor haar aandeelhouders een impuls te geven aan het rendement van Fonds I, heeft Platinum de mogelijkheden onderzocht voor een vervolg op de investering in Bronze. De realisatie van extra rendement was haalbaar vanwege de stabiele groei in het aantal abonnees, de gerealiseerde verbetering van het bedrijfsresultaat en de sneller dan verwachte aflossing van de acquisitie financiering. Daartoe heeft Platinum de volgende opties onderzocht:

 Recapitalisation

 Exit via beursgang, of verkoop aan strategische of financiële koper.

Omdat de betrokken partijen nog potentieel zagen voor verdere groei werd gekozen voor eigendomsbehoud en een recap. Een exit werd nog niet noodzakelijk gevonden.

In de zomer van 2005 werd het proces voor de recap van Bronze opgestart. Op basis van de verbeterde kasstromen werd verwacht € 75 – 80 miljoen bankschuld te kunnen realiseren. Na een aantal vermogensverschaffers te laten offreren, werd gekozen voor de bank met de voordeligste financieringsvoorwaarden. Het managementteam (voor 65% eigenaar) gaf aan met de opbrengst van de recap alle resterende aandelen in Newco Holding van Fonds I over te willen nemen. Fonds I is hiermee akkoord gegaan. Nadat de bank de herkapitalisatie voltooide in december 2005 is begin februari 2006 de verkooptransactie tussen Fonds I en het management team getekend. De koopsom voor 35% van de aandelen in Newco Holding en Newco bedroeg gezamenlijk € 72 miljoen.

Hieronder wordt weergegeven in welke mate Bronze voldoet aan de gevonden kenmerken van een recap.

Voldoening aan criteria recap Bronze

1. Kasstromen 2. Management 3. Resultaat

4. Marktpositie ?

Transactie

Stap 1: Newco Holding draagt 65% van de aandelen in Newco over aan het management, en 35% van de aandelen in Newco aan Fonds I. Daarnaast richt het management de vennootschap “Newco 2” op die uiteindelijk Newco en Bronze zal overnemen. Tevens sluiten de betrokken partijen een overeenkomst met een bank voor een financieringspakket van € 75 miljoen.

Stap 2: Het managementteam stort haar aandelen in Newco als aandelenkapitaal in Newco 2. Zo komen Newco en Bronze onder Newco 2 te hangen. Vervolgens gaan Fonds I, het managementteam en Newco 2 over tot de overdracht van de resterende aandelen in Newco en Newco Holding, zoals afgesproken in

een verkoopovereenkomst. Fonds I verkoopt haar 35% belang in Newco voor € 68 miljoen aan Newco 2, en haar 35% belang in Newco Holding verkoopt Fonds I voor € 4 miljoen aan het managementteam. Figuur 6.2 illustreert de structuur na stap 2

Na betaling en levering van de aandelen is de transactie voltooid. Het management heeft haar belang in Bronze kunnen vergroten en Fonds I heeft rendement gerealiseerd via een exit. De structuur na de transactie wordt weergegeven in figuur 6.3.

Bancaire financiering

De voorwaarden voor de € 75 miljoen senior lening staan beschreven in een leningsovereenkomst. De faciliteit wordt geleend tegen een rente van 1-maands Euribor plus een marge van 300 basispunten. Aan het begin van de financiering komt dit neer op een debetrente van 2,407% + 3,00% = 5,407%. De opslag boven Euribor zal afgebouwd kunnen worden naar 150 basispunten, afhankelijk van de Senior Debt/EBITDA-verhouding van de onderneming. De lening heeft een looptijd van 5 jaar (aflossing € 3.750k per kwartaal). Daarnaast is jaarlijks een extra aflossing verplicht ter grootte van 50% van de

Platinum MBI-team

Fonds I

Newco Holding

Herkapitalisatie Bronze, stap 2

100 % 35 % 65 % Newco 2 100 % 65 % 35 % € 75 miljoen Schuldfinanciering Bank Bronze Newco € 68 miljoen € 4 miljoen

Figuur 6.2 Transactiestructuur project Bronze.

MBI-team

Newco Holding

Herkapitalisatie Bronze voltooid

100 % 100 % Newco 2 100 % 100 % Bronze Newco

overtollige kasmiddelen. De geleverde faciliteit mag volgens de voorwaarden van de Term Sheet slechts aangewend worden voor de volgende doeleinden:

De financiering van een eenmalige dividenduitkering aan de aandeelhouders
De acquisitie van abonnees voor circa € 8,3 miljoen

De acquisitie van premium media content voor circa € 12,5 miljoen
De aflossing van eerdere kredietfaciliteiten geleverd door dezelfde bank
Werkkapitaal behoeften

Convenanten

De bank houdt bij dit financieringspakket als belangrijkste o.a. de volgende convenanten aan:
Senior Debt/EBITDA < 4,00. Dit niveau zal dalen naar verloop van tijd

Debt Service Coverage Ratio > 1,1
Maximum aan investeringsuitgaven
Minimum aantal abonnees

Volgens de leningsovereenkomst zal de debt/EBITDA multiple naar verloop van tijd moeten dalen, waarmee de bank een lager schuldniveau vereist in de toekomst. Iedere overtreding van een van deze convenanten leidt automatisch tot default.

Conclusie

De recapitalisation heeft voldaan aan de doelstelling van de transactie. De recap heeft niet alleen een impuls gegeven aan het rendement, maar maakte zelfs een volledige exit mogelijk. Hiermee heeft participatiemaatschappij Platinum haar doel bereikt van het leveren van rendement voor haar investeerders.

Specifieke thema’s

 Bronze had eigenlijk een uitzonderlijke balans: alle bedrijfsmiddelen waren gehuurd, en de balans bestond voornamelijk uit immateriële vaste activa. Eigenlijk was de onderneming volledig gefinancierd op basis van kasstromen. In dit geval was daarvoor het aantal abonnees, en de ‘Average Revenue Per User’(ARPU) de bepalende factor. Dergelijke business modellen die gefinancierd worden op kasstromen ziet men bijvoorbeeld ook bij uitgevers of kabelmaatschappijen. Ook daar ontbreken vaak de vaste activa die voor een bank zekerheid kunnen stellen bij het verstrekken van geleend kapitaal en wordt er gefinancierd op basis van bijvoorbeeld advertentie inkomsten of het aantal abonnees.

 In de initiële investering was dezelfde bank ingestapt met een acquisitiefinanciering van € 15 miljoen. Zij heeft ruim een jaar de onderneming kunnen ‘bestuderen’. Ze heeft gezien hoe er sneller dan gepland is afgelost en hoe de potentie van het business plan is gerealiseerd. Dit

zorgde voor een vertrouwen van de bank in Bronze waardoor zij het scherpste aanbod kon bieden voor de recap.