Conclusies

Het eerste deel van de vraagstelling uit sectie 1.3 was als volgt:

A. Wat zijn de belangrijkste kenmerken van een dividend recapitalisation?

1. De belangrijkste kenmerken van buyout-ondernemingen die een dividend recapitalisation ondergaan, zijn de volgende:

 stabiele verwachte kasstromen in de toekomst,

 een ervaren management dat bewezen heeft met een schuldenlast om te kunnen gaan,  een sterke marktpositie die de continuïteit in enige mate waarborgt, en

 goede historische bedrijfsresultaten of een structurele verbetering van het resultaat.

2. De feitelijke structuur van een recap is meestal als volgt: de eigenaren van een houdstermaatschappij verkopen hun werkmaatschappij aan zichzelf als oprichters van een nieuwe onderneming. Eerst wordt er een nieuwe onderneming opgericht, meestal een besloten vennootschap. Op het niveau van deze NewCo wordt de banklening aangetrokken. Vervolgens verkoopt de HoldCo zijn belang in Opco aan NewCo. Het bedrag dat HoldCo hiervoor ontvangt (dankzij de bankfinanciering), kan zij uitkeren aan haar aandeelhouders. Deze zullen een deel van het ontvangen dividend moeten herinvesteren in NewCo om het acquisitiebedrag op te kunnen brengen. De rest van de opbrengst kunnen de aandeelhouders houden als dividend.

3. De leningen die banken verstrekken bij dividend recapitalisations worden over het algemeen gekenmerkt door de volgende onderdelen:

 een stuk senior debt, opgedeeld in tranches met verschillende looptijden en marges,  een achtergestelde lening in de vorm van mezzanine, high yield obligaties of second lien,  een werkkapitaalfaciliteit

4. De financieringsvoorwaarden die banken aan herkapitalisaties stellen, bestaan uit financiële convenanten als debt service coverage ratio, leverage ratio (debt/EBITDA) en interest coverage ratio. Daarnaast hanteren zij niet-financiële convenanten als beperking van wijzigingen in

eigendom, beperking van investeringsuitgaven en additionele schuld. Een overtreding van één van deze convenanten leidt tot default.

B. Wat zijn de belangrijkste drijfveren achter de toename van dividend recapitalisations in Europa na 2002?

Deze vraag is zowel vanuit het perspectief van participatiemaatschappijen als die van banken behandeld.

B.1 Waarom hebben participatiemaatschappijen de laatste jaren in toenemende mate recapitalisations uitgevoerd?

Er zijn twee hoofdoorzaken geïdentificeerd die de toegenomen belangstelling voor recapitalisations door private equity verklaren:

 Ten eerste waren exit mogelijkheden de afgelopen jaren aanvankelijk beperkt, hetgeen een extra impuls heeft gegeven aan het tussentijds realiseren van rendement. De gangbare methodes om rendement te realiseren waren minder aantrekkelijk over de onderzochte periode, waardoor de dividend herkapitalisatie als tussentijds alternatief aantrekkelijker is geworden. De beursgang (IPO) als traditionele exit mogelijkheid was in deze periode een minder aantrekkelijke optie. Dit valt toe te schrijven aan de toegenomen regeldruk voor beursgenoteerde ondernemingen, en het ongunstige beursklimaat tijdens de recessie van 2001-2003. Strategische kopers waren tot 2005 ook grotendeels afwezig als exit mogelijkheid. De meest ondernemingen waren in die periode gefocust op kostenbesparingen en het afstoten van activa in plaats van acquisities om winstgroei te behalen. Na verbetering van de marktomstandigheden voor beide klassieke exits in 2004 en 2005, hebben de ‘nieuwere’ exit mogelijkheden secondary buyouts en recapitalisations niet aan populariteit ingeboet. Dit kan gezien worden als een teken van een volwassen wordende private equity markt in Europa.

 Ten tweede heeft de economische opleving na 2003 gezorgd voor waardecreatie bij portefeuilleondernemingen van private equity. In de jaren direct na de recessie hebben veel bedrijven voortvarend schulden afbetaald. Ook de balans van ondernemingen in private equity is in deze periode aanzienlijk verbeterd. Dit heeft ervoor gezorgd dat er ruimte is ontstaan om nieuwe schulden aan te gaan ter financiering van recapitalisations. Daarnaast zijn deze nieuwe schulden erg goedkoop vanwege een lage rentestand.

B.2 Waarom zijn banken de laatste jaren in toenemende mate ontvankelijk voor het financieren van dividend recapitalisations?

De toegenomen belangstelling van banken voor het financieren van recaps valt te verklaren uit recente ontwikkelingen op de Europese leveraged finance markt.

 Ten eerste is er op deze markt meer kapitaal beschikbaar gekomen door een toegenomen vraag naar schuldproducten door institutionele beleggers. Onder invloed van gunstige economische vooruitzichten en dalende default rates is de risicotolerantie van schuldbeleggers toegenomen. Dit heeft geleid tot een enorme vraag naar high yield schuldproducten. Hierdoor konden banken zonder moeite meer leningen in de markt plaatsen.

 Ten tweede hebben banken door financiële innovaties hun risicoposities heroverwogen. In toenemende mate zijn banken gebruik gaan maken van syndicatie als middel om risico’s te spreiden. Hierdoor kon meer schuldfinanciering met een hoger risico verstrekt worden.

 Ten derde heeft het ontoereikende aanbod van leningen geleid tot een toegenomen concurrentie onder banken om een ‘beperkt’ aantal deals te mogen financieren. Hierdoor hebben banken financieringsvoorwaarden versoepeld.

Deze drijfveren worden samengevat in figuur 7.1.

C. Zijn dividend recapitalisations na buyouts door private equity in Europa in de periode van 2003 tot en met 2006 relatief vaker voorgekomen in bepaalde sectoren dan in andere? Hoewel recapitalisations in veel sectoren voorkomen, kan hier geconcludeerd worden dat de relatieve frequentie van recaps inderdaad deel sectorgebonden is. Recaps lijken gebonden aan een business model met bepaalde kenmerken. Het zijn echter de bewezen en stabiele business modellen met een

Figuur 7.1 Drijfveren achter toename dividend herkapitalisaties. Eigen illustratie. Participaties Verkoop aan stratische partij (trade sale) Doorverkoop aan participatie-maatschappij (secondary buyout) Liquide Leveraged Finance markt

X

Na 2001 relatief weinig belangstelling voor acquisities Slecht beursklimaat Bedrijfs-resultaten Verbeterde verwachte bedrijfsresultaten en verminderde schuldenlast. Participatie-maatschappijen Beursgang (IPO) Rendement realisatie via dividend herkapitalisatie Banken Toegenomen bereidheid van banken tot het financieren van recaps en secondary buyouts

Toegenomen vraag naar

high-yielding debt

X

Participaties Verkoop aan stratische partij (trade sale) Doorverkoop aan participatie-maatschappij (secondary buyout) Liquide Leveraged Finance markt

X

Na 2001 relatief weinig belangstelling voor acquisities Slecht beursklimaat Bedrijfs-resultaten Verbeterde verwachte bedrijfsresultaten en verminderde schuldenlast. Participatie-maatschappijen Beursgang (IPO) Rendement realisatie via dividend herkapitalisatie Banken Toegenomen bereidheid van banken tot het financieren van recaps en secondary buyouts

Toegenomen vraag naar

high-yielding debt

goed track record die het meest geschikt lijken voor een recap.¹⁸ Deze transactie ziet men minder bij business modellen die project gedreven, of afhankelijk zijn van daghandel. Ook bij bedrijven die weinig activa hebben als onderpand, of bij ondernemingen die afhankelijk zijn van hoge ontwikkelingskosten en nieuwe technologieën of concepten ziet men minder recaps. In sectoren als farmacie, transport en bouw komen recaps dan ook zelden voor. Omdat sectoren gekenmerkt worden door specifieke business modellen, bestaat er dus een verband tussen de sector en het optreden van recapitalisations.

In document Dividend Recapitalisations: Een onderzoek naar een recente ontwikkeling op de Europese private equity en leveraged finance markt (pagina 58-61)