Is er sprake van zeepbelvorming op de
private equity markt?
Een onderzoek naar verklarende factoren voor zeepbelvorming
Amsterdam, oktober 2006 Auteur: Ingrid Klaassens Scriptiebegeleider Mr. W.W. Wijnbeek Tweede beoordelaar Dr. W. Westerman Scriptiebegeleider vanuit PwC Drs. J.J Pierik
“De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van het afstudeerverslag; het auteursrecht van het afstudeerverslag berust bij de auteur”
“Aandelenkoersen fluctueren, de waarde van goederen fluctueert. Waarom zouden wij dan verwachten dat rendementen in een gelijkmatige lijn toenemen? ”
Voorwoord
Na vier jaar Groningen, één maand Maleisië en een half jaar Nebraska werd Amsterdam mijn nieuwe station. Mijn afstudeerscriptie heb ik mogen schrijven bij de afdeling Corporate Finance van PwC, waar ik elke dag met plezier naar toe ben gegaan. Deze scriptie is een afsluiting van mijn studie Financieel Waarde Management van de faculteit Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen. Voor u ligt het onderzoek over zeepbelvorming op de private equity markt en hopelijk is het voor u net zo interessant om te lezen, als het voor mij was om te schrijven.
Allereerst wil ik mijn collega’s van PwC bedanken die mij een gezellige en leerzame periode hebben bezorgd. In het bijzonder natuurlijk mijn begeleider Jasper Pierik die mij voorzag van nuttige tips en aanvullingen op mijn onderzoek en zijn beschikbare tijd om van gedachten te wisselen tijdens het gehele proces. Tjarda Molenaar van de NVP wil ik bedanken voor het beschikbaar stellen van de jaarboeken. Ook wil ik dhr. Wijnbeek en dhr. Westerman bedanken voor hun begeleiding vanuit de universiteit. Daarnaast ben ik mijn ouders dankbaar die mij 5 jaar hebben gesteund en mijn studie financieel mogelijk hebben gemaakt. Tot slot wil ik mijn vrienden, studiegenoten en clubgenoten bedanken voor hun bijdrage aan mijn fantastische studententijd die ik heb gehad in Groningen en die hiermee officieel aan een einde is gekomen.
Op de vraag die mij de afgelopen maanden het meest is gesteld: “Hoe gaat het met je scriptie?” kan ik nu eindelijk beantwoorden: “Hij is af!”. Het is nu tijd geworden om het werkende leven tegemoet te treden en hopelijk is Amsterdam daarbij nog niet mijn eindstation.
Ingrid Klaassens
Management samenvatting
Deze scriptie is geschreven en uitgevoerd bij PricewaterhouseCoopers voor de afdeling Corporate Finance te Amsterdam. Corporate Finance wilde graag meer inzicht in de trends op de private equity markt. Met name de drijfveren, ontwikkelingen, groei en verwachtingen op de Nederlandse private equity markt.
Doelstelling
Het doen van voorspellingen over eventuele toekomstige beperkingen van de rendementen op de Nederlandse private equity markt in 2010 om het management van Corporate Finance te voorzien in de behoefte om meer inzicht te hebben in de trend en de te verwachten private equity markt om zo beter in te kunnen spelen op de informatiebehoefte van haar klanten.
Vraagstelling
Is in 2010 de Nederlandse private equity markt nog steeds interessant voor groepen Nederlandse investeerders, of is er sprake van een zeepbelvorming geweest?
Gebruikte methode
Als eerste is de private equity markt beschreven middels een bureauonderzoek. Vervolgens heb ik door middel van een literatuurstudie de theoretische drijfveren van private equity investeringen uiteengezet. Daarna heb ik veel data bestudeerd en verwerkt om de belangrijkste trends, groei- en krimpfactoren op de Amerikaanse, Europese, Engelse en Nederlandse private equity markt in kaart te brengen. Vervolgens ben ik dieper ingegaan op private equity golven en de functie van private equity op de financiële markt. Hierbij heb ik onder andere gebruik gemaakt van de kapitaalmarktrente en de AEX Index. Tot slot heb ik een literatuurstudie gedaan naar zeepbelvorming en onderzocht welke factoren een rol spelen bij zeepbelvorming.
Belangrijkste resultaten
Op het moment dat er op de publieke markt inefficiënties ontstaan zijn er mogelijkheden voor private equity. De toestroom van kapitaal naar private equity kan worden verklaard door: informatieasymmetrie, agency theorie, financieringstheorie en de portfoliotheorie.
Private equity is de laatste jaren sterkt gegroeid, voornamelijk in de VS en het VK. In Nederland zijn de private equity investeringen in 2005 zelfs met 50% toegenomen. De sterke groei ontstaat door steeds grotere buyouts en secondary buyouts. De buyoutmarkt is sinds 1991 sterk gestegen
en ontwikkelt zich volgens een cyclisch patroon. In de afgelopen 24 jaar is de kapitaalmarktrente gedaald en het aantal buyouts gestegen, met name na 1992. De hoogte van de kapitaalmarktrente lijkt van grote invloed te zijn op de buyoutmarkt, want de variabelen lijken zich contracyclisch te bewegen. De waarde van de buyouts stijgt vanaf 2003 excessief en staat niet meer in verhouding met de rentedalingen.
De belangrijkste factor die een zeepbel veroorzaakt is de hype. Zeepbellen ontwikkelen zich meestal volgens een vast patroon, de private equity markt voldoet aan de volgende variabelen: sterke prijsstijgingen, hoge debt multiples, kuddegedrag, kapitaal overschot en toetreding van meer institutionele investeerders. Aan de volgende variabelen wordt niet voldaan: speculatieve prijsvorming en nieuwe groepen investeerders.
Conclusies
Private equity investeringen lopen ongeveer gelijk met de juglar investeringsgolf die een lengte kent van 7 tot 10 jaar. Het aantal buyouts zal niet sterk toenemen tot 2010 aangezien deze de afgelopen 10 jaar tussen de 60 en 80 schommelde. De waarde van de buyouts zal echter zijn piek bereiken in 2007 en in 2008 en 2009 dalen. Naar verwachting herstelt de buyout markt zich weer vanaf 2010.
Tussen private equity investeringen en de kapitaalmarktrente bestaat een statistisch verband. Het aanbod van goede investeringen zal naar verwachting minder hard stijgen dan het beschikbare kapitaal als gevolg hiervan zullen de rendementen afnemen.
Private equity zal een goed alternatief blijven voor beursgenoteerde aandelen en zal als investerings- en financieringsobject blijven bestaan.
Naar verwachting is er sprake van zeepbelvorming op de private equity markt. De zeepbel zal knappen op het moment dat de economische verwachtingen minder gunstig gestemd zijn. De juglar golf in ogenschouw genomen zal de zeepbel knappen rond 2008. Vanaf 2010 zal de private equity markt zich weer herstellen.
Aanbevelingen
De belangrijkste aanbeveling voor een vervolg onderzoek is om dieper in te gaan op de werking van private equity als allocatie mechanisme. De werking kan wellicht op meerdere manieren worden gemeten. Door alleen naar de AEX Index en de kapitaalmarktrente te kijken heb ik mijn onderzoek beperkt. In een vervolgonderzoek zou de trends van meer verschillende alternatieve investeringsobjecten bekeken kunnen worden, om nog een beter beeld te krijgen van de werking van private equity op de kapitaalmarkten.
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1 Inleiding 9
Hoofdstuk 2 Onderzoeksopzet 10
2.1 Aanleiding van het onderzoek 10
2.2 Probleemhebbersanalyse 11 2.3 Probleemstelling 11 2.3.1 Doelstelling 11 2.3.2 Vraagsteling 12 2.3.3 Randvoorwaarden 12 2.4 Deelvragen 13 2.5 Definiëring begrippen 13 2.6 Theoretisch kader 15 2.6.1 Onderzoeksmodel 15 2.7 Onderzoekskwaliteit 18 2.8 Methodologie 18 2.8.1 Type onderzoek 18
2.8.2 Methode van onderzoek 18
2.9 Data 19
2.9.1 Gegevensbronnen 19
2.9.2 Meetmethode 19
2.9.3 Rapportage en verwerking 19
Hoofdstuk 3 Marktbeschrijving private equity 20
3.1 Private equity als financieringsbron 20
3.2 Doelstelling participatiemaatschappijen 21
3.3 Aantrekkelijke investeringen 21
3.4 Transactieproces 22
3.4.1 Juridische structuur en governance 23
3.4.2 Syndicaten 24
3.5 Financiële structuur en rendementen 24
3.6 Incentiveringsmaatregelen 26
3.7 Investeerders 27
3.7.1 Mandaat 28
3.8 Mogelijke negatieve gevolgen na een overname 28
3.9 Conclusie 29
Hoofdstuk 4 Theoretische drijfveren van private equity 30
4.1 Marktimperfectie 30
4.2 Informatieasymmetrie 30
4.3 Agencytheorie 31
4.3.1 Management participatie 32
4.3.2 Free cashflow en leverage 33
4.4 Financieringstheorie 34
4.5 Portfoliotheorie 35
4.6 Golfbeweging private equity 35
4.7 Theoretisch model 36
Hoofdstuk 5 Wereldwijde private equity trends 39
5.1 De ontwikkeling van de private equity markt 39
5.1.1 De jaren ’80 39
5.1.2 De jaren ’90 40
5.1.3 De jaren 2000 tot heden 41
5.2 Groei- en krimpfactoren 41
5.2.1 Intrinsieke groei- en krimpfactoren 41
5.2.2 Groeifactoren op grond van zeepbelvorming 43
5.3 Private equity in de Verenigde Staten 45
5.3.1 Transacties en investeringen 45
5.3.2 Private equity in BBP 46
5.4 Private equity in Europa 46
5.4.1 Transacties en investeringen in Continentaal Europa 47
5.4.2 Private equity in BBP 49
5.5 Conclusie 51
Hoofdstuk 6 Trends op de Engelse private equity markt 52
6.1 Engelse private equity markt 52
6.2 Fondsenwerving 52 6.3 Marktomvang 53 6.3.1 Transactie aantallen 53 6.3.2 Transactiewaarden 54 6.3.3 Transactiebronnen 54 6.4 Exit en rendementen 55 6.5 Wetgeving 56 6.6 Private equity in BBP 57 6.7 Conclusie 58
Hoofdstuk 7 Trends op de Nederlandse private equity markt 59
7.1 Nederlandse private equity markt anno 2006 59
7.2 Fondsenwerving 59 7.3 Marktomvang 60 7.3.1 Transactie volume 60 7.3.2 Transactiewaarden 60 7.3.3 Transactiebronnen 61 7.4 Exit en Rendementen 62 7.5 Wetgeving 64 7.6 Private equity in BBP 64
7.7 Nederland in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk 66
7.7 Conclusie 66
Hoofdstuk 8 Private equity golven 67
8.1 Golfbeweging van private equity 67
8.2 Mogelijkheden voor private equity 68
8.3 Observaties 69
8.3.1 AEX Index en de kapitaalmarktrente 69
8.3.2 AEX Index en de buyout markt 70
8.3.3 Kapitaalmarktrente en de buyout markt 71
8.4 Relatieve groei buyout markt 73
8.4 Golf of een zeepbel? 74
Hoofdstuk 9 Zeepbellen 76
9.1 Zeepbellen 76
9.1.1 Ontwikkeling van zeepbellen 76
9.1.2 Rationele zeepbelvorming 77
9.1.3 Irrationele zeepbelvorming 77
9.2 Accelerators van zeepbellen 78
9.2.1 Kuddegedrag 78
9.2.2 Betaalde P/E multiples 79
9.2.3 Biedstrijden 80
9.2.4 Speculatieve prijsvorming 80
9.2.5 Vraag en aanbod private equity 81
9.2.6 Nieuwe categorieën investeerders 82
9.2.7 Kredietverstrekking 83
9.3 Conclusie 85
Hoofdstuk 10 Verwachtingen 86
10.1 Verwachtingen private equity markt 86
Hoofdstuk 11 Conclusie en aanbevelingen 88
11.1 Conclusie 88
11.2 Aanbevelingen 90
Bibliografie 91
Hoofdstuk 1 Inleiding
Deze scriptie verdiept zich in de ontwikkelingen op de Nederlandse private equity markt. Participatiemaatschappijen hebben de afgelopen jaren een sterke positie opgebouwd binnen de fusie- en overnamemarkt. Het vermogen dat participatiemaatschappijen beschikbaar hebben voor investeringen in Nederlandse ondernemingen is de afgelopen jaren zeer sterk gestegen en zal naar verwachting blijven stijgen. Ondermeer door deze trend stijgen de prijzen van private equity deelnemingen sterk, de participatiemaatschappijen zijn bereid of gedwongen steeds meer geld te betalen voor een overname. Tevens wordt de omvang van de fondsen steeds groter, met als gevolg dat ook de gemiddelde omvang van de transacties stijgt. Ook wijzen indicatoren erop dat de rol van private equity in de economie nog significanter gaat worden.
Private equity investeringen door participatiemaatschappijen zijn in 2005 met 60% toegenomen ten opzichte van 2004. Deze stijging werd vooral gedreven door een toename van het aantal grote buyouts. Ook de beschikbare hoeveelheid kapitaal voor investeringen in private equity neemt elk jaar sterk toe. De 9 grootste fondsen beheren bijna 75% van het totale vermogen op de private equity markt (NVP, 2006). Uit deze cijfers kan worden afgeleid dat het management van veel ondernemingen in toenemende mate geïnteresseerd is in de mogelijkheden van private equity. Ondernemingen zien in dat private equity financiering, ten opzichte van bijvoorbeeld een banklening of nieuw publiek kapitaal een interessante financieringsvorm is en kan bijdragen aan het realiseren van de groeiplannen van de onderneming. Naast kapitaal bieden participatiemaatschappijen ook management- en sectorervaring.
Private equity wordt groter, vanwege meer fondsenwerving en meer investeringen, wat samengaat met sterkere concurrentie en hogere prijzen en uiteindelijk lagere rendementen. Of er sprake is van zeepbelvorming zal in belangrijke mate afhangen van een aantal variabelen.
De scriptie is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 staat de onderzoeksopzet met daarin de probleemstelling van de scriptie. In hoofdstuk 3 wordt de private equity markt uitgelegd. Hierin wordt een beschrijving gegeven van de werking van de markt en zijn spelers. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4 de onderliggende theorie behandeld die aan private equity ten grondslag ligt, de groei- en krimpfactoren van private equity en een theoretisch model. In hoofdstuk 5, 6 en 7 worden de trends beschreven van respectievelijk de wereld als geheel, het Verenigd Koninkrijk en Nederland. Hierna wordt in hoofdstuk 8 de golfbeweging van de private equity markt uiteengezet aan de hand van de AEX Index en de kapitaalmarktrente. In hoofdstuk 9 wordt de mogelijkheid van een zeepbel op de private equity markt besproken. Tot slot wordt in hoofdstuk 10 een voorspelling gegeven van de te verwachten Nederlandse private equity markt.
Hoofdstuk 2 Onderzoeksopzet
In hoofdstuk 2 wordt de onderzoeksopzet van de scriptie uiteengezet. Voor de onderzoeksopzet is gebruik gemaakt van het boek: “Bedrijfskundige methodologie, management van onderzoek” van Prof. Dr. Ir. A.C.J. de Leeuw (2001). Allereerst wordt de aanleiding van de scriptie uitgelegd en achtereenvolgens, de probleemhebbersanalyse, de probleemstelling, het theoretisch kader, de onderzoekskwaliteit, de methodologie en tot slot de data.
2.1 Aanleiding van het onderzoek
“Het jachtterrein van de private equity huizen is niet meer beperkt tot kleine bedrijven met een probleem”, “het is een soort piramidespel, waarbij de eersten flink verdienen terwijl de laatsten met de verliezen achterblijven” (FD, 8 mei 2006).
“Het gaat om duizelingwekkende getallen. Er komt een moment dat de zeepbel uit elkaar spat. Door het vele geld wordt op een gegeven moment te veel betaald voor bedrijven” (FD, 11 februari 2006).
De aanleiding van dit onderzoek is het groot aantal publicaties over private equity waarbij, wordt gesuggereerd dat participatiemaatschappijen uiteindelijk het slachtoffer zullen worden van hun eigen succes. De participatiemaatschappijen worden steeds groter en de sector meer volwassen, als gevolg hiervan kan een sterkte concurrentiestrijd ontstaan tussen de participatiemaatschappijen met extra druk op de rendementen als gevolg. Participatiemaatschappijen zullen vervolgens opzoek gaan naar scherpe financiering. Deze scherpe financiering door private equity spelers kan hoge risico’s met zich mee brengen. Deze risico’s treffen niet alleen de participatiemaatschappijen maar ook de ondernemingen waarin zij participeren. Banken zijn momenteel bereid om veel schuld in private equity transacties te investeren. Het management van de onderneming, dat bij een buyout ook aandeelhouder wordt, komt daarmee voor grote verleidingen te staan. Voor hen en de overige aandeelhouders liggen immers hoge rendementen in het verschiet (Van Vredenburch, 2005).
2.2 Probleemhebbersanalyse
In een probleemhebbersanalyse wordt de probleem kluwen in kaart gebracht. Er wordt duidelijk uiteengezet wie zich waarover ongerust maakt (De Leeuw, 2001, p.183). Een probleemhebber is iemand die het probleem heeft, of die zich ongerust maakt over hoe hij denkt dat een deel van de wereld is (De Leeuw, 2001, p.175). De probleemhebber is het management van de afdeling Corporate Finance. Het management is geïnteresseerd in de toekomst verwachtingen van de private equity markt. Ze willen weten of de rendementen onder druk komen te staan dan wel gehandhaafd kunnen worden. Het management wil daarom meer inzicht in de toekomst van de private equity markt, om zo uiteindelijk beter in te kunnen spelen op de vraag van haar klanten. Op dit moment maakt het management zich uitdrukkelijk geen zorgen over het verschijnsel. Naar mijn mening heeft het management een realiteitsprobleem omdat het probleem wordt veroorzaakt door een verschijnsel in de werkelijkheid Uit deze probleemhebbersanalyse volgt de probleemstelling voor het onderzoek.
2.3 Probleemstelling
De probleemstelling is een zorgvuldige weergave van de vragen, die door middel van het onderzoek worden beantwoord, de redenen waarom het antwoord van belang is en de gestelde randvoorwaarden. De probleemstelling bestaat uit de doelstelling, vraagstelling en randvoorwaarden (De Leeuw, 2001, p.81).
Het doel van participatiemaatschappijen is om door middel van participaties in ondernemingen, al dan niet beursgenoteerd1, waarbij de wijze van financiering een belangrijke rol speelt een bovengemiddeld rendement te verkrijgen (ten opzichte van de aandelenmarkt) door waarde aan de ondernemingen toe te voegen en op de middellange termijn een exit te realiseren. De aankoop en exit bedragen kunnen enorm zijn, evenals de concurrentie tussen de participatiemaatschappijen die op de loer liggen en die zo de aankoopprijs opdrijven. De probleemstelling moet deze kanttekeningen in zich hebben.
2.3.1 Doelstelling
De doelstelling maakt duidelijk voor wie het onderzoek wordt gedaan, wat er voor hen uitkomt en waarom dat voor hen van belang is (De Leeuw, 2001, p.85).
Het doel van dit onderzoek is voorspellingen te doen over de eventuele toekomstige beperkingen van de rendementen op de Nederlandse private equity markt in 2010 om het management van
1
Corporate Finance te voorzien in de behoefte om meer inzicht te hebben in de trend en de te verwachten private equity markt om zo beter in te kunnen spelen op de informatiebehoefte van haar klanten.
2.3.2 Vraagstelling
De vraagstelling formuleert de hoofdvraag die bij de doelstelling aansluit maar in toegankelijke termen is geformuleerd voor het onderzoek. De vraagstelling moet aansluiten bij het theoretische kader en is het belangrijkste aanknopingspunt voor de uitwerking van de deelvragen (De Leeuw, 2001, p.85).
“Is in 2010 de Nederlandse private equity markt nog steeds interessant voor groepen Nederlandse investeerders, of is er sprake van een zeepbelvorming geweest?”
2.3.3 Randvoorwaarden
De randvoorwaarden geven de beperkingen aan waaraan onderzoeksresultaten en methoden onderhevig zijn. Hieronder vallen ook de eisen en voorwaarden die PwC stelt ten aanzien van het onderzoek en de resultaten. Dit betreft resultaat-randvoorwaarden en proces-randvoorwaarden (De Leeuw, 2001, p.85).
Randvoorwaarden met betrekking tot het resultaat zijn:
Gegevens van cliënten van PwC mogen nooit herkenbaar worden vermeld in het onderzoeksverslag.
Cijfermatige gegevens m.b.t. cliënten dan wel PwC mogen niet vermeld worden in het onderzoeksverslag.
De afbakening van de onderzoeksvraag zal alleen Nederland zijn. Voor de deelvragen wordt er ook gekeken naar De Verenigde Staten, Continentaal Europa en het Verenigd Koninkrijk. Het onderzoek beperkt zich tot de buyouts op de private equity markt.
De onderzoeksperiode betreft 1982-2006.
Randvoorwaarden met betrekking tot het proces zijn:
- De opdrachtgever en klant van het onderzoek is PwC Advisory NV afdeling Corporate Finance te Amsterdam.
- Het onderzoek vindt plaats bij de afdeling Corporate Finance van PwC te Amsterdam. - Het onderzoek binnen Corporate Finance zal plaats vinden in de periode van 15 mei tot
- Het resultaat moet voldoen aan de eisen van de Rijksuniversiteit Groningen en de faculteit Bedrijfskunde.
2.4 Deelvragen
De deelvragen moeten de richting aangeven van het onderzoek en komen voort uit de vraagstelling.
Hoe zit de Nederlandse private equity markt in elkaar en wat zijn de kenmerken?
Wat zijn de onderliggende theoretische drijfveren van Nederlandse groepen investeerders om te investeren in private equity?
Wat zijn de trends van 1945 tot 2006 op de wereldwijde private equity markt? Wat zijn de onderliggende groei- en krimpfactoren van private equity? Wat is de trend van 1996 tot 2006 op de Engelse private equity markt? Wat is de trend van 1996 tot 2006 op de Nederlandse private equity markt?
Werkt private equity als een allocatiemechanisme op het moment dat de financiële markt inefficiënt is?
Is er sprake van zeepbelvorming op de Nederlandse private equity markt?
Wat zijn de verwachtingen van de Nederlandse private equity markt tot 2010 voor investeerders?
2.5 Definiëring begrippen Private equity
Private equity is het kapitaal dat wordt geïnvesteerd in het eigen vermogen van ondernemingen die niet aan een aandelenbeurs genoteerd zijn. In dit onderzoek wordt onder private equity alleen het investeren in volwassen ondernemingen verstaan. Dit wordt ook wel late-fase financiering genoemd. Private equity bestaat uit meerdere vormen van transacties, maar in dit onderzoek wordt voornamelijk ingegaan op de buyouts. De reden hiervoor is dat meer dan 80% van private equity geïnvesteerd wordt in buyouts.
Participatiemaatschappijen
De term participatiemaatschappijen wordt gebruikt voor een breed spectrum aan investeringsmaatschappijen, waaronder venture capitalists en private equity huizen. Het onderscheid tussen private equity en venture capital is dat private equity investeringen participaties betreffen in volwassen ondernemingen en venture capital zich richt op participaties
in startende of vroege fase ondernemingen (Van der Laan, 2005a). Dit onderzoek spitst zich toe op private equity maatschappijen.
Limited partner
Limited partners zijn de investeerders van private equity fondsen waaronder institutionele beleggers, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, banken en particuliere investeerders die hun vermogen beschikbaar stellen aan een participatiemaatschappij.
General partner
De general partner is de participatiemaatschappij of de fondsmanager. De general partner stelt een private equity fonds samen en investeert met vermogen van de limited partners. Participatiemaatschappijen kunnen voor grote participaties ook weer syndicaten vormen, waarna het syndicaat de uiteindelijke investering doet.
Nederlandse groepen investeerders
Dit zijn de limited partners dus: banken, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, particulieren, fund-of-funds, corporate investeerders en overheidsinstellingen.
Buyout
Omdat buyouts het grootste gedeelte van private equity investeringen beslaat wordt hieronder uiteengezet welke soorten transacties onderdeel uitmaken van de definitie buyout.
Bij een management buyout (MBO) koopt het zittende management de onderneming of een bedrijfsonderdeel. Het kapitaal van het management is meestal klein in verhouding tot de prijs. Bij grotere buyouts wordt vaak een deel van de aandelen gekocht door een participatiemaatschappij, die samenwerkt met het management.
Bij een institutional buyout (IBO) komt de meerderheid van de aandelen in handen van een participatiemaatschappij en ligt het initiatief van de transactie bij de participatiemaatschappij. Bij een leveraged buyout (LBO) wordt de overname gefinancierd met veel vreemd vermogen,
ook wel leverage genoemd. Hier wordt gebruikt gemaakt van het hefboomeffect van de schuldenlast. Vaak zijn de investeerders ook meerderheidsaandeelhouders.
Een public-to-private (PTP) transactie is een specifiek type buyout van een beursgenoteerde onderneming. Een financiële partij doet een bod op alle uitstaande aandelen, met als doel de onderneming van de beurs te halen. Dit wordt ook wel delisting genoemd (NVP, 2006).
Transactiewaarde
De transactiewaarde is de totale waarde van de overname. Als vuistregel kan gebruikt worden dat gemiddeld 30% van de transactiewaarde wordt gefinancierd met private equity.
Zeepbel
Van een zeepbel is sprake wanneer een hoge prijs van een onderneming vandaag slechts veroorzaakt wordt door de verwachting van de investeerders dat de prijs van de onderneming morgen ook hoog zal zijn (Groustra, 1998). Deze verwachtingen worden voornamelijk irrationeel gevormd. In de Van Dale wordt een zeepbel omschreven als iets erg moois wat snel verloren kan gaan.
Trend
Een trend is de richting waarin de private equity markt zich ontwikkelt. Een tendens, ontwikkeling op lange termijn. In dit onderzoek wordt trends over een periode van 10 tot 24 jaar onderzocht.
2.6 Theoretisch kader
Het theoretisch kader is een leidraad waarmee de fundamentele redenen van de private equity markt beantwoord kunnen worden. Theorieën die hierbij gebruikt kunnen worden zijn de informatieproblemen in de financiële markt (informatieasymmetrie), de agency theorie, portefeuille theorie en de financieringstheorie. Ook wordt voor de vraag of er een eventuele zeepbelvorming plaats vindt op de private equity markt gebruik gemaakt van een theoretisch kader. Het theoretische onderzoek zal zich toespitsen op het bestaansrecht van private equity en de eventuele zeepbelvorming op de private equity markt. Tot slot wordt er gekeken of het voor Nederlandse investeerders in de toekomst nog steeds aantrekkelijk is om in private equity te investeren.
2.6.1 Conceptueel model
Conceptuele modellen hebben een relatie met de empirische werkelijkheid in een concreet geval, maar geven voornamelijk een globale manier van kijken weer. Er is bij dit onderzoek sprake van een abstract model van een concreet systeem. Het conceptuele model geeft een globale manier van kijken weer die voor het onderzoek als uitgangspunt dient. Het conceptuele model is een hulpmiddel om de samenhangende resultaten van een onderzoek op een overzichtelijke manier weer te geven. Het verwoordt het resultaat als een systeem van concepten waarin de essentiële
aspecten van de conclusie in hun samenhang zijn samengebracht (De Leeuw, 2001, p.56). De onderzoekselementen zijn weergegeven in het onderzoeksmodel in figuur 1. In figuur 9 staat het conceptueel model.
Het onderzoek zal start met een algemene marktbeschrijving van private equity en vervolgens een theoretische onderbouwing van de toestroom van kapitaal naar private equity. De theorieën die worden gebruikt zijn: informatieasymmetrie, agencytheorie, financieringstheorie en de portfoliotheorie. Hierna worden de private equity trends op mondiaal niveau bekeken. Daarna worden er twee landen specifiek behandeld namelijk het Verenigd Koninkrijk en Nederland. Nederland wordt zo vergeleken met de grootste private equity markt in Europa. Om een trend te meten worden de transactie volume, transactiegroottes, transactiebronnen, exit en rendementen, wetgeving en het percentage private equity investeringen in verhouding met het bruto binnenlands product als onderzoeksvariabelen gebruiken. Vervolgens wordt er aandacht besteed aan de golfbeweging van private equity investeringen waarbij gekeken wordt naar de AEX Index en de kapitaalmarktrente. In het daarop volgende hoofdstuk wordt de vorming van zeepbellen besproken en wordt aan de hand van de meetvariabelen gekeken of op de private equity markt ook sprake zou kunnen zijn van zeepbelvorming. De onderzoeksvariabelen die hiervoor worden gebruikt zijn: kuddegedrag, betaalde P/E multiples, biedstrijden, speculatieve prijsvorming, vraag en aanbod, nieuwe investeerders, groeifactoren en kredietverstrekking. De beschrijving van deze onderzoeksvariabelen biedt inzicht in de mogelijke aanwezigheid van een zeepbel in de toekomst voor de Nederlandse groepen private equity investeerders. De afdeling Corporate Finance van PwC zal deze kennis gebruiken om beter in te spelen op haar klantenwensen.
2.7 Onderzoekskwaliteit
De onderzoeksresultaten zijn bruikbaar voor PwC omdat ze verbonden zijn met de concrete problematiek van de private equity markt en betrouwbaar zijn. De resultaten van het onderzoek zijn relevant omdat ze tijdig beschikbaar zijn en begrijpelijk voor hen die er mee moeten werken. Daarbij geeft het aansluiting op de besturingsproblematiek van private equity. De onderzoeksresultaten zijn deugdelijk omdat het onderzoek goed wordt onderbouwd als gevolg van verwijzingen naar andere empirische beweringen (De Leeuw, 2001, p.41).
2.8 Methodologie
Methodologie gaat over de inrichting van de onderzoeksprocessen. Methodologie helpt bij het ontwerpen van een effectieve, vakmatig verdedigbare en efficiënte aanpak van onderzoek. Ook is de kwaliteit van het onderzoek erg belangrijk (De Leeuw, 2001, p.1,3).
2.8.1 Type onderzoek
Voor een goede afstemming tussen onderzoek en management wordt gebruik gemaakt van typeringen van onderzoek waarbij voornamelijk de typering naar de aard van de verlangde kennis centraal staat. Allereerst wordt een onderscheid gemaakt tussen een wetenschappelijk onderzoek en een praktijkgericht onderzoek. Met dit onderzoek wordt voldaan aan de specifieke klantgebonden behoefte aan kennis over de private equity markt. Het product van dit praktijkonderzoek zal vooral inzicht geven in de toekomstige private equity markt, wat bruikbaar zal zijn bij specifieke managementproblemen (De Leeuw, 2001, p.69-71,76). Het onderzoek is een beleidsrelevant onderzoek want, er is een praktijkproblematiek te beschrijven en er zijn ook potentiële klanten aanwijsbaar.
2.8.2 Methode van onderzoek
Het onderzoek zal een beschrijvend onderzoek worden. Het is een empirisch onderzoek naar de werkelijkheid door het nazoeken, verzamelen en vervolgens beschrijven van gegevens. Beweringen die gedaan worden gaan over de werkelijke wereld van private equity in zijn algemeenheid (De Leeuw, 2001, p.33). Het onderzoek zal bestaan uit een bureauonderzoek. Het onderzoek begint met een literatuurstudie en het zoeken naar de onderliggende theorie van private equity, vervolgens een trend onderzoek van de private equity markt wereldwijd, het Verenigd Koninkrijk en Nederland. Hier opvolgend wordt een analyse gemaakt van de golfbeweging van de private equity markt. Nadat de trends in kaart zijn gebracht, wordt er door middel van een literatuurstudie uitgezocht of er op de private equity markt ook sprake kan zijn van
zeepbelvorming. Als laatste wordt de toekomst verwachting uiteengezet aan de hand van de uitkomst van voorgaande hoofdstukken.
2.9 Data
In deze paragraaf zal allereerst de te gebruiken gegevensbronnen uiteen worden gezet en vervolgens de meetmethode en tot slot de verwerking en rapportage.
2.9.1 Gegevensbronnen
Bij bedrijfskundig praktijkonderzoek kunnen zes soorten bronnen worden gebruikt: documenten, media, de werkelijkheid, de nagebootste werkelijkheid, databanken en de ervaring van de onderzoekers (De Leeuw, 2001, p. 99). In het begin van het onderzoek zullen bestaande gegevens worden gebruikt uit documenten zoals: boeken, tijdschriften, rapporten, artikelen, papers en verslagen. Maar ook archieven van NVP, EVCA, BVCA en CMBOR. Ook secundaire bronnen zijn een belangrijke gegevensbron, hierbij valt te denken aan andere onderzoeken over private equity. De media vormt ook een belangrijke gegevensbron, kranten en persberichten leveren actuele data voor het onderzoek. Voor de cijfers worden databanken geraadpleegd zowel internationaal, nationaal als voor de bedrijfstak.
2.9.2 Meetmethoden
Meten is het volgens een vaste procedure toevoegen van getallen of symbolen aan verschijnselen. De vaste procedure is de meetprocedure. Dit legt precies vast hoe, wanneer, waar en waarom de meetresultaten worden verkregen. Je moet kunnen natrekken hoe het is gebeurd en de gekozen werkwijze moet de kwaliteit van het resultaat waarborgen. De meetmethoden die gebruikt worden zijn: observatie, het bestuderen van documenten, het analyseren van cijfermatige gegevens en het analyseren van andere onderzoeksrapporten (De Leeuw, 2001, p.103-107).
2.9.3 Verwerking en rapportage
Uit verwerking en analyse moet uit het ruwe materiaal (cijfermatige gegevens, documenten en interviews) deugdelijk en relevant informatie komen. Er moet een inzichtelijke en relevante doorsnede worden gemaakt. Een goed gekozen en goed uitgevoerde rapportagetechniek is belangrijk voor de relevantie van de scriptie. Het is belangrijk dat het bedrijfsbelang van PwC niet door openbare publicatie wordt geschaad maar, dat de scriptie wel openbaar beoordeelbaar moet blijven. Het onderzoek zal schriftelijk gerapporteerd worden (De Leeuw, 2001, p.111-113).
Hoofdstuk 3 Marktbeschrijving private equity
Inleiding
In dit hoofdstuk wordt de eerste deelvraag behandeld: “Hoe zit de Nederlandse private equity markt in elkaar en wat zijn de kenmerken van private equity?” Eerst wordt duidelijk wat voor soort bedrijfsfinanciering private equity is. Daarna komen achtereenvolgens de volgende onderwerpen aan bod: de doelstelling van participatiemaatschappijen, de definitie van aantrekkelijke investeringen, een uiteenzetting van het transactieproces, de financiële structuur en rendementen, incentiveringsregelingen, een overzicht van investeerders en de eventuele negatieve consequenties na een overname.
3.1 Private equity als financieringsbron
Managers van ondernemingen hebben de keus uit een aantal mogelijkheden bij het aantrekken van vermogen. Volgens de pecking order theorie van Myers en Majluf (1984) vindt het aantrekken van vermogen plaats volgens een vast patroon. Ondernemingen prefereren interne financiering boven externe financiering aangezien externe financiering hogere kosten met zich meebrengt dan interne financiering. Ondernemingen maken eerst gebruik van ingehouden winsten, vervolgens zullen ze een beroep doen op vreemd vermogenverschaffers en als laatste mogelijkheid zullen ze ervoor kiezen om nieuw eigen vermogen te plaatsen. De pecking order theorie leidt niet noodzakelijkerwijs tot de meest optimale vermogensstructuur op grond van ondermeer informatieasymmetrie tussen het management van een onderneming en de vermogensverschaffers en tevens hangt de keuze en beschikbaarheid van financiering ook af van de levencyclus van de onderneming. In figuur 2 staan de financieringsbronnen die het management kan aanwenden.
Het aantrekken van nieuw eigen vermogen kan via een aandelenemissie op de beurs, maar ook via de verkoop van aandelen aan een participatiemaatschappij. Het verschil bij de verkoop van aandelen ten opzicht van andere financieringsbronnen, zit hem in het feit dat de eigenaren een gedeelte van hun zeggenschap op moeten zeggen. Daar staat tegenover dat er geen interestkosten zijn en dat het aangetrokken kapitaal nooit terugbetaald hoeft te worden. Private equity is een interessante financieringsbron op het moment dat de aandelenmarkt slecht functioneert. Dit houdt in dat de managers van mening zijn dat hun onderneming beter wordt geprijsd op de private markt. De private equity markt is zelden in evenwicht en wordt gekenmerkt door sterke groei en aanzienlijke krimp. De dynamiek in de economie beïnvloedt in belangrijke mate de vraag en aanbod van private financiering. Private equity is bij volwassen ondernemingen met een bewezen staat van dienst een steeds vaker voorkomende vorm van financiering om buyouts of een groeitraject (buy-and-build strategie) te financieren.
3.2 Doelstelling participatiemaatschappijen
Het doel van participatiemaatschappijen is het behalen van bovengemiddelde rendementen voor investeerders. Om dit te bereiken helpen ze de ondernemers en het management winstgevende, cashgenerende en verkoopbare ondernemingen te bouwen (Van der Laan, 2005a). De financieringsstructuur is van groot belang. Door een optimale financieringsstructuur na te streven, meestal door het gebruik van relatief veel vreemd vermogen en een beperkte inleg van het eigen vermogen, wordt een leverage effect gecreëerd. Dit zorgt ervoor dat er een aantrekkelijk rendement op het eigen vermogen behaald kan worden. De mogelijkheid deze doelstelling te realiseren ontstaat mede door inefficiënties op de aandelenmarkt. Participatiemaatschappijen kunnen een oplossing zijn voor deze inefficiënties en treden op als corrigerend mechanisme op de markt. Op het moment dat de inefficiënties op de aandelenmarkt het grootst zijn, dus de werkelijke ondernemingswaarde het meest afwijkt van de gewaardeerde ondernemingswaarde, treden private partijen op als marktcorrector door een onderneming efficiënt wel te waarderen. Dit zal ook betekenen dat op het moment dat de aandelenmarkt wel efficiënt werkt er minder mogelijkheden zijn voor private partijen. Een onderneming zal zoeken naar een plaats waar zij het hoogst wordt gewaardeerd en waar derhalve de kosten van eigen vermogen het laagst zijn.
3.3 Aantrekkelijke investeringen
Bij het beoordelen van investeringen wordt gekeken naar alle aspecten van een onderneming. Over het algemeen wordt gezocht naar volwassen ondernemingen met relatief stabiele en voorspelbare kasstromen en een bewezen staat van dienst.
In tabel 3 worden een aantal relevante kenmerken van aantrekkelijke en minder aantrekkelijke investeringen voor participatiemaatschappijen genoemd.
Tabel 3 Kenmerken van aantrekkelijke investeringen
Aantrekkelijk Minder aantrekkelijk
● Volwassenheid onderneming ● Conjuctuur gevoelig ● Stabiele of groeiende industrie ● Trendgevoelig
● Voorspelbare kasstromen ● Slechte verhouding met werknemers
● Goede reputatie ● Agressieve uitbreiding
● Bewezen producten/diensten ● Hoge behoefte aan werkkapitaal ● Ruime spreiding van klanten en ● Hoge R&D uitgaven en
leveranciers investeringen
● Harde en lange termijn contracten ● Verouderde activa ● State-of-the-art activa
● Track record
● Welwillende moedermaatschappij
Participatiemaatschappijen hebben bij het investeren in volwassen ondernemingen vaan geen specifieke voorkeur voor bepaalde markten, maar zoeken ondernemingen waarbij een rendement (IRR) van 20-30% behaald kan worden en investeren het liefst in markten die zij kennen en/of contacten hebben. Van groot belang is ook dat de moedermaatschappij welwillend tegenover een overname staat (Van der Laan, 2005b).
3.4 Transactieproces
Het model in bijlage I laat een typisch MBO proces zien van begin tot eind. De participatiemaatschappijen gebruiken hun uitgebreide formele en informele netwerken om aan interessante investeringen te komen. Participatiemaatschappijen hebben het liefst dat ondernemers en management teams viavia worden geïntroduceerd en er direct zonder concurrentie onderhandeld kan worden. Als een participatiemaatschappij geïnteresseerd is in een overname en exclusiviteit is verkregen, volgt een due diligence onderzoek. Due diligence wordt meestal uitbesteed aan specialisten zoals accountants, advocaten en technici. Tijdens of al voor de due diligence starten de onderhandelingen over de juridische en financiële structuur van de transactie. De uitkomsten van de onderhandelingen worden uitgewerkt en vastgelegd in een koop en verkoopovereenkomst, met daarin opgenomen garanties en vrijwaringen en een verklaring van de verkoper van de onderneming dat hij de koper volledig heeft geïnformeerd (full disclosure) en
dat alle verstrekte informatie naar waarheid is opgesteld. Indien er naast de participatiemaatschappij nog andere (nieuwe aandeelhouders) als koper betrokken zijn, bijvoorbeeld het management van de onderneming, wordt door de nieuwe aandeelhouders een aandeelhoudersovereenkomst gesloten waarin de onderlinge relatie gedetailleerd wordt vastgelegd. De verschillende documenten worden opgesteld door gespecialiseerde advocaten. De contractonderhandelingen kunnen lang duren waarbij ongeveer twee maanden een gangbare termijn is. Na due diligence en de contractonderhandelingen wordt het resultaat gepresenteerd aan de participatiecommissie. Deze commissie neemt de uiteindelijke beslissing om tot closing over te gaan (Van der Laan 2005c).
3.4.1 Juridische structuur en governance
In figuur 4 is een eenvoudige MBO structuur weergegeven. De aan te kopen onderneming wordt gekocht door een nieuwe opgerichte vennootschap NewCo (New Company) waarvan de investeerders en het management aandeelhouders zijn. In NewCo wordt kapitaal ingebracht door de aandeelhouders en door vreemd vermogen verschaffers ter financiering van de overname.
Fig. 4 Aandelenstructuur
Participatiemaatschappijen zijn nauw betrokken bij het bepalen van de ondernemingsstrategie van de onderneming en bij het toezicht op de uitvoering daarvan. Participatiemaatschappijen stimuleren het management door incentiveringsregelingen maken afspraken over de strategie en sturen bij waar nodig. In deze vorm van financiering zijn de investeerders betrokken bij het beleid van het management. Investeerders doen meer dan meer dan toekijken, ze controleren hoe de onderneming presteert en voelen zich meer eigenaar dan aandeelhouder. Bij iedere participatie stellen de maatschappijen één of meerdere commissarissen aan, dat zijn professionals en vaak ex-ondernemers. Het management maakt gebruik van hun adviezen (Groothengel, 2006).
3.4.2 Syndicaten
Een private equity overname wordt regelmatig uitgevoerd in samenwerking tussen meerdere participatiemaatschappijen, vooral als het om een investeringen gaat waarvoor veel kapitaal benodigd is. Deze samenwerking tussen participatiemaatschappijen wordt een syndicaat genoemd. Er is een aantal redenen voor participatiemaatschappijen voor het vormen van syndicaten:
Transacties: door samenwerking met andere partijen wordt deal-sourcing in andere regio’s makkelijker.
Kennis uitwisseling: partijen kunnen leren van de kennis en exposure van andere participatiemaatschappijen.
Risicospreiding: vermindering van exposure op individuele ondernemingen waardoor grotere transacties mogelijk zijn, het vereenvoudigt vervolginvesteringen en als twee maatschappijen samen een meerderheidsbelang hebben, maar individueel een minderheid, hebben zij de zeggenschap zonder extra aansprakelijkheid.
Disciplinerende werking: met samenwerkende participatiemaatschappijen wordt het verliezen van de realiteitszin voorkomen (Van der Laan, 2005c).
De enorme financiële strijdkracht van syndicaten heeft zeer omvangrijke en gecompliceerde transacties binnen het bereik van private equity gebracht, transacties waarin voorheen alleen de allergrootste beursgenoteerde ondernemingen zich kwalificeerden.
3.5 Financiële structuur en rendementen
Private equity investeerders focussen zich voornamelijk op de internal rate of return (IRR). De rendementseis voor buyouts ligt veelal tussen 20 en 30%. De laatste jaren staan de rendementen onder druk door de hoge concurrentie en de hoge overname prijzen en wordt er soms genoegen genomen met een lager rendement. Naast de IRR is ook de reële cash opbrengst van een transactie van belang. Investeerders willen hun investering het liefst verdrievoudigen of in ieder geval verdubbelen over een tijdsbestek van ongeveer 3 tot 5 jaar. Het rendement van een private equity investering wordt in belangrijke mate bepaald door het toepassen van financiële hefboomwerking. Slechts een klein gedeelte van de totale investering wordt door de participatiemaatschappij ingebracht in de vorm van eigen vermogen. Het grootste deel (60 tot 70%) wordt door banken ingebracht in de vorm van bankleningen waarover interest moet worden betaald. Het rendement bij verkoop is vervolgens gebaseerd op de betaling van rente- en aflossingsverplichtingen uit de operationele kasstromen van de onderneming enerzijds en het vergroten van de ondernemingswaarde door het verhogen van de operationele kasstromen en/of het verlagen van de risico’s en/of het verbeteren van de exit mogelijkheden anderzijds.
Fig. 5 Hefboomwerking van private equity voor de participatiemaatschappij
Om daadwerkelijk een hoog rendement te realiseren op een investering zijn er 4 zaken van belang na de overname:
Financiële herstructurering, het optimaliseren van de balans en de resultatenrekening van de onderneming. Dit is gericht op het creëren van cash ter vermindering van bancaire leningen of ter verlaging van de investering van de participatiemaatschappij. Instrumenten of methodes om cash te creëren zijn sale-and-lease-back van activa, factoring van debiteuren, outsourcen van activiteiten en het aantrekken van nieuwe leningen om met de cash het eigen vermogen terug te brengen; (re)leveragen.
“Buy and build”, groei van de onderneming kan een strategie zijn met als doel het marktaandeel van de onderneming te vergroten. Door intensivering van de marketing of via overnames moet de omzet verhoogd worden. Achterliggende gedachte is vaak dat grotere ondernemingen relatief hoger worden gewaardeerd. De participatiemaatschappij helpt met deze uitbouw van de onderneming en stelt zijn netwerk en kennis ter beschikking voor het kopen en verkopen van bedrijven.
Rapportage, om effectief te kunnen rapporteren is het belangrijk dat de financiële administratie op orde is. Voor investeerders is dit één van de eerste prioriteiten met als vier doelen:
o Informatie: participatiemaatschappijen willen op de hoogte gehouden worden. Naast mondelinge informatie wordt ook gedetailleerde informatie uit de boekhouding en het managementinformatiesysteem gevraagd.
o Controle: investeerders willen controleren of het management beschikbare gelden besteedt aan de afgesproken zaken.
o Sturing: aan de hand van analyses van de financiële informatie en vergelijking met de historie en het businessplan gaan investeerders na of alles volgens plan verloopt en sturen bij of grijpen in, indien nodig.
o Verantwoording: Participatiemaatschappijen moeten op hun beurt regelmatig rapporteren aan hun investeerders, ook over de financiële situatie bij hun participaties. Exit. Participatiemaatschappijen zijn tijdelijk bij een onderneming betrokken. In private equity is het doel de onderneming relatief snel weer te verkopen, soms al na één jaar maar in de regel na een jaar of vijf. Investeerders zijn minder geïnteresseerd in tussentijdse uitkeringen en richten zich vooral op het rendement bij verkoop. Participatiemaatschappijen verkopen de onderneming normaal gesproken aan de hoogste bieder. Dit kan een strategische koper zijn (trade sale), een andere participatiemaatschappij (secondary buyout), of aan een andere geïnteresseerde partij. Een beursintroductie kan ook een optie zijn. Minderheidsbelangen worden meestal niet verkocht, want ondernemingen zijn meer waard als alle aandeelhouders verkopen. Participatiemaatschappijen zijn voortdurend op zoek naar exitmogelijkheden voor hun participaties omdat ze geen onverkoopbare onderneming in hun portefeuille willen houden. Als het fout dreigt te gaan zal de participatiemaatschappij alles in het werk stellen om het verlies te minimaliseren of er nog enigszins iets aan te verdienen. Dit betekent geen extra investeringen, maar bijvoorbeeld wel de verkoop van gezonde delen van het bedrijf. Afschrijvingen, het afboeken van een investering zijn voor participatiemaatschappijen een bijzondere vorm van exit (Van der Laan, 2005a).
3.6 Incentiveringsregelingen
Incentiveren van het management komt van het Engelse woord incentivising en houdt in dat het management geprikkeld en gemotiveerd moet blijven om de investering rendabel te maken, een managementbeloningssysteem. Het is belangrijk voor de participatiemaatschappijen te weten wat belangrijk is voor het zittende management en vermogensstructuren te realiseren die beide partijen, dus investeerder en management, tevreden stellen (Slaughter en May, 2006). Participatiemaatschappijen hechten veel waarde aan de incentivering van het management door participatie in het eigen vermogen van de onderneming. Om het management een aantrekkelijk rendement te bieden wordt vaak gebruik gemaakt van de hefboomwerking in de eigenvermogensstructuur. Eigen vermogen wordt ingebracht in de vorm van gewone aandelen en cumulatief preferente aandelen (of een vergelijkbaar instrument met een vast rendement). Met een relatief kleine investering kan het management nu een groot deel van de gewone aandelen kopen. Nadat de interestkosten op de banklening zijn betaald en de cumulatief preferente aandelenhouders een vast dividend hebben ontvangen, is de rest van de winst voor de gewone aandeelhouders. Doordat het management een relatief groot belang heeft in het gewone
Fig. 6 Private equity investeerders 57% 19% 7% 1% 8% 8% Banken Pensioenfondsen Verzekeringsmaatschappijen Fund of funds particulieren Corporate investeerders
aandelenkapitaal betekent dit dat op het moment de onderneming veel winst maakt, de winstuitkering voor het management sterk kan stijgen.
3.7 Investeerders
Er is een grote diversiteit aan private equity investeerders. De twee grootste investeerders in private equity in Nederland in 2005 zijn banken en pensioenfondsen (EVCA, 2006).
(EVCA, 2006)
Private equity is tegenwoordig een vooraanstaande alternatieve belegging in veel institutionele portefeuilles en veel institutionele beleggers besluiten om hun portefeuille uit te breiden met private equity. De verwachte aantrekkelijke rendementen maar ook een betere spreiding van de beleggingsportefeuille zijn hierbij onderliggende argumenten. Er zijn drie varianten van private equity beleggingen, namelijk: direct investeren in bedrijven, beleggen in private equity fondsen en door selectie van private equity fondsen door derden, fund-of-funds.
Fig. 7 Alternatieve beleggingen
Alternatieve belegging
Private equity Hedge-fondsen Onroerend goed Overige
Venture Capital Long/short Kantoorgebouwen Commodities
Buyout Mondiaal macro Winkels Valuta's
Mezzaninekapitaal Gebeurtenis gedreven Woningen Rente Speciale situaties Markt neutraal REITs Grondstoffen
Arbitrage
Opkomende markten
(NVP, 2005) De twee grootste pensioenfondsen van Nederland, ABP en PGGM, hebben momenteel een vermogen van €30 miljard gealloceerd aan private equity. Dit komt neer op 11% van hun gezamenlijke beleggingsportefeuille (Berentsen, 2006). Pensioenfondsen worden beperkt in hun beleggingsvrijheid, bijvoorbeeld door regels die pensioenfondsen dwingen binnen een jaar
tekorten in het garantie kapitaal weg te werken. Pensioenfondsen kunnen hierdoor minder risicovol beleggen dan dat ze misschien zouden willen (Van Alphen, 2006).
3.7.1 Mandaat
Tussen investeerders en participatiemaatschappijen wordt een mandaatregeling overeengekomen ten aanzien van het beheer van de door investeerders aan een investeringsfonds ter beschikking te stellen gelden. De investeerders zijn “limited partners” in het fonds en aandeelhouders. De participatiemaatschappij is de “general partner” en niet per se aandeelhouder. De general partner heeft slechts een contractuele relatie met de limited partner, het mandaat, om het beschikbare vermogen te investeren. In een mandaat worden afspraken gemaakt over: de looptijd van de investeringsperiode, voor welk bedrag er in welk type ondernemingen wordt geïnvesteerd, de taken en bevoegdheden van de beheerder, de wijze van rapportage, de hoogte van de beheervergoeding en winstdeling of “carried interest”. De beheervergoeding is een vergoeding die de general partner ontvangt en is niet afhankelijk van het rendement van het fonds. De winstdeling (“carry”) is een vergoeding die wel gerelateerd is aan het rendement van het fonds. De limited partners verschaffen kapitaal en worden aandeelhouder in het fonds van de general partner. Uit de fondsen worden investeringen gedaan in verschillende ondernemingen en de general partner beheerd de aandelen van deze ondernemingen. In figuur 8 is dit grafisch weergegeven.
Fig. 8 Verhouding limited partner vs. general partner
3.8 Mogelijke negatieve gevolgen na een overname
Voor de onderneming zorgt de hoge bankschuld voor hoge interestkosten, een zeer grote kostenpost. De interestkosten moeten uit de cashflow van de onderneming worden voldaan. Als de zaken goed gaan zal dit geen problemen opleveren maar bij een tegenslag is het een (te) zware
last. Op dat moment is de onderneming zelf met al haar stakeholders zoals klanten, leveranciers en medewerkers de dupe van de nieuwe financieringsstructuur (Van Vredenburch, 2005). Toch zullen banken en aandeelhouders er in deze situatie in de meeste gevallen voor zorgen dat door een herfinanciering van de onderneming een doorstart mogelijk gemaakt wordt voor de levensvatbare delen van de onderneming. Immers banken zijn er niet bij gebaat als de nieuwe onderneming in zijn geheel failliet gaat. Uitgaande van een goede werking van financiële markten is het standpunt verdedigbaar dat bij slechte performance de zware financieringslast met name structurele gevolgen zal hebben voor economisch onrendabele activiteiten aangezien van levensvatbare activiteiten herfinanciering mogelijk zal blijken.
3.9 Conclusie
Het antwoord op de deelvraag: “Hoe zit de Nederlandse private equity markt in elkaar en wat zijn de kenmerken van private equity?” luidt als volgt: private equity wordt een steeds meer gebruikte vorm van bedrijfsfinanciering. Participatiemaatschappijen investeren tijdelijk kapitaal in aantrekkelijke niet beursgenoteerde ondernemingen in ruil voor zeggenschap in de onderneming. De aandelenstructuur van de onderneming verandert hierdoor en de participatiemaatschappij is nauw betrokken bij de bedrijfsvoering. Grote overnames worden ook vaak in een syndicaat uitgevoerd, wat leidt tot voordelen voor de participatiemaatschappijen. Het doel van participatiemaatschappijen is het behalen van een bovengemiddeld rendement. Dit tracht zij te realiseren door middel van de volgende randvoorwaarden: herfinanciering, buy-and-build, rapportering en de exit. Door incentiveringsregelingen wordt het management van de onderneming gemotiveerd de ondernemingswaarde te verhogen. De rendementseis (IRR) van investeerders ligt tussen 20-30%. Banken en pensioenfondsen zijn in Nederland de grootste investeerders in private equity. Investeerders sluiten een mandaat met participatiemaatschappijen die uiteindelijk de investering doen vanuit een fonds. Een nadeel dat kleeft aan private equity is dat door de hoge leverage de aflossings- en interestkosten in slechte tijden niet meer betaald kunnen worden uit de cashflow. Echter verdedigbaar is dat dit nadeel met name structurele gevolgen heeft voor economisch onrendabele activiteiten.
De these die hieruit is ontstaan is dat private equity werkt als een markt corrigerend mechanisme. Ondernemingen zoeken naar de meeste efficiënte vorm van financiering. Op het moment dat er op de publieke markt inefficiënties, zoals onderwaardering, ontstaan zijn er mogelijkheden voor de private markt. Inefficiënties zijn zelden in evenwicht evenals de AEX index en de private equity activiteiten. Omdat hier nog geen onderzoek naar is gedaan wordt verderop op in het onderzoek de invloed van inefficiënties op de AEX op de private equity markt verder uitgewerkt.
Hoofdstuk 4 Theoretische drijfveren van private equity
Inleiding
In dit hoofdstuk staat de tweede deelvraag centraal: ”Wat zijn de onderliggende theoretische drijfveren van Nederlandse groepen investeerders om te investeren in private equity?” Een verklaring voor het bestaan van private equity en de toestroom van kapitaal naar private equity wordt gegeven door bestaande financieel economische theorieën. In de eerste paragraaf wordt het bestaan van private equity verklaard op basis van marktimperfecties. Hierna wordt ingegaan op de marktimperfecties waar private equity op inspeelt: informatieasymmetrie, agencykosten en belastingen. Vervolgens wordt de portfoliotheorie van Markowitz besproken. In paragraaf 6 komt de golfbeweging van private equity investeringen aan bod en in paragraaf 7 wordt een theoretisch model van de zeepbelvorming behandeld.
4.1 Marktimperfectie
Er worden in dit hoofdstuk drie economische factoren onderscheiden van marktimperfecties die verklaren dat marktwerking geen optimale welvaart voortbrengt: informatieasymmetrie, agencykosten en belastingen. Als een perfecte markt zou bestaan dan zou voor waardeverhogende investeringen altijd financiering te vinden zijn. In een perfecte markt beschikken alle betrokken partijen op hetzelfde moment over alle relevante informatie. De financiële markt voldoet niet aan dit beginsel. Uitgaande van de these dat private equity financieringen zich voordoen als er knelpunten zijn op de publieke financiële markt en werkt als correctiemechanisme leidt tot de conclusie dat de markt imperfect is. De financiële markt wordt gedefinieerd als: alle financiële participanten, waaronder financiële dienstverleners, beurzen, bemiddelaars en accountants.
4.2 Informatieasymmetrie
Omdat aandelen op de beurs veel makkelijker verhandeld kunnen worden is het volgens Smit (2002) belangrijk te begrijpen waarom herstructureringen en groei dan toch gefinancierd worden met private equity. Private equity belangen zijn immers minder liquide en kunnen alleen worden verzilverd door middel van een intensief verkoopproces. Een belangrijke verklaring voor het bestaan van private equity is de aanwezigheid van informatieasymmetrie tussen het management van de onderneming en de publieke kapitaalmarkt. Private equity biedt een oplossing voor de informatieasymmetrie op het moment dat de financiële markt dat niet doet. Informatieasymmetrie heeft verschillende beperkingen voor de werking van financiële markten. Zo kunnen ondernemingen die beweren succesvol te zijn overgewaardeerd worden en
ondernemingen met een vooralsnog niet onderkende kwaliteit ondergewaardeerd zijn. Ondernemingen waarvan het management vindt dat ze op de beurs worden ondergewaardeerd als gevolg van informatieasymmetrie kunnen besluiten tot een delisting omdat financiering tegen een redelijke prijs niet meer mogelijk is. Onderwaardering als gevolg van informatie asymmetrie komt vaak voor bij conglomeraten die hinder ondervinden van hun onoverzichtelijke organisaties. Het geheel wordt lager gewaardeerd dan de theoretische som van de waarde der delen. De markt waardeert conglomeraten volgens het management te laag in en dus kiest het management voor een delisting (vaak gevolgd door een back-to-the-core-business of break-up strategie). Met behulp van een participatiemaatschappij kiest het management dan voor een meer directe informatieoverdracht met de investeerder wat de informatieasymmetrie kan doen verminderen. Door de private status zijn er dan slechts enkele aandeelhouders. Hierdoor is het een stuk makkelijker communiceren en makkelijker om informatie te verstrekken met een verlaging van de informatieasymmetrie als gevolg.
4.3 Agency theorie
De agency theorie zegt dat door het scheiden van eigendom en beheer er binnen een onderneming belangenverschillen kunnen ontstaan. Volgens Smith (1776) kan niet worden verwacht van het management van een onderneming dat zij even correct handelt met het geld van de aandeelhouders als met het geld van haarzelf. Het management kan beslissingen nemen die niet in het belang zijn van de aandeelhouder. Jensen en Meckling (1976) legden de basis voor de agency theorie. Aandeelhouders geven het management beslissingsbevoegdheid maar, op het moment dat er een storing ontstaat op de financiële markt bestaat het gevaar dat het management misbruik zal maken van haar beslissingsbevoegdheden en haar eigen doelen voorop zal stellen boven die van de aandeelhouders. Door allerlei regelingen te treffen wordt ongewenst gedrag van het management tegengaan maar moeten kosten worden gemaakt; agencykosten. Volgens Jensen en Meckling zijn agencykosten de som van: ‘monitoring costs’, ‘bonding costs’ en ‘residual loss’. Bonding costs zijn kosten die de het management maakt om de aandeelhouders te tonen dat
zij zich aan de contractuele verplichtingen houdt.
Monitoring costs zijn kosten die de aandeelhouders maken om het management te controleren op naleving van het contract.
Residual loss is het verlies dat de aandeelhouders lijden wegens suboptimale beslissingen van het management.
Beargumenteerd kan worden dat door de structurering en financiering van private equity investeringen agencykosten worden verlaagd. De relatie tussen agencykosten en managementparticipatie en agencykosten en financial leverage wordt nader toegelicht.
4.3.1 Management participatie
De agency theorie stelt dat een optimale beloningsstructuur de agency kosten minimaliseert door het management te belonen naar het resultaat van de onderneming. De belonings- en besluitvormingsstructuur zal zo moeten worden ingericht dat de prikkel om te presteren in het belang is van de waarde van de onderneming en dat het management financieel risico draagt voor de uitkomsten van haar beleid. Deze beloningsstructuur zal leiden tot een grotere inspanning van het management en het resultaat positiever beïnvloeden dan een vaste beloningsstructuur (Bonnet, e.a, 1991).
Na een buyout verandert de eigendomstructuur doordat het management nu zelf ook aandeelhouder is geworden. Er is nu een beperkt aantal aandeelhouders dat een meerderheid van de aandelen bezit. Doordat het management zelf ook een gedeelte van de aandelen bezit, zorgt dat voor een sterkere resultaatafhankelijkheid van het management. Belangentegenstellingen verdwijnen na een buyout en de agency kosten zullen afnemen (Bruining, 1992). Verschillende onderzoeken zijn gedaan naar de effecten van management participatie:
Uit onderzoek van Stano (1976) blijkt dat voor ondernemingen bestuurd door de eigenaren zelf het rendement significant hoger is dan dat van ondernemingen bestuurd door managers. Managers dienen niet optimaal het aandeelhouders belang.
Wright, et al. (1993) stelt dat een toename van 10% van het management belang zorgt voor een stijging van 25% van het buitengewoon rendement2.
Kaplan (1989) constateerde een verbeterende prestatie van ondernemingen na een buyout. Doordat voorafgaand aan een transactie de nieuwe aandeelhouder(s) een overeenstemming sluiten (met elkaar en) met het management kunnen beslissingen snel genomen worden. Daarbij komt dat nu een kortere afstand bestaat tussen het beleid en de uitvoering, een betere informatievoorziening aanwezig is en er sprake is van een rechtstreekse werkwijze van het management doordat vooraf doelstellingen zijn gedefinieerd.
De decentralisatie in de onderneming leidt tot efficiency verbeteringen. Het belang van het management in het eigen vermogen is de meest bepalende factor voor de waardecreatie na de
2
Buitengewoon rendement is het rendement bovenop het rendement dat een onderneming maakt onder normale gelijkblijvende omstandigheden
overname. Hoe groter het belang van het management des te sneller de ondernemingswaarde stijgt (Bonnet et al, 1991).
4.3.2 Free cashflow en leverage
Door de aankoop van een onderneming met veel vreemd vermogen te financieren wordt er druk op de onderneming gelegd. De hoge rente- en aflossingsverplichtingen moeten uit de cashflow van de overgenomen onderneming worden betaald. Op deze manier wordt de vrij besteedbare cashflow tot een minimum beperkt en is de onderneming genoodzaakt efficiënt te werken en kosten te besparen. Slecht renderende onderdelen zullen moeten worden afgestoten. Bij een hoge leverage wordt het management dus gestimuleerd tot het nemen van waardecreërende beslissingen. Deze gedachte wordt weergegeven in de free cashflow theorie van Jensen (1986). De free cashflow is het geld dat overblijft als alle projecten met een positieve netto contante waarde zijn gefinancierd. Een hoge schuld en hoge rente en aflossingsverplichtingen reduceert de free cashflow en geeft controle over de agencykosten.
Verschillende onderzoeken zijn gedaan naar de disciplinerende werking van leverage. Hieronder worden een aantal conclusies kort weergeven.
Niet alleen een grote deelname van het management in het eigen vermogen zorgt voor meer waardecreatie, maar ook stuurmiddelen zoals een hoge leverage (Jensen en Murphy, 1990). Uit onderzoek is gebleken dat het management van ondernemingen met een hogere leverage zich meer inspannen voor efficiency verbeteringen door kostenbeheersing en een betere bezettingsgraad.
Door de kostenbesparingen worden investeringen vaak uitgesteld en richt het management zich dus alleen op korte termijn doelstellingen. De lange termijn doelstellingen komen hierdoor in gevaar (Phan en Hill, 1995).
Echter wordt ook gesteld dat een buyout leidt tot een hogere efficiency doordat er geen agencykosten meer zijn. De efficiencyverbeteringen op korte termijn zullen de basis vormen voor besparingen op de lange termijn. In de eerste drie jaar na een buyout doet de onderneming het beter dan het branche gemiddelde (Jensen, 1989).
Volgens Rappaport (1990) zorgen de hoge rente- en aflossingsverplichtingen er ook voor dat er geen ruimte meer is voor het opvangen van tegenslagen. Zwaar geleverde buyouts zullen daarom om deze reden vaker in de financiële problemen raken, doordat tegenvallers niet kunnen worden opgevangen.
Kaplan (1989) zegt daarop juist dat door de disciplinerende werking van de hoge leverage het management beter is voorbereid op tegenslagen.
4.4 Financieringstheorie
De vermogensstructuurtheorie van Modigliani en Miller (1963) stelt dat in een wereld zonder imperfecties (belasting, faillissementskosten en informatieasymmetrie) en in een efficiënte markt de totale ondernemingswaarde onafhankelijk is van de vermogensstructuur en dat de cashflows uit de activiteiten van de onderneming niet beïnvloed worden door de financieringsstructuur. De eerste propositie van Modigliani en Miller luidt:
VL= VU 3
Doordat we in een wereld leven met belastingen werd door Modigliani en Miller de eerste propositie aangepast:
VL = VU+ TCB4
Hierdoor neemt het rendement toe.
Modigliani en Miller tonen aan dat er voordelen ontstaan voor ondernemingen die worden geleveraged doordat interestkosten van het belastbare bedrag kunnen worden afgetrokken. Dit wordt aangetoond in de tweede propositie:
rS= ro+ B/S (r0-rB) (1-Tc.) 5
De financieringstheorie stelt dus dat in een onderneming waar veel gebruik gemaakt wordt van vreemd vermogen er belastingvoordelen behaald kunnen worden en zo de totale waarde en de aandeelhouderswaarde wordt gemaximaliseerd. Door bij de financiering van een buyout gebruik te maken van relatief veel vreemd vermogen wordt door de participatiemaatschappijen optimaal gebruik gemaakt van dit voordeel. Op fondsniveau vertaalt zich dit in een structureel hogere leverage van de portefeuille en een hoger rendement van het eigen vermogen bij een gelijk risico.
3
VL= waarde van een onderneming met vreemd vermogen
VU= waarde van een onderneming zonder vreemd vermogen 4
TCB = belastingpercentage x vreemd vermogen 5
rS= vermogenskosten
r0= vermogenskosten voor een onderneming zonder vreemd vermogen.
rB= kosten van vreemd vermogen
B/S = debt-to-equity ratio Tc= belastingpercentage
