van de secondary buy-out op de Europese private equity markt

(1)

D D e e s s e e c c o o n n d d a a r r y y b b u u y y - - o o u u t t o o n n d d e e r r d d e e l l o o e e p p

Een onderzoek naar de kenmerken, drijfveren en toekomst

van de secondary buy-out op de Europese private equity markt

(2)

D D e e s s e e c c o o n n d d a a r r y y b b u u y y - - o o u u t t o o n n d d e e r r d d e e l l o o e e p p

Een onderzoek naar de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy-out op de Europese private equity markt

Afstudeerscriptie

In opdracht van de Rijksuniversiteit Groningen en PricewaterhouseCoopers Accountants N.V.

Naam: Wouter Dronkers

Studentnummer: 1197606

Plaats: Eindhoven

Datum: 30 november 2005

Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Bedrijfskunde Afstudeerrichting Financieel Waarde Management 1^e begeleider: Drs. D.P. Tavenier

2^e beoordelaar: Dr. P.E. Kamminga

PricewaterhouseCoopers Accountants N.V., Transaction Services 1^e begeleider: Drs. G.J. van der Marel RA

2^e begeleider: Ir. M. de Roos

Voorwoord

(3)

Deze scriptie is het resultaat van een onderzoek dat is uitgevoerd binnen de business unit Transaction Services van PricewaterhouseCoopers in Rotterdam. Enthousiast begon ik in maart 2005 aan het onderzoek binnen deze afdeling. Ik kreeg daarnaast de mogelijkheid een kijkje te nemen en zelfs deel te nemen in de due diligence praktijk om op deze manier een mooie indruk te krijgen van de dagelijkse werkzaamheden van Transaction Services.

Het resultaat dat voor u ligt is een onderzoek naar de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy-out op de Europese private equity markt dat is geschreven in het kader van mijn studie Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Het voorwoord biedt mij mede de mogelijkheid bepaalde mensen te bedanken, die hebben bijgedragen aan het uiteindelijke resultaat van dit onderzoek. In de eerste plaats wil ik Dhr.

Daan Tavenier erg bedanken voor zijn nuttige begeleiding vanuit de Rijksuniversiteit Groningen en de tijd die hij vrijmaakte om mij van bruikbare feedback te voorzien. Uiteraard wil ik ook mijn tweede beoordelaar vanuit de universiteit, Dhr. Pieter Kamminga bedanken.

Daarnaast wil ik mijn begeleiders binnen Transaction Services, Gert-Jan van der Marel en Maarten de Roos, bedanken voor hun toewijding en hulpvaardigheid. Tot slot wil ik alle andere collega’s van Transaction Services bedanken die op hun manier hebben bijgedragen aan de totstandkoming van dit onderzoek en mij gedurende een korte tijd veel hebben geleerd over de werkzaamheden binnen deze dynamische afdeling.

Eindhoven, 30 november 2005

Wouter Dronkers

Samenvatting

(4)

Dit afstudeeronderzoek is uitgevoerd binnen de afdeling Transaction Services van PricewaterhouseCoopers Accountants N.V., ‘s werelds grootste organisatie op het gebied van zakelijke dienstverlening. Transaction Services is een business unit dat ondernemingen ondersteunt bij acquisities, het verkopen van bedrijfsonderdelen, het aangaan van strategische allianties, management buy-outs, management buy-ins en het verkrijgen van toegang tot de (inter)nationale kapitaalmarkten. De klanten van Transaction Services zijn nationale en internationale organisaties, investeringsbanken en participatiemaatschappijen.

Bij Transaction Services is naar boven gekomen dat men niet genoeg inzicht heeft in een specifiek onderdeel binnen de private equity markt, namelijk de zogehete secondary buy-out.

Dit is een methode voor een participatiemaatschappij om te desinvesteren door het geïnvesteerde aandeel in een portfolio-onderneming door verkopen aan één of meerdere, andere, rivaliserende participatiemaatschappijen. Om klanten van Transaction Services in de toekomst beter van dienst te kunnen zijn, is het nodig geweest inzicht te verschaffen in de kenmerken, drijfveren en toekomst van deze secondary buy-out. Vandaar dat de volgende probleemstelling is opgesteld voor dit onderzoek:

Probleemstelling

Doelstelling:

Het doel van dit onderzoek is aan het management van Transaction Services inzichten te verschaffen in de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy-out op de Europese private equity markt, om zodoende de behoeften van de klanten van Transaction Services, die actief zijn op het gebied van secondary buy-outs beter te begrijpen en ze op deze manier beter te kunnen bedienen.

Vraagstelling:

Hoe kunnen de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy-out beschreven worden zodat Transaction Services de klantenbehoeften op het gebied van de secondary buy- out beter begrijpt en deze afdeling zijn klanten beter kan bedienen?

Gebruikte methode

Om deze hoofdvraag te kunnen beantwoorden ben ik begonnen met een bureauonderzoek.

Door middel van literatuur heb ik de private equity markt en de bijbehorende exit-varianten omschreven die ter beschikking staan voor een participatiemaatschappij om te desinvesteren.

Daarna ben ik door het bestuderen van literatuur en het afnemen van telefonische interviews met experts op het gebied van private equity dieper ingegaan op de secondary buy-out. De bevindingen die hieruit voortvloeiden zijn vervolgens in het tweede gedeelte van dit onderzoek getoetst in de praktijk door middel van een case study.

Door de vertrouwelijke aard van dit verslag, zullen er in deze openbare versie geen namen worden genoemd van de geïnterviewde bedrijven.

Belangrijkste resultaten

(5)

Er zijn vier facetten van de secondary buy-out die in dit onderzoek specifiek aan bod komen, namelijk:

1. De ontwikkeling van de secondary buy-out in Europa 2. De deal drivers van de secondary buy-out

3. De rationale van de participatiemaatschappij bij het aangaan van een secondary 4. De “ideale” omstandigheden voor deze exit-variant

De secondary buy-out heeft een flinke groei meegemaakt en er zijn meer en meer secondaries bijgekomen op de Europese private equity markt. Belangrijke trends die dit in de hand hielpen zijn de lage rente en de enorme hoeveelheid kapitaal dat beschikbaar is bij banken en participatiemaatschappijen. Een andere opvallende trend is de schaalvergroting van de Europese private equity markt. Er komen meer participatiemaatschappijen bij en de concurrentie wordt intensiever.

Participatiemaatschappijen kiezen niet voor een bepaalde investerings- of exit-methode. Dit verschilt per transactie en blijft dus situatiegebonden. Toch kunnen zij wel een bepaalde voorkeur hebben, dus waarom dan investeren via een secondary buy-out? Voordelen zijn dat de participaties gefuseerd kunnen worden in het portfolio van de participatiemaatschappij en dat je een onderneming koopt waar het management ervaren is en zich heeft bewezen. Verder is de secondary een snelle investeringsmethode doordat je te maken hebt met twee participatiemaatschappijen die professioneel te werk gaan en op een zelfde manier tegen een bedrijf aankijken. De secondary is ook een makkelijke manier om te investeren, aangezien de portfolio-onderneming cash flow gericht is en al een goede financiële rapportage heeft.

Er zijn ook redenen te noemen waarom er wordt gedesinvesteerd via een secondary buy-out.

Het kan komen omdat er geen alternatieven aanwezig zijn terwijl de looptijd van het fonds afloopt. Naast dat het een snelle investeringsmethode is, is de secondary om dezelfde reden ook een snelle methode om te desinvesteren. Als het management van een portfolio- onderneming wilt blijven zitten, dan kan er het beste gekozen worden voor een secondary buy-out, omdat de participatiemaatschappij inziet dat het huidige management het bedrijf goed leidt en graag op dezelfde voet verder wil.

Bij het aangaan van een secondary buy-out wordt een strategie bepaald voor de portfolio- onderneming, de zogehete “rationale”. Deze strategie wordt in de meeste gevallen samen met het management bepaald. Er zijn in feite zes hoofdstrategieën te onderscheiden: Early stage, groeifinanciering, buy-outs, buy-ins, turn-arounds en buy & build. Deze laatste lijkt het meeste voor te komen in portfolio-ondernemingen, aangezien hier de hoogst haalbare groei mee te behalen is. Deze strategieën veranderen in veel gevallen tijdens een participatie, aangezien een bedrijf zich moet kunnen aanpassen aan de marktomstandigheden.

Een ander punt in dit onderzoek is waarom een participatiemaatschappij een portfolio- onderneming verkoopt, als er blijkbaar nog wel rendement te behalen valt? De eerste reden is dat de fondsen ten einde lopen en zodoende de gedane investeringen geld moeten opleveren.

Een andere reden is dat de portfolio-onderneming toch wordt verkocht omdat het niet meer past in de portfolio van de participatiemaatschappij. Ook kan het zijn dat de beoogde groei niet gehaald kan worden door de huidige participatiemaatschappij en het daarom overlaat aan een ander.

Er zijn veel “ideale” omstandigheden en factoren die zorgen voor meer secondary buy-outs in de markt. De belangrijkste externe factoren die gedreven worden door de markt-

(6)

omstandigheden zijn de afwezigheid van strategische kopers, een lage rentestand, een slecht beursklimaat en de hoge schuldfinancieringen. Dit is in feite het klimaat zoals het nu is op de private equity markt en deze “perfect storm” kan aldus worden bestempeld als ideaal voor de secondary buy-out. Ideale omstandigheden die gedreven worden door de participatiemaatschappij zelf, zijn professioneel management van de portfolio-onderneming, een goede financiële rapportage en een stabiele cash flow.

De bevindingen uit de literatuurstudie en de telefonische interviews zijn door middel van een case study getoetst in de praktijk. Ik heb gekeken of deze bevindingen in overeenstemming zijn met de werkelijke situatie bij twee secondary buy-outs, die gepleegd zijn door een participatiemaatschappij in Europa.

Over het geheel genomen komen de resultaten uit de case study zeer goed overeen met de resultaten uit de literatuur en telefonische interviews. Veel antwoorden komen terug in de case study en worden uitgebreid met aanvullende informatie over de secondary buy-out. Zo komen er meer voordelen van de exit-variant aan bod en wordt er ingegaan op het motivatievraagstuk van het management van de portfolio-onderneming na een secondary buy- out.

Conclusies

De focus van dit verslag ligt op de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy- out op de Europese private equity markt. De secondary buy-out wordt gekenmerkt als een snelle en makkelijke exit-methode. Er zijn meerdere interne factoren die een belangrijke rol spelen in het proces en succes van de secondary buy-out zoals de rationale waarmee een participatiemaatschappij een secondary aangaat en de motivatie van het management van een portfolio-onderneming. Externe factoren die van invloed zijn op de secondary buy-out zijn de marktomstandigheden, zoals de rentestand en de hoeveelheid aan schuldfinanciering in de markt.

De toekomst is dat men in de komende jaren nog veel secondaries zal gaan zien. Het aantal secondary buy-outs op de Europese private equity markt zal nagenoeg hetzelfde blijven maar als percentage van het geheel aan overnames zal het dalen. De verwachting is verder dat de bedragen waarmee de secondaries gemoeid gaan, de deal values, zullen gaan stijgen, aangezien er genoeg kapitaal is om het te financieren en omdat participatiemaatschappijen steeds meer hun krachten zullen bundelen om samen deel te nemen in portfolio- ondernemingen. De prominente rol die de secondary buy-out tegenwoordig inneemt op de Europese private equity markt zal daardoor behouden blijven in de toekomst.

Aanbeveling

Mijn belangrijkste aanbeveling voor een vervolgonderzoek is om dieper onderzoek te verrichten naar het motivatievraagstuk van het management van een portfolio-onderneming.

Het is gebleken uit de case study dat dit vraagstuk van groot belang is bij de ontwikkelingen in de secondary buy-out markt. Na de case study blijven we desondanks met een aantal vragen zitten die ruimte bieden voor een vervolgonderzoek op dit vlak.

Inhoudsopgave

(7)

H1 Introductie PricewaterhouseCoopers en Transaction Services 8

1.1 Inleiding 8

1.2 PricewaterhouseCoopers 8

1.3 Transaction Services 10

H2 Methodologie 12

2.1 Inleiding 12

2.2 Achtergrond van het onderzoek 12

2.2.1 Private equity 13

2.2.2 Participatiemaatschappijen 13

2.2.3 Exits 14

2.2.4 Secondary buy-out 15

2.3 Probleemhebbersanalyse 16

2.4 Probleemstelling 17

2.4.1 Doelstelling 17

2.4.2 Vraagstelling 17

2.4.3 Deelvragen 17

2.4.4 Randvoorwaarden 18

2.5 Onderzoekstype 19

2.6 Data 20

2.6.1 Gegevensbronnen 20

2.6.2 Dataverzameling 20

2.6.3 Data analyse 20

2.7 Methodologie per deelvraag 21

2.8 Onderzoeksmodel 23

2.9 Conceptueel model 24

DEEL I: DE SECONDARY BUY-OUT

H3 Private equity 27

3.1 Inleiding 27

3.2 Historie van private equity 27

3.3 Huidig investeringsklimaat 27

3.4 Structuur en actoren 30

3.4.1 Investeerders 31

3.4.2 Fund of Funds 31

3.4.3 Participatiemaatschappijen 32

3.4.4 Portfolio-ondernemingen 33

3.4.5 Adviseurs 35

3.5 Samenvatting 36

(8)

H4 Exits 38

4.1 Inleiding 38

4.2 Huidig desinvesteringsklimaat 38

4.3 Exit-varianten 39

4.3.1 Initial Public Offering 39

4.3.2 Trade Sale 40

4.3.3 Secondary buy-out 42

4.3.4 Share buy-back 43

4.3.5 Liquidation/Write-off 44

4.4 Samenvatting 44

H5 Secondary buy-out 46

5.1 Inleiding 46

5.2 Overzicht van de onderzoeksresultaten 47

5.3 Secondary buy-out vanuit de literatuur 47

5.3.1 Ontwikkeling van de secondary buy-out in Europa 48 5.3.2 Deal drivers van de secondary buy-out 49 5.3.2.1 Secondary buy-out als investeringsmethode 49 5.3.2.2 Secondary buy-out als exit-variant 50 5.3.3 Rationale van de participatiemaatschappij 51 5.3.4 Ideale omstandigheden voor secondary buy-outs 52

5.4 Secondary buy-out vanuit de praktijk 52

5.4.1 Ontwikkeling van de secondary buy-out 53 5.4.2 Deal drivers van de secondary buy-out 54 5.4.2.1 Secondary buy-out als investeringsmethode 54 5.4.2.2 Secondary buy-out als exit-variant 55 5.4.3 Rationale van de participatiemaatschappij 57 5.4.4 Ideale omstandigheden voor secondary buy-outs 60

5.5 Samenvatting 62

DEEL II: CASE STUDY EN CONCLUSIES

H6 Case study 64

6.1 Inleiding 64

6.2 Opzet van de case study 64

6.2.1 Gegevensbronnen 64

6.2.2 Dataverzameling 64

6.2.3 Data-analyse 65

6.2.4 Vormen van case studies 65

6.3 Samenvatting van de secondary buy-outs 66

(9)

6.4 Onderzoeksresultaten uit de case study 67 6.4.1 Ontwikkeling van de secondary buy-out in Europa 67 6.4.2 Deal drivers van de secondary buy-out 68 6.4.2.1 Secondary buy-out als investeringsmethode bij A 68 6.4.2.2 Secondary buy-out als exit-variant bij B 68 6.4.3 Rationale van X bij de aankoop van bedrijf A 69 6.4.4 Ideale omstandigheden voor secondary buy-outs 70 6.5 Overige resultaten uit de case study 70

6.5.1 Voordelen van de secondary buy-out 70

6.5.2 Low hanging fruit 71

6.5.3 Motivatie van het management 72

6.6 Samenvatting 73

H7 Conclusies en aanbevelingen 75

7.1 Inleiding 75

7.2 Conclusies 75

7.3 Aanbevelingen 78

Literatuurlijst 79

BIJLAGEN

Bijlage I Questionnaire van de telefonische interviews ii Bijlage II Enkele write-ups van de telefonische interviews iv Bijlage III Questionnaire van het case study interview xii Bijlage IV Write-up van het case study interview xiv Bijlage V Excel data: Cijfers van de Europese private equity markt xvii

H1 Introductie PricewaterhouseCoopers en Transaction Services

(10)

1.1 Inleiding

Dit onderzoek is uitgevoerd binnen de werkomgeving van PricewaterhouseCoopers Accountants N.V. (Hierna te noemen als PricewaterhouseCoopers of PwC) te Rotterdam. In dit hoofdstuk zal ik een introductie geven van PricewaterhouseCoopers, waar ingegaan zal worden op de historie van het bedrijf, de hoofdactiviteiten en de structuur van de organisatie.

Hierna zoom ik in op de business unit Transaction Services, de probleemhebber en opdrachtgever van dit onderzoek. In dat gedeelte zal ik de afdeling algemeen beschrijven aan de hand van de structuur, de doelstellingen en tot slot de werkwijze.

1.2 PricewaterhouseCoopers

PricewaterhouseCoopers is ‘s werelds grootste organisatie op het gebied van zakelijke dienstverlening. Met circa 122.000 mensen in 142 landen is PwC actief in het oplossen van bedrijfsproblemen op zowel financieel als organisatorisch vakgebied.

De naam “PricewaterhouseCoopers” verwijst naar het wereldwijde netwerk van organisatie- leden van PricewaterhouseCoopers International Limited, bestaande uit afzonderlijke en afhankelijke rechtspersonen. In het vervolg van dit hoofdstuk zal ik met de term PricewaterhouseCoopers naar de Nederlandse tak van het bedrijf verwijzen.

Vanaf 1849 zijn er ruim 165 accountantskantoren en meer dan 45 naamswijzigingen aan te pas gekomen om de Nederlandse tak van het huidige PricewaterhouseCoopers te vormen. Een korte samenvatting van de rijke historie: ¹

1849: Samuel L. Price richt in Londen zijn accountantskantoor op 1854: Oprichting accountantskantoor Cooper Brothers & Co te Londen 1893: Emanuel van Dien vestigt zich als accountant te Amsterdam 1898: Oprichting accountantskantoor Lybrand Ross Bros & Montgomery 1915: Reinaldus Dijker vestigt zich als accountant in Den Haag

1918: Van Dien richt een organisatie van accountants, belastingadviseurs en bedrijfsadviseurs op 1949: Cooper Brothers & Co openen hun eerste Nederlandse vestiging in Rotterdam

1957: Lybrand wordt de (transatlantische) partner van de gebroeders Cooper 1989: Fusie Dijker Groep en Van Dien Groep in Dijker van Dien

1990: Fusie Cooper Brothers en Lybrand in Coopers & Lybrand

1990: Fusie Coopers & Lybrand en Dijker Van Dien in Coopers & Lybrand Dijker Van Dien 1993: Coopers & Lybrand Dijker Van Dien wordt Coopers & Lybrand

1996: Coopers & Lybrand wordt een N.V.

1998: Fusie Price Waterhouse en Coopers & Lybrand in PricewaterhouseCoopers N.V.

2000: Juridische dienstverlening van PricewaterhouseCoopers voortgezet door Landwell B.V., advocaten en notarissen.

1 PricewaterhouseCoopers Accountants N.V.. 05/08/2005. http://www.pwc.nl/

(11)

2001: Managementadvies activiteiten van PricewaterhouseCoopers N.V. worden ondergebracht in PwC Consulting B.V., een honderd procent dochter van PricewaterhouseCoopers.

2002: PwC verkoopt PwC Consulting aan IBM

2004: Advocaten- en notarissenkantoor Landwell B.V. splitst zich af van PricewaterhouseCoopers.

Tabel 1.1 Historie van PricewaterhouseCoopers Nederland

Bij PricewaterhouseCoopers Nederland werken ruim 4.300 professionals met elkaar samen vanuit 21 kantoren. De structuur van PwC is georganiseerd via Services, Industries en Firm Services. Deze structuur kan in het volgende schema worden weergegeven: ²

Figuur 1.1 Organogram van PricewaterhouseCoopers Nederland

PwC is onderverdeeld in een drietal adviesgroepen, de zogehete Services. Deze Services zijn:

Assurance, Tax & Human Resource Services en Advisory. Daarnaast is PwC georganiseerd via Industries. Specifieke branchekennis en expertise van onze professionals zijn gebundeld in industriegroepen, de Industries. Binnen deze industriegroepen zijn ook specialistische onderverdelingen gemaakt. De Firm Services verlenen diensten aan de interne organisatie van PwC. Hieronder vallen onder meer Human Resources en Business Development Marketing &

Communicatie.

Binnen de adviesgroep Assurance wordt getracht zekerheid toe te voegen aan de financiële prestaties van bedrijven. Daarnaast kan Assurance helpen om de externe financiële verslaggeving te verbeteren en aan te passen aan nieuwe wetgeving, regelgeving en standaarden zoals Sarbanes-Oxley en International Financial Reporting Standards (IFRS).

Binnen Assurance bevindt zich ook de business unit Transaction Services, de opdrachtgever van dit onderzoek.

1.3 Transaction Services

(12)

Transaction Services ondersteunt ondernemingen bij acquisities, het verkopen van bedrijfsonderdelen, het aangaan van strategische allianties, management buy-outs, management buy-ins en het verkrijgen van toegang tot de (inter)nationale kapitaalmarkten. De doelstelling hierbij is de waardecreatie op transacties te maximaliseren terwijl de risico’s worden geminimaliseerd. De activiteiten van Transaction Services omvatten financiële, commerciële en operationele due diligence onderzoeken. Dit kan variëren van het vinden van tailor-made oplossingen voor ondernemingen tot een bedrijfsdoorlichting en van zaken uit het verleden tot een blik op de toekomst. De onderstaande figuur geeft de positionering weer van deze verschillende due diligence onderzoeken in een overnametraject, vanaf de koop -en verkoopkant.³ Omdat de dienstverlening het hele spectrum omvat in het overnametraject, vanaf de ontwikkeling van de acquisitiestrategie tot en met de post-deal integratie, is Transaction Services uniek gepositioneerd om te focussen op het lange-termijn rendement van elke transactie.

Figuur 1.2 Transaction Services: due diligence in het hele overnametraject

De adviseurs ondersteunen niet alleen bij de financiële aspecten van een transactie, maar kunnen adviseren op het bredere terrein van bij een transactie van toepassing zijnde operationele en strategische vraagstukken. De dienstverlening van Transaction Services omvat zodoende drie invalshoeken: ⁴

3 PricewaterhouseCoopers Accountants N.V., Due Diligence - een vogelvlucht, 2005

Besluit tot verkoop

Samenstelling informatie- memorandum

Waardebepaling

Strategie review

Evaluatie targets

Globale waarde- indicatie

Zoeken Onderhandelingen

Letter of intent

Formele due diligence

Toetsing waarde Heronderhandel

en/opstellen contract Closing audit Vendor assistance

No access due diligence

Buyer’s due diligence

Strategy due diligence

Completion audit

Integratie na overname Vendor due diligence

(13)

Figuur 1.3 Transaction Services: dienstverlening vanuit drie invalshoeken

De Transaction Services groep is wereldwijd georganiseerd om snel toegang te geven tot een internationaal netwerk van Mergers & Acquisitions specialisten dat Transaction Services vanuit Nederland kan aansturen. Transaction Services telt wereldwijd meer dan 2.500 specialisten in zo’n 60 landen. In Nederland werken meer dan 90 professionals fulltime aan transacties voor onze klanten. Dankzij het uitgebreide netwerk en ervaring hebben de dealspecialisten kennis van alle aspecten van een transactie. Bovendien worden, waarnodig, de Transaction Services teams ondersteunt door bedrijfstakspecialisten en deskundigen op het gebied van ICT, Human Resources en Belastingen. De klanten zijn nationale en internationale organisaties, investeringsbanken en participatiemaatschappijen.

(14)

H2 Methodologie

Alvorens in te gaan op de methodologie van het onderzoek, wil ik eerst duidelijkheid verschaffen over de achtergrond van het onderzoeksonderwerp. Na deze achtergrond- informatie ga ik in op de probleemhebbers van het onderzoek. Uit de probleemhebbersanalyse volgt in de aansluitende paragraaf de probleemstelling, die bestaat uit de doelstelling, de vraagstelling, deelvragen en de randvoorwaarden waarbinnen het onderzoek moet plaatsvinden. In de daaropvolgende paragraaf behandel ik het onderzoekstype, waarna de data aan bod komt. Vervolgens ga ik in op de onderzoeksmethodes per gestelde deelvraag en geef ik het onderzoeksmodel weer in paragraaf acht. Tot slot zal ik in de afsluitende paragraaf het conceptueel model weergeven.

2.2 Achtergrond van het onderzoek

De Volkskrant 29 maart, 2005

AMSTERDAM - Op 29 maart 2005 heeft een groep van zeven participatiemaatschappijen voor 11,3 miljard dollar het Amerikaanse softwarebedrijf Sungard Data Systems opgekocht. De aankoop - de op een na grootste overname door participatiemaatschappijen in de geschiedenis - is een bewijs van hun hernieuwde macht in de financiële wereld.

De investeringsmaatschappijen winnen snel aan invloed in de financiële wereld. Veel beleggers, waaronder rijke particulieren en pensioenfondsen, steken een groter deel van hun vermogen in investeringsfondsen, omdat zij denken daarmee betere rendementen te behalen dan wanneer zij direct op de beurs aandelen kopen.

De participatiemaatschappijen spelen de rol van aanjager op de overnamemarkt in de VS. Dit jaar trokken Amerikanen al 272 miljard dollar uit om andere bedrijven op te kopen. Steeds vaker zijn participatie- maatschappijen betrokken bij de overnames.

De participatiemaatschappijen worden geholpen door ontwikkelingen op de geldmarkt. Door de lage rente geven Amerikaanse banken makkelijk krediet aan hoogrenderende (en dus riskante) projecten. Ook de vorige hausse van Amerikaanse overnames door participatiemaatschappijen - in de jaren tachtig van de vorige eeuw - ontstond als gevolg van de ruime beschikbaarheid van goedkoop kapitaal.

In Nederland winnen de participatiemaatschappijen eveneens aan invloed.

Het detailhandelsconcern Vendex KBB (Hema, V&D) is eigendom van het Amerikaanse KKR en PCM, uitgever van onder meer de Volkskrant, werd onlangs gekocht door het Engelse Apax.

Dit krantenartikel uit de Volkskrant geeft aan dat de private equity markt aan invloed wint in de financiële wereld, omdat er meer vermogen wordt belegd bij investeringsmaatschappijen.

Aangezien de begrippen u om de oren vliegen in het artikel zal ik in het vervolg van deze paragraaf trachten een beeld te vormen van de private equity markt, de rol daarin van participatiemaatschappijen evenals de ontwikkelingen die zich op deze dynamische markt voordoen.

(15)

2.2.1 Private equity

Zoals eerder vermeld in het voorgaande hoofdstuk, vervult Transaction Services een adviserende en begeleidende rol voor een grote verscheidenheid aan cliënten. Hieronder bevinden zich vele klanten die zich bewegen op de internationale markt van fusies en overnames, waaronder de Europese. In het jaar 2004 vonden er op deze Europese markt 4,972 deals plaats met een totale waarde van €594 miljard. Een gezonde stijging vergeleken met 2003, waar er 3,502 deals gesloten werden ter waarde van €542 miljard.⁵ Het effect van zogenoemde private equity deals, die gezien worden als de basis van fusies en overnames, was een significante factor in deze Europese deals gedurende het jaar 2004.⁶ Er vonden op dit gebied namelijk 1,335 deals plaats ter waarde van ruim €174 miljard, bijna een derde van de totale Europese fusie -en overnamemarkt. Dat private equity deals het ook goed doen in ons land, blijkt wel uit het feit, dat de waarde van deze deals in Nederland verdubbelde in 2004 tot bijna €14 miljard vergeleken met het jaar daarvoor.⁷

Private equity wordt door de European Venture Capital Association (EVCA) officieel gedefinieerd als: “Het mechanisme waarbij kapitaal beschikbaar wordt gesteld door participatiemaatschappijen aan niet-beursgenoteerde ondernemingen.” Private equity kapitaal kan bijvoorbeeld gebruikt worden om nieuwe producten en technologieën te ontwikkelen, om werkkapitaal te vergroten, om acquisities te doen of om de balans van de onderneming te versterken.⁸

Private equity kapitaal wordt meer dan eens door elkaar gehaald met venture capital, hoewel het wel degelijk iets anders is. Venture capital wordt omschreven als investeringen in jonge, snel groeiende (technologie)bedrijven, waaraan relatief hoge risico’s verbonden zijn. In dit onderzoek wordt alleen gekeken naar private equity, waar venture capital een onderdeel van is.

2.2.2 Participatiemaatschappijen

Participatiemaatschappijen verschaffen in de eerste plaats private equity. Het omvat aldus zowel investeringen in jonge, snel groeiende bedrijven, als investeringen in volwassen bedrijven. Het is risicodragend vermogen dat ondernemers en hun ondernemingen nodig hebben om hun doelen te bereiken. Daarom is het een belangrijke stimulans voor de groei en continuïteit van bedrijven.⁹

Het doel van een participatiemaatschappij is om een bovengemiddelde groei in de bedrijfswaarde te realiseren door kapitaalwinsten te behalen uit hun investeringen en om een bevredigend inkomen te verdienen voor hun aandeelhouders.

Maar wat doet een participatiemaatschappij nu precies? Een participatiemaatschappij verstrekt primair risicodragend vermogen aan een onderneming door rechtstreeks deel te nemen in het aandelenkapitaal. De vermogensverstrekking betreft zowel de korte als de lange termijn. De looptijd van het kapitaal is gemiddeld vier tot zeven jaar, afhankelijk van het type

5 Merger market. 10/04/2005. http://www.mergermarket.com/

6 Merger market, The Comprehensive Review of European Mergers and Acquisitions, January 2005

7 Merger market. 10/04/2005. http://www.mergermarket.com/

8 PricewaterhouseCoopers Accountants N.V., What is Private Equity?, 2004

9 Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen, PricewaterhouseCoopers Advisory N.V., De Nederlandse Private Equity-markt in 2004, april 2005

(16)

financiering. Naast het verstrekken van vermogen biedt de participatiemaatschappij ondersteuning aan het management en fungeert het als klankbord op grond van haar expertise.

Daarnaast is de participatiemaatschappij vertegenwoordigd in de Raad van Commissarissen.

Haar vertegenwoordiging in de Raad richt zich over het algemeen op de strategie van de onderneming en de financiering en de kwaliteit van het management.

Maar hoe komen deze participatiemaatschappijen aan het kapitaal dat zij vervolgens weer verstrekken aan niet-beursgenoteerde ondernemingen? De meeste participatiemaatschappijen zijn zogenaamde onafhankelijke participatiemaatschappijen wat inhoudt dat ze hun kapitaal uit een brede kring van externe investeerders halen, zoals particulieren en concurreren met andere gelijkwaardige maatschappijen voor kapitaal. Deze externe investeerders willen een rendement zien op hun geïnvesteerde vermogen na een bepaalde looptijd. Deze belegger steekt dit geld bijvoorbeeld direct in een participatiemaatschappij. Deze partij zoekt dan op zijn beurt weer investeringsmogelijkheden om dat rendement te behalen voor zijn geldschieters.

Rendement wordt door participatiemaatschappijen gedefinieerd als de Internal Rate of Return (IRR) en geven vaak een percentage aan van 20 tot 30% als verwachting.¹⁰ Dit is hoog, als we dit vergelijken met bijvoorbeeld beleggen op de Amsterdamse beurs, dat een gemiddeld rendement oplevert van nog geen 5% in het eerste half jaar van 2005. In de volgende grafiek is een overzicht te vinden van enkele beleggingsopties (de MSCI-index geeft het rendement weer op aandelen over de hele wereld) met het bijbehorende gemiddelde rendement (IRR) dat gehaald werd in het eerste halfjaar van 2005: ¹¹

8%

7%

4.8%

8%

6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

Beleggingsopties

Internal Rate of Return

Pensioenfondsen Verzekeringsmaatschappijen AEX MSCI-index Obligaties

Grafiek 2.1 Rendement op verschillende beleggingsopties in het eerste halfjaar van 2005

10 Gogel, D.J., The Allure of Private Equity, 1997, p.2

11 Centraal Bureau voor de Statistiek. 20/08/2005. http://www.cbs.nl/

(17)

2.2.3 Exits

Participatiemaatschappijen zoeken voortdurend naar mogelijkheden voor desinvesteringen, omdat de looptijd van veel van deze fondsen beperkt is. Een desinvestering voor een participatiemaatschappij houdt in dat er een einde wordt gemaakt aan de inbreng van de participatiemaatschappij in de geïnvesteerde onderneming, de zogenaamde portfolio- onderneming, met als oogmerk het realiseren van het uiteindelijke rendement. Een desinvestering wordt op de private equity markt ook wel een exit genoemd.

In dit onderzoek wordt onderscheid gemaakt in vijf exit-methoden, die door de European Venture Capital Association (EVCA) wordt aangehouden.¹² De vijf exit-varianten zijn in de onderstaande tabel uiteengezet:

Exit-variant Omschrijving

Initial Public Offering (IPO)

De portfolio-onderneming wordt naar de beurs gebracht, waarna de aandelen van de onderneming publiekelijk te koop zijn via de aandelenmarkt

Trade Sale De portfolio-onderneming wordt verkocht aan een strategische koper Share buy-back De portfolio-onderneming wordt teruggekocht door de onderneming

zelf of door het management (management buy-out) Liquidation De portfolio-onderneming wordt failliet verklaard

Secondary buy-out Het geïnvesteerde aandeel in de portfolio-onderneming wordt doorverkocht aan één of meerdere, andere, rivaliserende

participatiemaatschappijen (De secondary buy-out is een optie als én het rendement voor de uitstappende partijen én het voorspelde rendement voor de instappende partijen voldoende zijn.¹³)

Tabel 2.1 Exit-varianten

2.2.4 Secondary buy-out

De secondary buy-out is inmiddels definitief doorgebroken als nieuwe exit-methode, in een periode waarin alternatieven schaars waren. Door de economische recessie, die zich de afgelopen jaren in Europa heeft afgespeeld, hebben strategische kopers het de laatste jaren rustiger aan gedaan op de fusie -en overnamemarkt om zelf te herstructureren en zo “hun eigen huis op orde te brengen.” Daarnaast heeft de aandelenmarkt zwaar te lijden gehad onder de recessie, waardoor er weinig noteringen bijkwamen op de beurs. Door het gat dat is achtergelaten door het gebrek aan strategische kopers en de zwakke aandelenmarkt, keren de participatiemaatschappijen zich nu tot de secondary buy-out als exit-methode.¹⁴

Als er gekeken wordt naar het proces van een secondary buy-out, zijn er vele actoren aanwezig, maar toch springen er drie belanghebbende partijen uit. Allereerst is er aan de ene kant de participatiemaatschappij die uit de gedane investering in een onderneming wil stappen. In het midden staat de onderneming waarin het geïnvesteerde aandeel van de participatiemaatschappij zit. Deze onderneming wordt de target firm of portfolio- onderneming genoemd. Aan de andere kant is er de nieuwe participatiemaatschappij die de

12 EVCA 2005 Yearbook, Annual Survey of Pan-European Private Equity & Venture Capital Activity, 2005

13 Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen. 21/04/2005. http://www.nvp.nl/

14 FEM Business, 40 Graden Fusiekoorts, 4/2/2005

(18)

investering over wil kopen en op die manier de positie overneemt van de uitgestapte participatiemaatschappij. Zodoende kan een secondary buy-out ook worden gezien als een investeringsmethode.

Waar het nu uiteindelijk om draait is dat beide participatiemaatschappijen rendement behalen door middel van een desinvestering. Hiervoor zijn zoals gezegd meerdere varianten beschikbaar, maar waarom er nu specifiek wordt gekozen voor een secondary buy-out is niet geheel duidelijk. Wat drijft deze keuze en wat zijn de voordelen om te investeren of te desinvesteren via een secondary buy-out? Waarom ziet de instappende partij rendement in een participatie, die de uitstappende partij van de hand doet? Andersom is het precies zo: Waarom stapt de participatiemaatschappij uit een investering als er blijkbaar toch nog rendement te behalen is?

Dit zijn enkele vragen die in dit onderzoek beantwoordt gaan worden. Echter, voordat deze vragen uiteengezet kunnen worden is het eerst nodig om te weten wie een oplossing wil hebben voor deze kwesties. Hiermee komen we tot de probleemhebbersanalyse van dit onderzoek.

2.3 Probleemhebbersanalyse

Een probleemhebbersanalyse is het in kaart brengen van de probleemkluwen: Wie maakt zich waarover precies ongerust?¹⁵ Het probleem is te definiëren als de interpretatie, (empirische) onderbouwing en “labelling” van een door betrokkenen als problematisch ervaren situatie, toestand, fenomeen of functie van de organisatie, zodanig dat dit vraagt om onderzoek met het oog op (mogelijke) oplossingen.¹⁶ De problemen zijn vaak verbonden met mensen, die de probleemhebbers worden genoemd. De begrippen probleemhebber, klant en opdrachtgever lopen nog al eens door elkaar.¹⁷ Dit komt omdat het vaak dezelfde personen zijn in de organisatie en dat is in dit onderzoek ook het geval.

De managers van Transaction Services, als opdrachtgever en als probleemhebber hebben te weinig inzicht in de behoeften van de klanten, die actief zijn op het gebied van de secondary buy-out. De drijfveren en voordelen achter deze exit-methode, de zogehete deal drivers, zijn relatief onbekend bij de business unit, evenals de toekomst van de secondary buy-out. Vaak weten zij ook niet wat de rationale of strategie is waarmee participatiemaatschappijen een secondary aangaan. De markt waarin Transaction Services opereert geeft over het algemeen weinig informatie over de bovenstaande onderwerpen. Door inzicht te verschaffen op deze onderdelen in dit onderzoek zal Transaction Services beter in staat zijn zich toe te spitsen op de behoeften van zijn klanten op dit gebied.

Het management wil tevens een publicatie uitbrengen over dit onderwerp zodat de “exposure”

van Transaction Services vergroot wordt en hopelijk zorgt voor een uitbreiding van het klantenbestand. Dit onderzoek heeft voor ogen voor Transaction Services een oplossing te vinden om de klantenbehoeften op het gebied van secondary buy-outs beter te begrijpen zodat deze klanten beter kunnen worden bediend in de toekomst. Zo komen we tot de probleemstelling van het onderzoek.

15 De Leeuw, A.C.J., Bedrijfskundige Methodologie, Management van onderzoek, 2001, p.183

16 Jonker, J., Pennink, B.J.W., De kern van methodologie, 2000, p.7

(19)

2.4 Probleemstelling

Voor het opstellen van de probleemstelling maak ik in dit onderzoek gebruik van de klassieke variant van de Leeuw. Onder de probleemstelling van een onderzoek wordt verstaan: een zorgvuldige weergave van de vragen die men door middel van dat onderzoek poogt te beantwoorden, de redenen waarom het antwoord van belang is en de gestelde randvoorwaarden.¹⁸

De probleemstelling wordt dus opgedeeld in drie componenten: ¹⁹ 1. Doelstelling

2. Vraagstelling 3. Randvoorwaarden

De doelstelling legt vast voor wie het onderzoek wordt gedaan, wat er voor hen uitkomt en waarom dat voor hen van belang is. De vraagstelling formuleert de hoofdvraag die bij die doelstellingen aansluit maar in voor onderzoek toegankelijke termen is geformuleerd. Dat wil zeggen dat de vraagstelling moet aansluiten bij het conceptuele model, dat later in dit hoofdstuk aan bod komt. De vraagstelling wordt opgedeeld in deelvragen om uiteindelijk door middel van de afzonderlijke antwoorden op de deelvragen, antwoord te kunnen geven op de hoofdvraag. De randvoorwaarden tenslotte geven de beperkingen aan waaraan onderzoeksresultaten en methoden onderhevig zijn. Daaronder valt ook welke eisen en voorwaarden de opdrachtgever verder ten aanzien van het onderzoek en de resultaten stelt.

Aan de hand van het bovenstaande heb ik de volgende probleemstelling opgesteld.

2.4.1 Doelstelling

Het doel van dit onderzoek is aan het management van Transaction Services inzichten te verschaffen in de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy-out op de Europese private equity markt, om zodoende de behoeften van de klanten van Transaction Services, die actief zijn op het gebied van secondary buy-outs beter te begrijpen en ze op deze manier beter te kunnen bedienen.

2.4.2 Vraagstelling

Hoe kunnen de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy-out beschreven worden zodat Transaction Services de klantenbehoeften op het gebied van de secondary buy- out beter begrijpt en deze afdeling zijn klanten beter kan bedienen?

2.4.3 Deelvragen

Om uiteindelijke de vraagstelling te kunnen beantwoorden, is het noodzakelijk dat deze hoofdvraag opgedeeld wordt in deelvragen. De eerste drie deelvragen omvatten deel I van het onderzoek. De vierde deelvraag bevindt zich in het tweede gedeelte van dit onderzoek en behelst de case study, waar ik mijn bevindingen uit de literatuur en interviews ga testen in de praktijk. Daarnaast omvat het tweede gedeelte de conclusies en aanbevelingen van het onderzoek. Ik heb dit onderzoek opgedeeld in twee aparte delen, aangezien het eerste gedeelte

(20)

een beschrijving is van de secondary buy-out waar per hoofdstuk steeds dieper wordt ingegaan op het onderwerp. Deel II staat in feite los hiervan, aangezien ik hier de bevindingen uit deel I ga toetsen in een case study om zodoende algemenere conclusies te kunnen verbinden aan die bevindingen.

DEEL I: DE SECONDARY BUY-OUT

1. Wat is de structuur van private equity en wat zijn daarin de belangrijkste actoren?

2. Wat zijn de verschillende exit-varianten voor participatiemaatschappijen en wat zijn hun voor- en nadelen?

3. Wat zijn de belangrijkste facetten van de secondary buy-out en hoe kunnen deze beschreven worden volgens de literatuur en volgens deskundigen op dit gebied in de praktijk?

a. Wat is de ontwikkeling van de secondary buy-out in Europa?

b. Wat zijn de deal drivers van de secondary buy-out:

i. Waarom wordt er gekozen voor een secondary buy-out als investeringsmethode?

ii. Waarom wordt er gekozen voor een secondary buy-out als exit-variant?

c. Wat is de rationale of strategie waarmee de participatiemaatschappij een secondary buy-out aangaat?

i. In hoeverre verandert deze strategie tijdens een participatie?

ii. In hoeverre verandert deze strategie ná de participatie?

iii. Waarom verkoopt een participatiemaatschappij een portfolio- onderneming, als er nog rendement te behalen valt in de toekomst?

d. Wat zijn de “ideale” omstandigheden voor secondary buy-outs?

DEEL II: CASE STUDY EN CONCLUSIES

4. Hoe kunnen de vier facetten van de secondary buy-out beschreven worden aan de hand van twee specifieke deals, die gepleegd zijn door een participatiemaatschappij in Europa, waar de participatiemaatschappij zich aan de kopende kant bevond bij de secondary buy-out van Bedrijf A en zich aan de verkopende kant bevond van de secondary buy-out van de Bedrijf B?

2.4.4 Randvoorwaarden

De randvoorwaarden zijn van tweeërlei aard: Randvoorwaarden met betrekking tot het resultaat en randvoorwaarden met betrekking tot het onderzoeksproces.²⁰ Randvoorwaarden met betrekking tot het resultaat worden door de Leeuw ook wel productrandvoorwaarden genoemd en geven de beperkingen aan waaraan onderzoeksresultaten en methoden onderhevig zijn. Randvoorwaarden met betrekking tot het onderzoeksproces worden procesrandvoorwaarden genoemd en daaronder vallen welke eisen en voorwaarden de klant verder ten aanzien van het onderzoek en de resultaten stelt.²¹

(21)

Randvoorwaarden met betrekking tot het proces:

- De opdrachtgever en klant van dit onderzoek is de business unit Transaction Services van PricewaterhouseCoopers.

- Het onderzoek vindt plaats bij PricewaterhouseCoopers op de business unit Transaction Services te Rotterdam en deels te Amsterdam.

- Het onderzoek binnen Transaction Services vindt plaats in de periode maart 2005 tot en met september 2005.

- Begeleiders vanuit de universiteit zijn Drs. D.P. Tavenier en Dr. P.E. Kamminga.

- Begeleiders vanuit het bedrijf zijn Drs. G.J. van der Marel RA en Ir. M.C. de Roos.

- Het resultaat van het onderzoek moet voldoen aan de eisen van de Rijksuniversiteit Groningen en de Faculteit Bedrijfskunde.

In deze scriptie wordt er onderzoek gedaan naar secondary buy-outs op de Europese private equity markt. Om dit onderzoeksgebied te bepalen worden er afbakeningen gemaakt, die hieronder in de productrandvoorwaarden uiteengezet zijn.

Randvoorwaarden met betrekking tot het resultaat:

- De eerste afbakening die ik maak in dit onderzoek is dat er alleen zal worden gekeken naar de Europese private equity markt. Dit geografische onderzoeksgebied behelst het Verenigd Koninkrijk en Continentaal Europa. Als er specifiek gekeken wordt naar secondary buy-outs op de Europese private equity markt, zal de portfolio-onderneming zich in dit geografische gebied moeten bevinden.

- Daarnaast zal dit onderzoek zich beperken tot secondary buy-outs die afgerond zijn vanaf 1 januari 1995 tot en met juli 2005.

- Aangezien het onderzoek bedrijfsgevoelige informatie bevat, is ervoor gekozen om de geïnterviewde bedrijven niet bij naam te noemen. Ondanks de vertrouwelijke aard van dit verslag, zullen wel alle resultaten uit het onderzoek in deze versie aan bod komen.

2.5 Onderzoekstype

Er kan allereerst een onderscheid worden gemaakt tussen wetenschappelijk onderzoek en praktijkonderzoek.²² Deze typen zijn gedefinieerd naar het beoogde product: bijdragen aan het algemene kennisbestand van de bedrijfskunde respectievelijk het voldoen aan een specifieke klantgebonden behoefte aan kennis. Hoewel ik dit onderzoek graag zou willen zien als een bijdrage aan het kennisbestand van de bedrijfskunde, moet ik toegeven dat dit onderzoek is ontstaan door een klantgebonden behoefte aan kennis. Vandaar dat dit onderzoek meer gezien kan worden als een praktijkonderzoek. Daarnaast is dit onderzoek te classificeren als een exploratief onderzoek, aangezien het een relatief onbekend terrein verkent en beoogt ideeën te genereren.²³

(22)

2.6 Data

In deze paragraaf ga ik eerst in op de gegevensbronnen die gebruikt zijn in dit onderzoek.

Verder zal ik de verzamelingmethoden van de gegevens aan bod laten komen en beschrijven hoe ik de data ga analyseren.

2.6.1 Gegevensbronnen

Bij bedrijfskundig praktijkonderzoek kunnen zes soorten bronnen worden onderscheiden:

Documenten, media, de werkelijkheid (“het veld”), de nagebootste werkelijkheid, databanken en de ervaring van de onderzoekers.²⁴ In het begin van het onderzoek zal ik voornamelijk gebruik maken van documenten, databanken en media. Bij deze bronnen valt te denken aan bedrijfskundige literatuur, vakbladen, kranten, interne documenten van PwC en elektronische databanken. In een later stadium van het onderzoek zal ik gebruik maken van de werkelijkheid als gegevensbron. Hier zal ik door middel van interviews informatie halen afkomstig van deskundigen op het gebied van private equity. Hierbij valt te denken aan het management van participatiemaatschappijen, Corporate Finance adviseurs en een deskundige binnen de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen.

2.6.2 Dataverzameling

Volgens Baarda en de Goede zijn er drie manieren om aan gegevens te komen: ²⁵ 1. Gebruik maken van bestaande informatie

2. Verkrijgen van gegevens via observatie

3. Verkrijgen van gegevens via schriftelijk of mondeling interview

Voor de start van het onderzoek zal ik voornamelijk gebruik maken van bestaande informatie uit de hiervoor beschreven gegevensbronnen. Als er geen informatie voorhanden is, moet de gegevens verkregen worden via observatie of via interviews. Ik zal in dit onderzoek geen gebruik maken van observaties, aangezien ik niet geïnteresseerd ben in het soort gedrag van mensen. Het gaat in het onderzoek om informatie met betrekking tot kennis en opinies en daarvoor is het interview de aangewezen methode. Interviews kunnen verzameld worden op verschillende manieren, namelijk via gestructureerde en ongestructureerde interviews. Ik zal van beide technieken gebruik maken in dit onderzoek, de zogehete semi-gestructureerde interviews. Enerzijds zijn de interviews gestructureerd omdat ik gerichte vragen zal stellen en anderzijds zijn de interviews ongestructureerd omdat de antwoorden op mijn vragen niet aangekruist hoeven te worden en niet precies vaststaat wat voor informatie ik zal krijgen.²⁶ Hierdoor zal het onderzoek dan ook een overwegend kwalitatief karakter hebben.

2.6.3 Data analyse

Het merendeel van mijn onderzoek valt te typeren als een bureauonderzoek. Deze vorm maakt uitsluitend gebruik van documenten en betreft bijvoorbeeld een literatuurstudie en onderzoek van rapporten. Aangezien ik bestaande informatie analyseer uit bijvoorbeeld boeken, artikelen en internet, is dit een typisch bureauonderzoek. De meetmethode bij deze vorm van onderzoek

25 Baarda, D.B., de Goede, M.P.M., Basisboek Methoden en Technieken, 1997, p.134

26 Baarda, D.B., de Goede, M.P.M., Basisboek Methoden en Technieken, 1997, p.136

(23)

is te omschrijven als registreren, zoals het bestuderen van documenten en het analyseren van cijfermatige gegevens voor het maken van tabellen en grafieken.

De tweede vorm van onderzoek is het veldonderzoek. Dit is zoals het woord al zegt onderzoek in de werkelijkheid of de praktijk, waarbij bewuste ingrepen zoveel mogelijk achterwege blijven. Veldonderzoek komt aan bod door middel van interviews, zoals ik dit in de vorige subparagraaf al aangaf.

Daarnaast maak ik in dit onderzoek gebruik van een andere belangrijke analysemethode, namelijk de case study. Het is de indringende bestudering van een geval of enkele gevallen met de bedoeling daaraan algemenere conclusies te verbinden.²⁷ In dit onderzoek gebruik ik de case study om te achterhalen of de beweringen uit de literatuur en uit interviews over de secondary buy-out ook geldig zijn bij twee specifieke secondary buy-outs, die gepleegd zijn door een Europese participatiemaatschappij (door de vertrouwelijke aard van het verslag, noem ik in het vervolg deze participatiemaatschappij X). De opzet van de case study zal uitvoeriger worden besproken in hoofdstuk 6.

Om het bovenstaande wat te verduidelijken zijn de gebruikte gegevensbronnen, verzameling- en analysemethoden in de volgende tabel samengevat:

Gegevensbronnen Voorbeelden Dataverzameling Data analyse Documenten

Databanken

Media

De werkelijkheid

Boeken, artikelen, vakbladen, interne en externe rapporten Internet, CBS, NVP

Kranten, internet, tijdschriften

Interne en externe experts

Gebruik maken van bestaande informatie

Gebruik maken van bestaande informatie Gebruik maken van bestaande informatie Via mondelinge interviews

Bureauonderzoek

Veldonderzoek en bureauonderzoek

Tabel 2.2 Data: bronnen, verzameling en analyse

2.7 Methodologie per deelvraag

In het verdere verloop van deze paragraaf zal ik elke afzonderlijke deelvraag uiteenzetten en trachten duidelijk te maken wat ik met de deelvraag wil bereiken. Aangezien er per deelvraag andere gegevensbronnen gebruikt worden, op een andere manier data verzameld en geanalyseerd wordt, zal dit ook per deelvraag aan bod komen.

1. Wat is de structuur van private equity en wat zijn daarin de belangrijkste actoren?

Met deze deelvraag wil ik een uitleg geven over het begrip private equity. Ik doe dit door in te gaan op de historie van deze financieringsstroom en bespreek het huidige investeringsklimaat

(24)

van private equity op de Europese markt. Daarnaast werk ik het begrip verder uit door de structuur en daarin de actoren binnen private equity uiteen te zetten. Voor deze deelvraag maak ik gebruik van het zogenoemde bureauonderzoek. Om tot informatie te komen, gebruik ik documenten als bestaande literatuur over het onderwerp, vakbladen, tijdschriften, en elektronische databanken. De meetmethode is te omschrijven als registreren, zoals het bestuderen van documenten en het analyseren van cijfermatige gegevens.

2. Wat zijn de verschillende exit-varianten voor participatiemaatschappijen en wat zijn hun voor- en nadelen?

Met de uitwerking van deze deelvraag wil ik dieper ingaan op de varianten die er bestaan voor participatiemaatschappijen om te desinvesteren. Deze exit-mogelijkheden, die al even aan bod kwamen in paragraaf 2.2.3, worden uiteengezet door te kijken naar de voor -en nadelen respectievelijk motieven van elke aparte exit. Deze informatie zal ik nodig hebben om in het daaropvolgende hoofdstuk in te zoomen op de secondary buy-out. Voor de beantwoording van deze vraag zal ik wederom gebruik maken van het internet en van documenten als boeken en artikelen. Ook bij deze vraag zal ik als meetmethode gebruik maken van registratie.

3. Wat zijn de belangrijkste facetten van de secondary buy-out en hoe kunnen deze beschreven worden volgens de literatuur en volgens deskundigen op dit gebied in de praktijk?

Met de beantwoording van deze vraag zal ik nagaan wat de ontwikkeling van de secondary buy-out is in Europa, wat de deal drivers zijn, met wat voor strategie een participatiemaatschappij een secondary aangaat en wat de “ideale” omstandigheden zijn voor secondary buy-outs. De gegevens voor deze vraag hoop ik te vinden via een bureauonderzoek en via een veldonderzoek. Bij het bureauonderzoek zal ik gebruik maken van vakliteratuur en databanken zoals artikelen, rapporten en het internet. Bij het veldonderzoek kom ik aan informatie door middel van bronnen uit de praktijk. De methode om tot deze informatie te komen is door het zogenoemde “meten met prikkels” in de vorm van telefonische interviews met externe deskundigen op het gebied van private equity. Hierbij valt te denken aan het management van participatiemaatschappijen, Corporate Finance adviseurs en een deskundige binnen de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen.

Na de eerste drie deelvragen volgt vanaf dit punt het tweede gedeelte van het onderzoek, de case study en conclusies. Voor de case study is de volgende deelvraag opgesteld:

4. Hoe kunnen de vier facetten van de secondary buy-out beschreven worden aan de hand van twee specifieke deals, die gepleegd zijn door een Europese participatiemaatschappij, waar de participatiemaatschappij zich aan de kopende kant bevond bij de secondary buy-out van bedrijf A. en zich aan de verkopende kant bevond van de secondary buy-out van bedrijf B?

Bij deze deelvraag zal ik mijn bevindingen deelvraag drie testen aan de hand van een case study. Ik zal gaan kijken naar twee secondary buy-outs uit de praktijk, die gepleegd zijn door de participatiemaatschappij X. Door middel van een semi-gestructureerd interview met het management van X probeer ik te achterhalen of de beweringen uit de literatuur en uit de telefonische interviews over de secondary buy-out ook geldig zijn bij de twee specifieke secondary buy-outs.

(25)

2.8 Onderzoeksmodel

Voor de methodologie van dit onderzoek maak ik voornamelijk gebruik van de literatuur van de Leeuw. Voor het opstellen van het onderzoeksmodel zou ik wederom gebruik kunnen maken van de aanpak van de Leeuw. Het probleemstellen en vooral het oplossen wordt in het basisstramien van de Leeuw de trits: Diagnose, Ontwerp, Verandering en Terugkoppeling.

Aangezien ik in mijn onderzoek in feite geen concreet organisatieprobleem oplos en binnen de organisatie geen fysieke veranderingen aanbreng, is deze methode voor dit onderzoek niet zo geschikt.

Elk hoofdstuk in het verslag beantwoordt achtereenvolgens een aparte deelvraag. Aan de hand van die deelvragen kan het onderzoeksmodel worden opgesteld, wat de leidraad zal vormen van het verslag. De antwoorden op de afzonderlijke hoofdstukken (en daarmee deelvragen) zullen uiteindelijk leiden tot het advies dat gegeven wordt aan de probleemhebbers van het onderzoek.

Figuur 2.1 Onderzoeksmodel

Zoals te zien is in het model, is het onderzoek verdeeld in twee delen. Het eerste gedeelte omvat de hoofdstukken 3, 4 en 5. Hierin wordt toegewerkt naar het omschrijven van de secondary buy-out met als uiteindelijk doel de vier belangrijkste facetten van deze investerings- en exit-methode te achterhalen door middel van een bureau- en veldonderzoek.

Deel II bestaat uit een case study, dat gebaseerd is op de bevindingen uit het eerste gedeelte.

Verder komt in het tweede gedeelte de conclusie van het onderzoek aan bod, alsmede de aanbevelingen.

H2 Methodologie

H3 Private equity

DEEL I: De secondary buy-out

H6 Case study

DEEL II: Case study en conclusies

H7 Conclusies en aanbevelingen H5 De secondary

buy-out H4 Exits

H1 PwC en Transaction Services

(26)

2.9 Conceptueel model

Het conceptueel model in een onderzoek geeft de globale kijk weer die aan het onderzoek ten grondslag ligt. Het is ook een krachtig hulpmiddel om de samenhangende resultaten van een onderzoek in een overzichtelijk patroon weer te geven. Het verwoord (of verbeeld) het resultaat als een systeem van concepten waarin de essentiële aspecten van de conclusies en aanbevelingen in hun samenhang zijn samengebracht.²⁸ Een conceptueel model voor onderzoek bevat een aantal denkbeelden - vooraf - over het te onderzoeken probleem. Deze denkbeelden bestaan uit: ²⁹

• De afbakening van onderzoekselementen; wat hoort nog wel bij het onderzoek en wat niet.

• De selectie van eigenschappen (= variabelen) van die elementen.

• De formulering van eigenschappen die iets zeggen over de relaties daartussen.

Figuur 2.2 Conceptueel model

29 Jonker, J., Pennink, B.J.W., De kern van methodologie, 2000, p.38 Europese private equity markt

Exit-varianten voor een participatiemaatschappij

Initial Public Offering

Trade Sale

Secondary buy-out

Share buy-back

Liquidation/Write-off

De secondary buy-out

Ontwikkeling van de SBO

Deal drivers van de SBO

Rationale van de participatiemaatschappij

Ideale omstandigheden

Kennis over de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy-out op de Europese private equity markt

Begrijpen van de behoeften van de klanten van Transaction Services, die actief zijn op het gebied van de secondary buy-out

(27)

De onderzoekselementen worden in het bovenstaande model verduidelijkt. Er wordt in dit onderzoek alleen gekeken naar de Europese private equity markt. Binnen deze markt bevinden zich eigenschappen zoals actoren, waarvan de participatiemaatschappij er één van is. Voor deze partijen zijn er vijf methoden om te desinvesteren, de zogenaamde variabelen van het onderzoekselement “exit-methoden”. Er wordt dieper ingegaan op een bepaalde variabele, namelijk de secondary buy-out. Deze exit-variant bestaat zelf ook weer uit eigenschappen, zoals de ontwikkeling van de secondary buy-out, de deal drivers, de rationale van de participatiemaatschappij en de “ideale” omstandigheden voor secondary buy-outs.

Deze variabelen behoren tot het element “de secondary buy-out”.

De beschrijvingen van die variabelen lijdt tot kennis over de kenmerken, drijfveren en toekomst van de secondary buy-out op de Europese private equity markt. Uiteindelijk bestaat er een fit tussen de kennis die ontstaat over de secondary buy-out en de afdeling Transaction Services, dat de kennis operationeel zal maken wanneer managers van deze business unit in aanraking komen met klanten die meer willen weten over de secondary buy-out. Door inzicht te verschaffen op de onderdelen van de secondary buy-out zal Transaction Services beter in staat zijn in te spelen op de behoeften van zijn klanten op dit gebied.

(28)

DEEL I:

DE SECONDARY BUY-OUT

H2 Methodologie

H3 Private equity

DEEL I: De secondary buy-out

H6 Case study

DEEL II: Case study en conclusies

H7 Conclusies en aanbevelingen H5 Secondary buy-out

H4 Exits

H1 PwC en Transaction Services

(29)

H3 Private equity

In dit hoofdstuk wordt het begrip private equity verder uitgewerkt. Allereerst wordt een korte historie geschetst van het ontstaan van private equity, waarna in de daaropvolgende paragraaf ingegaan zal worden op het huidige investeringsklimaat van de Europese private equity markt.

Vervolgens wordt in paragraaf drie het begrip private equity verder uitgewerkt aan de hand van de structuur van private equity en de actoren daarin.

3.2 Historie

Om de historie van private equity te beschrijven, kijken we terug naar het verloop van de economische ontwikkeling van de buy-outs. Sterke groei en populariteit van de leveraged buy-out traden medio jaren tachtig op. De opkomst van de markt voor obligaties met een hoog risico, de zogenoemde “junkbonds”, creëerde de kans om met een geringe hoeveelheid eigen vermogen grote overnames te financieren. De overnames uit deze periode vonden veelal plaats in volwassen bedrijfstakken. Op die manier kon de stabiele cash flow van de overnamekandidaat worden gebruikt om de hoge overnameschuld af te lossen. Het spraakmakende voorbeeld hiervan is de buy-out van RJR Nabisco, dat in 1989 voor $25 miljard door de participatiemaatschappij Kohlberg, Kravis & Roberts werd overgenomen.

Private equity kreeg door deze deal een wereldwijde bekendheid en is tot op heden nog altijd de grootste buy-out in de geschiedenis.

In het begin van de jaren negentig stagneerde de economie. Aangetrokken door hoge rendementen uit voorgaande jaren, stroomde er meer vermogen in de richting van private equity. De hoeveelheid vermogen leek de beschikbare speelruimte te overtreffen. Overnames werden duur betaald door de exorbitant hoge premie in het winnende bod, met als logisch gevolg dat in de jaren 1991 en 1992 de private equity markt in de Verenigde Staten opdroogde.

In de economische groeiperiode 1992 tot 2001 kende de private equity markt wereldwijd een opleving. Terwijl de toegevoegde waarde van de buy-outs van de jaren tachtig haar origine vond in herstructurering van logge conglomeraten, ontstond er een nieuwe trend richting de toegevoegde waarde van groei. Buy-out specialisten ontwikkelden innovatieve benaderingen, een trend die in 2001 eindigde.³⁰

3.3 Huidig investeringsklimaat

In de historie is naar voren gekomen hoe de private equity markt zich heeft ontwikkeld tot 2001. Het is echter ook van belang te weten hoe de private equity markt zich sindsdien heeft gedragen en wat tegenwoordig het investeringsklimaat is op de Europese private equity markt in het bijzonder.

Na de aanslagen van 11 september 2001 in de Verenigde Staten heeft het economische klimaat mondiaal te lijden gehad. Daarnaast werden we in de periode na 2001 geconfronteerd

30 Smit, J.T.J., The Economics of Private Equity, 2002, p. 2