Doctoraalscriptie en dividendbeleid Belastingherziening

Belastingherziening

en

dividendbeleid

Doctoraalscriptie

Afstudeerrichting : Financiering en Belegging Variant : Belegging en Vermogensbeheer

Voorwoord

Deze scriptie is geschreven ter afsluiting van de doctoraalstudie Economie, afstudeerrichting Financiering en Belegging en de variant Belegging en Vermogensbeheer, aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Mijn afstudeerscriptie “Wat is de invloed van het nieuwe belastingstelsel op het dividendbeleid van Nederlandse beursgenoteerde onderneming?” houdt het einde van mijn studententijd in. Na ruim zeven jaar studeren en topsport ben ik tot deze scriptie gekomen.

Bij deze wil ik mijn begeleider, de heer P. Smid, bedanken voor de begeleiding. Hij heeft vele kritische aanwijzingen gegeven die de scriptie verbeterd hebben en uiteindelijk dit resultaat hebben opgeleverd. Het schrijven van deze scriptie heeft mij veel geleerd over het plannen van een onderzoek en vervolgens de uitvoering daarvan.

Vervolgens wil ik ook mijn ouders bedanken die het mogelijk hebben gemaakt om deze studie af te ronden. Zij hebben mij te allen tijde gemotiveerd en extra tijd gegeven om te studeren. Ook wil ik mijn vriendin Leonie en mijn broer Arnold bedanken voor hun steun bij het afronden van de scriptie.

1 Inleiding

Op 1 januari 2001 is er in Nederland een nieuwe belastingwet ingetreden. Deze nieuwe wet vervangt het oude belastingstelsel door een boxenstelsel. In het oude stelsel bestond de inkomstenbelasting uit drie schijven. Het tarief kon oplopen tot zestig procent. Dividend viel, na de dividendvrijstelling, onder het belastbaar inkomen. Koerswinst op beleggingen was onbelast. Wel bestond er voor 2001 de vermogensbelasting. In het nieuwe stelsel wordt gebruikgemaakt van drie verschillende boxen. In box één wordt het inkomen uit werk en woning belast. Box twee belast het inkomen uit aanmerkelijk belang. Van een aanmerkelijk belang is sprake als iemand meer dan 5% van het aandelenkapitaal bezit van een NV of BV. En box drie tenslotte belast het inkomen uit sparen en beleggen.

Een van de belangrijkste veranderingen die deze wetswijziging met zich mee brengt is dat de ontvangen dividenden in box drie niet meer afzonderlijk belast worden. In plaats hiervan kwam de zogenoemde vermogensrendementsheffing waardoor niet alleen dividenden belast worden maar ook de koerswinsten. Deze heffing belast het totale vermogen van de particuliere belegger. Bij de vermogensrendementsheffing wordt uitgegaan van een forfaitair rendement op vermogen van vier procent per jaar. Over deze vier procent moet de belegger dertig procent inkomstenbelasting betalen. Effectief wordt over het totale vermogen van de belegger 1,2% belasting geheven. Onder de nieuwe belastingwet bestaat er dus geen onderscheid meer voor de particuliere belegger tussen dividend en koerswinst. De dividendbelasting blijft wel bestaan maar die kan later weer worden verrekend met de inkomstenbelasting.

Door de belastingherziening is de voorkeur van beleggers veranderd. Er wordt immers fiscaal gezien geen onderscheid meer gemaakt tussen de diverse vormen van inkomsten uit sparen en beleggen. Interessant is om na te gaan of bedrijven het dividendbeleid hebben aangepast aan deze voorkeur van de beleggers. Hieruit volgt de hoofdvraag van mijn scriptie:

Om de hoofdvraag goed te kunnen beantwoorden heb ik daarnaast een aantal deelvragen opgesteld.

• Welke marktimperfecties kunnen het dividendbeleid beïnvloeden?

• Wat zijn de gevolgen van de belastingherziening voor beleggers en bedrijven?

• Welke variabelen kunnen de payout ratio’s van de verschillende ondernemingen

verklaren?

2 Dividend

Financiële managers nemen doorgaans vele belangrijke beslissingen. De twee belangrijkste daarvan zijn de financierings- en de investeringsbeslissingen. De financieringsbeslissingen worden weergegeven op de passivazijde van de balans, de zogenoemde schulden en het eigen vermogen. De investeringsbeslissingen worden weergegeven op de linker zijde van de balans, de zogenoemde activa zijde. Een onderdeel van de financieringsbeslissingen betreft de dividendbeslissing. De keuze van het dividend wordt bepaald door het dividendbeleid van de onderneming en beïnvloedt op die manier de hoogte van de ingehouden winst. Van de netto winst van de onderneming wordt een deel uitgekeerd aan de aandeelhouders in de vorm van dividend en het overige deel van de winst wordt ingehouden en toegevoegd aan de reserves of geherinvesteerd in de onderneming.

Wat houdt de term dividend precies in? Dividend is de vergoeding die door het bestuur aan de aandeel- en certificaathouders wordt toegekend voor het beschikbaar stellen van vermogen. Er bestaan verschillende vormen van dividend. Het contante dividend, een uitkering in cash, is daarvan de bekendste. Daarnaast is het mogelijk het dividend gedeeltelijk in aandelen uit te keren, het zogenoemde stockdividend. Sommige ondernemingen bieden hun aandeelhouders een keuzedividend aan. Bij deze vorm van dividend uitkeren mogen de aandeelhouders zelf beslissen in welke vorm zij hun dividend willen ontvangen.

2.1 Literatuur dividendbeleid

Frankfurter en Wood (1997) stellen dat het dividendbeleid een patroon is van uitbetalingen. Verschillende factoren spelen hierbij een rol, zoals: gewoonten, wetgeving, perceptie en publieke opinie. Deze factoren kunnen allemaal invloed hebben op het te voeren dividendbeleid. Het is dan ook lastig om een model te ontwikkelen voor het te kiezen dividendbeleid.

het dividend wordt uitgekeerd omdat de verdeling toch geen invloed heeft op het vermogen van de bezitters. Daarnaast laat het onderzoek van Lease zien dat managers proberen de dividenden te

smoothen. Dit houdt in dat de dividenden zorgvuldig uitgesmeerd worden door de jaren heen. De

managers proberen de dividenden als het ware te managen en zo minder beweeglijk te maken dan de gemaakte winsten van de onderneming. Deze vorm van dividendmanagement wordt ook wel het managed dividendbeleid genoemd. Een andere vorm van dividendmanagement heet het

residual dividendbeleid. Bij dit beleid wordt het gedeelte van de gegenereerde winst dat niet voor

herinvesteringen uitgegeven wordt, uitbetaald als dividend aan de aandeelhouders. Dit restdividend is dus variabel en kan zelfs op nul uitkomen. Ondernemingen die voor een zorgvuldig dividendbeleid kiezen en oog hebben voor hun aandeelhouders zullen uitkomen bij het eerstgenoemde managed beleid. Bij deze vorm van dividendbeleid kan het uit te keren dividend hoger zijn dan de beschikbare kasmiddelen. Bij deze vorm zal er dan ander kapitaal aangewend moeten worden om toch dividend uit te kunnen keren. Bedrijven kiezen soms voor een contant dividend dat langzaam groeit door de jaren heen. Deze vorm van dividendbeleid wordt ook wel dividendstabilisatie genoemd. Beleggers kunnen deze vorm van dividendbeleid waarderen omdat ze op deze manier meer zekerheid hebben over de toekomstige uitbetalingen. Deze zekerheid kan zich vertalen in een hogere beurskoers. Gordon (1959) stelt dat beleggers meer waarde toekennen aan contant dividend dan aan een andere vorm van beleid zoals winstinhouding. Dit komt doordat de contante dividenden zeker zijn terwijl de opbrengst van de ingehouden winsten onzeker is. Deze hogere waardetoekenning aan het contante dividend wordt ook wel de

bird-in-the-hand-theory genoemd.

handelsdagen voor deze datum al ex-dividend. Na deze ex-dividend datum wordt het aandeel nog verhandeld zonder de rechten op het dividend. Uiteindelijk volgt de uitbetaling twee weken later op de payment dag.

Uit de hierboven beschreven literatuur komen verschillende vormen van dividendmanagement voor bedrijven aan bod. De aandeelhouders kijken naar het rendement van hun beleggingen in de vorm van koerswinst en dividendrendement. Maar uiteindelijk blijft de werkelijke waarde van een uitgekiend dividendmanagement onopgelost. Black (1976) beschrijft deze zogenoemde dividendpuzzel. Hij gaat op zoek naar de vraag waarom ondernemingen dividend uitkeren. Enerzijds is het voor hem duidelijk: dividend is een beloning voor het beschikbaar stellen van vermogen. Anderzijds stelt hij dat de toekomstige waarde hoger kan zijn als de onderneming geen dividend uitkeert, maar de kasmiddelen zelf investeert in winstgevende projecten. Hij claimt dat het antwoord op deze vraag niet eenduidig is en het meer lijkt op een puzzel die niet opgelost kan worden.

Vandaag de dag is het te kiezen dividendbeleid nog steeds een belangrijk vraagstuk in de financiële wereld. Er bestaat geen universeel en optimaal dividendbeleid voor ondernemingen en elke onderneming moet afzonderlijk het optimale beleid bepalen. In de volgende paragraaf worden de marktimperfecties besproken die van invloed kunnen zijn op het dividendbeleid van de verschillende ondernemingen.

2.2 Marktimperfecties

Volgens Miller en Modigliani is het gekozen dividendbeleid onder bepaalde veronderstellingen niet relevant. Ze stelden dat het gekozen dividendbeleid geen invloed heeft op de waarde uit hoofde van het aandelenbezit. Deze visie staat haaks op de tot dan geldende gedachte dat een zorgvuldig gekozen dividendbeleid juist wel een positieve invloed heeft op de prijs van een aandeel. De irrelevantietheorie van Miller en Modigliani gaat uit van een aantal veronderstellingen. De belangrijkste betreft de perfecte kapitaalmarkt. Op deze markt is alle informatie voor iedereen toegankelijk en zijn er geen transactiekosten, belastingen en belangenconflicten. Daarnaast gedragen de beleggers zich rationeel.

onderneming heeft uiteindelijk geen invloed op de waarde voor de aandeelhouders. De keuze van dividendbeleid, gegeven het investeringsbeleid, wordt dus irrelevant.

De echte wereld is echter niet perfect. Er is sprake van de aamwezigheid van verschillende marktimperfecties. Deze imperfecties zorgen er voor dat het gekozen dividendbeleid wel degelijk invloed kan hebben op de waarde uit hoofde van het aandelenbezit. Baker, Powell en Veit (2002) laten zien dat de volgende marktimperfecties invloed hebben op het dividendbeleid.

• Transactiekosten. • Agentschapskosten. • Informatieasymmetrie. • Belastingen.

Naast deze imperfecties is er nog een tweetal factoren dat het dividendbeleid kan beïnvloeden. De eerste betreft het soms beperkt rationeel gedrag van de beleggers en de tweede factor omvat de bedrijfskenmerken. De volgende paragrafen bevatten besprekingen van de marktimperfecties en factoren.

2.2.1 Transactiekosten

dividend eisen om zo aan hun dagelijkse uitgaven te kunnen voldoen. Voor deze aandeelhouders is het dividend juist goedkoper dan het verkopen van een deel van het aandelenbezit (Dempsey en Laber, 1992).

Voor investeringen prefereren managers het gebruik van ingehouden winsten ten opzichte van het financieren met nieuw vermogen. Het aantrekken van vermogen brengt wederom extra kosten met zich mee en deze kosten zijn hoger dan het gebruik van ingehouden winsten. De pikordetheorie van Donaldson (1961) geeft de voorkeur aan interne financieringen. Volgens Donaldson financieren ondernemingen projecten liever met ingehouden winsten, onder meer om zo de transactiekosten zo laag mogelijk te houden. De aanwezigheid van transactiekosten heeft in dit geval dus een nadelig effect op de omvang van dividenduitkering.

2.2.2 Agentschapskosten

Zoals al eerder is gesteld, gaan Miller en Modigliani uit van een perfecte markt. Op deze markt kunnen geen agentschapskosten ontstaan. Agentschapskosten zijn het totaal van de monitoring,

bonding en residual loss kosten die ontstaan door de verschillende belangen van het management,

aandeelhouders en schuldeisers. Deze verschillende belangen van alle belanghebbenden vormen de basis van de agentschapstheorie. De agentschapskosten worden door allerlei beslissingen van het hogere management beïnvloed. In het navolgende worden de problemen en oorzaken die het meest voorkomen besproken. Allereerst de problematiek tussen de aandeelhouders en de verschaffers van het vreemd vermogen en daarnaast de relatie tussen het management en de aandeelhouders.

Aandeelhouders versus vreemdvermogenverschaffers

toekomstige kasstromen kunnen onder druk komen te staan omdat de waarde van de bezittingen afneemt en derhalve het risico van een faillissement verhoogd wordt.

De irrelevantietheorie van Miller en Modigliani gaat uit van een perfecte wereld. In deze wereld neemt de waarde van de onderneming af met de waarde van het uit te betalen dividend. Ze gaan er daarnaast van uit dat deze daling van het eigen vermogen door middel van een plaatsing van nieuwe aandelen teniet kan worden gedaan. In de praktijk blijkt echter dat ondernemingen er niet vaak voor kiezen om nieuwe aandelen of nieuwe schuld te plaatsen. In deze gevallen leidt een dividenduitkering dan ook tot een waardedaling van de onderneming. De waardedaling gaat op voor zowel het eigen vermogen als het vreemd vermogen. Door de uitbetaling van het dividend worden de risico’s van de schulden hoger. De waardevermindering komt dus voor rekening van zowel de eigen- als de vreemdvermogenverschaffers. De bezitters van de onderneming zijn beter af. Zij krijgen het dividend uitgekeerd en delen de waardevermindering met de vreemdvermogenverschaffers.

De eigen- en vreemdvermogenverschaffers delen samen de daling van de marktwaarde van de onderneming ten gevolge van de betaling van het dividend, terwijl de eigen vermogenverschaffers alleen het dividend krijgen. De aandeelhouders willen graag zien dat de onderneming een zo hoog mogelijk dividend uitkeert. De vreemdvermogenverschaffers daarentegen willen het liefst alle waarde in de onderneming houden zodat alle schulden eerst afgelost kunnen worden. De verschaffers van het vreemd vermogen willen dus eigenlijk een zo laag mogelijke dividenduitkering. De vreemdvermogenverschaffers kunnen dit opleggen, onder meer door middel van het contractueel beperken van de dividendbetalingen. Ambarish en Williams (1987)) tonen in een empirisch onderzoek aan dat dividenduitkeringen een positief effect hebben op de aandeelhouderswaarde. De negatieve invloed van de uitkering op de waarde van het vreemd vermogen is echter beperkt.

Management versus aandeelhouders

Doordat ze extern geld willen verkrijgen worden de bedrijven extra onderzocht door zowel de accountants als de investeerders. Door dit extra onderzoek hoeven de aandeelhouders zelf minder onderzoek naar de onderneming en het bestuur uit te voeren. Dit kan leiden tot een daling van de agentschapskosten. Deze theorie gaat vooral op voor de ondernemingen met een verspreid aandelenbezit. De kleine aandeelhouders hebben niet zoveel zeggenschap en willen voor hun geringe aandeel in de onderneming niet de totale monitoring kosten op zich nemen. Door het externe onderzoek van de verschillende stakeholders kunnen de managers minder hun eigen gang gaan. Hetgeen hierboven is beschreven, kan verklaren waarom aandeelhouders graag zien dat er dividend uitgekeerd wordt. Daarnaast kunnen dividenden helpen managers beslissingen te laten nemen die ze misschien anders niet genomen zouden hebben. Door de dividenduitkering stijgt de hefboom, de verhouding vreemd vermogen/ eigen vermogen, van de onderneming. Het eigen vermogen daalt bij een gelijk vreemd vermogen. Echter, aandeelhouders varen wel bij het verhoogde risico voor de vreemdvermogenverschaffers.

Afname van de dividenduitkering wordt door de aandeelhouders over het algemeen als een negatief signaal beschouwd. Een verlaging van het dividend betekent voor de aandeelhouders dat de onderneming in de toekomst minder winst verwacht. De prijs van het aandeel zal derhalve zakken. Het is dus zaak voor de managers om een dividendafname te voorkomen. Lintner (1956) beschrijft dat een daling van de aandelenprijs wordt gezien als een slechte prestatie van de verantwoordelijke manager. De managers proberen dan ook de dividenduitkering zo constant mogelijk te houden. Eventuele extra winsten worden niet uitgekeerd, maar vastgehouden in de onderneming zodat bij een verliesgevend jaar toch gewoon dividend kan worden uitgekeerd. Jensen (1986) geeft een andere reden waarom dividenden nuttig zijn. Grote sommen cash geld kunnen makkelijk misbruikt worden door de managers. Bedrijven met relatief veel free cash flow kunnen dit geld besteden aan projecten die haaks staan op de belangen van de aandeelhouders. Jensen geeft aan dat het aanwezige cash geld, dat niet voor andere projecten benodigd is, binnen de onderneming zo laag mogelijk gehouden moet worden. Door het uitkeren van de dividenden neemt het cash geld juist af en kunnen de managers dit geld niet gebruiken voor investeringen waar ze zelf beter van worden en die ten koste gaan van de aandeelhouders. Verder zorgt een hogere verhouding vreemd/eigen vermogen voor minder cash geld omdat de onderneming hogere rentekosten heeft.

richt zich op de bescherming van de aandeelhouders. De mate van bescherming van de aandeelhouders wordt bepaald door het gebruikte rechtsysteem. In rechtsystemen met een hoge mate van bescherming van aandeelhouders wordt meer dividend aan de aandelenbezitters uitgekeerd. In landen met deze hoge mate van bescherming hebben de aandeelhouders meer rechten waardoor ze meer invloed kunnen uitoefenen het bedrijf, bijvoorbeeld om het uit te keren dividend te verhogen. Ook in dit onderzoek komt de relevantie van de agentschapsconflicten voor het dividendbeleid naar voren.

2.2.3 Informatieasymmetrie

Een van de veronderstellingen die hoort bij de perfecte kapitaalmarkt is dat alle informatie kosteloos te verkrijgen is voor alle belanghebbenden. Daaruit volgt dat die informatie onvertekend en oneindig snel in de marktprijzen is verwerkt. De echte wereld leert ons echter toch dat er bepaalde groepen zijn met meer informatie dan andere belanghebbenden over de huidige omstandigheden en toekomstverwachtingen. Managers zouden het dividendbeleid in kunnen zetten om hun superieure kennis naar de markt toe te communiceren. Deze vorm van communiceren bestaat in dit geval dan uit de aankondiging van het dividend. De aandeelhouders halen de verwachtingen voor de toekomst uit deze informatie. Black (1976) laat zien dat aankondigingen van stijgingen van het dividend samen gaan met oplopende aandelenprijzen en dat dalingen van het dividend samen gaan met dalende aandelenprijzen. Door middel van signaleringsmodellen is geprobeerd na te gaan of dividenden gebruikt worden om zo informatie naar de markt te lekken.

zijn. Mocht er positieve informatie binnen de onderneming zijn, dan zouden managers door een dividendverhoging deze informatie aan de aandeelhouders door kunnen spelen. Ondernemingen met minder positieve verwachtingen voor de toekomst, die toch een hoog dividend uitkeren om zo de markt te manipuleren, zijn volgens Bhattacharya (1979) niet aanwezig. Bedrijven met lagere verwachtingen voor de toekomst kunnen dus niet het dividendbeleid van een onderneming met hogere verwachtingen volgen. Volgens Bhattacharya kunnen bedrijven die slecht presteren, en toch een hoog dividend uitkeren, dit op termijn toch niet volhouden.

John en Williams (1985) tonen drie belangrijke resultaten betreffende dividend en signalering. Allereerst stellen zij dat ondernemingen die hogere toekomstige kasstromen verwachten hogere dividenden te betalen. Ten tweede stellen zij dat het optimale dividendbeleid bestaat uit het zogenoemde smoothen van dividenden ten opzichte van de verwachte toekomstige kasstromen. De dividenden kunnen zo langzaam maar constant groeien. Als laatste stellen de onderzoekers dat het optimale dividend hoger is als er een kleiner verschil in belasting is van dividend ten opzichte van koerswinst. Of via een zorgvuldig gekozen dividendbeleid werkelijk informatie kan worden verschaft over de beurswaarde van de onderneming is onderzocht door Amihud en Murgia (1997). Dit onderzoek geeft een vergelijking van de prijsbewegingen van aandelen (naar aanleiding van gewijzigd dividendbeleid) in de Verenigde Staten en Duitsland. Voor Duitsland gelden geen voordelige belastingbehandelingen van koerswinsten ten opzichte van dividenduitkeringen, zoals we die wel kennen in de Verenigde Staten. Theoretisch gezien zou een wijziging van het dividendbeleid in Duitsland geen invloed hebben op de beurskoers. De onderzoekers tonen echter aan dat dit wel het geval is. Ze concluderen dan ook dat het gekozen dividendbeleid informatie verschaft aan de aandeelhouders. Ander onderzoek van bijvoorbeeld DeAngelo, DeAngelo en Skinner (1996) laat een ander beeld zien. Zij tonen aan dat wijzigingen van het dividend geen voorspeller zijn voor toekomstige groei van de opbrengsten.

2.2.4 Belastingen

Om de invloed van belastingen op het dividendbeleid te meten zal een vergelijking worden gemaakt tussen een wereld met en zonder belastingen. Miller en Modigliani beschrijven de irrelevantietheorie betreffende dividend. Zij gaan er in hun theorie vanuit dat de bedrijven een vast bedrag aan de aandeelhouders uit willen keren. De bedrijven kunnen dit doen door middel van betaling van contant dividend dan wel via een inkoop van eigen aandelen. De onderzoekers gaan wel uit van een aantal veronderstellingen. Uitgaande van deze veronderstellingen heeft een belegger geen voorkeur voor een dividenduitkering of een aandeleninkoop. De waarde uit hoofde van het aandelenbezit verandert in dit geval niet. Bij de betaling van het dividend daalt de koers van het aandeel met hetzelfde bedrag. De waarde blijft dus wel gelijk omdat de belegger nu een deel contant ontvangen heeft. Bij de aandeleninkoop daalt de prijs van het aandeel niet. De beurswaarde van de onderneming daalt. Echter door de aandeleninkoop staan er minder aandelen uit zodat de waarde per aandeel even hoog blijft. De waarde voor de belegger blijft ook dezelfde. De belegger kan besluiten zijn aandelen te verkopen en heeft dan ook weer een deel in contanten. Binnen de dividend irrelevantietheorie bestaan verder geen transactiekosten. Hierdoor kunnen de beleggers hun eigen dividendbeleid samenstellen. Door het kosteloos aan- en verkopen van aandelen kunnen beleggers hun eigen kasstroom creëren. Het zelfstandig uitstippelen van een dividendbeleid door de bedrijven is in dit geval dan overbodig.

In het nieuwe belastingstelsel blijft de belasting op dividenden een voorheffing van de inkomstenbelasting. In Nederland is de onderneming verplicht 25% van de uit te keren dividenden aan de belastingdienst af te dragen. De door de onderneming ingehouden dividendbelasting is later voor de particuliere belegger te verrekenen met de inkomstenbelasting Het verkregen dividend wordt verder niet belast. In plaats hiervan is de vermogensrendementsheffing gekomen. Deze heffing wordt geheven over een zogenoemd forfaitair rendement op het gemiddelde vermogen in een jaar. De vermogensrendementsheffing gaat uit van een forfaitair rendement van 4%. Over dit rendement betaalt de particulier 30% belasting. Door deze heffing worden nu dus ook de koerswinsten belast. De koerswinst maakt namelijk deel uit van het vermogen en dit vermogen wordt belast.

Brennan (1970) maakt gebruik van een aangepast model met betrekking tot belastingen. Het model is een afgeleide van het welbekende Capital Asset Pricing Model (CAPM). Zijn versie stelt dat het rendement op een aandeel vóór de belastingheffing positief samenhangt met het risico en het dividendrendement. Beleggers in aandelen met een hoog dividend eisen een hoog dividend vóór belasting. Het hogere rendement voor belastingen moet zo het nadelige belastingeffect voor dividend compenseren.

Grinblatt en Titman (2002) hebben ook onderzoek verricht naar het dividendbeleid van bedrijven onder invloed van belastingen. Zij proberen te verklaren waarom ondernemingen dividend uitkeren en waarom managers bepaalde beslissingen nemen. In de jaren ‘60 en ‘70 was er nog weinig bekend over de relatie tussen dividend en de inkoop van eigen aandelen. In die tijd keerden bedrijven veelal gewoon dividend uit, belast tegen een hoog belastingtarief. Vanaf de jaren ’80 begonnen managers meer inzicht te krijgen in de mogelijke functies van dividend. Bedrijven gingen in deze jaren veel meer eigen aandelen inkopen. Dit wordt ook gevonden in onderzoek van Grullon en Ikenberry (2000). Ook zij vonden dat bedrijven steeds meer eigen aandelen inkopen ten koste van dividenduitkeringen. De totale uitkering verandert echter niet. Grinblatt en Titman komen tot de conclusie dat de reden voor het nog veelvuldig uitkeren van dividend is dat de managers de verkeerde beslissingen maken en dus niet rationeel handelen.

2.2.5 Beperkt rationeel gedrag van beleggers

In de wereld van Miller en Modigliani worden inkoop van eigen aandelen en dividenduitkering gezien als perfecte substituten. Daarnaast gaan ze er van uit dat beleggers rationeel handelen en geen voorkeur hebben voor een bepaalde uitkering. De praktijk leert ons echter dat deze aannames niet stroken met de werkelijkheid. De behoeften van de beleggers verschillen en de ene aandeelhouder verkiest contant dividend boven een aandeleninkoop terwijl andere beleggers juist liever geen contant dividend ontvangen en liever zien dat de onderneming eigen aandelen inkoopt. Dit wordt bevestigd door Shefrin en Statman (1984). Zij stellen ook dat beleggers contant dividend kunnen prefereren boven een aandeleninkoop. Zij gebruiken deze gelden voor consumptieve uitgaven. Dit geldt vooral voor de wat kleinere aandeelhouders omdat zij bij verkoop van aandelen te maken hebben met procentueel hoge transactiekosten.

Aandeelhouders hebben over het algemeen de neiging om niet te gaan consumeren ten koste van hun vermogen. Ze kunnen spijt krijgen van het gedeeltelijk verbruiken van hun geïnvesteerde vermogen. Ze ontvangen het dividend dus liever contant en gaan niet rationeel om met de hogere belastingen die ze moeten afdragen voor het contante dividend.

Tot dezelfde conclusie komen ook Brown en Warner (1980). Zij veronderstellen dat beleggers niet volledig geïnformeerd zijn over de werkelijke waarde van hun beleggingen. Daarnaast bevestigen zij ook dat het vergaren van deze informatie geld kost. De beleggers zullen dus een keuze moeten maken welk alternatief voor hen het beste is. Uit het onderzoek komt verder naar voren dat de belegger voor kleine uitkeringen de voorkeur heeft voor contant dividend. De kosten voor het vergaren van informatie wegen niet op tegen de kosten die veroorzaakt worden door de belastingen.

Voor de verschillende beleggers worden verschillende belastingtarieven gehanteerd. Zo hoeven institutionele beleggers vaak geen belasting af te dragen. Er bestaat voor hen geen verschil tussen dividend- en aandelentransacties op basis van belastingoverwegingen. De institutionele belegger heeft eerder een voorkeur voor het contante dividend omdat zo de transactiekosten vermeden worden die wel afgedragen moeten worden bij een verkoop van de aandelen. Graham en Campbell (2001) hebben onderzoek verricht naar de invloed van verschillende groepen beleggers op het dividendbeleid. Beleggers hebben namelijk verschillende voorkeuren als het gaat om de omvang en aard van de dividenduitkering. Uit het onderzoek komt naar voren dat bedrijven met relatief veel institutionele beleggers hogere dividenduitkeringen betalen en andersom geldt ook dat bedrijven met een hoge dividenduitkering juist meer institutionele beleggers als aandeelhouders hebben.

2.2.6 Bedrijfskenmerken

Omvang

De omvang van een bedrijf speelt een grote rol in de hoogte en vorm van de dividenduitkering. Redding (1997) bevestigt de hierboven beschreven stelling. Grotere ondernemingen hebben makkelijker toegang tot de markt dan kleinere ondernemingen. Het gevolg hiervan is dat de kleinere bedrijven eerder voor winstinhouding kiezen. Ze gebruiken de ingehouden winsten dan voor nieuwe projecten. Dus kleine ondernemingen keren relatief minder dividend uit.

Mate van spreiding van het aandelenbezit

De verschillende beleggers hebben niet allemaal hetzelfde belang. In Europa is het aandelenbezit over het algemeen niet erg verspreid. Eigenaren, buitenlandse ondernemingen, overheden, banken en institutionele beleggers bezitten vaak een groot deel van de aandelen. Gugler (2002) heeft aangetoond dat ondernemingen met een aantal grootaandeelhouders in Oostenrijk een constant dividendbeleid voeren. Dit geldt ook voor bedrijven waarin de staat groot aandeelhouder is. Familiebedrijven daarentegen, met veel eigen aandelen, hebben geen constant dividendbeleid en keren ook weinig uit. Deze gevonden resultaten van Gugler komen ook overeen met de agentschapstheorie. De grotere aandeelhouders kunnen druk uitoefenen op het management om het gewenste dividendbeleid te voeren.

Gehanteerde rechtssystemen

kapitaalmarkten en de bescherming van de beleggers zijn volgens de onderzoekers oorzaken voor het verschil in dividendbeleid.

Winsten

De vreemdvermogenverschaffers ontvangen een vast interest percentage over het beschikbaar gestelde geld. De beleggers daarentegen zijn afhankelijk van het bedrag dat na betaling van de rente overblijft. De werkelijke hoogte van het dividend hangt af van de winst die het bedrijf gemaakt heeft. Om daadwerkelijk winst uit te keren moet de onderneming wel voldoende geld in kas hebben. Pruitt en Gitman (1991) tonen aan dat managers de verwachte winstgevendheid gebruiken voor de toekomstige hoogte van de dividenduitkering. Bedrijven kiezen voor financiering van nieuwe projecten eerder voor gelden uit de onderneming zelf dan dat ze vreemd vermogen aantrekken. Dus de mate van winstgevendheid en de mogelijkheden van investering zijn van invloed op het dividendbeleid.

Vermogen

Door middel van inkoop van eigen aandelen kan de onderneming de samenstelling van het vermogen wijzigen. Door bijvoorbeeld de inkoop van eigen aandelen te financieren met vreemd vermogen kan de hefboom ( totaal activa/totaal eigen vermogen) verhoogd worden. Met hulp van het gekozen dividendbeleid kunnen ondernemingen snel en goedkoop de vermogensstructuur wijzigen. Dus de samenstelling van het vermogen is van invloed op het dividendbeleid.

2.3 Belastingherziening

In het belastingstelsel in Nederland voor 2001 werden de dividenden en de koerswinsten dus verschillend belast. De particuliere aandeelhouders wilden door de inkomstenbelasting een hogere dividenduitkering. De onderneming moest haar dividendbeleid eigenlijk enigszins aanpassen aan de aandeelhouders. In het herziene belastingstelsel is er geen belastingnadeel meer. De dividendinkomsten zijn niet langer expliciet belast. Daarnaast worden koerswinst en dividenden niet langer verschillend belast. In plaats hiervoor is de eerder in 2.2.4 besproken vermogensrendementsheffing gekomen.

50% naar 38,5%. Daarnaast steeg de vermogenswinstbelasting naar 28%. Precies een jaar later verdween het belastingnadeel op het ontvangen dividend en werden deze percentages gelijk getrokken tot 33%.

2.3.1 Klassieke modellen

Alvorens verschillende empirische onderzoeken besproken worden ten aanzien van belastingenherzieningen en dividendbeleid, komen eerst kort twee klassieke onderzoeken aan bod. Deze beide onderzoeken bevatten de belangrijkste variabelen die het dividendbeleid kunnen beïnvloeden. Vervolgens wordt het onderzoek van De Haan (1995), dat betrekking heeft op Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, besproken.

Lintner (1956) voerde in 1956 een onderzoek uit onder Amerikaanse managers over hun keuze van dividendbeleid. Lintner maakte gebruik van de data van 28 grote bedrijven over de periode 1918-1953. Allereerst probeerde hij te achterhalen welke variabelen het dividendbeleid kunnen beïnvloeden. Na een zorgvuldige selectie kwam Lintner tot de volgende factoren: netto winst, bedrijfsomvang, gemiddelde koers-winst ratio, totaal vermogen, winstvolatiliteit, marktkapitalisatie en kapitaalbelang van het management. De belangrijkste variabele voor de hoogte van het dividend bleek de netto winst te zijn. Deze variabele werd meegenomen in het regressiemodel die de verandering van het dividend moeten verklaren. Het regressiemodel verklaarde ongeveer 85% van de variantie in dividend. Mede op basis van dit resultaat concludeerde Lintner dat bedrijven proberen het dividendbeleid te stabiliseren, dividendverlagingen te voorkomen en een target payout ratio vast te stellen. Vervolg onderzoek van Baker, Farrelley en Edelman (1985) toonde in grote lijnen dezelfde resultaten. Managers proberen een stabiel beleid te voeren ten aanzien van het dividendbetalingen.

maandelijkse data over de vijf voorafgaande jaren. En als laatste wordt de natuurlijke logaritme van het aantal aandeelhouders aan het einde van het zevende jaar berekend. Alle hierboven beschreven variabelen worden meegenomen in het regressiemodel. Het model is significant en 48% van de variantie van de payout wordt verklaard wordt door de vijf variabelen. Daarnaast zijn alle coëfficiënten van de onafhankelijke variabelen significant.

In Nederland heeft De Haan (1995) onderzoek gedaan naar de invloed van de verschillende variabelen op de payout ratio. Het onderzoek heeft uitsluitend betrekking op niet-financiële

ondernemingen omdat het financieringsgedrag van banken, verzekeraars en

beleggingsinstellingen anders van aard is. Zijn onderzoek bevat jaarlijkse gegevens van 113 bedrijven over periode 1983-1993. De Haan gebruikt benaderingen van de theoretische determinanten, ofwel proxies. De determinanten van de payout hangen samen met de marktimperfecties zoals die besproken zijn in paragraaf 2.2.

Als proxies voor de agentschapproblemen gebruikt De Haan als eerste het kapitaalbelang van grootaandeelhouders. De Haan stelt dat wanneer de aandelen van een bedrijf in grote mate in handen zijn van een kleine groep beleggers, er vanuit gegaan kan worden dat de agentschapproblemen zich minder snel voordoen dan bij een bedrijf met een grote aandelenspreiding. Ten tweede maakt De Haan gebruik van de proxie voor het kapitaalbelang van

insiders. De groep insiders omvat de leden van de Raad van Bestuur en de leden van de Raad van

Commissarissen. Een groot aandeelbelang van insiders verkleint het agentschapprobleem omdat aandeelhouders en bestuur uit dezelfde persoon bestaan. De derde en laatste proxie voor de agentschapproblematiek is de rentelastendruk. De kans op onenigheid tussen bestuurders en aandeelhouders over het te voeren investeringsbeleid is hoger naarmate het management over hoge vrije kasstromen kan beschikken. Dit wordt door Jensen (1986) de agentschapkosten van de

free cash flows genoemd. Indien een bedrijf hoge rentelasten heeft, krijgt het management minder

kan inhouden dat het bestuur rekent op een stabiele winstontwikkeling. Daarnaast is het ook denkbaar dat bedrijven met veel investeringsmogelijkheden hun dividend verhogen in de hoop dat beleggers toeschietelijker worden. Om deze reden kiezen Smith en Watts (1992) Tobin’s Q als proxie voor de aanwezigheid van investeringsmogelijkheden. Een hoge Tobin’s Q (een hoge marktwaarde van de activa ten opzichte van vervangingswaarde) betekent dat er veel rendabele investeringsmogelijkheden zijn. Een andere mogelijke reactie op de asymmetrische informatie is pikordefinanciering. Hiermee wordt bedoeld dat ondernemingen externe financiering zo veel mogelijk uit de weg gaan. In plaats hiervan financieren ze zo veel mogelijk intern door middel van winstinhouding. Bedrijven die een sterke groei kennen hebben over het algemeen een hogere financieringsbehoefte. Als proxie gebruikt De Haan de gemiddelde gerealiseerde omzetgroei en wederom Tobin’s Q, de maatstaf voor de groeiverwachting. Bij pikordefinanciering zullen bedrijven met hoge groeiverwachtingen minder dividend uitkeren om gelden op te sparen. De theoretische determinanten en de daarbij horende proxies van de transactiekosten worden door De Haan bepaald aan de hand van onderzoek van Crutchely en Hansen (1989). Voor investeringen maken bedrijven liever gebruik van ingehouden winsten dan van externe financiering. Het aantrekken van vermogen brengt extra transactiekosten met zich mee. Er bestaat een verband tussen de leverage van de onderneming en de beta van het eigen vermogen. Een hogere beta betekent meer externe financieringen en bijkomende kosten voor extra externe financieringen. Een onderneming met een hoge beta heeft behoefte aan meer interne financiering en dus een lagere dividenduitkering. De eerste proxie behorende bij de transactiekosten is de beta. Daarnaast maakt De Haan gebruik van de natuurlijke logaritme van de omzet als proxie voor de transactiekosten. Uit onderzoek van Smith en Watts (1992) blijkt dat de transactiekosten vooral hoog zijn voor kleine bedrijven met koersgevoelige aandelen. Deze bedrijven hebben veelal een beta groter dan één.

Uit het onderzoek van De Haan blijkt dat slechts een beperkt aantal variabelen een statistische significante relatie te hebben met de payout ratio. Dit zijn de Tobin’s Q, winstvolatiliteit en de rentelastendruk. Paragraaf 2.3.2. bespreekt enkele onderzoeken die betrekking hebben op de invloed van de belastingherziening op het dividendbeleid in verschillende landen.

2.3.2 Belastingherziening en dividendbeleid

Casey, Anderson, Mesak en Dickens (1999) hebben onderzoek gedaan naar de effecten van de belastingherziening van 1986 in de Verenigde Staten. Door gebruik te maken van het model van Rozeff onderzochten ze of er een verandering in het dividendbeleid is opgetreden. Ze hebben de periode van 1982-1986 onderzocht en vergeleken met de periode direct na de herziening, te weten de jaren 1988-1992. Ze hebben het jaar 1987 uit hun onderzoek gelaten omdat dit een overgangsjaar was. Uit hun onderzoek bleek niet dat het dividendbeleid duidelijk veranderd is als gevolg van de Tax Reform Act van 1986. Vervolgens werden de bedrijven opgedeeld in verschillende bedrijfstakken omdat er tussen de verschillende bedrijfstakken ook verschillende

payout ratio’s zijn. Ook hier werd geen duidelijk bewijs gevonden voor een reactie op de

herziening zoals eerder gesteld door Lintner. Ze concludeerden dat de dividenduitkeringen afhankelijk blijven van de verschillende variabelen die in het Rozeff model ingevoerd worden. De verschillende regressiecoefficienten in het model veranderen wel.

Poterba en Summers (1984) hebben onderzocht wat de invloed van de belastingherziening van 1988 op de pay-out was in Engeland. De resultaten van het onderzoek tonen het belang van dividendbelasting aan bij de keuze van het dividendbeleid. Verder concludeerden zij dat belastingherzieningen leiden tot een verandering van de payout ratio. De onderzoekers hebben vervolgens hetzelfde onderzoek in de Verenigde Staten uitgevoerd. Ook hier vonden ze dat belastingherzieningen een duidelijke invloed hebben op de dividendbeslissing van de onderneming.

dividenden zwaarder belast werden dan de koerswinsten. Na de herziening bleek juist het omgekeerde. Nu vond Lasfer dat de aandelen met recht op dividend aantrekkelijker waren omdat de dividenduitkeringen minder belast werden.

Pattenden en Twite (2004) hebben onderzoek gedaan naar de verschillende variabelen die van invloed zijn op het dividendbeleid en de gevolgen van de dividend reinvestment plans in Australië. Deze plannen zijn in 1987 ingevoerd en geven zowel de ontvangende als de uitkerende partij belastingvoordeel als het dividend geherinvesteerd wordt. Naar aanleiding van deze plannen bleek er een duidelijke stijging te zijn van dividenduitkeringen. Deze belastingwijziging op dividend had een positieve invloed op de uitkeringen.

Nu de literatuur betreffende dividendbeleid en belastingen is besproken en er meerdere modellen aan bod zijn geweest, wordt in hoofdstuk 3 verslag gedaan van het verrichte onderzoek naar de invloed van een belastingherziening op het dividendbeleid van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. Het onderzoek richt zich op de vraag of bedrijven hun dividendbeleid na 2001 hebben aangepast ten opzichte van de periode voor de herziening.

3 Effect van de belastingherziening van 2001

op het dividendbeleid

Dit deel bevat het verslag van het verrichte onderzoek naar de invloed van de verandering van het belastingstelsel op het dividendbeleid van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. In 3.1 wordt allereerst de onderzoeksopzet besproken, 3.2 bevat de bespreking van de gebruikte proxies en 3.3 tenslotte bespreekt het model en de resultaten.

3.1 Onderzoeksopzet

De gevolgde methodologie sluit aan bij de methodologie zoals die is toegepast in eerdere onderzoeken in de Verenigde Staten van onder andere Rozeff (1982), Crutchley en Hansen (1989), Dempsey en Laber (1992) en in Nederland door De Haan (1995) (zie ook 2.3.1). Dit onderzoek heeft uitsluitend betrekking op niet-financiële ondernemingen, omdat het financieringsgedrag van banken, verzekeringsmaatschappijen, beleggingsinstellingen en andere financiële instellingen anders van aard is. Door middel van regressie-analyse wordt nagegaan welke factoren een statistisch significante bijdrage leveren aan de waargenomen verschillen tussen de payouts van ondernemingen vóór de belastingherziening (1998-2000) en in de periode er na (2001-2003). De invloed van de belastingherziening wordt gemeten door een dummyvariabele in het model in te voeren.

Steekproef

De geselecteerde steekproef bevat jaarlijkse gegevens van 30 Nederlandse ondernemingen die in de periode 1998-2003 continu een beursnotering hadden op de Amsterdamse beurs. Het betreft fondsen die aan de AEX, Midkap of de lokale markt genoteerd stonden. De bedrijven zijn geselecteerd als: ze geen financiële instelling zijn, ze genoteerd zijn aan de Amsterdamse effectenbeurs, en er een consistente reeks data beschikbaar is voor alle zes de jaren. De verschillende data zijn verzameld via de jaarverslagen van de bedrijven. De in tabel 3.1 opgenomen bedrijven zijn uiteindelijk geselecteerd. Voor de steekproefomvang moet ook gekeken worden naar de survivor bias. Deze term houdt in dat bij een onderzoek naar

performance van ondernemingen alleen gekeken wordt naar de ondernemingen die nog bestaan.

Tabel 3.1 Bedrijven

Aalberts CSM Heijmans Numico Stork

Ahold DSM Heineken OCE TPG

Akzo Elsevier Hunter Douglas Philips Unilever

Bam Fugro Imtech Randstad Vedior

Beter Bed Getronics KPN Koninkijke Olie Wessanen

Buhrman Hagemeyer Laurus Sligro Wolters Kluwer

Hypothese

Bij de bespreking van de relevante literatuur met betrekking tot dividendbeleid in paragraaf 2.2. kwam naar voren dat de rol van belastingherzieningen bij de keuze van dividendbeleid in de Verenigde Staten gering is. De nul hypothese stelt dan ook dat er geen significante verandering in het dividendbeleid van de onderzochte bedrijven optreedt bij een betrouwbaarheidsinterval van 95%. Een significante coëfficiënt van de dummyvariabele zou deze hypothese verwerpen. De alternatieve hypothese stelt dat er een significante verandering in het dividendbeleid optreedt. In dit geval wordt er tweezijdig getoetst.

H₀: geen verband tussen belastingherziening en dividendbeleid H_A: duidelijk verband tussen belastingherziening en dividendbeleid

Methode

Om de invloed van de belastingherziening op het dividendbeleid te kunnen meten wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van meervoudige regressie-analyse. Bij dit type onderzoek wordt gebruik gemaakt van verschillende variabelen, te weten een te verklaren variabele en meerdere verklarende variabelen. De eerste stap is het definiëren van de te verklaren variabele. Het betreft in dit onderzoek de hoogte van de dividenduitkering. Lintner (1956) gebruikt in zijn model de verandering in dividend per aandeel per jaar als variabele voor dividend. Andere onderzoeken van Rozeff (1982), Dempsey en Laber (1991) uit de Verenigde Staten daarentegen gebruiken de

payout ratio als maatstaf voor het model. De payout ratio wordt gemeten door het dividend per

kunnen de gemiddelde payout ratio dusdanig beïnvloeden dat ze niet meer representatief zijn voor de onderzoeksperiode. Deze negatieve waarde wordt vervangen door een waarde die betrekking heeft op de jaren voorafgaand aan de onderzoeksperiode. In dit geval de jaren 1997 en 1996. Daarnaast worden payout ratio’s van boven de 90% uitgesloten van het onderzoek. De keuze voor deze 90% wordt bepaald na onderzoek van alle payout ratio’s per jaar. Hieruit blijkt dat er in meerdere opeenvolgende jaren ratio’s van net onder de 90% zijn. Door de grens lager dan 90% te stellen zouden meerdere waarden uit het model verdwijnen en zouden de data niet meer representatief voor de onderzoeksperiode zijn. De hoge payout ratio kan verschillende oorzaken hebben. Het is bijvoorbeeld mogelijk dat een bedrijf in een bepaald jaar door een eenmalige afschrijving een lage positieve netto winst heeft behaald. Bij een gelijkblijvende dividenduitkering kan de payout ratio vervolgens ruim boven de 90% uitkomen. Deze ratio zou het gemiddelde te veel beïnvloeden en niet meer representatief zijn voor het onderzoek. In dit geval worden alle dividenden en alle inkomsten gescheiden opgeteld en vervolgens wordt de ratio van deze totale waarden berekend. In figuur 3.1 volgen de totale gemiddelde payout ratio’s per jaar rondom de belastingherziening van de onderzochte bedrijven.

Figuur 3.1 Gemiddelde payout ratio’s per jaar

Bron: Jaarverslagen

Wat opvalt in figuur 3.1 is dat de payout ratio’s direct na de belastingherziening lager zijn dan in de jaren er voor. Uit de literatuur, zoals besproken in hoofdstuk 2, zou dit verklaard kunnen worden doordat de ondernemingen over gaan tot een lagere dividenduitkering omdat door de

0 5 10 15 20 25 30 35 40 payout ratio 1998 1999 2000 2001 2002 2003 jaar

belastingherziening de dividenden nu bijna netto genoten kunnen worden. Dit is echter lastig te meten. Een lagere payout kan dus ook verklaard worden door een stijgende winst of een verlaging van het dividend.

3.2 Proxies voor de verklarende variabelen

Nu de te verklaren variabele beschreven is, bestaat de volgende stap uit het construeren van variabelen die de verschillen tussen de payout ratio’s van individuele bedrijven zouden kunnen verklaren. De keuze van de verklarende variabelen is gebaseerd op de theorie van de ondernemingsfinanciering. Een probleem hierbij is dat de theoretische determinanten moeilijk kwantificeerbaar zijn. Determinanten van de payout hangen samen met de marktimperfecties zoals besproken in 2.2. Er wordt in dit onderzoek in navolging van De Haan gebruik gemaakt van benaderingen van de theoretische determinanten, de zogenoemde proxies. Hieronder worden de belangrijkste theoretische determinanten van de payout besproken die gebruikt worden in dit model, met de bijpassende proxievariabelen.

3.2.1. Agentschapproblemen

Agentschapproblemen ontstaan doordat de belangen van eigenaars en managers niet samenvallen. De kans op onenigheid tussen de bestuurders en aandeelhouders over het investeringsbeleid is groter naarmate het bestuur vrij over de kasstromen van de onderneming kan beschikken. Jensen beschrijft dit als de kosten van de free cash flow (zie 2.3.1.). Indien een bedrijf hoge rentelasten heeft krijgt het management van de onderneming minder kans om de overtollige kasmiddelen te verspillen en zullen de kosten voor de free cash flow gering zijn. De dividenduitkeringen zijn dan minder nodig om de bestuurders te beperken omdat de hoge rentelasten hen dwingen doelmatig de middelen te besteden. Het verband tussen de rentelasten en de payout zou dus negatief moeten zijn. In dit onderzoek wordt ook de rentelastendruk als proxie voor de agentschapproblemen gebruikt. De rentelastendruk wordt berekend door de rentelasten te delen door de earnings before

interest and tax (EBIT), ofwel de operationele winsten. Bij meervoudige regressie moeten alle

H₁:

β

β

3.2.2. Informatieasymmetrie

Agentschapproblemen zullen ook eerder optreden naarmate de aandeelhouders onvollediger zicht hebben op wat zich binnen de onderneming afspeelt. Er is immers altijd sprake van asymmetrische informatie. De onderneming kan door middel van signalering en pikordefinanciering op deze informatieasymmetrie reageren (zie ook 2.3.1). Een verhoging van het dividend kan betekenen dat het bedrijf de markt wil laten weten dat de toekomstige winsten gunstig en stabiel zijn. Jensen, Solberg en Zorn (1992) gebruiken als maatstaf voor de winsten de winstgevendheid. Deze wordt berekend door de operationele winsten (EBIT) te delen door het totale vermogen van de onderneming. De onderzoekers vinden een positief verband tussen winstgevendheid en de payout. Andere onderzoeken van onder andere Kale en Noe (1990) en Alli, Khan en Ramirez (1993) gebruiken de winstvolatiliteit als maatstaf voor de winsten. De winstvolatiliteit staat gelijk aan de standaarddeviatie van de rentabiliteit op het totale vermogen. Deze rentabiliteit totaal vermogen wordt weer berekend door de winst voor interest en belastingen (EBIT) te delen door het totale vermogen. In dit onderzoek wordt, in navolging van Jensen, Solberg en Zorn, de winstgevendheid van de onderneming gebruikt. Ook hier wordt eenzijdig getoetst. De hypotheses die bij de variabele winstgevendheid horen zijn:

H₂:

β

β

positief moeten zijn. Volgens de pikordefinanciering zullen bedrijven zo veel mogelijk intern financieren. Bedrijven die zoveel mogelijk intern financieren zullen pas winsten uitkeren indien die niet nodig zijn voor de toekomstige investeringen (Smith en Watts, 1992). In dit geval is er sprake van een negatief verband tussen de payout en Tobin’s Q. Omdat voor de Tobin’s Q het verband zowel positief als negatief kan zijn, moet er tweezijdig getoetst worden. Hieronder volgen de beide hypotheses die horen bij de variabele Tobin’s Q:

H₃:

β

β

Daarnaast zullen bedrijven die een sterke groei doormaken in het algemeen een hoge financieringsbehoefte hebben. De Haan onderzoekt hiertoe de gerealiseerde omzetgroei (zie 2.3.1). De groei is in dit verband de gemiddelde procentuele omzetgroei in de steekproefperiode. De Haan verwacht een negatief verband tussen de gerealiseerde groei en de payout, maar hij vindt een positief verband. In dit onderzoek wordt uitgegaan van een negatief verband. Hier wordt eenzijdig getoetst. De hypotheses die horen bij de variabele groei zijn:

H₄:

β

β

3.2.3. Transactiekosten

H₅:

β

H_5A:

β

Daarnaast kiezen Smith en Watts en De Haan (zie ook 2.3.1) nog de natuurlijke logaritme van de omzet als proxie voor de transactiekosten. Uit hun onderzoek blijkt dat de transactiekosten vooral hoog zijn voor kleine bedrijven met volatiele aandeelkoersen. Het verband tussen de ondernemingsomvang en de payout wordt geacht positief te zijn. De hypotheses die hierbij horen zijn:

H₆:

β

β

3.2.4 Belastingen

Om de invloed van de belastingherziening te toetsen, en dus de hoofdvraag van dit onderzoek te beantwoorden, wordt er een dummyvariabele toegevoegd aan het model. De data van voor de belastingherziening krijgen hiermee herziening = 0 mee en de data van na 2001 krijgen een waarde van herziening = 1 mee. Aan de hand van de dummyvariabele kan aangetoond worden of de herziening op zich verband houdt met de hoogte van de dividenduitkering in de vorm van de

payout ratio. Ook in dit geval wordt eenzijdig getoetst. De hypotheses die hierbij horen zijn:

H₇:

β

β

3.3 Model

Het onderzoek vindt plaats door middel van een meervoudige regressie-analyse. [3.1] bevat het model: ] 1 . 3 [ 7 6 5 4 3 2 1

0 RENTE WINST Q GROEI BETA OMVANG HER e

PAY = β +β +β +β +β +β +β +β +

Met:

PAY = Gemiddelde payout ratio ( payout =

aandeel per winst netto aandeel per dividend ) 0

β

RENTE = Gemiddelde rentelastendruk (rentelastendruk=

winst le operatione

n

rentelaste ₎

WINST = Gemiddelde winstgevendheid (winstgevendheid=

vermogen totaal

winst le

operatione ₎

Q = Gemiddelde Tobin’s Q (Tobin’s Q=

TV boekwaarde VV boekwaarde EV e marktwaard + ₎

GROEI = Gerealiseerde gemiddelde procentuele omzetgroei BETA = Gemiddelde beta coëfficiënt

OMVANG = Natuurlijke logaritme van de gemiddelde omzet HER = Dummyvariabele voor belastingherziening

In tabel 3.2 worden de verwachte theoretische tekens, zoals beschreven in paragraaf 3.2, schematisch weergegeven.

Tabel 3.2 Theoretische verwachte tekens

rentelastendruk winstgevendheid Tobin's Q groei beta omvang - a - s - p - p - t + t

+ s

Met: a= agentschap; s= signalering; p=pikorde; t=transactie.

reageren. Winstgevendheid is de proxie voor de signaleringstheorie en de Tobin’s Q wordt als proxie voor zowel de signaleringstheorie als de pikordefinanciering gebruikt. Ook wordt de gerealiseerde procentuele omzetgroei als proxie voor de pikordefinanciering gebruikt. De laatste controlevariabele die meegenomen wordt, zijn de transactiekosten. Deze worden weergegeven door de proxies beta en omvang (zie 3.2).

Allereerst zullen alle dertig bedrijven en alle variabelen in het model ingevoerd worden. Vervolgens worden er meerdere variabelen uit het model gehaald om te onderzoeken of de waarden significant veranderen.

3.3.1 Resultaten

Voordat de meervoudige regressie-analyse uitgevoerd kan worden moet er eerst getest worden of de verschillende onafhankelijke variabelen onderling niet te veel correleren. Anders is er sprake van multicollineariteit. Dit houdt in dat de onafhankelijke variabelen ongeveer hetzelfde meten en zodoende is het niet mogelijk om het effect van iedere variabele afzonderlijk te bepalen. Hierdoor komt de validiteit van het model in gevaar. De correlatiematrix geeft in tabel 3.3 de Pearson correlaties weer.

Tabel 3.3 Correlatiematrix

Rente Winstgevendheid Tobin's Q Groei Beta Omvang Herziening Payout

Rente 1 -0,105 0,002 0,059 0,034 0,033 0,023 0,102 Winstgevendheid -0,105 1 0,253 0,386 -0,333 -0,183 -0,365 0,353 Tobin's Q 0,002 0,253 1 0,316 0,065 -0,103 -0,332 -0,129 Groei 0,059 0,386 0,316 1 -0,222 -0,149 -0,402 0,093 Beta 0,034 -0,333 0,065 -0,222 1 0,045 0,02 -0,361 Omvang 0,033 -0,183 -0,103 -0,149 0,045 1 0,104 -0,119 Herziening 0,023 -0,365 -0,332 -0,402 0,02 0,104 1 -0,062 Payout 0,102 0,353 -0,129 0,093 -0,361 -0,119 -0,062 1

correlaties zijn lager dan 0,9 en alle onafhankelijke variabelen worden dus meegenomen in het model.

De volgende stap is het uitvoeren van de standaard meervoudige regressie-analyse. De resultaten van de schattingen van het regressiemodel worden weergegeven in tabel 3.4. onder model 1. Aan de hand van de F-toets kan worden nagegaan of het regressiemodel significant is. De toetsingsgrootheid F wordt berekend door de verklaarde variantie (regression) en de onverklaarde variantie (residual) op elkaar te delen. Het aantal vrijheidsgraden (df) van de residuen in model 1 is gelijk aan het aantal cases minus het aantal onafhankelijke variabelen minus 1, wat uitkomt op 52. De verklaarde variantie is 473,120 en de onverklaarde variantie is 186,884. Door deze op elkaar te delen wordt de F= 2,532 gevonden. Door deze F-waarde blijkt model 1, waarin alle variabelen worden meegenomen, significant te zijn (

α

Tabel 3.4 Regressieanalyse

model 1 t-waarde model 2 t-waarde model 3 t-waarde model 4 t-waarde model 5 t-waarde Constante 52,066 3,743 51,452 3,726 51,314 3,755 56,471 4,676 35,2 12,888 Herziening -0,518 -0,126 -2,283 -0,523 -0,107 -0,027 -1,39 -0,379 -1,833 -0,475 Rente 1,221 1,255 0,817 0,77 - - 0,948 0,953 - - Winstgevend-heid 57,658 2,327* - - 52,869 2,187* - - - - Tobin’s Q -4,012 -1,455 -4,136 -1,39 -4,148 -1,541 - - - - Groei -5,248 -0,414 9,025 0,681 - - - - - - Beta -10,56 -1,911 - - -10,194 -1,881 15,123 - -2,899 - - Omvang -0,845 -0,637 -1,295 -0,894 -0,779 -0,59 -1,102 -0,816 - - R² 0,254 0,064 0,23 0,157 0,004 F-waarde 2,532* 0,743 3,234* 2,557* 0,225

Hieruit blijkt dat slechts de coëfficiënt van de variabele winstgevendheid significant is op basis van 95% betrouwbaarheid (met eenzijdige toets). De regressiecoëfficiënt van de herzieningsvariabele, waarmee we de hoofdvraag van dit onderzoek willen beantwoorden, is met -0,518 verre van significant. De coëfficiënt van de betavariabele komt met een waarde van -10,56 nog enigszins in de buurt van significantie. Als de verwachte tekens, zoals vermeld in tabel 3.2, vergeleken worden met de gevonden tekens in tabel 3.4 vallen meerdere zaken op. Allereerst blijkt de vanuit de literatuur verwachte negatieve invloed van de rentelastendruk, zoals beschreven in 3.2.1, niet uit de gevonden waarde. De rentelastendruk heeft een positief teken. Dit betekent dat als de rentelastendruk stijgt, ook de payout stijgt. Ook de variabele winstgevendheid laat een positieve waarde zien terwijl vanuit de literatuur van de signaleringtheorie juist een negatief verband verwacht werd. Als laatste blijkt het verwachte positieve teken vanuit de literatuur voor de omvangvariabele niet overeen te komen met het negatieve teken in tabel 3.4. Voor de groeivariabele en de betavariabele blijken de verwachte tekens wel te kloppen. Beide variabelen hebben een negatief verband met de payout. Dit houdt in dat hogere groei percentages en hogere beta waarden gepaard gaan met een lagere payout. De Tobin’s Q zou vanuit de literatuur van de pikordedefinanciering een verwacht negatief teken moeten laten zien, terwijl er vanuit de signaleringstheorie juist een positief teken verwacht wordt. Tabel 3.4 toont een negatief teken voor de Tobin’s Q variabele. Dit is dus in lijn met de pikordefinancieringstheorie.

In tabel 3.4, model twee tot en met vijf, worden bepaalde variabelen uit het complete model 1 gehaald en vervolgens de nieuwe regressiecoëfficiënten berekend. In het model worden allereerst de winstgevendheidsvariabele en de betavariabele uit het model gehaald omdat deze de hoogste correlatie vertonen met de payout. Model 2 blijkt na uitsluiting van de beide variabelen dan ook niet meer significant te zijn. Wat verder opvalt is dat nu het teken van de groeivariabele verandert. Volgens de theorie in paragraaf 3.2.2 zou het teken negatief moeten zijn maar nu verandert het teken in positief. In model 3 worden de twee variabelen met de laagste correlatiecoëfficiënt verwijderd. Het model blijkt nu in significantie toe te nemen ten opzichte van model 1.

4 Conclusie en aanbevelingen

Op 10 mei 1999 maakt de Nederlandse overheid bekend dat het belastingstelsel ingrijpend veranderd zou worden. Onderdeel van deze belastingherziening is dat er voor particuliere beleggers geen onderscheid meer wordt gemaakt tussen koerswinst en dividend. In het oude stelsel voor 2001 was de belegger verplicht inkomstenbelasting over het dividend af te dragen. De behaalde koerswinst was voor de beleggers echter vrijgesteld van belastingen. Het nieuwe systeem bestaat uit een boxenstelsel. Het inkomen wordt belast in drie verschillende boxen. In box drie wordt het totale vermogen belast. Er wordt uitgegaan van een zogenaamd forfaitair rendement van 4%. Over dit rendement moet 30% belasting worden betaald. De effectieve heffing is dus 1,2% over het totale vermogen. Door de belastingherziening zullen de beleggers volgens de literatuur een voorkeur moeten hebben gekregen voor contant dividend. Hieruit ontstaat de hoofdvraag van deze scriptie:

Wat is de invloed van het nieuwe belastingstelsel op het dividendbeleid van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?

Om antwoord te kunnen geven op de hoofdvraag moest eerst onderzocht worden welke variabelen van invloed zijn op dividendbeslissing. Vanuit de literatuur blijkt dat er vier belangrijke marktimperfecties bestaan die invloed hebben op het dividendbeleid. Dit zijn de transactiekosten, de agentschapskosten, de informatieasymmetrie en de belastingen. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van proxies voor de verschillende marktimperfecties.

aangetoond of de belastingherziening op zich verband houdt met de dividenduitkering. Middels regressie-analyse is getracht dit verband te vinden.

Het onderzoek start met een regressie-analyse van alle variabelen in het model. Deze worden weergegeven in tabel 3.4, model 1. Hieruit blijkt slechts een van de coëfficiënten van de variabelen significant te zijn op basis van 95% berouwbaarheid. Ook de coëfficiënten van de dummyvariabele blijken niet significant te zijn. In model twee tot en met vier blijkt hetzelfde. In model vijf wordt alleen de dummyvariabele als verklarende variabele in het model ingevoerd. Ook hieruit blijkt niet dat de belastingherziening het dividendbeleid significant verandert. De gestelde nulhypothese uit paragraaf 3.1 kan niet worden verworpen. Er is geen duidelijk verband tussen de belastingherziening en de hoogte van het dividend. De conclusie is ook in lijn met de bevindingen van Casey, Anderson, Mesak en Dickens, die onderzoek verrichtten naar de effecten van de belastingherziening in de Verenigde Staten. Andere onderzoeken, zie 2.3.2, vinden daarentegen wel een belastingeffect.

Bij empirisch onderzoek heeft men altijd te maken met beperkingen. In deze scriptie zijn een aantal verklarende variabelen geselecteerd op basis van eerder verricht onderzoek in het buitenland. Het zou zo kunnen zijn dat door middel van de keuze van andere proxies de uitkomsten anders waren geweest. Verder kan men er voor kiezen de onderzoeksperiode langer te nemen. Bijvoorbeeld vijf jaar voor herziening en vijf jaar na herziening. Zo kunnen eenmalige verhogingen of verlagingen betreffende de verschillende variabelen beter uit het model gehaald worden en kan er zorgvuldiger getoetst worden. Ook de steekproefomvang in dit onderzoek is met 30 bedrijven redelijk klein. Een groter aantal bedrijven verdient de voorkeur. Daarnaast zou er ook onderzoek gedaan kunnen worden door te kijken naar de sector waarin de onderneming opereert. Bepaalde ondernemingen binnen een sector keren meer dividend uit dan ondernemingen uit andere sectoren.

Literatuurlijst

Abrutyn, S., en R. Turner, (1990), “Taxes and Firms’ Dividend Policies: Survey Results”,

National Tax Journal 43, blz. 491-496.

Alli, K.S., A.Q. Khan en G.G. Ramirez, (1993),”Determinants of Corporate Dividend Policy: a Factorial Analysis”, Financial Review, Vol. 28, no. 4, blz. 523-547.

Ambarish, R., en J.K. Williams, (1987), “Efficient Signaling with Dividends en Investments”,

Journal of Finance, Vol. 42, blz. 321-344.

Amihud, Y., en M. Murgia, (1979), “Dividends, Taxes and Signaling: Evidence from Germany”,

Journal of Finance, Vol. 52, blz. 397-409.

Baker, H.K., G.E. Farrelly en R.B. Edelman, (1985), “A Survey of Management views on Dividend Policies”, Financial Management, Vol. 14, No. 3, blz. 78-84.

Baker, H.K., G.E. Powell en E.T. Veit, (2002), “Revisiting the Dividend Puzzle: Do All of the Pieces now Fit”, Review of Financial Economics, Vol. 11, blz. 241-261.

Bhattacharya, S., (1979), “Imperfect Information, Dividend Policy and ‘The Bird in the Hand’ Fallacy”, Bell Journal of Financial Economics, Vol. 10, blz. 259-270.

Black, F., (1976), “The Dividend Puzzle”, Journal of Portfolio Management, Vol. 2, blz. 5-8. Brennan, M., (1970), “Taxes, Market Valuation and Financial Policy, National Tax Journal, Vol.23, blz. 417-429.

Brown, S.J., en J.B. Warner, (1980), “Measuring Security Price Performance”, Journal of

Financial Economics, Vol. 8, blz. 205-258.

Crutchely, C.E. en R.S. Hansen, (1989),”A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends”, Financial Management, blz. 36-46.

DeAngelo, H., L. DeAngelo, D.J. Skinner, (1996), “Reversal of Fortune: Dividend Signaling and the Disappearance of Sustained Earnings Growth”, Journal of Financial Economics, Vol. 40, blz. 341-371.

Dempsey, S., en G. Laber, “Effects of Agency and Transaction Costs on Dividend Payout Ratios: Further Evidence of the Agency-Transaction Costs Hypthesis”, Journal of Financial Research, Vol. 15, blz. 317-321.

Donaldson, G., (1961), Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the

Determination of Corporate Debt Capacity”, Harvard Graduate School of Business

Administration, Boston.

Easterbrook, F., (1984), “Two Agency Costs Explanations of Dividends”, American Economic

Review, Vol. 74, blz. 650-659.

Frankfurter, G. en R. Wood, (1997), “The Evolution of Corporate Dividend Policy”, Journal of

Financial Education 23, blz. 16-33.

Gordon, M., (1959), “Dividends, Earnings and Stock Prices”, Review of Economics and

Statistics, 41, blz. 99-105.

Graham, J.R., en H. Campbell, (2001), “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics, Vol. 60, blz. 187-243.

Grinblatt, M., en S. Titman, (2002), Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-Hill/Irwin, Boston.

Grullon, G., en D.L. Ikenberry, (2000), “What Do we Know about Stock Repurchase?”, Journal

Gugler, K., (2002), “Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation between Dividends, R&D, and Capital Investment”, Journal of Banking & Finance, Vol. 27, blz. 1297-1321.

Haan, L. de, (1985), “Dividendbeleid van Nederlandse Beursondernemingen”, Maanblad voor

Accountancy en bedrijfseconomie, december, blz. 774-785.

Jensen, M., (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”,

American Economic Review, Vol. 76, blz. 323-329.

Jensen, G.R., D.P. Solberg en T.S. Zorn, (1992),”Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, no. 2, blz. 247-263.

John, K., en J. Williams, (1985), “Dividends, Dilution, and Taxes: a Signaling Equilibrium”,

Journal of Finance, Vol. 40, blz. 1053-1070.

Kahneman, D., en A. Tversky, (1979), “Prospect Theory: an Analysis of Decision under Risk”,

Econometrica, Vol. 47, blz. 263-291.

Kale, J.R. en T.H. Noe, (1990), “Dividends, Uncertainty, and Underwriting Costs under Asymmetric Information”, Journal of Financial Research, Vol. 13, no. 4, blz. 265-277.

La Porta, R., F. Lopez-de Silanes, A. Shleifer en R. Vishny, (2000), ”Investor Protection and Corporate Governance”, Journal of Financial Economics, Vol. 58, blz. 3-27.

Lasfer, M., (1995), “Ex-Day Behavior: Tax or Short Term Trading Effects”, Journal of Finance, Vol. 50, blz. 875-898.

Lease, R., en K. John, (2002), “Dividend Policy; Its Impact on firm value”, Harvard Business

School Press, Boston.