Op 10 mei 1999 maakt de Nederlandse overheid bekend dat het belastingstelsel ingrijpend veranderd zou worden. Onderdeel van deze belastingherziening is dat er voor particuliere beleggers geen onderscheid meer wordt gemaakt tussen koerswinst en dividend. In het oude stelsel voor 2001 was de belegger verplicht inkomstenbelasting over het dividend af te dragen. De behaalde koerswinst was voor de beleggers echter vrijgesteld van belastingen. Het nieuwe systeem bestaat uit een boxenstelsel. Het inkomen wordt belast in drie verschillende boxen. In box drie wordt het totale vermogen belast. Er wordt uitgegaan van een zogenaamd forfaitair rendement van 4%. Over dit rendement moet 30% belasting worden betaald. De effectieve heffing is dus 1,2% over het totale vermogen. Door de belastingherziening zullen de beleggers volgens de literatuur een voorkeur moeten hebben gekregen voor contant dividend. Hieruit ontstaat de hoofdvraag van deze scriptie:
Wat is de invloed van het nieuwe belastingstelsel op het dividendbeleid van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?
Om antwoord te kunnen geven op de hoofdvraag moest eerst onderzocht worden welke variabelen van invloed zijn op dividendbeslissing. Vanuit de literatuur blijkt dat er vier belangrijke marktimperfecties bestaan die invloed hebben op het dividendbeleid. Dit zijn de transactiekosten, de agentschapskosten, de informatieasymmetrie en de belastingen. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van proxies voor de verschillende marktimperfecties.
Voor de transactiekosten is gebruik gemaakt van de betacoëfficiënt van een aandeel en de natuurlijke logaritme van de omzet van een onderneming. Om de agentschapskosten te benaderen is gebruik gemaakt van de rentelastendruk. De proxies voor de asymmetrische informatie zijn bepaald aan de hand van de signaleringstheorie en de pikordefinancieringstheorie. Een onderneming kan door middel van signalering en pikordefinanciering reageren op de informatieasymmetrie. De proxies vanuit de signaleringstheorie bestaan uit de winstgevendheid en de Tobin’s Q. Deze Tobin’s Q en de procentuele omzetgroei in de onderzoeksperiode zijn de proxies voor de pikordefinanciering. Om de invloed van de belastingen te meten, is er gebruik gemaakt van een dummyvariabele. Met behulp van deze dummyvariabele kan worden
aangetoond of de belastingherziening op zich verband houdt met de dividenduitkering. Middels regressie-analyse is getracht dit verband te vinden.
Het onderzoek start met een regressie-analyse van alle variabelen in het model. Deze worden weergegeven in tabel 3.4, model 1. Hieruit blijkt slechts een van de coëfficiënten van de variabelen significant te zijn op basis van 95% berouwbaarheid. Ook de coëfficiënten van de dummyvariabele blijken niet significant te zijn. In model twee tot en met vier blijkt hetzelfde. In model vijf wordt alleen de dummyvariabele als verklarende variabele in het model ingevoerd. Ook hieruit blijkt niet dat de belastingherziening het dividendbeleid significant verandert. De gestelde nulhypothese uit paragraaf 3.1 kan niet worden verworpen. Er is geen duidelijk verband tussen de belastingherziening en de hoogte van het dividend. De conclusie is ook in lijn met de bevindingen van Casey, Anderson, Mesak en Dickens, die onderzoek verrichtten naar de effecten van de belastingherziening in de Verenigde Staten. Andere onderzoeken, zie 2.3.2, vinden daarentegen wel een belastingeffect.
Bij empirisch onderzoek heeft men altijd te maken met beperkingen. In deze scriptie zijn een aantal verklarende variabelen geselecteerd op basis van eerder verricht onderzoek in het buitenland. Het zou zo kunnen zijn dat door middel van de keuze van andere proxies de uitkomsten anders waren geweest. Verder kan men er voor kiezen de onderzoeksperiode langer te nemen. Bijvoorbeeld vijf jaar voor herziening en vijf jaar na herziening. Zo kunnen eenmalige verhogingen of verlagingen betreffende de verschillende variabelen beter uit het model gehaald worden en kan er zorgvuldiger getoetst worden. Ook de steekproefomvang in dit onderzoek is met 30 bedrijven redelijk klein. Een groter aantal bedrijven verdient de voorkeur. Daarnaast zou er ook onderzoek gedaan kunnen worden door te kijken naar de sector waarin de onderneming opereert. Bepaalde ondernemingen binnen een sector keren meer dividend uit dan ondernemingen uit andere sectoren.
Voor vervolg onderzoek zou, naast bovengenoemde aanbevelingen, ook nog interessant zijn om naar de datum van bekendmaking van de belastingherziening te kijken. Zo is het mogelijk om te zien of bedrijven in het betreffende jaar hun dividendbeleid al hebben aangepast voordat de belastingherziening werd ingevoerd in 2001.
Literatuurlijst
Abrutyn, S., en R. Turner, (1990), “Taxes and Firms’ Dividend Policies: Survey Results”,
National Tax Journal 43, blz. 491-496.
Alli, K.S., A.Q. Khan en G.G. Ramirez, (1993),”Determinants of Corporate Dividend Policy: a Factorial Analysis”, Financial Review, Vol. 28, no. 4, blz. 523-547.
Ambarish, R., en J.K. Williams, (1987), “Efficient Signaling with Dividends en Investments”,
Journal of Finance, Vol. 42, blz. 321-344.
Amihud, Y., en M. Murgia, (1979), “Dividends, Taxes and Signaling: Evidence from Germany”,
Journal of Finance, Vol. 52, blz. 397-409.
Baker, H.K., G.E. Farrelly en R.B. Edelman, (1985), “A Survey of Management views on Dividend Policies”, Financial Management, Vol. 14, No. 3, blz. 78-84.
Baker, H.K., G.E. Powell en E.T. Veit, (2002), “Revisiting the Dividend Puzzle: Do All of the Pieces now Fit”, Review of Financial Economics, Vol. 11, blz. 241-261.
Bhattacharya, S., (1979), “Imperfect Information, Dividend Policy and ‘The Bird in the Hand’ Fallacy”, Bell Journal of Financial Economics, Vol. 10, blz. 259-270.
Black, F., (1976), “The Dividend Puzzle”, Journal of Portfolio Management, Vol. 2, blz. 5-8. Brennan, M., (1970), “Taxes, Market Valuation and Financial Policy, National Tax Journal, Vol.23, blz. 417-429.
Brown, S.J., en J.B. Warner, (1980), “Measuring Security Price Performance”, Journal of
Financial Economics, Vol. 8, blz. 205-258.
Casey, K.M., D.C. Anderson, H.I. Mesak, en R.N. Dickens, (1999), ”Examining the Impact of the 1986 Tax Reform Act on Corporate Dividend Policy: a New Methodology”, Financial Review, Vol. 34, blz. 33-46.
Crutchely, C.E. en R.S. Hansen, (1989),”A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends”, Financial Management, blz. 36-46.
DeAngelo, H., L. DeAngelo, D.J. Skinner, (1996), “Reversal of Fortune: Dividend Signaling and the Disappearance of Sustained Earnings Growth”, Journal of Financial Economics, Vol. 40, blz. 341-371.
Dempsey, S., en G. Laber, “Effects of Agency and Transaction Costs on Dividend Payout Ratios: Further Evidence of the Agency-Transaction Costs Hypthesis”, Journal of Financial Research, Vol. 15, blz. 317-321.
Donaldson, G., (1961), Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the
Determination of Corporate Debt Capacity”, Harvard Graduate School of Business
Administration, Boston.
Easterbrook, F., (1984), “Two Agency Costs Explanations of Dividends”, American Economic
Review, Vol. 74, blz. 650-659.
Frankfurter, G. en R. Wood, (1997), “The Evolution of Corporate Dividend Policy”, Journal of
Financial Education 23, blz. 16-33.
Gordon, M., (1959), “Dividends, Earnings and Stock Prices”, Review of Economics and
Statistics, 41, blz. 99-105.
Graham, J.R., en H. Campbell, (2001), “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics, Vol. 60, blz. 187-243.
Grinblatt, M., en S. Titman, (2002), Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-Hill/Irwin, Boston.
Grullon, G., en D.L. Ikenberry, (2000), “What Do we Know about Stock Repurchase?”, Journal
Gugler, K., (2002), “Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation between Dividends, R&D, and Capital Investment”, Journal of Banking & Finance, Vol. 27, blz. 1297-1321.
Haan, L. de, (1985), “Dividendbeleid van Nederlandse Beursondernemingen”, Maanblad voor
Accountancy en bedrijfseconomie, december, blz. 774-785.
Jensen, M., (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”,
American Economic Review, Vol. 76, blz. 323-329.
Jensen, G.R., D.P. Solberg en T.S. Zorn, (1992),”Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, no. 2, blz. 247-263.
John, K., en J. Williams, (1985), “Dividends, Dilution, and Taxes: a Signaling Equilibrium”,
Journal of Finance, Vol. 40, blz. 1053-1070.
Kahneman, D., en A. Tversky, (1979), “Prospect Theory: an Analysis of Decision under Risk”,
Econometrica, Vol. 47, blz. 263-291.
Kale, J.R. en T.H. Noe, (1990), “Dividends, Uncertainty, and Underwriting Costs under Asymmetric Information”, Journal of Financial Research, Vol. 13, no. 4, blz. 265-277.
La Porta, R., F. Lopez-de Silanes, A. Shleifer en R. Vishny, (2000), ”Investor Protection and Corporate Governance”, Journal of Financial Economics, Vol. 58, blz. 3-27.
Lasfer, M., (1995), “Ex-Day Behavior: Tax or Short Term Trading Effects”, Journal of Finance, Vol. 50, blz. 875-898.
Lease, R., en K. John, (2002), “Dividend Policy; Its Impact on firm value”, Harvard Business
School Press, Boston.
Lintner, J., (1956), “Distributions of Income of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes”, American Economic Review, Vol. 46, 1956, blz. 97-113.
Masulis, R.W. en B. Trueman, (1988), “Corporate Investment and Dividends Decisions under Differential Personal Taxes”, Journal of Finance and Quantitative Analysis, Vol. 23, blz. 369-386.
Miller, M., en F. Modigliani, (1961), “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”,
Journal of Business, Vol. 34, blz. 411-433.
Miller, M., en M. Scholes, (1978), “Dividends and Taxes”, Journal of Financial Economics, Vol. 6, blz. 33-364.
Pattenden, K., en G. Twite, (2004), “Taxes and Dividend Policies under Alternative Tax Regimes”, working paper, University of NSW, blz. 1-38.
Poterba, J., L. Summers, (1984), “New Evidence that Taxes Affect the Valuation of Dividends”,
Journal of Finance, Vol. 39, blz. 1397-1415.
Pruitt, S.W., en L.J. Gitman, (1991),”The Interactions between the Investment, Financing and Dividend Decisions of Major U.S. Firms”, Financial Review, Vol. 26, blz. 409-430.
Redding, L.S., (1997), “Firm Size and Dividend Payouts”, Journal of Financial Intermediation, Vol. 6, blz. 224-248.
Rozeff, M.S., (1982), “Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios”, Journal of Financial Research, Vol. 5, blz. 249-259.
Shefrin, H.M. en M. Statman, (1984), “Explaining Investor Preference for Cash Dividends”,
Journal of Financial Economics, Vol. 13, blz. 253-282.
Smith, C.W., Jr. en R.L. Watts, (1992),”The Investment Opportunity set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies”, Journal of Financial Economics, Vol. 32, blz. 263-292.
Wu, C., (1996), “Taxes and Dividend Policy”, International Review of Economics and Finance, Vol. 5, blz. 291-305.