Proxies voor de verklarende variabelen

3.2 Proxies voor de verklarende variabelen

Nu de te verklaren variabele beschreven is, bestaat de volgende stap uit het construeren van variabelen die de verschillen tussen de payout ratio’s van individuele bedrijven zouden kunnen verklaren. De keuze van de verklarende variabelen is gebaseerd op de theorie van de ondernemingsfinanciering. Een probleem hierbij is dat de theoretische determinanten moeilijk kwantificeerbaar zijn. Determinanten van de payout hangen samen met de marktimperfecties zoals besproken in 2.2. Er wordt in dit onderzoek in navolging van De Haan gebruik gemaakt van benaderingen van de theoretische determinanten, de zogenoemde proxies. Hieronder worden de belangrijkste theoretische determinanten van de payout besproken die gebruikt worden in dit model, met de bijpassende proxievariabelen.

3.2.1. Agentschapproblemen

Agentschapproblemen ontstaan doordat de belangen van eigenaars en managers niet samenvallen. De kans op onenigheid tussen de bestuurders en aandeelhouders over het investeringsbeleid is groter naarmate het bestuur vrij over de kasstromen van de onderneming kan beschikken. Jensen beschrijft dit als de kosten van de free cash flow (zie 2.3.1.). Indien een bedrijf hoge rentelasten heeft krijgt het management van de onderneming minder kans om de overtollige kasmiddelen te verspillen en zullen de kosten voor de free cash flow gering zijn. De dividenduitkeringen zijn dan minder nodig om de bestuurders te beperken omdat de hoge rentelasten hen dwingen doelmatig de middelen te besteden. Het verband tussen de rentelasten en de payout zou dus negatief moeten zijn. In dit onderzoek wordt ook de rentelastendruk als proxie voor de agentschapproblemen gebruikt. De rentelastendruk wordt berekend door de rentelasten te delen door de earnings before

interest and tax (EBIT), ofwel de operationele winsten. Bij meervoudige regressie moeten alle

regressiecoëfficiënten afzonderlijk getoetst worden. Om te onderzoeken of de verklarende variabele rentelastendruk significant is maken we gebruik van hypotheses. Hieronder worden de hypotheses gegeven. In dit geval wordt eenzijdig getoetst omdat het teken bekend verondersteld wordt.

H₁:

β

₁ =0 H_1A:

β

₁ <0

3.2.2. Informatieasymmetrie

Agentschapproblemen zullen ook eerder optreden naarmate de aandeelhouders onvollediger zicht hebben op wat zich binnen de onderneming afspeelt. Er is immers altijd sprake van asymmetrische informatie. De onderneming kan door middel van signalering en pikordefinanciering op deze informatieasymmetrie reageren (zie ook 2.3.1). Een verhoging van het dividend kan betekenen dat het bedrijf de markt wil laten weten dat de toekomstige winsten gunstig en stabiel zijn. Jensen, Solberg en Zorn (1992) gebruiken als maatstaf voor de winsten de winstgevendheid. Deze wordt berekend door de operationele winsten (EBIT) te delen door het totale vermogen van de onderneming. De onderzoekers vinden een positief verband tussen winstgevendheid en de payout. Andere onderzoeken van onder andere Kale en Noe (1990) en Alli, Khan en Ramirez (1993) gebruiken de winstvolatiliteit als maatstaf voor de winsten. De winstvolatiliteit staat gelijk aan de standaarddeviatie van de rentabiliteit op het totale vermogen. Deze rentabiliteit totaal vermogen wordt weer berekend door de winst voor interest en belastingen (EBIT) te delen door het totale vermogen. In dit onderzoek wordt, in navolging van Jensen, Solberg en Zorn, de winstgevendheid van de onderneming gebruikt. Ook hier wordt eenzijdig getoetst. De hypotheses die bij de variabele winstgevendheid horen zijn:

H₂:

β

₂ =0 H_2A:

β

₂ >0

Volgens de signaleringstheorie is het ook mogelijk dat bedrijven met goede investeringsperspectieven het dividend verhogen in de veronderstelling dat beleggers meer investeren. Smith en Watts (1992) kiezen Tobin’s Q als proxie voor de investeringsperspectieven. Tobin’s Q wordt berekend door de marktwaarde van het eigen vermogen en de boekwaarde van het vreemd vermogen op te tellen en gezamenlijk te delen door de boekwaarde totaal vermogen, waarbij de marktwaarde van het eigen vermogen wordt berekend als het aantal uitstaande aandelen maal de koers. Een hoge waarde betekent dat er veel rendabele investeringsplannen beschikbaar zijn. Het verband tussen de payout en Tobin’s Q zou volgens de signaleringstheorie

positief moeten zijn. Volgens de pikordefinanciering zullen bedrijven zo veel mogelijk intern financieren. Bedrijven die zoveel mogelijk intern financieren zullen pas winsten uitkeren indien die niet nodig zijn voor de toekomstige investeringen (Smith en Watts, 1992). In dit geval is er sprake van een negatief verband tussen de payout en Tobin’s Q. Omdat voor de Tobin’s Q het verband zowel positief als negatief kan zijn, moet er tweezijdig getoetst worden. Hieronder volgen de beide hypotheses die horen bij de variabele Tobin’s Q:

H₃:

β

₃ =0 H_3A:

β

₃ ≠0

Daarnaast zullen bedrijven die een sterke groei doormaken in het algemeen een hoge financieringsbehoefte hebben. De Haan onderzoekt hiertoe de gerealiseerde omzetgroei (zie 2.3.1). De groei is in dit verband de gemiddelde procentuele omzetgroei in de steekproefperiode. De Haan verwacht een negatief verband tussen de gerealiseerde groei en de payout, maar hij vindt een positief verband. In dit onderzoek wordt uitgegaan van een negatief verband. Hier wordt eenzijdig getoetst. De hypotheses die horen bij de variabele groei zijn:

H₄:

β

₄ = 0 H_4A:

β

₄ <0

3.2.3. Transactiekosten

De theoretische determinanten en de daarbij horende proxies van de transactiekosten worden, zoals besproken in 2.3.1, bepaald aan de hand van onderzoek van Crutchely en Hansen. Voor investeringen maken bedrijven liever gebruik van ingehouden winsten dan van externe financiering. Het aantrekken van vermogen brengt extra transactiekosten met zich mee. Er bestaat een verband tussen de leverage van de onderneming en de beta van het eigen vermogen. Een hogere beta betekent meer externe financieringen en bijkomende kosten voor extra externe financieringen. Een onderneming met een hoge beta heeft behoefte aan meer interne financiering en dus lagere dividenduitkering. De eerder besproken onderzoeken van Rozeff en De Haan (zie 2.3.1.) gebruiken de beta van het eigen vermogen en geven aan dat de beta een negatieve invloed zou hebben op de payout. In dit onderzoek wordt deze proxie ook gebruikt. Er wordt uitgegaan van een bepaalde richting, dus eenzijdig toetsen. De hypotheses die horen bij de variabele beta zijn:

H₅:

β

5 =0 H_5A:

β

₅ <0

Daarnaast kiezen Smith en Watts en De Haan (zie ook 2.3.1) nog de natuurlijke logaritme van de omzet als proxie voor de transactiekosten. Uit hun onderzoek blijkt dat de transactiekosten vooral hoog zijn voor kleine bedrijven met volatiele aandeelkoersen. Het verband tussen de ondernemingsomvang en de payout wordt geacht positief te zijn. De hypotheses die hierbij horen zijn:

H₆:

β

₆ =0 H_6A:

β

₆ >0

3.2.4 Belastingen

Om de invloed van de belastingherziening te toetsen, en dus de hoofdvraag van dit onderzoek te beantwoorden, wordt er een dummyvariabele toegevoegd aan het model. De data van voor de belastingherziening krijgen hiermee herziening = 0 mee en de data van na 2001 krijgen een waarde van herziening = 1 mee. Aan de hand van de dummyvariabele kan aangetoond worden of de herziening op zich verband houdt met de hoogte van de dividenduitkering in de vorm van de

payout ratio. Ook in dit geval wordt eenzijdig getoetst. De hypotheses die hierbij horen zijn:

H₇:

β

₇ = 0 H_7A:

β

₇ >0

3.3 Model

Het onderzoek vindt plaats door middel van een meervoudige regressie-analyse. [3.1] bevat het model: ] 1 . 3 [ 7 6 5 4 3 2 1

0 RENTE WINST Q GROEI BETA OMVANG HER e

PAY = β +β +β +β +β +β +β +β +

Met:

PAY = Gemiddelde payout ratio ( payout =

aandeel per winst netto aandeel per dividend ) 0

β

= Constante

RENTE = Gemiddelde rentelastendruk (rentelastendruk=

winst le operatione

n

rentelaste ₎

WINST = Gemiddelde winstgevendheid (winstgevendheid=

vermogen totaal

winst le

operatione ₎

Q = Gemiddelde Tobin’s Q (Tobin’s Q=

TV boekwaarde VV boekwaarde EV e marktwaard + ₎

GROEI = Gerealiseerde gemiddelde procentuele omzetgroei BETA = Gemiddelde beta coëfficiënt

OMVANG = Natuurlijke logaritme van de gemiddelde omzet HER = Dummyvariabele voor belastingherziening

In tabel 3.2 worden de verwachte theoretische tekens, zoals beschreven in paragraaf 3.2, schematisch weergegeven.

Tabel 3.2 Theoretische verwachte tekens

rentelastendruk winstgevendheid Tobin's Q groei beta omvang - a - s - p - p - t + t

+ s

Met: a= agentschap; s= signalering; p=pikorde; t=transactie.

De rentelastendruk wordt als proxie gebruikt voor de agentschapproblemen. Daarnaast kan de onderneming door middel van signalering en pikordefinanciering op informatieasymmetrie

reageren. Winstgevendheid is de proxie voor de signaleringstheorie en de Tobin’s Q wordt als proxie voor zowel de signaleringstheorie als de pikordefinanciering gebruikt. Ook wordt de gerealiseerde procentuele omzetgroei als proxie voor de pikordefinanciering gebruikt. De laatste controlevariabele die meegenomen wordt, zijn de transactiekosten. Deze worden weergegeven door de proxies beta en omvang (zie 3.2).

Allereerst zullen alle dertig bedrijven en alle variabelen in het model ingevoerd worden. Vervolgens worden er meerdere variabelen uit het model gehaald om te onderzoeken of de waarden significant veranderen.

3.3.1 Resultaten

Voordat de meervoudige regressie-analyse uitgevoerd kan worden moet er eerst getest worden of de verschillende onafhankelijke variabelen onderling niet te veel correleren. Anders is er sprake van multicollineariteit. Dit houdt in dat de onafhankelijke variabelen ongeveer hetzelfde meten en zodoende is het niet mogelijk om het effect van iedere variabele afzonderlijk te bepalen. Hierdoor komt de validiteit van het model in gevaar. De correlatiematrix geeft in tabel 3.3 de Pearson correlaties weer.

Tabel 3.3 Correlatiematrix

Rente Winstgevendheid Tobin's Q Groei Beta Omvang Herziening Payout

Rente 1 -0,105 0,002 0,059 0,034 0,033 0,023 0,102 Winstgevendheid -0,105 1 0,253 0,386 -0,333 -0,183 -0,365 0,353 Tobin's Q 0,002 0,253 1 0,316 0,065 -0,103 -0,332 -0,129 Groei 0,059 0,386 0,316 1 -0,222 -0,149 -0,402 0,093 Beta 0,034 -0,333 0,065 -0,222 1 0,045 0,02 -0,361 Omvang 0,033 -0,183 -0,103 -0,149 0,045 1 0,104 -0,119 Herziening 0,023 -0,365 -0,332 -0,402 0,02 0,104 1 -0,062 Payout 0,102 0,353 -0,129 0,093 -0,361 -0,119 -0,062 1

In dit onderzoek worden de variabelen eenzijdig getoetst omdat verondersteld wordt dat de richting van het verband bekend is. Mocht de richting niet bekend zijn, dan zal er tweezijdig getoetst moeten worden. Indien er correlaties van meer dan 0,9 voorkomen zal er een van de onafhankelijke variabelen met deze hoge correlatie buiten het model gelaten moeten worden. De onafhankelijke variabelen in dit onderzoek correleren niet te veel. Alle berekende Pearson

correlaties zijn lager dan 0,9 en alle onafhankelijke variabelen worden dus meegenomen in het model.

De volgende stap is het uitvoeren van de standaard meervoudige regressie-analyse. De resultaten van de schattingen van het regressiemodel worden weergegeven in tabel 3.4. onder model 1. Aan de hand van de F-toets kan worden nagegaan of het regressiemodel significant is. De toetsingsgrootheid F wordt berekend door de verklaarde variantie (regression) en de onverklaarde variantie (residual) op elkaar te delen. Het aantal vrijheidsgraden (df) van de residuen in model 1 is gelijk aan het aantal cases minus het aantal onafhankelijke variabelen minus 1, wat uitkomt op 52. De verklaarde variantie is 473,120 en de onverklaarde variantie is 186,884. Door deze op elkaar te delen wordt de F= 2,532 gevonden. Door deze F-waarde blijkt model 1, waarin alle variabelen worden meegenomen, significant te zijn (

α

=0,026) met een betrouwbaarheid van 95%.

Tabel 3.4 Regressieanalyse

^model 1 t-waarde ^model 2 t-waarde ^model 3 t-waarde ^model 4 t-waarde ^model 5 t-waarde Constante 52,066 3,743 51,452 3,726 51,314 3,755 56,471 4,676 35,2 12,888 Herziening -0,518 -0,126 -2,283 -0,523 -0,107 -0,027 -1,39 -0,379 -1,833 -0,475 Rente 1,221 1,255 0,817 0,77 - - 0,948 0,953 - - Winstgevend-heid 57,658 2,327* - - 52,869 2,187* - - - - Tobin’s Q -4,012 -1,455 -4,136 -1,39 -4,148 -1,541 - - - - Groei -5,248 -0,414 9,025 0,681 - - - - - - Beta -10,56 -1,911 - - -10,194 -1,881 15,123 ^- -2,899 - - Omvang -0,845 -0,637 -1,295 -0,894 -0,779 -0,59 -1,102 -0,816 - - R² 0,254 0,064 0,23 0,157 0,004 F-waarde 2,532* 0,743 3,234* 2,557* 0,225

De R wordt de correlatiecoëfficiënt genoemd. Deze geeft de correlatie weer van de te verklaren variabele met de verklarende variabelen tezamen. De gekwadrateerde R wordt de determinantiecoëfficiënt genoemd en geeft voor model 1 een waarde van 0,254. Dit houdt in dat 25,4% van de variantie van de payout verklaard wordt door de zeven verklarende variabelen. De parameters van de partiële regressievergelijking (Unstandardized coefficients) worden gegeven in de kolom onder model 1. Deze waarden worden in de regressievergelijking gebruikt.

Hieruit blijkt dat slechts de coëfficiënt van de variabele winstgevendheid significant is op basis van 95% betrouwbaarheid (met eenzijdige toets). De regressiecoëfficiënt van de herzieningsvariabele, waarmee we de hoofdvraag van dit onderzoek willen beantwoorden, is met -0,518 verre van significant. De coëfficiënt van de betavariabele komt met een waarde van -10,56 nog enigszins in de buurt van significantie. Als de verwachte tekens, zoals vermeld in tabel 3.2, vergeleken worden met de gevonden tekens in tabel 3.4 vallen meerdere zaken op. Allereerst blijkt de vanuit de literatuur verwachte negatieve invloed van de rentelastendruk, zoals beschreven in 3.2.1, niet uit de gevonden waarde. De rentelastendruk heeft een positief teken. Dit betekent dat als de rentelastendruk stijgt, ook de payout stijgt. Ook de variabele winstgevendheid laat een positieve waarde zien terwijl vanuit de literatuur van de signaleringtheorie juist een negatief verband verwacht werd. Als laatste blijkt het verwachte positieve teken vanuit de literatuur voor de omvangvariabele niet overeen te komen met het negatieve teken in tabel 3.4. Voor de groeivariabele en de betavariabele blijken de verwachte tekens wel te kloppen. Beide variabelen hebben een negatief verband met de payout. Dit houdt in dat hogere groei percentages en hogere beta waarden gepaard gaan met een lagere payout. De Tobin’s Q zou vanuit de literatuur van de pikordedefinanciering een verwacht negatief teken moeten laten zien, terwijl er vanuit de signaleringstheorie juist een positief teken verwacht wordt. Tabel 3.4 toont een negatief teken voor de Tobin’s Q variabele. Dit is dus in lijn met de pikordefinancieringstheorie.

In tabel 3.4, model twee tot en met vijf, worden bepaalde variabelen uit het complete model 1 gehaald en vervolgens de nieuwe regressiecoëfficiënten berekend. In het model worden allereerst de winstgevendheidsvariabele en de betavariabele uit het model gehaald omdat deze de hoogste correlatie vertonen met de payout. Model 2 blijkt na uitsluiting van de beide variabelen dan ook niet meer significant te zijn. Wat verder opvalt is dat nu het teken van de groeivariabele verandert. Volgens de theorie in paragraaf 3.2.2 zou het teken negatief moeten zijn maar nu verandert het teken in positief. In model 3 worden de twee variabelen met de laagste correlatiecoëfficiënt verwijderd. Het model blijkt nu in significantie toe te nemen ten opzichte van model 1.

In model vijf wordt alleen de herzieningsvariabele als verklarende variabele meegenomen. Ook hier blijkt de coëfficiënt van de herzieningsvariabele, net zoals in alle andere modellen, niet significant te zijn. Er lijkt dus duidelijk geen verband te zijn tussen de belastingherziening en de hoogte van het uitgekeerde dividend.

In document Doctoraalscriptie en dividendbeleid Belastingherziening (pagina 29-37)