Nederlandse Mededingingsautoriteit
BIJLAGE B BIJ X-FACTORBESLUIT
Nummer: 101847-69
Betreft: Bijlage B bij het besluit tot vaststelling van de korting ter bevordering van de doelmatige bedrijfsvoering ingevolge artikel 82, lid 4, Gaswet, voor de netbeheerder van het landelijk gastransportnet, voor de periode 2006 tot en met 2009.
1
Inleiding
1. In bijlage B bij het methodebesluit voor Gas Transport Services (hierna: GTS) is neergelegd dat de parameters die de hoogte van de gewogen gemiddelde kapitaalskostenvergoeding (hierna: WACC) bepalen in het x-factorbesluit worden vastgesteld.
2. In deze bijlage worden achtereenvolgens de kostenvoet van het vreemd vermogen, de gearing, de belastingvoet en de kostenvoet van het eigen vermogen bepaald. Bij het vaststellen van deze parameters houdt de Raad rekening met de aanbevelingen die Frontier Economics (hierna: Frontier) neerlegt in zijn rapport “The cost of capital for GTS”.1
3. Tevens wordt in deze bijlage de verwachte relatieve wijziging van de consumentenprijsindex (hierna: CPI) voor de periode 2005 tot en met 2009 vastgesteld.
2 Kostenvoet vreemd vermogen
4. De kostenvoet van het vreemd vermogen wordt berekend door de risicovrije rente en de rente-opslag voor Gas Transport Services te bepalen.
Risicovrije rente
5. In het methodebesluit is neergelegd dat de risicovrije rente wordt bepaald door het gemiddeld geëiste rendement door beleggers in de 10-jaars Nederlandse staatsobligatie te bepalen gedurende een representatief geachte periode voorafgaand aan de maand waarin het ontwerp x-factorbesluit werd genomen.
1
6. De Raad acht een periode van 2 tot 5 jaar representatief. Hierbij overweegt de Raad dat de rente historisch gezien op een zeer laag niveau staat. Het bepalen van de risicovrije rente op basis van uitsluitend een recente, korte periode (enkele maanden tot een jaar) kan daarmee leiden tot een onderschatting van de werkelijke risicovrije rente in de komende reguleringsperiode.
7. Het toepassen van een periode van 2 tot 5 jaar leidt weliswaar tot het vaststellen van een risicovrije rente die hoger ligt dan het huidige niveau, maar het hanteren van deze periode leidt tot een risicovrije rente die naar verwachting representatiever is voor de toekomstige risicovrije rente dan het rendement dat momenteel op de 10-jaars Nederlandse staatsobligatie wordt geëist door beleggers.
8. De Raad stelt de risicovrije rente vast in de vorm van een bandbreedte. Het gemiddeld geëiste rendement op de 10-jaars Nederlandse staatsobligatie gedurende twee jaar voorafgaand aan het ontwerp x-factorbesluit (juli 2003 tot en met juni 2005) dient als ondergrens van de band. Als bovengrens van de band wordt gehanteerd het gemiddeld geëiste rendement gedurende vijf jaar voorafgaand aan het ontwerp x-factorbesluit (juli 2000 tot en met juni 2005).
9. Op basis van bovenstaande wordt de bandbreedte van de risicovrije rente vastgesteld op 4,0 procent tot 4,5 procent. Voor een meer uitgebreide toelichting verwijst de Raad naar bladzijde 19 tot en met 22 van het Frontier rapport.
Rente-opslag
10. De rente-opslag voor GTS wordt bepaald door de rente-opslagen van ondernemingen die qua activiteiten en kredietwaardigheid vergelijkbaar zijn met GTS in ogenschouw te nemen. Om de rente-opslag te bepalen worden obligaties van bedrijven met een A rating2 en een looptijd van 10 jaar als uitgangspunt genomen.
11. De Raad stelt de rente-opslag vast op 0,8 procent (80 basispunten). Deze rente-opslag is gebaseerd op de rente-opslag die gedurende de afgelopen twee tot vijf jaar op obligaties met een A rating is geëist. Voor een meer uitgebreide toelichting verwijst de Raad naar bladzijde 22 tot en met 26 van het rapport van Frontier.
3
Gearing
12. Gearing betreft de mate waarin een onderneming met vreemd vermogen is gefinancierd (vreemd vermogen/totaal vermogen). In het methodebesluit is neergelegd dat de uitgangspunten bij het vaststellen van de gearing zijn het behouden van een gezonde solvabiliteitspositie voor GTS en het geven van een prikkel om een efficiënte financieringsstructuur te bewerkstelligen.
13. Gegeven het lage risicoprofiel van GTS en van de sector waarin deze onderneming zich bevindt, heeft de Raad de verhouding vreemd vermogen versus totaal vermogen voor de regulering vastgesteld op 60 procent. De gearing is derhalve 60 procent. Voor een meer uitgebreide toelichting verwijst de Raad naar bladzijde 43 en 44 van het rapport van Frontier.
4
Belastingvoet
14. De belastingvoet betreft het gedurende de tweede reguleringsperiode gemiddeld geldende tarief voor vennootschapsbelasting voor Nederlandse ondernemingen. Deze belastingvoet is nu nog niet bekend en wordt derhalve nagecalculeerd. Ter berekening van de x-factor wordt de belastingvoet geschat.
15. De Raad schat de belastingvoet op 30 procent. Dit percentage is gebaseerd op de tarieven voor vennootschapsbelasting zoals opgenomen in het Belastingplan 20053.
5 Kostenvoet eigen vermogen
16. De kostenvoet van het eigen vermogen wordt berekend door de bèta te vermenigvuldigen met de marktrisicopremie en de risicovrije rente hierbij op te tellen.
Marktrisicopremie en rendement op marktportefeuille
17. In het methodebesluit is neergelegd dat de marktrisicopremie wordt bepaald door gebruik te maken van een bandbreedte. In het Frontier rapport zijn de resultaten van onderzoeken naar de hoogte van de marktrisicopremie gepresenteerd. De resultaten van de onderzoeken lopen sterk uiteen, mede afhankelijk van de methode waarop de schatting is gebaseerd. Gegeven deze onzekerheid ten aanzien van de hoogte van de marktrisicopremie hanteert de Raad een bandbreedte. De bandbreedte wordt vastgesteld in lijn met de historisch gerealiseerde (ex-post) marktrisicopremie, alsmede met
verwachtingen ten aanzien van de toekomstige (ex-ante) marktrisicopremie. Voor een meer uitgebreide toelichting verwijst de Raad naar bladzijde 27 tot en met 34 van het Frontier rapport.
18. De bandbreedte van de marktrisicopremie wordt vastgesteld op 4 tot 6 procent.
19. Het rendement op de marktportefeuille is de som van de marktrisicopremie en de risicovrije rente (met een bandbreedte 4,0 tot 4,5 procent, zie randnummer 9). De bandbreedte van het rendement op de marktportefeuille wordt derhalve vastgesteld op 8,0 tot 10,5 procent.
Berekening bèta
20. Om de parameter bèta van GTS te berekenen dienen te worden bepaald:
1. De equity bèta van beursgenoteerde ondernemingen wier activiteiten vergelijkbaar zijn met de activiteiten van GTS (hierna: de vergelijkingsgroep);
2. De asset bèta van de vergelijkingsgroep; en 3. De equity bèta van GTS.
Ad 1) bepalen van de equity bèta van de vergelijkingsgroep
21. De equity bèta van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep wordt bepaald door te kijken naar de correlatie tussen het rendement op de aandelen van ondernemingen in de vergelijkingsgroep en het rendement op de marktindex waar het aandeel is genoteerd. Voor het berekenen van deze correlatie is gekozen voor het gebruik van twee berekeningsmethoden:
a. wekelijkse rendementen gedurende de afgelopen vijf jaar; en b. dagelijkse rendementen gedurende de afgelopen twee jaar.
22. Het gebruik van twee berekeningsmethoden leidt ertoe dat de berekening van de bèta robuust wordt. Bovendien wordt de betrouwbaarheid van de data vergroot door de bèta’s aan te passen al naar gelang de schattingsfout van de bèta groter is4.
23. De bèta is een maat voor het risico dat wordt gelopen bij uitoefening van de activiteiten van een onderneming. Het belangrijkste criterium bij het samenstellen van de vergelijkingsgroep heeft betrekking op het risicoprofiel van de ondernemingen. De vergelijkingsgroep wordt samengesteld uit ondernemingen wier activiteiten zoveel mogelijk overeenkomen met de activiteiten van GTS waarvan in onderhavig besluit de methode tot regulering wordt vastgesteld5. Hiermee wordt bewerkstelligd dat het risicoprofiel van de vergelijkingsgroep vergelijkbaar is met het risicoprofiel van GTS. Indien
ondernemingen in de vergelijkingsgroep ook andere activiteiten ontplooien, dient het risicoprofiel van deze activiteiten niet significant af te wijken van de activiteiten van GTS waarvan in onderhavig besluit de methode tot regulering wordt vastgesteld.
24. Vervolgens wordt beoordeeld of de aandelen van ondernemingen die zijn geselecteerd in de
vergelijkingsgroep in redelijke mate verhandelbaar (liquide) zijn. Indien dit niet het geval is, kan dit de betrouwbaarheid van de schatting beïnvloeden en wordt de betreffende onderneming geschrapt uit de vergelijkingsgroep. Tevens wordt beoordeeld of de reguleringssystematiek die voor de geselecteerde ondernemingen geldt enige gelijkenis vertoont met de regulering die voor GTS geldt. Indien dit niet het geval is, of indien er geen informatie beschikbaar is ten aanzien van de wijze van regulering, wordt de betreffende onderneming geschrapt uit de vergelijkingsgroep.
25. Op basis van bovenstaande stappen is de vergelijkingsgroep als volgt samengesteld:
Land Onderneming
Australië Australian Pipeline Trust
Canada Terasen Canada TransCanada
Italië Snam Rete Gas
Spanje Enagas
Verenigde Staten Kinder Morgan Energy
Verenigde Staten Northern Border Partners
Verenigde Staten TC Pipelines
Tabel 1: samenstelling vergelijkingsgroep
Ad 2)Bepalen van de asset bèta van de vergelijkingsgroep
26. De asset bèta van ondernemingen in de vergelijkingsgroep wordt berekend door de equity bèta van ondernemingen in de vergelijkingsgroep om te rekenen met behulp van de Modigliani-Miller methode, rekening houdend met de vermogenstructuur en het voor de onderneming geldende
belastingpercentage.
27. Dit leidt tot de volgende asset bèta’s:
Onderneming Asset beta o.b.v wekelijkse data Asset beta o.b.v dagelijkse data
Australian Pipeline Trust 0,21 0,34
Terasen 0,11 0,13
TransCanada 0,06 0,38
Snam Rete Gas 0,19 0,27
Enagas 0,27 0,37
Kinder Morgan Energy 0,40 0,27
Northern Border Partners 0,19 0,20
TC Pipelines 0,20 0,35
Gemiddelde6 0,20 0,29
28. De asset bèta van de vergelijkingsgroep wordt in de vorm van een bandbreedte vastgesteld. De ondergrens van de band wordt bepaald door de laagste gemiddelde asset bèta (ofwel op basis van wekelijkse data, ofwel op basis van dagelijkse data), terwijl de bovengrens van de band wordt bepaald door de hoogste gemiddelde asset bèta.
5 De activiteiten van ondernemingen in de vergelijkingsgroep dienen voor minimaal 50 procent uit gastransmissiegerelateerde
activiteiten te bestaan. 6
29. De bandbreedte van de asset bèta van de vergelijkingsgroep, en daarmee de bandbreedte van de asset bèta voor GTS, wordt hiermee vastgesteld op 0,20 tot 0,29.
Ad 3) Bepalen van de equity bèta van GTS
30. De equity bèta van GTS wordt berekend door de asset bèta van de vergelijkingsgroep met behulp van de Modigliani-Miller methode om te zetten in een equity bèta voor GTS. Conform de methodiek tot bepaling van de asset bèta van de vergelijkingsgroep wordt voor de equity bèta van GTS ook een bandbreedte vastgesteld.
31. De bandbreedte wordt bepaald door gebruik te maken van de voor GTS vastgestelde verhouding vreemd versus eigen vermogen (60/40) en het geschatte tarief voor de vennootschapsbelasting gedurende de tweede reguleringsperiode (30 procent). Aangezien het tarief voor de vennootschapsbelasting wordt nagecalculeerd betreft het hier een geschatte equity bèta.
32. Op basis van bovenstaande wordt de bandbreedte van de geschatte equity bèta van GTS vastgesteld op 0,41 tot 0,59.
6 Verwachte cpi in de tweede reguleringsperiode
33. De verwachting ten aanzien van de cpi in 2005 bedraagt 1,5 procent en bedraagt 0,5 procent in 20067. De historische gerealiseerde cpi is echter hoger dan de verwachte inflatie voor 2006. Mede gezien de lengte van de reguleringsperiode stelt de Raad de geschatte cpi in de jaren 2005 tot en met 2009 vast op 1,5 procent per jaar.
