BIJLAGE C BIJ METHODEBESLUIT
Nummer: 102135-46
Betreft zaak: Methodebesluit TenneT derde reguleringsperiode Onderwerp: Vaststelling vermogenskostenvergoeding
Nederlandse Mededingingsautoriteit
Inhoudsopgave
1 Bepalen vermogenskostenvergoeding... 2 1.1 Inleiding ... 2 1.2 Proces... 21.3 Uitgangspunten vaststellen WACC... 4
1.4 Kostenvoet vreemd vermogen ... 6
1.4.1 Risicovrije rente... 6
1.4.2 Rente-opslag ... 8
1.5 Gearing... 10
1.6 Belastingvoet ... 11
1.7 Kostenvoet eigen vermogen... 11
1.7.1 Marktrisicopremie...12
1.7.2 Berekening bèta ...14
1.8 Inflatie...19
1.9 Overige overwegingen...23
1 Bepalen
vermogenskostenvergoeding
1.1 Inleiding
1. In deze bijlage wordt aangegeven welke methode de Raad van Bestuur van de
Nederlandse Mededingingsautoriteit (hierna: de Raad) hanteert bij de vaststelling van de vermogenskostenvergoeding. Tevens wordt de vermogenskostenvergoeding vastgesteld. De formules in deze bijlage verwijzen naar de formules in Bijlage B van dit
methodebesluit. Deze bijlage is onderdeel van het besluit 102135-46 van 5 september 2006.
2. De vermogenskostenvergoeding is een procentuele vergoeding op het geïnvesteerde vermogen (de gestandaardiseerde activawaarde van de netbeheerder). De
vermogenskostenvergoeding omvat zowel een vergoeding voor het geïnvesteerde vreemd vermogen als voor het geïnvesteerde eigen vermogen. De gehanteerde vermogenskostenvergoeding is om deze reden een gewogen gemiddelde van de kostenvoet van vreemd vermogen en eigen vermogen, waarbij het aandeel van deze vermogenstypen in het totale vermogen van de netbeheerder als wegingsfactor wordt gehanteerd. De vermogenskostenvergoeding wordt ook wel Weighted Average Cost of
Capital (hierna: WACC) genoemd.
3. De Raad is zich bewust van het feit, dat het van groot belang is dat de
vermogenskostenvergoeding op het juiste niveau wordt vastgesteld. Een te hoge
vermogenskostenvergoeding zou ertoe leiden dat afnemers te weinig waar voor hun geld krijgen. Een te lage vermogenskostenvergoeding leidt ertoe dat vermogensverschaffers onvoldoende bereid zijn om kapitaal ter beschikking te stellen voor investeringen in het netwerk, waardoor noodzakelijke investeringen in het gedrang kunnen komen. Een te lage vermogenskostenvergoeding leidt er tevens toe dat afnemers te weinig betalen in relatie tot de kosten van de geleverde dienst.
1.2 Proces
4. Ter voorbereiding op dit besluit heeft de Raad in december 2005 het
consultatiedocument “ vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders” (hierna: consultatiedocument vermogenskostenvergoeding) uitgebracht. De in het
op een rapport van Frontier Economics (hierna: Frontier)1. Het consultatiedocument
vermogenskostenvergoeding is verspreid onder netbeheerders (waaronder TenneT) en een aantal belanghebbenden. Aan partijen is gevraagd hun zienswijze te geven aan de hand van een aantal in dit consultatiedocument gestelde vragen. De Raad heeft een aantal schriftelijke reacties (waaronder van TenneT) op het consultatiedocument vermogenskostenvergoeding ontvangen. Twee partijen hebben in separate bijeenkomsten hun zienswijze mondeling toegelicht2.
5. Tevens is op 24 februari 2006 het rapport “ The cost of capital for TenneT” van Frontier Economics aan TenneT verzonden. In dit rapport is ingegaan op de wijze van bepalen van de WACC voor TenneT. De systematiek ter bepaling van de WACC in dit rapport komt overeen met de systematiek die is gehanteerd voor de regionale netbeheerders. Een geactualiseerde versie van dit rapport is gepubliceerd op de Internetpagina van DTe3 en
bij dit besluit gevoegd als Bijlage G.
6. Op basis van bovenstaande rapporten en zienswijzen heeft de Raad het ontwerp-methodebesluit voor TenneT vastgesteld. Verder heeft de Raad van twee partijen schriftelijke zienswijzen op het ontwerp-methodebesluit van TenneT ontvangen (onder meer over de WACC)4. Beide partijen hebben hun zienswijze mondeling toegelicht. Naar
aanleiding van de zienswijzen heeft de Raad Frontier gevraagd mee te lezen en een document op te stellen waarin nader wordt ingegaan op specifieke reacties van respondenten. Dit document is als Bijlage H bij dit besluit gevoegd.
7. Mede naar aanleiding van de uiteenlopende reacties op het consultatiedocument vermogenskostenvergoeding heeft de Raad de Erasmus Universiteit in samenwerking met Boer & Croon Strategy and Management Group (hierna: Erasmus Universiteit) een “ second opinion” laten uitvoeren naar de wijze van bepaling en de hoogte van de vermogenskostenvergoeding door de Raad. Het rapport van de Erasmus Universiteit is gepubliceerd op de Internetpagina van DTe en is tevens als bijlage bij dit methodebesluit gevoegd (Bijlage I).
1 Frontier Economics, The cost of capital for regional distribution networks, december 2005. Dit rapport is gepubliceerd op de
Internetpagina van DTe (www.dte.nl).
2 EnergieNed en de Vereniging voor Energie. Milieu en Water (VEMW). 3
Frontier Economics, The cost of capital for TenneT, maart 2006.
4 Zie randnummers 3 van Bijlage D van dit besluit voor een overzicht van TenneT en representatieve organisaties die een
8. De Raad heeft bij de vaststelling van de WACC in dit besluit zo goed mogelijk rekening gehouden met de reacties op het consultatiedocument, de zienswijzen op het ontwerp-methodebesluit en met bovengenoemde rapporten.
1.3 Uitgangspunten vaststellen WACC
9. De Raad acht het van belang om in dit besluit een transparante, voorspelbare
reguleringssystematiek neer te leggen. Onderdeel hiervan is een stabiele, transparante methodiek aan de hand waarvan de WACC wordt vastgesteld. Door deze methodiek gedurende een langere periode toe te passen beoogt de Raad zoveel mogelijk zekerheid te verschaffen aan marktpartijen over de vergoeding voor vermogenskosten. Dit biedt TenneT de mogelijkheid bij de financiering van zijn activiteiten rekening te houden met de verwachte ontwikkeling in de hoogte van de WACC. Ook investeerders en afnemers krijgen daarmee een beter inzicht in de te verwachten tariefontwikkeling.
10. Bij de vaststelling van de WACC is het van belang dat een vergoeding wordt vastgesteld die wordt geacht representatief te zijn voor de komende reguleringsperiode. Dit betekent dat de vast te stellen vermogenskostenvergoeding idealiter “ forward-looking” zou moeten zijn, waarbij wordt geanticipeerd op te verwachten ontwikkelingen. In de praktijk is het echter moeilijk om de verwachte ontwikkeling op financiële markten te voorspellen. Dit wordt geprobeerd te ondervangen door bij de vaststelling van de parameters van de vermogenskostenvoet zowel aandacht te besteden aan het recente verleden als door een wat langere periode in ogenschouw te nemen. In sommige gevallen worden ook
prognoses ten aanzien van parameters betrokken bij de vaststelling. Tevens dienen de vast te stellen parameters in voldoende mate robuust te zijn voor mogelijke
ontwikkelingen op financiële markten gedurende de reguleringsperiode. Dit wordt bereikt door de schattingen van variabelen op voldoende conservatieve wijze uit te voeren. Tenslotte houdt de Raad rekening met de mogelijke onzekerheid over de hoogte van de diverse parameters door waar relevant bandbreedtes te hanteren.
12. In lijn met het wettelijke kader en met de door de Raad toegepaste
reguleringssystematiek, stelt de Raad een zogenaamde reële WACC vóór belasting vast. Dit betekent dat de vermogenskostenvoet geen vergoeding bevat voor de inflatie. Dit is niet nodig, omdat de tarieven van de TenneT jaarlijks met de inflatie meestijgen. Wel bevat de gehanteerde vermogenskostenvoet een vergoeding voor de te betalen
vennootschapsbelasting. De reële WACC (formule 16) wordt berekend door de nominale WACC te corrigeren voor de verwachte inflatie (hierna: consumentenprijsindex: cpi) gedurende de reguleringsperiode 2007 – 2010 (hierna: derde reguleringsperiode). De nominale WACC wordt bepaald aan de hand van de mate van financiering met vreemd en eigen vermogen (gearing), de kostenvoet van het vreemd en eigen vermogen en het voor TenneT geldende tarief voor vennootschapsbelasting in de derde reguleringsperiode (formule 18).
13. De kostenvoet voor het eigen vermogen wordt bepaald met behulp van het Capital Asset
Pricing Model (hierna: CAPM). Dit model wordt door de financiële wereld en
toezichthouders als het meest geschikte model voor de bepaling van de WACC
beschouwd. Met het CAPM-model is het mogelijk om een vergoeding te berekenen voor alle systematische risico’s (marktrisico’s) die een onderneming loopt. Risico’s die niet samenhangen met het marktrisico, zogenaamde niet-systematische risico’s, kunnen door een investeerder via het aanhouden van een beleggingsportefeuille met voldoende omvang en spreiding worden geëlimineerd. Niet-systematische risico’s
(bedrijfsspecifieke risico’s) kunnen worden gediversificeerd en verdienen derhalve geen extra risicopremie in de kostenvoet voor het eigen vermogen.
14. De kostenvoet voor vreemd vermogen wordt door de Raad bepaald door de risicovrije rente en de door financiële markten gehanteerde rente-opslag bovenop deze risicovrije rente te bepalen. Het totale risico is bepalend voor de kans op wanbetaling en daarmee voor de rente-opslag. Het totale risico omvat zowel het systematische risico als het niet-systematische risico. De omvang van de niet-niet-systematische risico’s is mede afhankelijk van de verwachte mate waarin bedrijfsspecifieke kostenschokken zich voordoen.
1.4 Kostenvoet vreemd vermogen
16. De kostenvoet van het vreemd vermogen wordt berekend door de risicovrije rente en de rente-opslag voor TenneT te bepalen (formule 19).
1.4.1 Risicovrije rente
17. De risicovrije rente betreft het geëiste rendement op een investering zonder enige vorm van risico. In de praktijk bestaat een volledig risicovrije investering echter niet. De risicovrije rente wordt benaderd door uit te gaan van het geëiste rendement op een staatsobligatie.
18. Bij de bepaling welke staatsobligatie de risicovrije rente het best representeert, speelt een aantal factoren een rol. Hieronder wordt ingegaan op deze factoren.
Looptijd obligatie
19. Er bestaat, normaliter, een positieve relatie tussen de looptijd van een (staats)obligatie en het geëiste rendement. Deze positieve relatie is onder meer te verklaren door een groter inflatierisico en een verhoogde kans op faillissement bij obligaties met een langere looptijd. Dit betekent dat een kortlopende obligatie de risicovrije rente het best benadert. Kortlopende obligaties zijn echter gevoeliger voor een verandering van de economische omstandigheden en de (verwachte) inflatie dan langlopende obligaties, waardoor het geëiste rendement op deze obligaties meer volatiel is in vergelijking met langlopend schuldpapier. Daar komt bij dat de markt voor langlopende obligaties (met name obligaties met een looptijd van tien jaar) relatief liquide is.
20. Om deze reden hanteert de Raad een staatsobligatie met een looptijd van tien jaar bij de bepaling van de hoogte van de risicovrije rente.
Nationale obligatie
Nominale obligatie
22. De risicovrije rente kan worden bepaald op basis van nominale obligaties of index linked obligaties (hierna: geïndexeerde obligaties)5. De Raad hanteert een nominale obligatie
omdat aan het gebruik van geïndexeerde obligaties een aantal nadelen kleeft.
23. De markt voor geïndexeerde obligaties betreft een relatief jonge markt. Onder de huidige omstandigheden is het mogelijk dat het rendement op geïndexeerde obligaties de reële risicovrije rente niet volledig weerspiegelt. De reden is dat de markt voor geïndexeerde obligaties in het algemeen aanzienlijk minder liquide is dan de markt voor nominale obligaties. Een tweede reden om geen geïndexeerde obligatie te hanteren is het feit dat er op dit moment geen Nederlandse geïndexeerde staatsobligaties zijn uitgegeven.
Referentieperiode
24. De Raad acht het van belang dat de te hanteren referentieperiode representatief is voor de (verwachte) risicovrije rente in de komende reguleringsperiode. Uit onderzoek6 blijkt
dat het hanteren van een recente periode een betere schatting van de risicovrije rente genereert dan gegevens over een langere periode. Een reden hiervoor kan zijn dat een recente periode de huidige omstandigheden op de kapitaalmarkt beter reflecteert. Toepassing van een zeer korte periode van bijvoorbeeld een maand kan er echter toe leiden dat, bijvoorbeeld door macro-economische schokken, de risicovrije rente wordt gebaseerd op een periode die niet representatief zal zijn voor de komende
reguleringsperiode. Bovendien kan de risicovrije rente relatief volatiel zijn op korte termijn, zodat vanuit het oogpunt van een robuuste schatting een te korte periode niet wenselijk is. Tevens stelt de Raad de WACC enige maanden voor aanvang van de reguleringsperiode vast, zodat de risicovrije rente vanuit praktisch oogpunt niet kan worden vastgesteld aan de hand van gegevens van één (of enkele) maand(en) voorafgaand aan de reguleringsperiode. Een referentieperiode van twee jaar wordt daarom gezien als een redelijke periode om de risicovrije rente op te baseren.
25. Gegeven de ontwikkelingen op de kapitaalmarkt, de historisch gezien relatief lage nominale risicovrije renteniveaus, kan het echter zinvol zijn om ook een langere periode in acht te nemen bij de bepaling van de risicovrije rente. Door mede een periode van vijf jaar in acht te nemen wordt voorkomen dat teveel nadruk komt te liggen op de meest recente historie. Hierdoor wordt een stabiele en voorzichtige schatting gemaakt van de risicovrije rente.
5
Geïndexeerde obligaties zijn obligaties waarvan het rendement onafhankelijk is van inflatie.
6 Wright et al., A Study into Certain Aspects of the Cost of Capital for Regulated Utilities in the U.K., On behalf of Smithers &
26. Door de risicovrije rente ook op een periode van vijf jaar te baseren wordt bovendien rekening gehouden met de geleidelijke herfinanciering van de financieringsportefeuille van TenneT. TenneT heeft de financieringsportefeuille in het verleden opgebouwd en zal deze portefeuille naar verwachting regelmatig (gedeeltelijk) herfinancieren. Het hanteren van een periode langer dan vijf jaar, bijvoorbeeld tien jaar, is minder wenselijk, aangezien de gemiddelde resterende looptijd van de financieringsportefeuille lager is dan tien jaar. Bovendien is deze periode onvoldoende representatief is voor de meer recente en huidige financieringscondities. Tenslotte blijkt uit onderzoek7 dat een referentieperiode
van twee tot vijf jaar representatiever is dan het hanteren van een tienjaars referentieperiode.
27. Gegeven de onzekerheid ten aanzien van de ontwikkeling van de risicovrije rente hanteert de Raad een bandbreedte. De bandbreedte wordt gebaseerd op de geëiste rendementen gedurende de afgelopen twee respectievelijk vijf jaar. In Bijlage G is weergegeven wat het geëiste rendement op tienjaars Nederlandse staatsobligaties gedurende de afgelopen twee tot vijf jaar is geweest8. Op basis hiervan wordt de
bandbreedte van de risicovrije rente vastgesteld op 3,7 procent tot 4,3 procent.
1.4.2 Rente-opslag
28. De rente-opslag betreft de vergoeding die beleggers eisen als gevolg van het extra risico dat beleggers lopen in vergelijking met een risicovrije investering. Hoe groter de kans op wanbetaling door een onderneming, des te hoger de rente-opslag zal zijn.
29. Om de rente-opslag zo goed mogelijk in te schatten dienen ook de karakteristieken van de obligaties aan de hand waarvan de rente-opslag wordt bepaald zoveel mogelijk overeen te komen met de karakteristieken van de obligaties op basis waarvan de risicovrije rente is bepaald.
30. De rente-opslag wordt bepaald door de historische rente-opslag op obligaties met een single A-rating in ogenschouw te nemen. De single A-rating is een door de Raad gehanteerd uitgangspunt bij de bepaling van de mate van financiering van vreemd vermogen versus totaal vermogen9. De rente-opslag op Europese bedrijfsobligaties met
een single A-rating bedroeg gedurende de afgelopen vijf jaren ongeveer 70 basispunten.
7
Zie bladzijde 14 en 15 van Bijlage I van dit besluit.
8 Zie bladzijde 26 van Bijlage G van dit besluit. 9
31. Tevens wordt gebruik gemaakt van een vergelijkingsgroep. Met inachtneming van hetgeen in randnummer 29 is neergelegd wordt de rente-opslag bepaald door de ondernemingen in de vergelijkingsgroep op te nemen die nominale obligaties hebben uitgegeven met een resterende looptijd van ongeveer tien jaar en een rating bezitten die zich om en nabij een single A-rating bevindt10. Verder wordt de vergelijkingsgroep
samengesteld uit ondernemingen wier activiteiten zoveel mogelijk overeenkomen met de activiteiten van TenneT. De rente-opslag die de afgelopen twee jaren werd geëist op obligaties van ondernemingen in de vergelijkingsgroep is weergegeven in Bijlage G en varieert van 40 tot 90 basispunten. Uit verder onderzoek11 blijkt dat de mediaan12 van de
rente-opslagen van ondernemingen in de vergelijkingsgroep op 52 basispunten ligt. De mediaan is in dit geval relevant, omdat de waarden van de rente-opslag van de
vergelijkingsgroep niet normaal verdeeld zijn. Door de rente-opslag op de mediaan te baseren wordt voorkomen dat de rente-opslag ten onrechte wordt beïnvloed door een relatief grote of kleine waarde van de rente-opslag van een bedrijf binnen de
vergelijkingsgroep. De mediaan is ook meer in lijn met de recent geëiste rente-opslagen van ondernemingen met een single A-rating en de rente-opslagen van Nederlandse energiebedrijven13 (voor zover publiek bekend).
32. Op basis van het bovenstaande baseert de Raad de opslag op de gemiddelde rente-opslag op Europese bedrijfsobligaties met een single A-rating gedurende de afgelopen vijf jaren en de mediaan van de vergelijkingsgroep voor de rente-opslag die de afgelopen twee jaren werd geëist op obligaties van ondernemingen in de vergelijkingsgroep. Tevens houdt de Raad bij het vaststellen van de rente-opslag rekening met de volatiliteit van de rente-opslag, alsmede met de transactiekosten die gepaard gaan met financiering met vreemd vermogen. Gegeven het verschil in rente-opslag de afgelopen twee jaar ten opzichte van de afgelopen vijf jaar, hanteert de Raad een bandbreedte. De bandbreedte wordt vastgesteld op 60 tot 80 basispunten.
10
Hierbij wordt uitgegaan van de schaal die credit rating agency Standard & Poors hanteert.
11 Zie bladzijde 18 van Bijlage I van dit besluit. 12
De mediaan is de middelste waarde van een verdeling, dat wil zeggen dat 50% van de gemeten waarden onder de mediaan ligt en 50% erboven.
13
1.5 Gearing
33. Gearing betreft de mate waarin een onderneming met vreemd vermogen is gefinancierd, uitgedrukt als fractie van het totale vermogen. Uitgangspunt bij het vaststellen van het gearingniveau ter bepaling van de gereguleerde vermogenskostenvergoeding is het mogelijk maken van een gezonde financiële positie voor TenneT. In hoeverre een solvabiliteitspositie als gezond kan worden beschouwd is mede afhankelijk van de activiteiten die een onderneming uitvoert en kan dus per sector verschillen.
34. Een tweede uitgangspunt bij het vaststellen van het gearingniveau is het geven van een prikkel aan TenneT om een efficiënte financieringsstructuur te bewerkstelligen. Zoals reeds neergelegd in randnummer 11 wordt de WACC gebaseerd op de
vermogenskostenvoet van een netbeheerder die zich efficiënt financiert.
35. In het algemeen kan gesteld worden dat, mede afhankelijk van de hoogte van de
rentestand, het vanuit bedrijfseconomisch perspectief aantrekkelijk kan zijn voor TenneT om zich te financieren met relatief veel vreemd vermogen (in vergelijking met andere typen ondernemingen). TenneT is een onderneming met stabiele kasstromen en relatief waardevolle activa met een lange levensduur. Onder meer door een stabiele vraag naar het transport van elektriciteit en een jaarlijkse indexatie van de toegestane totale inkomsten voor de gerealiseerde inflatie, kan door TenneT relatief stabiele en
voorspelbare operationele kasstromen gegenereerd worden. Hierdoor kan TenneT een gezonde financiële positie behouden, terwijl TenneT toch met relatief veel vreemd vermogen wordt gefinancierd. De Raad acht een credit rating van single A een gezonde financiële positie.
36. Een lage rentestand, gecombineerd met de relatief gunstige condities waartegen TenneT zich kan financieren, kan het voor TenneT aantrekkelijk maken om een hoog
gearingniveau na te streven. Zolang het schuldenniveau van TenneT niet te hoog wordt, kan dit leiden tot lagere kosten van financiering.
37. Gegeven het bovenstaande acht de Raad een gearingniveau van 60 procent momenteel een redelijk uitgangspunt bij het vaststellen van de WACC. Het is mogelijk dat een hoger gearingniveau leidt tot een vermindering van de financiële stabiliteit van TenneT. Verder blijkt uit onderzoek dat een gearingniveau van 60 procent momenteel het meest efficiënte niveau het beste benadert14. Tenslotte wijkt de wijze van financiering van de in
14
dit besluit gereguleerde taken van TenneT naar verwachting niet sterk af van het gehanteerde gearingniveau.
1.6 Belastingvoet
38. De belastingvoet betreft het gemiddeld geldende tarief voor vennootschapsbelasting voor Nederlandse ondernemingen gedurende de derde reguleringsperiode (hierna: vpb-tarieven). De vpb-tarieven zijn voorafgaand aan een reguleringsperiode nog niet bekend.
39. Ter bepaling van de (geschatte) WACC voor TenneT gaat de Raad uit van gegevens ten aanzien van de vpb-tarieven die zijn gepubliceerd in het Belastingplan 200516. In dit
Belastingplan is opgenomen dat het vpb-tarief in 2007 en latere jaren 29,1 procent bedraagt.
1.7 Kostenvoet eigen vermogen
40. De kostenvoet van het eigen vermogen wordt berekend door de bèta te
vermenigvuldigen met de marktrisicopremie en de risicovrije rente hierbij op te tellen (formule 20).
41. Een andere mogelijkheid om de kostenvoet van het eigen vermogen te bepalen is door expliciet uit te gaan van het rendement op de marktportefeuille, in plaats van het separaat vaststellen van de risicovrije rente en de marktrisicopremie. De Raad heeft gekozen voor een separate vaststelling van de risicovrije rente en de marktrisicopremie omdat de Raad zowel ex-post realisaties als ex-ante verwachtingen betrekt bij het bepalen van de parameters van de kostenvoet van het eigen vermogen. Door de parameters separaat te bepalen wordt transparanter welke overwegingen van de Raad ten grondslag liggen aan het vaststellen van deze parameters. De marktrisicopremie en de risicovrije rente vormen tezamen echter ook het rendement op de marktportefeuille, zodat deze methoden bij gelijke inputparameters tot dezelfde uitkomsten zouden moeten leiden.
16 Wet van 16 december 2004, Stb. 2004, 653 (Belastingplan 2005), artikel VIII.2 en Wet van 15 december 2005, Stb. 2005,
1.7.1 Marktrisicopremie
42. De marktrisicopremie is het verwachte rendement dat beleggers eisen voor het extra risico dat investeren in de marktportefeuille oplevert in vergelijking met een risicovrije investering. De wijze waarop de Raad voornemens is de risicovrije rente te bepalen is uiteengezet in subparagraaf 1.4.1.
43. Om de hoogte van de marktrisicopremie te bepalen wordt zowel gebruik gemaakt van de historisch gerealiseerde (ex-post) marktrisicopremie alsook van verwachtingen ten aanzien van de toekomstige (ex-ante) marktrisicopremie. De Raad betrekt zowel ex-post als ex-ante gegevens omdat daarmee een zo goed mogelijke inschatting wordt verkregen van de marktrisicopremie in de derde reguleringsperiode.
Ex-post marktrisicopremie
44. Uit recente literatuur17 blijkt dat wetenschappers verdeeld zijn over de vraag of de ex-post
marktrisicopremie op basis van het meetkundig of rekenkundig gemiddelde dient te worden bepaald. De Raad acht het daarom redelijk om de marktrisicopremie vast te stellen op basis van resultaten die beide methoden hebben gegenereerd.
45. De marktrisicopremie wordt bepaald door factoren en omstandigheden op de kapitaalmarkt. Door gebruik te maken van historische gegevens kan worden afgeleid welke premie beleggers in het verleden hebben geëist ter compensatie voor deze factoren. Bij het bepalen van de ex-post marktrisicopremie is het van belang uit te gaan van een zo lang mogelijk tijdsperiode met betrouwbare data. Door het gebruik van een lange tijdreeks reflecteert de marktrisicopremie velerlei omstandigheden die zich op de kapitaalmarkt hebben voorgedaan en die zich mogelijkerwijs in de toekomst voor kunnen doen. Door een lange periode te hanteren wordt voorkomen dat de marktrisicopremie wordt vertekend door specifieke omstandigheden die zich gedurende een relatief korte tijdsperiode hebben voorgedaan.
46. De Raad heeft meerdere studies (alle op basis van lange tijdsperioden) betrokken in zijn oordeelsvorming over de (ex-post) marktrisicopremie18. Een sterker gewicht is toegekend
17 Wright et al., A Study into Certain Aspects of the Cost of Capital for Regulated Utilities in the U.K” on behalf of Smithers &
Co Ltd, 2003.
18 Voor een overzicht van studies zie bladzijde 33 tot en met 40 van Bijlage G en bladzijde 19 tot en met 23 van Bijlage I van
aan de studie van Dimson, Marsh en Staunton19. Uit dit omvangrijke onderzoek naar de
hoogte van de marktrisicopremie in 16 verschillende landen gedurende de periode 1900-2004 blijkt dat de marktrisicopremie van deze “ wereld” index op basis van het
meetkundig en rekenkundig gemiddelde respectievelijk 4,0 en 5,1 procent bedraagt. Indien alleen Nederlandse data worden beschouwd, leidt dit op basis van het
meetkundig en rekenkundig gemiddelde tot een marktrisicopremie van 3,7 respectievelijk 5,8 procent. De resultaten van veel andere ex-post onderzoeken naar de hoogte van de marktrisicopremie bewegen zich rondom bovengenoemde percentages, enkele uitschieters daargelaten.
Ex-ante marktrisicopremie
47. Het gebruik van ex-ante gegevens bij het vaststellen van de marktrisicopremie is om twee redenen relevant. De eerste reden is dat de WACC (idealiter) “ forward-looking” zou moeten zijn, waarbij wordt geanticipeerd op te verwachten ontwikkelingen. Het gebruik van ex-ante gegevens is hiermee in lijn. De tweede reden is dat kan worden getoetst of de markt inschat of een wijziging in de voor de marktrisicopremie relevante factoren en omstandigheden in de komende jaren zal optreden die een (kleine) aanpassing van de historisch gerealiseerde marktrisicopremie rechtvaardigen.
48. De ex-ante verwachtingen zijn enerzijds gebaseerd op modellen die de historisch gerealiseerde marktrisicopremies aanpassen door gebruik te maken van
macro-economische data, zoals de groei van het bruto binnenlands product. Anderzijds zijn de ex-ante verwachtingen gebaseerd op enquêtes onder investeerders en ondernemingen naar hun verwachtingen met betrekking tot de ontwikkeling van de marktrisicopremie. De resultaten van de meeste ex-ante verwachtingen ten aanzien van de
marktrisicopremie zijn over het algemeen iets lager in vergelijking met ex-post onderzoeken20.
49. De Raad stelt de marktrisicopremie vast rekening houdend met de onzekerheid ten aanzien van de hoogte van de marktrisicopremie. Schattingen met betrekking tot de hoogte van de marktrisicopremie lopen sterk uiteen, mede afhankelijk van de methode waarop de schatting is gebaseerd. Gegeven de onzekerheid ten aanzien van de hoogte van de marktrisicopremie hanteert de Raad een bandbreedte. De bandbreedte wordt vastgesteld in lijn met de historisch gerealiseerde (ex-post) marktrisicopremie, alsmede met verwachtingen ten aanzien van de toekomstige (ex-ante) marktrisicopremie. De bandbreedte wordt vastgesteld op 4 tot 6 procent.
19 Dimson, Marsh and Staunton, 2002, Global Investment Returns Yearbook (ABN AMRO/ London Business School, 2005). 20
1.7.2 Berekening bèta
50. De parameter bèta geeft aan in hoeverre de waarde van de aandelen van een
onderneming is gekoppeld aan de waarde van de totale aandelenmarkt. De bèta is een maat voor het risico dat wordt gelopen bij de uitoefening van de activiteiten van een onderneming ten opzichte van het risico van de activiteiten van de markt als geheel.
51. TenneT is niet beursgenoteerd. Dit betekent dat het niet mogelijk is om de bèta op basis van geobserveerde marktdata van TenneT zelf te berekenen. De bèta van TenneT wordt daarom benaderd door de bèta van beursgenoteerde ondernemingen met soortgelijke activiteiten (hierna: de vergelijkingsgroep) te berekenen.
52. Het belangrijkste criterium bij het samenstellen van de vergelijkingsgroep heeft betrekking op het risicoprofiel van de ondernemingen. Het risicoprofiel van een onderneming is onder meer afhankelijk van de aard van de activiteiten en de wijze van regulering van een onderneming. Binnen de energiesector kan het risicoprofiel van de activiteiten sterk verschillen. Zo verschilt het risico van activiteiten als het produceren en handelen in elektriciteit sterk van de risico’s die met het beheren van de
elektriciteitsnetwerken gepaard gaan. Bovendien zijn de eerstgenoemde activiteiten vaak niet gereguleerd.
53. De vergelijkingsgroep is samengesteld uit ondernemingen wier activiteiten zoveel mogelijk overeenkomen met de gereguleerde activiteiten van TenneT. Er is echter slechts een zeer beperkt aantal transmissiegerelateerde bedrijven op het gebied van elektriciteit beursgenoteerd. Om deze reden hanteert de Raad dezelfde vergelijkingsgroep die ook voor het bepalen van de bèta van de regionale netbeheerders elektriciteit is gebruikt. De activiteiten van deze ondernemingen komen redelijk goed overeen met de activiteiten van TenneT.
54. Tevens is beoordeeld of de aandelen van de ondernemingen die zijn geselecteerd in de vergelijkingsgroep in redelijke mate verhandelbaar (liquide) zijn. Indien de liquiditeit van de aandelen onvoldoende is, kan dit de betrouwbaarheid van de schattingen negatief beïnvloeden. Om de liquiditeit te waarborgen worden ondernemingen in de
van regulering, wordt de betreffende onderneming niet opgenomen in de vergelijkingsgroep.
55. De vergelijkingsgroep bestaat uit de volgende ondernemingen:
Land Onderneming Activiteit21
Argentinie Transener ET
Australië Australia Gas Light GD, ED
Australië Envestra GD
Canada Canadian Utilities ED
Canada Emera ET
Spanje Red Electrica ET
VK Transco GD, ED
VK Scottish Power ED
VK United Utilities ED
VK Viridian ED
USA Atlanta Gas Light GD
USA Atmos Energy GD
USA Duquesne Light Holdings ED
USA Exelon GD
56. Om tot een benadering van de equity bèta van TenneT te komen dient eerst de equity bèta van de vergelijkingsgroep te worden bepaald. De equity bèta van elke onderneming in de vergelijkingsgroep wordt bepaald door de correlatie te meten tussen het rendement op de aandelen van de betreffende onderneming en het rendement op de marktindex waar het aandeel is genoteerd. De Raad gaat uit van nationale aandelenindices omdat de verschillende nationale aandelenmarkten mogelijk niet geheel geïntegreerd zijn,
bijvoorbeeld vanwege een ‘home-bias’ van nationale investeerders.
57. Om de betrouwbaarheid van de schattingen te waarborgen worden twee
berekeningsmethoden gehanteerd. Het gebruik van twee berekeningsmethoden zorgt ervoor dat de bètaschatting minder gevoelig is voor de keuze van datafrequentie en tijdsperiode. De resultaten van de twee berekeningsmethoden vormen de bandbreedte waarop de bèta van TenneT wordt gebaseerd.
21
58. De eerste berekeningsmethode bepaalt de equity bèta op basis van dagelijkse rendementen gedurende de afgelopen twee jaar. Het gebruik van gegevens met een relatief hoge frequentie (zoals dagelijkse data) maakt het namelijk mogelijk om een aanzienlijk hogere statistische betrouwbaarheid te bereiken dan het geval is bij gebruik van lagere frequenties (bijvoorbeeld maandelijkse data). Tweede voordeel van het gebruik van dagelijkse data gedurende een periode van twee jaar is dat hiermee rekening wordt gehouden met het risicoprofiel van de huidige activiteiten van de onderneming.
59. Mogelijk nadeel van het schatten van een equity bèta op basis van dagelijkse data is dat deze systematiek zou kunnen leiden tot een onderschatting van de bèta. Reden hiervoor is dat aandelen die een lage liquiditeit hebben minder snel verhandeld kunnen worden, waardoor de bèta kan worden onderschat. De eisen ten aanzien van de mate van liquiditeit (verhandelbaarheid) van aandelen van ondernemingen uit de
vergelijkingsgroep die door de Raad zijn gehanteerd, zorgen ervoor dat van dit effect geen sprake is. Tweede mogelijke nadeel is het effect van autocorrelatie. Indien sprake is van een veel sterkere autocorrelatie bij het gebruik van dagelijkse data in vergelijking met andere frequenties, kan de aanzienlijk hogere statistische betrouwbaarheid (vanwege de hoge datafrequentie van dagelijkse data) teniet worden gedaan. Hiervan is bij de door de Raad gehanteerde vergelijkingsgroep echter geen sprake22.
60. Tevens wordt de bèta bepaald op basis van wekelijkse rendementen gedurende de afgelopen vijf jaar. Omdat wekelijkse data per jaar minder schattingen opleveren dan dagelijkse data, is een periode van vijf jaar voor wekelijkse data noodzakelijk.
61. Om de betrouwbaarheid van de schattingen verder te vergroten is de Vasicek correctie toegepast op de ruwe schattingen ten aanzien van de equity bèta’s. De Vasicek correctie is om twee redenen meer passend om te hanteren in vergelijking met de Blume correctie. De eerste reden is dat de Vasicek correctie gebaseerd is op de statistische
betrouwbaarheid van de schatting van de bèta. Hoe robuuster de schatting, des te kleiner de aanpassing van de bèta. De Blume correctie is een correctie die, onafhankelijk van de betrouwbaarheid van de data, de bèta veel sterker corrigeert.
62. Verder wordt de Vasicek correctie geprefereerd boven de Blume aanpassing, omdat het risico van de activiteiten van TenneT gedurende de tijd niet substantieel wijzigt
(convergeert naar het marktgemiddelde (1) zoals de Blume methode veronderstelt). De reden waarom de relatief hoge of juist lage bèta’s (risico’s) van ondernemingen
gedurende de tijd naar het marktgemiddelde convergeren is het feit dat ondernemingen
22
andere activiteiten gaan ontplooien, waardoor het risico naar het gemiddelde
convergeert. Diversificatie van de taken en activiteiten van gereguleerde ondernemingen zoals TenneT, wier taken zijn neergelegd in de Elektriciteitswet 1998, is niet of slechts in geringe mate mogelijk. In deze situatie is de Blume aanpassing niet passend.
63. De hoogte van de equity bèta is mede afhankelijk van de mate waarmee met vreemd vermogen wordt gefinancierd. Om bèta’s van ondernemingen in de vergelijkingsgroep vergelijkbaar te maken wordt de asset bèta berekend. Bij de berekening van de asset bèta wordt gecorrigeerd voor verschillen in de financieringsstructuur en vpb-tarieven van ondernemingen in de vergelijkingsgroep23. Voor deze aanpassing wordt de
Modigliani-Miller methode toegepast24. Uit een recent onderzoek25 blijkt dat de Modigliani-Miller
methode de meest geschikte methode is, omdat deze methode bij wijziging van bijvoorbeeld de vpb-tarieven meer consistente resultaten realiseert in vergelijking met andere methoden zoals de Miles Ezzel aanpassing. Verder is de Modigliani-Miller methode passend omdat deze methode expliciet rekening houdt met belastingen.
64. Dit leidt tot de volgende asset bèta’s:
23
De relevante veronderstellingen voor het bepalen van de asset bèta’s van ondernemingen in de vergelijkingsgroep (ten aanzien van bijvoorbeeld financieringsstructuur) zijn weergegeven in bijlage G van dit besluit.
24
Andere methoden die kunnen worden toegepast zijn bijvoorbeeld de Miller methode en de Miles Ezzel methode. Deze methoden genereren ongeveer dezelfde resultaten.
25
Land Onderneming Activiteit Asset bèta o.b.v. wekelijkse data26 Asset bèta o.b.v. dagelijkse data13 Argentinië Transener ET 0,322 0,239
Australië Australia Gas Light GD, ED 0,227 0,522
Australië Envestra GD 0,126 0,215
Canada Canadian Utilities ED 0,259 0,290
Canada Emera ET 0,105 0,132
Spanje Red Electrica ED 0,207 0,363
VK Transco GD, ED 0,308 0,384
VK Scottish Power ED 0,426 0,422
VK United Utilities ED 0,224 0,325
VK Viridian ED 0,150 0,388
USA Atlanta Gas Light GD 0,430 0,568
USA Atmos Energy GD 0,364 0,584
USA Duquesne Light
Holdings ED 0.376 0,684
USA Exelon GD 0.340 0,646
Ongewogen gemiddelde 0,28 0,41
Mediaan 0,28 0,39
65. De equity bèta van TenneT wordt vervolgens berekend door de asset bèta van de vergelijkingsgroep met behulp van de Miller-Modigliani methode om te zetten in een equity bèta. De equity bèta wordt vastgesteld door gebruik te maken van de voor TenneT vastgestelde gearing en de hoogte van het vpb-tarief. De asset bèta van de
vergelijkingsgroep wordt bepaald door de mediaan van de asset bèta’s van
ondernemingen uit de vergelijkingsgroep te bepalen. De mediaan is in dit geval relevant, omdat de waarden van de asset bèta’s van de vergelijkingsgroep niet normaal verdeeld zijn. Door de asset bèta op de mediaan te baseren wordt voorkomen dat de asset bèta ten onrechte wordt beïnvloed door een uitschieter van de asset bèta van een
onderneming binnen de vergelijkingsgroep. De bandbreedte van de equity bèta van TenneT bedraagt op basis van de mediaanwaarden van de asset bèta 0,58 tot 0,80.
26
66. Bij het vaststellen van de equity bèta wordt rekening gehouden met het afwijkende risicoprofiel van TenneT ten opzichte van de vergelijkingsgroep. Een belangrijk verschil met de vergelijkingsgroep is dat TenneT op basis van omzet wordt gereguleerd,
waardoor de toegestane totale inkomsten van TenneT onafhankelijk zijn van de afzet aan afnemers op het landelijk hoogspanningsnet. De benutting van het landelijk
hoogspanningsnet hangt voornamelijk af van de groei in de (capaciteits-)afname van elektriciteit, de hoeveelheid elektriciteit die wordt uitgewisseld met het buitenland en de inzet van productiecapaciteit dat is aangesloten op het landelijk hoogspanningsnet. De benutting van het landelijk hoogspanningsnet kan sterk fluctueren. Door het toepassen van omzetregulering hebben systematische risico’s geen enkele invloed op de toegestane totale inkomsten van TenneT, waardoor een lage(re) bèta gerechtvaardigd is. Verder constateert de Raad dat ondernemingen met een hoog percentage
transmissiegerelateerde activiteiten27 een bèta hebben die lager is dan het gemiddelde
van de vergelijkingsgroep.
67. Op basis van bovenstaande wordt de equity bèta vastgesteld op de onderkant van de bandbreedte, te weten 0,58.
1.8 Inflatie
68. De inflatie betreft de verwachte cpi gedurende de derde reguleringsperiode. De cpi voor de derde reguleringsperiode wordt geschat op basis van verwachtingen van het Centraal Planbureau (hierna: CPB), waarbij tevens rekening wordt gehouden met de hoogte van de reële rente die met toepassing van deze inflatievoet resulteert. Ramingen van het CPB die betrekking hebben op de gehele derde reguleringsperiode zijn op dit moment niet beschikbaar. Alleen voor het jaar 2007 is op dit moment een CPB-raming beschikbaar.28
Ten tijde van de publicatie van het ontwerp-besluit bedroeg deze raming 1,25%. Enige tijd vóór de publicatie van dit besluit, heeft het CPB echter een nieuwe raming gepubliceerd. Het CPB verwacht nu een inflatie van 1,5% in 2007.
69. Ondanks de bijstelling van de CPB-verwachting van de inflatie, heeft de Raad besloten het toe te passen inflatiepercentage onveranderd op 1,25% te schatten. Daarmee komt de
27 Hiermee wordt bedoeld Transener en Red Electra. 28
door de Raad toegepaste reële risicovrije rente op 2,72% (midpoint) uit29. Onderstaand
zal de Raad motiveren, op welke wijze dit percentage tot stand is gekomen.
70. Bij de bepaling van de toe te passen inflatievoet heeft de Raad, zoals aangegeven, tevens rekening gehouden met de resulterende reële rente. Indien vanuit een historisch
perspectief wordt gekeken naar de hoogte van de gerealiseerde reële rente, dan blijkt deze in de afgelopen vier jaar zo’n 2 à 2,3% bedragen te hebben (zie onderstaande tabel). Deze gerealiseerde historische reële rente hoeft overigens niet overeen te komen met de geëiste reële rente indien zich onverwachte inflatieschokken voordoen.
Tijdsperiode Gemiddelde reële rente
1-1-2004 - 31-12-2005 (2 jaar) 2,3%
1-1-2003 - 31-12-2005 (3 jaar) 2,2% 1-1-2002- 31-12-2005 (4 jaar) 2,0%
Bron: Eurostat (europa.eu.int/ comm/ eurostatt) en Centraal Bureau voor de Statistiek (hierna: CBS; statline.cbs.nl).
71. Indien wordt gekeken naar de gerealiseerde reële rente in de eerste vijf maanden van 2006, dan bedroeg deze 2,5 procent.
29 Dit percentage wordt berekend door de onderkant en bovenkant van de bandbreedte van de reële rente vast te stellen en
Nominale rente Gerealiseerde inflatie Reële rente
3,7% 1,2% 2,5%
Bron: Eurostat (europa.eu.int/ comm/ eurostatt) en CBS (statline.cbs.nl).
72. Om een reëel renteniveau te kunnen bepalen dat representatief is voor de financieringscondities in de volgende reguleringsperiode, betrekt de Raad ook de verwachte renteontwikkelingen in de analyse. De voorspelling over de reële rente zoals deze kan worden afgeleid uit gegevens van het CPB (zie tabel 3), leidt tot de conclusie dat het CPB een reële rente verwacht van ongeveer 2,7%. Ook na de bijstelling van de inflatieraming in juni blijft deze parameter dus dicht bij de 2,72% die de Raad in dit besluit vaststelt. De CPB-gegevens illustreren enerzijds dat een nominale rentestijging wordt verwacht. Anderzijds kan daaruit worden afgeleid, dat een nominale rentestijging gepaard gaat met een hogere verwachte inflatie, waardoor de reële rente ongeveer gelijk blijft.
Bron Verwachte nominale
rente 2007
Verwachte inflatie 2007 Verwachte reële rente
2007 CPB-nieuwsbrief juni 2006 4,25% 1,50% 2,71% CPB-nieuwsbrief april 2006 4% 1,25% 2,72%
Jaar 2007 2008 2009 2010
Verwachte nominale rente 4,1 4,2 4,3 4,4
Verwachte inflatie 1,5 (CPB) 1,5 (aanname Raad) 1,5 (aanname
Raad)
1,5 (aanname Raad)
Reële rente 2,6 2,7 2,8 2,9
Reële rente gemiddeld 2,75
Bron: Bloomberg30, CPB, CBS (statline.cbs.nl) en ECB (www.ecb.int). Noot: Aannames worden uitsluitend voor
illustratieve doeleinden opgenomen
74. Uit de forward gegevens blijkt dat de verwachte reële risicovrije rente gemiddeld ongeveer 2,75% bedraagt. De verwachte risicovrije reële rente komt ongeveer overeen met de door de Raad gehanteerde bandbreedte van 2,5 tot 3 procent.
75. Alles overwegende meent de Raad dat een toe te passen inflatiepercentage van 1,25% het meest tegemoet komt aan de verwachtingen dat de nominale rente in de toekomst zal stijgen naar een niveau dat aan de bovenkant ligt van de huidige door de Raad gehanteerde range van 3,7-4,3%. Toepassing van deze parameters zorgt ervoor dat de door de Raad toegepaste reële rente 2,72% bedraagt. Dit niveau is consistent met de meest recente ramingen van het CPB. Met een reële rente van 2,72% is de Raad tevens consistent met eerdere besluiten voor TenneT (eerste en tweede reguleringsperiode) en de meest recente besluiten voor GTS en TenneT (ontwerpbesluit). De reële rente is daarmee wel iets hoger vastgesteld dan de daadwerkelijk gerealiseerde reële rente in de afgelopen jaren, maar is in lijn met het huidige geëiste reële rendement.
1.9 Overige overwegingen
77. In voorgaande paragrafen is de hoogte van de verschillende parameters van de WACC (met een bandbreedte) vastgesteld. In beginsel wordt de WACC op het middelpunt van de bandbreedte vastgesteld, tenzij er redenen zijn waarom de WACC aan de onderkant of bovenkant van de bandbreedte dient te worden vastgesteld34.
Argumenten onderkant respectievelijk bovenkant bandbreedte
78. Zo kan worden beargumenteerd dat de kostenvoet van het eigen vermogen (en daarmee de WACC) aan de bovenkant van de bandbreedte dient te worden vastgesteld. Op deze wijze zou rekening kunnen worden gehouden met de illiquiditeit in verhandelbaarheid van het eigen vermogen van TenneT en met de schaalgrootte van de TenneT. De bedrijven op basis waarvan de bandbreedte van de WACC is vastgesteld zijn groter dan TenneT, waardoor sprake zou kunnen zijn van een small firm premie. Een derde reden om de WACC hoger vast te stellen is dat daarmee wordt gecompenseerd voor de specifieke risico’s van de energiesector in Nederland.
79. Een argument om de WACC aan de onderkant van de bandbreedte vast te stellen is het feit dat de ondernemingen aan de hand waarvan de WACC wordt bepaald risicovoller zijn dan de activiteiten van TenneT. Een aantal parameters (rente-opslag, bèta) van de WACC is bepaald aan de hand van een vergelijkingsgroep. Deze vergelijkingsgroep omvat ondernemingen die naast het beheren van netwerken ook andere, meer risicovolle, activiteiten uitvoeren. Door de WACC mede op basis van deze ondernemingen vast te stellen wordt de WACC overschat.
Beoordeling argumenten
80. Zoals onder meer neergelegd in randnummer 13 hanteert de Raad het CAPM om de kostenvoet van het eigen vermogen te bepalen. Dit model wordt door de financiële wereld en toezichthouders als het meest geschikte model voor bepaling van de vermogenskostenvergoeding beschouwd. Met het CAPM is het mogelijk om een vergoeding te berekenen voor alle systematische risico’s (marktrisico’s) die een
34 In de zienswijzen op het consultatiedocument en het ontwerp-methodebesluit is een aantal argumenten neergelegd op
onderneming loopt. Risico’s die niet samenhangen met het marktrisico, zogenaamde niet-systematische risico’s, kunnen door een investeerder via het aanhouden van een beleggingsportefeuille met voldoende omvang en spreiding worden geëlimineerd, zodat een investeerder enkel vergoeding eist voor systematische risico’s. Een aanpassing van de WACC vanwege de specifieke risico’s van de energiesector in Nederland is dan ook niet nodig.
81. Het CAPM gaat uit van veronderstellingen die in werkelijkheid niet altijd volledig opgaan. Zo veronderstelt het CAPM bijvoorbeeld dat beleggers altijd over alle informatie
beschikken (en op dezelfde wijze interpreteren) en dat aandelen van ondernemingen vrij verhandelbaar zijn. Het feit dat veronderstellingen, zoals vrije verhandelbaarheid van aandelen, niet altijd volledig opgaan betekent niet per definitie dat de uitkomsten van het CAPM onjuist zijn. De Raad houdt reeds rekening met de onzekerheid ten aanzien van de hoogte van de kostenvoet van het eigen vermogen door de onderliggende parameters conservatief in te schatten en een bandbreedte te hanteren.
82. Een small firm premie wordt beargumenteerd door het bestaan van transactiekosten. Toegang tot de kapitaalmarkt gaat gepaard met transactiekosten. Transactiekosten betreffen vaste kosten (bijvoorbeeld per lening of emissie), wat betekent dat
schaalvoordelen bestaan. Transactiekosten zijn (procentueel) namelijk omvangrijker voor relatief kleine ondernemingen. Bij het bepalen van de parameter rente-opslag is echter al rekening gehouden met de transactiekosten die TenneT maakt om financiering aan te trekken35. Een additionele premie hiervoor is dan ook niet noodzakelijk. Overigens
is het effect van transactiekosten op de totale kosten bij het aantrekken van vreemd vermogen vrij beperkt.
83. De Raad deelt niet de mening dat de WACC aan de onderkant van de bandbreedte vastgesteld dient te worden vanwege het feit dat de ondernemingen aan de hand waarvan de WACC wordt bepaald meer risicovolle activiteiten uitvoeren dan de activiteiten van de TenneT die in dit besluit worden gereguleerd. De Raad heeft ondernemingen in de vergelijkingsgroep geselecteerd die in het algemeen goed
overeenkomen met de TenneT. Ter illustratie: de vergelijkingsgroep die is gehanteerd om de bèta te bepalen bestaat voor een substantieel deel uit ondernemingen waarvan de netwerkactiviteiten 70 procent of meer van de totale activiteiten beslaan. De overige activiteiten zijn veelal activiteiten (zoals gastransmissie en activiteiten op het gebied van water) die qua risicoprofiel redelijk vergelijkbaar zijn met de activiteiten van de TenneT. Activiteiten (zoals de handel in energie) die qua risicoprofiel veelal hoger liggen dan de
35
1.10 Vaststellen WACC
84. In onderstaande tabel is de hoogte en/ of de bandbreedte van de verschillende parameters waaruit de WACC bestaat (zoals bepaald in voorgaande paragrafen) neergelegd.
Laag Hoog
Nominale risicovrije rente 3,7% 4,3%
Rente-opslag 0,6% 0,8%
Kostenvoet vreemd vermogen 4,3% 5,1%
Marktrisicopremie 4,0% 6,0%
Asset bèta 0,28 0,28
Equity bèta 0,58 0,58
Kostenvoet eigen vermogen 6,0% 7,8%
Verhouding vreemd vermogen t.o.v. het totale vermogen 60% 60%
Belastingvoet 29,1% 29,1%
Nominale vermogenskostenvergoeding vóór belastingen 6,0% 7,4%
Inflatie 1,25% 1,25%
Reële vermogenskostenvergoeding vóór belastingen (WACC) 4,7% 6,1%
85. De Raad stelt de WACC vast op het middelpunt van de bandbreedte. Door de WACC op het middelpunt van de bandbreedte vast te stellen wordt een vergoeding vastgesteld die gebaseerd is op een vergoeding die een efficiënt gefinancierde netbeheerder betaalt. Tevens wordt een WACC vastgesteld die naar verwachting representatief is voor de komende reguleringsperiode. Dit is bereikt door de schattingen van variabelen op voldoende conservatieve wijze uit te voeren.
86. Op basis van bovenstaande wordt de WACC vastgesteld op het middelpunt van de bandbreedte, te weten 5,4 procent.
