Nederlandse Mededingingsautoriteit
BIJLAGE B BIJ ONTWERP X-FACTORBESLUIT
Nummer: 101847-57
Betreft: Bijlage B bij het besluit tot vaststelling van de korting ter bevordering van de doelmatige bedrijfsvoering ingevolge artikel 82, lid 4, Gaswet, voor Gas Transport Services (hierna: GTS), voor de periode 2006 tot en met 2009.
1
Inleiding
1. In bijlage B bij het methodebesluit is neergelegd dat de parameters die de hoogte van de gewogen gemiddelde kapitaalskostenvergoeding (hierna: WACC) bepalen in het x-factorbesluit worden vastgesteld.
2. In deze bijlage worden achtereenvolgens de kostenvoet van het vreemd vermogen, de gearing, de belastingvoet en de kostenvoet van het eigen vermogen bepaald. Bij het vaststellen van deze parameters houdt de Raad rekening met de aanbevelingen die Frontier Economics neerlegt in zijn rapport “The cost of capital for GTS”.
3. Tevens wordt in deze bijlage de verwachte relatieve wijziging van de consumentenprijsindex (hierna: CPI) voor de periode 2005 tot en met 2009 vastgesteld.
2 Kostenvoet vreemd vermogen
4. De kostenvoet van het vreemd vermogen wordt berekend door de risicovrije rente en de rente-opslag voor Gas Transport Services te bepalen.
Risicovrije rente
6. De Raad acht een periode van 2 tot 5 jaar representatief. Hierbij overweegt de Raad dat de rente historisch gezien op een zeer laag niveau staat. Het bepalen van de risicovrije rente op basis van een recente, korte periode (enkele maanden tot een jaar) kan daarmee leiden tot een onderschatting van de werkelijke risicovrije rente in de komende reguleringsperiode.
7. Het toepassen van een periode van 2 tot 5 jaar leidt weliswaar tot het vaststellen van een risicovrije rente die hoger ligt dan het huidige niveau, maar deze periode is representatiever voor de toekomstige risicovrije rente dan het rendement dat momenteel op de 10-jaars Nederlandse staatsobligatie wordt geëist door beleggers.
8. De Raad stelt de risicovrije rente vast in de vorm van een bandbreedte. Het gemiddeld geëiste rendement op de 10-jaars Nederlandse staatsobligatie gedurende twee jaar voorafgaand aan het ontwerp x-factorbesluit (juli 2003 tot en met juni 2005) dient als ondergrens van de band. Als bovengrens van de band wordt gehanteerd het gemiddeld geëiste rendement gedurende vijf jaar voorafgaand aan het ontwerp x-factorbesluit (juli 2000 tot en met juni 2005).
9. De bandbreedte van de risicovrije rente wordt vastgesteld op 4,0 procent tot 4,5 procent.
Rente-opslag
10. De rente-opslag voor GTS wordt bepaald door de rente-opslagen van ondernemingen die qua activiteiten en kredietwaardigheid vergelijkbaar zijn met GTS in ogenschouw te nemen. Om de rente-opslag te bepalen worden obligaties van bedrijven met een A rating1 en een looptijd van 10 jaar als
uitgangspunt genomen.
11. De Raad stelt de rente-opslag vast op 0,8 procent (80 basispunten). Deze rente-opslag is gebaseerd op de gemiddelde rente-opslag op obligaties met een A rating in de afgelopen jaren.
3 Gearing
12. Gearing betreft de mate waarin een onderneming met vreemd vermogen is gefinancierd. In het methodebesluit is neergelegd dat de uitgangspunten bij het vaststellen van de gearing zijn het
behouden van een gezonde solvabiliteitspositie voor GTS en het geven van een prikkel om een efficiënte financieringsstructuur te bewerkstelligen.
13. Gegeven het lage risicoprofiel van GTS en van de sector waarin deze onderneming zich bevindt, heeft de Raad de verhouding vreemd vermogen versus eigen vermogen voor de regulering vastgesteld op 60/40. De gearing is derhalve 60 procent.
4
Belastingvoet
14. De belastingvoet betreft de gedurende de tweede reguleringsperiode geldende tarief voor
vennootschapsbelasting voor Nederlandse ondernemingen. Deze belastingvoet is nu nog niet bekend en wordt derhalve nagecalculeerd. Ter berekening van de x-factor wordt de belastingvoet geschat.
15. De Raad schat de belastingvoet op 30 procent. Dit percentage is gebaseerd op de tarieven voor vennootschapsbelasting zoals opgenomen in het Belastingplan 20052.
5 Kostenvoet eigen vermogen
16. De kostenvoet van het eigen vermogen wordt berekend door de bèta te vermenigvuldigen met de marktrisicopremie en de risicovrije rente hierbij op te tellen.
Marktrisicopremie
17. In het methodebesluit is neergelegd dat de marktrisicopremie wordt bepaald door gebruik te maken van een bandbreedte. Resultaten van onderzoeken naar de hoogte van de marktrisicopremie lopen sterk uiteen, mede afhankelijk van de methode waarop de schatting is gebaseerd. Gegeven deze onzekerheid ten aanzien van de hoogte van de marktrisicopremie hanteert de Raad een bandbreedte.
18. De bandbreedte van de risicovrije rente wordt vastgesteld op 4 tot 6 procent.
Berekening bèta
19. Om de parameter bèta van GTS te berekenen dienen te worden bepaald:
1. De equity bèta van beursgenoteerde ondernemingen wier activiteiten vergelijkbaar zijn met de activiteiten van GTS (hierna: de vergelijkingsgroep);
2. De asset bèta van de vergelijkingsgroep; en 3. De equity bèta van GTS.
Ad 1) bepalen van de equity bèta van de vergelijkingsgroep
20. De equity bèta van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep wordt bepaald door te kijken naar de correlatie tussen het rendement op de aandelen van ondernemingen in de vergelijkingsgroep en het rendement op de marktindex waar het aandeel is genoteerd. Voor het berekenen van deze correlatie is gekozen voor het gebruik van twee berekeningsmethoden:
a. wekelijkse rendementen gedurende de afgelopen vijf jaar; en b. dagelijkse rendementen gedurende de afgelopen twee jaar.
21. Het gebruik van twee berekeningsmethoden leidt ertoe dat de berekening van de bèta robuust wordt. Bovendien wordt de betrouwbaarheid van de data vergroot door de bèta’s aan te passen al naar gelang de schattingsfout van de bèta groter is3.
22. De bèta is een maat voor het risico dat wordt gelopen bij uitoefening van de activiteiten van een onderneming. Het belangrijkste criterium bij het samenstellen van de vergelijkingsgroep heeft dan ook betrekking op het risicoprofiel van de ondernemingen. De vergelijkingsgroep dient te bestaan uit ondernemingen wier activiteiten zoveel mogelijk overeenkomen met de activiteiten van GTS waarvan in onderhavig besluit de bèta wordt vastgesteld, zodat daarmee het risicoprofiel vergelijkbaar is4. Indien
ondernemingen in de vergelijkingsgroep ook andere activiteiten ontplooien, dient het risicoprofiel van deze activiteiten hiervan niet significant af te wijken.
23. Vervolgens wordt beoordeeld of de aandelen van ondernemingen die zijn geselecteerd in de
vergelijkingsgroep in redelijke mate verhandelbaar (liquide) zijn. Indien dit niet het geval is, kan dit de betrouwbaarheid van de schatting beïnvloeden en wordt de betreffende onderneming geschrapt uit de vergelijkingsgroep.
24. Tevens wordt beoordeeld of de reguleringssystematiek die voor de geselecteerde ondernemingen geldt enige gelijkenis toont met de regulering die voor GTS geldt5. Indien dit niet het geval is, of indien er
geen informatie beschikbaar is ten aanzien van de wijze van regulering, wordt de betreffende onderneming geschrapt uit de vergelijkingsgroep.
25. Op basis van bovenstaande stappen is de vergelijkingsgroep als volgt samengesteld:
Land Onderneming
Australië Australian Pipeline Trust
België Fluxys Canada Terasen Canada TransCanada
Italië Snam Rete Gas
Spanje Enagas
Verenigde Staten Kinder Morgan Energy
Verenigde Staten Northern Border Partners
Verenigde Staten TC Pipelines
Tabel 1: samenstelling vergelijkingsgroep
3 Deze aanpassing staat bekend als de Vasicek correctie.
Ad 2)Bepalen van de asset bèta van de vergelijkingsgroep
26. De asset bèta van ondernemingen in de vergelijkingsgroep wordt berekend door de equity bèta van ondernemingen in de vergelijkingsgroep om te rekenen met behulp van de Miller-Modigliani methode, rekening houdend met de vermogenstructuur en het voor de onderneming geldende
belastingpercentage.
27. Dit leidt tot de volgende asset bèta’s:
Onderneming Asset beta o.b.v wekelijkse data Asset beta o.b.v dagelijkse data
Australian Pipeline Trust 0,21 0,34
Fluxys 0,28 0,25
Terasen 0,11 0,13
TransCanada 0,06 0,38
Snam Rete Gas 0,19 0,27
Enagas 0,27 0,37
Kinder Morgan Energy 0,40 0,27
Northern Border Partners 0,19 0,20
TC Pipelines 0,20 0,35
Gemiddelde 0,21 0,29
28. De asset bèta van de vergelijkingsgroep wordt in de vorm van een bandbreedte vastgesteld. De asset bèta op basis van wekelijkse data dient als ondergrens van de band, terwijl de asset bèta op basis van dagelijkse data als bovengrens dient.
29. De bandbreedte van de asset bèta van de vergelijkingsgroep, en daarmee de bandbreedte van de asset bèta voor GTS, wordt hiermee vastgesteld op 0,21 tot 0,29.
Ad 3) Bepalen van de equity bèta van GTS
30. De equity bèta van GTS wordt berekend door de asset bèta van de vergelijkingsgroep met behulp van de Miller-Modigliani methode om te zetten in een equity bèta voor GTS. Conform de methodiek tot bepaling van de asset bèta van de vergelijkingsgroep wordt voor de equity bèta van GTS ook een bandbreedte vastgesteld.
31. De bandbreedte wordt bepaald door gebruik te maken van de voor GTS vastgestelde verhouding vreemd versus eigen vermogen (60/40) en het geschatte tarief voor de vennootschapsbelasting gedurende de tweede reguleringsperiode (30 procent). Aangezien het tarief voor de vennootschapsbelasting wordt nagecalculeerd betreft het hier een geschatte equity bèta.
32. De bandbreedte van de geschatte equity bèta van GTS wordt hiermee vastgesteld op 0,43 tot 0,59.
6 Verwachte cpi in de tweede reguleringsperiode
33. De verwachting ten aanzien van de cpi in 2005 bedraagt 1,5 procent en bedraagt 0,5 procent in 20066.
De historische gerealiseerde cpi is echter hoger dan de verwachte inflatie voor alleen 2006. Mede gezien de lengte van de reguleringsperiode stelt de Raad de geschatte cpi in de jaren 2005 tot en met 2009 vast op 1,5 procent per jaar.
