i
PAY FOR PERFORMANCE
Een empirisch onderzoek naar de relatie tussen de prestaties
van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en de
bezoldiging van bestuursvoorzitters
Fleur Postmus
Student nummer Progress 1020575 Student nummer SIS 10905685
Scriptie Executive Master of Finance and Control 8 mei 2015
Begeleider: de heer drs. N.H. (Bart) van Halder RA
ii
Management samenvatting
Uit de agency theorie volgt dat de belangen van de aandeelhouders enerzijds en de bestuurders van de onderneming anderzijds niet altijd en in alle situaties gelijk zijn. Om te zorgen dat de belangen van de aandeelhouders optimaal behartigd worden, is het wenselijk de beloning van de bestuursvoorzitters zo vorm te geven dat zij financieel voordeel hebben als er aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd. De onderzoeksvraag die in deze scriptie centraal staat is daarom: is er sprake van pay for performance bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?
Via jaarrekening onderzoek zijn de beloningsgegevens van bestuursvoorzitters van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen verkregen voor de periode 2010-2013. Voor dezelfde periode zijn diverse boekhoudkundige en waarde-georiënteerde prestatiemaatstaven verzameld op basis waarvan een verband is proberen te leggen tussen prestaties van de onderneming en de (totale) beloning van bestuursvoorzitters. Hierbij zijn een tweetal controlevariabelen opgenomen die naast prestaties ook van invloed kunnen zijn op de omvang van de beloning: ondernemingsgrootte en leverage.
Het empirisch onderzoek bevestigt de verwachte theoretische samenhang tussen de ondernemingsdoelstelling aandeelhouderswaardecreatie en de totale beloning van de bestuursvoorzitter. De omvang van de relatie is echter dusdanig klein dat het onwaarschijnlijk wordt geacht dat de beloning ook daadwerkelijk tot een prikkel zal leiden. Op basis hiervan kan niet geconcludeerd worden dat beloning een effectieve methode is om de agency problemen te mitigeren. Hieruit volgt dat er mogelijkerwijs andere factoren een rol spelen bij het bepalen van de omvang van de beloning.
iii
Inhoudsopgave
1 Inleiding ...1
1.1 Doel van het onderzoek ... 1
1.2 Centrale vraag en deelvragen ... 1
1.3 Relevantie ... 2 1.4 Scriptie indeling... 3 2 Theoretisch kader ...4 2.1 Inleiding ... 4 2.2 Ondernemingsdoelstelling ... 4 2.3 Agency theorie ... 5
2.4 Pay for performance ... 6
2.5 Beloningsstructuur ... 9
2.6 Verwerking personeelsbeloning in de jaarrekening ... 12
2.7 Conclusie ... 15
3 Onderzoeksmethode ... 17
3.1 Inleiding ... 17
3.2 Onderzoeksopzet ... 17
3.3 Methode van dataverzameling ... 17
3.4 Beloning ... 18
3.4.1 Vaste beloning ... 19
3.4.2 Variabele beloning – korte termijn ... 19
3.4.3 Variabele beloning – lange termijn ... 20
3.5 Prestatiemaatstaven ... 22
3.6 Controlevariabelen ... 23
3.7 Regressie ... 24
3.8 Hypotheses ... 24
3.8.1 Hypothese 1: vaste beloning ... 24
3.8.2 Hypothese 2: korte termijn variabele beloning ... 25
3.8.3 Hypothese 3: lange termijn variabele beloning ... 25
3.8.4 Hypothese 4 en 5: totale beloning ... 25
3.8.5 Hypothese 6: pay for performance veranderingen ... 26
3.9 Beschrijvende statistieken ... 26
3.10 Correlatiematrix ... 28
3.11 Conclusie ... 31
4 Onderzoeksresultaten ... 32
4.1 Inleiding ... 32
4.2 Regressie analyse verschillende beloningscomponenten ... 32
iv
4.4 Regressie analyse lange termijn variabele beloning ... 38
4.5 Conclusie ... 39
5 Conclusie en aanbevelingen ... 41
5.1 Inleiding ... 41
5.2 Uitkomsten ... 41
5.3 Beperkingen ... 42
5.4 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek ... 42
Bibliografie ... 44
Bijlage A: Verwerking op aandelen gebaseerde beloning ... 46
Bijlage B: Ondernemingen in de sample ... 48
Bijlage C: Additionele gegevens regressie analyse verschillende beloningscomponenten ... 49
Bijlage D: Additionele gegevens regressie analyse totale beloning ... 51
1
1 Inleiding
1.1 Doel van het onderzoek
De bezoldiging van bestuurders is een belangrijk onderdeel van de corporate governance. In de Nederlandse corporate governance code wordt het uitgangspunt van de bezoldiging als volgt uiteengezet: ‘de bezoldigingsstructuur is zodanig dat zij de belangen van de vennootschap op middellange en lange termijn bevordert, niet aanzet tot gedrag van bestuurders in hun eigen belang met veronachtzaming van het belang van de vennootschap en falende bestuurders bij ontslag niet beloont’ (Commissie Corporate Governance, 2003).
Vanuit corporate governance perspectief is een (sterke) koppeling tussen de prestaties van de onderneming en de bezoldiging wenselijk. Wanneer de bezoldigingsstructuur de belangen van de bestuursvoorzitters koppelt aan de ondernemingsbelangen, dan zullen bestuursvoorzitters de juiste prikkels hebben om te handelen in het belang van de onderneming.
In Nederland is er toegenomen aandacht voor de bezoldiging van bestuursvoorzitters, waarbij vooral de omvang van de beloning ter discussie staat (Otten, Schenk, & Verwer, 2008). Echter de relatie tussen de prestaties van de onderneming en de bezoldiging van bestuursvoorzitters lijkt
onderbelicht. Het doel van deze scriptie is om te onderzoeken of er sprake is van een relatie tussen de prestaties van de onderneming en de bezoldiging van bestuursvoorzitters, de pay for
performance.
1.2 Centrale vraag en deelvragen
De onderzoeksvraag die in deze scriptie centraal staat is:
Is er sprake van pay for performance bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen? Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden, zijn de volgende deelvragen geformuleerd: 1.1 Wat is de doelstelling van de onderneming?
1.2 Hoe wordt de relatie tussen de aandeelhouder en de bestuurder gedefinieerd? 1.3 Is pay for performance een effectieve manier om het agency probleem te mitigeren?
2 2.1 Wat is de ontwikkeling in de omvang en samenstelling van de beloning van bestuursvoorzitters
van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?
3.1 Zijn er verschillen in pay for performance tussen de verschillende beloningscomponenten? 3.2 Is de pay for performance relatie voor de lange termijn beloning in de jaren 2010-2013
veranderd?
3.3 Wat zijn de mogelijke consequenties van de geobserveerde beloningsstructuur en de pay for performance relatie?
1.3 Relevantie
In Nederland is er tot op heden beperkt onderzoek gedaan naar de relatie tussen prestaties van de onderneming en de beloning van bestuurders. De onderzoeken die zijn uitgevoerd op dit gebied richten zich voornamelijk op de relatie tussen de cash componenten van de beloning (salaris en bonus) en laten de op aandelen gebaseerde beloningen buiten beschouwing, zie bijvoorbeeld Cornelisse et al. (2005) of Mertens et al. (2007). Dit is een gemiste kans en geeft een onvolledig beeld. Allereerst omdat uit Nederlands onderzoek blijkt dat (waardeveranderingen van) op aandelen gebaseerde beloningen een steeds belangrijker onderdeel zijn gaan vormen van de totale
bezoldiging van Nederlandse bestuurders (Swagerman & Terpstra, 2009). Daarnaast blijkt uit Amerikaans onderzoek van onder andere Hall & Liebman (1998) dat juist deze op aandelen gebaseerde beloningen verantwoordelijk zijn voor een sterke pay for performance relatie. Het beperkte onderzoek naar pay for performance in Nederland kan zijn oorsprong hebben in de beschikbaarheid van data. En dan vooral met betrekking tot de op aandelen gebaseerde beloningen. Pas vanaf 2002 wanneer de Wet Openbaarheid Bestuur van kracht is geworden, zijn naamloze vennootschappen met een notering aan een Nederlandse beurs verplicht om in hun jaarrekening opgave te doen van de totale beloning per bestuurder en deze uit te splitsen per
beloningscomponent.
Dit onderzoek kan door het betrekken van de op aandelen gebaseerde beloningen over een langere periode nieuw licht werpen op pay for performance bij Nederlandse beursgenoteerde
ondernemingen. Niet alleen omdat het onderzoek een vollediger beeld geeft doordat de
verschillende beloningscomponenten in het onderzoek worden betrokken, maar ook omdat deze gegevens beschikbaar zijn over een langere periode. Hierdoor kan onderzocht worden of deze relatie over de jaren is veranderd en welke componenten hiervoor verantwoordelijk zijn.
3
1.4 Scriptie indeling
De indeling van de scriptie is als volgt. Om de centrale vraag en deelvragen te kunnen beantwoorden zal in hoofdstuk 2 het theoretisch kader worden neergezet. Dit theoretisch kader biedt het
uitgangspunt voor het empirisch onderzoek naar pay for performance, dat zal worden beschreven in hoofdstuk 3. Hierin zullen ook de hypotheses worden geformuleerd, die door middel van het
empirisch onderzoek getoetst zullen worden. De uitkomsten van het onderzoek naar pay for performance worden besproken in hoofdstuk 4, waarbij tevens besproken zal worden wat dit betekent voor de praktijk. Tot slot zullen in hoofdstuk 5 de conclusie worden gepresenteerd, de beperkingen van het onderzoek en eventuele aanbevelingen voor vervolgonderzoek.
4
2 Theoretisch kader
2.1 Inleiding
In hoofdstuk 1 is verklaard dat de bezoldigingsstructuur van bestuurders zodanig dient te zijn dat zij de belangen van de vennootschap op middellange en lange termijn bevordert (Commissie Corporate Governance, 2003). Maar wat is het belang van de vennootschap? En op welke manier kan de bezoldiging gekoppeld worden aan de belangen van de vennootschap? In dit hoofdstuk zal hier verder op in worden gegaan om op die manier het theoretisch kader voor het empirisch onderzoek te beschrijven. Het doel van hoofdstuk 2 is het beantwoorden van deelvragen 1.1 tot en met 1.4 zoals geformuleerd in hoofdstuk 1.
2.2 Ondernemingsdoelstelling
In de wetenschappelijke literatuur zijn grofweg drie zienswijzen op de onderneming te onderkennen (Boot & Soeting, 2004). Deze zienswijzen verschillen met betrekkingen tot wie de belangrijkste belanghebbenden van de onderneming zijn. Het bestuur van de onderneming heeft in lijn met behoorlijk ondernemingsbestuur (corporate governance) rekening te houden met de belangen van (de verschillende) bij de onderneming betrokken partijen. Om die reden is het relevant om te weten wie de belangrijkste belanghebbenden van de onderneming zijn, omdat zij richting geven aan de ondernemingsdoelstelling.
De meest traditionele en geaccepteerde zienswijze op de onderneming is de agency benadering, waarbij de aandeelhouders als belanghebbenden centraal staan. De aandeelhouders zijn de eigenaren van de onderneming en hebben de bestuurders aangesteld om hun belangen te behartigen. Vanuit de agency benadering volgt maximalisatie van de aandeelhouderswaarde als ondernemingsdoelstelling. Ook vanuit contractueel perspectief is er een rechtvaardiging voor deze benadering. Aandeelhouders hebben een achtergestelde positie en genieten daardoor de minste bescherming. Als residual claimants hebben zij recht op de contante waarde van de netto
kasstromen over de gehele levensduur van de onderneming (Grinstein, 2010). Het is dan ook de taak van de bestuurder om de contante waarde van deze kasstromen te maximaliseren.
5 De stakeholder en legitimacy benaderingen hebben een bredere zienswijze op de onderneming en sluiten aan bij de meer maatschappelijke verantwoordelijkheid van onderneming.1 Zowel de stakeholder als de legitimacy benadering onderkennen dat er meerdere belanghebbenden zijn en dat de waardecreatie ten goede dient te komen aan iedereen die op enige manier aan de
onderneming is verbonden (Boot & Soeting, 2004).
Hoewel de verschillende zienswijzen afzonderlijk worden gepresenteerd, sluit het een het ander niet uit. Integendeel. In deze tijd waarin maatschappelijk verantwoord ondernemen sterk aan
populariteit heeft gewonnen, zou ‘de waarde maximaliserende aandeelhouder zich moeten realiseren dat maatschappelijk legitimering cruciaal is voor de aandeelhouderswaarde’ (Boot & Soeting, 2004). Anders gezegd, in deze tijd kan aandeelhouderswaarde alleen gemaximaliseerd worden wanneer er voldoende aandacht is voor de financiële en maatschappelijke belangen van alle stakeholders samen. Dit betekent dat indien aandeelhouderswaarde maximalisatie wordt
nagestreefd er tevens sprake is van optimalisatie van de belangen van de overige betrokkenen. Deze redenering sluit aan bij de Nederlandse Corporate Governance Code (2003). In deze code worden de belanghebbenden gedefinieerd als ‘de groepen en individuen, die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of erdoor worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, maar ook de overheden en maatschappelijke groeperingen. Bij het afwegen van de belangen van deze verschillende groepen dient de vennootschap te streven naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn’ (Commissie Corporate Governance, 2003).
2.3 Agency theorie
De scheiding tussen eigendom en beheer van de onderneming kan in de praktijk tot problemen leiden, de zogenaamde agency problemen. De belangen van de aandeelhouders aan de ene kant en de bestuurders aan de andere kant zijn namelijk niet in alle gevallen gelijk. Terwijl de aandeelhouder geïnteresseerd is in aandeelhouderwaarde maximalisatie, zijn bestuurders (ook) geïnteresseerd in maximalisatie van macht, geld en status (Otten, Schenk, & Verwer, 2008).
Daarbij is er een verschil tussen de risk appetite van aandeelhouders en bestuurders. Door het spreiden van hun investeringen kunnen aandeelhouders het onsystematische risico elimineren,
1
De stakeholder benadering gaat ervan uit dat iedereen die op enige wijze betrokken is bij de onderneming (medewerkers, leveranciers etc.) als belanghebbende kan worden aangemerkt. Het uitgangspunt van de legitimacy benadering is dat de samenleving als geheel als stakeholder kan worden aangemerkt (Boot & Soeting, 2004). In dit onderzoek zijn beide samengenomen, aangezien de tegenstelling tussen de nauwe en de brede benadering relevant is. Wie er precies onderdeel uitmaken van deze bredere groep van stakeholders is in het licht van dit onderzoek minder relevant.
6 waardoor zij (relatief) risico neutraal zijn. Bestuurders zijn sterk afhankelijk van de risico’s van de bewuste onderneming (bijvoorbeeld reputatieverlies bij tegenvallende resultaten) en zijn om die reden meer risico avers (Cools & Praag, 2000).
Tot slot zijn bestuurders beter geïnformeerd dan de aandeelhouders. Als er sprake zou zijn van volledige informatie door de aandeelhouders, dan kan het contract tussen de aandeelhouders en bestuursvoorzitter precies vastleggen welke actie er in welke situatie van de bestuurders verwacht wordt om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren (Jensen & Murphy, 1990). Echter, dit is in de praktijk onmogelijk. Niet alleen kan niet elke mogelijke situatie in de toekomst worden voorzien, ook het optreden en handelen van de bestuurders speelt zich voor een groot gedeelte buiten het zicht van de aandeelhouder af (Jensen & Murphy, 1990).
Deze agency problemen kunnen ertoe leiden dat de ondernemingsdoelstelling in gevaar komt, omdat bestuurders handelen op een manier die (ongemerkt) een negatief effect heeft op de ondernemingsdoelstelling. Het is dus niet vanzelfsprekend dat de principaal-agent relatie tussen de bestuurders enerzijds en de aandeelhouders anderzijds leidt tot maximalisatie van de
aandeelhouderswaarde.
2.4 Pay for performance
Een mogelijke manier om te zorgen dat bestuurders handelen in het belang van de aandeelhouders is om de belangen van de bestuurders overeen te laten komen met de belangen van de
aandeelhouders (Wetering, Loo, & Spekreijse, 2003). Een directe en veel gebruikte oplossing is om de beloning van de bestuurders zo vorm te geven dat zij (financieel) voordeel hebben als de
aandeelhouderswaarde toeneemt (Abowd & Kaplan, 1999). Hierdoor zullen de bestuurders de juiste stimulans hebben om de acties te selecteren die de aandeelhouderswaarde maximaliseren (Jensen & Murphy, 1990). Vooral variabele beloningsvormen in de vorm van opties of aandelen leveren in deze visie een belangrijke bijdrage aan het terugdringen van deze verschillen in belangen (Cornelisse, Duffhues, & Kabir, 2005). Immers de financiële prikkel is direct gericht op de aandelenkoers zelf (Cools & Praag, 2000).
De bestaande wetenschappelijke onderzoeken op het gebied van de doelmatigheid van de prestatiebeloning verschillen sterk. Dit heeft onder andere te maken met de verschillende beloningscomponenten die in het onderzoek worden betrokken en de prestatiemaatstaven waartegen de beloning wordt afgezet. Daarnaast is er in onderzoek naar pay for performance een verschil tussen de ex ante en ex post beloning (Van der Laan, Van Ees, & Van Witteloostuijn, 2010).
7 Ex ante beloning heeft als uitgangspunt dat (verwachte) beloning gedrag en daardoor prestaties beïnvloedt. Ex post beloning gaat er vanuit dat prestaties de beloning beïnvloeden. Ex ante beloning hanteert als uitgangspunt de verwachtingswaarde van de beloning, terwijl de ex post beloning kijkt naar de gerealiseerde beloning.
Jensen & Murphy (1990) hebben als een van de eersten de pay for performance relatie onderzocht voor Amerikaanse bestuursvoorzitters. Zij hebben hun onderzoek gebaseerd op bestuursvoorzitters die zijn opgenomen in de Forbes database in de periode 1974-1986. De beloning wordt in dit onderzoek gedefinieerd als salaris en bonus plus de waarde(veranderingen) van aandelenopties. Jensen & Murphy vinden een positieve, significante relatie tussen (veranderingen in)
aandeelhouderswaarde en de totale beloning van bestuursvoorzitters. Echter, zij betwijfelen of de omvang van de relatie groot genoeg is om ook daadwerkelijk als een stimulans te dienen. Voor elke $ 1.000 verandering in aandeelhouderswaarde, neemt de beloning van de bestuursvoorzitters gemiddeld (slechts) met $ 3.25 toe.2 Volgens Jensen & Murphy is een mogelijke verklaring voor het ontbreken van een sterke relatie tussen de prestaties van de onderneming en de beloning van de bestuursvoorzitters dat politieke en maatschappelijke invloeden van buiten de onderneming de onderneming mogelijkerwijs begrenzen in het (ruim) belonen van bestuursvoorzitters in het geval van (buitengewoon) goede resultaten.
Een ander belangrijk, veel aangehaald artikel op het gebied van pay for performance is het
onderzoek van Hall & Liebman uit 1998. Dit onderzoek richt zich op de relatie tussen prestaties van de onderneming en de beloning van bestuursvoorzitters van Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen in de periode 1980-1994. Zij vinden, in tegenstelling tot Jensen & Murphy, een sterke correlatie tussen de prestaties van de onderneming, uitgedrukt in koerswinst, en de beloning van de bestuursvoorzitters van deze ondernemingen. Deze sterke relatie is bijna volledig te wijten aan waardeveranderingen van de aandelen en opties. Daarnaast hebben Hall & Liebman ook de Jensen-Murphy statistic berekend. Na aanpassing voor onder andere inflatie komen zij uit op een gemiddelde verandering in de beloning van $ 6 voor elke $ 1.000 verandering in
aandeelhouderswaarde.3 Dit verschil is niet verrassend, aangezien Hall & Liebman tevens aantonen dat de omvang van de op aandelen gebaseerde beloningen (en daarmee de aandelen en opties in het bezit van de bestuursvoorzitters) alleen maar toenemen over tijd. De gemiddelde omvang van
2
De verhouding tussen een toename van de aandeelhouderswaarde van $ 1.000 en de verandering in de beloning wordt ook wel de Jensen-Murphy statistic genoemd.
3
De Jensen-Murphy statistic wordt sterk beïnvloed door de omvang van de onderneming. Hall & Liebman tonen aan dat ondernemingen met een hoge marktwaarde een relatief lage Jensen-Murphy statistic hebben vergeleken met
ondernemingen met een relatief lage marktwaarde. Aangezien de omvang van de ondernemingen in het onderzoek van Hall & Liebman allemaal in omvang zijn toegenomen over de onderzoeksperiode, blijkt dat wanneer hier een correctie voor wordt gemaakt de Jensen-Murhpy statistic verviervoudigt vergeleken met het onderzoek van Jensen & Murphy.
8 het totale pakket van aandelen en opties van bestuursvoorzitters nam toe van $ 1.2 miljoen in 1980 tot $ 4.4 miljoen in 1994 (op basis van het prijsniveau in 1994).
Ook in Nederland is onderzoek gedaan naar pay for performance. Duffhues & Kabir (2008)
onderzoeken de ex post beloning in de periode 1998-2001. In het onderzoek betrekken zij het salaris, bonus en overige beloning plus de geschatte reële waarde van de opties van bestuurders van
Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Hierbij dient te worden opgemerkt dat gezien de beschikbaarheid van gegevens, het gemiddeld aantal ondernemingen in de sample 135 per jaar bedraagt terwijl het aantal ondernemingen waarvan een inschatting gemaakt kan worden van de reële waarde van de opties verschilt van 14 in 1998 en 30 in 2001.4 Het resultaat van het onderzoek is verrassend, aangezien er sprake is van een negatieve relatie tussen de totale beloning en de verschillende prestatiemaatstaven. Op basis hiervan komen Duffhues & Kabir tot de conclusie dat niet de agency theorie leidend is bij de totstandkoming van de beloning van de bestuurders, maar de managerial power theorie. Deze theorie stelt dat invloedrijke bestuurders hun eigen beloning beïnvloeden waarbij er niet vanzelfsprekend sprake is van pay for performance (Duffhues & Kabir, 2008).
Mertens et al. (2007) en Van der Laan et al. (2010) onderzoeken beiden de ex post beloning in de periode 2002-2006 van de bestuurders van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Het belangrijkste verschil tussen beide onderzoeken is dat Mertens et al. de nauwe beloningsdefinitie gebruiken en alleen salaris en bonus in het onderzoekt betrekken, terwijl Van der Laan et al. uitgaan van de totale beloning waarbij ook de voorwaardelijk toegekende rechten worden meegenomen (zie voor een uitleg over voorwaardelijk toegekende rechten hoofdstuk 2.5 Beloningsstructuur). Mertens et al. betrekken in het onderzoek drie afzonderlijke prestatiemaatstaven, te weten ROA, ROE en TSR waarbij ze als controlevariabele de omvang van de onderneming meenemen (marktkapitalisatie). Zij vinden dat de geen van de prestatiemaatstaven een significante invloed heeft op de omvang van de beloning en dat ondernemingsgrootte de grootste verklarende factor is voor de omvang van de beloning. Van der Laan et al. vinden daarentegen een zeer zwakke positieve relatie tussen de relatieve aandeelhouderswaarde en de totale beloning van de bestuursvoorzitter.
In onderzoek is aangetoond dat ook in Nederland de variabele beloning een steeds belangrijker onderdeel uitmaakt van de totale beloning (Swagerman & Terpstra, 2009). Om die reden is de aanpak van Van der Laan et al. volledige en daarnaast hebben de beloningscomponenten die er aanvullend in worden betrokken een sterke koppeling met de prestatiestandaarden omdat zij hun
4
In Nederland zijn naamloze vennootschappen pas vanaf 2002 verplicht om in hun jaarrekening opgave te doen van de totale beloning van hun bestuurders en deze uit te splitsen per categorie.
9 waarde daaraan ontlenen. In strijd met de theorie en bestaande onderzoeken leidt dit echter niet tot toegenomen verklaringskracht. Een van de reden hiervoor kan zijn dat Van der Laan et al. uitgaan van equal probabilty om te bepalen welk gedeelte van de rechten voorwaardelijk wordt. Voor elke prestatiemaatstaf zijn in het jaarverslag verschillende scenario’s weergegeven en het aantal rechten dat onvoorwaardelijk wordt indien het bewuste scenario wordt gerealiseerd. Het totale aantal rechten dat dat jaar onvoorwaardelijk wordt, wordt bepaald door elke scenario een zelfde kans van slagen te geven.
2.5 Beloningsstructuur
Binnen de onderneming is de remuneratie commissie verantwoordelijk voor het doen van een voorstel met betrekking tot het beloningsbeleid van de Raad van Bestuur. De leden van de
remuneratie commissie worden geselecteerd uit leden van de Raad van Commissarissen en worden in hun taak vaak bijgestaan door externe adviseurs.
De totale beloning van bestuursvoorzitters is opgebouwd uit verschillende componenten en kan onderverdeeld worden in vaste - en in prestatie gerelateerde (variabele) componenten (Van der Laan, Van Ees, & Van Witteloostuijn, 2010). Het doel van deze verschillende componenten is om een gebalanceerd beloningspakket samen te stellen dat voorziet in het realiseren van de korte en lange termijn strategische doelen van de onderneming en het aantrekken en het behouden van
gekwalificeerd personeel. Tot slot dient de totale beloning zo te zijn vormgegeven dat excessief risicogedrag wordt vermeden.
De vaste en variabele beloningscomponenten kunnen als volgt worden onderverdeeld:
Vaste beloningscomponenten
Basis salaris: het doel van het basis salaris is het aantrekken en het behouden van gekwalificeerde bestuurders. Het basis salaris wordt vastgesteld op basis van ervaring, vaardigheden, kennis etc. van de bestuurders waarbij het salaris ook concurrerend dient te zijn. Het basis salaris wordt over het algemeen één keer per jaar herzien, waarbij prestaties uit het voorgaande jaar, ondernemingsbeleid en de verhouding ten opzichte van peers belangrijke indicatoren zijn.
Pensioen: de kosten die de onderneming bijdraagt aan de pensioenregeling van de bestuurders. Het doel van het pensioen is wederom het aantrekken en behouden van
10 gekwalificeerd personeel en in het voorzien van een (bijdrage aan het) inkomen na
beëindiging van de loopbaan.
Overige vergoedingen: overige vergoedingen betreffen alle niet van prestaties afhankelijke vergoedingen niet zijnde basis salaris of pensioen. Deze kunnen direct door de onderneming worden gedragen of worden uitbetaald in cash. Voorbeelden hiervan zijn: een
tegemoetkoming in de woonlasten, een jubileumuitkering bij 25 jaar dienstverband of een vergoeding bij het beëindigen van het dienstverband. Ook vallen hieronder de toekenning van (onvoorwaardelijke) aandelen bij bijvoorbeeld een IPO of na een overname. Tot slot kan het ook een toerekening betreffen van ondernemingsmiddelen die voor privé doeleinden worden gebruikt, bijvoorbeeld het privé gebruik van de bedrijfsauto inclusief chauffeur.
Variabele beloningscomponenten
Bonus (korte termijn variabele beloning): het doel van de bonus is het realiseren van korte termijn doelstellingen. Bonussen worden vastgesteld op basis van vooraf vastgestelde jaarlijkse financiële, kwalitatieve of individuele prestatiestandaarden. De financiële prestatiemaatstaven op basis waarvan de bonus wordt vastgesteld, zijn meestal
boekhoudkundige prestatiemaatstaven (Van Ees, Van der Laan, Engesaeth, & Selker, 2007). In de meeste gevallen worden bonussen cash uitbetaald en soms in de vorm van aandelen. Bestuurders zijn soms verplicht om een deel van hun bonus aan te wenden voor de aankoop van aandelen. Indien de bonus wordt uitgekeerd in aandelen of wanneer een deel van de bonus gebruikt dient te worden voor het aankopen van aandelen, dan zijn deze rechten altijd onvoorwaardelijk. Wel is er soms sprake van een beperking, waarbij de aandelen bijvoorbeeld gedurende een bepaalde periode niet mogen worden verkocht.
Lange termijn variabele beloning: lange termijn variabele beloning bestaat veelal uit aandelen of opties, die in de meeste gevallen voorwaardelijk worden toegekend. Dit betekent dat deze rechten (gedeeltelijk, geheel en soms in een veelvoud) pas
onvoorwaardelijk worden indien op een vooraf vastgesteld moment in de toekomst (de vestingsdatum) aan bepaalde condities wordt voldaan. Deze condities zijn gebaseerd op prestatiestandaarden gemeten over een langere periode, de zogenaamde vesting of performance periode, en zijn gerelateerd aan de creatie van aandeelhouderswaarde (Van Ees, Van der Laan, Engesaeth, & Selker, 2007). Zie voor een grafische weergave van de verschillende relevante momenten Figuur 1.
11 Het doel van de lange termijn variabele beloning is het realiseren van lange termijn doelen en het voor een langere periode binden van bestuurders aan de onderneming. Vanwege de prestatie periode (vesting of performance periode) die meestal 3 jaar bedraagt, wordt er een duidelijke link gelegd tussen aandeelhouderswaardecreatie (lange termijn) en beloning. Om deze reden zijn vooral lange termijn incentive plannen effectief in het mitigeren van het agency conflict. Er zijn echter ook nadelen aan verbonden. De aandeelhouderswaarde wordt ook beïnvloed door factoren die buiten de invloedssfeer van de bestuurders liggen. Dit zijn de zogenaamde windfall profits (Bebchuck & Fried, 2003). Een voorbeeld hiervan zijn veranderingen in rente of inflatie, die wel oorzaak kunnen zijn voor een (positieve) verandering in de aandeelhouderswaarde maar niet toe te rekenen zijn aan handelen door de bestuursvoorzitters. Dit houdt in dat de sterke pay for performance relatie voor op aandelen gebaseerde beloningen bestuurders niet alleen belonen voor bovengemiddelde resultaten, maar ook voor gemiddelde of zelfs onder gemiddelde resultaten (Rappaport, 1999). Dit heeft een negatieve invloed op de effectiviteit van pay for performance. Idealiter dienen prestatiecondities zo vorm te worden gegeven dat zij uitgaan van de relatieve aandeelhouderswaarde ten opzichte van een peer group om op die manier de invloeden die buiten de invloedssfeer van de
bestuursvoorzitter liggen, te elimineren.
Lange termijn variabele beloningen komen voor in vele vormen. Aangezien deze component een steeds belangrijker en groter onderdeel is gaan vormen van de totale beloning, zullen hieronder de meest voorkomende vormen kort worden toegelicht (Terpstra & Swagerman, 2005).
Toekenningdatum
Vesting of performance periode
Vestingsdatum Exercisedatum Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
Toekenningsdatum – De
datum waarop
overeenstemming is over de voorwaarden van de regeling en de rechten voorwaardelijk worden toegekend.
Vestingsdatum – De datum
waarop gekeken wordt of aan de condities is voldaan zodat bepaald kan worden welk gedeelte van de rechten onvoorwaardelijk wordt.
Exercisedatum– Het moment
vanaf wanneer de rechten uitgeoefend mogen worden.
Vesting of performance periode – De
periode waarin aan de prestatie voorwaarden voldaan moet worden.
12 I. Aandelenopties: opties op aandelen. Deze opties kunnen zowel onvoorwaardelijk als
voorwaardelijk worden toegekend, waarbij ze in het laatste geval pas
onvoorwaardelijk worden als aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Indien de opties onvoorwaardelijk worden toegekend dan is er meestal sprake van een holding periode waar binnen de opties niet mogen worden verhandeld.
II. Restricted stock: onvoorwaardelijk toegekende aandelen die gedurende een
bepaalde periode niet mogen worden verkocht. Deze periode is meestal 2 of 3 jaar. III. Performance shares: voorwaardelijk toegekende aandelen waarvan het werkelijk
aantal aandelen dat onvoorwaardelijk wordt, afhangt van het realiseren van bepaalde doelstellingen gedurende de vesting of performance period. Meestal is deze vestingperiode 3 jaar. De voorwaarden zijn over het algemeen gekoppeld aan de lange termijn waarde creatie zoals (relative) total shareholder return of earnings per share.
IV. Deferred bonus/share investment plan: een (vastgesteld) gedeelte van de bonus dient verplicht te worden geïnvesteerd in aandelen. Deze aandelen mogen gedurende een vaste periode (meestal 3 jaar) niet worden verhandeld en komen over het algemeen te vervallen als de bestuurder de onderneming verlaat. Aan het einde van de periode kunnen door de onderneming matching shares worden toegekend; voor elk aandeel in het bezit van de bestuurder kent de onderneming nog een bepaald aantal extra aandelen toe.
Voor de volledigheid dient te worden opgemerkt dat op zowel op de korte als lange termijn
variabele beloning de zogenaamde claw back clausule van toepassing is. Dit betekent dat bonussen die ‘achteraf bezien zijn toegekend op basis van onjuiste informatie en voor bonussen waarvan uitkering wegens onredelijkheid en onbillijkheid niet kan worden gerechtvaardigd, kunnen worden aangepast of worden teruggevorderd’ (Rijksoverheid).
2.6 Verwerking personeelsbeloning in de jaarrekening
Alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen dienen hun geconsolideerde jaarrekening dwingend conform IFRS op te stellen. Het uitgangspunt voor het verwerken van
personeelsbeloningen onder IFRS is dat deze als last dienen te worden verwerkt in de
13 Voor beloningen in aandelen of opties is een verbijzondering opgenomen en is IFRS 2 ‘Share-based payment’ van toepassing. Hierin worden de bepalingen uiteengezet voor de verwerking en
waardering van toegekende eigen-vermogensinstrumenten die zijn verstrekt voor geleverde prestaties. Het uitgangspunt van IFRS 2 is dat de kosten die hiermee gepaard gaan tot uitdrukking moeten komen in de jaarrekening, aangezien de beloning van personeel in de vorm van periodieke salarissen ook leidt tot personeelskosten in de jaarrekening (De Frel & Schrumpf, 2008). Verwerking als last sluit aan op de realiteit.
IFRS 2 maakt vervolgens onderscheid tussen voorwaardelijk en onvoorwaardelijk toegekende eigen-vermogensinstrumenten. Onvoorwaardelijk toegekende rechten dienen tegen de reële waarde te worden verwerkt in de winst&verliesrekening. Voor aandelen is dit het aantal toegekende aandelen vermenigvuldigd met de koers op de dag van toekenning. Voor opties betreft dit het aantal
toegekende opties vermenigvuldigd met de reële waarde van de optie op de toekenningdatum (berekend door middel van bijvoorbeeld het Black-Scholes model). Voor voorwaardelijke
toegekende rechten, waarbij er een verschil is tussen de toekenningdatum en de datum waarop de rechten onvoorwaardelijk worden, dienen de personeelslasten die gepaard gaan met deze
voorwaardelijke rechten uitgesmeerd te worden over de performance periode. Dit is per slot van rekening de periode waarin de bewuste prestaties zijn geleverd. Om te kunnen bepalen wat de last is die jaarlijks ten laste van de winst&verliesrekening moet worden geboekt, dient de reële waarde en het aantal rechten dat naar verwachting voorwaardelijk wordt te worden bepaald. Hiervoor heeft IFRS een aantal condities opgesteld op basis waarvan beide bepaald kunnen worden, zie hiervoor Figuur 2.
14 Figuur 2: Condities onder IFRS (Manschot, 2013)
Vestingcondities zijn alle condities waaraan moet zijn voldaan voordat de medewerker gerechtigd
wordt tot de ontvangst van de rechten. Deze vestingcondities vallen vervolgens uiteen in:
Servicecondities zijn voorwaarden gerelateerd aan de dienstperiode.
Performancecondities zijn voorwaarden gerelateerd aan prestatiedoeleinden. Bij
performance condities moet ook sprake zijn van servicecondities. Deze vallen vervolgens uiteen in marktgerelateerde performancecondities, die samenhangen met de waarde van de onderliggende rechten en niet marktgerelateerde performancecondities zijnde alle overige performance condities.
Non-vestingscondities zijn alle condities niet zijnde vestingscondities.
De reële waarde van de rechten wordt op de toekenningsdatum bepaald op basis van de non vesting en de marktgerelateerde performancecondities. Deze reële waarde wordt slechts eenmaal bepaald op de toekenningsdatum; deze condities hebben dus geen invloed meer op de schatting van het aantal aandelen dat zal vesten (Manschot, 2013). De totale last die elk jaar gedurende de
Condities Vestingcondities Servicecondities Performancecondities Niet marktgerelateerde performance condities Marktgerelateerde performance condities Non vestingcondities
15 performance periode in de winst&verliesrekening wordt verantwoord, wordt bepaald door op het einde van het jaar een inschatting te maken van het aantal rechten dat naar verwachting op basis van de non vesting en niet marktgerelateerde performanceconditie onvoorwaardelijk zal worden.5 Op die manier vertalen de lasten die gepaard gaan met de gewijzigde inzichten in het bewuste jaar zich in de winst&verliesrekening.
Uitgangspunt van deze manier van verwerken is dat er aan het einde van de performance periode een cumulatieve last is genomen die een afspiegeling vormt van het aantal rechten dat uiteindelijk onvoorwaardelijk zal worden (De Frel & Schrumpf, 2008). Eerder verwerkte personeelslasten worden niet teruggeboekt als niet aan de condities wordt voldaan (Ernst & Young, 2012). Voor een voorbeeld met betrekking tot het bovenstaande zie Bijlage A: Verwerking op aandelen gebaseerde beloning.
2.7 Conclusie
Het doel van hoofdstuk 2 was beantwoording van de deelvragen 1.1 tot en met 1.4 die het theoretisch kader vormen voor het empirisch onderzoek. De eerste deelvraag richtte zich op de ondernemingsdoelstelling. Er bestaan verschillende visies met betrekking tot wie de belangrijkste belanghebbenden van de onderneming zijn. Maar wanneer de onderneming de belangen van de aandeelhouders nastreeft in de vorm van aandeelhouderswaardemaximalisatie, dan is er tevens sprake is van optimalisatie van de belangen van de andere belanghebbenden.
Helaas is het niet vanzelfsprekend dat de bestuurders van de onderneming dit belang nastreven. De relatie tussen de eigenaren van de onderneming enerzijds en de bestuurders anderzijds wordt gekenmerkt door de principaal-agent relatie. De aandeelhouders hebben het beheer van de
onderneming aan de bestuursvoorzitters overgedragen, maar die streven niet vanzelfsprekend en in alle situaties het belang van de aandeelhouders na. Uit de theorie blijkt dat een mogelijke oplossing voor dit probleem is om de beloning van bestuurders zo vorm te geven dat zij financieel voordeel hebben als er aandeelhouderswaarde gecreëerd wordt. Dit wordt echter maar gedeeltelijk ondersteund door bestaand empirisch onderzoek op het gebied van pay for performance. Het merendeel van het onderzoek naar pay for performance van bestuursvoorzitters van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen gaat uit van de smalle beloningsbenadering. Dit vindt onder andere zijn oorsprong in het feit dat pas sinds 2002 naamloze vennootschappen verplicht zijn om in
5
De bewuste boeking heeft geen effect op het eigen vermogen. De personeelslast wordt debet geboekt in de
winst&verliesrekening. De credit boeking betreft een opboeking van het eigen vermogen. Per saldo is de mutatie in het eigen vermogen dus nihil.
16 hun jaarrekening opgave te doen van de totale beloning van hun bestuurders en deze uit te splitsen per categorie. Gezien het feit dat het belang van op aandelen gebaseerde beloningen de afgelopen jaren ook in Nederland sterk is toegenomen, betekent dat dat er nog kansen liggen op dit
17
3 Onderzoeksmethode
3.1 Inleiding
Het onderzoek naar pay for performance bestaat uit 2 delen: een literatuuronderzoek en een empirisch onderzoek. Het literatuuronderzoek is beschreven in hoofdstuk 2 en vormt de basis voor het empirisch onderzoek. In hoofdstuk 3 wordt de opzet en de uitvoering van het empirisch onderzoek toegelicht dat wordt toegepast om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden. Onderdeel van hoofdstuk 3 zijn de beschrijving van de onderzoeksopzet, de definitie van de variabelen, het formuleren van de hypotheses en een analyse van de beschrijvende statistieken en de correlatiematrix. Op basis van de beschrijvende statistieken zal ook deelvraag 2.1 kunnen worden beantwoord.
3.2 Onderzoeksopzet
Zoals in het voorgaande hoofdstuk is toegelicht, is er een verschil tussen de tussen de ex ante en ex post beloning. Ex ante beloning heeft als uitgangspunt dat (verwachte) beloning gedrag en daardoor prestaties beïnvloedt. Ex post beloning gaat er vanuit dat prestaties de beloning beïnvloeden. Dit onderzoek is gebaseerd op het onderzoek van onder andere Van der Laan et al. (2010) dat de ex post beloning onderzoekt. De reden hiervoor is dat de ex post beloning beter aansluit bij de agency theorie, de theoretische onderbouwing voor pay for performance. Vanuit het perspectief van de aandeelhouder en de bedrijfseconomische rechtvaardiging van de beloning zijn gerealiseerde beloningen relevanter dan verwachte beloningen. Aangezien zowel sprake kan zijn van ex post als ex ante beloning betekent dit dat beloning zowel de oorzaak als het gevolg kan zijn van geleverde prestaties. Dit wordt ook wel endogeniteit genoemd en kan de betrouwbaarheid van de resultaten beïnvloeden.
3.3 Methode van dataverzameling
Voor de analyse van de relatie tussen de prestaties van ondernemingen en de beloning van de bestuursvoorzitters, is uitgegaan van de 25 ondernemingen die op 23 oktober 2014 zijn opgenomen in de AEX index. De enige onderneming die bij voorbaat is uitgesloten van de dataset is ING Groep. Met ingang van 2012 is het ondernemingen die staatssteun ontvangen niet toegestaan bonussen uit te keren aan bestuurders.· Aangezien de beloning van deze bestuursvoorzitter tot stand is gekomen
18 door middel van regelgeving en dus op geen enkele manier afhankelijk is van de geleverde prestaties, is het niet zinvol deze op te nemen in de dataset.
Voor de overige ondernemingen zijn voor de jaren 2010-2013 gegevens verzameld. Vanwege het ontbreken van een deugdelijke database met betrekking tot beloningsgegevens zijn deze handmatig via jaarrekening onderzoek verkregen. Uiteindelijk zijn er nog vier ondernemingen afgevallen vanwege het ontbreken van de benodigde gegevens voor de jaren 2010-2013. Er is in sommige gevallen per mail contact gezocht met de afdeling investor relations van de ondernemingen in kwestie met het verzoek de benodigde gegevens te verstrekken. Deze ondernemingen gaven echter allemaal aan dat er niet meer informatie wordt verstrekt dan in het jaarverslag wordt vermeld. Voor de overige ondernemingen zijn er voor in elk geval één jaar in de onderzoeksperiode gegevens gevonden. Alle informatie met betrekking tot onder andere de prestaties is ook via jaarrekening onderzoek verkregen, met uitzondering van de aandelenkoersen. Deze zijn afkomstig uit Datastream. Uiteindelijk heeft dit geleid tot een dataset van 62 waarnemingen. Zie Bijlage B: Ondernemingen in de sample voor een volledig overzicht.
3.4 Beloning
De totale beloning van bestuurders kan uit verschillende componenten bestaan, namelijk salaris, pensioen, overige vergoedingen, korte termijn variabele beloning en lange termijn variabele beloning. Vanaf 2002 zijn naamloze vennootschappen conform de wet openbaarmaking van de bezoldiging en aandelenbezit van bestuurders en commissarissen verplicht om in hun jaarrekening opgave te doen van de totale beloning van hun bestuurders en deze uit te splitsen per categorie. De benodigde beloningsgegevens zijn door middel van jaarrekeningonderzoek handmatig verkregen waarbij in paragraaf 3.4.1 tot en met paragraaf 3.4.3 zal worden toegelicht welke aannames hierbij zijn gedaan. In lijn met bestaande onderzoeken op het gebied van pay for performance zijn
pensioenen hierin niet meegenomen (Van der Laan et al. 2010, Cornelisse et al. 2005, Duffhues et al. 2008). Er bestaat grote verscheidenheid in de omvang van de pensioenen. Dit heeft onder andere te maken met de verschillen tussen een defined benefit en een defined contribution plan. Om die reden is het dan ook lastig te onderbouwen in hoeverre (de omvang van) pensioenen in enige mate afhangen van de geleverde prestaties. Voor bepaalde bestuursvoorzitters is het pensioen
bijvoorbeeld volledig afgekocht in het jaar van aantreden en voor sommige bestuursvoorzitters wordt niet meer bijgedragen/afgedragen omdat zij boven een bepaalde leeftijd zijn. Daarnaast is in de jaren 2012 en 2013 de pseudo-eindheffing hoog loon (crisisheffing) van toepassing. Werkgevers dienen 16% belasting te betalen over loon (inclusief bonus) dat zij in de bewuste jaren aan de
19 medewerkers hebben betaald, voor zover dat loon hoger was dan € 150.000. Een eindheffing wordt niet ingehouden op het loon van de werknemer, maar komt voor rekening van de werkgever (Belastingdienst). De eindheffing maakt om die reden dan ook geen onderdeel uit van de beloning van de werknemer en is dus niet meegenomen in de totale beloning.
De beloningsgegevens met betrekking tot salaris, overige vergoedingen, korte termijn variabele beloning en lange termijn variabele beloning zijn verzameld voor de bestuursvoorzitter. Mocht er sprake zijn van pay for performance dan zal dit het meest herkenbaar zijn voor de bestuursvoorzitter, aangezien deze ‘als boegbeeld van de onderneming het meest zal (kunnen) worden aangesproken op algehele prestaties van de onderneming’ (Otten, Schenk, & Verwer, 2008). De beloningsgegevens zijn verzameld voor de bestuursvoorzitter die op 31 december van het desbetreffende jaar deze rol vervulde. Indien er gedurende het jaar een wisseling van bestuursvoorzitter heeft plaatsgevonden, dan zijn alleen de gegevens meegenomen voor de bestuursvoorzitter die op 31 december in dienst was.
Alle beloningsgegevens zijn gerapporteerd in EUR. Dit betekent dat een conversie niet noodzakelijk was en de gegevens 1 op 1 konden worden overgenomen. De beloningsgegevens zijn niet
gecorrigeerd voor inflatie. Allereerst omdat de onderzoeksperiode relatief kort is en het effect van de inflatie daardoor niet materieel.6 Daarbij worden de prestatiemaatstaven die gehanteerd worden ook niet gecorrigeerd voor inflatie, dus is het redelijk om alle variabelen op basis van hetzelfde uitgangspunt mee te nemen.
3.4.1 Vaste beloning
De vaste beloning bestaat uit het basis salaris en de overige vergoedingen en betreffen uitkeringen met betrekking tot het bewuste jaar. Indien de bestuursvoorzitter niet gedurende een volledig jaar in functie was, dan is het basis salaris herberekend naar een volledig jaar. Dit in lijn met bestaande onderzoeken van onder andere Van Ees et al. (2007).
3.4.2 Variabele beloning – korte termijn
De variabele korte termijn beloning is de bonus die wordt toegekend in een bewust jaar op basis van het behalen van vooraf gestelde jaarlijkse prestatiedoeleinden. In de meeste gevallen wordt de korte termijn variabele beloning uitbetaald in cash. Er is handmatig gecorrigeerd voor het timing probleem
6
20 dat ontstaat aangezien een aantal ondernemingen de korte termijn variabele beloning niet
rapporteren in het jaar waarop deze van toepassing is maar pas in het jaar waarin deze wordt uitgekeerd. Een mogelijk gevolg is dat de bonus niet bekend is voor het laatste jaar (2013) of indien er sprake is geweest van een wisseling van de bestuursvoorzitter, voor het laatste volledige jaar waarin de bewuste bestuursvoorzitter in functie was.
3.4.3 Variabele beloning – lange termijn
De lange termijn variabele beloning is een beloning die wordt toegekend op basis van
prestatiestandaarden gemeten over een langere periode. De lange termijn variabele beloning bestaat over het algemeen uit op aandelen gebaseerde beloningen, welke vaak voorwaardelijk worden toegekend. Deze rechten worden (gedeeltelijk, geheel en of in veelvoud) onvoorwaardelijk indien aan bepaalde condities wordt voldaan, gemeten over een langere periode. Het bepalen van de reële waarde van de variabele beloning in een bewust jaar is vanwege deze twee kenmerken bijzonder complex. Het is onvolledig en om die reden ook onterecht om de waarde van de
voorwaardelijk toegekende rechten in een bewust jaar toe te rekenen aan de beloning van dat jaar. Immers, het is onzeker of en in welk mate deze rechten ook daadwerkelijk onvoorwaardelijk worden. Daarnaast worden de rechten voorwaardelijk op basis van geleverde prestaties over een langere periode (in de toekomst). Dit betekent dat de waarde die deze rechten vertegenwoordigen moet worden toegewezen aan de verschillende performance jaren om een verband te kunnen leggen tussen prestaties en beloning in een bewust jaar.
Er zijn een aantal mogelijkheden hoe de lange termijn variabele beloning te verwerken in onderzoek naar pay for performance. Een tot recent toepaste methode was om de variabele lange termijn beloning volledig buiten beschouwing te laten. Veel onderzoek op het gebied van pay for performance in Nederland richtte zich alleen op de cash componenten van de beloning, zie
bijvoorbeeld Duffhues et al. (2008), Cornelisse et al. (2005) of Mertens et al. (2007). Gezien het feit dat de lange termijn variabele beloning een steeds belangrijker onderdeel uitmaakt van de totale beloning, geeft het uitsluiten van de lange termijn variabele beloning een onvolledig beeld. Een andere mogelijkheid is om een schatting te maken van het aantal rechten dat onvoorwaardelijk zal worden op basis van bijvoorbeeld de equal probability methode (Van der Laan, Van Ees, & Van Witteloostuijn, 2010). Ondernemingen geven in hun jaarverslagen aan hoeveel rechten zij in een bewust jaar (voorwaardelijk) toekennen aan de bestuursvoorzitter en wat de verschillende
scenario’s zijn met betrekking tot het aantal rechten dat onvoorwaardelijk wordt. Bijvoorbeeld bij on target performance vest 100% van de rechten, bij bovengemiddelde prestaties vest (maximaal) 200%
21 van de rechten en bij below target performance vest 0% van de rechten. Door middel van evenveel kans toe te kennen aan deze mogelijke uitkomsten, kan het aantal rechten worden geschat dat aan het einde van de vesting periode onvoorwaardelijk zal worden. De waarde van deze rechten wordt vervolgens bepaald door de aandelenprijs aan het einde van het jaar te nemen. Deze rechten dienen vervolgens toe te worden gewezen aan de verschillende jaren van de performance periode. Uit het onderzoek van Van der Laan et al. (2010) is het echter niet duidelijk hoe zij hiermee omgaan. Een andere mogelijkheid, hoewel die nog niet is toegepast in recent onderzoek, is terugkijken. Ondernemingen maken aan het einde van de performance periode bekend wat de behaalde
prestatie is en hoeveel van de voorwaardelijk toegekende rechten, onvoorwaardelijk worden. Het is dan wederom niet duidelijk welk aantal van deze rechten aan welk jaar toekomt. Daarnaast kan er ook onduidelijkheid bestaan over de waardering van deze rechten. Dient de waarde van deze lange termijn variabele beloning bepaald te worden op basis van (in het geval van aandelen) de
aandelenprijs op de dag dat de rechten onvoorwaardelijk worden? Of dient de totale waarde bepaald te worden door eerst het aantal rechten toe te kennen aan het bewuste jaar en vervolgens door het aantal rechten te vermenigvuldigen met de (gemiddelde) aandelenprijs van het bewuste jaar?
In dit onderzoek is ervoor gekozen om aan te sluiten bij de waardering van de lange termijn beloning conform IFRS 2. Het voordeel van deze methode is dat deze transparant is en door alle
ondernemingen toegepast dient te worden. Daarbij worden de personeelslasten die verbonden zijn aan de lange termijn variabele beloning toegerekend aan de periode waarin de prestatie is
gerealiseerd, wat het mogelijk maakt de geleverde prestaties in een bewust jaar te vergelijken met de beloning in datzelfde jaar. Er zijn echter ook een aantal beperkingen verbonden aan de gekozen oplossing. Allereerst staat het de onderneming vrij om zelf een waarderingsmodel te kiezen voor de bepaling van de reële waarde. Aangezien het vrij complexe berekeningen betreft met verschillende aannames is het in theorie mogelijk dat ondernemingen die exact dezelfde aannames hanteren op een andere reële waarde uitkomen indien zij een ander model hanteren. En aan elke aanname ligt vanzelfsprekend een bepaalde mate van subjectiviteit ten grondslag. Daarnaast dient de waarde die de lange termijn variabele beloning vertegenwoordigt via de winst&verliesrekening in het bewuste jaar te lopen. De credit boeking betreft een opboeking van het eigen vermogen, dus per saldo is de mutatie van het eigen vermogen nihil. Dit zou kunnen betekenen dat de onderneming wat meer conservatieve aannames doet, om op die manier de last die in het bewuste jaar valt zo laag mogelijk te houden. In dat geval is er sprake van een minder sterke relatie tussen prestaties en beloning. Tot slot wordt de reële waarde van de rechten eenmaal vastgesteld en wijzigt deze niet meer gedurende de vesting periode. Indien de ondernemingsdoelstelling lange termijn waarde creatie succesvol ten
22 uitvoer wordt gebracht, dan zou dit kunnen leiden tot een onderschatting van de absolute waarde van de lasten. En ook daarom mogelijkerwijs tot een minder sterke relatie tussen prestaties en beloning.
3.5 Prestatiemaatstaven
De variabele beloning van de bestuursvoorzitters bestaat uit een korte en lange termijn component. Waar de lange termijn variabele component dient om de ondernemingsdoelstelling op lange termijn te realiseren (maximalisatie van aandeelhouderswaarde) is het doel van de korte termijn component om de doelstellingen binnen het huidige jaar (die ondersteunend zijn aan de lange termijn
doelstelling) te realiseren. Dit betekent dat ondanks dat de ultieme ondernemingsdoelstelling waardecreatie op de lange termijn is, het onvolledig zou zijn om alleen deze prestatiemaatstaf mee te nemen. Prestatie wordt om die reden gemeten op basis van boekhoudkundige maatstaven en op basis van waardecreatie. Hierbij dient expliciet opgemerkt te worden dat in sommige gevallen ook vaak individuele (kwalitatieve) prestatiestandaarden worden gebruikt bij het bepalen van de korte termijn variabele beloning. Ondernemingen maken niet altijd bekend wat deze precies inhouden en daarnaast zijn deze vaak ondernemings-specifiek. Om die reden zijn kwalitatieve
prestatiestandaarden niet meegenomen in het onderzoek. Voor dit onderzoek wordt aangesloten bij het onderzoek van Van der Laan et al. (2010) en zijn de volgende prestatiemaatstaven vastgesteld:
Omzet (REV) gemeten in duizend euro’s. EBITDA (EBA) gemeten in duizend euro’s.
Winst per aandeel (EPS) in euro’s gemeten als netto winst gedeeld door het gemiddeld
aantal uitstaande aandelen gedurende het jaar.
Relatief aandeelhoudersrendement (TSR) gemeten in % ten opzichte van de AEX index.
Aandeelhoudersrendement wordt gemeten als koerswinst in een bewust jaar gedeeld door de koers van het voorgaande jaar.7,8
7
In lijn met het onderzoek van Van Ees et al. (2007) wordt gebruik gemaakt van de koers op het einde van het boekjaar, uitgemiddeld over de periode 15 december – 15 januari.
8
De verschillende bestaande onderzoeken op het gebied van pay for performance zijn niet eenduidig of dividend meegenomen dient te worden in het bepalen van de TSR. Aangezien er in dit onderzoek voor is gekozen om de relatieve TSR te berekenen ten opzichte van de AEX index (waar uitgekeerd dividend niet wordt meegenomen) is de aanname dat dividend geherinvesteerd wordt.
23 Het verdient de voorkeur om bestuurders te belonen op basis van relatieve prestaties ten opzichte van bijvoorbeeld een peer group (Wetering, Loo, & Spekreijse, 2003). Op die manier worden bestuursvoorzitters alleen beloond voor bovengemiddelde prestaties en wordt de beloning niet gebaseerd op prestaties die buiten de invloedssfeer van de bestuursvoorzitter liggen. De zogenaamde windfall profits. Idealiter zou het relatieve
aandeelhoudersrendement bepaald dienen te worden aan de hand van de peer group die de bedrijven zelf ook aanhouden bij het bepalen van het relatieve aandeelhoudersrendement. Echter, het is niet altijd duidelijk welke bedrijven onderdeel uitmaken van de peer group. Als deze informatie al wordt gedeeld dan maken deze bedrijven over het algemeen geen deel uit van deze sample. Dit is dan ook de reden dat het relatieve aandeelhoudersrendement wordt bepaald ten opzichte van de AEX index.
3.6 Controlevariabelen
Naast prestaties zijn er nog een aantal andere factoren die van invloed kunnen zijn op de omvang van de beloning en die daarmee de pay for performance relatie beïnvloeden. Dit zijn de zogenaamde controlevariabelen. In dit onderzoek zijn ondernemingsomvang en leverage als controlevariabelen gedefinieerd, waarbij is aangesloten bij het onderzoek van Duffhues & Kabir (2008).
Size (SIZ) gemeten als de omvang van de total assets.9 Onderzoek heeft aangetoond dat hoe groter de onderneming, hoe hoger de beloning. Grotere bedrijven hebben vaak meer
hiërarchische lagen. Om de juiste prikkels af te geven op de verschillende hiërarchische lagen neemt het verschil tussen opeenvolgende salarisniveaus toe (Cools & Praag, 2000). Dit wordt ook wel het toernooimodel genoemd. Daarnaast kan worden verondersteld dat hoe groter de onderneming, hoe groter het persoonlijk- en/of ondernemingsrisico is. Hier zullen
bestuursvoorzitters voor gecompenseerd willen worden in de vorm van een hogere beloning.
Leverage (LEV) wordt gemeten als de ratio van total debt/total assets. Uit de theorie volgt dat
vreemd vermogen verschaffers een grotere directe betrokkenheid hebben bij de onderneming en om die reden is er minder aanleiding om beloning als governance mechanisme in te zetten. Aan de andere kant kan ook beargumenteerd worden dat hoe meer vreemd vermogen, hoe meer risico en dat bestuurders om die reden een hogere beloning eisen (Duffhues & Kabir, 2008).
9
Er is bewust voor gekozen om hier af te wijken van het onderzoek van Duffhues & Kabir (2008) en niet de market value of equity te nemen als benadering voor ondernemingsomvang. Dit omdat de market value of equity mede bepaald wordt door de financieringsstructuur. Daarnaast wordt tevens verwacht dat deze controlevariabele een hoge correlatie heeft met leverage.
24
3.7 Regressie
Een regressie kan gebruikt worden om de relatie te bepalen tussen een afhankelijke variabele en (meerdere) onafhankelijke variabel(en) (Field, 2009). Het is een hypothetisch model dat in dit geval gebruikt kan worden om de relatie tussen prestaties enerzijds en de beloning anderzijds te
voorspellen. Op basis van de verschillende on- en afhankelijke variabelen die zijn gedefinieerd in de voorgaande paragrafen is de volgende multiple regressie formule bepaald.
𝐵𝐸𝐿 = 𝛽0+ 𝛽1, … . , 𝛽4𝑃𝑅𝐸𝑆 + 𝛽5 𝑆𝐼𝑍 + 𝛽6 𝐿𝐸𝑉 + 𝜀
Waarbij BEL refereert aan de 3 verschillende beloningscomponenten zoals gedefinieerd in paragraaf 3.4.1 tot en met paragraaf 3.4.3, PRES staat voor de verschillend prestatiemaatstaven zoals
gedefinieerd in paragraaf 3.5 en tot slot de controlevariabelen ondernemingsomvang en leverage zoals gedefinieerd in paragraaf 3.6. Analyse heeft aangetoond dat alle afhankelijke variabelen (vaste beloning, variabele beloning korte termijn en variabele beloning lange termijn) en de onafhankelijke variabelen omzet, EBITDA en SIZE geen normale verdeling hebben aangezien er sprake is van een klein aantal zeer hoge waarnemingen (‘skewed to the right’). Om hiervoor te corrigeren zijn deze variabelen logaritmisch getransformeerd zodat de invloed van de extreme waarnemingen wordt vermeden en de variabelen een normale verdeling hebben.
3.8 Hypotheses
Op basis van het theoretisch kader zoals beschreven in hoofdstuk 2 zijn een aantal
veronderstellingen af te leiden die getoetst kunnen worden aan de hand van de regressie analyse zoals deze in de voorgaande paragraaf is beschreven. In de volgende paragrafen zullen deze theoretische uitgangspunten kort worden samengevat om zo te komen tot de belangrijkste hypotheses.
3.8.1 Hypothese 1: vaste beloning
Vaste beloning bestaat uit de componenten basis salaris en overige vergoedingen. Het basis salaris wordt vastgesteld op basis van ervaring, vaardigheden, kennis en wordt over het algemeen één keer per jaar herzien waarbij ondernemingsbeleid en verhouding ten opzichte van peers belangrijke indicatoren zijn. De vaste beloning wordt verondersteld niet af te hangen van prestatievoorwaarden. Om deze veronderstelling te onderzoeken, is de volgende hypothese opgesteld:
25
Hypothese 1: er is geen relatie tussen de prestatiemaatstaven van de onderneming en de vaste beloning
3.8.2 Hypothese 2: korte termijn variabele beloning
Uit bestaand (wetenschappelijk) onderzoek blijkt dat de korte termijn variabele beloning op basis van boekhoudkundige maatstaven wordt bepaald (Wetering, Loo, & Spekreijse, 2003). Op basis daarvan wordt er een positieve relatie verondersteld tussen de onafhankelijke variabelen omzet en EBITDA en de beloningscomponent korte termijn variabele beloning. Om deze veronderstelling te toetsen, is de volgende hypothese geformuleerd:
Hypothese 2: boekhoudkundige prestatiemaatstaven zijn positief gecorreleerd aan de korte termijn variabele beloning
3.8.3 Hypothese 3: lange termijn variabele beloning
Lange termijn variabele beloning wordt vastgesteld op basis van voornamelijk marktgerelateerde prestatiemaatstaven (Wetering, Loo, & Spekreijse, 2003). Dit betekent dat er sprake zou moeten zijn van een positieve relatie tussen de markt gerelateerde prestatiemaatstaven en de lange termijn variabele beloning. Op basis hiervan is de volgende hypothese opgesteld:
Hypothese 3: markt gerelateerde prestatiemaatstaven zijn positief gecorreleerd aan de lange termijn variabele beloning
3.8.4 Hypothese 4 en 5: totale beloning
Volgens de agency theorie dient de beloning van bestuursvoorzitter op een zodanige manier vorm te worden gegeven dat bestuurders financieel voordeel hebben indien de ondernemingsdoelstelling wordt nagestreefd (Abowd & Kaplan, 1999). Dit suggereert dat de structuur van ondergeschikt belang is, zolang er maar sprake is van een positieve relatie tussen de totale beloning en de
ondernemingsdoelstelling. Om te onderzoeken of bestuursvoorzitters financieel voordeel hebben als de aandeelhouderswaarde toeneemt, is de volgende hypothese geformuleerd:
Hypothese 4: relatief aandeelhoudersrendement van de onderneming is positief gecorreleerd aan de totale beloning van de bestuursvoorzitter
26 Daarnaast zal de totale beloning ook nog worden afgezet tegen alle prestatiemaatstaven tezamen, aangezien de totale beloning is opgebouwd uit verschillende componenten die op basis van verschillende prestatiemaatstaven worden bepaald.
Hypothese 5: de prestaties van de onderneming zijn positief gecorreleerd aan de totale beloning van de bestuursvoorzitter
3.8.5 Hypothese 6: pay for performance veranderingen
Onderzoek van Swagerman & Terpstra (2009) naar de trends op het gebied van beloningen van bestuurders van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen heeft aangetoond dat de lange termijn variabele beloning toeneemt. Aangezien uit de theorie volgt dat juist op aandelen
gebaseerde beloningen een hele effectieve manier zijn om het agency probleem te mitigeren, wordt verwacht dat deze relatie niet alleen positief is, maar ook toeneemt over de jaren. Om dit te kunnen toetsen is de volgende hypothese gedefinieerd:
Hypothese 6: de pay for performance relatie voor de lange termijn variabele beloning neemt toe in de jaren 2010-3013
3.9 Beschrijvende statistieken
Tabel 1 geeft een overzicht van de beschrijvende statistieken betreffende de beloning van de bestuursvoorzitter in de verschillende jaren. Hieruit valt al te leiden dat de vaste beloning (basis salaris plus de overige vergoedingen) de afgelopen vier jaar met 58% is gestegen. De mediaan en het gemiddelde van de vaste beloning liggen in de eerste drie jaar relatief dicht bij elkaar. Dit betekent dat er geen grote verschillen zitten tussen de vaste beloning van de verschillende ondernemingen. In 2013 is er sprake van een grote stijging van de vaste beloning ten opzichte van het voorgaande jaar, wat ook mede de hoge procentuele groei over de gehele onderzoeksperiode verklaart. Dit wordt veroorzaakt door een ontslagvergoeding van € 2.500.000 die is uitgekeerd aan de CEO van Randstad. Daarbij zijn in 2013 aan de CEO van Heineken onvoorwaardelijke aandelen verstrekt met een waarde van € 2.520.000 als gevolg van een succesvolle overname. De korte termijn variabele beloning is in dezelfde periode met 11% gedaald, terwijl de lange termijn variabele beloning met 28% is gestegen. Aangezien de korte termijn variabele beloning over het algemeen wordt vastgesteld op basis van boekhoudkundige maatstaven kan het zijn dat ondanks het feit dat de prestaties in het huidige jaar tegenvallen, de prestatiemaatstaven aan de hand waarvan de lange termijn variabele beloning
27 wordt vastgesteld zich wel positief ontwikkelen. Opmerkelijk is wel dat de spreiding met betrekking tot de lange termijn variabele beloning toeneemt, wat valt af te leiden uit een toenemend verschil tussen het gemiddelde en de mediaan.
Tabel 1: Overzicht beloningsgegevens
Tabel 2 splitst de totale gemiddelde beloning uit per component, waarbij gecorrigeerd is voor de eenmalige effecten van Heineken en Randstad. Hieruit valt op te maken dat de gemiddelde totale beloning met 14% is gestegen over de periode 2010-2013. Opmerkelijk hierbij is dat het aandeel van het vaste salaris in de totale beloning min of meer gelijk is gebleven in deze periode met ongeveer 30%. De variabele korte termijn als onderdeel van de totale beloning daalt, terwijl het aandeel van de lange termijn variabele beloning in de totale beloning toeneemt. Deze conclusie is in lijn met het onderzoek van Terpstra & Swagerman (2005) die concluderen dat lange termijn variabele beloning een steeds belangrijker onderdeel is geworden van de totale beloning. Een andere mogelijkheid die niet ondersteund wordt door bestaand wetenschappelijk onderzoek vindt zijn oorsprong in de maatschappelijke discussie met betrekking tot omvang van de beloning van bestuursvoorzitters die de afgelopen jaren heeft plaatsgevonden. Beloningscomponenten die niet in contanten worden uitgekeerd en voor de ‘buitenstaander’ mede daardoor minder transparant zijn, hebben misschien
gemiddeld mediaan Waarnemingen
Vast - salaris en overige vergoedingen
2010 811,645 795,936 12 2011 933,899 902,000 15 2012 938,582 957,000 16 2013 1,284,045 931,000 19
Variabel - korte termijn
2010 843,191 860,600 12 2011 756,385 586,709 15 2012 849,395 691,750 16 2013 750,552 727,000 19
Variabel - lange termijn
2010 1,016,533 741,500 12 2011 1,397,271 806,182 15 2012 1,371,860 786,600 16 2013 1,302,399 911,000 19 a l l e da ta i n EUR
28 wel bewust plaatsgemaakt voor de lange termijn component. Zolang de prestatievoorwaarden de juiste incentives bieden en bestuursvoorzitters niet belonen voor geluk of slechte prestaties, is dit zeker geen slechte ontwikkeling.
Tabel 2: Uitsplitsing gemiddelde totale beloning, gecorrigeerd voor eenmalige effecten
Tot slot worden in Tabel 3 de belangrijkste ondernemingskenmerken weergegeven. Wat hierin vooral opvalt, is dat er een groot verschil is in omvang tussen de ondernemingen in de sample, gemeten naar de totale waarde van de bezittingen. Dit wordt in het bijzonder veroorzaakt door Aegon, waarvan het balanstotaal een veelvoud is van het balanstotaal van de overige
ondernemingen in het onderzoek. Dit zorgt ervoor dat het gemiddelde balanstotaal relatief hoog is ten opzichte van de mediaan.
Tabel 3: Ondernemingskenmerken
3.10 Correlatiematrix
Tussen de verschillende variabelen die in de regressie analyse worden betrokken, is de
correlatiecoëfficiënt bepaald op basis van de Pearson correlatie. De correlatiecoëfficiënten tussen de verschillende variabelen zijn weergegeven in Tabel 4. Over het algemeen kan worden gesteld dat
Gemiddelde totale beloning 2,671,369 3,087,555 3,159,837 3,042,943
Vas t - s al ari s en overi ge vergoedi ngen 811,645 30% 933,899 30% 938,582 30% 989,992 33% Vari abel - korte termi jn 843,191 32% 756,385 24% 849,395 27% 750,552 25% Vari abel - l ange termi jn 1,016,533 38% 1,397,271 45% 1,371,860 43% 1,302,399 43% al l e bel oni ngs gegevens i n EUR
2010 2011 2012 2013
gemiddeld mediaan Waarnemingen
Prestatiemaatstaven Revenue x 1.000 12,452,258 7,322,000 62 EBITDA x 1.000 1,924,629 1,392,284 62 EPS 1.82 1.55 62 TSR 0.039 0.057 62 Ondernemingskenmerken Total a s s ets 26,134,139 12,305,500 62 Total debt/total a s s ets 0.622 0.612 62 Revenue, EBITDA en total a s s ets ui tgedrukt i n EUR
29 indien de correlatiecoëfficiënt groter (kleiner) is dan 0.5 (-0.5) er sprake is van een zekere
samenhang tussen de variabelen. Een positieve correlatie tussen de onafhankelijke variabelen kan maar hoeft niet te betekenen dat de variabelen elkaar mogelijkerwijs overlappen en hetzelfde meten. Dit kan de betrouwbaarheid van de analyse beïnvloeden.
Uit Tabel 4 valt af te leiden dat de correlatiecoëfficiënt tussen de verschillende
beloningscomponenten sterk positief en significant is (p<0.01). Hoewel de optimale samenhang tussen de beloningscomponenten moeilijk te bepalen is, is een positieve en significante relatie wenselijk en in lijn met de theorie. De totale beloning dient zo te zijn samengesteld dat dit een uitgebalanceerd geheel vormt waarbij excessief risicogedrag wordt vermeden. Indien er sprake is van een disbalans binnen het beloningspakket kan dit een sterke focus op de korte of juist lange termijn opleveren wat de onderneming niet ten goede komt.
Daarnaast is er een sterke positieve relatie tussen de vaste beloning aan de ene kant en omzet en total assets aan de andere kant, van respectievelijk 0.45 en 0.39 (p<0.01). Hoewel omzet in dit onderzoek is meegenomen als prestatiemaatstaf kan omzet net als total assets gezien worden als benadering van de ondernemingsomvang. Uit deze correlatiecoëfficiënten volgt hoe groter de onderneming, hoe hoger de vaste beloning. Dit is in lijn met de theorie. Dat zowel omzet en total assets een benadering kunnen zijn van ondernemingsomvang wordt ondersteund door de sterk positieve correlatie (p<0.01) tussen deze twee variabelen.
Uit de correlatiematrix blijkt tevens dat dat wanneer lange termijn waarde creatie wordt uitgedrukt in RTSR er sprake is van een positieve correlatie van 0.40 met de lange termijn variabele beloning (p<0.01). Dit betekent dat bestuursvoorzitters inderdaad beloond worden indien er sprake is van relatieve aandeelhouderswaardecreatie en niet beloond worden voor de zogenaamde windfall profits. Opmerkelijk is dat de korte termijn variabele beloning, die over het algemeen wordt
vastgesteld op basis van boekhoudkundige maatstaven, ook een positieve correlatie heeft met RTSR (p<.0.05).
Tot slot blijkt dat bij bedrijven met meer vreemd vermogen er sprake is van minder lange termijn waarde creatie, wat blijkt uit de negatieve correlatiecoëfficiënt tussen de lange termijn
30 Tabel 4: Correlatiematrix 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 V a st e b el o n in g 1 .0 0 2 V a ri a b el e b el o n in g ko rt e te rm ij n 0 .5 3 ** 1 .0 0 3 V a ri a b el e b el o n in g la n ge t er m ij n 0 .3 5 ** .6 1 ** 1 .0 0 4 O m ze t 0 .4 5 ** 0 .1 8 0 .1 5 1 .0 0 5 EB IT DA 0 .4 2 ** 0 .2 4 0 .1 2 0 .7 0 ** 1 .0 0 6 EP S -0 .0 2 0 .2 6 0 .0 3 -0 .3 8 ** -0 .0 2 1 .0 0 7 R TSR 0 .1 1 .3 1 * 0 .4 0 ** -0 .0 1 -0 .1 2 0 .1 2 1 .0 0 8 To ta l a ss et s 0 .3 9 ** .2 6 * 0 .0 4 0 .6 3 ** 0 .8 1 ** 0 .1 0 0 .0 3 1 .0 0 9 Le va ra ge 0 .2 1 -0 .0 4 -0 .1 6 .3 1 * .4 0 ** -0 .3 9 ** -0 .2 9 * 0 .4 0 ** 1 .0 0 * Si gn if ic a n t o p 0 .0 5 ** Si gn if ic a n t o p 0 .0 1
