Regressie analyse totale beloning

De volgende regressie analyses onderzoekt de relatie tussen de relevante prestatiemaatstaven en de totale beloning. De structuur van de beloning wordt in dit geval van ondergeschikt belang

36 en de totale beloning is het minder relevant welke componenten verantwoordelijk zijn voor pay for performance. De resultaten van deze regressie analyses zijn weergegeven in Tabel 6, waarbij de eerste regressie de totale beloning alleen afzet tegen RTSR en de tweede regressie de totale beloning afzet tegen de verschillende prestatiemaatstaven. De extra gegevens van de regressie zijn opgenomen in Bijlage D: Additionele gegevens regressie analyse totale beloning.

Tabel 6: OLS regressie analyse totale beloning

De eerste regressie analyseert de relatie tussen de RTSR en de totale variabele beloning. Er is sprake van een positieve significante relatie tussen beide variabelen (p<0.05). Dit betekent dat indien er sprake is van relatieve aandeelhouderswaardecreatie de bestuursvoorzitters hiervan mee profiteren in de vorm van een hogere beloning. De omvang van de relatie is echter wel heel klein. Hiermee wordt hypothese 4, relatief aandeelhoudersrendement van de onderneming is positief gecorreleerd

Beloning totaal Beloning totaal

Constante 10.13 12.14 (0.000) (0.000) Omzet 0.13 (0.237) EBITDA 0.35* (0.015) EPS 0.05 (0.124) RTSR 0.01* 0.01** (0.014) (0.001) Size 0.07 -0.28* (0.329) (0.020) Leverage -0.06 0.27 (0.913) (0.624) n 62 61 R2 0.13 0.30 * _{Si gni fi ca nt op 0.05} ** Si gni fi ca nt op 0.01

De totale beloning is in de eerste regressie afgezet tegen alleen de RTSR en bij de tweede regressie afgezet tegen de verschillende prestatiemaatstaven.

OLS regressie analyse met de totale beloning als afhankelijke variabele en prestatiemaatstaven en controlevariabelen als onafhankelijke variabele. Totale beloning bestaat uit vaste beloning, korte termijn variabele beloning en lange termijn variabele beloning. De verschillende prestatiemaatstaven zijn omzet, EBITDA, EPS (earnings per share) en relative total shareholder return. Als controlevariabele zijn

ondernemingsomvang en leverage meegenomen, gemeten als respectivelijk total assets en total debt/total assets. De totale beloning en de variabelen omzet, EBITDA en SIZE zijn logaritmisch getransformeerd. De onderzoeksperiode is 2010-2013. De p-waarden zijn weergegeven tussen haakjes.

37 aan de totale beloning van de bestuursvoorzitter, bevestigd. Wanneer de relatie tussen de

verschillende beloningscomponenten en de totale beloning wordt geanalyseerd, dan volgt hieruit dat alle prestatiemaatstaven een positieve relatie hebben met de totale beloning. Hiervan is alleen de relatie met EBITDA en RTSR significant (respectievelijk p<0.05 en p<0.01). Dit betekent dat hypothese 5, de prestaties van de onderneming zijn positief gecorreleerd aan de totale beloning van de bestuursvoorzitter, wordt verworpen. De invloed van de controlevariabele ondernemingsomvang (SIZE) op de totale beloning is opmerkelijk. Wanneer er gekeken wordt naar alleen de RTSR als prestatie maatstaf dan is de invloed positief (maar niet significant). Dit is in lijn met de theorie en alle bestaande onderzoeken op dit gebied: hoe groter de onderneming, hoe hoger de beloning. Echter wanneer de overige prestatiemaatstaven in de analyse betrokken worden, dan is de invloed negatief en significant. Dit is strijdig met alle bestaande onderzoeken op dit gebied en hier is geen verklaring voor.11

Op basis van voorgaande kan worden geconcludeerd dat er voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de periode 2010-2013 sprake is van een zwakke pay for performance, maar alleen voor de prestatiemaatstaven EBITDA en RTSR. Hieruit valt af te leiden dat ondernemingen EBITDA en RTSR als de twee belangrijke ondernemingsdoelstellingen zien. Echter, de vraag is of het gebruik van twee prestatiemaatstaven waarvan één een korte termijn en de andere lange termijn georiënteerd de prestatiestructuur niet verzwakt en de focus wegneemt van de ultieme ondernemingsdoelstelling aandeelhouderswaardecreatie (Wetering, Loo, & Spekreijse, 2003). Het is niet mogelijk om op basis van de positief significante relatie tussen EBITDA en RTSR en de totale beloning te concluderen dat de pay for performance bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen de agency problemen ook daadwerkelijk mitigeert. Daarvoor dient de relatie sterk genoeg te zijn om ook daadwerkelijk tot een prikkel te leiden. Hoe sterkt deze relatie dient te zijn, is echter niet op basis van dit onderzoek te beantwoorden. Het antwoord op deze vraag is ook niet eenduidig, maar is sterk afhankelijk van persoonlijke voorkeuren en risico bereidheid.

Wanneer er ook naar de verklaringskracht van de modellen gekeken wordt, dan is deze voor beide modellen laag. Vanuit de theorie volgt dat aandeelhouderswaarde de ultieme

ondernemingsdoelstelling is. Dit zou betekenen dat indien dit doorgetrokken wordt naar pay for performance de totale beloning voor een belangrijk gedeelte afhankelijk zou moeten zijn van aandeelhouderswaardecreatie. Echter de regressie die de relatie tussen (relatieve)

aandeelhouderswaardecreatie en beloning onderzoekt, heeft een R2 van slechts 0.13. Dit betekent

11

Aangezien Aegon ten opzichte van de andere ondernemingen in de sample een heel groot balanstotaal heeft, is de regressie nogmaals uitgevoerd maar dan met uitsluiting van Aegon. Dit leidt echter niet tot andere inzichten; de relatie blijft negatief en significant.

38 dit dat er andere variabelen zijn die van invloed zijn op de totale beloning van de bestuursvoorzitter. Wanneer meerdere (boekhoudkundige) prestatiemaatstaven in de regressie worden betrokken, dan stijgt de verklaringskracht van het model. Dit is niet opmerkelijk, niet alleen bestaat de totale beloning uit verschillende componenten waarvan sommige afhankelijk zijn van meer korte termijn, boekhoudkundige maatstaven. Daarbij zijn deze meer korte termijn maatstaven als het goed is ondersteunend aan de lange termijn doelstelling van de onderneming, waarmee de gestegen verklaringskracht niet per definitie iets af hoeft te doen aan aandeelhouderswaarde als ultieme ondernemingsdoelstelling. Echter de verklaringskracht van de tweede analyse is met een R2 van 0.3 nog steeds beperkt. Dit betekent dat de totale beloning op basis van andere (prestatie)maatstaven tot stand komt. Zolang dit criteria zijn die prestatie gerelateerd zijn, maar mogelijkerwijs niet zijn opgenomen in dit model, dan kan de verklaringskracht van het model vergroten en hoeft dit de pay for performance niet aan te tasten (eventueel zelfs versterken). Als de verklaringskracht van het model laag blijft ook als het aantal prestatiemaatstaven wordt uitgebreid, dan bestaat de mogelijkheid dat niet de agency theorie het theoretisch kader vormt voor de omvang van de beloning maar andere (belonings)theorieën. Er kan bijvoorbeeld sprake zijn van managerial rent seeking, waarbij een gebrekkig verband tussen de prestaties en de beloning wordt gewijd aan de invloed die bestuursvoorzitters zelf uitoefenen op de omvang van hun beloning (Duffhues & Kabir, 2008). Daarnaast zijn er ook beloningstheorieën die stellen dat de beloning hoe dan ook

onafhankelijk is van de geleverde prestaties bijvoorbeeld de tournamenttheorie (Lazear & Rosen, in Cornelisse et al., 2005). De functie van bestuursvoorzitter wordt vergeven aan de meest succesvolle persoon. De positie zelf en het verkrijgen of verliezen ervan verschaft de prikkel om dat te doen wat juist is voor de organisatie, niet de prestatie afhankelijke beloning. Op basis van dit onderzoek kan eventueel de agency theorie als theoretische onderbouwing voor de beloning en daarmee de pay for performance ter discussie worden gesteld, maar dit onderzoek levert geen onderbouwing op voor mogelijke andere theoretische kaders. Daarvoor is verder onderzoek vereist.