Aanknopingspunten van IFRS 9
voor de fiscale winstbepaling
“Those of you who have read the standard on financial instruments and understood it, have not read it properly”
- Sir David Tweedie, de voormalige voorzitter van de IASB.
Draft Msc scriptie
Naam: Illaih Westerhuis
Studentnummer: 11132817
Studie: MSc Fiscale Economie
Begeleider: L.H. Storm van ’s Gravesande Scriptiecoördinator: E.J.W. Heithuis
Instelling: Universiteit van Amsterdam Faculteit: Economie en Bedrijfskunde
Verklaring eigen werk
Hierbij verklaar ik, Illaih Westerhuis, dat ik deze scriptie zelf geschreven heb en dat ik de volledige verantwoordelijkheid op me neem voor de inhoud ervan.
Ik bevestig dat de tekst en het werk dat in deze scriptie gepresenteerd wordt origineel is en dat ik geen gebruik heb gemaakt van andere bronnen dan die welke in de tekst en in de referenties worden genoemd.
De Faculteit Economie en Bedrijfskunde is alleen verantwoordelijk voor de begeleiding tot het inleveren van de scriptie, niet voor de inhoud.
Inhoudsopgave
1. Inleiding 1
1.2. Probleemstelling 2
1.2.1 Centrale vraag en deelvragen 2
1.2.2 Afbakening 3 1.3 Opbouw 3 2. Financiële risico’s 4 2.1 Inleiding 4 2.2 Risico’s 4 2.3 Kredietrisico’s 5 2.4 Marktrisico’s 5 2.4.1 Valutarisico’s 6 2.4.2 Renterisico’s 6 2.4.3 Grondstofprijzenrisico’s 6 2.5 Deelconclusie 7 3. Financiële instrumenten 8 3.1 Inleiding 8 3.2 Basisfinancieringsinstrumenten 8 3.2.1 Aandelen 9 3.2.2 Schuldtitels 9 3.2.3 Obligaties 10
3.3 Afgeleide financiële instrumenten 10
3.3.1 Forwards 10
3.3.2 Futures 11
3.3.3 Opties 12
3.3.4 Swaps 13
3.3.5 Kredietderivaten 14
3.4 Hybride financiële instrumenten 15
3.4.1 Converteerbare obligaties 15
3.4.2 Warrants 16
3.4.3 ‘Leveraged Income Obligations via New Shares’ – LIONS 16
3.5 Deelconclusie 17
4. De verwerking van financiële instrumenten onder IFRS 18
4.1 Inleiding 18
4.2.1 Primaire instrumenten 19
4.2.2 Afgeleide instrumenten 21
4.2.3 Waardering van afgeleide instrumenten 22
4.2.4 Samengestelde financiële instrumenten 26
4.3 IFRS 9 26
4.3.1 Classificatie en waardering van financiële activa 28
4.3.2 Impairment - Expected credit loss 29
4.3.3 Hedge-accounting 31
4.4 Deelconclusie 33
5. De verwerking van financiële instrumenten in het fiscale recht 35
5.1 Inleiding 35 5.2 Goed koopmansgebruik 35 5.2.1 Realiteitsbeginsel 37 5.2.2 Voorzichtigheidsbeginsel 37 5.2.3 Eenvoudsbeginsel 38 5.3 Schuldinstrumenten 38
5.4 Afgeleide financiële instrumenten 39
5.4.1 Valutahedge-arrest 40
5.4.2 Optiehedge-arrest 40
5.4.3 Cacaobonen-arrest 41
5.4.4 Marketmaker-arrest 42
5.4.5 Overeenkomsten en verschillen tussen de hedge-arresten 43
5.4.6 Kredietderivaten 44
5.4.7 Kasstroomhedging 46
5.5 Eigenvermogensinstrumenten 48
5.6 Deelconclusie 48
6. Discussie 50
6.1 Expected credit losses 50
6.2 Samenhangend waarderen 51 6.4 Deelconclusie 53 7. Conclusie 54 Bronnenlijst 58 Boeken 58 Jurisprudentie 59 Rapporten 59 Vakliteratuur 60
Websites 61
Wetgeving en kamerstukken 62
1.
Inleiding
Het jaarrekeningrecht en het fiscale recht vertonen veel gelijkenissen. Zij putten beiden uit de bedrijfseconomische wetenschap om hun doelen na te streven.1 Deze doelen lopen echter uiteen. Uit artikel 2.362 lid 1 BW blijkt het doel van de jaarrekening:
'De jaarrekening geeft volgens normen die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd omtrent het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van een jaarrekening dat toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon (...).'
Dit doel is in het fiscale recht wezenlijk anders. Het doel van de fiscale aangifte is te komen tot een belastbaar bedrag, waarbij de belastingplichtige in de regel graag ziet dat er in het resultaat een laag bedrag tot uitdrukking komt. Immers, een lager resultaat betekent een lager bedrag aan te betalen belasting.2
Dat de doelen verschillen, komt deels omdat de belanghebbenden bij een jaarrekening er andere behoeften op na houden dan de belanghebbenden van de fiscale aangifte. De doelgroep waarvoor een jaarrekening wordt opgesteld is daarnaast breder dan bij de fiscale aangifte, waarbij er slechts één belanghebbende is. Namelijk de fiscus. De belanghebbenden van een jaarrekening zijn stakeholders. Hierbij kan worden gedacht aan aandeelhouders, diverse onderdelen van de overheid, belangenverenigingen, vakbonden of werknemers.3 Aandeelhouders zien graag een hoog resultaat, zodat er ruimte is voor nieuwe investeringen of dividenduitkeringen, wat vervolgens weer tot uitdrukking komt in de waarde van de aandelen. Dit staat haaks op de gevolgen van een hoog resultaat in de fiscale aangifte. Een hoger resultaat betekent een hoger belastbaar bedrag, iets wat commerciële ondernemingen met een winstoogmerk in de regel graag vermijden.
Naast deze verschillende doelen en belanghebbenden, is er zoals gezegd ook een grote gelijkenis. Om te komen tot de jaarrekening c.q. fiscale aangifte wordt er gebruik gemaakt van bedrijfseconomische theorieën en mechanismes. De vennootschapsrechtelijke- en fiscale regelgevers gebruiken deze theorieën en mechanismes om te komen tot voorschriften, welke in acht moeten worden genomen bij het opstellen van de jaarrekening en de fiscale aangifte. Deze twee komen wat betreft inhoud in de basis overeen. Zij voorzien beiden in een balans en een winstverliesrekening, waaruit respectievelijk het vermogen en het resultaat blijken. Balansposten worden in beginsel in zowel het jaarrekeningrecht als het fiscale recht afzonderlijk gewaardeerd.
Mogelijke uitzonderingen hierop zijn vermogensmutaties die elkaar in spiegelbeeld opheffen. Hierbij wordt de vennootschap feitelijk niet rijker of armer. Dit speelt bij hedging, het afdekken van financiële risico’s. Bij hedging worden financiële risico’s op balansposten of toekomstige kasstromen afgedekt. Wanneer een vennootschap haar USD- schuld in omvang ziet stijgen, naar aanleiding van een daling in de EUR/USD-koers, is dit een verlies. Zij moet namelijk meer euro’s betalen om de USD-schuld te voldoen. Wanneer de vennootschap een bankrekening in USD aanhoudt voor eenzelfde bedrag als de schuld, maakt zij hiervoor met eenzelfde bedrag aan winst. Immers, haar USD-banksaldo is ten opzichte van de EUR gestegen. Wanneer het verlies op de schuld en de winst op het banksaldo in beschouwing wordt genomen, wordt de vennootschap niet armer of rijker. Naast deze vorm van een natuurlijke hedge, verdienen afgeleide financiële instrumenten een bijzondere rol in de jaarverslaggeving en de fiscale winstberekening. Deze instrumenten beogen marktrisico’s af te dekken, waarbij de waarde van deze instrumenten wordt ontleend aan de waardemutaties van onderliggende posities die zijn blootgesteld aan marktrisico’s. Deze waarden correleren in tegengestelde wijze met elkaar, waardoor de vennootschap bij een effectieve hedge niet rijker dan wel armer wordt.
1Kampschoer, G.W.J.M. (2017): Herleiding van de vennootschappelijke jaarrekening tot fiscale aangifte.
Amsterdam/Wassenaar: Huybregts drukkerij: 14-15
2 Maatschappelijke onvrede en de BEPS-ontwikkelingen hebben er toe geleid dat ondernemingen strategieën hebben
opgesteld, waarbij er niet nadrukkelijk meer wordt gezocht naar een zo laag mogelijke effectief belastingbedrag. Zij willen op deze manier hun “fair share” aan belastingen bijdragen, om maatschappelijke kritiek en daarmee omzetderving tegen te gaan.
De voorschriften uit het jaarrekeningrecht en het fiscale recht met betrekking tot dergelijke waarderingsvraagstukken vertonen gelijkenissen, maar ook verschillen. Het jaarrekeningrecht in Nederland is opgebouwd uit verschillende regimes. In principe is Dutch GAAP4 het uitgangspunt. Dutch GAAP is verankerd in BW 2 Titel 9. In artikel 362 lid 8 BW2 wordt er een opening gevormd naar de standaarden van IFRS5. Toepassing van IFRS is verplicht voor ondernemingen die aandelen of schuldpapieren op een gereglementeerde beurs hebben uitstaan.6 Deze verplichting vloeit voort uit een Europese verordening, welke voorrang heeft boven het nationale recht. IFRS is opgebouwd uit verschillende standaarden, met elk een eigen thema. IFRS 9 gaat als vervanger van IAS 397 in op de waardering en classificatie van financiële instrumenten en het leerstuk van hedge-accounting. Verder gaat IFRS 9 ook in op impairments, ofwel bijzondere waardeverminderingen van financiële activa, welke naar een vernieuwd model worden vastgesteld in vergelijking met IAS 39.
Op grond van artikel 3.25 Wet IB wordt de fiscale jaarwinst bepaald op basis van goed koopmansgebruik, met in achtneming van een bestendige gedragslijn die onafhankelijk is van de vermoedelijke uitkomst. Dit is een open norm, welke wordt ingevuld door de jurisprudentie. De fiscale regelgeving met betrekking tot financiële instrumenten is daarom ook slechts terug te vinden in de jurisprudentie. In aanvulling op de vraag hoe de waardering en resultaatbepaling van financiële instrumenten afzonderlijk dient plaats te vinden, heeft de Hoge Raad in een viertal hedge-arresten uitspraak gedaan over het leerstuk van samenhangende waardering. In het derde hedge-arrest lijkt de Hoge Raad aansluiting te zoeken bij criteria die in IAS 39 zijn bepaald8. De IAS 39 standaard is per 1 januari 2018 vervangen door IFRS 9 en hier gaan aanzienlijke veranderingen mee gepaard.9 Aangezien het jaarrekeningrecht en het fiscale recht uit dezelfde bedrijfseconomische vijver vissen, is het interessant te onderzoeken hoe beide rechtstelsels zich tot elkaar verhouden in het kader van de behandeling van financiële instrumenten.
1.2. Probleemstelling
1.2.1 Centrale vraag en deelvragen
Middels het schrijven van de scriptie wordt beoogd tot een inzicht te komen in de verhouding tussen IFRS 9 en het Nederlandse fiscale recht op het vlak van de behandeling van financiële instrumenten. Uiteindelijk is het doel om te komen tot een inzicht in hoeverre de voorschriften uit IFRS 9 toepassing zouden kunnen vinden in het fiscale recht. De hoofdvraag die in de scriptie centraal staat, luidt als volgt: “In hoeverre biedt IFRS 9 aanknopingspunten voor goed koopmansgebruik voor de waardering en resultaatbepaling van financiële instrumenten?”
Om op een gestructureerde manier tot een antwoord op de hoofdvraag te komen, zullen er vijf hoofdstukken gewijd worden aan de volgende deelvragen.
1. Wat zijn financiële risico’s en welke soorten zijn er te onderscheiden?
2. Wat zijn financiële instrumenten en op welke manier beperken zij financiële risico’s? 3. Hoe worden financiële instrumenten volgens de IAS – en IFRS standaarden behandeld? 4. Hoe worden financiële instrumenten in de fiscale jaarwinstbepaling behandeld?
5. Hoe verhoudt de behandeling van financiële instrumenten onder IFRS 9 zich tot de behandeling van financiële instrumenten in het fiscale recht?
4 Dutch Generally Accepted Accounting Principles 5 IFRS: International Financial Reporting Standards
6 Verordening (EG) Nr. 1606/2002 betreffende de toepassing van internationale standaarden voor jaarrekeningen 7 IAS 39: International Accounting Standards
8 Niekel, S.F.M. (2010): Een mutlidisciplinaire anaylse naar aanleiding van het cacaobonenarrest, Weekblad Fiscaal Recht 2010/576
De deelvragen worden beantwoord door middel van een uitgevoerd literatuuronderzoek. Via verschillende bronnen is er informatie verzameld, waar de beantwoording van de deelvragen op is gebaseerd. De scriptie gaat in op meerdere rechtsgebieden, namelijk het jaarrekeningrecht en het fiscale recht. Hierbij wordt opgemerkt dat de Richtlijnen van de Raad voor de Jaarverslaggeving omwille van de omvang van de scriptie buiten beschouwing worden gelaten.
1.2.2 Afbakening
De rechtsvergelijking in het literatuuronderzoek gaat uitsluitend in op de behandeling van financiële instrumenten. Andere IFRS-standaarden zijn buiten beschouwing gelaten. Het uitgangspunt is de behandeling van financiële instrumenten op basis van de IAS 39- en IFRS 9 standaarden. De reden dat de IAS 39-standaard in het onderzoek wordt betrokken, is de vergelijkbaarheid en het vormen van een inzicht in de verschillen tussen IAS 39 en IFRS 9. Het doel van de scriptie is het vormen van een inzicht in hoeverre de voorschriften uit IFRS 9 aanknopingspunten bieden voor goed koopmansgebruik met betrekking tot de waardering en resultaatbepaling van financiële instrumenten. Er wordt dus een vergelijking getrokken tussen IAS 39 en IFRS 9 enerzijds en goed koopmansgebruik anderzijds.
1.3 Opbouw
De scriptie is opgebouwd uit zes onderdelen. Allereerst wordt er een theoretisch kader geschetst over de materie van financiële risico’s (hoofdstuk 2) en financiële instrumenten (hoofdstuk 3). In deze twee hoofdstukken wordt de bedrijfseconomische context geschetst van de onderhavige onderwerpen, zonder dat daarbij invulling wordt gegeven voor wat betreft de verwerking in het jaarrekeningrecht en het fiscale recht. In de eerste twee hoofdstukken wordt antwoord gegeven op de eerste twee deelvragen van de scriptie, respectievelijk: “Wat zijn financiële risico’s en welke soorten zijn er te onderscheiden?” en “Wat zijn financiële instrumenten en op welke manier beperken zij financiële risico’s?”. Er zal na afloop van de hoofdstukken een korte conclusie worden getrokken op basis waarvan de deelvragen worden beantwoord.
In hoofdstuk vier wordt ingegaan op de verwerking van financiële instrumenten in het jaarrekeningrecht. Hierbij wordt ingegaan op de IAS 39 verslaggevingsstandaard (geldend tot 1 januari 2018) en de IFRS 9 verslaggevingsstandaard (geldend vanaf 1 januari 2018). Het hoofdstuk wordt afgesloten met een conclusie waarmee antwoord wordt gegeven op de derde deelvraag “Hoe worden financiële instrumenten volgens de IAS – en IFRS-standaarden behandeld?”
Vervolgens wordt de behandeling van financiële instrumenten in het fiscale recht behandeld in hoofdstuk vijf. Hierbij ligt de focus op goed koopmansgebruik met betrekking tot de fiscale jaarwinstbepaling. Hiernaast wordt er echter ook aandacht besteed aan jurisprudentie die betrekking heeft kasstroomhedges die los staat van de fiscale jaarwinstbepaling, maar betrekking heeft op de vermogensrendementsheffing in de inkomstenbelasting. Gezien de omvangrijke fiscale jurisprudentie inzake onzakelijke leningen, wordt er slechts beperkt ingegaan op de fiscale behandeling van basisfinancieringsinstrumenten (zie hiervoor hoofdstuk 3). Hierbij worden groepsvorderingen en alle zakelijkheidsperikelen binnen het fiscale recht buiten beschouwing gelaten.
Hoofdstuk zes slaat de brug tussen de behandeling van financiële instrumenten onder IFRS 9 en het fiscale recht. Middels een analyse/discussie worden de verschillen en overeenkomsten in kaart gebracht die zien op de waardering- en resultaatbepaling van financiële instrumenten in beide rechtstelsels. Op basis van de verschillen en overeenkomsten die hier uit voortkomen, wordt er antwoord gegeven op de laatste deelvraag, luidend: “Hoe verhoudt de behandeling van financiële instrumenten onder IFRS 9 zich tot de behandeling van financiële instrumenten in het fiscale recht?”.
Nadat de deelvragen in de hoofdstukken zijn beantwoord, vormt hoofdstuk zeven het sluitstuk van de scriptie. In dit hoofdstuk worden de deelvragen nogmaals overzichtelijk beantwoord. Zij vormen het uitgangspunt op basis waarvan de hoofdvraag kan worden beantwoord. Deze luidt: “Hoe verhoudt de behandeling van
financiële instrumenten onder IFRS 9 zich tot de behandeling van financiële instrumenten in het fiscale recht?”
2.
Financiële risico’s
2.1 Inleiding
“MÜNCHEN (AFN) - BMW heeft in het eerste kwartaal van dit jaar duidelijke tegenwind gehad van negatieve wisselkoerseffecten door de sterkere euro. Het Duitse autoconcern zag daardoor zijn omzet onder druk staan ondanks hogere verkopen. Dat blijkt uit cijfers die het bedrijf uit München naar buiten bracht.
De omzet kromp met 5 procent tot 22,7 miljard euro in vergelijking met een jaar geleden. Als wisselkoerseffecten buiten beschouwing worden gelaten was sprake van een zeer bescheiden omzetkrimp.” 10
De Telegraaf schrijft op 4 mei 2018 dat het Duitse auto- en motorenmerk BMW werd geconfronteerd met wisselkoerseffecten die haar omzet deden verminderen. Het moge duidelijk zijn dat deze wisselkoerseffecten het resultaat beïnvloeden, maar dat deze wisselkoerseffecten niets zeggen over het operationele resultaat. BMW vormt geen uitzondering. Ondernemingen opereren steeds mondialer en worden geconfronteerd met allerlei risico’s in de markt. Deze risico’s zijn inherent aan het feit dat de wereldeconomie steeds nauwer met elkaar verweven raakt. Met alle technologische ontwikkelingen en de afname van handelsbarrières is het aanboren van internationale markten steeds toegankelijker.11 Ondernemers dienen een scala aan financiële risico’s te ondervangen. Dit scala is te onderscheiden in marktrisico’s en partijrisico’s. Marktrisico’s hangen samen met macro-economische ontwikkelingen, bijvoorbeeld voortdurend muterende wisselkoersen of rentestanden die vanuit de centrale banken worden vastgesteld. Zo stemmen banken hun rentebeleid wat betreft de uitstaande kredieten en (hypothecaire) geldleningen aan de debetzijde van hun balans af aan hetgeen zij zelf aan hun crediteuren verschuldigd zijn. Een ander voorbeeld van een marktrisico is de inkoop- en verkoopprijs van grondstoffen, waarvan de productie niet constant is. Een voorbeeld hiervan zijn cacaobonen. Wanneer een boer een slechte oogst heeft gehad, zal zijn aanbod minder zijn dan in een jaar van goede oogst. Het logische gevolg van marktwerking is de prijs stijgt (cetrus paribus). Een risico waar kapitaalverstrekkers, buitenom marktrisico’s verder mee geconfronteerd worden zijn partijrisico’s, ofwel kredietrisico’s. Hierna wordt allereerst ingegaan op de afbakening van het begrip risico. Vervolgens wordt er uitgebreid aandacht besteed aan kredietrisico’s en marktrisico’s.
2.2 Risico’s
Alvorens de risico’s die impact hebben op toekomstige kasstromen en waarderingen van vermogensbestanddelen te bespreken, is het verstandig een nauwgezette definitie van het begrip risico aan te brengen. Onzekerheden zijn inherent aan toekomstige kasstromen die verband houden met marktfactoren, liquiditeit, solvabiliteit en valutafactoren. Dijkman onderscheidt onzekerheden van risico’s aan de hand van de aanwezigheid van voldoende informatie om te komen tot een zuivere beoordeling van de kans dat een bepaalde gebeurtenis zich voltrekt.12 Volgens Vis is verder inherent aan onzekerheden dat er kans is op voltrekking van een unieke gebeurtenis, waardoor kansberekening niet mogelijk is.13 Een risico onderscheidt zich van een onzekerheid als zodanig met de mogelijkheid te beoordelen welke variabelen van invloed zijn op de mogelijke
10 https://www.telegraaf.nl/financieel/1996545/wisselkoersen-zetten-rem-op-resultaten-bmw 11 https://www.nrc.nl/nieuws/2007/04/13/globalisering-is-niet-eng-11307054-a1118947
12 Dijkman, J.A. (2000): Hedging van valuta- en renterisico’s en de (fiscale) jaarwinstbepaling, Weekblad Fiscaal Recht 2000/137
voltrekking van een bepaalde gebeurtenis. Hierbij is het tevens mogelijk een inschatting te maken van de waarschijnlijkheid van de invloed van de variabelen.14
Risico’s doen zich voor in verschillende vormen, waaronder financiële risico’s. Van Houte maakt binnen deze financiële risico’s een onderscheid tussen marktrisico’s en partijrisico’s.15
Financieel risico - Marktrisico - Renterisico
- Valutarisico
- Grondstofprijzenrisico
- Partijrisico - Insolventierisico
- Bedrijfsrisico - Juridisch risico
Hierna wordt in paragraaf 2.3 ingegaan op kredietrisico’s, welke samenhangen met partijrisico’s zoals deze hierboven vermeld staan. Vervolgens wordt er afzonderlijke paragraaf gewijd aan marktrisico’s.
2.3 Kredietrisico’s
Risico’s met betrekking tot de inbaarheid van schuldtitels vallen onder de noemer kredietrisico’s en kunnen bestaan uit diverse van bovengenoemde risicosoorten. In de literatuur is er veel geschreven over het meten van kredietrisico’s. In al deze benaderingen staan twee elementen centraal, namelijk de ‘default’ en de ‘recovery rate’. Met de ‘default’ wordt gedoeld op de kans van voltrekking van een kredietgebeurtenis die leidt tot wanbetaling van de schuldenaar. Met de ‘recovery rate’ wordt gedoeld op de terugbetalingscapaciteit met betrekking tot het schuldbedrag bij een dergelijke situatie (bijvoorbeeld een slotuitkering bij faillissement). De uitkomst van de verschillende rekenkundige benaderingen in de literatuur is steeds een gekwantificeerde uitwerking van het kredietrisico. Indien dit gekwantificeerde kredietrisico hoger is dan bij risicovrije beleggingen, dan zal daar een hogere vergoeding tegenover staan. Immers, voor een vergoeding op kapitaal loopt een rationeel denkende geldverstrekker liever minder kredietrisico, bijvoorbeeld door het opkopen van staatsobligaties. Andersom beredeneerd zal een kapitaalverstrekker een lagere vergoeding verlangen als het kredietrisico lager is dan op het kopen van staatsobligaties.15
Teneinde kapitaalverstrekkers in staat te kunnen stellen een zuivere inschatting te maken over de kredietrisico’s die zij lopen over hun investeringen, brengen kredietbeoordelaars jaarlijks een kredietrapport uit met een beoordeling van kredietwaardigheid van verstrekkers van met name obligaties. Dit kunnen ondernemingen, landen of andere organisaties zijn die schuldtitels in de vorm van obligaties verstrekken. De drie grootste kredietbeoordelaars zijn Standard & Poor’s (S&P), Moody’s en Fitch Group. Zij beoordelen voornoemde partijen op hun solvabiliteit, waaruit hun terugbetalingscapaciteiten blijken. De beoordeling resulteert uiteindelijk in een cijfer, variërend binnen een spectrum van triple A (hoogste terugbetalingscapaciteit) tot aan D (geen aflossingen en interestbetalingen mogelijk vanwege faillissement). De kredietcijfers vormen de basis voor investeerders op basis waarvan zij hun beslissing kunnen nemen, maar ook de basis voor de vaststelling van de vergoeding op het verstrekte kapitaal. Immers, een hoge kredietrating, ofwel een hoge solvabiliteit betekent een lager kredietrisico, wat een lagere vergoeding vereist. Een lagere kredietbeoordeling houdt op haar beurt een hoger kredietrisico in, wat leidt tot een hogere vergoeding op een verstrekt krediet.
2.4 Marktrisico’s
14 Dijkman, J.A. (2000): Hedging van valuta- en renterisico’s en de (fiscale) jaarwinstbepaling, Weekblad Fiscaal Recht 2000/137
2.4.1 Valutarisico’s
Valutarisico’s kunnen volgens Ots worden onderscheiden in drie soorten, te weten economisch valutarisico’s, transactierisico’s en translatierisico’s.16 Een economisch valutarisico bestaat wanneer een vennootschap actief is in landen met verschillende valuta’s en zij een substantieel deel van de kosten draagt in een ander land dan waar zij de opbrengsten behaald. Indien de valutakoers gerelateerd aan de kosten sterk stijgt en de valutakoers gerelateerd aan de omzet daalt, is er sprake van een ‘currency mismatch’. Verhagen schrijft dat vennootschappen er goed aan doen een degelijke strategie te hanteren voor wat betreft hun concurrentiepositie in landen met verschillende valuta17 De tweede soort valutarisico’s zijn transactierisico’s, die zien op een tijdsverschil tussen het moment van het aangaan van een overeenkomst en moment van daadwerkelijke betaling. Dit risico wordt door Verhagen ‘transaction exposure’ genoemd.18
Wanneer een Duitse vennootschap op moment X een overeenkomst aangaat met een Taiwanese vennootschap inzake de aankoop van halffabricaten ten bedrage van TWD 500.000, is zij op grond van die overeenkomst op moment X EUR 14.277 verschuldigd. Het juridisch afgesproken bedrag van TWD 500.000 blijft ongewijzigd, dus het transactierisico ligt in deze casus bij de Duitse vennootschap. Op moment X + 1 is de Euro gedaald ten opzichte van de Taiwanese Dollar en is de Duitse vennootschap EUR 20.000 verschuldigd.
Tot slot vormen translatierisico’s een derde soort valutarisico’s. Deze worden echter alleen in financiële verslaggeving onderkend. Verslaggevende entiteiten kunnen er in bepaalde gevallen voor kiezen om balansposten te waarderen op reële waarde, met inachtneming van waardemutaties als gevolg van valutawisselingen. De balansposten worden steeds omgerekend naar de waarde die zij op balansdatum waard zijn, naar de koers die op dat moment van toepassing is. In hoofdstuk vier wordt verder ingegaan op de tussentijdse waardering en resultaatbepaling van balansposten in de jaarverslaggeving onder toepassing van IFRS.
2.4.2 Renterisico’s
Renterisico’s zijn tweeledig. Enerzijds kunnen statistische renterisico’s worden herleid uit de balans en inkomende- en uitgaande kasstromen met betrekking tot rentedragende posities. Het statistische risico wordt bepaald op basis van de positieve dan wel negatieve spread die tussen rentelasten en rentebaten wordt gehanteerd. Het statistische renterisico ziet in deze op de negatieve spread, welke een negatieve invloed heeft op het resultaat van de vennootschap. Anderzijds zijn economische renterisico’s niet uit de balans te herleiden, maar blijken die uit toekomstige rentestanden die van invloed kunnen zijn op de vennootschap.19
2.4.3 Grondstofprijzenrisico’s
Op de inkoop- en verkoopprijzen van verschillende goederen is, naast het economische principe van vraag en aanbod, een scala van aanvullende factoren van invloed.20 Zo kunnen macro-economische factoren de prijs van grondstoffen beïnvloeden. Voorbeelden hiervan zijn politieke- of technologische ontwikkelingen, maar ook weersomstandigheden bij de bepaling van een hoeveelheid beschikbare eenheden, wat weer invloed heeft op het principe van vraag en aanbod. Grondstoffen zijn onder te verdelen in soft- en hard commodities. Hard
commodities worden gewonnen uit natuurlijke stoffen, zoals edelmetalen, olie of energie. Soft commodities worden gewonnen uit landbouw, bijvoorbeeld cacaobonen, suiker of avocado’s.21
16 Ots, H.J. (2005): Aandelen, obligaties en derivaten. Amsterdam: Pearson education Benelux: 176-177 17 Verhagen, P.M. (1997): Financiële derivaten in de fiscale winst. Ijmuiden: Koninklijke Vermande: 24 18 Verhagen, P.M. (1997): Financiële derivaten in de fiscale winst. Ijmuiden: Koninklijke Vermande: 24 19 Verhagen, P.M. (1997): Financiële derivaten in de fiscale winst. Ijmuiden: Koninklijke Vermande: 24 20 Jorion, P. (2003): Financial risk manager handbook. Hoboken: Wiley: 298
2.5 Deelconclusie
Via de voorgaande paragrafen is getracht tot een inzicht te komen ten behoeve van de beantwoording van de eerste deelvraag. De deelvraag van dit hoofdstuk luidt: “Wat zijn financiële risico’s en welke soorten zijn er te onderscheiden?”
Risico’s onderscheiden zich van onzekerheden door de mogelijkheid tot het vormen van een oordeel met betrekking tot de factoren die van invloed kunnen zijn op voltrekking van een zekere gebeurtenis en de mate van waarschijnlijkheid waarmee deze factoren van invloed zijn. Financiële risico’s zijn te onderscheiden in partijrisico’s en marktrisico’s. Kredietrisico’s zien voornamelijk op de eerste soort en betreffen risico’s van wanbetaling met betrekking tot uitstaande kredieten/schuldtitels. Marktrisico’s bestaan uit valuta-, rente-, en grondstofrisico’s en vormen potentieel een risico tot volatiliteit in de kasstromen en waardering van bezittingen en schulden van vennootschappen.
3.
Financiële instrumenten
3.1 Inleiding
Het lopen van risico’s is inherent aan ondernemen. Om in zijn algemeenheid de impact van risico’s te beperken, zijn er in de literatuur twee benaderingen bedacht. De ondernemer kan met risico’s vermijden door bepaalde handelingen of transacties niet aan te gaan. De tweede benadering is de risico’s niet vermijden, maar aan te gaan en voor zover mogelijk over te dragen aan derden. Als risico’s zijn uit te drukken in geld, is het vaak mogelijk risico’s onder te brengen bij een verzekeraar. Met betrekking tot financiële risico’s zijn er in de loop der jaren twee specifieke benaderingen bij gekomen.22
Een daarvan is het gebruik maken van financiële instrumenten. Deze benadering wordt ook wel de ‘alternative risk transfer’ (ART)- benadering genoemd. Wanneer er bij de ART-benadering een bepaald financieel risico over wordt gedragen aan een andere partij, wordt er bij de overdrager gesproken van een ‘credit protection buyer’ en de overnemende partij wordt de ‘credit protection seller’ genoemd.23 De andere benadering is securisatie, waarbij risicovolle vermogensbestanddelen worden geëxtraheerd en gezamenlijk in een ‘special purpose vehicle’ (SPV) worden ondergebracht. Alle financiële risico’s zijn dan gebundeld. Door uitgifte van een bepaald soort obligaties die gelinkt zijn aan het kredietrisico dat ziet op de gebundelde vermogensbestanddelen in de SPV (‘credit linked notes’) kunnen de risico’s weer worden ondergebracht op de kapitaalmarkt. Dit wordt synthetische securisatie genoemd. Bij deze benadering worden slechts de risico’s overgedragen. Omwille van de omvang van deze scriptie zal slechts de eerste benadering, ofwel het gebruik van financiële instrumenten worden behandeld. De benadering van securisatie wordt buiten beschouwing gelaten.
Uit een recent rapport van de Bank for International Settlements (BIS) blijkt dat het notioneel uitstaande bedrag, waarin de omvang van de uitstaande derivaten wordt gemeten, per 31 december 2017 532 biljoen USD bedroeg.24 Daarnaast bleek uit een onderzoek van de International Swaps and Derivatives Association (ISDA) dat 94% van de 500 grootste ondernemingen gebruik maakt van financiële instrumenten teneinde financiële risico’s te mitigeren.25 Dit geeft het belang van financiële instrumenten aan. Er worden in de literatuur drie categorieën financiële instrumenten onderscheiden.26 Dit zijn eerst basisfinancieringsinstrumenten, zoals aandelen of obligaties. Ten tweede zijn er de afgeleide financiële instrumenten in de vorm van forwards, futures, opties en swaps. Tot slot zijn er de hybride financiële instrumenten, welke het karakter van zowel eigen- als vreemd vermogen dragen, bijvoorbeeld een converteerbare obligatielening.27
3.2 Basisfinancieringsinstrumenten
Vennootschappen die kapitaal aan willen trekken ten behoeve van hun onderneming hebben hiertoe verschillende keuzes met betrekking tot de vermogenssoort waarmee zij de financiering vorm kunnen geven. Zij kunnen kiezen voor het aantrekken van eigen vermogen, vreemd vermogen of een combinatie hiervan. Voor het aantrekken van eigen vermogen worden al dan niet op de beurs aandelen uitgegeven. Voor het aantrekken van vreemd vermogen kan er een obligatielening worden uitgeschreven. Ook kan er worden gekozen voor het
22 Houte, C.P.M. van (2009): Fiscale aspecten van Kredietderivaten & (Synthetische) securisatie. Deventer: Kluwer: 1 23 Houte, C.P.M. van (2009): Fiscale aspecten van Kredietderivaten & (Synthetische) securisatie. Deventer: Kluwer: 1 24 Bank for International Settlements (2017): Statistical release: OTC derivatives statistics at end December 2017. Basel:
Bank for International Settlements
25 International Swaps and derivatives association (2009): Over 94% of the Worlds largest companies use derivatives to help manage their risks, according to ISDA Suervey. New York: ISDA
26 Boot, A.W.A. en Duffhues, P.J.W. (1997): Financiële innovaties en ondernemingsbeleid, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 71
27 Duffhues, P.J.W. (2002): Recente ontwikkelingen in financieel risicomanagement, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 76
aangaan van een reguliere lening of krediet. Een combinatie van beiden vormt een hybride financieel instrument en wordt daarom niet in deze paragraaf behandeld.
Voor de verstrekker van het kapitaal, in de vorm van eigen- of vreemd vermogen vormt het verstrekte kapitaal een activum. Aandelen, schuldtitels en obligaties vormen basisfinancieringsinstrumenten.28
3.2.1 Aandelen
Prinsen omschrijft aandelen als het vermogensrecht op het geplaatste kapitaal van een BV of een NV.29 Het aandeel vormt voor de aandeelhouder een rechtsbetrekking tot de vennootschap, op basis waarvan hij aanspraak op zeggenschapsrechten en vermogensrechten maakt.29 Ieder aandeel staat in principe gelijk aan één zeggenschapsrecht, ofwel stemrecht.30 Bij een in aandelen verdeelde kapitaalvennootschap wordt er onderscheid gemaakt tussen twee verschillende soorten stemrecht, namelijk die van de aandeelhouders en die van de bestuurders.31 Het onderscheid vertaalt zich ook in het vermogen wat de aandeelhouders via hun aandeel hebben ingebracht in de onderneming. Dit is te beschouwen als eigendom. De bestuurders hebben controle over het eigendom, en beheersen daarmee door de regel genomen de dagelijkse gang van zaken. De aandeelhouders hebben echter formeel via het zeggenschapsrecht de mogelijkheid om via een aandeelhoudersvergadering te besluiten tot het uitkeren van dividend.32 De reguliere vormgeving van een aandeel, zoals zojuist behandeld is, kan op allerhande wijze worden aangepast en er zijn geavanceerde afwijkende aandelen te bedenken. Door middel van certificering of door uitgifte van participatiebewijzen in plaats van aandelen, is het bijvoorbeeld mogelijk het zeggenschapsrecht en het vermogensrecht los te koppelen.33. De mogelijkheid van het loskoppelen van het zeggenschapsrecht en het vermogensrecht vormt meerwaarde voor met name Bv’s die kapitaal willen verkrijgen. Een groot verschil tussen het type aandeelhouder van een aandeel in een besloten vennootschap of een naamloze vennootschap is de mate van betrokkenheid bij de bedrijfsvoering van de vennootschap. Indien een BV een financieringsbehoefte heeft, maar zij geen verwatering wenst van haar zeggenschapsrecht, biedt een scheiding uitkomst.34 Vennootschappen met een financieringsbehoefte kunnen voor een beursnotering kiezen, wat voor investeerders mogelijkheden biedt om vrij aandelen aan te kopen en te verkopen.
3.2.2 Schuldtitels
Een vennootschap kan in het geval van een financieringsbehoefte kiezen naast de uitbreiding van eigen vermogen ook kiezen voor het aantrekken van vreemd vermogen. De meest eenvoudige vorm van het verkrijgen van vreemd vermogen is het afsluiten van een lening, of krediet. Hierbij ontvangt zij het verlangde kapitaal, onder de voorwaarde dat zij deze hoofdsom terugbetaald. Als vergoeding voor het beschikbaar stellen van het kapitaal zal de uitlener een vergoeding verwachten in de vorm van rente. In het civiele recht wordt een schuld gedefinieerd in Boek 7A BW aan de hand van twee bepalingen. De lening wordt in Art. 1793 7A BW gedefinieerd als:
“De schuld, uit leening van geld voortspruitende, bestaat alleen in de geldsom die bij de overeenkomst is uitgedrukt.”
De geldlening vloeit voort uit het begrip verbruiklening, welke in Art. 1791 7A BW als volgt wordt gedefinieerd:
28 Boot, A.W.A. en Duffhues, P.J.W. (1997): Financiële innovaties en ondernemingsbeleid, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 71
29 Prinsen, J.J. (2004): Converteerbare obligaties, Deventer: Kluwer: 121
30 Jong, A. de; Moerland, P.W., Nijman T.E. (2000): Zeggenschapsverhoudingen en financiële prestaties. Economisch Statistische Berichten 85: 368-371
31 Raaijmakers, M.J.G.C. (2006): Pitlo 2 – Ondernemingsrecht. Deventer: Kluwer: 54-57
32 Hu H.T.C., Black B. (2007): Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: Empty voting
and hidden (morphable) ownership, Journal of Corporate finance 13 343-367
33 Ingh, F.J.P. van den (1991): Certificering en certificaat van aandeel bij de besloten vennootschap. Deventer: Kluwer: 18 34 Oranje, F.J., Stokkermans, M., Bier, B., Portier, G.M. (2008): Het nieuwe BV-recht voor de praktijk. Den Haag: SDU: 233
‘Verbruiklening is eene overeenkomst, waarbij de ene partij aan de andere eene zekere hoeveelheid van verbruikbare goederen afgeeft, onder voorwaarde dat de laatstgemelde haar even zoo veel, van gelijke soort en hoedanigheid, teruggeve.’
Uit deze laatste definitie uit het Burgerlijk Wetboek blijkt een essentieel kenmerk, namelijk de voorwaarde dat de hoeveelheid goederen moeten worden terugbetaald. Op grond van Art. 1796 7a BW kan de verstrekker van de lening de hoeveelheid goederen, of geldlening niet opeisen voordat de looptijd van de lening is verstreken. In de literatuur wordt een lening verwoord als:
“een overeenkomst waarbij een van de partijen, de uitlener, een zaak levert aan de andere partij, de ontlener, die het recht heeft om dit gedurende een bepaalde tijd te gebruiken en de verplichting heeft om het terug te geven in natura of bij equivalent.”35
Deze definitie is te rijmen met de definitie die in het Burgerlijk Wetboek wordt gegeven, maar heeft als aanvulling dat de geldlener een bepaalde tijd beschikking heeft over het vermogen. Dit tijdelijke karakter geeft aan dat de lening moet worden terugbetaald aan de schuldeiser. Een en ander wordt in de leenovereenkomst afgesproken.
3.2.3 Obligaties
Een vorm van een lening als in vorige paragraaf is behandeld, is de obligatielening. Bij een obligatielening is er sprake van een obligatiehouder en een emittent, tussen wie kapitaal wordt overgedragen onder de voorwaarde dat deze terug wordt betaald (vreemd vermogen).36 Bij het afsluiten van een obligatielening worden vooraf rentevergoedingen afgesproken, welke gedurende de looptijd eenmaal per jaar worden betaald. De hoofdsom wordt tevens op een vaste vervaldag terugbetaald. De obligatiehouder loopt dus geen ondernemersrisico. De obligatiehouder maakt middels een waardepapier aanspraak op de terugbetaling van de hoofdsom en de ontvangst van rente. De obligatie is vrij verhandelbaar en wordt vaak uitgegeven door landen of kapitaalvennootschappen die financieringsbehoeften hebben. Obligaties hebben voor een uitgevende entiteit te gelden als één collectieve lening. Anderzijds vormen de obligaties een schuld, welke door de crediteuren kunnen worden verhandeld als effecten. De collectieve uitstaande obligatielening is verdeeld over een aantal waardepapieren, welke een gelijk verdeeld aandeel in het nominale totaalbedrag vertegenwoordigen.
3.3 Afgeleide financiële instrumenten 3.3.1 Forwards
Zoals de naam van een forward doet vermoeden, ziet deze op inkoop- en verkooptransacties die in de toekomst plaatsvinden. Indien de prijs van het onderliggende goed (bijvoorbeeld een partij graan), onderhevig is aan prijsschommelingen (zie paragraaf 2.3.3), kunnen partijen dit risico afdekken door middel van een forward contract. In dit contract komen partijen overeen dat zij op een bepaalde datum, een bepaalde hoeveelheid goederen inkopen c.q. verkopen tegen een bepaalde prijs. De twee partijen verplichten zich onvoorwaardelijk door middel van het forward contract de betreffende transactie te voltrekken.37 De waarde van een forward contract correleert met de marktprijs van het onderliggende goed.38 Hierbij is het voordeel c.q. nadeel uit hoofde van het forward contract voor de ene inkopende partij gelijk aan het nadeel c.q. voordeel voor de verkopende partij. Dit voordeel c.q. nadeel is gelijk aan het verschil tussen de afgesproken prijs en de actuele prijs.39 Onderstaand voorbeeld verduidelijkt dit concept.
35 Cousy, H. (1980): De lening, Bijzondere overeenkomsten. Antwerpen: Kluwer: 304 36 Cousy, H. (1980): De lening, Bijzondere overeenkomsten. Antwerpen: Kluwer : 304 37 https://www.investopedia.com/terms/f/forwardcontract.asp
38 Kluwer (2010): Beleggers memo 2010, Deventer: Kluwer: 136
X BV is producent van halfgeleiders, welke worden doorverkocht aan derde partijen voor de productie van geheugenkaarten. Op grond van de jaarlijkse afzetprognose stelt X BV in januari vast dat zij 500.000 kilogram koper nodig heeft. Zij wenst deze jaarlijks in te kopen in juli. Teneinde risico’s op prijsschommelingen te elimineren, sluit X BV met de koperleverancier in januari een forward contract af, waarin zij overeenkomen 500.000 kilogram koper in te kunnen kopen voor een vaste prijs van EUR 4,50 per kilogram. Wanneer de transactie in juli plaatsvindt en de actuele prijs van koper staat op EUR 5,00 per kilogram, heeft X BV een voordeel behaald van EUR 0,50 x 500.000 kilogram = EUR 250.000 ten opzichte van de situatie waarin zij geen gebruik zou hebben gemaakt van het forward contract. Voor de wederpartij vormt deze EUR 250,00 een verlies. Het contract heeft dus een positieve/negatieve waarde voor een bedrag gelijk aan het verschil tussen de overeengekomen prijs en de actuele prijs. Deze voor- en nadelen dienen uiteraard te worden gecorrigeerd voor de kosten en premie voor het afsluiten van het forward contract.
Forward-contracten worden onderhands tussen twee partijen afgesloten, zonder tussenkomst van een markt of tussenpersoon. Dit wordt ook wel ‘over-the-counter’ (OTC) genoemd.40 De kopende partij neemt een long positie in, waarmee zij het risico op een prijsstijging van het goed poogt af te dekken. Het uitgangspunt van de verkopende partij van het vastleggen van een bepaalde prijs, is een short positie waarbij het risico op prijsdaling wordt afgedekt.41 De levering van de verkopende partij kan uit twee soorten bestaan, namelijk ‘physical settlement’ en ‘cash settlement’42. Bij physical settlement worden de goederen daadwerkelijk geleverd zoals overeen is gekomen. Bij cash settlement wordt de waarde van het onderliggende goed in cash uitbetaald.
3.3.2 Futures
Future-contracten zijn in een aantal opzichten sterk vergelijkbaar met forward-contracten, met een paar cruciale verschillen. Beiden functioneren als afdekkingsmiddel voor prijsrisico’s die betrekking hebben op transacties die zich in de toekomst afwikkelen. Forward-contracten worden rechtstreeks onderhands tussen twee partijen afgesloten, met daarbij de vrijheid om bepalingen naar eigen wensen in te richten. Daar tegenover zijn future-contracten gestandaardiseerde contracten die op beurzen worden verhandeld. Deze contracten zijn vervolgens weer te verhandelen, voordat de looptijd van het contract is verstreken.43 Dit ligt bij forward-contracten anders, omdat deze OTC contracten onderhands zijn afgesloten en op naam van de wederpartijen staat en wederzijdse plichten dragen. Bij future-contracten is er sprake van tussenkomst van een broker, welke voor het overeengekomen contract een commissie ontvangt. Daar waar forward-contracten in de regel worden gebruikt om posities die zijn blootgesteld aan financiële risico’s af te dekken, worden future-contracten worden vaak gebruikt als speculatiemiddel.44 Hierbij geldt dat bij het afdekken van financiële risico’s levering op basis van physical settlement toepassing zal vinden en bij voor speculatiedoeleinden levering op basis van cash settlement geschiedt.45 Een variatie op de forward- en future-contracten zijn clearinghouse-contracten. Het doel van deze contracten is het verlagen van het kredietrisico (zie paragraaf 2.2) met betrekking tot de wederpartij. De broker, of tussenpersoon treedt jegens de aankopende partij op als verkoper en jegens de verkopende partij als aankoper. Hiermee vormt hij als het ware een tussenschakel, waarvoor zij een vergoeding ontvangt.46
40 https://www.investopedia.com/terms/f/forwardcontract.asp
41 Benhamou, E. (2007): Global Derivatives: Products, Theory and Practice. Singapore: World Scientific Publishing
Company: 27-30
42 Lancaster, B.P. (2008): Structured products and related credit derivatives. New York: Wiley: 159.
43 Benhamou, E. (2007): Global Derivatives: Products, Theory and Practice. Singapore: World Scientific Publishing
Company: 27-30
44 Chorafas, D.N. (2008): Introduction To Derivative Financial Instruments: Options, Futures, Forwards, Swaps, and Hedging. New York: McGraw-Hill: 29
45 Benhamou, E. (2007): Global Derivatives: Products, Theory and Practice. Singapore: World Scientific Publishing
Company: 27-30
3.3.3 Opties
Uit de forward- en future-contracten vloeien tweezijdige verplichtingen tussen de contract sluitende partijen. Beide partijen verbinden zich tot de verplichting om op het afgesproken moment de overeenkomst na te leven. Bij opties ligt dit anders. Bij opties is er namelijk slechts één partij verplicht tot het inkopen dan wel verkopen van een onderliggend goed of ander activum, indien de wederpartij de optie wenst te lichten.47 De wederpartij is in dit geval de optiehouder, welke aan de optieschrijver een premie betaalt. Aan de hand van een voorbeeld wordt de werking van een optie verduidelijkt.
X BV is geïnteresseerd in de aankoop van een aandelenpakket ASML, welke zij als pure belegging aan wilt houden. De waarde van een aandeel ASML fluctueert tussen de EUR 160 en EUR 180. X BV besluit een optie op een aandelenpakket van 1.000 aandelen ASML te kopen. In het optiecontract komt BV met de verkoper overeen dat zij op 15 juli de aandelen ASML kan aankopen voor EUR 170 per aandeel. Hiervoor betaalt zij een premie van EUR 2.000.
Op 15 juli blijkt dat de aandelen ASML EUR 180 waard zijn. X BV besluit de optie te effectueren en koopt 1.000 aandelen ASML in. De optie heeft nu een positieve waarde gehad van (EUR 180 – EUR 170) EUR 10 x 1.000 aandelen = EUR 10.000. Het netto-voordeel van de optie is EUR 8.000, zijde EUR 10.000 verminderd met de betaalde optiepremie van EUR 2.000.
In bovenstaand voorbeeld is er sprake van een positieve waarde van de optie. Deze positieve waarde wordt aangeduid met het begrip ‘in the money’. Indien de optie een negatieve waarde heeft, ofwel geen waarde, wordt deze ‘out of the money’ genoemd. Een laatste term is ‘at the money’, in welk geval de waarde van de optie gelijk is aan de marktwaarde van het onderliggende activum. Bij de bepaling welke van deze drie termen van toepassing is, worden de kosten ten behoeve van het afsluiten van de optie niet in beschouwing genomen.48 Een bruto-waarde, op basis waarvan een optie dus als ‘in the money’ wordt gekwalificeerd, hoeft in economische zin dus niet te betekenen dat de optie een netto positieve waarde heeft. Immers, de optiepremie of eventueel andere bijkomende kosten worden niet in de kwalificatie opgenomen. Voorgaand voorbeeld heeft betrekking op een calloptie. De optiehouder heeft het recht de onderliggende aandelen voor de afgesproken prijs van de optieschrijver te kopen. De tegenhanger van de calloptie is de putoptie, waarbij de optiehouder het recht heeft de onderliggende aandelen aan de optieschrijver te verkopen. In het geval van een calloptie neemt de optiehouder een long positie in, met de verwachting dat de waarde van de optie zich positief ontwikkeld. Dat wil zeggen dat de marktwaarde van het onderliggende activum stijgt, zodat hij het via de optie voor een relatief lagere prijs kan aankopen. De optieschrijver neemt een short positie in, met de verwachting dat de marktwaarde van het onderliggende activum daalt. In dat geval zal hij het onderliggende activum niet verkopen voor een bedrag lager dan de marktwaarde, maar is ontvangen optiepremie een winst, zonder dat hij verlies maakt op de verkoop van het onderliggende activum.49 In het geval van een putoptie neemt de optiehouder een short positie in, met de verwachting dat de marktwaarde van het onderliggende activum in waarde daalt. Zodoende komt de optiehouder in de positie de aandelen voor een bedrag boven de marktwaarde te kunnen verkopen. De optieschrijver neemt in deze situatie een long positie in, met de verwachting dat de marktwaarde van het onderliggende activum stijgt. De optiehouder zal dan geen gebruik maken van de optie, waardoor de optieschrijver winst maakt ten bedrage van de ontvangen optiepremie. Indien de uitoefenprijs van de optie hoger is dan de marktprijs van het onderliggende activum, dan is er sprake van een intrinsieke waarde. Een andere waarde die kan worden toebedeeld aan een optie is de tijdswaarde, welke afneemt naar gelang de looptijd van de optie verstrijkt. Op het laatste moment dat de looptijd verstrijkt is de tijdswaarde van de optie nihil.50 Voor wat betreft het moment waarop de optie te effectueren is, valt er onderscheid te maken tussen
47 Brealey, R.A., Myers, S.C., Allen F. (2006): Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill: 543-544 48 https://www.investopedia.com/terms/i/inthemoney.asp
49 Chorafas, D.N. (2008): Introduction To Derivative Financial Instruments: Options, Futures, Forwards, Swaps, and Hedging. New York: McGraw-Hill: 29
Amerikaanse- en Europese opties. Bij Amerikaanse opties is sprake van een periode waarin de optie te effectueren is. Bij Europese opties is er sprake van een bepaalde datum.51
3.3.4 Swaps
Swaps zien, zoals de naam al doet vermoeden, op een omwisseling of ruil van toekomstige kasstromen uit hoofde van activa of passiva op de balans. Dit wordt gedaan teneinde marktrisico’s te beheersen zoals deze in hoofdstuk 2 beschreven staan, namelijk valuta-, rente- en prijsrisico’s die verbonden zijn aan de toekomstige inkomende- en uitgaande kasstromen.52 Er zijn voor al deze marktrisico’s dus ook passende swaps. Voor een renterisico op toekomstige kasstromen biedt een renteswap dus uitkomst. Swaps zijn vaak zeer specifieke overeenkomsten en worden daarom onderhands afgesloten tussen twee partijen. Die gebeurt aan de hand van OTC-contracten, waarin de begindatum, einddatum, de percentages, de hoofdsommen, de betaaldata en de looptijden van het contract worden beschreven.53 Bij renteswaps worden de kasstromen die betrekking hebben op vastrentende rentebetalingen- of ontvangsten geruild voor kasstromen die zien op variabele rentebetalingen- of ontvangsten, of andersom.54 Onderstaand voorbeeld ter verduidelijking.
X BV heeft een schuld ten bedrage van EUR 20.000.000, waarover zij jaarlijks een variabele rente betaalt ten hoogte van EURIBOR55 met een opslag van 0,5%. Op moment 1 is de rentestand van de EURIBOR 0,2%. X BV betaalt dus jaarlijks 0,7% rente. Indien zij verwacht dat de EURIBOR gaat stijgen naar 0,6%, betaalt zij naar verwachting op moment 2 1,1% rente. Teneinde deze schommeling te elimineren, sluit X BV met Y BV een renteswap af. Y BV heeft een lening waarop zij een vaste rente betaald van 0,7%, maar verwacht dat de EURIBOR gaat dalen naar 0,05%. Y BV neemt de shortpositie in, met de verwachting dat de EURIBOR op moment 2 daalt, zodat zij met behulp van de renteswap een voordeel behaalt voor het verschil tussen de vaste rente á 0,7% en de verwachte rente op moment 2 á 0,55%. X BV neemt de long positie in, omdat zij verwacht dat de variabele rente stijgt en met behulp van de renteswap een voordeel op doet voor het verschil tussen de vaste rente a 0,7% en de EURIBOR en opslag van 1,1%.
Zoals uit dit voorbeeld blijkt, wordt een renteswapovereenkomst gesloten tussen twee partijen die een verschillende verwachting nastreven voor wat betreft het toekomstige koersverloop van de variabele rentestanden.56 Bij renteswaps worden er kasstromen uit hoofde van rentebetalingen- en ontvangsten omgewisseld, terwijl de hoofdsommen waarover de rente verschuldigd is c.q. wordt ontvangen niet wordt geruild. Bij valutaswap is er wel sprake van een (tijdelijke) ruil van de gehele hoofdsom en rente met de gehele hoofdsom en rente in een andere valuta. Een Nederlandse onderneming met een financieringsbehoefte voor een bedrijfsonderdeel in Japan, kan er voor kiezen een Yen-lening af te sluiten in Japan. Zij zal echter onder gunstigere voorwaarden een Euro-lening kunnen afsluiten in Nederland. Indien er een Japanse onderneming is met een financieringsbehoefte in Europa, geldt daarvoor het omgekeerde. Door middel van een valutaswap kunnen zij de gehele leningen en renten omwisselen, zodat zij beschikken over een onder gunstige voorwaarden afgesloten financiering van hun buitenlandse bedrijfsonderdeel.57 Gedurende de looptijd van de valutaswap, vinden er op de leningen geen valutaschommelingen plaats. Op de laatste dag van de looptijd vindt er een tweede ruil plaats. Op dat moment worden de hoofdsommen en rentebetalingen weer terug geruild. Feitelijk is dit moment voor beide partijen een moment waarop zij alsnog bloot staan aan valutarisico.
51 Brealey, R.A., Myers, S.C., Allen F. (2006): Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill: 543-544 52 Missorten, A. (1997): Proefschrift: Het gebruik van swaps bij optimalisering van de schuldenportefeuille. Eindhoven:
Teschnische Universiteit Eindhoven
53 Duffhues, P.J.W., Groeneveld, J.G. (1997): Financiering, belegging en risicobeheersing deel 1. Deventer: Kluwer 54 Chance, D.M. (2003): Analysis of Derivates for the CFA Program. Charlottesville: AIMR: 83
55 Euro Interbank Offered Rate – de rente op basis waarvan banken elkaar geld uitlenen
56 Missorten, A. (1997): Proefschrift: Het gebruik van swaps bij optimalisering van de schuldenportefeuille. Eindhoven:
Teschnische Universiteit Eindhoven
57 Kolb R.W., Overdahl, J.A. (2007): Futures, Options, and Swaps, Blackwell Publishing. Hoboken: Wiley-Blackwell:
De waarde van een swapovereenkomst kan worden bepaald op basis van de mark-to-market methode.58 De inkomende- en uitgaande kasstromen uit hoofde van de swap worden verdisconteerd tegen de actuele rentestanden en valutakoersen. Voor wat betreft grondstofprijsrisico’s is er een vergelijkbare swap mogelijk. Hierbij wordt de prijs van bijvoorbeeld graan, welke onderhevig is aan prijsschommelingen, vastgezet voor een bepaald moment of periode in de tijd. De grondstofprijs-swap lijkt erg sterk op een forward contract zoals behandeld in paragraaf 3.3.1. Er zijn verschillende geavanceerde vormen van swaps te bedenken. De meest basale vorm wordt aangeduid als een plain vanila variant, waarbij de rente wordt vastgesteld op basis van één onderliggend bedrag aan hoofdsom. Bij een amortized- of accredited swap wordt dit onderliggende bedrag aangepast door periodieke afschrijvingen of oprentingen, waardoor de berekening van de rentestromen complexer wordt.59 Een samenloop vindt plaats tussen een optie en een swap in de vorm van een swaption. In een swaption overeenkomst tussen de swaptionhouder en de swaptionschrijver, wordt een bepaalde periode overeengekomen (Amerikaans model), waarin de swaptionhouder kan kiezen of hij een vaste- of variabele rente betaalt.
3.3.5 Kredietderivaten
Wegens concurrentie tussen financiële instellingen, met name banken, zijn de rentemarges in het recente verleden steeds verder gaan dalen. Met de rentemarge wordt de marge bedoeld tussen het rentepercentage wat de bank betaalt op haar schulden en ontvangt op haar uitstaande kredieten. Teneinde haar winsten te verhogen, werden banken getriggerd om risicovollere kredieten te verstrekken, waarop een hogere rentevergoeding werd behaald. Om de risico’s die verbonden waren aan deze kredieten in goede banen te kunnen leiden, zijn er in de jaren negentig een aantal nieuwe financiële instrumenten ontwikkeld die specifiek op kredietrisico’s zien. Deze kredietderivaten bieden echter niet altijd een houvast voor financiële instellingen. Zij zitten nog steeds met grote portefeuilles uitstaande kredieten voorzien van een hoog kredietrisico. Dat wil zeggen, een hoge kans op wanbetaling. In de literatuur beschrijft van Houte dat verkoop van een activum de ultieme manier is om kredietrisico verbonden aan het betreffende activum te mitigeren. Hier gaat echter kosten mee gepaard die de liquiditeit van de onderneming zouden kunnen schaden. Voorbeelden zijn transactiekosten of vennootschapsbelasting die ziet op de verkoop. Daarnaast zijn activa in de regel nodig voor de bedrijfsvoering en continuïteit van een onderneming. Door middel van kredietderivaten is het mogelijk om kredietrisico’s te mitigeren, zonder daarbij voornoemde nadelen te ondervinden, omdat de onderliggende activa niet worden verkocht. Volgens Anson luidt de definitie van een kredietderivaat als volgt:
“Credit derivatives are financial instruments which are designed to transfer the credit exposure of an underlying asset or issuer between two or more parties.”60
Het kredietrisico wordt volgens deze definitie overgedragen van de een (‘credit protection buyer’) op de andere partij (‘credit protection seller’). Tegen een vooraf overeengekomen premie, stelt de credit protection seller zich verplicht om een bedrag te betalen naar aanleiding van een kredietgebeurtenis (‘credit event’). Deze gebeurtenis houdt verband met een onderliggend activum of partij waarop een schuldtitel rust, respectievelijk de ‘reference asset’ en ‘reference entity’. De kredietgebeurtenis op basis waarvan het kredietderivaat wordt afgesloten, enkelvoudig zijn, maar kan ook zijn opgebouwd uit meerdere gebeurtenissen. Dit dient nauwkeurig te worden vastgesteld voor de rekenkundige modellen waarop de te betalen premie wordt gebaseerd.61
De vaststelling van de kredietgebeurtenis vindt plaats tussen de twee partijen en behoeft niet aan specifieke voorwaarden te voldoen. De kredietgebeurtenis, oftewel de trigger die er toe leidt dat er een betaling plaatsvindt, is een ruim begrip. Partijen kunnen overeenkomen dat er bijvoorbeeld sprake is van een kredietgebeurtenis als een kredietbeoordelaar (zie paragraaf 2.1) haar jaarlijkse beoordeling jegens de
58 Duffhues, P.J.W., Groeneveld, J.G. (1997): Financiering, belegging en risicobeheersing deel 1. Deventer: Kluwer 59 Kolb R.W., Overdahl, J.A. (2007): Futures, Options, and Swaps, Blackwell Publishing. Hoboken: Wiley-Blackwell:
660-661
60 Anson, M.J.P. (1999): Credit derivatives - Investment management for insurers. New York: Wiley: 185
‘reference entity’ verlaagt. De credit protection seller is slechts verplicht een betaling te doen jegens de wederpartij als de kredietgebeurtenis zich voordoet. Blijft deze uit, dat er ook geen betalingsverplichting. De credit protection buyer neemt in deze een long positie en de credit protection seller neemt op haar beurt een short positie.
De betaling kan in verschillende vormen plaats vinden, bijvoorbeeld door levering van een schuldtitel voor het bedrag wat als niet inbaar kan worden beschouwd naar aanleiding van de kredietgebeurtenis. De betaling kan ook door middel cash worden geleverd. Het concept is in de kern een verzekering tegen wanbetaling. Als voordeel noemt Tavakoli dat het met behulp van kredietderivaten mogelijk is om volatiliteit in de waarde van kredieten terug te dringen.62 Voor de verkopende partij, ofwel de credit protection seller, bieden kredietderivaten een kans om rendement te behalen door de winstopslag in de premie die ontvangen wordt van de wederpartij. De credit protection seller heeft op deze wijze het kredietrisico dat is verbonden aan de ‘reference entity’ overgenomen, maar kan deze door middel van uitgifte van obligaties (credit linked notes) op de kapitaalmarkt doorschuiven.
Kredietderivaten zijn te onderscheiden in drie varianten. Dit zijn credit default swaps, credit put derivatives en total return credit swaps.63 Uit een artikel van Frank Müller blijkt dat de credit default swaps met 98,82% verreweg het grootste aandeel hebben in het aantal kredietderivaten.64 De grootste groep credit protection buyers van kredietderivaten zijn met een aandeel van 51% banken. De grootste groep credit protection sellers van kredietderivaten zijn banken met een aandeel van 38% en op de tweede plaats verzekeraars met 26%. Aanleiding voor het feit dat banken in grote mate vertegenwoordigd zijn in deze cijfers zijn volgens van Houte de plichten inzake de solvabiliteitseisen die vloeien uit de Basel-akkoorden
.
65Uit paragraaf 2.1 is gebleken dat ‘default’ wordt vertaald als wanbetaling. Een swap wordt gedefinieerd als een juridische ruilovereenkomst met inachtneming van een bepaalde kansrekening.66 Letterlijk vertaald is de titel van de CDS dus een ruilovereenkomst met betrekking tot het risico tot wanbetaling van uitstaand krediet. De CDS voldoet aan de beschrijving zoals die hiervoor is gegeven en in figuur 1 schematisch is opgesteld. Gezien het feit dat de CDS 98,82% van alle kredietderivaten behelst, worden de exotische vormen van kredietderivaten in deze scriptie buiten beschouwing gelaten.
3.4 Hybride financiële instrumenten 3.4.1 Converteerbare obligaties
Hyrbide financiële instrumenten hebben kenmerken van zowel eigen vermogen als van vreemd vermogen. Hybride financiële instrumenten vormen daarnaast de categorie waarbij er sprake is van een combinatie tussen een basisfinancieringsinstrument en een afgeleid financieel instrument. Zo is er bij de converteerbare obligatie in principe sprake van een obligatie (vreemd vermogen), welke is voorzien van een optie om gedurende de conversieperiode aandelen te verkrijgen in een emitterende vennootschap (eigen vermogen). Indien de obligatiehouder hiervoor kiest, verliest hij het recht op terugbetaling van de hoofdsom. De conversie is dan dus een vervangende tegenprestatie namens de emittent. Het conversierecht is zodanig met de obligatie verweven, dat deze niet afzonderlijk van de obligatie kan worden verhandeld. De obligatiehouder heeft gedurende de conversieperiode de mogelijkheid om het conversierecht uit te oefenen. Hij kan de converteerbare obligatie ook
62 Tavakoli, J.M. (2001): Credit derivatives & synthetic structures: A guide to instruments and applications. New York:
Wiley: 82
63 Anson, M.J.P. (1999): Credit derivatives - Investment management for insurers. New York: Wiley: 185
64 Houte, C.P.M. van (2009): Fiscale aspecten van Kredietderivaten & (Synthetische) securisatie. Deventer: Kluwer: 18 65 Houte, C.P.M. van (2009): Fiscale aspecten van Kredietderivaten & (Synthetische) securisatie. Deventer: Kluwer: 18 66Houte, C.P.M. van (2009): Fiscale aspecten van Kredietderivaten & (Synthetische) securisatie. Deventer: Kluwer: 19
aanhouden, of verkopen.67 In principe zijn er bij een converteerbare obligatieovereenkomst twee partijen betrokken, namelijk de emittent en de obligatiehouder. Dit kan anders liggen wanneer de converteerbare obligatie een complexere vormgeving heeft. Indien het conversierecht betrekking heeft op de overdracht van bestaande aandelen van een andere partij dan de emittent, dan zijn er ogenschijnlijk drie partijen betrokken bij de overeenkomst. Dit is echter niet zo, aangezien de derde partij, van welke de aandelen worden betrokken in de converteerbare obligatie overeenkomst, in principe geen kennis hoeft te hebben van deze transactie. Er is bij deze variant sprake van een eenvoudige driehoeksconversie of een ‘exchangable’.68 Een andere variant, waarbij er wel drie partijen zijn betrokken, is de complexe driehoeksconversie. Hierbij is er sprake van een uitgifte van nieuwe aandelen door de derde partij. Vanwege het feit dat de derde partij een actieve rol heeft in de overeenkomst, is er sprake van drie contractpartijen.
3.4.2 Warrants
Een zeer vergelijkbare variant van een converteerbare obligatie is de warrantlening. Deze wordt in de basisvorm aangegaan tussen twee wederpartijen, wederom de emittent en de warranthouder. De warrant geeft, net als bij de converteerbare obligatie het recht om aandelen te verwerven in het kapitaal van de emittent. Hiertoe spreken de partijen in de warrantovereenkomst voorwaarden en vooraf bepaalde uitoefenprijzen en aandelenkoersen vast.69 Het eerste verschil tussen een converteerbare obligatie en de warrant blijkt nadat het recht tot verwerving van aandelen is uitgeoefend. De hoofdsom van de warrantlening blijft in principe verschuldigd door de emittent. Een tweede verschil zit hem in het feit dat de warrants los zijn te koppelen van de hoofdsom en als zodanig separaat zijn te verhandelen. Bij een converteerbare obligatie zijn de optierechten niet af te scheiden van de hoofdsom, omdat het conversierecht ertoe leidt dat bij uitoefening geen aanspraak meer mogelijk is tot terugbetaling van de hoofdsom.70 Net als bij de converteerbare obligatie kan er bij warrantleningen onderscheid worden gemaakt tussen de verwerving van bestaande- en nieuwe aandelen. Waar bij de verwerving van nieuwe aandelen sprake is van een naked warrant, is bij de verwerking van bestaande aandelen sprake van een covered warrant. Wanneer de warrant is verbonden aan een lening, is dat als zodanig een vergoeding op de schuldtitel, wat een lagere rentevergoeding rechtvaardigt. De tot dusver behandelde warrants geven warranthouders het recht om de optie tot verwerving van aandelen tot het kapitaal van de emittent te lichten. Dit is te beschouwen als een call-versie. De tegenhanger van de call-warrant is de put-warrant, die de warranthouder de mogelijkheid geeft om onder vooraf bepaalde voorwaarden, tegen een vooraf bepaalde koers, de aandelen in het kapitaal van de emittent over te dragen aan de emittent.71
3.4.3 ‘Leveraged Income Obligations via New Shares’ – LIONS
Een derde variant is een LIONS- lening, ofwel een ‘Leveraged Income Obligation via New Shares’. Hierbij is sprake van een lening, waarbij de rentevergoeding is voorzien van een onvoorwaardelijke plicht deze te gebruiken voor de aankoop van nieuw uit te geven aandelen van de debiteur.72 Als voordeel voor de debiteur noemt Jansen de verkrijging van kapitaal, zonder dat daarbij een vergoeding verschuldigd is die leidt tot een kasuitgaaf. Hij geeft verder aan dat er voor de crediteur van een LIONS-lening een risico bestaat, die voordelig
67 Veld, C. H., & Verboven, A. H. F. (1990): De waardering van aandelenwarrants en langlopende call-opties. (Research
memorandum / Tilburg University, Department of Economics; Vol. FEW 428)
68 Jansen, J.J.M. (2002): De fiscale behandeling van convertibles, warrantleningen, exchangeables en LIONS na 1 januari
2001, Weekblad Fiscaal Recht 2002/1857
69 Duffhues, P.J.W. (1997): Financiële Instrumenten deel 2. Deventer: Kluwer 70 Duffhues, P.J.W. (1997): Financiële Instrumenten deel 2. Deventer: Kluwer
71 Jansen, J.J.M. (2002): De fiscale behandeling van convertibles, warrantleningen, exchangeables en LIONS na 1 januari
2001, Weekblad Fiscaal Recht 2002/1857
72 Jansen, J.J.M. (2002): De fiscale behandeling van convertibles, warrantleningen, exchangeables en LIONS na 1 januari
