De waarborg die een tegenstemmende klasse als geheel beschermt tegen een cram down, gaat verder dan de bescherming voor individuele tegenstanders, als minderheid binnen hun klasse. Naast de voorschriften in section 1129(a) U.S. Code, moet voldaan zijn aan de absolute priority rule, zoals neergelegd in section 1129(b) U.S. Code.
Absolute prioriteit werd in de rechtspraak voor het eerst aangenomen in 1913, toen de Supreme Court in een reorganisatieprocedure over de positie van de zittende aandeelhouders oordeelde dat “[it is]
necessary to pay an unsecured creditor in cash as a condition of stockholders retaining an interest in the reorganized company.”231
229 §1129(b) U.S. Code.
230 Epstein, Bankruptcy, 2010, p. 383.
De APR werd in 1938 voor het eerst gecodificeerd in de Bankruptcy Act en heeft inmiddels plaats gekregen in de Bankruptcy Code van 1979, welke in 2005 voor het laatste is geamendeerd.232
Voordat de Bankruptcy Code in werking trad, had iedere individuele schuldeiser een recht van absolute prioriteit. Naar huidig recht komt dit slechts toe aan een tegenstemmende klasse in het geheel.
Section 1129(b)(1) U.S. Code bepaalt dat de bankruptcy court een verworpen akkoord algemeen verbindend kan verklaren, indien “the plan does not discriminate unfairly, and is fair and equitable,
with respect toe ach class of claims or interests that is impaired under, and has not accepted the plan”.233
Een cram down van een tegenstemmende klasse is aldus mogelijk indien (i) aan de voorwaarden in section 1129(a) is voldaan;234 (ii) het akkoord niet unfairly discriminating is; en (iii) het akkoord fair
and equitable is. Het laatste vereiste geeft uitdrukking aan de APR.235
Bij de voorwaarde does not discriminate unfairly gaat het om discriminatie tussen klassen met gelijkaardige juridische aanspraken. 236
Algemeen verbindend verklaring van het akkoord wordt geweigerd wegens unfair discrimination wanneer (i) een klasse tegen het akkoord stemt; (ii) er een andere klasse is van gelijke rang; en (iii) het akkoord deze klassen verschillend behandelt, zonder dat daarvoor een rechtvaardiging is.237 Dit kan inhouden dat de tegenstemmende klasse een lagere uitkering ontvangt, of bijvoorbeeld meer risico’s gaat dragen met betrekking tot diens uitkering.238
De unfair discrimination-component van de APR beschermt schuldeisers tegen de verleiding die een schuldenaar kan hebben om schuldeisers in verschillende klassen onder te brengen en die klassen niet op gelijke wijze te behandelen.239 Wanneer in een concreet geval een redelijke verklaring voor de ongelijke behandeling bestaat, kan de rechter oordelen dat geen sprake is van unfair discrimination.240
232 Zie over de codificatie van de APR: Klee, All You Ever Wanted to Know About Cram Down Under the New Bankruptcy Code, Am. Bank. L. J. 1979/133(53).
233 §1129(b)(1) U.S. Code, onderstreping toegevoegd.
234 Uitgezonderd de voorwaarde onder (8), inhoudende dat alle impaired classes met het voorgestelde akkoord instemmen. 235 Baird, The Elements of Bankruptcy, p. 71.
236 Baird, The Elements of Bankruptcy, 2010, p. 240-241.
237 Blum, Bankruptcy and Debtor/Creditor, Wolters Kluwer 2010, p. 526.
238 In Re Dow Corning Corp, 244 BR 705. Zie ook: Van den Berg, WCO II: De cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, § 6.
239 Door de klassenindeling te manipuleren kan de aanbieder van het akkoord zekerstellen dat in ieder geval één impaired class voor het akkoord stemt. Zie ook paragraaf 4.2.2.
Dat een voorstel niet unfairly discriminating is, brengt niet automatisch met zich dat de gehanteerde maatstaf in het akkoord ook redelijk is. Hier komt de APR in beeld: het akkoord moet ‘fair and
equitable’ zijn ten aanzien van een impaired class die instemming heeft geweigerd.
De redelijkheidscomponent van de APR wordt verder ingevuld in section 1129(b)(2), dat afzonderlijke, maar enigszins vergelijkbare, minimumstandaarden voorschrijft voor gezekerde vorderingen (sub A), concurrente vorderingen (sub B) en aandelen (sub C).241 De waarborg beoogt
hoger gerangschikte klassen te verzekeren dat slechts met hun instemming een akkoord tot stand kan komen dat voorziet in een uitkering aan lager gerangschikte vermogensverschaffers, terwijl de hogere klasse niet (volledig) wordt voldaan.242 Anders gezegd: “either the claimants in the senior class must
get the full amount of their claims […] or junior classes must get nothing”.243
Section 1129(b)(2) geeft een niet-limitatieve opsomming van voorwaarden waaraan een akkoord volgens de APR moet voldoen.244 Wanneer aan deze minimumstandaarden niet wordt voldaan, is het akkoord in ieder geval niet fair and equitable. Maar ook indien het akkoord voldoet aan deze minimumvoorschriften kan de bankruptcy court, alle omstandigheden in aanmerking genomen, alsnog tot de conclusie komen dat het akkoord in strijd is met de APR.245
De APR zoals opgenomen in de Bankruptcy Code, geeft uitdrukking aan het relatieve absolute priority
thinking.246 Immers: “[o]nly if a class dissents must a plan satisfy the absolute priority rule in orde to
be confirmed”.247
Een akkoord dat afwijkt van de wettelijke rangorde, door een lager gerangschikte klasse enige aanspraak toe te kennen terwijl een hogere klasse niet (volledig) wordt voldaan, is niet verboden. Indien in alle stemgerechtigde klassen de vereiste meerderheden behaald worden, is er geen regel die aan een dergelijk akkoord in de weg staat en de werking van de APR is derhalve niet absoluut.
Wanneer een hogere klasse zich echter tegen een dergelijk voorstel verzet, verbiedt de APR de rechter deze klasse te overrulen en alsnog aan het akkoord te binden. Zo wordt gewaarborgd dat hoger gerangschikte vermogensverschaffers aanspraak kunnen maken op het going concern waarde-surplus dat met de reorganisatie kan worden gerealiseerd. Om hieraan te voldoen, kan het akkoord voorzien in
241 Hierover: Case v Los Angeles Lumber Prods Co, 308 US 106, 117 (1939). Het onderscheid tussen verschillende soorten vorderingen en aandelen blijft buiten beschouwing.
242 §1129(b)(2)(A-C) U.S. Code.
243 Baird, The Elements of Bankruptcy, 2010, p. 252. 244 Epstein e.a., Bankruptcy, p. 393.
245 Blum, Bankruptcy and Debtor/Creditor, Wolters Kluwer 2010, p. 526. 246 Zie paragraaf 2.5.
een debt-for-equity swap, welke tegen de wil van de aandeelhouders kan worden doorgevoerd.248 De economische positie van de aandeelhouders, alsmede de consequenties van het akkoord, rechtvaardigen dat out of the money aandeelhouder buiten spel kunnen worden gezet.
4.3.1 VOORGESTELDE UITZONDERING VOOR SMALL &MEDIUM SIZED ENTERPRISES
Jarenlange ervaring met Chapter 11 hebben geleerd dat de regeling op veel punten goed werkt, maar op andere punten bestaat behoefte aan verbetering.249 Dit is onder meer het geval wat betreft small and
medium-sized enterprises (SME’s).250
De APR maakt het in de praktijk erg lastig voor de zittende aandeelhouders om vast te houden aan hun aandelenbelang zolang de schuldeisers niet volledig worden voldaan. Bij grote bedrijven met een wijdverspreid aandelenkapitaal hoeft dat geen probleem te zijn. De aandeelhouders zijn vaak investeerders, die zich op rationele gronden afzijdig houden van de bedrijfsvoering.251
Echter, bij kleinere ondernemingen, met name eenmanszaken of familiebedrijven, kan dat anders zijn.252 Een aandeelhouder, mogelijk tevens de manager, kan in zo’n geval cruciaal zijn voor het succes van de onderneming. De vraag dringt zich op of het mogelijk is het belang van deze aandeelhouders te beschermen.253 Een herstructureringsvoorstel dat de aandeelhouders volledig buiten spel zet kan onder omstandigheden immers, hoewel in lijn met het adagium equity is wiped out first, in de weg staan aan een succesvolle reorganisatie.
De ABI Commission is naar aanleiding van deze onwenselijke consequentie van Chapter 11, op zoek gegaan naar een balans tussen enerzijds de mogelijkheid voor zittende aandeelhouders om aan te blijven, en anderzijds de bescherming van schuldeisers die worden geconfronteerd met een afschrijving van hun vordering in strijd met absolute prioriteit.
248 § 1123(a)(5)(J) U.S. Code.
249 ABI Commission, Report, p. 12-13. Hierover: Wessels & De Weijs, Proposed recommendations for the reform of Chapter 11 U.S. Bankruptcy Code, OR 2015/37.
250 In de praktijk blijken het namelijk voornamelijk kleinere ondernemingen te zijn die gebruik maken van de mogelijkheden die Chapter 11 biedt, hoewel zij in het systeem van Chapter 11 de uitzondering zijn. Zie: ABI Commission, Report, 2014, p. 276. Hierover ook: Baird, The Elements of Bankruptcy, 2010, p. 236.
251 De zogenoemde new value exception maakt het mogelijk voor aandeelhouders om aan te blijven, indien zij een aanvullende investering doen. De ABI Commission beveelt aan de uitzondering te codificeren ten behoeve van de rechtszekerheid: ABI Commission, Report, p. 226.
252 Zie ook paragraaf 2.5.
253 In de woorden van Richard Mikels, tijdens een field hearing in 2012: “Should enterprises and families who are involved in the day to day operations of ther business be provided some level not available tot holders of securities in public companies?”; ABI Commission, Report, p. 299.
Het Report bevat daartoe de aanbeveling om een ‘SME Equity Retention Plan’ in te stellen, inhoudende dat: (i) de zittende aandeelhouders betrokken blijven bij de bedrijfsvoering op een wijze die vergelijkbaar is met betrokkenheid voorafgaand aan de procedure; en (ii) de gereorganiseerde schuldenaar aan de schuldeisers, ten minste jaarlijks, het overschot aan cash flow betaalt, gedurende de drie achtereenvolgende fiscale jaren volgend op het vastgestelde akkoord.254
De zittende aandeelhouders behouden onder het equity retention plan 100% van de aandelen, en ontvangen 15% van eventuele dividenden. Tegelijkertijd krijgen de (niet-betaalde) schuldeisers 100% van een klasse preferente aandelen, en ontvangen zij 85% van de dividenden.255 Dit betreft een tijdelijke situatie. Na vier jaar worden de preferente aandelen van de (voormalige) schuldeisers worden na vier jaar omgezet in 85% van de gewone aandelen (common stock). De oude aandeelhouders hebben dan nog slechts 15% van de aandelen in handen, en de schuldeisers vormen nu de meerderheid met 85% van de aandelen.256
De oude aandeelhouders kunnen een definitieve conversie voorkomen, door te verzekeren dat de oorspronkelijke vorderingen van de schuldeisers binnen vier jaar volledig worden voldaan.257 De gedachte is dat de oude aandeelhouders hierdoor een sterke incentive krijgen om zich in te zetten voor het succes van de onderneming. Men kan zich echter wel afvragen of die prikkel in alle gevallen optimaal zal zijn, aangezien het voorstel zeer strikt is: als niet de volle 100% van de vorderingen tijdig worden voldaan, raken de oude aandeelhouders hun belang alsnog kwijt.258
254 ABI Commission, Report, p. 297. 255 ABI Commission, Report, p. 279-301. 256 ABI Commission, Report, p. 297. 257 ABI Commission, Report, p. 297. 258 Zie verder hierover: paragraaf 5.3.1.