Indien algemeen verbindend verklaring wordt verzocht van een verworpen akkoord, moet de rechter afwegen of het stemgedrag op grond waarvan het akkoord is verworpen, al dan niet redelijk is geweest. WCO II schrijft voor die afweging een toets van vermogensvergelijking voor, welke aanknoopt bij de verwachte liquidatie-uitkering.351 De enige waarborg die een tegenstemmende klasse heeft, is dus dat de uitkering onder het akkoord niet minder bedraagt dan in geval van liquidatie te verwachten is. Indien echter in een of meer klassen de voorgeschreven meerderheden niet worden behaald, is aanvullende bescherming, bovenop de best interest of creditors test, noodzakelijk. Of de belangen van de betreffende vermogensverschaffers door het akkoord onevenredig worden geschaad, moet worden beoordeeld op grond van een going concern-waarderingsanalyse.352 Dit is dan ook de analyse die de
rechter ten grondslag zou moeten leggen aan zijn oordeel over de (on)redelijkheid van het stemgedrag.353 Het gaat er bij een reorganisatie immers nu juist om de onderneming going concern voort te zetten.
Door in WCO II geen regel op te nemen welke absolute prioriteit beoogt te waarborgen, geeft de wetgever geen blijk van een goed begrip van de onderliggende belangentegenstelling en gedragsproblematiek. In de voorgestelde vorm, kan de regeling een perverse prikkel geven aan lager
350 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §6. 351 Nieuw art. 373(2) Fw.
352 Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 14. 353 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §8.
gerangschikte vermogensverschaffers om af te dwingen dat zij een aanspraak ontvangen c.q. behouden, welke niet op economische gronden te rechtvaardigen is. De consequenties zijn niet alleen onwenselijk, zij zijn bovendien volledig contrair aan de uitgangspunten en doelstellingen van de wetgever zoals opgenomen in de toelichting.
Een akkoord zou slechts moeten worden gehomologeerd (tegen de wil van een tegenstemmende klasse van vermogensverschaffers) indien het voldoet aan de eis van absolute prioriteit.
Herstructurering onder WCO II is er, aldus de wetgever, op gericht juridische aanspraken in overeenstemming te brengen met de economische werkelijkheid. Vermogensverschaffers wier vorderingen of aandelen ‘onder water’ staan, moeten daartoe buiten spel kunnen worden gezet.354 Aandeelhouders zijn de ‘hekkensluiters’ en dienen pas een uitkering te kunnen ontvangen, zodra alle andere schuldeisers zijn voldaan.355
Ondanks de notie dat de economische werkelijkheid bepalend moet zijn, schittert de APR in het wetsvoorstel door afwezigheid. De regeling kan er daardoor toe leiden dat een lager gerangschikte vermogensverschaffer - aandeelhouder - ten koste van een hoger gerangschikte vermogensverschaffer - schuldeiser - een belang in de onderneming houdt.356
Het going concern waarde-surplus komt bij een akkoord onder WCO II per definitie toe aan de continuerende vermogensverschaffers. De waarde die met de reorganisatie wordt gerealiseerd kan volledig richting de zittende aandeelhouders vloeien, terwijl hun aandelen nu juist geen enkele economische waarde (meer) vertegenwoordigen. Opname van de APR in het wetsvoorstel is noodzakelijk om te waarborgen dat dit slechts mogelijk is indien alle hoger gerangschikte klassen zich in een dergelijk reorganisatievoorstel kunnen vinden.
Hiervoor kwam reeds aan de orde het onderscheid tussen strikt absolute priority thinking en meer relatief absolute priority thinking.357 Uitdrukkelijk wordt niet gepleit voor opname van een strikte APR, welke als zodanig in de weg staat aan de totstandkoming van een akkoord dat afwijkt van de wettelijke rangorde. Ook zou de APR als waarborg voor individuele tegenstanders (als minderheid binnen hun klasse) een te vergaande bescherming geven.358
354 Concept-MvT, p. 16.
355 Concept-MvT, p.17.
356 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §1 en §5. 357 Zie paragraaf 2.5.
358 Aangenomen dat vermogensverschaffers binnen een klasse vergelijkbare belangen hebben, is algemeen verbindend verklaring voor eenieder binnen die klasse gerechtvaardigd indien de voorgeschreven meerderheden bij de stemming
Wél is noodzakelijk voor een goede werking van de akkoordregeling, dat de APR in WCO II wordt opgenomen als waarborg tegen een cram down van een klasse (als geheel) die zich tegen een akkoordvoorstel uitspreekt. Zo kan worden voorkomen dat de betreffende klasse door de rechter wordt gebonden aan een akkoord, dat ertoe leidt dat het going concern waarde-surplus richting de zittende aandeelhouders vloeit. Anders gezegd: opname van de APR geeft schuldeisers de mogelijkheid aanspraak te maken op de waarde die dankzij de reorganisatie kan worden gerealiseerd, en aldus de juridische werkelijkheid in overeenstemming te brengen met de economische werkelijkheid.
De wetgever heeft zich bij de totstandkoming van WCO II laten inspireren door diverse (internationale) documenten. Daarbij lijkt op relatief willekeurige wijze elementen en argumenten uit diverse bronnen te zijn geput. 359 Het risico bij het overnemen van (delen van) andere akkoordregelingen, dat bepaalde checks and balances zoekraken die in die andere bronnen zijn ingebouwd, lijkt zich daardoor te hebben verwezenlijkt.360 Eerder in dit hoofdstuk kwamen reeds
enkele innerlijke tegenstrijdigheden in het wetsvoorstel aan de orde,361 maar de afwezigheid van de
APR in nieuw artikel 373 is wel de belangrijkste misslag.
Wat verder in algemene zin opvalt is het sentiment dat in de toelichting op het wetsvoorstel lijkt te overheersen. De wetgever wekt bij de lezer de suggestie dat het vooral schuldeisers zijn die reorganisaties op onzakelijke gronden plegen te frustreren, en dat zij debet zijn aan de onderliggende problematiek. Toegegeven, een dwangakkoordregeling is noodzakelijk om de gedragsproblematiek bij schuldeisers te adresseren. De wetgever lijkt er echter aan voorbij te gaan dat schuldeisers voorafgaand aan een reorganisatie nu juist vaak als enige in the money zijn (in tegenstelling tot aandeelhouders), door de suggestie te wekken dat de aandeelhouders aanspraak kunnen maken op het going concern waarde-surplus. Wanneer schuldeisers instemmen met een haircut en aldus een herstructurering mogelijk maken, kunnen zij op economische gronden aanspraak maken op de te realiseren waarde. Dat worden behaald. Een regel die absolute prioriteit waarborgt voor individuele tegenstanders, kan een perverse prikkel tot hold out gedrag geven, en in de weg staan aan de totstandkoming van op zichzelf efficiënte akkoorden. De effectiviteit van de regeling is bij aanvullende bescherming niet gebaat. Gelet op het doel van de regeling biedt de best interest of creditors test in dit geval voldoende bescherming.
359 De wetgever heeft “gepoogd om waar nodig ten aanzien van punten waarop […] behoefte bestaat an verbetering of een enigszins aangepaste regeling een alternatief te bieden dat werkbaar is in de Nederlandse context”, aldus concept-MvT, p. 12.
360 Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, §4.2.
361 Genoemd werden de beperkte mogelijkheid tot proliferatie van klassen (inflexibel), het toekennen van stemrecht aan klassen die onder het akkoord niets ontvangen c.q. behouden (inefficient en kostbaar) en de mogelijkheid om een concurrerend akkoord aan te bieden (contra legem uitleg in de concept-MvT).
aandeelhouders bescherming behoeven is, gelet op hun economische positie voorafgaand aan de reorganisatie en het risicodragend karakter van het eigen vermogen, onbegrijpelijk. De noodzaak om weigerachtige aandeelhouders tot medewerking aan een debt-for-equity swap te kunnen dwingen blijft in de toelichting onderbelicht. Onbegrijpelijk is immers, waarom een aandeelhouder wiens aanspraken geen economische waarde (meer) vertegenwoordigen, een belang in de gereorganiseerde onderneming zou kunnen afdwingen terwijl de hoger gerangschikte schuldeisers niet (volledig) worden voldaan.362
De wetgever biedt aandeelhouders in het kader van een voorgenomen reorganisatie een instrument dat het mogelijk maakt hun nuisance value te gelde te maken door opportunistisch en schadelijk gedrag te vertonen. Het uitgangspunt dat de economische werkelijkheid leidend moet zijn wordt daarmee ondergraven en het wetsvoorstel biedt geen oplossing voor de onderliggende belangentegenstelling. 5.3.1 MIDDEN- EN KLEINBEDRIJF
Hiervoor is de noodzaak van opname van de APR in WCO II uiteengezet. Een uitzondering kan echter worden gemaakt ten aanzien van het MKB. 363
In bepaalde gevallen kan een out of the money aandeelhouder sterk betrokken zijn bij de bedrijfsvoering en van groot belang blijken voor de continuïteit van de onderneming. Te denken valt aan een directeur-groot aandeelhouder, of de oprichter van een eenmanszaak. Het kan bijdragen aan het succes van de herstructurering dat deze aandeelhouder wordt ontzien en zijn belang in de onderneming kan behouden, ook al worden de schuldeisers niet (volledig) voldaan.364
De wetgever kan het voorstel van de ABI Commission, om een equity retention plan te implementeren voor SME’s, als startpunt nemen om de positie van sterk betrokken aandeelhouders van een B.V. te beschermen.365 Indien zij kunnen bijdragen aan het succes van de reorganisatie, kan het in het belang van alle betrokken stakeholders zijn, dat zij zich blijven inzetten voor het succes van de onderneming. Een uitzondering op de APR kan in dat geval gerechtvaardigd zijn.
362 De investering die aandeelhouders in het verleden hebben gedaan, is aan te duiden als een sunk cost. Rationeel gezien moeten hun investeringen dan ook buiten beschouwing blijven.
363 De dwangakkoordregeling in WCO II is bedoeld voor zowel grote bedrijven als voor het MKB; concept-MvT, p. 13. Waar Chapter11 oorspronkelijk bedoeld was voor grote bedrijven, richt de Aanbeveling van de Commissie zich in het bijzonder op herstructureringen in het midden- en kleinbedrijf (MKB) en pleit voor een flexibele, goedkope en snelle herstructureringsprocedure. Hierover: Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, §3.2.6.
364 Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 3, noot 13.
365 Zie paragraaf 4.3.1. De assumptie is dat het aandelenkapitaal van N.V.’s wijd verspreid is en de aandeelhouders investeren op basis van rationale beslissingen. Bij B.V.’s is in de regel sprake van sterke betrokkenheid van de aandeelhouders.
De implementatie van een equity retention plan kan de betrokken aandeelhouders een positieve prikkel geven om zich te blijven inspannen, omdat zij na verloop van tijd zelf de vruchten kunnen plukken van de reorganisatie.
Wat opvalt aan het voorstel van de ABI Commission is dat het niet voorziet in een oplossing voor het geval de zittende aandeelhouders er niet in slagen de vorderingen van schuldeisers volledig te voldoen, maar wel een groot deel daarvan. Door een harde grens te hanteren, lijkt een equity retention plan slechts aantrekkelijk wanneer de schuldenaar er vrijwel zeker van is 100% te kunnen aflossen.
Vóór een harde grens pleit dat dit een extra stimulans geeft aan een schuldenaar in financiële moeilijkheden om tijdig in actie te komen. In de praktijk blijkt het echter niet altijd zo te lopen, en wanneer de problemen reeds groot zijn, is nog maar de vraag in hoeverre de schuldenaar een sterke
incentive krijgt om zich in te spannen voor een succesvolle bedrijfsvoering. Deze prikkel zal immers
het sterkst zijn wanneer de mogelijkheid om de aandelen ‘terug te verdienen’ voor de oude aandeelhouders haalbaar is. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de schuldeisers een deel van hun vorderingen afschrijven, zodat de schuldenlast beheersbaar wordt en de kans op afbetaling binnen de gestelde termijn realistisch.
Indien de wetgever de APR implementeert in WCO II, verdient het aanbeveling daarbij een uitzondering op te nemen ten aanzien van het MKB. Nader onderzoek kan worden gedaan naar de mogelijkheid een equity retention plan aan te passen aan de omstandigheden van het geval, om aldus de optimale prikkel te geven aan de zittende aandeelhouders om zich in te spannen voor het succes van de continuerende onderneming.
C
ONCLUSIESchuldeisers en aandeelhouders worden bij de totstandkoming van een reorganisatievoorstel doorgaans verdeeld gehouden door de vraag wie van hen aanspraak kan maken op het going concern waarde- surplus. Een instrument dat dwangdeelname mogelijk maakt is noodzakelijk om perverse prikkels weg te nemen en om te voorkomen dat nuisance value wordt ingezet om bij de totstandkoming van een akkoord enkel de eigen (onzakelijke) belangen na te jagen. Zeer welkom is dan ook een akkoordregeling die het mogelijk maakt voor een schuldenaar om al zijn schuldeisers en aandeelhouders te betrekken bij een voorgenomen reorganisatie.
De wetgever heeft met de consultatieversie van WCO II een aftrap gegeven voor een instrument dat in de herstructureringspraktijk met grote belangstelling tegemoet wordt gezien. De voorgestelde regeling kent belangrijke voordelen ten opzichte van de reorganisatiemogelijkheden die een schuldenaar naar huidig Nederlands recht ter beschikking staan, zowel in als buiten formele insolventie. Het is potentieel een snel, flexibel en goedkoop instrument en negatieve prikkels worden (deels) weggenomen.
Tegenover de voordelen rijzen echter vragen omtrent misbruik, rechterlijke betrokkenheid, de indeling van klassen, stemgerechtigdheid en algemeen verbindend verklaring. In het bijzonder de waarborg tegen de cram down, het essentiële en centrale element van de akkoordregeling, behoeft nadere uitwerking en herbezinning lijkt op zijn plaats.
De voorgestelde regeling biedt onvoldoende waarborg tegen een cram down van een klasse vermogensverschaffers, met als gevolg dat het going concern waarde-surplus richting de zittende aandeelhouders kan vloeien, terwijl een hoger gerangschikte klasse van schuldeisers niet (volledig) wordt voldaan. De belangentegenstelling tussen schuldeisers en aandeelhouders wat betreft de verdeling van dit waarde-surplus noopt juist tot een regeling die dat voorkomt.
Met de keuze om ten aanzien van algemeen verbindend verklaring een toets voor te schrijven die aanknoopt bij de liquidatiewaarde, in plaats van een waarborg in de vorm van de APR, neemt de wetgever de onderliggende gedragsproblematiek niet in voldoende mate weg. Het voorstel voorziet er weliswaar in weigerachtige schuldeisers aan banden te leggen, maar geeft geen blijk van een goed begrip van de positie van aandeelhouders.
Juridische aanspraken kunnen onder de voorgestelde regeling worden verdeeld op een wijze die lijnrecht ingaat tegen de economische realiteit. De uitvoering van de regeling komt daarmee niet (voldoende) tegemoet aan de doelstellingen van de wetgever, en evenmin aan de onderliggende
belangentegenstelling. Voorbijgegaan moet worden aan het sentiment dat een aandeelhouder een investering heeft gedaan en ertegen moet worden beschermd deze kwijt te raken. Voorafgaand aan de reorganisatie zijn doorgaans schuldeisers als enige in the money en hebben aandeelhouders in economische zin helemaal niets. Een economische rechtvaardiging voor bescherming van de positie van aandeelhouders is er dan ook niet.
De waarborg tegen algemeen verbindend verklaring in nieuw artikel 373 lid 2 dient te worden gewijzigd in een regel die absolute prioriteit beoogt te waarborgen, naar het voorbeeld van Chapter 11. Een uitzondering kan worden opgenomen voor het MKB, ten aanzien van aandeelhouders die sterk betrokken zijn bij de bedrijfsvoering.
Het wetsvoorstel is op diverse onderdelen innerlijk tegenstrijdig en de wetgever geeft met WCO II geen blijk van een hoog niveau van wetgeving. Het verdient aanbeveling het voorstel nog eens goed onder de loep te nemen, met name waar het gaat om de mogelijkheid om een concurrerend voorstel in te dienen, de maatstaf voor de indeling van klassen, de stemgerechtigdheid van klassen die onder het akkoord met lege handen komen te staan, en opname van de APR als waarborg tegen een cram down. Tevens zullen na invoering van WCO II de thans geldende wettelijke akkoordregelingen op de schop moeten. Onwenselijk en onhoudbaar is dat bepaalde mogelijkheden straks wel bestaan buiten insolventie, maar niet (meer) wanneer het uitdraait op een formele insolventieprocedure. In de huidige akkoordregelingen moet daarom eveneens de mogelijkheid worden opgenomen om aandeelhouders en preferente schuldeisers bij een akkoord te betrekken, alsmede de mogelijkheid voor schuldeisers om een (concurrerend) akkoord aan te bieden.
B
IBLIOGRAFIELITERATUURLIJST*
Adriaanse, J.A.A. e.a., Informele reorganisatie in het perspectief van surseance van betaling, WSNP
en faillissement, WODC-rapport, Reeks Onderzoek en Beleid, nummer 224, Boom Juridische
Uitgevers 2004.
Adriaanse, J.A.A., Turnaround Management, Praktijkboek Insolventierecht, deel 14, Kluwer 2006. Adriaanse, J.A.A. & Kuijl, J.G., Informele reorganisatie in Nederland, Tijdschrift voor Insolventierecht 2004/65 [online].
American Bankruptcy Institute Commission to Study the Reform of Chapter 11, 2012-2014 Final
Report and Recommendations, 2014; online via: <http://commission.abi.org/full-report>.
Van Amsterdam, L.A., De Wet continuïteit ondernemingen II: een van de belangrijkste hervormingen
van het Nederlandse insolventierecht in jaren, Bedrijfsjuridische Berichten 2015/5 [online].
Ayotte, K. & Smith, H.E., Research Handbook on the Economics of Property Law, Research Handbooks in Law and Economics, 2011.
Baird, D.G., The Elements of Bankruptcy, Tomson Reuters/ Foundation Press 2010 (5th ed.).
Baird, D.G. & Jackson, T.H., Corporate reorganizations and the treatment of diverse ownership
interests: a comment on adequate protection of secured creditors in bankruptcy, University of Chicago
Law Review 1984/97(51), p. 97-130; online via:
<!http://chicagounbound.uchicago.edu/journal_articles/1042/>.
Barneveld, J., Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders. Een studie naar de
grenzen aan de financieringsvrijheid van aandeelhouders in besloten verhoudingen naar Amerikaans, Duits en Nederlands recht, Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 120, Kluwer 2014.
Van den Berg, S.W., WCO II: De cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, Tijdschrift Financiering, Zekerheden en Insolventierechtpraktijk 2014/7 [online].
Blum, B.A., Bankruptcy and Debtor/Creditor. Examples & Explanations, Wolters Kluwer 2010 (5th ed.).
Van Dijk, A.M.E., Buitenlandse herstructureringsprocedures in Nederland. Met name de Scheme of
Arrangement, de Schutzschirmvergahren en het gerechtelijk minnelijk akkoord, Celsius juridische
Epstein, D.G., e.a., Bankruptcy. Materials and Cases, West, a Thomson Reuters business 2012 (3e druk).
Van Galen, R.J., Enige nadere opmerkingen over crediteurenbelangen en over akkoorden, Van der Heijden Congresbundel 2014 [online].
Hartkamp, A.S. & Sieburgh, C.A., Mr. C. Assers handleiding tot de beoefening van het Nederlands
burgerlijk recht. Verbintenissenrecht deel 6-III, Algemeen overeenkomstenrecht, 2014/40 [online].
Hartkamp, A.S. & Sieburgh, C.A., Mr. C. Assers handleiding tot de beoefening van het Nederlands
burgerlijk recht. Verbintenissenrecht deel 6-I*, De verbintenis in het algemeen, 2012/37 [online].
Heller, M.A., The Tragedy of the Anticommons: Property in the transition from Marx to Markets, Harvard Law Review 1988/111(3); online via:
<http://www.unc.edu/courses/2007fall/geog/804/001/Heller%201998%20Tragedy%20of%20the%20A nticommons.pdf>.
Hermans, R. & Vriesendorp, R.D., Het dwangakkoord in het insolventierecht: vrijheid in
gebondenheid?, Tijdschrift voor Insolventierecht 2014/10 [online]
Hicks, J., Foxes Guarding the Henhouse: The Modern Best Interests of Creditors Test in Chapter 11
Reorganizations, Nevada Law Journal 2005, Volume 5, Number 3; online via:
<http://scholars.law.unlv.edu/nlj/vol5/iss3/10/>.
Insolad, Voorstellen wijziging Faillissementswet, 13 december 2012; online via: <http://static.basenet.nl/cms/105928/website/voorstellen-wijziging-fw_12-2012.pdf >.
Jackson, T.H., Bankruptcy, Non-bankruptcy Entitlements, and the Creditors’ Bargain, The Yale Law Journal, 1982/91(5); online via:
<http://www.jstor.org/stable/796070?seq=1#page_scan_tab_contents>.
Jackson, T.H., The Logics and Limits on Bankruptcy Law, Harvard University Press 1986.
Jol, J.T., Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?, in: Insolad
Jaarboek 2010. De Insolvente Vennootschap, Van Galen, R.J. e.a. (red.), Kluwer 2010; online via:
<http://www.legalhoudini.nl/images/upload/DES%20artikel%20versie%20concept%2017%20septemb erdef.pdf>.
Jol, J.T., Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, in:
Herstructurering en insolventie: naar een Scheme of Arrangement?, Huizink, J.B. (red.), Kluwer 2013;
online via:
Klee, K.N., All You Ever Wanted to Know About Cram Down Under the New Bankruptcy Code, American Bankruptcy Law Journal 1979/133(53); online via:
<http://www.ktbslaw.com/news-publications-35.html>.
De Kluiver, H.J., Noodzaakfinanciering en de rol van de rechter, in: De financiering van de
onderneming: Voordrachten en discussieverslag van het gelijknamige congres op vrijdag 11 en zaterdag 12 november 2005, Van Solinge, G.J. e.a. (red.), Serie vanwege het Van der Heijden Instituut,
deel 88, Kluwer 2006.
Kraakman, R., The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press 2009 (2nd ed.).
Lankhorst, G.H., Rapportage juli 2014: Welke insolventierechtelijke wetswijzigingen kunnen
ondernemingen en particulieren verwachten?, Bedrijfsjuridische Berichten 2014/59 [online].
Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, in: Corporate
Rescue, Van Galen, R.J. (red.), Preadvies Nederlandse Vereniging voor Rechtsvergelijkend en
Internationaal Insolventierecht, 2012.
Maeijer, J.M.M., 25 jaren belangenconflict in de naamloze vennootschap, rede Nijmegen 1988.