H
ET
(
DWANG
)
AKKOORD
:
S
CHULDEISERS VS
A
ANDEELHOUDERS
Waar is de absolute priority rule in WCO II?
Naam
M.A. (Merel) Rooijakkers
Studentnummer
4904036
Opleiding
Master Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk
Universiteit van Amsterdam, Faculteit der Rechtsgeleerdheid
Rechtsgebied Insolventierecht Begeleider Dr. R.J. de Weijs Datum 30 augustus 2015
INLEIDING 3
HOOFDSTUK 1 HET AKKOORD & HET GOING CONCERN WAARDE-SURPLUS 7
1.1 GOING CONCERN WAARDE 7
1.2 BELANG VOOR STAKEHOLDERS EN MAATSCHAPPIJ ALS ZODANIG 10
HOOFDSTUK 2 DE BELANGENTEGENSTELLING 12
2.1 INSOLVENCY LAW THEORY:COMMONS & ANTICOMMONS PROBLEMATIEK 12
2.2 SCHULDEISERS 14
2.3 AANDEELHOUDERS 16
2.4 SCHADELIJK EN OPPORTUNISTISCH GEDRAG ALS TOETSSTEEN - EEN GAME OF CHICKEN 18 2.5 WAARBORG TEGEN DWANGDEELNAME: BEST INTEREST & ABSOLUTE PRIORITY-THINKING 22
HOOFDSTUK 3 HUIDIG NEDERLANDS RECHT 27
3.1 WETTELIJKE AKKOORDREGELINGEN 27
3.2 HET BUITENGERECHTELIJK SCHULDEISERSAKKOORD 30
3.3 AANDEELHOUDERSVERPLICHTINGEN 33
HOOFDSTUK 4 DE VERENIGDE STATEN: CHAPTER 11 U.S. BANKRUPTCY CODE 36
4.1 UITGANGSPUNTEN CHAPTER 11 36
4.2 HET AKKOORD - DE PROCEDURE 38
4.2.1 INITIATIEF TOT AANBIEDEN VAN HET AKKOORD 38
4.2.2 ADRESSANTEN VAN HET AKKOORD &INDELING IN KLASSEN 39
4.2.3 STEMGERECHTIGDE KLASSEN & VEREISTE MEERDERHEDEN PER KLASSE 40
4.2.4 AANNEMEN VAN HET AKKOORD &ALGEMEEN VERBINDEND VERKLARING 41
4.3 WAARBORG TEGEN CRAM DOWN: ABSOLUTE PRIORITY RULE 43
4.3.1 VOORGESTELDE UITZONDERING VOOR SMALL &MEDIUM SIZED ENTERPRISES 46
HOOFDSTUK 5 NEDERLAND: WET CONTINUÏTEIT ONDERNEMINGEN II 48
5.1 UITGANSPUNTEN WCOII 48
5.2 HET AKKOORD - DE PROCEDURE 51
5.2.1 INITIATIEF TOT AANBIEDEN VAN HET AKKOORD 51
5.2.1.1 VERGELIJKING MET CHAPTER 11 52
5.2.1.2 ANALYSE 53
5.2.2 ADRESSANTEN VAN HET AKKOORD &INDELING IN KLASSEN 54
5.2.2.1 VERGELIJKING MET CHAPTER 11 55
5.2.2.2 ANALYSE 55
5.2.3 STEMMING: STEMGERECHTIGDE KLASSEN EN VEREISTE MEERDERHEDEN PER KLASSE 56
5.2.3.1 VERGELIJKING MET CHAPTER 11 57
5.2.3.2 ANALYSE 58
5.2.4 AANNEMEN VAN HET AKKOORD &ALGEMEEN VERBINDEND VERKLARING 59
5.2.4.1 VERGELIJKING MET CHAPTER 11 60
5.2.4.2 ANALYSE 61
5.3 WAARBORG TEGEN CRAM DOWN? 62
5.3.1 MIDDEN- EN KLEINBEDRIJF 65
CONCLUSIE 67
BIBLIOGRAFIE 69
LITERATUURLIJST* 69
I
NLEIDINGDe Wet Continuïteit Ondernemingen II (WCO II) zal een nieuwe akkoordregeling in de Faillissementswet introduceren.1 Een schuldenaar die een onderneming drijft en in financiële moeilijkheden verkeert, krijgt daarmee de mogelijkheid om zijn schuldeisers en aandeelhouders in een vroeg stadium een akkoord aan te bieden dat strekt tot financiële herstructurering, en onder omstandigheden hun medewerking af te dwingen.2 De voorgestelde regeling komt tegemoet aan de praktische behoeften om (i) een akkoord buiten insolventie te kunnen aanbieden, (ii) álle schuldeisers in het akkoord te kunnen betrekken, en (iii) ook aandeelhouders aan het akkoord te kunnen binden.3 Het wetsvoorstel wordt in de rechtspraktijk met grote belangstelling tegemoet gezien.4 Bij gebreke aan een wettelijke akkoordregeling zoals WCO II die voorstaat, wordt in de praktijk zelfs gebruik gemaakt van buitenlandse herstructureringsregelingen, zoals de Engelse Scheme of Arrangement en de Amerikaanse Chapter 11.5 Naar aanleiding van de Aanbeveling van de Europese Commissie inzake een nieuwe aanpak van faillissement en insolventie van 12 maart 2014 (Aanbeveling), krijgt het dwangakkoord bovendien plaats in steeds meer jurisdicties binnen de Europese Unie.6 Dit is in lijn met
1 Het wetsvoorstel luidt voluit: ‘Wijziging van de Faillissementswet in verband met de invoering van de mogelijkheid tot het algemeen verbindend verklaren van een buiten faillissement gesloten akkoord ter herstructurering van schulden’. De consultatieversie van het wetsvoorstel werd op 14 augustus 2014 op internet geplaatst en is te raadplegen via 2 In het vervolg wordt ervan uitgegaan dat de schuldenaar een besloten vennootschap (B.V.) dan wel naamloze vennootschap (N.V.) is.
3 Een akkoord in faillissement of surseance kan slechts concurrente schuldeisers binden, zo bepaalt art. 138 respectievelijk art. 252 Fw. Vanuit de wetenschap en praktijk wordt bepleit dat het ontbreken van een dwangakkoordregeling buiten insolventie een concreet probleem betreft, dat een wetswijziging behoeft. Hierover: Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, §4.1; Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking Faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans op opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12; Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 37 e.v.
4 Concept-Memorie van Toelichting bij WCO II (Concept-MvT), p. 1; Vriesendorp, Het buitengerechtelijk akkoord en het concept-voorstel WCO II, 2014, p. 70-71; Lankhorst, Rapportage juli 2014: Welke insolventierechtelijke wetswijzigingen kunnen ondernemingen en particulieren verwachten?, BB 2014/59; Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking Faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans op opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12; Van Amsterdam, De Wet Continuïteit Ondernemingen II: een van de belangrijkste hervormingen van het Nederlands insolventierecht in jaren, BB 2015/2.
5 Van Dijk, Buitenlandse Herstructureringsprocedures. Met name de Scheme of Arrangement, de Schutzschirmvergahren en het gerechtelijk minnelijk akkoord, 2014; Wessels, Scheme of Arrangement: a viable European rescue strategy?, OR 2010/54; Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse Scheme of Arrangement?, TvI 2013/12, §4; Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, §1.
6 Aanbeveling van de Commissie van 12 maart 2014 inzake een nieuwe aanpak van faillissement en insolventie (2014/135/EU), online te raadplegen via <http://ec.europa.eu/justice/civil/files/c_2014_1500_nl.pdf>. Door onderlinge verschillen tussen nationale regelingen met dit niet-bindende instrument terug te dringen, beoogt de Commissie de kosten van herstructurering voor schuldenaren en schuldeiser te verlagen, alsmede grensoverschrijdende investeringen te
de verschuivende focus binnen het insolventierecht en het ontstaan van een rescue culture: liquidatie is niet langer het enige doel en Europese regimes zijn in toenemende mate op reorganisatie gericht.7 De Amerikaanse akkoordregeling, die is neergelegd in hoofdstuk 11 (Reorganization) van titel 11 (Bankruptcy) van de United States Code (U.S. Code), wordt wereldwijd beschouwd als belangrijkste akkoordregeling.8 Chapter 11 diende als bron van inspiratie en voorbeeld voor zowel de Europese Commissie als diverse wetgevers binnen de Europese Unie, waaronder de Nederlandse.9 De
Amerikaanse regeling vormt aldus een belangrijk referentiekader bij de beoordeling van het voorstel WCO II, dat op een aantal belangrijke onderdelen afwijkt van Chapter 11.10
Chapter 11 is overigens, na ruim dertig jaar, in de Verenigde Staten zelf onderwerp van een grote
herziening. De regeling blijkt in de praktijk niet altijd de beoogde effecten te hebben en sluit niet goed aan bij ontwikkelingen in de praktijk, hetgeen aanleiding was voor the American Bankruptcy Institute (ABI) om onderzoek te starten.11 De bevindingen van de Commission to study the reform of Chapter 11 (ABI Commission) zijn opgenomen in een omvangrijk rapport (Report), dat maar liefst 241
aanbevelingen tot wijziging van Chapter 11 bevat.12
Het doel van dit onderzoek is een analyse van en normatief oordeel te geven over de akkoordregeling zoals voorgesteld in WCO II, waarbij een vergelijking wordt gemaakt met Chapter 11. Als toetssteen voor de beoordeling wordt aangeknoopt bij de onderliggende gedragsproblematiek, namelijk het opportunistisch en schadelijk gedrag dat betrokkenen bij de totstandkoming van het akkoord plegen te vertonen.
bevorderen, aldus de considerans onder 2 en onder 10-13. Verder over de Aanbeveling: Schmieman, De aanbeveling van de Europese Commissie inzake een nieuwe aanpak van faillissement en insolventie, OR 2014/77. Onder meer Duitsland, Italië en Spanje hebben hun insolventiewetgeving voorzien van een akkoordregeling die grotendeels is gebaseerd op Chapter 11, waarover: Wessels, Amerikaanse faillissementswetgeving op de schop, OR 2013/21; Mennens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, §2.4.
7 INSOL Europe, Harmonisation of Insolvency Law at EU level, 2010, p. 16-17; McBryde & Flessner, Principles of European Insolvency Law and General Commentary, 2003, p. 15-89; Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 1.
8 Wessels & De Weijs, Proposed recommendations for the reform of Chapter 11 U.S. Bankruptcy Code, OR 2015/37, §1. De U.S. Code is online te raadplegen via <http://uscode.house.gov/download/download.shtml>.
9 Concept-MvT, p. 12.
10 De wetgever streeft ernaar een alternatief te bieden dat werkbaar is in de Nederlandse context; Concept-MvT, p. 12. 11 <http://commission.abi.org/purpose-commission>. ABI is een onpartijdige, private instelling die zich inzet voor een goede beoefening van de insolventiepraktijk.
12 ABI Commission to Study the Reform of Chapter 11 (ABI Commission), 2012-2014 Final Report and Recommendations, 2014 (Report).
De belangentegenstelling tussen schuldeisers en aandeelhouders, welke in essentie neerkomt op de vraag wie aanspraak kan maken op het waarde-surplus dat dankzij een akkoord kan worden gerealiseerd, wordt onderzocht aan de hand van enkele concepten die ten grondslag liggen aan het faillissementsrecht als zodanig. Wat volgt is een analyse van de akkoordprocedure zoals neergelegd in
Chapter 11 respectievelijk WCO II, om aldus te beoordelen of het wetsvoorstel in afdoende mate
tegemoet komt aan de onderliggende problematiek.
Het onderzoek is niet alleen relevant voor de beoordeling van WCO II.13 De belangentegenstelling en
daarbij horende gedragsproblematiek kan immers evengoed in een faillissementsscenario spelen. Opvallend in dit kader is dat de voorgestelde regeling buten formele insolventie aanzienlijk meer mogelijkheden biedt tot herstructurering dan thans in faillissement of surseance bestaan.14
Een kernelement van Chapter 11 is de absolute priority rule (APR).15 De regel beschermt vermogensverschaffers onder omstandigheden tegen gedwongen medewerking aan een voorgesteld akkoord en biedt hen daarmee een waarborg ten aanzien van de verdeling van het going concern waarde-surplus.
De APR heeft geen plaats gekregen in WCO II. De vraag rijst of het wetsvoorstel zonder de APR in voldoende mate waarborg biedt tegen het overrulen van een hoger gerangschikte klasse van vermogensverschaffers. De probleemstelling van het onderzoek luidt aldus als volgt:
VEREIST DE AKKOORDREGELING IN WCO II, GELET OP DE BELANGENTEGENSTELLING TUSSEN SCHULDEISERS EN AANDEELHOUDERS BIJ DE TOTSTANDKOMING VAN HET AKKOORD EN HET DOEL VAN HET WETSVOORSTEL, OPNAME VAN DE ABSOLUTE PRIORITY RULE ZOALS BEKEND UIT CHAPTER 11 U.S. BANKRUPTCY CODE?
Ter beantwoording van deze vraag komen in het onderzoek de volgende onderwerpen aan de orde. In het eerste, inleidende, hoofdstuk wordt onderzocht waarin de meerwaarde van een akkoord in economische zin is gelegen, alsmede de vraag wie bij de totstandkoming daarvan een belang kunnen hebben.
Het tweede hoofdstuk gaat in op de belangentegenstelling tussen de belangrijkste stakeholders bij het akkoord: schuldeisers en aandeelhouders. Hun (economische) positie wordt onderzocht, alsmede de
13 Het wetsvoorstel is weliswaar aanleiding voor onderhavig onderzoek, de inrichting van een specifieke wettelijke regeling kan conceptueel worden onderscheiden van de onderliggende problematiek, die immers ook bij andere regelingen kan spelen.
14 Met de onvermijdelijke wijziging van de huidige akkoordregelingen komt de onderzochte problematiek ook te gelden in formele insolventie. Zie hierover: paragraaf 3.1 en paragraaf 5.3.
prikkels die zij kunnen ervaren om al dan niet medewerking te verlenen aan een akkoord. Het schadelijke gedrag dat het gevolg kan zijn van de belangentegenstelling geeft de noodzaak weer van een wettelijke akkoordregeling met dwangmogelijkheid. Als mogelijke waarborgen tegen dwangdeelname aan een akkoord worden de best interest of creditors test en de gedachte van absolute prioriteit geïntroduceerd.
In hoofdstuk 3 wordt onderzocht welke mogelijkheden een schuldenaar naar huidig Nederlands recht heeft om tot een herstructurering van zijn schuldenlast te komen.
De Amerikaanse Chapter 11-procedure is het onderwerp van hoofdstuk 4. Bijzondere aandacht gaat uit naar de APR als waarborg tegen gedwongen deelname aan een akkoord voor een tegenstemmende klasse van vermogensverschaffers.
De opbouw van hoofdstuk 4 wordt grotendeels gevolgd in hoofdstuk 5, waarin een vergelijking wordt gemaakt tussen Chapter 11 en het concept-voorstel WCO II. Tevens wordt de voorgestelde regeling geanalyseerd in het licht van de belangentegenstelling en de doelstellingen van de wetgever.
H
OOFDSTUK1
H
ET AKKOORD&
HET GOING CONCERN WAARDE-
SURPLUS1.1 GOING CONCERN WAARDE
Het doel van een akkoord, in essentie een gewone overeenkomst,16 is herstel van de financiële positie van de schuldenaar.17 De herstructurering is gericht op sanering van de schulden, teneinde deze terug te brengen tot beheersbare proporties.18 Zo wordt voorkomen dat de schuldenaar in staat van faillissement komt te verkeren en zijn vermogensbestanddelen worden geliquideerd. Inzet van het akkoord is dat de onderneming going concern, binnen dezelfde rechtspersoon, wordt voortgezet.19 Ten aanzien van schuldeisers kan het akkoord inhouden dat zij (een deel van) hun vordering afschrijven, zij nemen een zogenoemde haircut.20 Ook mogelijk zijn uitstel van betaling, aanpassing van rentepercentages of opeisingsgronden voor een lening dan wel kwijtschelding van boetes.21
Ten aanzien van aandeelhouders valt te denken aan medewerking aan uitgifte van aandelen voor het aantrekken van nieuw kapitaal, of een debt-for-equity swap.22 Andere mogelijkheden zijn het niet kunnen uitoefenen dan wel vervallen van stemrecht, vergaderrecht, instemmingsrecht, winstrecht, of intrekking van de aandelen.23
Het akkoord is gericht op vermogensrechtelijke overleving door de schulden, aan de passiefzijde van de balans, te reduceren.24
Een belangrijk beginsel met betrekking tot de ondernemingswaarde is dat “[t]he market value of any
firm is independent of its capital structure”.25 De wijze waarop de kapitaalstructuur is vormgegeven
16 Soedira, Het akkoord, 2011, p. 43 e.v. 17 Wessels, Het akkoord, 2013, p. 6-7.
18 Adriaanse e.a., Informele reorganisatie in het perspectief van surseance van betaling, WSNP en faillissement, 2004, p. 34; Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12, §2.
19 Een andere mogelijkheid is verkoop van (delen van) de onderneming going concern, waarna de onderneming wordt voortgezet binnen een andere entiteit.
20 Vriesendorp, Hermans & De Vries, Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12, §2.
21 Concept-MvT, p. 46.
22 Met een debt-for-equity swap wordt vreemd vermogen omgezet in eigen vermogen. Een openstaande vordering van een schuldeiser kan hiermee (deels) geconverteerd worden in een belang in de betreffende schuldenaar. Hierover: Jol, Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?, 2013, p. 1.
23 Concept-MvT, p. 46-47.
24 Wessels, Het akkoord, 2013, p. 6-7; Soedira, Het akkoord, 2011, p. 16.
25 Modigliani & Miller, The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment, Am. Econ. Rev. 48/3, 1958, p. 269.
(de verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen, aan de rechterzijde van de balans) heeft dus geen invloed op de waarde van de onderneming (linkerzijde van de balans).26
Het sluiten van een akkoord met schuldeisers en/of aandeelhouders kan een schuldenaar helpen zijn financiën zodanig te reorganiseren, dat de door hem gedreven onderneming opnieuw rendabel wordt.27 De vermogensbestanddelen die gezamenlijk een onderneming vormen, zijn bij elkaar mogelijk meer waard dan de optelsom van de executiewaarden van afzonderlijke activa.28 Anders gezegd: een
onderneming kan going concern meer waard zijn dan opgesplitst.
Bij going concern gaat het er dan ook in de eerste plaats om dat de activa van een onderneming bij elkaar worden gehouden.29 Het belang van voortzetting binnen dezelfde rechtspersoon is onder meer gelegen in het voortzetten van niet-overdraagbare licenties, vergunningen en overeenkomsten.30 De assumptie is, en bij ondernemingen van significante omvang is dat vaak ook het geval, dat de going
concern waarde van een onderneming hoger is dan de liquidatiewaarde.31 Als dit niet geldt, zouden de
vermogensverschaffers irrationeel handelen indien zij besluiten tot een herstructurering van de passiefzijde van de balans. Liquidatie van het actief zou hen dan immers meer opleveren.32
De figuren hieronder geven een voorbeeld van een (vereenvoudigde) balans met de liquidatiewaarde respectievelijk going concern waarde.33 In het eerste geval is de onderneming 30 waard, in het tweede geval 70. De schuldenlast bedraagt in beide gevallen 100.
Activa Passiva
30 Eigen vermogen: -/- 70 Crediteuren: 100
30 30
Figuur 1: Balans liquidatiewaarde
26 Barneveld, Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders, 2014, p. 23. 27 Soedira, Het akkoord, 2011, p. 35.
28 Epstein e.a., Bankruptcy, 2010, p. 298; Concept-MvT, p. 9.
29 Er bestaat verschil tussen (i) de onderhandse verkoopwaarde in faillissement, waarbij een koper activa going concern koopt en de onderneming doorstart; en (ii) de going concern-waardering van de onderneming vóór een faillissement. Dit onderscheid blijft buiten beschouwing. Zie hierover: Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §8.
30 Soedira, Het akkoord, 2011, p. 23-24; Van Galen, Enige nadere opmerkingen over crediteurenbelangen en over akkoorden, 2014, onder ‘Reorganisatiescenario’s’. Hierover ook: Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7.
31 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?, 2013, p. 5. 32 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §8.
33 De figuren 1 en 2 illustreren nog slechts de consequenties aan de actiefzijde van de balans. Hieronder worden ook de veranderingen aan de passiefzijde in de balans beschouwd.
Activa Passiva
70 Eigen vermogen: -/- 30 Crediteuren: 100
70 70
Figuur 2: Balans going conern waarde
In beide gevallen is sprake van een insolventiescenario en kunnen de schuldeisers niet volledig worden voldaan. Wel is er in het tweede scenario meer te verdelen en kan een groter deel van de vorderingen van schuldeisers worden voldaan. In liquidatie bedraagt hun uitkering hooguit 30,34 bij voortzetting van de onderneming kunnen zij 70 tegemoet zien.
Een akkoord kan waarde vertegenwoordigen wanneer het mogelijk maakt dat een onderneming going
concern binnen de rechtspersoon kan worden voortgezet.35 Wanneer een schuldenaar erin slaagt de activiteiten van zijn onderneming (opnieuw) rendabel te maken, kan dankzij het akkoord op termijn mogelijk een waarde-surplus worden gerealiseerd.
Figuur 3 geeft de balans voor de situatie waarin een akkoord tot stand is gekomen, dat behoud van de onderneming going concern mogelijk maakt. Wanneer de schuldeisers 65% van hun oorspronkelijke vordering van 100 afschrijven, ziet de balans er als volgt uit:
Activa Passiva
70 Eigen vermogen: 35 Crediteuren: 35
70 70
Figuur 3: Balans going concern waarde, na akkoord
De balans laat niet langer een insolventiescenario zien, maar een financieel gezonde, solvabele, situatie. De haircut door de schuldeisers, met als gevolg behoud van de going concern waarde, maakt het mogelijk voor de schuldenaar om zijn onderneming op financieel gezonde wijze voort te zetten.36
34 Geen rekening is gehouden met de kosten van het faillissement. De uitkering zal daarom in werkelijkheid lager zijn. 35 Gewerkt wordt met de propositie dat met een akkoord waarde kan worden gerealiseerd, ook al zijn de opbrengsten die met een reorganisatie en bepaalde strategie kunnen worden behaald in werkelijkheid vaak heel onzeker. Het succes is afhankelijk van een verscheidenheid aan factoren, zoals een competent management, betrokkenheid van belangrijke financiers en transparantie over de financiële situatie. Met name de relatieve stilte en flexibiliteit van een informele procedure zijn van grote betekenis voor het behoud van de going concern waarde van een onderneming. Verder hierover: Adriaanse e.a., Informele reorganisatie in het perspectief van surseance van betaling, WSNP en faillissement, 2004, 2004, p. 103 e.v
36 In de balans is te lezen dat van het going concern waarde-surplus van 40, een zeer groot deel (35) naar de zittende aandeelhouders vloeit, en slechts een klein deel (5) naar de schuldeisers. De economische consequenties van het akkoord worden nader onderzocht in hoofdstuk 2.
1.2 BELANG VOOR STAKEHOLDERS EN MAATSCHAPPIJ ALS ZODANIG
De bij de betreffende onderneming betrokken (gezamenlijke) stakeholders hebben er belang bij dat een akkoord tot stand komt waarin een waardestijging ligt besloten.37 Schuldeisers en aandeelhouders zijn de belangrijkste stakeholders in de context van het akkoord.38
Een akkoord houdt voor een schuldeiser vaak afschrijving van (een deel van) zijn vordering in. Toch zal de uitkering onder het akkoord in veel gevallen hoger zijn dan de verwachte liquidatie-uitkering.39
Reeds daarin is een motief gelegen om in te stemmen met het akkoord.40
Voortzetting van de onderneming binnen dezelfde rechtspersoon kan tevens in het voordeel zijn van schuldeisers die langlopende contracten hebben met hun schuldenaar. Dit speelt met name indien de schuldeisers voor hun eigen broodwinning van deze contracten afhankelijk zijn.41
Aandeelhouders kunnen eveneens belang hebben bij een akkoord dat voortzetting van de onderneming mogelijk maakt. Met een rendabele voortzetting van de onderneming binnen dezelfde rechtspersoon kan worden voorkomen dat de investeringen van aandeelhouders verloren gaan. Op termijn hebben zij mogelijk (weer) uitzicht op een uitkering uit de vrije reserves of een dividenduitkering, doch enkel indien zij na de herstructurering hun belang in de vennootschap behouden.42
Andere stakeholders die belang kunnen hebben bij een akkoord zijn werknemers in dienst van de schuldenaar, die immers hun baan kunnen behouden in geval van voortzetting van de onderneming.43 Ook leveranciers en afnemers kunnen gebaat zijn bij voortzetting van de onderneming, indien hun handelsrelaties met de schuldenaar belangrijk zijn voor hun eigen broodwinning.44
37 Wie de stakeholders zijn kan van geval tot geval verschillen. Volgens Jol gaat het steeds om de partijen die een economisch belang hebben bij de onderneming: Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 2, noot 10.
38 De schuldeisers en aandeelhouders van een vennootschap hebben in de praktijk niet altijd gelijke rechten c.q. aanspraken. Zo zijn er zekerheids- en concurrente schuldeisers, en bij aandeelhouders kan gedacht worden aan preferente, gewone, of winstrechtloze aandelen. In het vervolg van dit onderzoek wordt slechts onderscheid gemaakt tussen schuldeisers en aandeelhouders. Een verdere klasse-indeling zou onnodig complicerend zijn.
39 Alleen dan zullen rationeel handelende vermogensverschaffers immers een akkoord verkiezen boven liquidatie. Hierover: Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §8.
40 Soedira, Het akkoord, 2011, p. 26-27. 41 Soedira, Het akkoord, 2011, p. 23-24.
42 Een debt-for-equity swap kan verwatering of tenietgaan van de belangen van zittende aandeelhouders tot gevolg hebben. Tevens kan de APR verhinderen dat de zittende aandeelhouders een belang in de gereorganiseerde vennootschap behouden. 43 Concept-MvT, p. 36.
Naast de direct betrokken stakeholders, kan ook de maatschappij als zodanig gebaat zijn bij de totstandkoming van een succesvol akkoord.45
Het alternatief van een insolventieprocedure is veelal onaantrekkelijk. Dat komt immers met hoge kosten voor de maatschappij, duurt lang en heeft door het openbare karakter van de procedure een stigmatiserend effect.46 Leveranciers zeggen bijvoorbeeld het contract op, of zijn nog slechts tot levering bereid tegen contante betaling. De liquiditeitsproblemen kunnen toenemen en er treedt mogelijk een selffulfilling prophecy op. De onderneming die op zichzelf mogelijk nog levensvatbaar is in een positie terecht komen waarin hij vleugellam raakt, hetgeen gepaard kan gaan met verlies van waarde.47
In de literatuur wordt wel betoogd dat ook de schuldenaar zelf belang heeft bij het voortzetten van de door hem gedreven onderneming.48 Deze opvatting lijkt echter niet helemaal zuiver.
De belangen van de rechtspersoon bij een succesvolle reorganisatie van de door hem gedreven onderneming, komt het in essentie neer op de belangen van de stakeholders. Bij het vennootschappelijk belang bij voortbestaan gaat het om “de resultante van een reeks belangen”, namelijk de belangen van de bij de rechtspersoon betrokken stakeholders.49 Aan de grootheid ‘vennootschappelijk belang’ mag niet teveel zelfstandige betekenis worden toegekend, hetgeen eveneens lijkt te gelden voor het belang van ‘de onderneming’. De ‘onderneming’ is in wezen niet meer dan een verzameling activa. Een zelfstandig belang bij voortbestaan daarvan is moeilijk voorstelbaar.50
De wetgever sluit zich in de concept-Memorie van Toelichting aan bij het stakeholdersmodel dat in Europa gemeengoed is. Terecht wordt daarbij uitdrukkelijk opgemerkt dat het voortbestaan van de rechtspersoon geen doel op zich is.51
45 Concept-MvT, p. 2 en p. 13.
46 Mennsens & Veder, Clementie en recht: het dwangakkoord buiten insolventie, NTBR 2015/2, §2.4. Zie ook: Adriaanse & Kuijl, Informele reorganisaties in Nederland, TvI 2004/65.
47 Vriesendorp, Het buitengerechtelijk akkoord en het concept-voorstel WCO II, 2014, p. 70.
48 Maeijer spreekt van “het belang dat de vennootschap heeft bij haar eigen gezonde bestaan, uitgroei en voortbestaan met het oog op het door haar te bereiken doel”, in: Maeijer, 25 jaren belangenconflict in de naamloze vennootschap, 1988, p. 6. Vgl. Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa, 2013/394 en 395; Soedira, Het akkoord, 2011, p. 23-24.
49 Van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, 2013, p. 28. 50 Van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, 2013, p. 28-29.
51 Concept-MvT, p. 50. Hierover ook: Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 7.
H
OOFDSTUK2
D
E BELANGENTEGENSTELLINGDe totstandkoming van een akkoord betreft een dynamisch onderhandelingsspel tussen de betrokken
stakeholders, met name de schuldeisers en aandeelhouders.52 Beide groepen vermogensverschaffers kunnen belang hebben bij een akkoord dat voortzetting van de onderneming going concern binnen dezelfde rechtspersoon mogelijk maakt. In de praktijk komt het vaak echter niet zover, doordat schuldeisers en aandeelhouders het niet eens kunnen worden over de vraag aan wie van hen het going
concern waarde-surplus toekomt.53
Voor een goed begrip van de posities van schuldeisers en aandeelhouders en de belangentegenstelling, is van belang enkele concepten te introduceren die het bestaan van het faillissementsrecht als zodanig, alsmede de gedragsproblematiek in de context van het akkoord, kunnen verklaren.
2.1 INSOLVENCY LAW THEORY:COMMONS &ANTICOMMONS PROBLEMATIEK
Ons recht gaat ervan uit dat iedere schuldeiser zich voor zijn vorderingen kan verhalen op alle goederen van zijn schuldenaar, waarbij hij geen rekening hoeft te houden met de belangen van andere vermogensverschaffers.54
Zolang een schuldenaar voldoende solvabel is en aan zijn verplichtingen voldoet, werkt dit systeem goed. Wanneer hij echter niet (meer) aan zijn opeisbare verplichtingen kan voldoen, gaat het wringen: schuldeisers kunnen geneigd zijn hun vordering te gaan verhalen, onder het motto ‘wie het eerst komt, wie het eerst maalt.55
Het gevaar dat dreigt wanneer schuldeisers zich naar eigen goeddunken verhalen op hun insolvente schuldenaar, wordt ook wel tragedy of the commons genoemd. Bij gebreke van individuele rechten om anderen de toegang tot de pool of assets te ontzeggen, bestaat het gevaar van ‘uitdroging’ van de pool, ofwel overuse.56 Wanneer schuldeisers naar eigen goeddunken kunnen ‘vissen’ in de (ontoereikende)
common pool, levert dit voor de schuldeisers gezamenlijk minder op dan wanneer zij als collectief
52 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §6; Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p. 82-84.
53 Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p. 82-84. 54 Polak & Pannevis, Insolventierecht, 2014, p. 1.
55 Polak & Pannevis, Insolventierecht, 2014, p. 1.
56 De Weijs, R., Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2, p. 3.
zouden optreden en de onderneming van hun schuldenaar going concern intact blijft.57 Het faillissementsrecht geeft daarom een collectief verhaalsregime om een dergelijke tragedy of the
commons te voorkomen.58 Een belangrijke propositie daarbij is dat de schuldeisers zichzelf geen collectieve verhaalswijze zullen opleggen.59
De creditors’ bargain theory - een rechtseconomische theorie die een verklaring geeft voor het bestaan van insolventierechtelijke regelingen - ziet het tegengaan van het common pool problem als belangrijkste functie van het insolventierecht.60 Het doel is maximalisatie van de pool of assets ten
behoeve van de gezamenlijke schuldeisers.61 Zo kan een “surplus of going concern value over a
liquidation value” worden bereikt.62
Commons problematiek kan weliswaar het bestaan van het faillissementsrecht als zodanig verklaren, in
de context van akkoorden speelt nog een ander, tegengesteld, probleem: anticommons gedrag.63
De term anticommons is een verzamelterm geworden voor een grote verzameling problemen waarbij de toestemming of medewerking van een ander is vereist.64 Het anticommons problem doet zich voor
wanneer iedereen de toegang tot, of het gebruik van, een collectief goed effectief aan anderen kan ontzeggen.65 Anders gezegd: iedereen kan een veto uitspreken tegen het gebruik van een goed door anderen, en niemand heeft een effectief gebruiksrecht.66
Doordat het gebruik van bepaalde goederen kan worden geblokkeerd door een ander, ontstaat het gevaar dat de goederen niet volledig worden benut. Waar het common pool problem het gevaar van
57 Jackson, Bankruptcy, non-entitlements, and the creditors’ bargain, Yale L.J. 91/5, 1982, p. 864. Zie tevens over de waardevernietiging die kan volgen op de verkoop van activa als losse delen: Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, 1986, p. 402.
58 Armour, Hertig & Kanda, Tansactions with Creditors, 2009, p. 122.
59 Schaink, Surséance als vehikel voor debt-for-equity swaps, OR 2003/5, p. 173 e.v.
60 Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, 1986, p. 7-19. Zie ook: Armour, Hertig & Kanda, Tansactions with Creditors, 2009, p. 121-123. De creditors’ bargain theory is ontwikkeld door de Amerikaanse wetenschappers D.G. Baird en T.H. Jackson in de jaren 1980. De theorie geeft niet alleen een verklaring voor het bestaan van insolventierechtelijke regelingen, maar tevens een normatief kader dat aangeeft aan welke voorwaarden dergelijke regelingen zouden moeten voldoen.
61 Jackson, Bankruptcy, non-entitlements, and the creditors’ bargain, Yale L.J. 91/5, 1982, p.860-865. 62 Jackson, The Logics and Limits of Bankruptcy Law, 1986, p. 14.
63 Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p. 36-50; Heller, The Tragedy of the Anticommons, Harv. L. Rev. 1998/111(3); De Weijs, Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2.
64 Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p. 41.
65 De Weijs, Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2, p. 2.
overuse van collectieve goederen meebrengt, kan het anticommons problem dus juist underuse tot
gevolg hebben.67
Zowel bij commons als bij anticommons gedrag is kenmerkend dat individuen bij hun beslissingen hun eigen belangen najagen, met een suboptimale uitkomst voor het collectief als gevolg.68
De mogelijkheid om, bij gebreke van een wettelijke regeling, een collectief proces te frustreren geeft dwarsliggers een instrument om hun individuele belangen na te jagen, dat als pressiemiddel kan worden ingezet.69
Aangenomen dat voor een akkoord instemming en medewerking nodig is van alle schuldeisers en aandeelhouders, kan ieder van hen een voorgenomen herstructurering tegenhouden, met het risico dat de waarde die met de reorganisatie kan worden gerealiseerd verloren gaat. Hieronder worden de belangen van achtereenvolgens schuldeisers en aandeelhouders onderzocht bij de totstandkoming van een akkoord, gevolgd door de gedragsproblematiek die voortvloeit uit de belangentegenstelling tussen deze twee groepen stakeholders.
2.2 SCHULDEISERS
Schuldeisers hebben een vermogensrechtelijke aanspraak op hun schuldenaar die naar Nederlands recht in beginsel zeer sterk is. Uitgaande van een verbintenis uit overeenkomst, staan partijen tot elkaar in een rechtsbetrekking op grond waarvan de schuldenaar gehouden is op een bepaald moment te presteren zoals overeengekomen.
Op zichzelf lijkt het, gelet op zijn sterke vermogensrechtelijke positie, voor een schuldeiser niet erg aantrekkelijk om een haircut te nemen. Indien liquidatie het alternatief is, kan medewerking aan een reorganisatie desondanks rationeel zijn. Aangenomen dat de schuldeisers in geval van liquidatie een groter deel van hun vorderingen moeten afschrijven dan onder het akkoord, is reeds daarin een motief gelegen om mee te werken aan de voorgestelde reorganisatie.70 Ter illustratie een vergelijking van de balansen zoals bekend uit hoofdstuk 1.
67 Heller, The Tragedy of the Anticommons, Harv. L. Rev. 1998/111(3), p. 675-676. 68 Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p. 42-43.
69 De Weijs, R., Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2, p. 7.
Activa Passiva
30 Eigen vermogen: -/-70 Crediteuren: 100
30 30
Figuur 4: Balans liquidatiewaarde Activa Passiva
70 Eigen vermogen: 35 Crediteuren: 35
70 70
Figuur 5: Balans going concern waarde met akkoord Een vergelijking van de twee balansen leert dat:
(i) de onderneming going concern meer waard is dan in geval van liquidatie (70 versus 30);
(ii) de schuldeisers meer ontvangen onder het akkoord dan zij kunnen verwachten in geval van liquidatie (35 versus 30); en
(iii) het eigen vermogen onder het akkoord stijgt van negatief naar positief (-/- 70 versus +/+ 35). Opvallend is dat het going concern waarde-surplus vrijwel geheel naar de aandeelhouders gaat. De onderneming is going concern 40 meer waard, waarvan maar liefst 35 richting de aandeelhouders vloeit, en ‘slechts’ 5 naar de schuldeisers. Dit is opmerkelijk omdat voorafgaand aan de reorganisatie de schuldeisers als enige in the money zijn. Dat wil zeggen: zij zijn de enige die een uitkering kunnen verwachten in geval van liquidatie.
Aandeelhouders zijn, gelet op het negatieve eigen vermogen, out of the money, hun investering staat ‘onder water’ en vertegenwoordigt geen enkele economische waarde. Na het akkoord is de vennootschap solvabel en vertegenwoordigt het eigen vermogen (weer) waarde. In het gegeven voorbeeld komt die waarde, die wordt gerealiseerd dankzij de haircut door de schuldeisers, grotendeels toe aan de zittende aandeelhouders, die immers de belangen in de betreffende rechtspersoon houden. Dat is een uitkomst die niet strookt met de economische realiteit en welke voor schuldeisers in veel gevallen niet acceptabel zal zijn: zij maken aanspraak op (een groter deel van) het going concern waarde-surplus.71
Op basis van de economische consequenties van het akkoord moet het waarde-surplus van de reorganisatie vloeien naar de schuldeisers.72
71 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p. 5. 72 Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p. 83.
Een uitkering die, zoals in het voorbeeld hierboven, iets hoger ligt dan de verwachte liquidatie-uitkering (35 vs 30) zal voor schuldeisers niet zonder meer acceptabel zijn, in het bijzonder niet wanneer het grootste deel van het going concern waarde-surplus vloeit richting de zittende aandeelhouders. De schuldeisers kunnen op economische gronden aanspraak maken op (een deel van) de waarde die de onderneming vertegenwoordigt na het akkoord.73
Bij de verdeling van het waarde-surplus dat dankzij een akkoord wordt gerealiseerd, valt te denken aan een herschikking van bestaande aanspraken van bepaalde schuldeisers en aandeelhouders.74
Dit kan juridisch worden vormgegeven middels een debt-for-equity swap.75 Daarmee wordt vreemd vermogen omgezet in eigen vermogen, door (een deel van) een vordering van een schuldeiser om te zetten in een belang in de schuldenaar-rechtspersoon.76 Het gevolg is dat de schuldeiser aandelen in handen krijgt, waardoor hij kan (mee)profiteren van de waarde van de onderneming na de herstructurering.
De volgende balans geeft een voorbeeld van een nieuwe kapitaalstructuur van de rechtspersoon na een
debt-for-equity swap:77 Activa Passiva 70 Eigen vermogen: 35 * zittende aandeelhouders: 10 *’ crediteuren na conversie: 25 Crediteuren: 35 70 70
Figuur 6: Balans na akkoord met debt-for-equity swap
Een debt-for-equity swap kan naar huidig Nederlands recht slechts tot stand komen met de medewerking van de zittende aandeelhouders. Hun positie wordt onderzocht in de volgende paragraaf.
2.3 AANDEELHOUDERS
De aandeelhouders gezamenlijk worden wel aangeduid als economisch eigenaar van de vennootschap.78 Door aandelen te nemen, verschaft de aandeelhouder de vennootschap een zeker
73 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p.6. 74 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p. 5.
75 Hierover onder meer: Tollenaar, Debt for equity swaps, 2008, p. 61. e.v. Een groot voordeel van de debt-for-equity swap is dat deze manier van reorganiseren veel minder cash dependent is dan andere wijzen van herstructureren, aldus: Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p. 80.
76 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p. 1, 17. De stortingsplicht op de uit te geven aandelen wordt in de praktijk verrekend met de vordering van de crediteur op de vennootschap.
77 De debt-for-equity swap kan er ook in voorzien dat het ‘old equity’ in het geheel verdwijnt en dat de crediteuren alle aandelen in de rechtspersoon in handen krijgen.
bedrag aan eigen vermogen, in ruil waarvoor hij bepaalde aan het aandeelhouderschap verbonden rechten krijgt, zoals een recht op dividend en bepaalde zeggenschaps- en stemrechten.79
Het eigen vermogen vormt de restpost aan de passiefzijde van de balans. Uit dat karakter volgt dat het eigen vermogen tevens negatief kan zijn.80 Het vormt een buffer tegen verliezen en de daaruit voortvloeiende waardedaling van het actief. Indien het onvoldoende is om het verlies te delgen, komt de mogelijkheid om uitkeringen te doen aan aandeelhouders onder druk te staan.81 Als het aankomt op
liquidatie, kunnen aandeelhouders pas een uitkering tegemoet zien wanneer alle hoger gerangschikte schuldeisers zijn voldaan. In veel gevallen is daarvoor in het geheel geen ruimte.
Zolang de going concern waarde van de onderneming lager is dan alle schulden, is de aandeelhouder volledig out of the money en kan hij niets van zijn investering terugkrijgen.82
Als verschaffer van het risicodragend kapitaal wordt de aandeelhouder ook wel residual claimant genoemd. De aandeelhouder ontvangt kort gezegd het residu dat overblijft na voldoening van de schuldeisers. In geval van (materiële) insolventie geldt het adagium ‘equity is wiped out first’ en vertegenwoordigt het aandelenbelang geen enkele economische waarde.83
Het is voor de economische waarde van het aandelenbelang aldus cruciaal dat de financiële situatie van de vennootschap gezond is.84 Aandeelhouders zullen als ‘eigenaar’ graag een akkoord tot stand zien komen dat de rechtspersoon in staat stelt financieel gezond te worden. Daarbij hebben zij echter slechts belang indien zij (een deel van) hun juridische aanspraken kunnen behouden. Alleen dan kunnen zij immers profiteren van de waardestijging die dankzij het akkoord kan worden gerealiseerd.
De debt-for-equity swap werd reeds genoemd als mogelijk instrument om een herindeling van de kapitaalstructuur te bewerkstelligen.
78 Van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, 2013, p. 124.
79 De statuten kunnen voorts aanvullende bepalingen bevatten, die er bijvoorbeeld toe strekken verwatering van het belang van de meerderheidsaandeelhouder te voorkomen.
80 Barneveld, Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders, 2014, p. 16. Vgl. figuren 4 en 5.
81 Barneveld, Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders, 2014, p. 17. Voordat dividend kan worden betaald of een uitkering uit de vrije reserves kan worden gedaan moet vaststaan dat is voldaan aan de uitkeringstest. Voor de N.V.: HR 8-11-1991, ECLI:NL:HR:1991:ZC0401 (Nimox) en art. 2:105 BW; voor de B.V.: art. 2:216 BW.
82 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap; een (on)mogelijkheid?, 2013, p. 5; Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 3.
83 Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, p. 80.
84 De figuren 4 en 5 laten zien welke economische consequenties een akkoord kan hebben voor de balans, namelijk behoud van de ondernemingswaarde going concern (actief) en toename van het eigen vermogen (passief).
Om de vorderingen van schuldeisers (deels) om te zetten in een aandelenbelang in de rechtspersoon, is naar huidig Nederlands recht medewerking nodig van de zittende aandeelhouders.85 Zij moeten immers een emissiebesluit nemen in de algemene vergadering van aandeelhouders (AVA), zonder gebruik te maken van hun voorkeursrecht ten aanzien van de nieuw uitgegeven aandelen,86 dan wel de eigen aandelen overdragen.
Hieruit volgt dat een aandeelhouder zich - ondanks het uitgangspunt dat partijen die out of the money zijn, geen aanspraak kunnen maken op het going concern waarde-surplus - zich feitelijk gemakkelijk kan verzetten tegen een herstructurering van de kapitaalstructuur middels een debt for equity swap.87 De economische consequenties van het akkoord lijken niet te kunnen rechtvaardigen dat een aandeelhouder bij een akkoord kan vasthouden aan zijn aandelenbelang, om zo te profiteren van de gerealiseerde waarde. De aandeelhouders zijn immers out of the money, en het is dankzij de haircut die de schuldeisers nemen, dat de onderneming going concern kan worden behouden. Dat de aandeelhouders hebben geïnvesteerd doet daaraan, gelet op hun positie als residual claimants, niet af.88
2.4 SCHADELIJK EN OPPORTUNISTISCH GEDRAG ALS TOETSSTEEN - EEN GAME OF CHICKEN
Schuldeisers en aandeelhouders kunnen, bij gebreke van een wettelijke akkoordregeling met dwangmogelijkheid, tijdens de onderhandelingen over een akkoord verwikkeld raken in een gedragsspel met mogelijk schadelijke gevolgen. Indien zij geen overeenstemming bereiken over de verdeling van het going concern waarde-surplus, dreigt het gevaar dat een efficiënt akkoord niet tot stand komt en de voorgenomen reorganisatie mislukt. De activa van de onderneming worden mogelijk niet optimaal benut en het daarmee gepaarde waardeverlies raakt alle betrokken stakeholders.89
Sommige schuldeisers zullen bereid zijn een haircut te nemen of de betalingsvoorwaarden te wijzigen, anderen slechts indien zij hiervoor een tegenprestatie krijgen, en weer anderen helemaal niet.
De belangrijkste reden om te weigeren is dat de betreffende schuldeiser ‘gewoon’ volledig voldaan wil worden, maar ook andere (niet-zakelijke) motieven zijn mogelijk.90 Voor de standpuntbepaling lijkt
85 Dit is in ieder geval zo naar huidig Nederlands recht. Zie verder hoofdstuk 3.
86 Voor de N.V.: art. 2:96 BW; voor de B.V.: art. 2:206(1) BW. Het bestuur kan door delegatie bevoegd zijn tot uitgifte van aandelen, maar deze is doorgaans aan beperkingen onderhevig.
87 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt-for-equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p. 17.
88 De gemaakte kosten, in dit geval de investering, moeten rationeel gezien buiten beschouwing worden gelaten. Zie over de sunk cost theory bijvoorbeeld: Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011.
89 Hierover: De Weijs, Harmonisation of European Law and the need to tackle two common problems: common pool and anticommons, IIR 2012/2, p. 67-83.
cruciaal te zijn of de betreffende schuldeiser kans heeft om iets van zijn vordering terug te zien indien de schuldenaar failliet gaat, en zo ja, hoeveel.91
In de eerste plaats kunnen schuldeisers zich verzetten tegen een akkoord, omdat het waarde-surplus na de herstructurering (geheel) zou vloeien richting de zittende aandeelhouders. Hierboven is uiteengezet waarom niet iedere uitkering onder het akkoord die (iets) boven de verwachte liquidatie-uitkering ligt, voor een schuldeiser voldoende zal zijn om mee te werken aan een reorganisatievoorstel. Een akkoord dat de lasten bij de schuldeisers legt, terwijl de baten toekomen aan de aandeelhouders, zal in veel gevallen niet kunnen rekenen op de medewerking van de schuldeisers.
Een andere reden om medewerking aan een akkoord te weigeren, kan zijn dat een schuldeiser zijn
nuisance value te gelde wil maken.92 De nuisance value van een schuldeiser betreft een strategische waarde. Door (te dreigen met) frustratie van het voorgestelde akkoord, kan de herstructurering worden vertraagd en kan de schuldenaar zijn plan mogelijk niet uitvoeren. De druk op de schuldenaar om de vordering van de betreffende schuldeiser (alsnog) volledig te voldoen neemt toe, omdat anders mogelijk de hele reorganisatie mislukt.
De nuisance value van het wilsrecht van een schuldeiser om een hem gepresenteerd aanbod niet te aanvaarden,93 is hoger wanneer diens medewerking aan het akkoord niet kan worden afgedwongen. Wanneer de schuldenaar immers afhankelijk is van de medewerking van iedere schuldeiser kan zijn positie zeer waardevol zijn, zelfs indien deze niet kan worden gedragen door economische argumenten.94 De mogelijkheid tot frustratie van een akkoord kan schuldeisers een nadelige prikkel geven om medewerking te weigeren.
Ook aandeelhouders plegen in de praktijk medewerking te weigeren aan reorganisatievoorstellen die op zichzelf efficiënt zijn.
Een reden voor aandeelhouders om dergelijk hold out gedrag te vertonen, kan zijn dat zij willen vasthouden aan de juridische aanspraken die zij voorafgaand aan de reorganisatie hadden uit hoofde
91 Vriesendorp, Het buitengerechtelijk akkoord en het concept-voorstel WCO II, 2014, p. 83.
92 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §4. De nuisance value wordt wel geanalyseerd in de (economische speltheorie). Een duidelijk voorbeeld van nuisance value betreft de waarde van een minderheidsbelang in de situatie dat de grootaandeelhouder zijn aandelen wil verkopen en de koper slecht wil kopen indien hij 100% van de aandelen in handen krijgt.
93 Hierover: Wessels, Dwangdeelname aan een onderhands akkoord, OR 1999/384, §2; Hermans & Vriesendorp, Het dwangakkoord in het insolventierecht: vrijheid in gebondenheid?, TvI 2014/10.
94 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §4. Naar huidig Nederlands recht is buiten faillissement instemming van iedere schuldeiser nodig, waarover paragraaf 3.2.
van het vennootschapsrecht.95 Medewerking aan de uitgifte van nieuwe aandelen ten behoeve van nieuw kapitaal of een debt-for-equity swap zou immers betekenen dat het eigen belang verwatert, of geheel teniet gaat. Het going concern waarde-surplus vloeit dan richting de nieuwe kapitaalverschaffers, terwijl de zittende aandeelhouders daarvan niet profiteren.
Het gedrag dat aandeelhouders plegen te vertonen bij de totstandkoming van een akkoord, doet denken aan free riders problematiek.96
- Wanneer een aandeelhouder wel meewerkt aan het akkoord kost hem dat (een deel van) zijn belang in de vennootschap en verliest hij (een deel van) de aanspraken en rechten die daaraan zijn verbonden. Vanuit aandeelhoudersperspectief is dit niet aantrekkelijk, ook al is deze gang van zaken in lijn met de rangorde die schuldeisers en aandeelhouders ten opzichte van elkaar innemen in een insolventiescenario.
- Wanneer een aandeelhouder niet meewerkt aan het akkoord zijn er - kort gezegd - twee mogelijkheden:
(i) het akkoord komt niet tot stand en de vennootschap raakt in staat van faillissement; of
(ii) het akkoord komt toch tot stand (de schuldeisers nemen een haircut zonder daarvoor een (grotere) aanspraak kan blijven zitten.
In het laatste scenario is de aandeelhouder een free rider: het kost hem niets, maar hij profiteert wel van de te realiseren waarde.
De aandeelhouder kan proberen zijn nuisance value te gelde te maken door het reorganisatieproces te vertragen. 97 Hij zet erop in dat de reorganisatie ook anderszins bereikt kan worden, opdat hij zijn
belang kan behouden en zodoende optimaal kan profiteren van de waardestijging, wanneer de onderneming (weer) succesvol wordt.
Het gedrag van aandeelhouders die medewerking aan een efficiënt reorganisatievoorstel weigeren, is als schadelijk en opportunistisch aan te merken.
Het gedrag is schadelijk omdat het de totstandkoming van een op zichzelf efficiënt, of waardevol, akkoord kan frustreren. Daarnaast is het gedrag opportunistisch, omdat de aandeelhouder tracht een (grotere) juridische aanspraak te krijgen, dan waarop hij gezien zijn positie recht heeft. Hij is in economische zin immers volledig out of the money. Dat is in strijd met het uitgangspunt dat een
95 Madaus, Rescuing companies involved in insolvency proceedings with rescue plans, 2012, p. 83-84.
96 Het klassieke gevaar van free rider gedrag is dat wanneer iedereen probeert gratis mee te liften, er niets gebeurt en iedereen slechter af is. Bij het akkoord vertaalt dit zich erin dat het akkoord niet tot stand komt en de daarin besloten waarde verloren gaat. Zie ook: Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p. 37. 97 Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, 1986, p. 216-217.
herstructurering aldus moet geschieden dat alleen diegenen die in the money zijn na de herstructurering nog juridische aanspraken op de onderneming hebben.98 Aandeelhouders kunnen door dit schadelijke en opportunisitsche hold out gedrag, reorganisaties in ernstige mate frustreren.99
Herstructureringen lopen in de praktijk geregeld vast, of mislukken, doordat schuldeisers of aandeelhouders medewerking weigeren om zodoende te proberen hun nuisance value te verzilveren.100 Door de prikkels tot hold out gedrag, kunnen schuldeisers en aandeelhouders in een game of chicken belanden.101
De enige manier om de game of chicken in de context van onderhandelingen over een akkoord te winnen, is de andere partij te dwingen akkoord te gaan met een lagere, of helemaal geen, aanspraak op het going concern surplus. Door instemming te weigeren met een akkoord dat het waarde-surplus toekent aan de ander, voeren schuldeisers en aandeelhouders over en weer de druk op om toe te geven en (een deel van) de aanspraak op het going concern waarde-surplus te laten gaan. Winst in deze
game of chicken is te behalen indien de ander toegeeft en genoegen neemt met een kleiner deel van het
waarde-surplus. Verlies doet zich voor in het tegenovergestelde geval, en een crash doet zich voor wanneer de onderhandelingen gestaakt worden en geen akkoord tot stand komt.
De mogelijkheid om de totstandkoming van een akkoord te frustreren, kan worden ingezet als instrument om de eigen belangen na te jagen. Het gevaar is dat geen van beide partijen toegeeft waardoor geen akkoord tot stand komt, de schuldenaar niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen, en liquidatie onvermijdelijk is: alle betrokken stakeholders zijn in dat geval slechter af.
De geschetste belangentegenstelling en gedragsproblematiek in de context van het akkoord illustreren de noodzaak om schuldeisers en aandeelhouders bij de totstandkoming van een reorganisatievoorstel te kunnen overrulen.102
98 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p. 6.
99 Vriesendorp, Hermans, & De Vries, Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12, §4.
100 Vriesendorp, het buitengerechtelijk akkoord en het concept-voorstel WCO II, 2014, p. 71 en 78.
101 Hierover: Ayotte & Smith, Research Handbook on the Economics of Property Law, 2011, p. 43-45. Het klassieke beeld bij een game of chicken is dat twee auto’s op een smalle weg in elkaars richting rijden. Vanuit het perspectief van een van de chauffeurs, is er slechts een scenario denkbaar waarin hij als ‘winnaar’ uit te bus komt: zijn tegenstander wijkt uit, waardoor hij ongestoord kan verderrijden. De alternatieven leveren hem niets op: (i) de chauffeur wijkt zelf uit en laat zijn tegenstander winnen, (ii) beide chauffeurs wijken uit en geen van hen kan zijn weg vervolgen, of (iii) geen van de chauffeurs wijken uit en de auto’s botsen tegen elkaar.
102 De Weijs, R., Harmonisation of European Law and the Need to tackle two Common Problems: Common Pool & Anticommons, IIR 2012/2, p. 10.
Een argument daartegen wordt wel ontleend aan artikel 1 van het Eerste Protocol bij het Europees Verdrag tot bescherming van de rechten van de mens en de fundamentele vrijheden (EVRM).103 Sterker dan de bescherming van eigendom lijkt echter de praktische behoefte aan een wettelijke regeling die schuldenaren een handvat biedt om schuldeisers en aandeelhouders, die medewerking weigeren op onredelijke gronden, te kunnen binden aan een akkoord.104
Verdedigbaar is bovendien dat het onteigeningsargument ten aanzien van aandeelhouders niet overtuigt, beschouwd vanuit de economische realiteit. Een aandeelhouder die out of the money is heeft nergens meer recht op. Er is dan geen sprake van onteigening, doch eerder van een correctie op het feit dat de aandeelhouder is ingehaald door de economische werkelijkheid.105
Maar ook al is de mogelijkheid tot dwangdeelname onontbeerlijk voor de effectiviteit van akkoordregelingen, het overrulen van vermogensverschaffers is niet onder alle omstandigheden gerechtvaardigd. Alvorens de mogelijkheden naar huidig en toekomstig recht te onderzoeken, is in de volgende paragraaf aandacht voor de mogelijke waarborgen tegen dwangdeelname, ofwel een cram
down.
2.5 WAARBORG TEGEN DWANGDEELNAME:BEST INTEREST &ABSOLUTE PRIORITY-THINKING De gedragsproblematiek die speelt bij de totstandkoming van een akkoord geeft de noodzaak weer om medewerking daaraan te kunnen afdwingen. Om te voorkomen dat vermogensverschaffers hun
nuisance value inzetten, en daarmee een reorganisatie frustreren, is noodzakelijk dat de aanbieder van
een akkoord de rechter kan vragen betrokken stakeholders onder omstandigheden te overrulen.106 Met de rechterlijke goedkeuring van een akkoord dat niet door alle betrokken stakeholders wordt ondersteund, kan een herschikking tot stand komen van juridische aanspraken, tegen de zin van de minderheid die deel uitmaakt van een voorstemmende klasse, of zelfs tegen de zin van een tegenstemmende klasse als geheel.107
De vraag rijst welke maatstaf de rechter bij een dergelijke cram down moet aanleggen. Onder welke omstandigheden is het gerechtvaardigd om weigerachtige vermogensverschaffers aan een voorgesteld akkoord te binden, en welke waarborgen kunnen hen beschermen tegen gedwongen medewerking? In
103 Art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM bepaalt dat “[i]edere natuurlijke of rechtspersoon […] recht [heeft] op het ongestoord genot van zijn eigendom. […]”.
104 Vriesendorp, Het buitengerechtelijk akkoord en het concept-voorstel WCO II, 2014, p. 70. 105 Jol, Gedwongen medewerking aan een debt for equity swap: een (on)mogelijkheid?, 2010, p. 19.
106 Vriesendorp, Hermans, & De Vries, Herijking faillissementsrecht en het informeel akkoord: gemiste kans of opportunity voor een Nederlandse scheme of arrangement?, TvI 2013/12, §4
107 Jol, Wettelijk faciliteren van (financiële) herstructureringen: het dwangakkoord, 2013, p. 9. Hoe dit is geregeld in Chapter 11 en WCO II komt aan de orde in hoofdstuk 4 en 5 en kan op deze plaats onbesproken blijven.
het licht van de geschetste belangentegenstelling is een belangrijke vraag of er een regel is die verbiedt dat de zittende aandeelhouders na een reorganisatie blijven zitten, terwijl de schuldeisers niet (volledig) worden voldaan.
Medewerking aan een akkoord is alleen rationeel indien de going concern waarde hoger is dan de liquidatiewaarde.108 De belangen van tegenstanders van een reorganisatievoorstel moeten daarom in beginsel worden gewaarborgd door een toets van vermogensvergelijking, waarbij een afweging wordt gemaakt tussen enerzijds het belang van de schuldenaar bij het bereiken van een akkoord, en anderzijds hetgeen de betreffende vermogensverschaffer zonder de herstructurering zou ontvangen.109 In het algemeen worden twee maatstaven onderscheiden ter invulling van deze toets van vermogensvergelijking: (i) de best interest of creditors test, welke aanknoopt bij de verwachte liquidatie-uitkering; en (ii) absolute priority thinking, dat absolute prioriteit beoogt te waarborgen. Teneinde verwarring met de APR in Chapter 11 te voorkomen, wordt de waarborg op deze plaats aangeduid als absolute priority thinking.110
De best interest of creditors test biedt een minimale bescherming door te verzekeren dat een vermogensverschaffer onder een akkoord in ieder geval niet minder ontvangt c.q. behoudt dan in een liquidatiescenario.111 Alleen dan kan de rechter deelname aan het akkoord dwingend opleggen.
Door de verwachte liquidatie-uitkering als aanknopingspunt te nemen als waarborg tegen een cram
down, is de kans groot dat een voorgesteld akkoord kan worden gehomologeerd en het daarin besloten
liggende waarde-surplus daadwerkelijk wordt gerealiseerd. Het is dus te verwachten dat akkoordregelingen die de best interest of creditors test hanteren, zeer effectief zijn.
Een bezwaar tegen deze waarborg is echter dat de economische consequenties van het akkoord geen enkele rol spelen. Aangeknoopt wordt bij de verwachte liquidatie-waarde, terwijl de inzet van het akkoord nu juist continuïteit van de onderneming is.112 De rechter hoeft niet te kijken naar de verdeling van het going concern waarde-surplus, en aan de economische positie van de betrokken vermogensverschaffers kan aldus volledig voorbij worden gegaan.
108 Gewerkt wordt met de assumptie dat dit het geval is, zie tevens paragraaf 1.1.
109 Van den Berg, WCO II: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief, FIP 2014/7, §8. 110 De werking van de APR in Chapter 11 wordt uitgebreid besproken in hoofdstuk 4.
111 Zie over de geschiedenis van de best interest of creditors test: Hicks, Foxes Guarding the Henhouse: The Modern Best Interests of Creditors Test in Chapter 11 Reorganizations, Nev. L.J. 2005/5(3), p. 822 e.v.
De best interest of creditors test staat niet in de weg aan algemeen verbindend verklaring van een akkoord dat de zittende aandeelhouders hun aandelen laat behouden, ook al zijn zij volledig out of the
money. De consequentie is dat het waarde-surplus van de herstructurering geheel of grotendeels naar
de zittende aandeelhouders kan vloeien, terwijl de vorderingen van de tegenstemmende schuldeisers niet volledig worden voldaan.113
Tegenstanders van een aangeboden akkoord kunnen mogelijk verdergaande bescherming ontlenen aan
absolute priority thinking. De waarborg erkent dat onder omstandigheden aanspraak op het going concern waarde-surplus kan worden gemaakt, en verzekert dat vermogensverschaffers kunnen worden
voldaan in overeenstemming met de rang die zij buiten insolventie innemen.114 De consequentie is dat aandeelhouders niet zonder meer kunnen blijven zitten en aldus het waarde-surplus opeisen dat dankzij de reorganisatie kan worden gerealiseerd.
In de literatuur wordt het absolute priority thinking vaak in strikte zin omschreven. In die betekenis komt de waarborg erop neer dat een lager gerangschikte klasse (aandeelhouders) onder het akkoord pas iets mag ontvangen c.q. behouden nadat een hogere klasse (schuldeisers) volledig is voldaan.115 De wettelijke rangorde is leidend, en een akkoord kan niet tot stand komen indien van die rangorde wordt afgeweken.
De werking van de waarborg is in werkelijkheid echter vaak genuanceerder. Een akkoord dat ingaat tegen de wettelijke rangorde kan wel degelijk tot stand komen, alleen hoger gerangschikte vermogensverschaffers moeten daarmee dan wel instemmen.116 Absolute prioriteit, in de zin dat lager gerangschikte vermogensverschaffers pas een aanspraak hebben nadat de hoger gerangschikte klassen zijn voldaan, speelt pas een rol wanneer algemeen verbindend verklaring dreigt, in weerwil van een tegenstem van bepaalde vermogensverschaffers. Anders gezegd: pas wanneer een cram down door de rechter dreigt, komt het absolute priority thinking in beeld.
Absolute priority thinking staat aldus niet in de weg aan de totstandkoming van een akkoord,
inhoudende dat de schuldeisers niet volledig worden voldaan en aandeelhouders wel een belang in de
113 Vgl. figuur 4 en 5 in paragraaf 2.2.
114 Baird, The Elements of Bankruptcy, 2010, p. 22.
115 ABI Commission, Report, p. 213. Hierover ook: Wessels & De Weijs, Proposed recommendations for the reform of Chapter 11 U.S. Bankruptcy Code, OR 2015/37, § 4.3.
116 Dit is het geval in de Amerikaanse Chapter 11-regeling. Zie hierover paragraaf 4.2.4. en paragraaf 4.3. Voor de motieven om in te stemmen met een akkoord dat lager gerangschikte vermogensverschaffers een uitkering of belang toekent, zie paragraaf 1.1.
