Deel 2. Juridische invulling en kwalificatie van peer-to-peer lending
C. Juridische kwalificatie van een business peer-to-peer lending
5. Converteerbare lening
79. In bepaalde gevallen kan er ook een converteerbare lening worden afgesloten. Een converteerbare lening vertoont alle kenmerken van een gewone obligatielening, met dit verschil dat ze gedurende de conversieperiode onder bepaalde op voorhand vastgestelde conversievoorwaarden en op vooraf bepaalde tijdstippen kan worden omgezet in financiële producten van de onderneming. In de meestal gevallen zullen de financiële producten (kapitaal)aandelen zijn, hetgeen tot gevolg heeft dat de investeerder de mogelijkheid heeft om aandeelhouder te worden.114
80. De houder van een converteerbare lening heeft dus de keuze om hetzij de lening te converteren aan de bij de uitgifte gespecificeerde modaliteiten hetzij de lening a pari te laten terugbetalen op de vervaldatum. Bij een stijging van de aandelenkoers wordt verwacht dat de investeerders de leningen zullen converteren in aandelen van de onderneming. Soms zijn dergelijke leningen automatisch converteerbaar doordat op éen of meerdere vervaldagen de interest automatisch wordt aangewend voor de inschrijving en de volstorting van nieuwe aandelen van de emittent. Bij zogenaamde reverse convertibles heeft de emittent het recht om onder vooraf bepaalde condities op de einddatum van de lening de aflossing te laten
111 Zoals gestaffelde rentevoet, geïndexeerde rentevoet, rentevoet gekoppeld aan een op voorhand aangegeven parameter…
112 H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 178-180; G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 172; H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 175-184; D. BRULOOT en K.
MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 39-40.
113 H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 176.
114 P. ERNST en D. HERBOSCH, “De uitgifte van warrants – of de wondere wereld van de warrant” in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Ondernemingen en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 75; H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 180-181; M.
DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 322; D. BRULOOT en K.
MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 41-45; V. BESSIÈRE en E. STEPHANY, Le crowdfuning: fondements et pratique, Brussel, De Boeck 2014, 79-80.
plaatsvinden in contanten of in aandelen. In dit geval heeft de investeerder geen keuze tussen de terugbetaling en de verwerving van zogenaamde referentieaandelen.115
81. Converteerbare leningen worden vaak als hét ideale financieringsalternatief beschouwd, daar ze gewoonlijk een lagere nominale rentevoet dragen dan gewone obligatieleningen met gelijkaardige kenmerken. Dit is te verklaren door het feit dat de onderneming vooral de nadruk zal leggen op de potentiële winst die de investeerder kan halen indien de lening wordt geconverteerd. Converteerbare leningen worden bovendien ook vaak als financieringsbron aangewend wanneer de onderneming oordeelt dat extra aandelenkapitaal wenselijk is, maar dat het tijdstip voor de uitgifte ervan ongunstig is. Met de uitgifte van een converteerbare lening kunnen er namelijk nieuwe aandelen worden uitgegeven aan een premie boven de huidige aandelenkoers. Een converteerbare lening wordt dan ook vaak gezien als een
‘uitgestelde kapitaalverhoging’. Investeerders zullen echter hun lening enkel converteren indien de aandelenkoers hoger is dan de conversieprijs. Indien de onderneming op dat ogenblik een kapitaalverhoging gedaan zou hebben, zou de uitgifte aan die hogere aandelenkoers gebeuren en niet aan de lagere conversieprijs. Dit maakt dat de conversie-optie waardevol is voor de investeerder. Een converteerbare lening kan echter niet zomaar worden beschouwd als een uitgestelde kapitaalverhoging, aangezien de onderneming nooit zeker is dat de lening zal worden geconverteerd. Indien de onderneming ondermaats presteert, zal er geen conversie gebeuren en zal de onderneming de leningen moeten terugbetalen. Indien de onderneming op dat moment toch een kapitaalverhoging wenst door te voeren zal dat tegen zeer ongunstige voorwaarden zijn. Een bijkomend struikelblok is het feit dat de conversieprijs niet vast is. De waarde als obligatie schommelt immers continu door veranderingen in marktinteresten en in looptijd. Dit maakt het correct waarderen van converteerbare leningen geen sinecure.116
82. Converteerbare leningen zullen dus meestal een dure financieringsvorm zijn, maar kunnen wel een interessant financieringsalternatief zijn voor kleinere (risicovollere) ondernemingen met lagere of geen rating, met hoog groeipotentieel of met een meer dan gemiddelde schuldgraad.
Eerst en vooral zorgt het gegeven dat de waarde van een converteerbare lening relatief onafhankelijk is van het risico van de onderneming ervoor dat de interest op een converteerbare lening ook veel minder afhankelijk is van het risiconiveau van de onderneming. Een converteerbare lening kan namelijk worden
115 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 182-184; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A.
LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 625; D. BRULOOT en K. MARESCEAU (eds.), De obligatielening, Antwerpen, Intersentia, 2017, 41-42.
116 E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 436-437; M. DELOOF, S.
MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 335-340; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 123-125.
opgesplitst in een gewone lening en in een optie om aandelen te verwerven. Hierdoor is het een hybride financieringsinstrument dat karakteristieken in zich draagt van zowel schuld als aandelen. Een hoger risico verhoogt de kost van de ‘gewone lening’, maar de ingebedde call-optie wordt echter steeds waardevoller naarmate het risico stijgt. Een hoger ondernemingsrisico impliceert immers een meer volatiele aandelenkoers en dat heeft tot gevolg dat de kans dat de conversiemogelijkheid waardevol wordt voor het einde van de looptijd toeneemt. Een hoger risico heeft dus een dubbel effect op de waarde van de converteerbare lening, maar het negatief effect op de waarde van de gewone lening wordt gedeeltelijk gecompenseerd door het positief effect op de waarde van de call-optie. Hierdoor is de interest op converteerbare leningen veel minder afhankelijk van het ondernemingsrisico dan de interest op gewone obligatieleningen. Dit laat risicovolle ondernemingen dan ook toe om schuldeninstrumenten tegen een relatief lage interest uit te geven.
Bovendien verminderen converteerbare leningen ook de potentiële agency conflicts tussen schuldeisers en aandeelhouders. De houders van converteerbare leningen genieten immers ten volle mee van de eventuele waardestijging van de aandelen waardoor de doelstellingen van de obligatiehouders en de aandeelhouders beter gealigneerd zijn.117
83. Onder business peer-to-peer lending is het dus mogelijk om te lenen via het uitschrijven van een converteerbare lening. De onderneming biedt dan in ruil voor de ter beschikking stelling van een geldsom de mogelijkheid om de lening om te zetten in aandelen. Indien de aangegane obligatieleningen echter (quasi) allemaal worden geconverteerd in aandelen kan dit echter leiden tot een eigendomsstructuur met veel verschillende aandeelhouders. 118 Dit kan dan ook een efficiënt beleid in de weg kan staan zodat het is aan te raden dat een business peer-to-peer lending de vorm van een (al dan niet achtergestelde) niet-converteerbare (obligatie)lening aanneemt.
6. (AL DAN NIET VERHANDELBARE) GESTANDAARDISEERDE LENING
84. Een lening wordt als gestandaardiseerd beschouwd als er niet afzonderlijk over de voornaamste kenmerken kan worden onderhandeld. Dit betekent dat alle investeerders die inschrijven op eenzelfde lening onderworpen zijn aan dezelfde voorwaarden. Het enige element dat kan verschillen is het geïnvesteerde bedrag. Een gestandaardiseerde lening wordt, in tegenstelling tot een lening in de klassieke zin van het woord, gekwafiliceerd als een beleggingsinstrument. Een beleggingsinstrument is namelijk elk
117 M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 340-341.
118 N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 184; V. BESSIÈRE en E. STEPHANY, Le crowdfuning: fondements et pratique, Brussel, De Boeck 2014, 79-80; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 480.
instrument dat een financiële belegging mogelijk maakt. Een niet-verhandelbare lening, die via een platform wordt openbaar aangeboden, is echter wettelijk gezien geen financieel instrument. De overdracht van (stukken van) een leningsovereenkomst is evenwel mogelijk zonder dat die overeenkomst wordt geacht verhandelbaar te zijn. Indien een business peer-to-peer lending overdraagbaar wordt, verschiet die lening van kleur en promoveert ze naar een financieel instrument. Dat heeft invloed op zowel het platform dat bemiddelt in die leningen als de onderneming die de lening aantrekt. Gestandaardiseerde leningen die dus via een platform worden verstrekt worden geacht verhandelbaar te zijn als ze vrij over te dragen zijn door de ene investeerder aan de andere investeerder.119