PEER-TO-PEER LENDING: EEN JURIDISCHE ANALYSE

(1)

PEER-TO-PEER LENDING:

EEN JURIDISCHE ANALYSE

Liesbeth D’hondt

Studentennummer: 01403542

Promotor: Prof. dr. Diederik Bruloot Commissaris: Liselotte Van Coillie

Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad: Master of Laws in de Rechten Academiejaar: 2018 – 2019

(2)

(3)

ABSTRACT

Business peer-to-peer lending is éen van de verschillende vormen van crowdfunding. Het betreft een alternatieve financieringswijze waarbij investeerders, al dan niet via de tussenkomst van een platform, leningen verstrekken tegen een financiële tegenprestatie in de vorm van rente op het geleende bedrag.

In deze masterscriptie is via een juridische analyse onderzocht op welke wijze deze financieringstechniek in België is gereguleerd. Op deze manier werd getracht om een compleet beeld van de belemmeringen, de knelpunten en de moeilijkheden van het fenomeen binnen de huidige wet- en regelgeving te verkrijgen.

Na het bestuderen en het analyseren van het huidig juridisch kader blijkt dat er, afhankelijk van hoe de platformen hun initiatief concreet organiseren, een veelheid aan financiële regels toepassing kan vinden.

Er bestaat vooralsnog geen wetgeving voor business peer-to-peer lending als dusdanig. Er moet globaal genomen rekening worden gehouden met het gemeen kredietrecht, de Prospectuswet, de Wet op de beleggingsondernemingen, de Wet op de betalingsinstellingen, de Wet op de instelling voor collectieve beleggingen en de KMO-Financieringswet. De bestaande regelgeving is dus gefragmenteerd en complex en biedt onvoldoende antwoord op de gestelde problematieken en de nieuwe ontwikkelingen.

De vaststelling van het onoverzichtelijk kader duidt meteen ook op de twee grootste problemen voor de praktijk van business peer-to-peer lending. Ten eerste hebben de investeerders geen of weinig bescherming waardoor het moeilijk is om ze warm te maken om te investeren via business peer-to-peer lending. Ten tweede mist de financieringstechniek geloofwaardigheid als volwaardig alternatief waardoor grotere projecten de stap naar financiering via business peer-to-peer lending nog niet durven zetten.

Om business peer-to-peer lending verder te laten ontwikkelen en om het vertrouwen van de betrokken partijen te winnen, is er dus nood aan rechtszekerheid. Die rechtszekerheid kan worden verkregen door duidelijke regulering, die een evenwicht creëert tussen enerzijds voldoende bescherming voor de investeerders en anderzijds een flexibele en betaalbare manier van financieren voor de ondernemingen.

Voor het uitwerken van een gewenst wetgevend kader kan er worden gedacht aan een alomvattende wet omtrent alternatieve financiering of aan zelfregulering via soft law. Het onduidelijke juridische kader heeft bovendien de Europese wetgever aangezet om na te denken over regelgeving met betrekking tot crowdfunding in het algemeen. Het is dan ook raadzaam dat de Belgische wetgever deze evoluties op Europees niveau nauwlettend in het oog houdt.

(4)

(5)

VOORWOORD

Een voorwoord wordt gewoonlijk geschreven wanneer het onderstaande werk voltooid is en wanneer een dankwoord op zijn plaats is. In dit geval is dat niet anders. Ik zou dit werk nooit hebben kunnen volbrengen zonder de ondersteuning van een aantal mensen. Een thesis maak je niet op één dag, maar ook niet alleen.

Eerst en vooral wil ik mijn ouders, grootouders en broer, die mij doorheen mijn studies enorm veel steun en moed hebben gegeven, uitvoerig bedanken. Dankjewel voor het opbrengen van begrip voor mijn slecht humeur in vele stressperiodes, dankjewel voor het inspreken van moed wanneer ik het even niet meer zag zitten, dankjewel om me af en toe aan te manen terug aan het werk te gaan, dankjewel om klaar te staan wanneer ik jullie nodig had, dankjewel…

In het bijzonder een dankjewel aan mama, opa en oma om mijn masterproef kritisch met de rode balpen in de hand te lezen. Mama in haar rol als goochelaar met woorden, opa in zijn rol als eeuwige perfectionist en oma in haar rol als gewezen leerkracht. Jullie hebben dit werk bespaard van typ- en spelfouten en deden vele geapprecieerde suggesties aangaande de stijl van dit werk.

Een dankwoord zou echter geen dankwoord zijn zonder mijn vrienden te bedanken voor hun voortdurende en onvoorwaardelijke steun en vriendschap. Ik heb mij gedurende vijf jaar kunnen omringen met een groep van éen voor éen fantastische mensen, met wie ik een onvergetelijke tijd heb beleefd en die er altijd zijn geweest op lastige momenten en bij nakende deadlines. Het is dankzij deze personen dat ik ben wie ik ben.

Ik kijk dan ook met een brede glimlach terug op mijn studentenjaren aan de rechtenfaculteit, want zonder hen zou het niet hetzelfde zijn geweest.

Ten slotte nog een woord van dank aan mijn promotor, prof. dr. D. Bruloot, voor het ter beschikking stellen van dit zeer interessant onderwerp. Het schrijven voelde daardoor niet aan als een verplichting, maar eerder als een opportuniteit.

Liesbeth D’hondt GENT, 15 mei 2019

(6)

(7)

INLEIDEND WOORD

Beste lezer,

U staat op het punt de masterscriptie “Peer-to-peer lending: een juridische analyse” te beschouwen. Het is mijn opzet om op het einde van dit werkstuk een overzichtelijk en gesynthetiseerd antwoord te bieden op de centrale onderzoeksvraag: “Is het wenselijk om een specifiek op peer-to-peer lending toegespitst wetgevend kader te creëren en, zo ja, hoe moet die wetgeving dan worden uitgewerkt?”

Deze vraag betreft een omgevingsfactor die een beslissende invloed kan uitoefenen op een succesverhaal voor het fenomeen ‘peer-to-peer lending’ in België. De Belgische regelgeving wordt echter sterk beïnvloed door Europese regelgeving waardoor deze vraag onrechtstreeks ook duidt op de Europese regelgeving en wetgevende initiatieven.

Het is in de eerste plaats de bedoeling om aan de hand van een evolutieve schets een ruimer zicht te verwerven op de context waarbinnen dit actuele onderwerp is ontstaan (deel 1) om dan vervolgens te kijken naar de juridische invulling en kwalificatie van een peer-to-peer lending (deel 2) en door middel van een juridische analyse de hiaten, knelpunten en tekorten van het bestaande gereglementeerde kader bloot te leggen (deel 3). Het hoofddoel is om voor die opgespoorde hiaten, knelpunten en tekorten een oplossing aan te reiken in de vorm van wenselijk recht (deel 4).

Zoals duidelijk blijkt uit de opgenomen literatuurlijst zit de rechtsleer niet stil en wordt er volop geschreven over crowdfunding, crowdlending en peer-to-peer lending. Daarnaast schrijven verscheidende organisaties en organen binnen de financiële sector rapporten en verslagen omtrent dit thema. Het is evenwel opvallend dat de Belgische auteurs wat achterophinken in vergelijking met de rest van de wereld.

Bovendien is de literatuur die specifiek ingaat op een aangepast en bijgevolg gewenst wetgevend kader inzake peer-to-peer lending tamelijk schaars. Iedereen is het unaniem eens over het feit dat er dringend wetgevend moet worden opgetreden, maar er wordt op de vlakte gebleven omtrent de daadwerkelijk gewenste wetswijzigingen of wetgevende initiatieven.

Omwille van die reden bestaat de onderzoeksmethode van deze juridische analyse hoofdzakelijk uit het bestuderen van de Belgische wetteksten, de parlementaire stukken en de rechtsleer die betrekking heeft op peer-to-peer lending. Daarnaast worden bronnen uit de Verenigde Staten, Nederland en Frankrijk en een aantal teksten van de Europese Unie bestudeerd om een duidelijker beeld te krijgen van de materie.

(8)

Met deze masterproef wordt evenwel geen allesomvattende bespreking beoogd. Er wordt enkel aandacht besteed aan een aantal financieelrechtelijke aspecten van peer-to-peer lending, waarna er opmerkingen en voorstellen worden geformuleerd. Het is niet het opzet om daarbij ook rekening te houden met andere wetgevende kaders zoals antiwitwaswetgeving, vennootschapswetgeving, boekhoudwetgeving, fiscale wetgeving en privacywetgeving.

Dit thesisonderzoek zal zich bovendien beperken tot peer-to-peer lending in een zuiver professionele context. Er zal bijgevolg geen juridische analyse van customer peer-to-peer lending, winwinlening en andere vormen van crowdfunding worden doorgevoerd.

Ik wens u oprecht veel leer- en leesgenot en hoop dat u doorheen dit werk mijn geboeidheid voor het onderwerp een beetje kunt ervaren.

(9)

“You can make a lot more money by smart investment decisions than by smart financing decisions”

¹

1 R.A. BREALYEY en S.C. MYRES, Principles of Corporate Finance, New York, McGraw-Hill, 1988, 142.

(10)

(11)

INHOUDSOPGAVE

Deel 1. Beknopt evolutief kader inzake financiering van ondernemingen ... 1

I. Financieringsmethoden via bankfinanciering ... 2

II. Financieringsmethoden via risicokapitaal ... 4

III. Hedendaagse tendens inzake financieringsmethoden ... 7

A. Maatschappelijke en professionele behoefte ... 7

B. Hedendaagse technologische innovaties hebben de financiële wereld bereikt ... 9

IV. Besluit ... 11

Deel 2. Juridische invulling en kwalificatie van peer-to-peer lending ... 12

I. Definiëring van peer-to-peer lending onder het Belgische recht ... 12

A. Er is geen eenduidigheid binnen de rechtsleer ... 12

B. Plaats van peer-to-peer lending binnen het groter geheel ‘crowdfunding' ... 14

C. Eigen afgebakende (werk)definitie en onderzoeksveld ... 17

II. Kwalificatie van de totstandgekomen juridische verhouding ... 18

A. De partijen bij business peer-to-peer lending ... 18

1. De relatie onderneming – investeerder ... 19

2. De relatie onderneming – business peer-to-peer lendingplatform ... 20

3. De relatie investeerder – business peer-to-peer lendingplatform ... 20

B. Verschillende methoden voor het tot stand komen en het vormgeven van een business peer-to- peer lending ... 21

1. Rechtstreekse lening – zonder platform als intermediair ... 21

2. Onrechtstreekse lening – met platform als intermediair ... 22

C. Juridische kwalificatie van een business peer-to-peer lending ... 23

1. Sociale (renteloze) lening ... 24

2. Lening met periodieke rente ... 25

3. Verbruiklening ... 26

4. Obligatielening ... 27

5. Converteerbare lening ... 28

6. (Al dan niet verhandelbare) gestandaardiseerde lening ... 30

III. De grens tussen sporadisch een lening toestaan en een daadwerkelijke beroepsactiviteit ... 31

IV. Besluit ... 31

Deel 3. Kritische analyse van het huidig wetgevend kader ... 33

(12)

I. Afbakening van het gereglementeerd kader inzake kredietverlening via business peer-to-peer lending

... 33

A. Financiële regelgeving onder het toezicht van de FSMA ... 33

1. Prospectuswet ... 35

i. Toepassingsgebied van de Prospectuswet ... 37

ii. Consequenties en implicaties voor business peer-to-peer lending... 42

2. Wet op de beleggingsondernemingen ... 43

i. Toepassingsgebied van de Wet op de beleggingsondernemingen ... 44

3. Wet op de betalingsinstellingen ... 47

i. Toepassingsgebied van de Wet op de betalingsinstellingen ... 47

4. Wet op de instellingen voor collectieve belegging ... 48

i. Toepassingsgebied van de Wet op de instellingen voor collectieve belegging ... 49

B. Andere regelgeving ... 50

1. Wet Alternatieve Financieringsdiensten (in de volksmond Crowdfundingwet) ... 50

i. Toepassingsgebied van de Crowdfundingwet ... 51

2. KMO-Financieringswet ... 52

i. Toepassingsgebied van de KMO-Financieringswet ... 52

II. Stand van zaken op het niveau van de Europese Unie ... 57

A. Geografische capaciteit van crowdlending ... 57

B. Europese (regelgevende) initiatieven ... 58

1. Nieuwe Prospectusverordening ... 59

2. Legislative proposal for an EU framework on crowd and peer to peer finance ... 60

3. Wetgevingsvoorstel tot Europese Crowdfunding Verordening ... 60

III. Reeds doorgevoerde inspanningen ... 62

A. Vrijstelling van de prospectusplicht ... 62

B. Uitzondering op het bemiddelingsmonopolie ... 63

C. Vrijstelling van roerende voorheffing op interesten / Tax shelter ... 65

IV. Besluit ... 66

(13)

Deel 4. Voorstel van een gewenst wetgevend kader voor business peer-to-peer lending via een platform

vanuit de posities van de actoren en door middel van grensoverschrijdend perspectief ... 68

I. Op welk niveau moet het gewenst wetgevend kader worden uitgewerkt? ... 68

A. Investeerders ... 68

B. Ondernemingen ... 69

C. Platformen ... 69

II. Wat moet het gewenst wetgevend kader reguleren? ... 70

A. Risico’s verbonden aan kredietverlening via business peer-to-peer lending ... 70

1. Verscherpt investeringsrisico ... 70

2. Versterkte integriteitsrisico’s ... 71

3. Risico’s eigen aan de opkomst van technologische innovatie ... 72

B. Moeilijk af te bakenen regeling omtrent business peer-to-peer lending ... 73

III. Hoe moet het gewenst wetgevend kader worden uitgewerkt? ... 73

A. Alomvattend wetgevend kader omtrent alternatieve financieringsdiensten ... 74

1. Wettelijk statuut van het alternatief financieringsplatform ... 74

2. Beschermingsmechanismen voor investeerders ... 76

i. Minimale informatieplichten ... 76

a. Informatieplicht ... 76

b. Financiële vormingsplicht en investeerderstoets ... 78

c. Communicatiekanaal ... 78

ii. Preventieve kwalitatieve beoordeling ... 79

iii. Gedragsregels ... 80

a. Verboden activiteiten ... 81

b. Zorgvuldigheidsplicht ... 82

c. Minimale financiële plichten ... 83

d. Verbod op participatie ter voorkoming van belangenconflicten ... 84

B. Gebruik van soft law in de context van business peer-to-peer lending ... 85

C. Wachten op een regulering op Europees niveau ... 87

IV. Besluit ... 87

(14)

(15)

DEEL 1. BEKNOPT EVOLUTIEF KADER INZAKE FINANCIERING VAN ONDERNEMINGEN

1. Vooraleer de financieringsvorm ‘peer-to-peer lending’ uitvoerig wordt besproken en geanalyseerd, wordt in dit deel de aandacht gevestigd op de waaier aan mogelijkheden voor ondernemingen om hun activiteiten te financieren en om de equity gap² waarmee ze worden geconfronteerd te overbruggen.

2. Bij het oprichten en gedurende de verschillende stadia van de levenscyclus wordt een onderneming immers vaak geconfronteerd met de financieringsproblematiek als struikelblok. Het gebrek aan een optimale kapitaalstructuur is, naast éen van de grootste hinderpalen bij de opstart en verdere groei van een onderneming, samen met het gebrek aan management de grootste oorzaak voor faillissementen. Het al dan niet opstarten, groeien of overleven van een onderneming hangt dus in grote mate af van de overtuigingskracht van de ondernemer ten aanzien van de geldschieters. De keuze van financieringsbron is dan ook de belangrijkste beslissing van een onderneming, maar in het huidig financieel klimaat is deze afweging echter niet meer zo eenvoudig.³

3. Het financieringsprobleem is evenwel niet zozeer gelinkt aan een gebrek aan fondsen. Het heeft eerder te maken met een gebrekkige transmissie van die fondsen naar de ondernemingen. Bovendien zijn de financieringsvraagstukken van jonge groeigeoriënteerde ondernemingen fundamenteel verschillend dan deze van beursgenoteerde ondernemingen. Beursgenoteerde ondernemingen opereren namelijk in efficiënte financiële markten waar vraag naar en aanbod van financiering zich vaak automatisch vinden, terwijl voor jonge groeigeoriënteerde ondernemingen deze zoektocht naar financiering door het grote risico helemaal niet zo evident is.⁴

4. Dit deel zal worden opgebouwd in een driedelig luik. Het is daarbij de bedoeling om een globaal beeld van de voornaamste financieringsvormen te schetsen zonder in detail te treden. Op die manier kan inzicht worden verworven in de context waarbinnen peer-to-peer lending als financieringsmogelijkheid is ontstaan. Er wordt daarnaast ingegaan op de ontstaansgeschiedenis van het fenomeen crowdfunding, de

2 De equity gap is een periode in de levenscyclus van een startende onderneming waarbij de vraag naar kapitaal groter is dan het aanbod. Het kapitaal dat vrienden en familie ter beschikking kunnen stellen is meestal onvoldoende om het project te realiseren, terwijl de onderneming tevens zelf nog over onvoldoende vaardigheden en kennis beschikt om de nodige financieringsmiddelen bij andere (private) investeerders aan te trekken en tegelijkertijd de deuren van kredietinstellingen gesloten blijven.

3 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 289; R.

AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, v-vi; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 417; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 101.

4 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, v-vi; M. DELOOF, S.

MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 467; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 136-137.

(16)

recente sterke opkomst van peer-to-peer lending en de noodzaak aan een wettelijk kader voor de verdere ontwikkeling van alternatieve financieringsbronnen.

I. FINANCIERINGSMETHODEN VIA BANKFINANCIERING

5. De klassieke financieringsmethoden zijn en blijven veruit de belangrijkste voor ondernemingen. De populairste standaardfinancieringsbron is de winstinhouding of zelffinanciering. Bovendien maakt voor sommigen het bewust na betaaldatum betalen van leveranciers⁵ deel uit van hun financiële beleid.

Daarnaast zijn banken⁶ met externe financieringsvormen vandaag de dag de voornaamste geldschieters.⁷ In de verdere bespreking van dit onderdeel wordt er enkel geconcentreerd op de klassieke bancaire kredietverlening waarbij ondernemingen krediet aangaan bij kredietinstellingen.

6. In tegenstelling tot de kredietpolitiek van ondernemingen, die overwegend betrekking heeft op de kredietperiode, de kredietnorm en eventueel de kredietverzekering en incasso, is de kredietpolitiek van banken vrij complex. De toenemende concentratie in de banksector, die gepaard gaat met een verscherpte concurrentie, zorgt er namelijk voor dat financiële instellingen telkens weer nieuwe producten ontwikkelen en steeds nieuwe geraffineerde analysemethodes dienen te gebruiken.⁸

7. Daarnaast kunnen de voorwaarden voor de typische zakelijke kredietfinanciering variëren van cliënt tot cliënt. Er is namelijk duidelijk een positieve correlatie tussen het risico van de onderneming en de aangerekende interestvoet. Een (op)startende onderneming betaalt, in tegenstelling tot een onderneming die gunstige financiële ratio’s kan voorleggen, dan ook steeds een ‘risicopremie’. Kleinere ondernemingen zijn namelijk niet alleen duurder in hun administratieve afwikkeling. Ze vertegenwoordigen ook vaker een groter risico. Wanneer het te evalueren risico echter een niveau bereikt waarop een risicopremie niet langer als afdoende compenserend wordt geacht, is de onderneming niet kredietwaardig, wordt elk krediet steevast geweigerd en moet worden teruggegrepen naar alternatieven of moet het project worden uitgesteld. Voor ondernemingen die een hoog risico vertegenwoordigen vereist het dossier namelijk een

5 Handelschulden bestaan enerzijds uit de gewone schulden die de onderneming heeft ten aanzien van haar leveranciers wegens nog niet-betaalde facturen en anderzijds uit door leveranciers op haar getrokken wisselbrieven.

6 Financiële schulden omvatten enerzijds klassieke kredieten verstrekt door kredietinstellingen en anderzijds kredieten aangegaan in de vorm van leasing en uitgegeven obligatieleningen.

7 S. MANIGART, “Financing high Technology start-ups in Belgium: An explorative study”, Small Business Economics 1997, 261-297; N. WILSON en B.

SUMMERS, “Demand for credit and influences on payment behaviour” in B. GREEN, Risk Management and Risk Behaviour in Business Life, Kluwer Academic Publishers, 2000, 158; H. DE MUYNCK, Financieel management, Gent, Academia Press, 2017, 161-162; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A.

LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 419; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 389; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 103.

8 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 142; R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 131; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 313.

(17)

niet-geautomatiseerde gestandaardiseerde analyse. Als de beslissing positief is, wordt het fiat voor de kredietaanvraag gegeven en dienen de juiste kredietvormen en -voorwaarden worden uitgewerkt.⁹

8. De meeste kredietinstellingen beperken bovendien de financiering tot een bepaald percentage van het eigen vermogen. Wanneer een onderneming krediet wil die dit bedrag overstijgt, moet ofwel een globale kredietopening met algemene waarborgen overeengekomen worden ofwel een specifieke kredietvorm, waarbij het krediet gebonden is aan een specifiek object waarop de kredietverlenende instelling een voorrecht neemt of aan een specifieke operatie die een waarborg is voor de goede afloop, worden gebruikt. De overgrote meerderheid van de ondernemingen moet dan ook om te kunnen beschikken over een bankfinanciering persoonlijk vermogen in de weegschaal leggen. Het kan daarbij zowel om een persoonlijke borg als over zakelijke waarborgen gaan. Meestal worden in het kader van een globale kredietopening diverse waarborgen gecombineerd om het toekomstig risico te minimaliseren.¹⁰ Het feit dat kredietinstellingen stelselmatig persoonlijke waarborgen vereisen brengt echter met zich mee dat het principe van de beperkte aansprakelijkheid van verscheidene vennootschapsvormen, althans gedeeltelijk, op de helling komt.¹¹

9. Ondernemingen ervaren vooral perikelen bij het aantrekken van langetermijnkredieten, aangezien door een gebrek aan vertrouwen kredietfaciliteiten dikwijls worden beperkt tot kortetermijnkredieten.

Banken zijn immers met betrekking tot de waarborgen voor kortetermijnkredieten minder veeleisend en heel wat commerciële operaties zijn selfsecuring. Omwille van de schaarste aan eigen middelen prefereren banken om kortetermijnkredieten, meestal gebonden aan concrete zichzelf liquiderende transacties of klassieke kaskredieten, te verlenen. Zowel de onaangepaste duurtijd als het volume van de verleende kredieten impliceren dan ook dat ondernemingen er alle belang bij hebben om een stabiele relatie op te bouwen met hun financiële instelling.¹²

Bovendien dwingt de algemene globalisatie van de economie commercieel georiënteerde banken ertoe om hun shareholder value te doen stijgen. Kredieten aan ondernemingen moeten dan ook even rendabel zijn als alle andere activiteiten. Het risico en de relatief grote administratieve kosten die gepaard gaan met kredietverlening aan ondernemingen, en in het bijzonder aan kmo’s, zorgen ervoor dat het echter niet het

9 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 146-149; M. DELOOF, S.

MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 313.

10 A. BURKE, Exploring the informal Venture Finance Market: Who Becomes a Informal Investor and What Determines the Amount Invested?, Conference Paper, 2010; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 316.

11 L.H. MEYER, “The present and future roles of banks in small business finance”, Journal of Banking & Finance 2004, 1109-1116; R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 176-177.

12 R. AERNOUDT, “European policy towards venture capital: myth or reality?”, Venture capital, international journal of entrepreneurial fiance 1999, 47-57.

(18)

meest winstgevende segment van de banksector is. Bepaalde commerciële kredietinstellingen schroeven dan ook dergelijke kredietverlening terug. Bepaalde nichespelers zien dit dan weer als een opportuniteit.¹³

II. FINANCIERINGSMETHODEN VIA RISICOKAPITAAL

10. Bij financiering wordt quasi automatisch aan vreemd vermogen¹⁴ gedacht, maar een onderneming kan echter ook de vereiste financiële middelen verwerven door derden te betrekken in het eigen vermogen.

Naast de klassieke bankkredieten is risicokapitaal dan ook een belangrijke financieringsbron. Hoewel de fondsen via venture capital gedurende de laatste decennia zijn gegroeid, blijft het op macro-economisch niveau nog vrij marginale fenomeen.¹⁵

11. Bij de aparte fondsstructuur van deze financieringsformule wordt er een onderscheid gemaakt tussen ‘formeel risicokapitaal’ en ‘informeel risicokapitaal’.

Bij formeel risicokapitaal wordt doorgaans door tussenkomst van een fondsmanager het geld van iemand anders, meestal een institutie, geïnvesteerd. De investeringsmaatschappij of het risicokapitaalfonds treedt dan via een formele en speciaal daartoe opgerichte structuur op als een soort tussenpersoon tussen de eigenlijke kapitaalverschaffers en de onderneming.¹⁶

Bij informeel risicokapitaal wordt er rechtstreeks, zonder tussenkomst van een derde partij, kapitaal verschaft aan de onderneming via een private investeerder. De geldschieter investeert dus, al dan niet via een juridische structuur, eigen fondsen in – meestal startende – ondernemingen. Informeel risicokapitaal behelst zowel business angels als lovemoney. De persoon wordt aangeduid met de term ‘business angel’ als het over een professionele investeerder gaat of ‘lovemoney’ als het over affectieve financiering gaat.¹⁷

12. Het feit dat formeel risicokapitaal voor een inbreng in het kapitaal zorgt en hierdoor leidt tot de versteviging van het eigen vermogen en tot een betere financiële structuur, kan de klassieke financiële instellingen ertoe aanzetten om gemakkelijker bankkredieten toe te kennen. Eigen middelen vormen namelijk het ideale stootkussen in moeilijke tijden. Des te groter deze buffer, des te solider het bedrijf en des te kleiner de kans dat een moeilijk jaar, waarin verliezen worden gecumuleerd, het einde van het bedrijf

13 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 5-9 en 175-176; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 142.

14 Het vreemd vermogen bestaat uit alle schulden van de onderneming tegenover derden, niet-eigenaars.

15 M. KLAUSER en K. LETVAK, “What economists have taught us about venture capital” in M.J., WHINCOP, Bridging the financing gap, Dortmouth, Ashgate, 2002, 74-98.

16 H. CRIJNS, “Groeimanagement en ondernemers: de brug tussen managementconcepten en de praktijk” in H. CRIJNS en H. OOGHE, Groeimanagement: Lessen van dynamische ondernemers, Tielt, Lannoo, 1997, 25-29.

17 M. DELOOF, “Internal capital markets, bank borrowing and financing constraints: evidence form Belgian firms”, Journal of Business and Accouting 1998, 169-173; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 626-627.

(19)

betekent. Op die manier wordt het gemakkelijker om bij de bank kredieten te bekomen waardoor vooral startende en groeiende ondernemingen risicokapitaal zullen wensen aan te trekken.¹⁸

13. Risicokapitaal fluctueert dus mee met de handel en wandel van de onderneming. Het feit dat daarbij de waarde wordt vastgelegd door zowel de vermogenswaarde als de verwachtingen omtrent de toekomstige cashflowstromen, geeft aan waarom het risicokapitaalaandeel hoog wordt gewaardeerd – zelfs bij een verlieslatende onderneming – voor zover er zich positieve winstperspectieven aanreiken en de bestaande groeiopportuniteiten worden benut. Dit is in het bijzonder aan de orde bij startende ondernemingen in bedrijfstakken waar verliezen in de eerste jaren na oprichting overvloedig worden gecompenseerd door toekomstige winstgevende vooruitzichten. Dit is volkomen afwijkend bij door bankinstellingen ter beschikking gestelde kredieten waar de kredietgever een vooraf bepaald rendement en een meestal ‘gegarandeerde’ terugbetaling van het ontleende bedrag ontvangt. Het kredietrisico heeft dan namelijk enkel en alleen betrekking op het toekomstig gevaar dat de kredietnemer niet afdoende terugbetalingscapaciteit kan genereren waardoor, zelfs indien de risicoanalyse duidt op een laag kredietrisico, financiële instellingen zelden een krediet zonder aanvullende waarborgen en/of beschermende clausules zullen verlenen.¹⁹

Het is evenwel in deze context interessant om aan te stippen dat kredietinstellingen samen met pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen de voornaamste financiers van de risicokapitaalmarkt zijn. Ze zijn dus ironisch genoeg de prominentste geldschieters van een financieringsbron die meer en meer een alternatief, in plaats van een complementair gegeven, voor bankkredieten wordt. Progressieve bankiers zetten dan ook steeds vaker de stap naar risicokapitaalfondsen.²⁰

14. Gevestigde ondernemingen met een reeds bewezen rendabiliteit kunnen voor de financiering van hun investeringsprojecten zonder twijfel terecht op de risicokapitaalmarkt als alternatief voor andere tot hun beschikking staande financieringsbronnen. Starters en groeiende ondernemingen krijgen echter slechts met mondjesmaat toegang tot deze voor hen levensnoodzakelijke financieringsvorm. Het grootste aandeel van het risicokapitaal dient namelijk voor de financiering van de expansie van ondernemingen in een levensfase waar het falingsrisico eerder beperkt is waardoor ze dan ook beroep kunnen doen op klassieke kredietfinanciering. Slechts een heel gering gedeelte van het risicokapitaal wordt aangewend om startende en groeigeoriënteerde ondernemingen met een hoog risico op faillissement te financieren.

18 F.D. HORLAIT, “Venture capital funds in Belgium” in J. BLAKE, Venture capital fund structures in Europe, EVCA paper, 1997, 14-26.

19 E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 627-630; M. DELOOF, S.

MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 313-317.

20 M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 472.

(20)

15. Bij die startende en groeigeoriënteerde ondernemingen bevindt zich, zowel voor de individuele ondernemingen als voor de economie in haar geheel, de echte toegevoegde waarde van risicokapitaal ten opzichte van de klassieke bankfinanciering. Voor ondernemingen in de ontwikkelings- of opstartfase, die nog niet voldoende hebben bewezen dat ze in staat zullen zijn om hun kredieten terug te betalen, is klassieke financiering bij de banken quasi onmogelijk. Dit alles leidt ertoe dat het mythische treffen tussen vraag en aanbod zich zelden kan voltrekken, hoewel deze ondernemingen nochtans voor de echte risicokapitalist een beduidende meerwaarde kunnen opleveren.²¹

16. Het vanwege de risicokapitalisten uitblijven van belangstelling voor startende ondernemingen kan echter worden verklaard door allerhande elementen. Eén van de oorzaken kan worden gevonden in het feit dat de risicokapitaalfondsen steeds groter worden en dat de fondsbeheerders steeds aanzienlijkere portefeuilles beheren. Deze grootschaligheid doet zich evenwel niet voor wat het aantal fondsmanagers betreft waardoor iedere manager een beduidend hoger bedrag beheert. Dit heeft een verminderde consideratie voor het arbeidsintensieve gedeelte van de risicokapitaalmarkt (ondernemingen in opstart- of ontwikkelingsfase) tot gevolg. De analyse, de selectie, de due diligence en de opvolging van een investering zijn namelijk onafhankelijk van de grootte van de investering. Deze ondernemingen zijn dus qua opvolging veel duurder waardoor ze in tijden van kostenbesparing dan ook als eerste uit de boot vallen. Zolang het rendement bij opstartende ondernemingen dus niet het niveau van andere risicokapitaalinvesteringen haalt, zal deze ontwikkeling niet verbeterenen zullen risicokapitalisten niet al te happig blijven. Naarmate dat de risicokapitaalsector zich ontwikkelt, wordt de financiering van startende en groeigeoriënteerde ondernemingen dus steeds meer verwaarloosd. Dit leidt tot de ironische conclusie dat hoe meer risicokapitaal ervoor handen is, hoe moeilijker het wordt om ervoor in aanmerking te komen.²²

17. Het zijn echter vooral ondernemingen in de ontwikkelings- of opstartfase die risicokapitaal zoeken.

Zij hebben doorgaans weinig andere opties, aangezien ze nog geen kasstroom hebben opgebouwd, geen terugbetalingscapaciteit kunnen aantonen en onvoldoende zakelijke waarborgen kunnen voorleggen aan de banken. De vraag naar risicokapitaal overtreft dus flagrant het aanbod waardoor het vraagoverschot ervoor zorgt dat de weinige risicokapitalisten die op dit segment actief zijn exorbitante returns kunnen eisen. Zij bevinden zich namelijk als het ware in een oligopoliesituatie. Er kan evenwel, gezien de

21 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 201-204.

22 R. AERNOUDT, “Entrepreneurship in financial and political institutions, Difficult circumstances?” in D. DESCHOOLMEESTER, D. DE STEUR, K. GILLIS en T. SCHAMP (eds.), Entrepreneurship under difficult circumstances. An inventory of best practices and entrepreneurship challenges at the beginning of the 21st century, Gent, EROV VLGMS, 2000, 96-102; R. AERNOUDT, “Risicokapitaal: meer kapitaal dan risico?” in X., Handboek voor corporate finance, Amsterdam, Elsevier, 2000, 96-114.

(21)

informatieasymmetrie en het feit dat de hypothese van perfect werkende kapitaalmarkten niet is vervuld, geen marktevenwicht tot stand komen.²³

18. Informeel risicokapitaal is echter een volkomen afwijkend marktsegment met compleet andere marktspelers en totaal verschillende percepties. Eén van de consequenties daarvan is dat de informele risicokapitalist veel meer belangenstelling heeft voor de financiering van startende en groeigeoriënteerde ondernemingen dan de formele risicokapitalist. Het is dan ook zeer belangrijk omwille van een aantal zeer specifieke karakteristieken. Bij risicokapitaal worden voornamelijk ondernemingen in de ontwikkelings- en opstartfase, wanneer zij noch bij de bank noch bij de formele risicokapitaalmarkt terecht kunnen, gefinancierd. Daarnaast wordt meestal niet alleen geld geïnvesteerd. Ook tijd, connecties, expertise, (bedrijfs)ervaringen, technische vaardigheden en managementkennis kunnen ter beschikking worden gesteld bij de verdere uitbouw van de onderneming. Bovendien is in tegenstelling tot de formele risicokapitalist niet alleen de financiële return de motivatie van de informele risicokapitalist, maar ook minder economische drijfveren kunnen aan de basis liggen.²⁴

19. Informeel risicokapitaal wordt dus vaak als de deus ex machina voor alle financieringsproblemen beschouwd, maar deze bronnen zijn echter vaak ontoereikend om aan de volledige financieringsbehoefte te voldoen waardoor er bijgevolg toch nog additionele externe middelen moeten worden aangetrokken.²⁵

III. HEDENDAAGSE TENDENS INZAKE FINANCIERINGSMETHODEN

A. MAATSCHAPPELIJKE EN PROFESSIONELE BEHOEFTE

20. De Belgische economie verkeert, net zoals die van tal van andere landen, sedert 2008-2009 in een aanhoudende recessie en economisch weerbarstige tijden. De zware kredietcrisis en de verstrengde modaliteiten, die op kredietinstellingen van toepassing zijn, resulteerden namelijk in het opdrogen van het beschikbaar financieringskapitaal voor de reële economie. Het werd dan ook meer dan eens duidelijk dat partijen met een financieringsbehoefte in sterke mate afhankelijk zijn van de bereidheid van kredietinstellingen om financiering te verstrekken. De huidige beleidsmatige aanpak, die vooral toepassing

23 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 227-232.

24 R. AERNOUDT en H. GOOSSENS, Business Angels. Rare vogels of ware engelen? een praktische benadering van het informeel risicokapitaal, Roeselare, Roularta, 2002, 36-54; H. CRIJNS, “De vele gezichten van ondernemerschap” in H. CRIJNS, De durf om te ondernemen, Tielt, Lannoo, 2001, 96; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 159-162; R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 245-246; E. LAVEREN, P.-J. ENGELEN, A. LIMÈRE en S.

VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 626-627.

25 R. AERNOUDT, Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, Antwerpen, Intersentia, 2016, 297-298; E. LAVEREN, P.-J.

ENGELEN, A. LIMÈRE en S. VANDEMAELE, Handboek financieel beheer, Antwerpen, Intersentia, 2002, 417; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 101.

(22)

wil maken van de theorieën van het zogenaamde economisch neoliberalisme om hieraan te verhelpen, is echter overduidelijk aan het falen.²⁶

21. Deze manifeste weerslag op de kredietfinanciering is in grote mate te wijten aan de aanscherping van de supervisie en de internationale bankreglementering uit het Basel III-akkoord, dat striktere internationale kapitaal- en liquiditeitseisen voor banken bevat. Hierdoor zijn de criteria voor het verlenen van bankkredieten enorm verstrengd en is kredietverstrekking aan strengere voorwaarden onderworpen.

Daarbij is de terugbetalingscapaciteit, gemeten door middel van bruto- en nettokasstromen, onomstotelijk cruciaal. Zonder bewezen terugbetalingscapaciteit is de kans op bancaire financiering dan ook zeer beperkt.

Als bovendien het risico door de kredietanalyse hoog wordt ingeschat, is de kans zeer groot dat de financiële instelling heel wat waarborgen zal eisen.²⁷

22. Het is dus geen geheim dat sinds die economische crisis het bankenlandschap grondig door elkaar is geschud waardoor financiële instellingen veel minder vlot overgaan tot het toekennen van bankkredieten voor de financiering van risicovolle projecten. Ondanks de vrij liquide geldmarkten is het dan ook voor ondernemingen veel moeilijker om via de traditionele gebruikelijke financieringsbronnen de nodige financiële middelen te verkrijgen. Vooral start-ups, kmo’s, snelle groeiers en innovatieve ondernemingen voelen deze financiële hinderpaal scherp aan, aangezien ze over meer eigen middelen moeten beschikken.

Daarnaast is een tekort aan waarborgen de grootste hinderpaal om de nodige financiering te verkrijgen en dan ook veruit de belangrijkste reden voor kredietweigering. Bovendien kunnen ondernemingen hun lening ook afgewezen zien, omdat de kredietinstellingen hun business en/of financieel plan niet geloofwaardig genoeg achten. Op die manier verkrijgen potentieel succesvolle ondernemingen moeilijker financiering.

Overleven na de kredietcrisis hangt dus nauw samen met een optimale financieringsstructuur en een sterk financieel beheer en beleid.²⁸

23. Veel startende ondernemingen en kmo’s ervaren dus als gevolg van het financieel ongunstig klimaat een zeer geringe toegang tot de klassieke financieringsmogelijkheden. Andere financieringsvormen, zoals

26 K. BYTTEBIER, Nu het gouden kalf verdronken is. Van hebzucht naar altruïsme als hoeksteen voor een Nieuwe Monetaire Wereldorde, Antwerpen, Maklu, 2015, 39; A.M.F. HAKVOORT, “Hoofdstuk 8 Alternatieve financieringsvormen” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 75.

27 L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding:

Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288-289; F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 364-365; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C. VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 313.

28 E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 144; M. DELOOF, S. MANIGART, H. OOGHE en C.

VAN HULLE, Handboek bedrijfsfinanciering, Antwerpen, Intersentia, 2018, 470; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288-289.

(23)

venture capital en business angel investing, worden pas in een later stadium van de financiering van de onderneming toegankelijk. Venture capitalists en business angels vullen bovendien slechts een deel van het financieringstekort en hebben dikwijls de neiging om zich te richten op grotere investeringen. Daarnaast heeft er zich ook nog eens een ontwikkeling voorgedaan waarbij er, als reactie op de financieel- economische crisis en het neoliberale saneringsbeleid dat daarop is gevolgd, binnen de Belgische overheidsbegroting alsmaar minder ruimte is voor subsidies aan ondernemingen.²⁹

Dit alles heeft tot gevolg dat economische spelers de dag van vandaag creatiever moeten worden bij het vinden van (start)kapitaal en noodgedwongen aangewezen zijn op alternatieve financieringswijzen om te kunnen voldoen aan hun prangende financieringsbehoefte.³⁰ Die financieringsnood heeft dus een grote rol gespeeld in de groeiende vraag naar en de ontwikkeling van alternatieve financieringsbronnen.

B. HEDENDAAGSE TECHNOLOGISCHE INNOVATIES HEBBEN DE FINANCIËLE WERELD BEREIKT³¹

24. Bepaalde marktpartijen hebben van de gelegenheid gebruik gemaakt en de steeds groter wordende financieringsvraag via niet-bancaire alternatieve financieringsvormen ingevuld. Aangewakkerd door de technologische ontwikkelingen en de vele mogelijkheden die het internet biedt, werden namelijk steeds meer platform-gedreven modellen, waarbij de exploitant van het platform vraag en aanbod aan elkaar koppelt, ontwikkeld. Een nieuwe financieringsvorm was geboren, éentje dat nu niet meer is weg te slaan uit de huidige economie.³²

25. Vandaag de dag leven we meer dan ooit in een tijdperk waarin ‘the crowd’ centraal staat waardoor crowdfunding echt een kind van onze tijd is. Crowdfunding is namelijk gestoeld op het wereldwijde web waarbij een grote menigte kan worden gemobiliseerd om samen het benodigde kapitaal voor een bepaald project bij elkaar te brengen aan de hand van een lening, participatie of donatie. Het succesverhaal van crowdfunding in de kunst- en cultuursector heeft er dan ook, samen met een aantal andere factoren, toe geleid dat eveneens in de ondernemingswereld de belangstelling voor deze financieringswijze is gegroeid.³³

29 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456; E. LAVEREN en P.- J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 170-172.

30 F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 365, 374.

31 Hoewel er nog veel andere niet-bancaire vormen van financiering vallen te onderscheiden, zal – gelet op het onderwerp van deze masterscriptie – in het vervolg van dit onderdeel enkel dieper worden ingegaan op crowdfunding.

32 A.M.F. HAKVOORT, “Hoofdstuk 8 Alternatieve financieringsvormen” in J.C. BARNARD, D. BUSCH en L.J. SILVERENTAND (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een Kapitaalmarktunie voor Europa, Deventer, Wolters Kluwer, 2017, 75; C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Bank Fin. 2012, afl. 3- 4, 224.

33 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288; C.S.

BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 11; D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 138; A.

SCHWIENBACHER, Crowdfunding of Small Entrepreneurial Ventures, Oxford University Press, 2010, 5-11; Y. PIERRAKIS en L. COLLINS,

(24)

Eerst en vooral is een onderneming via crowdfunding niet langer gebonden door de sterk verstrengde reglementering waarmee ze zou worden geconfronteerd als ze voor financiering zou aankloppen bij de klassieke kredietverstrekkers.³⁵ Daarnaast kan crowdfunding tijdens de financiële opstap bij de oprichting van een onderneming als alternatieve financieringsmethode fungeren en de financing gap in de opstartfase overbruggen. De klassieke investeerders kunnen dan in een latere fase, wanneer de onderneming wel over voldoende liquide middelen beschikt, mee op de kar springen.³⁶

26. In de nasleep van de financiële crisis is bovendien het vertrouwen in de financiële sector ernstig aangetast en het door de instellingen geboden rendement flink gereduceerd waardoor investeerders hun geld liever op een alternatieve wijze besteden en meer en meer zelf op zoek gaan naar aantrekkelijke investeringen. Crowdfunding is dus in toenemende mate ook interessant voor retail investeerders die een hoger rendement dan de aanhoudende zeer lage rente op deposito’s voor hun spaargeld zoeken. De lage rentestand heeft dan ook een zeer positief effect op de verdere ontwikkeling van crowdfunding. Vanuit een breder maatschappelijk perspectief speelt de techniek van crowdfunding dus in op een tweeledige maatschappelijke behoefte.³⁷

27. Crowdfunding zorgt inmiddels reeds voor een aanzienlijk volume aan alternatief kapitaal ten gunste van de reële economie. De voorbije jaren profileren verschillende vormen van crowdfunding (waaronder peer-to-peer lending) zich dan ook als de ideale alternatieve financieringsbron voor ondernemingen die na de financiële crisis moeilijker financiële steun vinden en beroep wensen te doen op de crowd om hun kredietbehoefte in te vullen. Hoewel de Belgische crowdfundingmarkt groeit is er, in vergelijking met de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Nederland, nog steeds een groot verschil op het vlak van de bedragen die in crowdfundingprojecten worden geïnvesteerd. Deze drie landen lopen namelijk wereldwijd voorop in het ontwikkelen van crowdfunding.³⁸

“Crowdfunding: a new innovative model of providing funding to projects and businesses”, http://ssrn.com/abstract=2395226, 2; L. COLEBUNDERS,

“Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Bank Fin. 2012, afl. 3- 4, 224; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456.

35 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456.

36 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288-289.

37 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 19; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 468; J. HUHTAMÄKI, A. HUSSAIN, J. JUSSILA, H. KÄRKKÄINEN, L. LASRADO, K. MENON, R. MUKKAMALA en R. VATRAPU,

“Crowdfunding in the development of social media fanbase - case study of two competing ecosystems” HICSS 2016, 4497; P. BELLEFLAMME en T.

LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 289; F. FORTON en M. VAN HOUT,

“Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 367-368; HOGE RAAD VOOR DE ZELFSTANDIGEN EN DE KMO, Advies over een raadpleging van de Europese Commissie over crowdfunding in de EU – Mogelijke toegevoegde waarde voor de EU en de Belgische beleidsmaatregelen ter ondersteuning van crowdfunding, 18 december 2013, 7.

38 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456; L. COLEBUNDERS,

“Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, afl. 6, 470; P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, afl. 4, 288-289; R. WARDROP, B. ZHANG, R. RAU and M. GRAY, “Moving Mainstream:

(25)

IV. BESLUIT

28. Vandaag de dag is er zeker en vast een rol weggelegd voor alternatieve financieringsmethoden. De hedendaagse technologische innovaties hebben dan ook de financiële wereld bereikt en tot allerlei nieuwe mogelijkheden op het vlak van kredietverlening geleid. Deze hybride financieringsvormen – die vaak minder risicovol zijn dan puur eigen vermogen, maar wel een hoger rendementspotentieel dan schuldfinanciering hebben indien de onderneming succesvol is – vormen namelijk dikwijls de ideale keuze voor risicovolle, potentieel snelgroeiende ondernemingen. Alternatieve financieringskanalen hebben bovendien naast het vervullen van de financieringsbehoefte nog enkele andere nuttige troeven.³⁹

29. Hoewel diverse vormen van alternatieve financiering aan belang winnen, zullen ze de klassieke financieringsmethoden niet vervangen. Crowdfunding moet dan ook eerder worden beschouwd als een complementaire financieringsbron en als een aanvulling op de traditionele bankfinanciering en de klassieke risicokapitaalverschaffers. Door het gebruik van crowdfunding wordt er net meer beroep gedaan op de klassieke financieringsbronnen.⁴⁰

30. Crowdfunding voldoet echter onmiskenbaar aan een maatschappelijke en professionele behoefte.

Zowel theorie als praktijk tonen namelijk aan dat er een markt is voor allerlei vormen van crowdfunding, in het bijzonder equity based crowdfunding en lending based crowdfunding. Investeerders staan als het ware te popelen om te kunnen investeren via de Belgische platformen. De globale economie is bovendien gebaat bij een efficiënte en gediversifieerde toegang tot kapitaal. Het slaat zonder twijfel een nieuwe brug tussen ondernemingen met nood aan middelen en investeerders in hun zoektocht naar een evenwichtige spreiding van hun vermogen of een persoonlijke bijdrage aan de economische en maatschappelijke vooruitgang.

31. Ondernemingen zullen zich in de toekomst dus hoogstwaarschijnlijk steeds meer financieren op een crowdfundingplatform. Hierdoor worden financiële instellingen echter voor hun core business, zijnde kredietverlening, buiten spel gezet. Sommige kredietinstellingen verlenen dan ook hun medewerking aan een dergelijk platform en zijn reeds op de trein van crowdfunding gesprongen. Het valt dan ook te verwachten dat er, naar Amerikaans voorbeeld, meer en meer partnerschappen tussen banken en platformen het licht zullen zien.

The European Alternative Finance Benchmarking Report”, EY en University of Cambridge, februari 2015, http://ec.europa.eu/finance/general- policy/docs/crowdfunding/150304-presentations-ecsf_en.pdf, 14-16.

39 Reclamemiddel: werken aan de naambekendheid van de onderneming en/of het product en drukken van de marketingkost; Aanmoedigen van innovatie; Marktvalidatie: krijgen van instant feedback door rechtstreeks contact met de (potentiële) investeerders; Meer groei, werkgelegenheid en Research en Development…

40 F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 366.

(26)

DEEL 2. JURIDISCHE INVULLING EN KWALIFICATIE VAN BUSINESS PEER-TO- PEER LENDING

I. DEFINIËRING VAN PEER-TO-PEER LENDING ONDER HET BELGISCHE RECHT

A. ER IS GEEN EENDUIDIGHEID BINNEN DE RECHTSLEER

32. Vooraleer het concept ‘peer-to-peer lending’ kan worden gesitueerd in de vigerende regelgeving en kan worden vastgesteld of die reglementering daarop van toepassing is, is het onontbeerlijk om over een juridische afbakening te beschikken.

Gelet op het recent ontstaan van de financieringstechniek is er in primaire rechtsbronnen geen universele, consistente en duidelijk afgebakende wettelijke definitie terug te vinden. Het begrip wordt op zeer uiteenlopende wijzen ingevuld en er is heel wat verwarring over de te hanteren terminologie. De interpretatie van de term verschilt bovendien van land tot land. Wereldwijd wordt de term ’peer-to-peer lending‘ dan ook zeer ruim geïnterpreteerd als een verzamelterm voor zowel bedrijfsleningen als consumentenleningen gerealiseerd via een digitaal platform zonder tussenkomst van een traditionele kredietinstelling.⁴¹

In België wordt echter de term ‘crowdlending’ gebruikt. Dit heeft hoofdzakelijk te maken met het gegeven dat de Belgische wetgeving (nog) geen consumentenleningen tot de financiële markt toelaat en onder de term ‘peer-to-peer lending’ ‘customer peer-to-peer lending’ wordt begrepen.⁴²

33. Crowdlending staat bekend als schuldfinanciering via leningen en kan worden ingedeeld naargelang de entiteit waaraan de lening wordt verstrekt. Dit gezichtspunt leunt ontegensprekelijk nauw aan bij financiering via vreemd vermogen. Typisch voor crowdlending is echter wel dat de financiële middelen worden uitgeleend zonder inmenging van een klassieke financiële instelling.⁴³

41 F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding – outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 178; C. LEWALLE, “Publication, par la FSMA, de deux communications relatives au ‘crowdfunding’”, Bank Fin. 2012, afl. 3- 4, 224; D. RAES,

“Etat des lieux en matière de crowdfunding: Quel chemin parcouru et quelles perspectives d’évolution?” in X., Le financement des PME, Brussel, 2014, 10; V. COLAERT, “On the absence of Peer-to-Peer Lending in Belgium”, Journal of European Consumer and Market Law 2016, 182-184.

42 P. BELLEFLAMME en T. LAMBERT, “Crowdfunding: Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings”, Bank Fin. 2014, 288; L.

COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 303; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin.

2014, 456; E. LAVEREN en P.-J. ENGELEN, Financieel beheer voor KMO’s, Antwerpen, Intersentia, 2018, 165; J. BAUKEMA, “Regulering crowdfunding: nationale ontwikkelingen en ontwerp ECSP Verordening”, T.Fin.R. 2018, 518.

COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302-303; A. SOTIROPOULOU, “Legal update: the FCA’s crowdfunding regulation”, RISF 2014, 70; S. DECOSTER en C.

LEWALLE, “Le Crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014, 456.

(27)

34. In zijn enge betekenis heeft het begrip ‘peer-to-peer lending’ enkel en alleen betrekking op leningen tussen particulieren waarbij de kredietgevers worden gegroepeerd tot een crowd.⁴⁴ ‘Business peer-to-peer lending’ duidt dan vanzelfsprekend op ondernemingen die via een digitaal platform op zoek zijn naar alternatieve financiering en een beroep wensen te doen op het brede publiek – particuliere of institutionele investeerders – om terugbetaalbare gelden samen te brengen.⁴⁵

35. Bij crowdlending wordt de (klassieke) lening als financieringstechniek gebeuren. Het is namelijk de bedoeling dat de geldschieter op het einde van de rit zijn aanvankelijke bijdrage terugbetaald krijgt met al dan niet daarbovenop een additionele vergoeding in de vorm van een (periodieke) interest. Het kan met andere woorden zowel om een renteloze lening als om een lening op interest gaan.⁴⁶

Hoewel het investeringsmotief dus meestal van financiële slagorde zal zijn, is het dus ook perfect mogelijk dat een renteloze lening wordt verleend. De drijfveer is dan van sociale aard waarbij de lening wordt verstrekt om een bepaald project uitvoerbaar te maken zonder dat de investeerder daarvoor iets in return verlangt. Een aangenaam rendement komt echter in tijden van lage spaarrentes niet ongelegen.⁴⁷

36. Crowdlending kan niet alleen een aantrekkelijk rendement opleveren, maar zorgt ook voor sociale betrokkenheid. Het geeft het brede publiek namelijk de gelegenheid om op een laagdrempelige wijze financieel te participeren in allerlei projecten en initiatieven. De kredietgevers selecteren dan zelf welke onderneming ze op financieel vlak willen ondersteunen, welk risico ze willen nemen en welk bedrag ze in een bepaald initiatief willen investeren. Door op die manier investeringen over verschillende projecten en kredietnemers te spreiden, kan een gediversifieerde portefeuille worden samengesteld waardoor het verhoogde risico van crowdlending gedeeltelijk slinkt.⁴⁸

37. Deze nieuwe financieringsvorm is overigens in het buitenland al ingeburgerd. De Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zijn al langer met het concept vertrouwd. In Duitsland, Nederland en Frankrijk groeit langzaamaan het vertrouwen. België is echter nog onderontwikkeld op dit vlak.⁴⁹

44 D. GILIS, “Online peer-to-peer lending: op zoek naar een passend wetgevend kader”, Bank Fin. 2016, 162-163; C. HOUSSA, “Le peer to peer lending: un disrupteur innovant à l’avenir encore incertain”, Bank Fin. 2016, 76-77.

45 S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014,456; O. MOHOUT, B.

VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 53; A. SOTIROPOULOU, “Legal update: the FCA’s crowdfunding regulation”, RISF 2014, 70; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E.

STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 183.

COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”, Bank Fin. 2014, 470; F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 303; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin.

2014, 456.

47 F. FORTON en M. VAN HOUT, “Crowdfunding als alternatieve financieringsbron”, Bank Fin. 2015, 366.

48 J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 13.

49 D. RAES, “Le crowdfunding: un mode de financement issu de la pratique”, in M. GREGOIRE (ed.), Le droit bancaire et financier en mouvement, Brussel, Bruylant, 2013, 92; S. DECOSTER en C. LEWALLE, “Le crowdfunding: réglementation applicable, enjeux et perspectives”, Rev.banc.fin. 2014,

(28)

B. PLAATS VAN PEER-TO-PEER LENDING BINNEN HET GROTER GEHEEL ‘CROWDFUNDING'

38. Om de context van crowdlending te kunnen begrijpen, is het essentieel om het concept te kaderen binnen het fenomeen ‘crowdfunding’. Er zal eerst worden nagegaan wat de term ’crowdfunding‘ in het algemeen inhoudt, om vervolgens de verschillende verschijningsvormen van crowdfunding te bestuderen.

39. Het woord ‘crowdfunding’ is afgeleid van de marketingterm ‘crowdsourcing’ en wordt dan ook gezien als een deelvorm ervan. Bij crowdsourcing wordt online een gemeenschap gevormd die zich betrokken voelt bij een bepaald project, product of onderneming. Het is dan ook het opzet dat deze individuen zich engageren met het oog op het realiseren van het project, het verbeteren van het product of het oplossen van een bepaald bedrijfsprobleem door financiële middelen, ideeën, initiatieven, kennis of hun netwerk ter beschikking te stellen. Dit fenomeen sluit aan bij het hedendaags streven naar een socialere maatschappij met meer solidariteit en engagement. De onderliggende gedachte is dan ook een participatieve maatschappij. Crowdfunding wordt gebaseerd op hetzelfde grondbeginsel, met name het beroep doen op een grote groep personen, maar bij crowdfunding wordt vooral op zoek gegaan naar geld in plaats van naar kennis of ideeën.⁵⁰

40. Crowdfunding is dus een overkoepelende term voor een onderscheiden geheel aan alternatieve financieringstechnieken. Vanuit taalkundig perspectief kan crowdfunding het best worden omschreven als

‘financiering (funding) door de menigte (crowd)’ of ‘participatieve financiering’.⁵¹ Aan de ene kant bevinden zich de ondernemingen die een project wensen te realiseren en aan de andere kant bevindt zich het grote publiek dat wenst te investeren of beleggen. Het gaat dus over een alternatief en sociaal financieringsmodel waarbij toegelaten wordt dat potentiële kredietnemers rechtstreeks financiering zoeken zonder tussenkomst van een traditionele financiële instelling. Hiermee staat crowdfunding lijnrecht tegenover de klassieke financieringskanalen die in beginsel verlopen via een gelimiteerd aantal financiële (institutionele) dienstverleners.⁵²

455; O. MOHOUT, B. VANHAEREN en E. LEMAIRE, Crowdfunding in België met een blik op de wereld, Brugge, die Keure, 2016, 20; T. BONNEAU, “La régulation du crowdfunding dans le monde”, RISF 2014, afl. 2, 3.

50 P. BELLEFLAMME, T. LAMBERT en A. SCHIENBACHER, “Crowdfunding: Tapping the right crowd”, Journal of Business Venturing 2014, 588; D.

WILLERMAIN, “Le crowdfunding ou financement participatif” in X., Modes actueles de financement des PME, Brussel, 2015, 3; L. COLLINS en Y.

PIERRAKIS, The venture crowd - Crowdfunding equity investment into business, Nesta, 2012, 9; E. GERBER en J. HUI, “Crowdfunding: Motivations and Deterrents for Participation”, TOCHI 2013, 2, 24; J. BORGERHOFF en K. BYTTEBIER, Crowdfunding, Brugge, die Keure, 2016, 13; M. AERTS, R.

KLEVERLAAN, M. LUTGENDORFF en K. VAN VLIET, Crowdfunding: De hype voorbij: haal maximale waarde uit uw crowdfundingcampagne, Delft, Eburon Business, 2014, 36; A. LUKKARINEN, J. E. TEICH, H. WALLENIUS, J. WALLENIUS, “Succes drivers of online equity crowdfunding campaigns”, Decision Support Systems 2016, 26.

51 F. LÉVY MORELLE, “Le crowdfunding outil de financement innovant”, Bank Fin. 2015, 302; N. VANDEZANDE en N. VAN DE VELDE, “Juridische aspecten van crowdfunding in België” in M.E. STORME en F. HELSEN (eds.), Innovatie en disruptie in het economisch recht, Antwerpen, Intersentia, 2017, 177.

52 C.S. BRADFORD, “Crowdfunding and the federal securities laws”, Colum.Bus.L.Rev. 2012, Vol. 2012, 14-27; E. MOLLICK, “The dynamics of crowdfunding: An exploratory study”, J. of Business Venturing 2014, Vol. 29, 3-4; L. COLEBUNDERS, “Crowdfunding: waarom, soorten en werking”,