Doctoraalscriptie ‘Economic Value Added en de Waardekloof’

Doctoraalscriptie

‘Economic Value Added en de Waardekloof’

Een onderzoek naar de toegevoegde informatiekracht van EVA

en de ontwikkeling van de waardekloof in Nederland

JEL classificatiecodes: M41, M42, G32

Kernwoorden: EVA, prestatiemaatstaven, waardekloof, financiële verslaggeving Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit der Economische Wetenschappen

Afstudeerrichting Bedrijfseconomie, Management & Organisatie Afstudeervariant Management Accounting & Control

Afstudeerbegeleiders Faculteit der Economische Wetenschappen Mevr. Drs. J. Westra-de Jong (1ste _begeleider)

Drs. D.J.J. Heslinga (2de _begeleider)

Auteur

Ferdinand Hofstee studentnummer: 1257188

Voorwoord

Voor u ligt de scriptie die ik in het kader van het afstuderen aan mijn opleiding economie, afstudeervariant Management Accounting & Controll aan de Rijksuniversiteit Groningen, heb geschreven. In de laatste vier maanden heb ik de relatie tussen EVA en andere traditionele winstmaatstaven en de ontwikkeling van de waardekloof in Nederland onderzocht. Middels dit onderzoek is een antwoord gevonden op de vraag of EVA/economische winst toegevoegd zou moeten worden in de financiële verslaggeving.

Het schrijven van een scriptie is al door velen in clichés beschreven. Van vallen en opstaan tot een proces waarin je jezelf vele malen tegen komt. Ik heb de laatste maanden echter als zeer leerzaam ervaren en rond naar volle tevredenheid mijn studie af met deze scriptie. De afgelopen maanden zie ik dan ook als een goede ervaring die ik mee neem naar de volgende fase van mijn leven; de eerste baan.

‘Studeren doe je niet alleen, dat doe je met zijn allen’ is een veel gehoord credo. Het zelfde geldt voor het schrijven van een scriptie. In dit voorwoord wil ik dan ook de volgende personen bedanken. Allereerst mijn begeleidster mevrouw Westra – De Jong. Zij wist altijd snel en accuraat mijn werk te bekijken en te beoordelen. Tevens wil ik mijn begeleidster binnen KPMG Groningen Miranda Visser bedanken voor de praktische tips. Naast de begeleiders wil ik ook KPMG Corporate Finance in Amstelveen bedanken voor het ter beschikking stellen van hun tijd en database, deze hulp heeft veel tijd gescheeld. Ook de KPMG’ers en mijn scriptie maatje Erwin Laanstra op kantoor Groningen wil ik bedanken voor de gezelligheid tijdens het schrijven! Naast de directe hulp aan mijn scriptie wil ik natuurlijk ook mijn vriendin, ouders en vrienden bedanken. Zij waren altijd geïnteresseerd en een ondersteuning als het tegen zat. Bedankt hiervoor!

Met deze scriptie is naast het einde van mijn studie ook een einde gekomen aan mijn studietijd in Groningen. Met weemoed zal ik terug kijken op deze mooie jaren. Niet alleen de colleges en de wekenlange leersessies in de Universiteits Bibliotheek maar vooral de gezelligheid die de twee studentenhuizen en de Groningse binnenstad brachten, hebben vrienden en herinneringen voor het leven opgeleverd.

Rest mij u veel lees plezier toe te wensen met het lezen van deze scriptie! Ferdinand Hofstee

Inhoudsopgave

VOORWOORD ... 2

SAMENVATTING ... 4

HOOFDSTUK 1: INLEIDING & ONDERZOEKSVRAAG... 5

1.1DOELSTELLING EN ONDERZOEKSVRAAG... 6

1.2HOOFDSTUKINDELING... 7

HOOFDSTUK 2: LITERATUUROVERZICHT... 8

2.1ALGEMENE ONDERWERPEN... 8

2.2EVA ... 9

2.2.1 Stern Steward & Co. ... 9

2.2.2 The EVA Challenge ... 10

2.2.3 Empirisch Bewijs... 11

2.3EXTERNE VERSLAGGEVING... 14

2.3.1 Doelstellingen, Belanghebbenden en Consequenties ... 14

2.3.2 Regelgeving... 16

2.3.3 Waardekloof ... 16

2.3.4 Fair Value Accounting & IFRS... 17

2.3.5 Besluitvorming ... 18 HOOFDSTUK 3: METHODOLOGIE ... 19 3.1EVA-ONDERZOEK... 19 3.1.1 Datacollectie en Onderzoeksgroep ... 19 3.1.2 Berekening EVA ... 20 3.1.3 Statistische Analyse... 22 3.2WAARDEKLOOFONDERZOEK... 25 3.2.1 Onderzoeksgroep en Datacollectie ... 25 3.2.2 Variabelen... 25 HOOFDSTUK 4: RESULTATEN ... 26 4.1EVA- ONDERZOEK... 26 4.2WAARDEKLOOFONDERZOEK... 29 HOOFDSTUK 5 CONCLUSIE ... 31 REFERENTIELIJST ... 33 BIJLAGEN... 36

BIJLAGEN EVA ONDERZOEK... 36

Samenvatting

In het laatste decennium is prestatiemeting nog belangrijker geworden dan ooit daarvoor. Steeds meer belanghebbenden, zoals aandeelhouders, (institutionele) beleggers, vreemd vermogenverschaffers en analisten, zijn in bepaalde mate afhankelijk van informatie die ondernemingen naar buiten brengen. De maatschappij verwacht in toenemende mate, door aanscherpingen in de corporate governance, dat ondernemingen een juiste afspiegeling van hun prestaties rapporteren naar de buitenwereld. Ook voor directieleden en managers, die afgerekend worden op hun prestaties, is het van belang dat de uitkomsten van hun inzet goed worden gemeten en gerapporteerd. Aandeelhouders zoeken naar prestatiemaatstaven die de toe- of afname van hun aandeelhouderswaarde zo adequaat mogelijk weerspiegelen. Uit de gerapporteerde gegevens kan men verwachtingen voor de toekomst ontlenen die vervolgens resulteren in een marktwaarde voor de onderneming, de zogenaamde aandeelhouderswaarde. De consultancy onderneming Stern Steward & Co. heeft 15 jaar geleden het concept Economic Value Added (EVA) ontwikkeld. Volgens de ontwikkelaars is EVA de financiële maatstaf die het dichtst in de buurt komt van werkelijke economische winst van een organisatie en de hoogste correlatie heeft met de verandering in waarde die op de markt tot stand komt, de zogenaamde Market Value Added (MVA). De laatste jaren staat de financiële verslaggeving onder druk. De belanghebbenden zouden behoefte hebben aan meer toekomstgerichte informatie en door de waardekloof tussen boek en marktwaarde zou de verslaggeving een onrealistisch beeld geven. In dit onderzoek wordt geprobeerd een antwoord te vinden op de vraag of economische winsten/EVA opgenomen zouden moeten worden in de financiële verslaggeving van de onderneming. De conclusie is gebaseerd op twee deelonderzoeken.

In het eerste deelonderzoek is de relatie van EVA en MVA onder de loep genomen. Ten eerste is er een correlatieanalyse uitgevoerd tussen MVA en respectievelijk EVA en nog drie traditionele ‘accounting’ winstmaatstaven die momenteel al opgenomen worden in de financiële verslaggeving. Hieruit kwam naar voren dat EVA de hoogste correlatie heeft met MVA. Daarnaast is een meervoudige regressie analyse uitgevoerd waar aan het licht kwam dat EVA in zowel de NL GAAP-groep als de IFRS-groep ongeveer 2% extra verklaring in de variantie toevoegt naast de traditionele drie winstmaatstaven.

Het tweede deelonderzoek betrof het in kaart brengen van de waardekloof tussen het eigen vermogen en de marktwaarde van de aandelen in Nederland. Hierbij is gekeken naar de grootste Nederlandse bedrijven op basis van omzet. Hieruit is gebleken dat door de daling in de dienstverlenende sector de totale waardekloof kleiner is geworden. De waardekloof in de industriële en handel & transportsector is echter gelijk gebleven of groter geworden ten opzichte van eind jaren negentig. Geconstateerd is dat de invoering van IFRS met zijn ‘fair value accounting’ hier geen verandering in heeft gebracht.

Op grond van de resultaten uit het EVA- en waardekloofonderzoek en de bevindingen in de literatuur kan geconcludeerd worden dat EVA voor de belanghebbenden relevant kan zijn. Door de hoge correlatie en toevoeging in verklarende kracht op MVA zou opname van EVA in de financiële verslaggeving relevant kunnen zijn. Ook gezien de grote en stijgende waardekloof kan de extra informatieve kracht belanghebbenden helpen bij het nemen van beslissingen betreffende de aan- en verkoop van het aandeel. Tot slot zou EVA enkel en alleen vanwege zijn minder manipulatieve karakter gebruikt moeten worden als beoordelingscriterium voor managers.

Hoofdstuk 1: Inleiding & Onderzoeksvraag

In het laatste decennium is prestatiemeting nog belangrijker geworden dan ooit daarvoor. Steeds meer belanghebbenden, zoals aandeelhouders, institutionele beleggers, vreemd- vermogenverschaffers en analisten, zijn in bepaalde mate afhankelijk van informatie die ondernemingen naar buiten brengen. De maatschappij verwacht in toenemende mate, door aanscherpingen in de Corporate Governance, dat ondernemingen een juiste afspiegeling over hun prestaties rapporteren naar de buitenwereld. Ook voor directieleden en managers, die afgerekend worden op hun performance, is het van belang dat de uitkomsten van hun inzet goed worden gemeten en gerapporteerd. Niet alleen de aandeelhouder maar ook andere belanghebbenden hechten grote waarde aan het presteren van ondernemingen op langere termijn. Uit de gerapporteerde gegevens kan men verwachtingen voor de toekomst ontlenen die vervolgens resulteren in een marktwaarde voor de onderneming, de zogenaamde aandeelhouderswaarde. Aandeelhouders zoeken daarom naar prestatiemaatstaven die de toe- of afname van hun aandeelhouderswaarde zo adequaat mogelijk weerspiegelen. Om deze te kunnen berekenen is reële toekomstgerichte informatie een vereiste. Jarenlang hebben de belanghebbenden hun beslissingen gebaseerd op boekhoudkundige maatstaven en zijn managers hierop beoordeeld. Rendement per aandeel (EPS), rendement op eigen vermogen (ROE) en rendement op de activa (ROA) zijn hier voorbeelden van. Uit artikelen van onder andere O’Byrne, (1996), Steward (1994), Biddle, Bowen & Wallace (1997) en Kyriazis & Anastassis (2007) blijkt dat er verschillende meningen bestaan over de relevantie van boekhoudkundige informatie ten opzichte van economische en toekomstgerichte informatie voor tal van zaken zoals het fungeren als indicator voor de marktwaarde. De hoge manipulatiegraad in het vaststellen van de beoordelingscriteria speelt hierin een belangrijke rol.

In de bedrijfseconomische theorie is het agentschapprobleem geen onbekende. Bij alle beursgenoteerde ondernemingen doet zich de scheiding van bezit en bestuur voor. Dit houdt in dat de onderneming bestuurd wordt door het management die dit in opdracht van de aandeelhouders doen. Uit deze scheiding komen tal van bestuurlijke voordelen naar voren. Echter, deze vorm van bestuur brengt ook tal van problemen met zich mee. Het belangenverschil tussen de eigenaren en het bestuur vormt de basis voor deze problemen (Jensen & Meckling, 1976). De boekhoudschandalen die de laatste jaren bij onder andere Enron en Ahold aan het licht kwamen zijn voorbeelden van belangenverschillen tussen het management en aandeelhouders wat resulteerde in een onjuiste externe verslaggeving. De relatie tussen de beloning van het management en de resultaten van de onderneming speelt hierbij een belangrijke rol.

Het verschil tussen het eigen vermogen en de aandeelhouderswaarde, de zogenaamde waardekloof, is in de jaren negentig bij de meeste ondernemingen enorm gegroeid (Hogendoorn & De Bruijn, 2000). Deze groei vindt zijn ontstaan in het niet activeren van belangrijke bedrijfsactiva tegen markt of reële waarde. Door deze waardekloof komt de relevantie van de huidige externe verslaggeving als informatiebron onder druk te staan (Vergauwen, 2001). Er zijn de laatste jaren in de verslaggevingwereld dan ook diverse discussies opgelaaid of de externe verslaggeving al dan niet op aandeelhouderswaarde, de zogenaamde marktwaarde van het eigen vermogen, moet worden gebaseerd. Deze vorm van externe verslaggeving zou een beter beeld geven van de reële economische realiteit waarin de onderneming zich begeeft. Een goed voorbeeld is de discussie over de behandeling van het

intellectuele of ‘human’ kapitaal. Deze heeft de laatste jaren een steeds belangrijkere plaats ingenomen in de bepaling van de marktwaarden bij vooral ondernemingen die het van de kennis van hun werknemers moeten hebben. Deze kennis is echter niet terug te vinden op de balans (KPMG, 2006).

De consultancy onderneming Stern Steward & Co heeft 15 jaar geleden het concept EVA ontwikkeld. Volgens de ontwikkelaars is EVA de financiële maatstaf die het dichtst in de buurt komt van werkelijke economische winst van een organisatie. Daarnaast kan EVA elke interne beslissing steunen, van overname tot werknemerscompensatie (Steward, 1991). EVA wordt door een groeiend aantal ondernemingen ingevoerd als prestatiemaatstaf en verschijnt in steeds meer toonaangevende financiële boeken zoals het boek ‘Valuation’1 _van

Koller (2005). In de basisvorm is EVA de netto operationele winst minus een toebehorend deel voor de alternatieve kosten (opportunity cost) van het geïnvesteerde vermogen. Door deze alternatieve kosten onderscheidt EVA zich van alle andere prestatiemaatstaven. Niet alleen de kosten van vreemd kapitaal maar ook de kosten van het eigen vermogen worden meegenomen in de economische winst. Als men een semi-efficiënte markt verondersteld waarin alle publiekelijk beschikbare informatie verwerkt wordt in de prijs, zou de marktprijs van een onderneming onder andere gebaseerd zijn op de contante waarde van alle toekomstige economische winsten (Ross, Westerfield & Jaffe, 2005). EVA laat in absolute termen zien welke waarde een onderneming in een bepaalde periode heeft gecreëerd of heeft vernietigd. Akzo Nobel is een voorbeeld van een Nederlandse multinational die duidelijk in haar jaarverslag EVA opneemt2_{. Aangezien er veel onderzoek is}

gedaan in de VS naar het verband tussen EVA/economische winst en de koers van het aandeel is het van toegevoegde waarde om dit verband ook op Nederlands niveau te onderzoeken.

Gezien de toenemende waardegedachte bij ondernemingen, het belangenverschil tussen management en aandeelhouder, de toenemende vraag naar verslaggeving gebaseerd op aandeelhouderwaarde alsook de relatie tussen economische winst/EVA en de aandelenkoers zou het opnemen van economische winsten/EVA toegevoegde informatieve waarde kunnen hebben in het gat dat de waardekloof achter laat.

1.1 Doelstelling en Onderzoeksvraag

Hoewel de discussie over de relevantie van het jaarverslag in de accountancy wereld al een paar jaar woedt en de literatuur hier interessante maar geen duidelijke oordelen over geeft, is het de doelstelling deze discussie vanuit een ander perspectief te zien. Ten eerste vanuit de relatie van economische winsten/EVA ten opzichte van MVA in vergelijking met andere boekhoudkundige maatstaven. Ten tweede vanuit de waardekloof tussen het eigen vermogen en de marktwaarde van de aandelen. Vanuit deze twee elemeneten zal inzicht worden gegeven in hoeverre de markt behoefte heeft aan economische winst/EVA in de financiële verslaggeving van de onderneming. Door middel van uitgebreid literatuur onderzoek en kwantitatieve analyses zal antwoord worden gevonden op onderstaande onderzoeksvraag.

1 _{‘Valuation’, Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, T. Koller, M. Goedhart en D. Wessels, John}

Wiley and Sons, New York

‘Hebben begrippen als economische winst/EVA en aandeelhouderswaarde, gezien de relatie van economische winst/EVA met MVA, een toegevoegde informatiekracht, waardoor zij opgenomen zouden moeten worden in de financiële verslaggeving van de onderneming?

Door middel van onderstaande deelvragen zal getracht worden de hoofdvraag te beantwoorden. 1: Wat is de gedachtegang in de literatuur over economische winsten/EVA?

2: Wat is de informatiebehoefte van jaarverslagen en wat zijn de verplichtingen in het jaarverslag? 3: Hoe heeft de waardekloof zich de afgelopen jaren ontwikkeld bij Nederlandse ondernemingen?

4: Wat is het verband tussen EVA/economische winst van Nederlandse bedrijven en het verloop van de marktprijs?

Het uiteindelijke doel is om de relatie tussen de EVA’s/economische winsten en de koers van het desbetreffende aandeel te berekenen. Om deze relatie in perspectief te zien zal ook de relatie tussen enkele traditionele boekhoudkundige winstmaatstaven en de koers van het aandeel worden berekend. Door middel van een correlatie- en regressieanalyse zal gekeken worden welke maatstaf de grootste relatie met en meest bepalende invloed heeft op de koers van het aandeel. De uitkomsten van deze relaties zullen als bepalende input fungeren op het antwoord van deelvraag vier.

1.2 Hoofdstukindeling

Om de onderzoeksvraag te beantwoorden zal de volgende hoofdstukindeling worden gebruikt. Hoofdstuk twee geeft een uitgebreid literatuuroverzicht van de onderwerpen die in het onderzoek naar voren komen. Dit hoofdstuk vormt het theoretische kader waarin het onderzoek en de beantwoording van de onderzoeksvraag zal worden vorm gegeven. Hoofdstuk drie zal in het teken staan van de methodologie en de data voor het EVA- en waardekloofonderzoek. In dit hoofdstuk wordt onder andere uitvoerig beschreven hoe de onderzoeksgroepen zijn samengesteld, op welke wijze de variabelen worden berekend en hoe de uitkomsten worden getoetst. De resultaten van het onderzoek worden in hoofdstuk vier uitvoerig beschreven. Het onderzoek zal eindigen in hoofdstuk vijf met de conclusie en aanbevelingen voor vervolgonderzoek.

Hoofdstuk 2: Literatuuroverzicht

Een van de randvoorwaarden van een wetenschappelijk onderzoek is de theoretische onderbouwing (De Leeuw, 2001). Hiermee kan het uit te voeren onderzoek in het juiste perspectief worden geplaatst en kunnen de uitkomsten worden onderbouwd. In het literatuurhoofdstuk 2 zal vooral ‘bureauonderzoek’ plaatsvinden. De Leeuw omschrijft deze vorm van onderzoek als: onderzoek dat alleen gebruik maakt van documenten. In het kader van deze scriptie zullen vooral academische literatuur, theorieboeken en documenten worden gebruikt. Ten eerste zijn in paragraaf 3.1 twee van de algemene onderwerpen uiteengezet die indirect met het EVA en de jaarrekening te maken hebben. Hierna zal in paragraaf 3.2 de prestatiemaatstaf EVA geïntroduceerd worden. In deze paragraaf worden onder andere de geschiedenis van EVA, de zienswijze volgens de bedenkers en een overzicht van literatuur over de relatie van EVA met de beurskoers gegeven. In paragraaf 3.3 wordt de externe verslaggeving geïntroduceerd. Deze paragraaf behandelt de doelstelling, de wetgeving, de literatuur en de invoering van IFRS. Ook komt de waardekloof in deze paragraaf aan bod.

2.1 Algemene Onderwerpen

In deze paragraaf zijn twee algemene onderwerpen uiteengezet die indirect met het EVA en de jaarrekening te maken hebben. Ten eerste wordt het agentschapprobleem worden behandeld waarna het ‘waarde denken’ aan bod komt.

Het Agentschapprobleem

De financieel theoretische basisaanname is dat waardemaximalisatie voor de aandeelhouders de primaire taak is van de onderneming (Solomon, 2004). In veel gevallen zijn de aandeelhouders de eigenaren van de ondernemingen en de managers zijn aangesteld door deze aandeelhouders om de onderneming te besturen. De eigenaren zijn door de scheiding van bezit en bestuur niet volledig op de hoogte van alle beschikbare bedrijfsinformatie. Hierbij komt dat de managers veelal andere belangen hebben dan de aandeelhouders. De managers zijn volledig geïnformeerd over de bedrijfsprocessen, informatie waar de aandeelhouder het zonder moet doen. Door deze informatie asymmetrie hebben de aandeelhouders en overige belanghebbenden primair alleen de boekhoudkundige financiële informatie om de waarde van de onderneming te kunnen berekenen (Solomon, 2004). De agentschapproblemen werden voor het eerst benoemd door Berle en Means (1932). In 1973 werden de problemen pas voor het eerst in een theorie opgenomen (Ross, 1973). Jensen en Meckling (1976) definieerden de managers van de onderneming als de ‘agenten’ en de aandeelhouder als de ‘principaal’. Zij onderkenden toen al dat het grootste probleem van de zogenaamde ‘scheiding van eigendom en bestuur’ (seperation of ownerschip and control) was dat de bestuurders niet altijd in het beste belang van de aandeelhouders zouden handelen. Een van de belangrijkste assumpties van het agentschapprobleem is dan ook dat de doelen van de principaal en agent conflicteren (Solomom, 2004). Hierin schuilt derhalve het gevaar dat CEO’s en/of CFO’s de jaarrekening misbruiken ter verrijking van het eigenbelang, zoals zich dat bij Ahold voordeed (Hoogendoorn, 2004). Boatright (1999) noemt dit ‘de neiging van managers tot egoïstisch gedrag’ dat kan leiden tot het feit dat managers zich focussen op projecten en investeringen die hoge korte termijn winsten en rendementen genereren.

Het ‘Waarde denken’

Na jaren van onverschilligheid is er tegenwoordig bij ondernemingen een toenemende tendens waar te nemen van waardecreatie voor alle belanghebbenden, dus niet alleen voor aandeelhouders (Koller, 2005). De waarde van een onderneming wordt volgens de bekende Discounted Cashflow (DCF) methode bepaald door de gedisconteerde verwachte toekomstige kasstromen. Waarde wordt vervolgens gecreëerd indien het rendement op het geïnvesteerde kapitaal hoger is dan de kapitaalkosten. Om de waardecreatie te optimaliseren dienen de belangen van alle belanghebbenden in overeenstemming te komen. Volgens Steward (1994) verloopt deze totale waardecreatie bij elke onderneming verschillend. Dit hangt voornamelijk af van de huidige competitieve positie, mogelijkheden en interne operationele uitdagingen binnen de onderneming. Value-based management, in het Nederlands ‘waarde management’, is een management instelling die de globale aspiraties van de onderneming, analytische technieken, en managementprocessen in lijn brengt met zogenaamde ‘key value drivers’, in het Nederlands, waardecreatoren (Koller, 2005). Volgens Koller kan een waardecreator het beste geformuleerd worden als een actie die de ondernemingsprestatie beïnvloedt op de korte en lange termijn en daarbij waarde creëert. Om value drivers te meten, worden de zogenaamde ‘value metrics’ gebruikt. Value metrics meten kwantitatief hoe goed de onderneming het doet in termen van de value driver. Een voorbeeld van een metric is ‘winst per product’ bij de value driver ‘return op afdeling sales’. De belangrijkste tien tot vijftien metrics van een onderneming vormen samen de zogenaamde ‘key performance indicators’ (KPI’s). De onderneming kan het beste op waarde sturen door deze KPI’s te optimaliseren (Koller, 2005). Volgens Mertens (2000) moeten dan bovendien alle interne investeringsbeslissingen gebaseerd zijn op waarde creërende activiteiten.

2.2 EVA

Sinds jaar en dag bestaat er consensus onder economen dat een onderneming die waarde wil creëren meer moet verdienen dan de kosten van het vreemd en eigen vermogen (Marshall, 1890). In de jaren twintig is dit concept verder geoperationaliseerd onder diverse namen zoals residuaal inkomen en economische winst. Volgens Biddle (1996) wordt residuaal inkomen over het algemeen gedefinieerd als de operationele winst na belastingen minus een bijdrage voor de kosten van het geïnvesteerde vermogen. Residuaal inkomen kan voor diverse soorten prestaties gebruikt worden. Zo vindt Solomons (1965) dat residuaal inkomen het beste als interne maatstaf voor de prestatie van businessunits gebruikt kan worden. Echter, Anthony (1982) vindt dat het residuaal inkomen juist als externe prestatiemaatstaf gebruikt moet worden.

2.2.1 Stern Steward & Co.

Aan het begin van de jaren negentig heeft de Amerikaanse consulting firma Stern Steward & Co. de prestatiemaatstaf EVA getrademarkt. EVA staat voor ‘Economic Value Added’, in het Nederlands, economisch toegevoegde waarde. Volgens de ontwikkelaars kan EVA zowel intern als extern het beste de prestatie van de onderneming meten (Steward, 1994). De laatste jaren heeft EVA veel aan populariteit gewonnen. Zo krijgt het steeds meer aandacht in de academische literatuur en in businessvakbladen (Biddle, 1996). Tevens hebben grote ondernemingen en multinationals EVA als prestatiemaatstaf geïmplementeerd en tevens hun beloningssysteem hieraan gekoppeld. Voorbeelden van deze ondernemingen zijn AT&T, Coca Cola, Polaroid en Quaker Oats (Steward, 1991). Volgens onderzoek van Wallace (1997) is aangetoond dat managers die beloond worden op basis van EVA acties ondernemen die in lijn liggen met de basisprincipes van het systeem. (zie paragraaf 2.2.2)

In Nederland zijn Akzo Nobel3 _{en Ahold}4 _{voorbeelden van ondernemingen die EVA gekoppeld hebben aan hun}

beloningssystemen. Stern Steward & Co heeft talloze boeken en artikelen over EVA uitgegeven. Volgens Stern zelf is ‘The EVA Challenge’ het meest toonaangevende boek. In de volgende subparagraaf zal een beschrijving worden gegeven van de EVA-opvattingen in dit boek.

2.2.2 The EVA Challenge

De belangrijkste taak van het management is enerzijds het verhogen van de huidige marktwaarde om zo de aandeelhouders tevreden te stellen met een hoger rendement en anderzijds de overige belanghebbenden in hun wensen tegemoet te komen. Vaak vergeet het hogere management dit. Volgens Stern & Steward wordt de zoektocht naar waarde ernstig bemoeilijkt door in onbruik geraakte boekhoudsystemen die de verkeerde financiële doelen nastreven. Hierdoor zijn het geen goede prestatiemeetings- en waarderingsgrondslagen. Boekhoudkundige maatstaven zijn onvoldoende en misleidend als het gaat om de waardebepaling van de onderneming. Deze maatstaven zijn binnen bepaalde bandbreedtes beïnvloedbaar waardoor zij de werkelijkheid nooit precies aangeven. Accountants beïnvloeden diverse winst- en verliesberekeningen om de realiteit er zo goed mogelijk uit te laten zien. Zo beschouwen zij onderzoek- en ontwikkelingskosten en marketingkosten als acute kosten in plaats van deze te activeren en vervolgens af te schrijven. Hierdoor ziet de echte winst van de onderneming er geflatteerd uit.

Dit soort handelswijzen leiden er toe dat de focus niet ligt op de werkelijk economische realiteit waarin de onderneming zich begeeft. Deze realiteit is nu juist van groot belang voor de aandeelhouders. In plaats van deze realiteit te laten zien wordt er voor gekozen om de activa en de operationele conditie zeer conservatief te waarderen. Op deze manier laat de onderneming zien wat er over blijft voor de vermogenverschaffers indien de onderneming failliet gaat: de boekwaarde van de onderneming. Deze waarde zegt echter weinig over de marktwaarde, het geld dat de aandeelhouders uit de onderneming kunnen halen.

Ook is de berekening van winst per aandeel (EPS) zeer eenvoudig te beïnvloeden. Dit wordt dan ook vaak gedaan in opdracht van de managers wier bonussen zijn gekoppeld aan deze maatstaf. Veel ondernemingen hebben hierom hun bonussen gekoppeld aan maatstaven als rendement op het eigen vermogen (ROE) en rendement op de activa (ROA). Deze maatstaven zouden een betere indicatie geven over de prestatie van de onderneming. Toch blijven ook deze maatstaven relatief eenvoudig te beïnvloeden.

EVA is de winst die er over blijft na aftrek van de kapitaalkosten die nodig waren deze winst te produceren. Deze kapitaalkosten vertegenwoordigen zowel de kosten van het vreemd vermogen als de kosten van het eigen vermogen. EVA is het netto operationele resultaat na belastingen (NOPLAT) minus de kapitaalkosten over het geïnvesteerde vermogen, het zogenaamde vereiste rendementspercentage. Indien de winst gelijk is aan dit vereiste rendementspercentage heeft de investeerder geen winst gemaakt. Indien EVA goed wordt geïmplementeerd verbindt de methode de belangen van het management met de belangen van de aandeelhouders omdat reële economische winst de maatstaf is om de prestatie van de onderneming te meten. Dit

3 _{Jaarverslag Akzo Nobel 2005} 4 _{Jaarverslag Ahold 2005}

doel bevoordeelt de aandeelhouder en het management omdat zij niet langer geïnteresseerd zouden zijn in het beïnvloeden van EPS, ROE of ROA.

NOPLAT is een belangrijke factor. Om tot het netto resultaat te komen moeten er na aftrek van de belastingverplichting ook nog enkele aanpassingen worden gedaan op boekhoudkundige verdraaiingen. Deze aanpassingen moeten een effect hebben op het gedrag van het management, begrijpbaar zijn en van invloed zijn op de marktwaarde van de onderneming. Reclame- en promotie- en opleidingskosten zijn belangrijke aanpassingen. Deze kosten worden onder op de balans gekapitaliseerd en afgeschreven gedurende het aantal jaren waarin deze kosten van belang zijn. Onderzoek en ontwikkelingskosten mogen niet worden geactiveerd. Bij het bepalen van NOPLAT wordt vervolgens alleen de jaarlijkse afschrijving als kosten meegenomen. Een goed werkend EVA systeem werkt pas volledig als de onderneming haar organisatie en haar strategie op de EVA-gedachte heeft aangepast. Dit betekent ook dat het van groot belang is dat het voor iedereen in de organisatie duidelijk moet zijn wat de ‘core business’ van de onderneming is. Waar staat de onderneming op dit moment binnen haar markt? Wanneer deze positie is bepaald moeten alle tijd, resources, mensen en kapitaal op de juiste koers worden gebracht om de beoogde positie te bereiken en vooral om deze te behouden.

Groei is een belangrijke schakel bij een strategie die is gebaseerd op waardecreatie. Een hoge groei geeft niet vanuit zichzelf de garantie voor een toegevoegde aandeelhouderswaarde. Omzetgroei zonder de benodigde kapitaaldiscipline zal er voor zorgen dat de aandeelhouderswaarde zal dalen in plaats van stijgen. De ‘markt-toegevoegde-waarde’ (MVA) gedefinieerd als het verschil tussen de huidige marktwaarde van de onderneming en het totaal geïnvesteerde vermogen, vangt hierdoor ook alle verliezen en winsten van de aandeelhouder op. Indien de huidige marktwaarde van de onderneming groter is dan het totaal geïnvesteerde vermogen dan heeft de onderneming waarde gecreëerd. Indien dit niet zo is dan heeft de onderneming waarde vernietigd. Op deze manier bestaat er een duidelijk verband tussen EVA en de groei in de MVA.

Om succesvol een instelling van waardecreatie in de organisatie te implementeren dient de onderneming aan de volgende eisen te voldoen. Allereerst dient de onderneming een uitvoerbare strategie te hebben en een organisatiestructuur die past bij deze strategie. Daarnaast moeten er meetsystemen, managementsystemen en incentive-systemen geïmplementeerd te worden om EVA tot zijn maximale recht te laten komen. Verder dient het EVA concept door de gehele organisatie te zijn ingevoerd. Diverse trainingsprogramma’s zullen er uiteindelijk voor zorgen dat iedereen de EVA gedachtegang begrijpt én dient het systeem steun te ontvangen van het hogere management.

2.2.3 Empirisch Bewijs

Sinds EVA zijn intrede heeft gedaan zijn er tal van onderzoeken verricht ten aanzien van de relevantie van EVA, de relatie van EVA met MVA en de informatieve inhoud van EVA. In deze paragraaf zal een overzicht worden gegeven van onderzoeken die in de literatuur het meest frequent worden aangehaald. Begonnen zal worden met de uitkomsten van onderzoeken in de VS die de prestatiemaatstaf EVA als positief en informatierijk bestempelen. Daarna zal een overzicht worden gegeven van onderzoek in de VS die de prestatiemaatstaf EVA

als negatief en informatie arm bestempelt. Deze paragraaf zal eindigen met een overzicht van het onderzoek dat op Europees niveau is verricht.

Positief VS

In de literatuur over EVA wordt bijna altijd als eerste het boek ‘Quest for Value’ van Steward (1991) aangehaald. In dit boek legt de schrijver uit wat EVA voor organisaties kan betekenen als basis voor prestatiemeting en waardecreatie op zowel het totale niveau als ook op divisioneel niveau. In zijn empirische onderzoek bekijkt hij de informatie-inhoud van EVA bij 613 Amerikaanse ondernemingen in twee perioden; 1984-1985 en 1987-1988. In dit onderzoek wordt een hoge correlatie (97%) gevonden tussen EVA en MVA. Steward (1994) heeft ook de prestaties van de grootste 1000 Amerikaanse ondernemingen onderzocht. Hij concludeert dat de verandering van MVA voor 50% verklaard wordt door de verandering in EVA. De overige 50% wordt verklaard door de toekomstige EVA’s. Ter vergelijking wordt benadrukt dat de verandering in verkopen/omzet de verandering in MVA maar voor 10% verklaart. Tevens vindt Steward resultaten met betrekking tot de traditionele maatstaven; zo verklaren EPS en ROE voor respectievelijk 15-20% en 35% de verandering in MVA.

O’Byrne (1996) steunt de gedachte dat EVA een toenemende informatieve inhoud heeft. In zijn onderzoek gebruikt hij een grote onderzoeksgroep van Amerikaanse ondernemingen over een periode van 8 jaar; 1985-1993. O’Byrne vindt een relatie tussen de ratio van marktwaarde en geïnvesteerd vermogen en de ratio EVA en WACC, als afhankelijke variabele, en de onafhankelijke variabelen FCF/invested capital en NOPLAT/invested capital van 56%. Hij komt tot de conclusie dat EVA de waarde van de onderneming veel beter verklaart dan de operationele winsten.

Naast O’Byrne heeft Grant (1996) een vergelijkbare validiteit vastgesteld met betrekking tot het verband tussen de ratio EVA/WACC en de ratio MVA/invested capital: 36%. Hij komt tot de conclusie dat voor de beste vijftig ondernemingen de relatie tussen deze ratio’s 83,2% en voor de slechtste vijftig ondernemingen 2,7% is. Deze bevindingen impliceren dat investeerders minder geneigd zijn te investeren in ondernemingen die waarde vernietigen.

Negatief VS

Naast de vele artikelen die concluderen met een positieve relatie tussen EVA en MVA zijn er ook tal van wetenschappers die deze bevindingen niet steunen. Zo onderzochten Dodd en Chen (1996) 566 Amerikaanse ondernemingen in de periode 1986-1992. Zij ontdekten dat EVA maar voor 20% de variabiliteit in de aandelenrendementen kan verklaren. Dit terwijl volgens dit onderzoek ROA deze variabiliteit voor 24,5% verklaart. Wel concluderen zij dat EVA een grotere verklarende kracht heeft dan EPS en ROE. Maar indien zij het vergeleken met een maatstaf als residuaal inkomen (zonder aanpassingen volgens Stern&Steward) dan kunnen zij geen significante incrementele informatieve inhoud ontdekken in EVA.

Peterson en Peterson (1996) gebruiken 282 Amerikaanse ondernemingen in de periode van 1988 tot 1992. Deze data gebruiken zij om enerzijds de correlaties te vergelijken tussen traditionele maatstaven als ROA en ROE en aandeelrendementen en anderzijds de correlaties tussen maatstaven gebasseerd op waardecreatie zoals EVA en MVA en aandeelrendementen. Zij concluderen dat EVA een lage correlatie heeft met de aandelenrendementen terwijl maatstaven die alleen op MVA zijn gebaseerd statistisch significant correleren met de

aandeelrendementen. Kramer en Pushner (2004) geven eveneens het voordeel van de twijfel aan de traditionele maatstaven die op winst gebaseerd zijn. In hun onderzoek naar duizend Amerikaanse ondernemingen in de periode 1982-1992 vinden zij geen bewijs dat EVA de beste maatstaf voor waardecreatie is. De markt blijkt winst nog altijd de belangrijkste indicator te vinden. Kramer en Pushner verklaren dit door de hang naar (oude) tradities.

Biddle (1997) heeft empirisch bewijs tegen de validiteit van EVA verkregen. Door middel van groot onderzoek naar Amerikaanse ondernemingen in de periode 1983-1994 ontdekt hij dat earnings before extraordinary items (EBEI) een grotere voorspellende kracht heeft voor aandelenrendementen dan EVA, residuaal inkomen en operationele cashflows.

Bao en Bao (1998) vinden een relatieve informatieve inhoud in netto inkomen, EVA en toegevoegde waarde (value added). Met een onderzoeksgroep van 166 Amerikaanse bedrijven in de periode 1992-1993 kunnen zij de superieure informatieve inhoud van EVA niet bewijzen. Volgens dit onderzoek zou er inconsistent gedrag waar te nemen zijn in de economische en operationele winsten van veel ondernemingen.

Meer recentelijk werk op dit gebied is verricht door Fernandez (2001). Door middel van een onderzoeksgroep van 582 Amerikaanse ondernemingen in de periode 1983-1997 keek hij vooral naar de correlatiecoëfficiënt tussen EVA en MVA. Voor 296 ondernemingen was een hogere correlatie te vinden voor veranderingen in NOPLAT en veranderingen in MVA. Voor 210 ondernemingen was de relatie tussen EVA en MVA zelfs negatief.

Europa

Zoals in het voorgaande is beschreven heeft er vooral veel onderzoek in de Verenigde Staten plaatsgevonden naar het verband tussen EVA en de marktontwikkeling. In Europa is echter weinig onderzoek verricht. Peixoto (2002) heeft voor 39 Portugese ondernemingen in de periode 1995-1998 de informatieve kracht van EVA onder de loep genomen. Zijn resultaten waren dat het netto inkomen een hogere informatieve kracht heeft dan EVA indien de marktwaarde van de onderneming de afhankelijke variabele is. Echter heeft EVA een superieure informatieve inhoud indien MVA als afhankelijke variabele fungeert. De conclusie is derhalve dat EVA goed functioneert als prestatiemaatstaf voor het management als het gaat om aandeelhouderswaarde maximalisatie. Het meest recente onderzoek komt van Kyriazis en Anastassis (2007). Dit onderzoek richt zich op ondernemingen aan de Beurs van Athene, en onderzoekt de verklarende kracht van EVA met betrekking tot de aandelenrendementen en de marktwaarden van deze ondernemingen. Ook worden de traditionele boekhoudkundige variabelen als netto inkomen en operationeel inkomen ter vergelijking genomen. Testen wijzen uit dat netto inkomen en operationeel inkomen meer waarde relevant zijn dan EVA. Additionele testen van Kyriazis en Anastassis wijzen daarnaast uit dat de unieke EVA componenten alleen marginaal informatie toevoegen aan de informatieve kracht van boekhoudkundige winst. Tevens heeft EVA geen sterkere correlatie met MVA dan de andere variabelen. Concluderend kan gezegd worden dat EVA voor de Griekse onderzoeksgroep een goede prestatie evaluatie techniek is maar dat zij geen extra verklarende kracht heeft ten ten opzichte van traditionele boekhoudkundige maatstaven.

2.3 Externe Verslaggeving

Enron, Worldcom, Ahold. Drie voorbeelden van ondernemingen die de wereld hebben geschokt. Er was sprake van, zoals dat in de pers is gaan heten, boekhoudschandalen op grote schaal (Hoogendoorn, 2002). Het zijn voorbeelden van het misbruiken van de jaarrekening door CEO’s en/of CFO’s, ter verrijking van het eigenbelang. Omzetten en winsten werden op een kunstmatige manier gemanipuleerd met als doel de aandelenkoers te verhogen en daardoor de waarde van eigen aandelenopties te maximaliseren. Deze voorbeelden zijn jaarrekeningbeleid in de meest extreme vorm. Er is echter ook zonder overtreding van de regels, zonder aantasting van het getrouwe beeld, voor de meeste ondernemingen veel ruimte bij het opstellen van de jaarrekening (Hoogendoorn, 2005).

2.3.1 Doelstellingen, Belanghebbenden en Consequenties

In de literatuur worden volgens Hoogendoorn (2005) de volgende doelstellingen van financiële verslaggeving onderscheiden. Ten eerste heeft financiële verslaggeving tot doel een bijdrage te leveren aan economische beslissingen van belanghebbenden. Ten tweede heeft financiële verslaggeving tot doel een bijdrage te leveren aan de verantwoording die door het management aan de eigenaren van de organisatie wordt afgelegd zodat de eigenaren zich een oordeel kunnen vormen. Dit gaat dan vooral over de aanwending van de beschikbare middelen, de prestaties die door de organisatie zijn geleverd et cetera.

Belanghebbenden

Deze doelstellingen worden verder geconcretiseerd in samenhang met de vraag voor wie de externe verslaggeving bedoeld is. Klaasen (2000) onderscheidt de volgende groepen die belanghebbende zijn bij financiële informatie van de onderneming. Ter vergelijking staan in onderstaand overzicht de belangengroepen die de IASB (2003) vermeldt.

Tabel 2.1: Belanghebbenden Externe Verslaggeving

Klaasen, Hoogendoorn en Bak IASB-framework

Aandeelhouders/eigenaren Investeerders

Leveranciers/crediteuren Leveranciers en andere handelscrediteuren Andere vermogenverschaffers, bankiers Banken en andere vermogenverschaffers Werknemers(organisaties) Werknemers

Concurrenten

Fiscus Overheid en hun agentschappen

Overheid uit andere hoofde: economisch Beleid, zorg en milieu

Financiële pers

Wetenschappelijke onderzoekers

Actiegroepen Publieke opinie

Uit bovenstaand overzicht blijkt dat in de opstellingen de gebruikersgroepen in grote mate overeen komen. Deze groepen hebben behoefte aan financiële informatie omdat zij in bepaalde mate een relatie hebben met de organisatie die de informatie verstrekt. Deze belangen zijn uiteenlopend.

In het kader van dit onderzoek zullen alleen de voor dit onderzoek belangrijkste belanghebbenden, de aandeelhouders en overige vermogenverschaffers, worden belicht. Aandeelhouders hebben behoefte aan informatie omdat zij bepaalde rechten hebben op grond waarvan zij het management van de onderneming beoordelen. Dit kan leiden tot decharge en/of ontslag van de bestuurders. Daarnaast brengen hun rechten met zich mee dat zij mogen beslissen over de bestemming van het resultaat. De aandeelhouders worden vrijwel overal als de belangrijkste belanghebbenden gezien, dit houdt echter niet in dat het management erkent dat zij recht hebben op alle informatie die zij zouden willen hebben.

In de jaren negentig is er veel druk op het management van beursgenoteerde ondernemingen uitgeoefend om voor de aandeelhouders een zo hoog mogelijke waarde van het aandeel te genereren. Een zo goed mogelijke informatieverstrekking op het gebied van de winstgevendheid, risico’s en de financiële positie van de onderneming kan een bijdrage leveren aan het vertrouwen van de aandeelhouders. De aandacht voor ‘corporate governance’ die de laatste jaren steeds sterker wordt, heeft onder andere de versterking van de positie van de aandeelhouder als doel. In dit verband is ook de opkomst van professionele beleggingsanalisten als adviseurs van particuliere en institutionele beleggers van groot belang. Zij vragen veel informatie van de onderneming en het is hun werk deze informatie te vertalen in de financiële positie en vooruitzichten van de onderneming. Overige vermogenverschaffers zoals banken en grote institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, hebben eveneens een groot belang bij financiële informatie voor hun beoordeling van de kredietwaardigheid van hun cliënten. Het gaat deze vermogensverschaffers met name om de solvabiliteit van de onderneming; in hoeverre de onderneming in staat is haar verplichtingen aan de verschaffers van het vreemd vermogen te voldoen. Consequenties

Het opstellen van de jaarrekening zou zinloos zijn als het beleid geen consequenties zou hebben. Deze consequenties kunnen worden onderverdeeld in directe en indirecte economische consequenties. Hoogendoorn (1996) onderscheidt zes verschillende motiefcategorieën van indirecte economische consequenties. (1) het verhogen van de aandelenkoers, (2) het verkrijgen of verlengen van krediet, (3) het beïnvloeden van arbeidsvoorwaarden van de werknemers, (4) het minimaliseren van de belastingaanslag door de fiscus, (5) de beïnvloeding van contractuele relaties met bijvoorbeeld afnemers en leveranciers en (6) het voorkomen van ingrijpen door de overheid. Bij al deze motieven speelt volgens Hoogendoorn de oordeels- en besluitvorming van gebruikers en de consequenties daarvan voor de onderneming een belangrijke rol. Jaarrekeningbeleid betekent daardoor feitelijk dat getracht wordt de oordeels- en besluitvorming, en daardoor ook de economische consequenties, te beïnvloeden. Economische consequenties houden in dat de waarde van de onderneming, al dan niet positief of negatief, wordt beïnvloed. Directe economische consequenties komen voort uit het feit dat de ondernemingsleiding steeds vaker een winstafhankelijke beloning krijgt. Een jaarrekeningbeleid dat leidt tot hogere gerapporteerde winsten heeft dan ook een hogere beloning tot gevolg. Hierdoor is het management gedeeltelijk in staat haar beloning te sturen, aangezien deze afhankelijk is van de waarde van de onderneming.

2.3.2 Regelgeving

Accounting betreft in essentie periodieke verslaggeving over de bedrijfsresultaten in de vorm van de balans en de verlies- en winstrekening en over de bedrijfsmiddelen in de vorm van de balans. De regels waaraan deze verslaggeving moet voldoen zijn wettelijk bepaald en gelden voor elke onderneming. Volgens Vergauwen (2001) heeft de jaarrekening als doel homogene en vooral verifieerbare informatie over het bedrijf aan te bieden aan overheid, eigenaars en andere belanghebbenden. Volgens Beckman (2004) kenmerkt het Nederlandse boekhoud- en jaarrekeningenrecht zich over het geheel genomen door een grote mate van vrijblijvendheid en enige detaillering. Tevens bestaat er krachtens de wet geen algemeen geldend basissysteem voor alle ondernemers, zelfstandige beroepsbeoefenaars en rechtspersonen in Nederland.

De financiële verslaggeving was voor de invoering van IFRS, waarin de volgende paragraaf op wordt terug gekomen, in belangrijke mate retrospectief en hoofdzakelijk gebaseerd op traditionele concepten. Een voorbeeld van een traditioneel concept is het voorzichtigheidsprincipe. Het voorzichtigheidsprincipe houdt in dat men baten niet te vroeg moet nemen en lasten niet te lang moet uitstellen (Hoogendoorn, 2005). Baten moeten dus worden genomen als hun bestaan voldoende zeker is. Dit principe leidt tot toepassing van het realisatieprincipe, waarbij baten pas na een transactie waaruit hun bestaan blijkt, worden verantwoord. Lasten worden echter onmiddellijk opgenomen zodra zij bekend zijn. Voorbeelden van toepassing van het voorzichtigheidsprincipe zijn onder andere de waardering van voorraden tegen ‘the lower of cost or market’ methode en het waarderen van vaste activa tegen kostprijs.

2.3.3 Waardekloof

Het retrospectieve karakter en de traditionele concepten uit voorgaande paragraaf leiden tot problemen indien de economische structuren waarin het bedrijf zich begeeft snel veranderen én de economische waarde van het bedrijf in toenemende mate afhangt van immateriële, minder objectief meetbare factoren zoals kennis, organisatie, kwaliteit en klantenkring (Vergauwen, 2001). Bedrijven die goed met deze factoren omgaan zijn doorgaans veel meer waard dan uit hun balans blijkt. Bepaalde opgenomen informatie geeft hierdoor niet meer de beoogde informatieve inhoud die ten grondslag ligt aan de financiële verslaggeving.

In het huidige economische tijdperk zijn kennis en technologie de belangrijkste elementen in het succes van de onderneming. Echter, deze elementen worden niet allemaal opgenomen in de balans van de onderneming. De balans weerspiegelt slechts de som van de waarde van de materiele productiemiddelen als gebouwen en voorraden. Vergauwen (2001) merkte in de jaren negentig een ernstig ontaarde relatie tussen eigen vermogen en aandeelhouderswaarde op. Hoogendoorn en De Bruijn (2001) hebben hier in Nederland onderzoek naar gedaan. Zij berekenden de verhouding tussen aandeelhouderswaarde en het eigen vermogen volgens de balans, uitgedrukt in een percentage. Een uitkomst van 100% zou geen waardekloof impliceren. Volgens Vergauwen (2001) zou dit inhouden dat de balans alle én volledige informatie over de bedrijfsactiva weergeeft. In de praktijk is echter een percentage van groter dan 100% eerder regel dan uitzondering. De onderzoeksresultaten van Hoogendoorn en De Bruijn (2001) geven aan dat de waardekloof van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in 1997, exclusief financiële instellingen, uiteenliep van 63% voor Nedlloyd tot 3908% voor Getronics. De gemiddelde waardekloof van de onderzoeksgroep was dat jaar 507%. Dit wil zeggen dat

gemiddeld vier van de vijf guldens niet was terug te vinden op de balans van de onderneming. Opvallend was dat vooral kapitaalintensieve ondernemingen een lage waardekloof hadden en de meer dienstverlenende ondernemingen een hoge waardekloof. Verder blijkt uit dit onderzoek dat de gemiddelde verhouding tussen aandeelhouderswaarde en eigen vermogen tussen 1993 tot en met 1997 duidelijk is gestegen van 272% tot 507%. Hoogendoorn en De Bruijn concluderen dan ook dat aandeelhouderswaarde in belangrijke en toenemende mate ontleend wordt aan verwachtingen over toekomstige winstgevendheid, zonder dat er concreet identificeerbare en verhandelbare activa aanwezig zijn.

Lev (2000) ziet de oorzaak van de discrepantie tussen aandeelhouderswaarde en boekwaarde hoofdzakelijk in de volgende drie feiten. Ten eerste steunt volgens hem de verslaggeving te veel op het herkennen van tastbare activa. Ten tweede krijgt ‘onzekerheid’ volgens hem een asymmetrische behandeling doordat verwachte verliezen wel en verwachte inkomsten niet worden opgenomen. Als laatste feit noemt Lev dat alleen contracten en transacties die wettelijk verifieerbaar zijn worden opgenomen, terwijl er geabstraheerd wordt van gebeurtenissen die de waarde van de onderneming drastisch kunnen beïnvloeden. Het zich in beginsel richten op wat tastbaar (objectief meetbaar) is en anderzijds de asymmetrische verwerking van opbrengsten en verliezen komen neer op het voorzichtigheidsbeginsel uit paragraaf 2.2.2.

2.3.4 Fair Value Accounting & IFRS

‘Het is een oude wens van de Europese Commissie: door harmonisatie van jaarverslaggeving meer transparantie creëren op de Europese kapitaalmarkten en een betere onderlinge vergelijkbaarheid bereiken van de jaarrekeningen van Europese bedrijven. Met de implementatie van de nieuwe verslaggevingregels van IFRS gaat die wens in vervulling’ (KPMG website, 2007). Volgens IFRS publicaties van KPMG (2006) maakt IFRS definitief een einde aan de Europese ‘wildgroei’ van nationale verslaggevingstelsels en beperkt het bovendien de ‘vrijheidsgraden’ die bedrijven hadden ten aanzien van de waardering en resultaatbepaling in hun jaarrekening.

IFRS wordt opgesteld door de IASB, International Accounting Standards Board. Onder de aanduiding IFRS vallen zowel de International Accounting Standards (IAS) die door de International Accounting Standards Committee (IASC) zijn uitgevaardigd en eventueel aangepast door de IASB, als door de IASB uitgegeven International Financial Reporting Standards (IFRS) (Ernst & Young, 2005). IFRS omvat dus eveneens de oude IAS (International Accounting Standards) standaarden. Deze zijn niet komen te vervallen maar zijn uitgebreid en verder uitgewerkt. De basis voor IFRS is het rapporteren op basis van ‘fair value’ (reële waarde), wat zoveel inhoud als het rapporteren op basis van actuele waarde. De Europese commissie heeft in een verordening vastgelegd dat alle beursgenoteerde bedrijven vanaf 1 januari 2005 hun geconsolideerde jaarrekening moeten presenteren in IFRS standaarden.

Gevolgen IFRS

Volgens Van Helleman (2005) heeft de invoering van IFRS aanzienlijke gevolgen. Hij onderzocht de effecten van IFRS op de omvang van de winst en vermogen, de volatiliteit van de winst en op pensioenregelingen bij Nederlandse AEX-ondernemingen. Van Heleman’s resultaten wijzen uit dat IFRS meestal een positief effect

heeft op de winstcijfers. De belangrijkste oorzaak ziet Van Helleman in IFRS 3. Dit is de standaard over ‘Business Combinations’. In deze standaard blijft het afschrijven van goodwill achterwege. Deze standaard blijkt van dominante betekenis te zijn bij de AEX-fondsen met het grootste effect op de winstcijfers. Bij de introductie van IFRS vreesden velen voor de toename in de volatiliteit van de winst. Deze angst werd volgens Van Helleman dan ook als belangrijk bezwaar tegen IFRS gezien. De grotere schommelingen zouden een hogere risicopremie voor de beleggers betekenen en leiden tot een afname van de aandelenprijs (Van Helleman, 2005). Concluderend zegt Van Helleman dat de stijging van de volatiliteit van de koers aannemelijk is. Voor harde bewijzen moet het effect echter over langere tijd gemeten worden.

Regelgevers, de opstellers van financiële verslaggeving en de gebruikers van de verslaggeving, vonden jarenlang dat meer transparantie en een hogere kwaliteit van de verslaggeving onder internationale standaarden als IFRS/IAS of US GAAP leiden tot lagere kosten van het eigen vermogen (Levitt, 1998). Deze gedachtegang is traditioneel gebaseerd op de theorie dat hogere kwaliteit van informatievoorziening het risico verlaagt op toekomstige rendementen (Barry & Brown, 1985). Een tweede reden is dat het de informatie asymmetrie verlaagt tussen managers en investeerders, wat een verhoging van de liquiditeit tot gevolg heeft en uiteindelijk leidt tot een lager vereist rendement op het eigen vermogen (Diamond & Verrecchia, 1991).

2.3.5 Besluitvorming

Aandeelhouders en professionele analisten onderzoeken het financiële jaarverslag van de onderneming op ontwikkelingen in het afgelopen jaar en geplande activiteiten voor de komende jaren (McConnell, 1986). Daarom zijn accurate verslagen belangrijk voor investeerders en de aandelenmarkt als zodanig (Subramanian, 1993). Stakeholders hechten dus belang aan het jaarverslag van de onderneming. Uit onderzoek van Vergoossen (1996) blijkt dat de inhoud van het jaarverslag voor analisten te beperkt is. Het Limpberg Instituut heeft in 2001 onderzoek gedaan naar de tevredenheid onder financiële analisten over de informatie verschaffing in de jaarrekening. De uitkomst was dat gemiddeld 54% van de gewenste informatie werd verstrekt.

Op de vraag of de jaarrekening een rol speelt bij de besluitvorming van belanghebbenden is volgens Hoogendoorn (2005) geen eenduidig antwoord te vinden. Aangenomen kan worden dat in alle gevallen niet uitsluitend op basis van de jaarrekening besluiten worden genomen, maar dat andere bronnen ook een rol spelen. De relatieve invloed van de jaarrekening is het sterkst bij de in- en verkoop van aandelen en bij de kredietverschaffing. Indien aangenomen wordt dat de jaarrekening een belangrijke rol speelt in de besluitvorming zijn volgens Hoogendoorn (1996) vooral de aspecten winstgevendheid, solvabiliteit en liquiditeit van belang.

Hoofdstuk 3: Methodologie

In dit hoofdstuk zullen de methodologische grondslagen voor de deelvragen drie en vier worden beschreven. Omdat dit deel van het onderzoek twee vragen beslaat zal de indeling van dit hoofdstuk er als volgt uitzien. Ten eerste zal in paragraaf 3.1 het EVA-onderzoek worden besproken. Vervolgens zal in paragraaf 3.2 het waardekloofonderzoek worden besproken. Hierin worden onder andere de onderzoeksgroep en analyse besproken.

Deelvraag drie en vier zullen aan de hand van een dataset worden beantwoord. Met deze dataset zullen de waardekloof en EVA worden berekend. Aan de hand van longitudinaal onderzoek zal gekeken worden naar het verband tussen EVA en de beurskoers in de afgelopen zes jaar. Voor de berekening van EVA’s/economische winsten moeten er veel variabelen worden berekend. Deze variabelen zijn niet rechtstreeks uit het jaarverslag of andere informatiebronnen te halen. De meest belangrijke variabelen om EVA te berekenen zijn de kapitaalkosten, de netto operationele winst na belastingen (NOPLAT) en het geïnvesteerde vermogen. De kapitaalkosten zullen door middel van de gewogen gemiddelde kapitaalkosten formule (WACC) worden berekend omdat deze formule rekening houdt met de beoogde verhouding tussen het vreemd en eigen vermogen in de kapitaalstructuur. Het geïnvesteerde kapitaal zal aan de hand van de balans berekend worden of rechtstreeks uit verschillende databases worden gehaald.

3.1 EVA-onderzoek

In deze subparagraaf zullen onder andere de datacollectie, onderzoeksmethoden, variabelen, hypothesen en statistische toetsten aan bod komen. Tevens zijn in deze subparagraaf de formules van de variabelen in de tekst opgenomen.

3.1.1 Datacollectie en Onderzoeksgroep

De samenstelling van de onderzoeksgroep wordt aan de hand van de volgende criteria beargumenteerd. Zoals eerder is gesteld is er nog geen onderzoek gedaan naar de relatie van EVA, MVA en de traditionele prestatiemaatstaven in Nederland. Het eerste criterium is dan ook dat het onderzoek op Nederlands niveau moet plaatsvinden en daarom de ondernemingen in Nederland gehuisvest moeten zijn. Gezien er in dit onderzoek veel gerekend is met de marktwaarden van aandelen zijn deze marktwaarden cruciaal. Het tweede criterium is derhalve dat de aandelen van de ondernemingen openbaar verhandeld moeten worden; de ondernemingen moeten daarom genoteerd staan aan de Amsterdamse beurs. Gezien de complexiteit van de te berekenen variabelen voor de berekening van EVA is het ondoenlijk om voor alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen de EVA’s te berekenen. Om die reden is voor een beperktere groep gekozen. De onderzoeksperiode beslaat de jaren 2001 tot en met 2006. Voor deze periode is gekozen omdat er voor 2001 sprake was van een beurshype waardoor de marktwaarden een minder informatieve inhoud hadden. Onderzoek waarin de koers van aandelen een belangrijke input heeft, moet gezuiverd worden van tijdelijke beurshypes (Koller, 2005). Om toch genoeg data te verkrijgen worden alle kwartaalcijfers van de ondernemingen gebruikt. Vanwege gecompliceerde berekening van cruciale variabelen bij financiële instellingen zijn deze ondernemingen buiten de onderzoeksgroep gehouden. Het weglaten van financiële instellingen uit een

onderzoeksgroep is gebruikelijk in onderzoeken waar kapitaalstructuren een bepalende factor zijn (Steward, 1994; Koller, 2004). Als laatste criterium is de boekhoudstandaard gehanteerd. Gezien de invoering van IFRS is de onderzoeksgroep opgedeeld in twee groepen. In de onderzoeksgroep zitten alleen bedrijven die voor 2004 ‘Dutch GAAP’ gebruiken en na 2004 IAS/IFRS. Nederlandse ondernemingen waarvan alleen de rapportage in ‘US GAAP’ beschikbaar is, omdat deze bedrijven ook een notatie hebben aan een Amerikaanse beurs, zijn niet in de onderzoeksgroep meegenomen.

3.1.2 Berekening EVA

Deelvraag vier is in hoofdstuk twee als volgt geformuleerd: ‘’Wat is het verband tussen EVA’s van Nederlandse bedrijven en het verloop van de marktprijs?’’ Om op deze vraag een goed antwoord te geven is het van belang de juiste definities en formules van de te behandelen componenten te beschrijven. De benodigde data voor de berekening van EVA zijn door middel van een Bloomberg terminal verkregen. Normaliter is deze terminal moeilijk voor de particulier toegankelijk. KPMG Corporate Finance was echter bereid haar terminal voor dit onderzoek ter beschikking te stellen. Bloomberg is marktleider op het gebied van historische en actuele financiële informatie5_{. Indien dit programma te kort schoot is gebruikt gemaakt van de Amadeus}6 _{database van}

Bureau van Dijk. Dit is een database met historische financiële informatie van Nederlandse ondernemingen. In dit onderzoek is de standaard formule voor EVA gebruikt. Volgens McIntyre (1999) komt deze formule van economische winst dicht in de buurt van EVA zoals de ontwikkelaars voor ogen hadden. Door gebruik van deze formule zijn er echter geen aanpassingen aan de winst en het geïnvesteerde vermogen gedaan. Uit diverse empirische onderzoeken die de afgelopen jaren zijn gedaan is gebleken dat deze zogenaamde aanpassingen die Stern Steward & Co. doet aan EVA weinig tot geen significante bijdrage hebben op EVA (Biddle, 1997). Biddle (1997) toont aan dat deze aanpassingen wel marginaal bijdragen aan de extra variantie op MVA maar dat deze invloed economisch gezien te verwaarlozen is. Ook geeft Stern & Steward &Co. niet alle aanpassingen prijs, gezien zij deze methode getrademarkt heeft. Het weglaten van de aanpassingen maakt dat de resultaten in eerste instantie moeilijk zijn te vergelijken met eerder onderzoek dat is verricht. Gezegd moet worden dat voorgaande onderzoekers de financiële middelen en meer tijd hadden om deze aanpassingen uit te laten voeren. Gezien de relevantie van deze aanpassingen op basis van voorgaand onderzoek heeft dit geen verdere problemen opgeleverd. Hieronder staat de algemene formule voor economische winst beschreven.

t t

t NOPLAT Kapitaalbijdrage

EVA = − (3.1)

EVA wordt volgens deze formule omschreven als het netto operationele resultaat na belastingen minus een bijdrage voor de kapitaalkosten. NOPLAT is berekend door in de eerste plaats de operationele winst, ook wel EBIT genoemd, te berekenen. Hierna is van dit bedrag de bijbehorende belasting af getrokken. Hieronder volgen de definities in formulevorm.

(

EBITt

)

NettoOmzett OperationeleKostent leWinst

Operatione = − (3.2)

5 _{Bloomberg Financial Database} 6 _{https://amadeus.bvdep.com}

(

t

)

t t EBIT T

NOPLAT = *1− (3.3)

Van dit operationele resultaat is vervolgens de bijdrage voor de kapitaalkosten afgetrokken. Deze bijdrage wordt berekend door het geïnvesteerde vermogen te vermenigvuldigen met de kapitaalkosten. Voor het geïnvesteerde kapitaal worden de ‘non interest bearing debt’ van de totale activa af getrokken en de ‘off-balance sheet’ bestanddelen opgeteld (Bloomberg).

t t WACC rdKapitaal Geinvestee jdrage Kapitaalbi = ₋₁∗ (3.3)

Om EVA te bereken is het van belang dat er een zo goed mogelijke indicatie van de kapitaalkosten in acht wordt genomen. De berekening van WACC is belangrijk en verdient in dit onderzoek bijzondere aandacht. In voorgaand onderzoek van ondermeer Hogan (2000) en Biddle (1997) is onderzocht dat WACC een bepalende invloed heeft op EVA. Dit is vanuit de theorie eenvoudig te begrijpen. Het gaat immers om de alternatieve kosten die bepalen of de onderneming in een bepaalde periode waarde heeft gecreëerd. De kapitaalkosten worden doorgaans de gewogen gemiddelde kapitaalkosten genoemd, in het engels de ‘weighted average cost of capital’ (WACC). Kapitaalkosten moeten volgens Koller (2005) aan enkele eisen voldoen. Gezien er rekening gehouden moet worden met alle opportunity costs van alle kapitaalverschaffers, moeten de kosten voor het vreemd vermogen en de kosten voor het eigen vermogen hierin naar voren komen. De wegingsfactor tussen het vreemd- en het eigen vermogen moet op toekomstige waarderingsgrondslagen gebaseerd zijn en daarom moet de toekomstige doelverhouding van de kapitaalstructuur in acht worden genomen. In het kader van dit onderzoek moeten achteraf de kapitaalkosten worden berekend. Daarom is er in dit onderzoek gewerkt met de verhouding tussen het eigen en vreemd vermogen. Eveneens moeten de kapitaalkosten na belastingen worden berekend aangezien de kosten van het vreemd vermogen aftrekbaar zijn van de belasting. Voor het belastingpercentage is het percentage voor de vennootschapsbelasting van het desbetreffende jaar genomen. Hieronder staan de kapitaalkosten in formulevorm volgens Ross (2005).

(

m

)

e d T _VEk k V D WACC= 1− + (3.4)

Hier in zijn D en E de boekwaarden van het vreemd en respectievelijk eigen vermogen. V is de boekwaarde van de activa. kd en ke zijn de kosten voor het vreemd- en respectievelijk eigen vermogen en Tm het geldende vennootschappelijke belastingtarief van het desbetreffende jaar. Indien de onderneming nog andere vermogensverschaffers heeft, zoals preferente aandelen, worden deze met de juiste verhouding en het rendement toegevoegd aan bovenstaande formule (Ross, 2005).

De kosten van het vreemdvermogen worden waar mogelijk uit het jaarverslag van de onderneming, of anders uit de databases van Bloomberg of Amadeus verkregen. In de gevallen waar deze kosten niet rechtstreeks gegeven zijn, worden deze berekend op volgende wijze: de kosten van het vreemd vermogen zijn de rentedragende schulden gedeeld door de interestkosten van de desbetreffende periode. In formulevorm:

t t t

_VreemdVerm

_ogen

sten

Interestko

ogen

VreemdVerm

Kostenvoet

=

(3.5)

De kosten van het eigen vermogen (Ke) worden door middel van het bekende ‘Capital Asset Pricing Model’ (CAPM) berekend. Dit model gebruikt drie variabelen om het verwachte rendement van het aandeel te berekenen; het risicovrije percentage (rf) het marktrisicopremium (rm-rf) en de bèta (ß) van het aandeel. Het risicovrije percentage is het theoretische rendement indien het aandeel risicovrij zou zijn. Voor dit onderzoek worden de historische percentages van Duitse Euro-obligaties genomen met een looptijd van tien jaar. Dit is volgens Koller (2005) de beste schatter voor het risicovrije rendement. Het marktrisico premium is het te verwachten rendement boven het risicovrije percentage. In dit geval is gekozen voor het historische gemiddelde premium van 5% (Koller, 2005). Bèta geeft de gevoeligheid van het aandeel aan ten opzichte van de markt waarin de onderneming zich begeeft. In dit onderzoek worden de bèta’s genomen van de industrie waarin de desbetreffende ondernemingen behoren (Koller, 2005). In het CAPM model zijn het risicovrije percentage en het marktrisico premium gelijk en is alleen bèta verschillend voor de bedrijven. Hieronder staan de kosten van het eigen vermogen in formulevorm.

( )

Ri rf

[

E

( )

Rm rf

]

E = +β − (3.6)

3.1.3 Statistische Analyse

Eén van de uiteindelijke doelen van het onderzoek is de relatie van EVA ten opzichte van MVA in vergelijking met overige prestatiemaatstaven in kaart brengen. Vanuit de financiële theorie heeft alle informatie in een (semi)efficiënte markt invloed op de prijs van het aandeel (Ross, 2005). Alle prestatiemaatstaven zouden daarom invloed moeten hebben op de prijs van het aandeel. Om uitspraken te kunnen doen over de relaties van de verschillende prestatie maatstaven met de prijs van het aandeel moet een meervoudige regressie analyse worden toegepast. In een meervoudige regressie analyse worden meer dan één verklarende variabelen (onafhankelijke variabelen) gebruikt om één enkele te verklaren variabele te verklaren of te voorspellen. Bij de berekening van de parameters wordt het effect van één variabele nagegaan terwijl dat van de andere variabelen constant wordt gehouden (Moore & McCabe, 2001). De regressieanalyse levert een vergelijking op waarmee de afhankelijke variabele numeriek kan worden verklaard (Huizingh, 1999).

Afhankelijke Variabele

Omdat in dit onderzoek vier prestatiemaatstaven worden vergeleken met de prijs van het aandeel is als afhankelijke of te verklaren variabele de MVA genomen. Deze maatstaf is het best te gebruiken volgens (Biddle, 1997) omdat er met een absolute waarneming in de vorm van EVA wordt vergeleken. De absolute waarnemingen zijn hierna gecorrigeerd voor bedrijfsgrootte. Deze correctie heeft te maken met de sterk uiteenlopende grootten van de ondernemingen. Voor de regressieanalyse zijn alle uitkomsten, dus alle kwartaal EVA’s en overige prestatiemaatstaven van alle ondernemingen, in één onderzoeksgroep ondergebracht. Om de uitkomsten vergelijkbaar te houden zijn de EVA’s en overige prestatiemaatstaven relatief gemaakt en daardoor gedeeld door de boekwaarde van de activa. Om MVA te berekenen is van de marktwaarde van de uitstaande aandelen, ook wel de marktkapitalisatie genoemd, het geïnvesteerde vermogen afgetrokken. Hieronder staat

MVA en vervolgens de relatieve MVA in formule vorm. Deze relatieve MVA is gecorrigeerd voor de bedrijfsgrootte.

t t

t MarktKapitalisatie Geinvesteerdvermogen

MVA = − (3.7) t t rel t _TotaleActiMVA _va MVA = (3.8) Onafhankelijke Variabelen

Als onafhankelijke variabelen zijn EVA en drie andere traditionele prestatiemaatstaven genomen. Gezien de aard van dit onderzoek is EVA de belangrijkste onafhankelijke variabele. De andere drie zijn netto winst (NW), operationeel inkomen (OI) en rendement op de activa (ROA). Deze zijn gekozen omdat ze ook in vergelijkbare onderzoeken in de Verenigde Staten werden vergeleken met MVA (Steward, 1994; Peterson & Peterson, 1996). Gezien dit een mix is van relatieve en absolutie prestatiemaatstaven zijn nu ook weer de absolute maatstaven gecorrigeerd voor bedrijfsgrootte om de gegevens vergelijkbaar te houden. De data voor netto winst, operationeel inkomen en ROA worden verkregen uit de diverse databases. Hieronder staan in formulevorm de definities zoals de databases deze maatstaven berekenen.

t t rel t _TotaleActiNettoWinst_va NettoWinst = (3.9) t t rel t _TotaleActiva elInkomen Operatione elInkomen Operatione = (3.10) t t

t NettoOmzet OperationeleKosten EBIT leWinst Operatione ( ) = − (3.11) t t t NettoInkom_TotaleActivaen ROA = (3.12) Regressievergelijking

In de situatie van meervoudige regressie hangt de afhankelijke variabele y niet van één maar van p onafhankelijke variabelen af. Een meervoudige regressie vergelijking ziet er in de basisvorm op onderstaande wijze uit (Moore & McCabe, 2001).

p p y β β x β x β x

µ = ₀+ _{1 1}+ _{2 2}+...+ (3.13)

Bovenstaande uitdrukking is de populatie-regressievergelijking. Het is niet mogelijk deze vergelijking direct waar te nemen, omdat de waargenomen waarden van y rondom hun verwachtingen variëren. De onbekende coëfficiënten

β

₁,

β

₂,

β

₃,

β

₄ meten het effect van de onafhankelijke variabelen. De storingsterm

ε

staat voor de variabiliteit in MVA wat niet verklaard kan worden door het mogelijke lineaire effect van de onafhankelijke variabelen. In dit onderzoek ziet de populatie-regressievergelijking er als volgt uit.

ε β β β β β