Transparantie als
toverwoord?
Over de gevolgen van de Europese
transparantierichtlijn voor financiële
verslaggeving
Emiel Ekamper
Rijksuniversiteit Groningen
5 december 2007
Transparantie als toverwoord?
Over de gevolgen van de Europese transparantierichtlijn voor
financiële verslaggeving
Afstudeerscriptie Msc. Accountancy, Faculteit Economie en
Bedrijfskunde, Rijksuniversiteit Groningen
5 december 2007
I.s.m. KPMG Accountants N.V.
Emiel Ekamper (s1654454)
Begeleiding RuG: Dhr. R.B.H. Hooghiemstra RA
Begeleiding KPMG: Mw. M.P. Visser RA
De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van het afstudeerverslag. Het auteursrecht van het afstudeerverslag berust bij de auteur.
Voorwoord
In de periode juni tot en met december 2007 heb ik bij KPMG Accountants in Groningen mijn afstudeerscriptie geschreven. Deze scriptie vormt het afsluitende onderdeel van mijn eenjarige Masteropleiding Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Het resultaat van deze periode van zes maanden werk ligt nu voor u.
De eerste weken bij KPMG stonden in het teken van oriëntatie op een afstudeeronderwerp. Samen met mijn begeleider namens KPMG – Miranda Visser – heb ik gezocht naar een geschikt onderwerp. Terwijl ik mij verdiepte in een ander onderwerp, liep ik bij toeval tegen de ‘transparantierichtlijn’ aan. Nieuwsgierig geworden naar de inhoud van deze richtlijn besloot ik deze op te vragen. Het bleek dat de richtlijn eisen stelde aan financiële verslaggeving van ondernemingen en binnen afzienbare tijd in werking zou treden. Dit resulteerde in een onderwerp dat niet alleen relevant was, maar ook nog eens bijzonder actueel. Enthousiast geworden door de richtlijn besloot ik mijn onderzoek op dit onderwerp toe te leggen. De daarop volgende maanden heb ik het onderzoek opgezet, uitgevoerd en beschreven met als resultaat dit lijvige verslag.
Ik wil van deze gelegenheid gebruik maken om een aantal personen te bedanken. Allereerst wil ik KPMG als kantoor bedanken, omdat zij mij de mogelijkheid heeft geboden om
gedurende een half jaar nader kennis te maken met de organisatie. Ik heb met erg veel plezier binnen de organisatie vertoefd. Namens KPMG heeft Miranda mij begeleid. Ik ben haar dank verschuldigd voor de tips en feedback die ik heb ontvangen en zeker ook voor de prettige samenwerking.
Dank ben ik ook verschuldigd aan Reggy Hooghiemstra, die de begeleiding namens de Rijksuniversiteit op zich heeft genomen. Zijn hulp bij de onderzoeksopzet en commentaar op eerdere concepten hebben absoluut bijgedragen aan de kwaliteit van dit verslag.
Tot slot bedank ik mijn ouders, vrienden en collega’s voor de diverse vormen van ondersteuning die zij mij geboden hebben de afgelopen maanden.
Emiel Ekamper
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1: Inleiding --- 5
§1.1 Doel van het onderzoek --- 5
§1.2 Centrale vraagstelling --- 6
§1.3 Randvoorwaarden --- 6
§1.4 Relevantie --- 7
§1.5 Inhoud --- 8
Hoofdstuk 2: Europese ontwikkeling --- 10
§2.1 Historie EU-vennootschapsrecht --- 10
§2.2 Totstandkoming Europese wet- en regelgeving --- 12
§2.3 Totstandkoming transparantierichtlijn --- 13
§2.4 Transparantierichtlijn --- 14
§2.5 Conclusie --- 17
Hoofdstuk 3: Ontwikkeling Nederlandse wet- en regelgeving --- 18
§3.1 Implementatie transparantierichtlijn in Nederlandse wetgeving --- 18
§3.2 Rol Wet op het financieel toezicht --- 18
§3.3 Conclusie --- 21
Hoofdstuk 4: Theoretisch kader --- 22
§4.1 Informatie asymmetrie --- 22
§4.2 Reductie informatie asymmetrie --- 24
§4.3 Disclosure nader beschouwd --- 25
§4.4 Vrijwillige disclosure en de vermogensmarkt --- 28
§4.5 Hypotheseontwikkeling --- 30
§4.6 Controlevariabelen --- 32
§4.7 Conclusie --- 33
Hoofdstuk 5: Empirisch onderzoek --- 34
§5.1 Vooronderzoek --- 34
§5.2 Onderzoeksopzet --- 38
§5.3 Selectie populatie en steekproef --- 41
§5.4 Vaststelling ondernemingsgrootte --- 43
Hoofdstuk 6: Data-analyse --- 45
§6.1 Beschrijving disclosure-scores --- 45
§6.2 Toetsing hypothese --- 47
§6.3 Nadere analyse --- 48
§6.4 Uitkomsten nadere analyse --- 53
§6.5 Niet statistische analyse --- 56
§6.6 Conclusie --- 57
Hoofdstuk 7: Conclusie en recapitulatie --- 58
§7.1 Conclusies --- 58
§7.2 Beperkingen aan het onderzoek --- 60
§7.3 Ideeën voor toekomstig onderzoek --- 62
Literatuurlijst --- 63
Appendix A: Implementatie richtlijn in Wft --- 67
Appendix B: Uitgebreide analyse eisen richtlijn --- 68
Appendix C: Disclosure-index --- 88
Hoofdstuk 1: Inleiding
“Twijfels over transparantie bij Alternext”, “Weinig transparantie over incassokosten”, “Transparantie op één”, “Privaat vastgoed moet transparanter”, “Transparantie geldt ook belagers Stork.” Zomaar wat koppen van nieuwsartikelen die het afgelopen halfjaar in het Financieel Dagblad verschenen. Transparantie is hot. Na enkele zeer grote
boekhoudschandalen is transparantie ook het nieuwe buzzwoord geworden in de wereld van de financiële verslaggeving.
Dit besefte ook de Europese Commissie net na de eeuwwisseling. Besloten werd om een richtlijn uit te geven die ervoor moest zorgen dat financiële verslaggeving transparanter werd. Beleggers moesten beter beschermd worden door middel van het realiseren van een
periodieke stroom kwalitatieve (financiële) informatie. Deze eisen zijn ultimo 2004 verankerd in de zogenaamde ‘transparantierichtlijn’ en treden inwerking na implementatie van de richtlijn in de nationale wetgeving. Verwacht wordt dat de eisen in werking treden voor boekjaren startend op of na 1 januari 2008. De eisen uit de richtlijn zijn relevant voor ter Europese beurze genoteerde ondernemingen. In de Europese Unie betreft dit zo’n 6000 ondernemingen; in Nederland gaat het om ongeveer 150 bedrijven die onder werking van de richtlijn vallen. Het feit dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen worden
geconfronteerd met nieuwe regelgeving aangaande financiële verslaggeving vormt de aanleiding voor dit onderzoek. Uiteindelijk doel is vaststellen in welke mate de richtlijn momenteel wordt nageleefd en onderzoeken welke factoren verschillen in naleving tussen ondernemingen kunnen verklaren.
§1.1 Doel van het onderzoek
Uit bovenstaande tekst valt af te leiden dat het doel van dit onderzoek tweeledig is. Enerzijds stel ik vast in welke mate Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen de
transparantierichtlijn reeds vrijwillig naleven. Anderzijds beoordeel ik of de mate van naleving wordt beïnvloed door een aantal onafhankelijke variabelen, waaronder de omvang van de onderneming. Voorgaande internationale onderzoeken naar vrijwillige naleving suggereren dat dit het geval is. Voor zover mij bekend heeft er nog geen ex-ante onderzoek plaatsgevonden naar vrijwillige naleving van de transparantierichtlijn door Nederlandse ondernemingen.
§1.2 Centrale vraagstelling
In welke mate voldoen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen reeds vrijwillig aan de eisen die de transparantierichtlijn stelt en heeft de omvang van de onderneming invloed op de mate van naleving?
Om de centrale vraag van dit onderzoek te beantwoorden heb ik de onderstaande deelvragen gedefinieerd.
♦ Hoe kenmerkt zich de ontwikkeling van Europese wet- en regelgeving (inclusief transparantierichtlijn) en hoe heeft dit invloed gehad op het beleid omtrent financieel toezicht?
♦ Welke ontwikkelingen heeft de Nederlandse wetgeving doorgemaakt op financieel gebied en welke effecten heeft de richtlijn transparantie hierop?
♦ Waarom publiceren ondernemingen vrijwillig meer informatie dan vereist en welke relatie is er te onderkennen met de omvang van de onderneming?
♦ In welke mate voldoet historische financiële verslaggeving, opgesteld vóór
inwerkingtreding van de nieuwe wetgeving, reeds aan de eisen van de richtlijn transparantie? ♦ Welke relatie is er te onderkennen tussen disclosure-score en onafhankelijke variabelen als ondernemingsgrootte, beursnotering, internationalisatie, diversificatie van activiteiten en winstgevendheid en wat is de omvang van die relatie?
§1.3 Randvoorwaarden
Ik heb de volgende randvoorwaarden gedefinieerd waarbinnen het onderzoek moet worden uitgevoerd.
♦ Het onderzoek richt zich enkel op statutair in Nederland gevestigde beursgenoteerde ondernemingen;
♦ Dit onderzoek maakt gebruik van de meest recente periodieke financiële informatie, indien en voor zover beschikbaar ten tijde van het onderzoek;
♦ Informatie moet publiek beschikbaar zijn;
♦ Dit onderzoek richt zich alleen op het deel van de richtlijn dat betrekking heeft op periodieke financiële informatie. De richtlijn beschrijft ook regels voor publicatie van incidentele gebeurtenissen, zoals het verkrijgen/afstoten van deelnemingen en dergelijke. Omdat dit geen periodieke informatie is, behandelt het onderzoek dit aspect niet. De richtlijn betrekt te veel verschillende aspecten om in een onderzoek te behandelen binnen de daarvoor beschikbare tijd;
§1.4 Relevantie
Dit onderzoek is relevant voor meerdere partijen. Op de eerste plaats geldt dit voor de ondernemingen die in 2008 onder de nieuwe regelgeving komen te vallen; in casu ondernemingen die effecten hebben uitstaan op gereglementeerde markten. Daar de meerderheid van de bedrijven een boekjaar kent dat op 1 januari aanvangt, betekent dit dat men voor het financiële jaar 2008 al ‘compliant’ moet zijn. Dit onderzoek wijst uit in welke mate (een selectie van) deze bedrijven in de huidige situatie al voldoet aan de eisen en op welke gebieden er herzieningen noodzakelijk zijn. De verwachting hieromtrent is dat veel bedrijven al compliant zijn ten aanzien van delen van de regelgeving, onder meer vanwege andere reeds bestaande regelgeving (bron: persbericht Ministerie van Financiën). Dit onderzoek zal aantonen of en in welke mate dit het geval is.
Een andere partij zijn de accountantskantoren, verantwoordelijk voor het afgeven van een accountantsverklaring bij de jaarrekening (en eventueel bij tussentijdse cijfers). Zo dient volgens de nieuwe richtlijn binnen vier maanden na afloop van het boekjaar een
accountantsverklaring te worden afgegeven. Voor halfjaarcijfers geldt een periode van twee maanden, waarbij accountantscontrole volgens deze richtlijn niet verplicht is. Die verplichting kan echter wel voortkomen uit andere regelgeving. Deze termijnen zijn ten opzichte van de huidige situatie korter. Dit heeft mogelijk invloed op de planning van de
controlewerkzaamheden. Deze moet binnen de bepaalde periode plaatshebben, opdat de onderneming haar jaarrekening tijdig openbaar maakt.
Een derde partij is de Nederlandse wetgever en toezichthouder. De eerstgenoemde is belast met het ontwerpen en wijzigen van wetgeving en de laatstgenoemde ziet toe op de naleving. Wanneer uit dit onderzoek blijkt dat er sprake is van een grote kloof tussen huidige en gewenste situatie kan dit wellicht betekenen dat de gewenste aanvangsdatum van 1 januari 2008 te vroeg komt. Voor de toezichthouder is dit onderzoek relevant omdat het een beeld schetst van de huidige stand van zaken en mogelijk de aandacht vestigt op veelvoorkomende tekortkomingen.
De laatst geïdentificeerde partij betreft de gebruiker van de financiële informatie; wellicht de belangrijkste partij van allemaal. De uitkomsten van dit onderzoek geven aan of er in de toekomst sprake is van toegenomen transparantie in verslaggeving. Dit is voor gebruikers van belang omdat zij hierdoor betere beslissingen kunnen nemen. En dat is uiteindelijk waar de richtlijn voor bedoeld is.
De wetenschappelijke relevantie van dit onderzoek wordt verkregen door het ‘voluntary disclosure’ beginsel1 te betrekken. Dit beginsel stelt dat ondernemingen diverse redenen kunnen hebben om vrijwillig meer informatie te publiceren dan wettelijk vereist. Eerder wetenschappelijk onderzoek toont aan dat disclosure onder andere bepalend is voor de hoogte van de vermogenskosten van een onderneming. Daarnaast kunnen ook persoonlijke motieven van managers een rol spelen in de mate van disclosure. Hierbij valt te denken aan
resultaatafhankelijke beloningen of aanzien en status onder topmanagers. Tot slot leidt meer disclosure vaak tot een hogere liquiditeit van transacties op de effectenmarkt. Dit heeft een positief effect op de beurskoers van een onderneming.
In het kader van dit onderzoek stel ik vast of er sprake is van vrijwillige disclosure aangaande de informatie die vanaf 2008 door de transparantierichtlijn wordt verlangd. Ik bepaal niet alleen de mate van disclosure, maar analyseer ook wat de verschillen tussen ondernemingen veroorzaakt. Ook hier is op internationaal niveau eerder wetenschappelijk onderzoek naar geweest. Een van deze verklarende factoren blijkt de omvang van de onderneming te zijn. Uit eerdere onderzoeken naar ‘voluntary disclosure’ blijkt dat grote ondernemingen relatief meer informatie vrijwillig publiceren dan kleine. Ik stel met dit onderzoek vast of dit ook geldt voor Nederlandse ondernemingen, waarbij ik de eisen uit de transparantierichtlijn als maatstaf hanteer. Naast omvang bestaan er nog tal van andere verklarende variabelen. Ter controle toets ik enkele variabelen die van toepassing zijn op de Nederlandse situatie. Andere auteurs vonden onder andere internationalisatie, diversificatie van activiteiten, winstgevendheid en soort beursnotering als verklaring voor de mate van disclosure. Ik controleer of deze relatie ook in dit onderzoek vast te stellen is.
§1.5 Inhoud
In hoofdstuk twee behandel ik de eerste deelvraag. Ik ga in op de Europese ontwikkeling betreffende financiële verslaggeving en vennootschapsrecht. Verder bespreek ik hoe Europese wetgeving inclusief de transparantierichtlijn tot stand komt. Ik besluit hoofdstuk twee met een globale bespreking van eisen die uit de transparantierichtlijn naar voren komen.
Het derde hoofdstuk lijkt enigszins op het tweede, met dien verstande dat in hoofdstuk drie de Nederlandse wet- en regelgeving centraal staat. Ik bespreek wederom kort de historische ontwikkeling, gevolgd door een beschrijving van de implementatie van de
transparantierichtlijn in Nederlandse wetgeving (deelvraag twee).
1 In hoofdstuk vier leg ik dit beginsel nader uit.
Hoofdstuk vier betrekt een aantal theoretische aspecten bij dit onderzoek (deelvraag drie). Ik geef aan op welke wijze het begrip informatie asymmetrie samenhangt met dit onderzoek. Daaruit voortkomend geef ik weer hoe dit probleem opgelost kan worden, onder andere door disclosure van informatie. Ik werk dit disclosurebeginsel nader uit en geef aan wat motieven en gevolgen kunnen zijn. Daarnaast bespreek ik ook de relatie tussen vrijwillige disclosure en de omvang van een onderneming. Dit leidt uiteindelijk tot een hypothese die gebruikt wordt bij beantwoording van de hoofdvraag.
Het vijfde hoofdstuk behandelt de voorbereiding en opzet van het empirisch onderzoek. Ik bespreek welk vooronderzoek ik heb uitgevoerd en wat ik ga toetsen op welke manier. Vervolgens geef ik de uitkomsten van het onderzoek weer. Dit geeft antwoord op de vierde deelvraag.
In hoofdstuk zes ga ik in op de laatste deelvraag. Met behulp van de in hoofdstuk vijf verzamelde gegevens voer ik diverse toetsen uit. Ik stel vast of en in welke mate diverse variabelen (waaronder ondernemingsomvang) verband houden met de mate van vrijwillige disclosure. Dit hoofdstuk vormt tevens het antwoord op de centrale vraag in dit onderzoek. Hoofdstuk zeven vormt de afsluiting van het onderzoek. Ik recapituleer alle conclusies en belangrijke resultaten en geef deze overzichtelijk weer. Daarnaast bespreek ik enkele factoren waarmee rekening moet worden gehouden bij interpretatie van de conclusies. Zoals ieder onderzoek kent ook dit onderzoek een aantal beperkingen.
Hoofdstuk 2: Europese ontwikkeling
Dit onderzoek behandelt de gevolgen van de invoering van een Europese richtlijn. Een korte inleiding over een aantal Europese onderwerpen is mijns inziens daarom op zijn plaats. In dit hoofdstuk sta ik stil bij de ontwikkeling van Europese financiële regelgeving over de
afgelopen decennia (paragraaf een). Hiermee beoog ik het historische perspectief te schetsen dat uiteindelijk heeft geleid tot totstandkoming van de nieuwe transparantierichtlijn. Tevens helpt dit hoofdstuk een beeld te vormen bij het Europese besluitvormingsproces, zoals dat is voorafgegaan aan de vorming van de richtlijn (paragraaf twee en drie). In de vierde paragraaf ga ik in op de inhoud van de richtlijn transparantie.
§2.1 Historie EU-vennootschapsrecht
De fundering voor Europees economisch beleid werd gelegd door het Verdrag van Rome. Dit verdrag bespreekt onder andere de vrijheid van vestiging van Europese ondernemingen binnen de Gemeenschap. Het verdrag bepaalt dat vennootschappen in alle lidstaten wederzijds worden erkend en dat vennootschappen uit een lidstaat die zich vestigen in een andere lidstaat, niet aan andere verplichtingen hoeven te voldoen dan die welke voor nationale vennootschappen gelden. Ook zette het Verdrag van Rome harmonisatie van wetgeving binnen de lidstaten op de kaart.
In het kader van harmonisatie van het vennootschapsrecht2 werd in 1968 de Eerste richtlijn aangenomen. Hierin werden de eerste eisen gesteld aan verplichte openbaarmaking van diverse informatie over de ondernemingen. Deze eisen zijn in de loop van de 20e eeuw uitgebreid door introductie van de Tweede (1977), Derde (1978) en Zesde (1982) richtlijnen. Ook qua harmonisatie van het financiële verslaggevingsrecht zijn de afgelopen 30 jaar grote stappen gezet. Ik onderken drie belangrijke besluiten, die allen een grote invloed hebben gehad op financiële verslaggeving in Nederland, maar ook elders in Europa.
Het eerste besluit betreft de introductie van de Vierde richtlijn in 1978. De richtlijn schrijft diverse regels voor ten aanzien van publicatie van een enkelvoudige jaarrekening. Hierdoor ontstaat de verplichting om jaarlijks een balans, resultatenrekening en een toelichting te publiceren welke aan diverse eisen moet voldoen. In het licht van hedendaagse wet- en regelgeving lijkt dit wellicht erg basaal, maar gerealiseerd dient te worden dat er voorheen nog nauwelijks nationale verslaggevingsregels bestonden en dat er tussen de lidstaten grote verschillen aanwezig waren (Bindenga, 1984).
2 De tekst is gebaseerd op een historisch overzicht van het Europees vennootschaps- en verslaggevingsrecht, zoals
Het tweede belangrijke besluit is vastgelegd in de Zevende richtlijn, zoals ingevoerd in 1983. De Zevende richtlijn is een logisch vervolg op de Vierde; waar de eerstgenoemde betrekking had op de enkelvoudige jaarrekening, behandelt de laatstgenoemde de geconsolideerde jaarrekening. Ook hier worden diverse eisen gesteld aan inhoud en opmaak van de financiële informatie. Zowel de Zevende als de Vierde richtlijn zijn in de loop der jaren herhaaldelijk gemoderniseerd. De voornaamste veranderingen hebben betrekking gehad op de verschuiving van historische prijzen naar actuele waarde en er is aansluiting gezocht bij internationale verslaggevingsstandaarden.
De derde en laatste belangrijke ontwikkeling op Europees verslaggevingsgebied is nog relatief recent (2002). Het betreft de verplichting voor beursgenoteerde ondernemingen in de Gemeenschap om hun geconsolideerde jaarrekening vanaf boekjaar 2005 op te maken in overeenstemming met internationaal geaccepteerde verslaggevingsstandaarden (IAS/IFRS). Waar beursgenoteerde ondernemingen voorheen nog volgens uiteenlopende nationale standaarden rapporteerden, was daar in 2005 de verplichting om volgens een supranationale standaard te werken. De uniformiteit van verslaggeving nam hiermee een grote stap
voorwaarts.
Over harmonisatie van Europese regelgeving op het gebied van financiële verslaggeving is uitgebreid onderzoek gedaan door Van der Tas (1992). Van der Tas maakt hierbij onderscheid tussen de inhoud van verslaggeving (“measurement harmonisation”) en het opstellen van verslaggeving an sich (“disclosure harmonisation”). Ook maakt hij onderscheid tussen formele (één standaard) en materiële (één soort rapport) harmonisatie. Dit levert vier
combinaties van harmonisatie op. De vier categorieën zijn door Van der Tas op verschillende kwalitatieve aspecten onderzocht. Overall gezien concludeert hij dat harmonisatie (gemeten onder verschillende ondernemingen door heel Europa) is toegenomen, onder andere door introductie van Europese regelgeving.
§2.2 Totstandkoming Europese wet- en regelgeving
In deze paragraaf sta ik kort stil bij de verschillende soorten Europese wet- en regelgeving en de bijbehorende besluitvormingsprocedures. Deze paragraaf is van belang om goed te begrijpen wat de reikwijdte van de transparantierichtlijn is en welke verplichtingen hieruit voorkomen.
Op Europees niveau bestaan vier soorten rechtsinstrumenten (Barents, 2003). 1. Europese verordening
2. Europese richtlijn
3. Europese beschikking/besluit 4. Overige rechtsinstrumenten
Een verordening is verbindend in al haar onderdelen en rechtstreeks van toepassing in elke lidstaat. Implementatie in de nationale wetgeving is daarom niet nodig. Er wordt dan ook wel gesproken over supranationale wetgeving. Een verordening heeft voorrang op nationale wetgeving.
Een richtlijn is verbindend voor wat betreft het te bereiken resultaat voor elke lidstaat waarvoor zij bestemd is. Gebruikelijk is dat in de slotartikelen deze zogenaamde ‘adressaten’ worden opgenomen. In de regel is de richtlijn aan alle lidstaten geadresseerd. Het is dan vervolgens aan de lidstaten om te voorzien in implementatie in de nationale wetgevingen. Het woord ‘richtlijn’ doet misschien anders vermoeden, maar er is dus wel degelijk sprake van dringend recht!
De beschikking is verbindend in al haar onderdelen, echter degenen voor wie zij bedoeld is moeten expliciet in de beschikking worden genoemd.
Onder overige rechtsinstrumenten vallen onder andere adviezen, aanbevelingen en
gemeenschappelijke standpunten. Deze hebben geen juridische krachten en behoeven dan ook niet verplicht nageleefd of geïmplementeerd te worden.
Binnen de Europese Unie is sprake van een bijzonder complex besluitvormingsproces3. Dit verklaart waarom de doorlooptijd van besluiten vaak erg lang is, gemiddeld twee of meer jaar (Barents, 2003). De Europese Commissie bezit als enig orgaan het recht van initiatief. De Commissie bestaat uit 25 commissarissen, ieder verantwoordelijk voor hun eigen vakgebied.
3 Formeel zijn er drie soorten besluitvormingsprocessen. De adviesprocedure, de samenwerkingsprocedure en de
medebeslissingsprocedure. De door mij besproken procedure is de medebeslissingsprocedure, omdat deze geldt voor alle besluiten ten aanzien van de interne markt. Het is voor dit onderzoek niet relevant om de andere procedures ook te beschrijven.
Verantwoordelijk voor financieel-economische besluiten is de commissaris voor de interne markt. Middels het recht van initiatief zal de commissaris voorstellen tot Europese wetgeving aandragen. Vervolgens stemmen zowel de Raad van Ministers (gekwantificeerde meerderheid van stemmen) als het Europees Parlement (meerderheid van stemmen) over het voorstel. Beide organen moeten positief besluiten alvorens de wet wordt aangenomen. Eventueel kan besloten worden dat er wijzigingen noodzakelijk zijn, waarna na aanpassing door de Commissie een tweede stemronde volgt. Indien met het voorstel wordt ingestemd,
ondertekenen de voorzitter van het Parlement en de Raad de akte en vind publicatie in alle officiële talen in het Publikatieblad plaats. Na implementatie in de nationale wetgeving vangt de rechtsgeldigheid aan. Figuur 1 geeft het besluitvormingsproces schematisch weer.
Figuur 1: Schematische weergave medebeslissingsprocedure (Bron: Europa.nu)
§2.3 Totstandkoming transparantierichtlijn
In de vorige paragraaf besprak ik het formele besluitvormingsproces. De transparantierichtlijn volgt dit traject uiteraard ook. Echter voorafgaand aan het opstellen van de formele tekst heeft een ander ontwikkelingsproces plaatsgehad. Dat proces bespreek ik in deze paragraaf.
De transparantierichtlijn is totstandgekomen in de periode 2001-2007. De eerste stap in het totstandkomingsproces stamt uit juli 2001. In overeenstemming met de Lamfalussy-procedure4 vond open consultatie van belanghebbenden via het internet plaats.
Belanghebbenden hadden tot 30 september 2001 de mogelijkheid om hun mening te uiten over aspecten als consolidatie en beschikbaarheid van informatie, publicatie in elektronische vorm en strengere periodieke financiële verplichtingen. Na het verstrijken van de deadline waren er 90 reacties op de consultatie binnengekomen, afkomstig van onder andere beursgenoteerde ondernemingen, beursautoriteiten, accountants, investeerders en nationale regelgevers. Een tweede consultatieronde vond plaats in mei 2002. Ditmaal werd gevraagd naar de opvattingen omtrent verplichte tussentijdse financiële informatie, gelijke behandeling van aandeelhouders en toelichtingen van kapitaalbelangen. Ook op deze consultatie kwamen diverse reacties binnen, veelal van de eerder genoemde belanghebbenden.
4 De Lamfalussy-procedure is vernoemd naar baron Alexandre Lamfalussy. Onder zijn leiding is een procedure
Aan de hand van de ontvangen commentaren is in de periode mei 2003 - mei 2004 gewerkt aan de tekst van de conceptrichtlijn. Vervolgens is op 15 december 2004 de
transparantierichtlijn officieel aangenomen door het Europees Parlement en de Europese Raad. Behoudens enkele redactionele wijzigingen is de inhoud van de definitieve richtlijn gelijk aan de conceptrichtlijn. In de richtlijn is bepaald dat omzetting in nationale wetgeving uiterlijk op 20 januari 2007 moest zijn voltooid.
§2.4 Transparantierichtlijn
In de voorgaande paragrafen heb ik beschreven welke stappen de Europese Gemeenschap in het verleden heeft genomen om de kwaliteit en uniformiteit van financiële verslaggeving te bevorderen. Ook heb ik aangegeven hoe dit beleid tot stand komt. In deze paragraaf bespreek ik hoe dit heeft geresulteerd in de richtlijn transparantie.
§2.4.1 Ontstaan richtlijn
De transparantierichtlijn maakt onderdeel uit van een groter plan. Dit plan betreft het Actieplan voor financiële diensten (APFD). Het plan is begin 1999 ontwikkeld, nadat de Europese Raad hiertoe verzocht had tijdens de conferentie van december 1998 in Wenen. Het APFD moet beschouwd worden als een aanvulling op bestaande verslaggevingsrichtlijnen. In hoofdlijnen richt het APFD zich op de volgende drie aspecten (COM/1999/232): - verwezenlijken van een interne wholesalemarkt voor financiële diensten
- totstandbrenging van open en veilige retailmarkten
- versterking van het kader voor bedrijfseconomisch toezicht
Om deze drie doelstellingen te realiseren heeft de EU tal van richtlijnen uitgevaardigd. Gemeenschappelijk kenmerk van alle richtlijnen is dat ze allemaal betrekking hebben op grensoverschrijdend beleggen en voltooiing van de interne (financiële) markt. Een van de onderdelen van het actieplan is de richtlijn transparantie.
§2.4.2 Doel richtlijn
In een persbericht (IP/03/436) van 26 maart 2003 geeft de Europese Commissie een toelichting bij de wijze waarop zij de transparantie van financiële verslaggeving wil verbeteren. Uit dit bericht blijkt dat de richtlijn in hoofdlijnen erop gericht is: - beleggers betere bescherming te bieden;
- aantrekkingskracht van de Europese markt te vergroten;
Om beleggers beter te beschermen en marktefficiency te bevorderen, stelt de Commissie in de inleidende bepalingen van de transparantierichtlijn dat “openbaarmaking van accurate, alomvattende en tijdige informatie over effectenuitgevende instellingen een duurzaam vertrouwen wekt bij de belegger en het mogelijk maakt zich een verantwoord oordeel te vormen over de resultaten en het vermogen van de uitgevende instelling.” Dit vereist wel een gestage informatiestroom richting beleggers. Inzake de efficiency en openheid van de markt is het volgens de Commissie relevant om te zorgen voor frequentere tussentijdse informatie, zodat ook gedurende het boekjaar relevante en betrouwbare informatie beschikbaar is. Om de aantrekkingskracht te bevorderen, is het nodig dat beleggers eenvoudig toegang hebben tot informatie en op gelijke basis worden behandeld, en dat er qua regelgeving sprake is van een grote mate van harmonisatie. In de theoretische onderbouwing (hoofdstuk vier) van dit verslag laat ik zien dat de aspecten die de Commissie noemt inderdaad relevant zijn.
§2.4.3 Inhoud richtlijn
De transparantierichtlijn is van toepassing op ondernemingen die effecten hebben uitstaan op een in de Europese Gemeenschap gelegen gereglementeerde markt (lees: effectenbeurs). De richtlijn schrijft diverse eisen voor ten aanzien van periodieke en doorlopende informatie. Daar niet vaststaat of/wanneer ondernemingen doorlopende informatie5 publiceren, neem ik dit aspect niet mee in mijn onderzoek en richt ik me alleen op periodieke informatie. De richtlijn bevat zowel eisen die ondernemingen verplichten periodieke informatie op te stellen als eisen aan de inhoud van die rapportages. Ik bespreek globaal welke eisen de richtlijn stelt. Voor een volledig overzicht verwijs ik naar de tekst van de
transparantierichtlijn (Richtlijn 2004/109/EG of Publikatieblad L 390/38). Jaarverslagen:
Ondernemingen zijn verplicht om binnen vier maanden na einde boekjaar hun jaarrapport op te stellen. Ook moeten jaarrapporten minimaal gedurende vijf jaar algemeen publiek
beschikbaar blijven, bijvoorbeeld door publicatie op de website van de onderneming.
Onderdeel van het jaarrapport is de (geconsolideerde) jaarrekening. Deze dient volgens IFRS worden opgesteld. De vennootschappelijke jaarrekening mag volgens nationale grondslagen worden opgesteld.
5 Onder doorlopende informatie verstaat de richtlijn bijvoorbeeld wijziging in kapitaalstructuur, aankoop of
Een ander onderdeel is het jaarverslag. De onderneming moet informatie opnemen over (verwachte) risico’s en onzekerheden en over specifieke aspecten als gebeurtenissen na balansdatum en mutaties in aandelenkapitaal. Ook moet in het jaarverslag worden opgenomen een verklaring van het bestuur waarin zij met naam en toenaam expliciet vermelden
verantwoordelijk te zijn voor de getrouwheid van jaarrekening en jaarverslag6. De onderneming is verplicht een accountant het jaarrapport te laten controleren en zijn bevindingen in het rapport op te nemen.
Halfjaarverslagen:
Halfjaarverslagen moeten binnen twee maanden na einde van de eerste zes maanden van het boekjaar worden opgesteld. Ook moeten halfjaarverslagen minimaal gedurende vijf jaar algemeen publiek beschikbaar blijven, bijvoorbeeld door publicatie op de website van de onderneming. Het geconsolideerde halfjaarverslag moet volgens IAS 34 worden opgesteld. Daarnaast bevat het verslag een verkort tussentijds verslag. Hierin moet het bestuur wederom expliciet verklaren verantwoordelijk te zijn voor de getrouwheid van halfjaarverslag en – rekening. In het toelichtende verslag moet in ieder geval aandacht worden geschonken aan belangrijkste gebeurtenissen die zich in de eerste zes maanden hebben voorgedaan. Ook moeten risico’s en onzekerheden voor de resterende zes maanden worden beschreven. Indien het verslag door een accountant is gecontroleerd, worden diens bevindingen opgenomen. Indien geen controle heeft plaatsgehad wordt hiervan melding gemaakt.
Tussentijdse verklaringen:
De richtlijn vereist dat in de eerste en tweede helft van het boekjaar een tussentijdse
verklaring wordt opgesteld. Deze moet tien weken na het begin en zes weken voor het einde van de periode worden opgesteld. De verklaring omvat een toelichting van belangrijkste gebeurtenissen en transacties die in de betreffende periode hebben plaatsgehad en de gevolgen daarvan voor de financiële positie van de onderneming. De verklaring omvat een algemene beschrijving van de financiële positie en de prestaties. Indien een onderneming volledige driemaandelijkse verslagen opstelt, geldt vrijstelling voor de bovenstaande twee eisen. Dit kan bijvoorbeeld uit hoofde van (buitenlandse) beursregels of uit eigen beweging.
6 Deze verklaring vertoont sterke overeenkomsten met de verklaring die vereist is in het kader van de
Algemene eisen (geldend voor alle periodieke informatie):
De richtlijn stelt dat de taal van de informatie door de nationale wetgever bepaald mag worden. Voor ondernemingen die aan Euronext Amsterdam (de enige gereglementeerde markt in Nederland) zijn genoteerd, geldt dat zowel de Nederlandse als de Engelse taal toelaatbaar is.
Voorts is van belang dat ondernemingen verplicht zijn de periodieke informatie te verspreiden via de ondernemingswebsite. Hiervoor mogen geen kosten in rekening worden gebracht. De richtlijn stelt dat informatie snel en op niet-discriminerende basis toegankelijk is binnen de gehele Gemeenschap.
§2.5 Conclusie
Uit voorgaande paragrafen is gebleken dat harmonisatie van financieel-economisch beleid al sinds jaar en dag op de agenda van de Europese Unie staat. De richtlijnen op het gebied van financiële verslaggeving en vennootschapsrecht zijn erg belangrijk geweest voor harmonisatie van nationale wetgeving. Ook zijn er stappen in de goede richting gezet voor wat betreft het vormen van een Europese kapitaalmarkt zonder belemmerende grenzen.
Verslaggeving is echter een proces dat zich continu ontwikkelt. Gewijzigde
marktomstandigheden vragen om andere, vernieuwde regelgeving. De oorspronkelijke richtlijnen vormen goede uitgangspunten, maar voldoen niet meer volledig aan de wensen van de gebruikers van financiële informatie. Om toch aan deze wensen te kunnen voldoen, is het noodzakelijke om met aanvullende wetgeving te komen. De richtlijn transparantie is hier een goed voorbeeld van. Ik heb aangegeven wat de Europese Commissie beoogt te bereiken met de richtlijn en met welke eisen dit gerealiseerd dient te worden.
Wat in dit hoofdstuk nog niet aan bod is gekomen, is de vraag op welke gebieden de richtlijn de grootste invloed heeft in vergelijking met hedendaagse regelgeving. In hoofdstuk vijf van dit verslag kom ik hier op terug. Ik bespreek aldaar welke aanvullingen de richtlijn eist inzake jaar-, halfjaar- en kwartaalverslagen.
Hoofdstuk 3: Ontwikkeling Nederlandse wet- en regelgeving
In het vorige hoofdstuk besprak ik hoe Europese wetgeving heeft geleid tot de transparantierichtlijn. In dit hoofdstuk bespreek ik het effect van de richtlijn op de
Nederlandse wetgeving (paragraaf een) en geef ik een weergave van wat de huidige stand van zaken is inzake financieel toezicht in Nederland (paragraaf twee).
§3.1 Implementatie transparantierichtlijn in Nederlandse wetgeving
Zoals eerder aangegeven hadden Europese lidstaten tot 20 januari 2007 de tijd om de richtlijn te implementeren in de nationale wetgeving. Pas in de eerste helft van 2006 werd op het Ministerie van Financiën gestart met de departementale voorbereiding inzake het overzetten van de eisen van richtlijn in de Nederlandse wetgeving. Besloten werd dat de eisen zouden worden toegevoegd aan de Wet op het financieel toezicht (Wft). Een concept wetsvoorstel is door de Raad van State beoordeeld. Aan de hand van verder commentaar van de Raad is het wetsvoorstel op een aanzienlijk aantal punten herzien.
Vervolgens heeft het tot maart 2007 geduurd voordat het voorstel in de ministerraad is behandeld. De ministerraad heeft op initiatief van de minister van Financiën ingestemd met het voorstel waarmee de transparantierichtlijn volledig in de Wft wordt geïmplementeerd. Begin juli 2007 is – na enkele kleine redactionele aanpassingen – het definitieve wetsvoorstel naar de Tweede Kamer gezonden. Op het moment van schrijven is het voorstel nog niet door de Staten-Generaal behandeld.
§3.2 Rol Wet op het financieel toezicht
Uit de vorige paragraaf bleek dat de wetgever heeft besloten om de transparantierichtlijn te integreren in de Wet op het financieel toezicht (Wft). In deze paragraaf geef ik een korte beschouwing van die wet.
§3.2.1 Totstandkoming
Begin jaren negentig was het nog mogelijk om onderscheid te maken tussen de
werkzaamheden van banken, beleggingsinstellingen, verzekeraars etc. Deze ondernemingen richten zich allen op een aantal specifieke producten en diensten, wat resulteerde in specifieke wetgeving per branche. Een trend van de laatste jaren is dat deze splitsing verdwijnt en dat ondernemingen zich toeleggen op meerdere financiële markten en producten. Het gevolg hiervan is dat de sectorale wetgeving per branche niet meer volstaat.
Vanaf 1 januari 2007 is het financieel toezicht daarom functioneel ingericht. Dit betekent dat niet langer de sector doorslaggevend is, maar het aangeboden product of dienst of de markt waarop de onderneming opereert. Omdat al deze ondernemingen nu onder één wet vallen is de inzichtelijkheid in de toezichtwetgeving verhoogd en wordt bovendien bespaard op administratieve lasten. Was het in het verleden zo dat de verschillende wetten verschillende definities en eisen hanteerden, nu geldt het principe van ‘gelijke monniken, gelijke kappen.’ De Wft is deels gebaseerd op de sectorale wetgeving zoals die in het verleden bestond. Figuur 2 geeft een weergave van de ontwikkeling van de wetgeving van de laatste 15 jaar.
Figuur 2: Overzicht historie sectoraal financieel toezicht (Bron: KPMG Accountants N.V.) Op 1 januari 2007 zijn vervallen:
- Wet toezicht kredietwezen 1992 - Wet toezicht verzekeringsbedrijf 1993
- Wet toezicht natura-uitvaartverzekeringsbedrijf
- Wet toezicht effectenverkeer 1995 (uitgezonderd enkele bepalingen betreffende effecten uitgevende instellingen)
- Wet melding zeggenschap
- Wet toezicht beleggingsinstellingen - Wet financiële dienstverlening
De Wet assurantiebemiddelingsbedrijf en de Wet op het consumentenkrediet waren op 1 januari 2006 al vervangen door de Wet financiële dienstverlening. In de toekomst wordt de Wft verder uitgebreid met de transparantierichtlijn, de overnamerichting7 en de MiFID8 regeling.
7 De overnamerichtlijn is net als de transparantierichtlijn een Europees besluit. De richtlijn stelt een uniforme
procedure vast waarbij belangen van alle partijen in geval van een overname zo goed mogelijk behartigd worden.
8 MiFID staat voor Markets in Financial Instruments Directive. Deze richtlijn stelt uitgebreidere verplichtingen aan
§3.2.2 Inhoud
De Wft bestaat momenteel uit een vijftal delen. De wetgever is voornemens hier te zijner tijd een zesde deel aan toe te voegen. Ik bespreek kort wat de delen inhouden en hoe de richtlijn transparantie hierin is verwerkt.
Deel een is een algemeen deel. Hierin zijn de inleidende bepalingen en definities opgenomen. Ook wordt aangegeven welke instrumenten de toezichthouders tot hun beschikking hebben om in naleving te voorzien.
Deel twee behandelt de markttoegang voor financiële ondernemingen. In dit deel wordt bepaald dat voor toegang tot bepaalde markten een vergunning van de toezichthouder vereist is. Ook voorwaarden voor toelating tot buitenlandse markten worden besproken.
In het derde deel staat prudentieel toezicht op ondernemingen centraal. Uitgangspunt van de wet is de zorg dat financiële ondernemingen aan hun financiële verplichten voldoen. Dit moet resulteren in solide (solvabele) ondernemingen en een stabiele financiële sector. De
Nederlandsche Bank (DNB) is belast met het uitvoeren van prudentieel toezicht en geeft eerder genoemde vergunningen uit.
Het vierde deel behandelt gedragstoezicht op financiële ondernemingen. De artikelen in dit deel hebben onder meer tot doel het beschermen van de consument en het behartigen van diens belangen.9
Deel vijf gaat in op het gedragstoezicht op financiële markten. In dit hoofdstuk zijn regels opgenomen omtrent het aanbieden van effecten, houden van een effectenbeurs, melden van (beslissende) zeggenschap etc. Voor zowel het vierde als het vijfde deel geldt dat de
Autoriteit Financiële Markten (AFM) verantwoordelijk is voor het gedragstoezicht. Ook het AFM kan eerder genoemde vergunningen verstrekken. Welke vergunning door DNB dan wel AFM wordt verstrekt, verschilt per soort product of markt; er is géén sprake van overlap tussen de twee instanties.
Het toekomstige zesde deel zal betrekking hebben op de infrastructuur van de financiële markt, ofwel de afwikkelsystemen voor betalings- en effectenverkeer.
9 Wellicht een bekend voorbeeld hiervan is de “financiële bijsluiter.” Deze wordt door deel vier van de Wft vereist
In het wetsvoorstel geeft de Minister aan dat de richtlijn transparantie geïmplementeerd gaat worden in het vijfde deel, het deel dat gedragstoezicht op financiële markten behandeld. Hoofdstuk 5.1 bevat regels voor het aanbieden van effecten. In het voorstel wordt aan de wet hoofdstuk 5.1a toegevoegd, genaamd “Regels voor informatievoorziening door uitgevende instellingen.” De voor dit onderzoek relevante artikelen beginnen bij artikel 5:25a tot en met 5:25w.
Naast wijzigingen in de Wft vinden er ook wijzingen plaats in andere bestaande wetgeving. Zo worden het Burgerlijk Wetboek, de Wet toezicht financiële verslaggeving en de Wet economische delicten aangepast zodat alle definities afgestemd zijn en er inhoudelijk geen tegenstrijdigheden meer voorkomen.
§3.3 Conclusie
In dit hoofdstuk heb ik aangegeven op welke wijze de transparantierichtlijn in de Nederlandse wetgeving is geïmplementeerd. De wetgever heeft ervoor geopteerd om de richtlijn toe te voegen aan de Wet op het financieel toezicht (Wft). Een logisch besluit, daar de richtlijn een vorm van financieel toezicht is.
In de laatste paragraaf heb ik aandacht besteed aan de Wft. Ik heb uiteengezet hoe het financieel toezicht op ondernemingen voorheen was geregeld en wat de huidige stand van zaken is. Met de implementatie van de richtlijn transparantie gaat de Wft de komende jaren het sluitstuk omtrent financieel toezicht in Nederland vormen.
Hoofdstuk 4: Theoretisch kader
Dit onderzoek behandelt de vraag in welke mate ondernemingen reeds vrijwillig voldoen aan de eisen van de transparantierichtlijn. De transparantie richtlijn eist dat ondernemingen allerlei informatie periodiek openbaar maken, zoals beschreven in hoofdstuk twee. In de economische literatuur wordt het openbaar maken van informatie veelal aangeduid met het Angelsaksische begrip ‘disclosure.’ In dit hoofdstuk leg ik dat begrip nader uit en bespreek ik de relatie met mijn onderzoek. In de eerste paragraaf bespreek ik het begrip informatie asymmetrie. In paragraaf twee schets ik mogelijke oplossingen om die asymmetrie te verminderen. In de derde paragraaf werk ik het begrip disclosure – een van de
oplossingsmogelijkheden – nader uit en geef ik hiervoor motieven weer. In paragraaf vier staan de gevolgen van disclosure op de vermogensmarkt centraal. De eerste vier paragrafen leiden tot een hypothese, welke ik in paragraaf vijf en zes onderbouw.
§4.1 Informatie asymmetrie
Disclosure betekent letterlijk ‘onthullen’. Ondernemingen beschikken bij monde van het management over interne ondernemingsinformatie en kunnen bepalen welke informatie zij onthullen aan de externe gebruikers van die informatie. De mogelijkheid voor de
onderneming om niet alle relevante informatie met buitenstaanders te delen, leidt tot een van de fundamentele problemen van de economische wetenschappen, te weten (het beheersen van) informatie asymmetrie.
Informatie asymmetrie ontstaat wanneer de externe informatiegebruiker over minder informatie beschikt of kan beschikken dan de interne verschaffer van die informatie. Twee vormen van informatie asymmetrie zijn ‘adverse selection’ en ‘moral hazard’ (Scott, 2003).
§4.1.1 Adverse selection
De eerste vorm van informatie asymmetrie is adverse selection. Adverse selection (“nadelige keuze”) heeft een potentieel nadelig effect op de beslissingen van gebruikers van financiële informatie. Gebruikers baseren hun beslissingen op informatie zoals een onderneming die openbaar maakt. Indien managers (of andere insiders) over meer informatie beschikken dan buitenstaanders, kunnen zij deze informatie manipuleren of niet delen en in hun eigen voordeel gebruiken. Hierdoor nemen externe gebruikers mogelijk suboptimale beslissingen. Wanneer beleggers vermoeden dat er sprake is van adverse selection, zullen zij terughoudend zijn met investeringen in aandelen van de onderneming. De liquiditeit van de aandelenhandel daalt hierdoor, waardoor de (vermogens)markt als geheel niet langer maximaal efficiënt is (Scott, 2003).
Adverse selection wordt vaak verduidelijkt aan de hand van de lemons-theorie (Akerlof, 1970). Akerlof beschrijft een tweedehands automarkt, waarop goede en slechte auto’s (‘lemons’) worden verhandeld. Goede auto’s hebben een hogere marktwaarde dan slechte auto’s. De verkoper weet op basis van eigen ervaringen of de auto goed of slecht is. De koper weet dit echter niet; voor hem is niet vast te stellen welke auto wel goed is en welke niet. Hij weet echter wel dat er slechte auto’s worden verhandeld op de markt. Als gevolg daarvan daalt de prijs die hij wil betalen voor een tweedehands auto. Wanneer de marktprijs daalt onder de werkelijke waarde van een goede tweedehands auto, is de verkoper niet langer geïnteresseerd om zijn goede auto te verkopen, en trekt zich uit de markt terug. De slechte auto’s verdrijven de goede auto’s, wat resulteert in een niet-efficiënte markt voor
tweedehands auto’s.
Akerlof gebruikt in zijn voorbeeld auto’s omdat dit eenvoudig te begrijpen is. De theoretische gedachte gaat echter net zo goed op voor aandelenmarkten als voor automarkten.
§4.1.2 Moral hazard
De tweede vorm van informatie-asymmetrie is moral hazard (“moreel risico”). Moral hazard heeft onder andere te maken met het gedrag van personen of instellingen in combinatie met het feit dat de ene partij wel volledig zicht heeft op het vertoonde gedrag, maar de andere partij niet. Moral hazard wordt vaak gelinkt aan de verkoop van verzekeringen, waarbij de verzekerde na afsluiten van een verzekering van gedrag veranderd. Een voorbeeld (Abbring et
al.) is een autoschadeverzekering. Automobilisten zijn geneigd onvoorzichtiger te rijden
indien de verzekeraar de schade altijd volledig vergoed en schademeldingen zonder gevolgen blijven. Een ander voorbeeld van moral hazard uit zich via het zogenaamde agent-principaal probleem. Het agent-principaal probleem doet zich voor indien leiding en eigendom van een onderneming gescheiden zijn (Husted, 2006). De eigenaren hebben meestal niet de
mogelijkheid om direct de acties van de leiding te observeren. Teneinde te bepalen in welke mate het management de belangen van de eigenaren behartigt, zijn laatstgenoemden
afhankelijk van de informatie die de leiding hen verstrekt. Die informatie kan echter door het management worden gestuurd (Scott, 2003), waarmee de principaal een informatieachterstand heeft op de agent. Ook het vaststellen van de inspanning die het management levert en het gevolg hiervan op de financiële resultaten wordt bemoeilijkt door de aanwezige informatie asymmetrie.
§4.2 Reductie informatie asymmetrie
Onder ideale omstandigheden is informatie volledig relevant en volledig betrouwbaar. Bovendien is alle informatie die gebruikers noodzakelijk achten voor hen beschikbaar. De praktijk is echter weerbarstiger. Informatie is niet altijd beschikbaar en niet altijd sluit de kwaliteit aan bij de behoefte van de gebruiker, oftewel, er is sprake van informatie
asymmetrie. De consequentie hiervan is dat de markt niet efficiënt werkt, zoals aangetoond met het voorbeeld van de lemons van Akerlof. Wanneer het gaat om bijvoorbeeld de aandelenmarkten, kan dit leiden tot ondergewaardeerde aandelen.
Om deze ongewenste situatie aan te pakken bestaan er een aantal mogelijkheden om informatie asymmetrie te reduceren. Er zijn diverse oplossingen voor zowel het adverse selection als moral hazard probleem. Overigens is het economisch vaak niet verantwoord om een geheel efficiënte markt te verlangen, zonder informatie asymmetrie. Het creëren van een efficiënte markt brengt kosten met zich mee; kosten welke op een bepaald moment groter zijn dan de voordelen van extra informatie. De markt is dan niet volledig efficiënt, maar wel sterk efficiënt (Scott, 2003).
Een mogelijke oplossing bestaat uit het aanpassen van de belangen van de agent aan die van de principalen (‘incentive alignment’). Dit kan worden gerealiseerd door de manager resultaatafhankelijk te belonen, bijvoorbeeld op basis van inspanning, resultaat, naleving gedragscode en ethisch gedrag (Husted, 2006). Scott (2003) voegt daaraan toe dat
resultaatafhankelijke beloning wel het gevaar oproept van winststuring, en dat dus gebruikt gemaakt moet worden van een zo objectief mogelijke maatstaf.
Een van de belangrijkste oplossingen is het overgaan tot ‘full disclosure’, waarbij alle informatie die gebruikers nodig hebben om beslissingen te nemen wordt openbaar gemaakt (Scott, 2003). Full disclosure richt zich met name op het adverse selection vraagstuk, omdat zelfs openbaar maken van alle benodigde informatie niet direct de mogelijkheid geeft om uitspraken te doen over de inspanningen van het management (een moral hazerd probleem). Omdat managers niet per definitie geneigd zijn om alle informatie openbaar te maken, zijn er verslaggevingsstandaarden geïntroduceerd die dit eisen. Deze eisen schrijven vaak vorm en inhoud van informatie voor, waarmee voorzien wordt dat een vastgelegde stroom informatie van agent naar principaal vloeit.
In de inleiding van dit hoofdstuk gaf ik aan dat dit onderzoek zich richt op de Europese transparantierichtlijn; een richtlijn die voorziet in een verplichte informatiestroom van de ondernemingsleiding naar de informatiegebruiker. Uit vorenstaande tekst kan ik afleiden dat de richtlijn een manier is om informatiegebruikers te beschermen door het adverse selection probleem te verminderen door een bepaalde mate van disclosure voor te schrijven.
§4.3 Disclosure nader beschouwd
Uit de vorige paragraaf bleek dat de transparantierichtlijn zich in feite richt op vermindering van het adverse selection probleem, middels het voorschrijven van publicatie-eisen om zodoende beleggers te beschermen. In deze paragraaf werk ik het begrip disclosure nader uit. Ik beschrijf eerst het disclosureprincipe. Daarna bespreek ik andere motieven voor het toepassen van vrijwillige disclosure.
§4.3.1 Disclosureprincipe
Afgezien van verplichte disclosure uit hoofde van wet- of regelgeving, kent de literatuur ook het begrip niet-verplichte disclosure (‘voluntary disclosure’). Daar mijn onderzoek zich richt op een richtlijn die nog niet van kracht is, is het feitelijke subject van onderzoek het
vaststellen van de mate van vrijwillige disclosure. Eerder dit hoofdstuk schreef ik dat managers (of het gehele ondernemingsbestuur) niet altijd de behoefte hebben om al hun informatie te delen met externe informatiegebruikers, bijvoorbeeld teneinde informatie voor eigen gewin te gebruiken. Dit lijkt haaks te staan op de bewering dat er toch mogelijkheden zijn om over te gaan tot volledige disclosure. In deze paragraaf bespreek ik enkele theorieën omtrent vrijwillige disclosure.
Een voorbeeld daarvan is afkomstig van Milgrom (1981) en Grossman (1981). Beiden motiveren wat bekend staat als het disclosureprincipe. Het principe veronderstelt dat
informatiegebruikers weten dat een manager bepaalde informatie heeft, waarvan niet bekend is of het goed nieuws is of slecht nieuws. Aangenomen wordt dat wanneer het goed nieuws betreft, de manager dit bekend maakt. Omgekeerd, wanneer geen informatie wordt
gepubliceerd veronderstellen gebruikers dat het slecht nieuws betreft en zullen zij
overeenkomstig handelen, bijvoorbeeld door aandelen te verkopen, met als gevolg een daling van de koers. Dat ligt over het algemeen niet in lijn met de belangen van de manager, onder andere vanwege diens resultaatafhankelijke beloning. De manager kan de informatie beter bekend maken, om zo te voorkomen dat de markt uitgaat van de slechtst denkbare situatie. De koers daalt allicht wel, maar minder ver dan wanneer in het geheel geen informatie wordt gedeeld.
Dye (1985) stelt dat een basale tekortkoming aan het disclosureprincipe is dat gebruikers niet per definitie weten dat de manager beschikt over bepaalde informatie. Verecchia (1983) merkt op dat gebruikers niet altijd van het ‘worst-case’ scenario uitgaan wanneer geen informatie wordt gedeeld. Gebruikers weten dat het bekend maken van informatie kosten met zich mee brengt. Wanneer geen informatie naar buiten wordt gebracht, kan dat ook zijn omdat het goed nieuws betreft waarvan de voordelen niet opwegen tegen de disclosurekosten. Zodra de disclosurekosten meer zijn dan nihil, ontstaat er een verstoring in het disclosureprincipe.
§4.3.2 Andere gronden voor vrijwillige disclosure
Naast het disclosureprincipe bestaan er andere theorieën omtrent (vrijwillige) disclosure. Ik bespreek hierna welke motieven managers kunnen hebben om informatie te delen met externe gebruikers.
Transacties op vermogensmarkten:
Onderzoek door Lang en Lundholm (1993) toont aan dat ondernemingen die een transactie op de vermogensmarkt (zoals een aandelenemissie) doen in huidige of toekomstige periode, een hogere disclosure-score behalen dan ondernemingen die dat niet van plan zijn. In een
vervolgonderzoek (Lang en Lundholm, 1997) tonen zij aan dat het vooral disclosure-items betreft waarover de onderneming zelf invloed heeft (i.c. de vrijwillige disclosure-items) en dat vooral in de periode van zes maanden voorafgaand aan de transactie de mate van
disclosure toeneemt. Mogelijke verklaring hiervoor kan gevonden worden in de onderzoeken van Myers en Majluf (1986) en Merton (1987). Zij stellen dat indien er sprake is van
informatie asymmetrie, beleggers hiervoor een risico-opslag eisen, wat de vermogenskosten doet stijgen. Managers die lage vermogenskosten nastreven kunnen dit bereiken door vrijwillig meer informatie te publiceren voorafgaand aan voorgenomen transacties. Managementkwaliteit:
Fama (1980) beargumenteert dat er een arbeidsmarkt bestaat voor topmanagers, waarbij de waarde van een manager onder andere wordt bepaald door de resultaten die hij laat zien bij zijn werkgevers. Managers die niet goed genoeg hun best doen, dalen in marktwaarde. De voordelen op korte termijn van weinig inspanning leveren, wegen niet op tegen het verlies in marktwaarde op lange termijn. Fama beargumenteert daarom dat managers zich voldoende zullen inzetten.
Truman (1986) veronderstelt dat de marktwaarde van een onderneming bepaald wordt door de opvatting van de belegger over de mogelijkheid van de manager om in te spelen op toekomstige veranderingen in de economische omgeving. Wanneer beleggers eerder weten dat de manager hieromtrent informatie heeft bemachtigd, stijgt hij in aanzien, waarmee ook de marktwaarde van de onderneming stijgt. Managers zijn daarom geneigd om eerder informatie bekend te maken, omdat dit iets over hun prestaties zegt, en dit ook invloed heeft op hun positie op de door Fama veronderstelde arbeidsmarkt.
Managementbeloningen:
Hedendaagse ondernemingsbesturen worden veelal deels variabel beloond. Naast een vaste vergoeding, kunnen zij een vergoeding ontvangen die afhankelijk is van de resultaten van de ondernemingen (Scott, 2003). Deze kan bijvoorbeeld worden gebaseerd op (de stijging van) de beurskoers van het aandeel. Ook indien het bestuur deelneemt aan een optieregeling is zij gebaat bij stijging van de onderliggende aandelenkoers.
Aboody en Krasznik (2000) (AK) hebben zeer uitgebreid onderzoek gedaan naar vrijwillige disclosure van goed en slecht nieuws in de periode vóór toekenning van opties aan het management. Zij onderzochten 2.039 CEO optieregelingen van 572 Amerikaanse
ondernemingen. Kenmerk van de optieregelingen was dat zij meerjarig waren (onderzochte periode was 1992-1996) en dat het management van te voren wist wanneer nieuwe opties zouden worden toegekend. De resultaten zijn vergeleken met optieregelingen waarbij de toekenningsdatum niet vooraf bij het management bekend was.
AK bewijzen empirisch dat managers verschillende methoden toepassen om de beurskoers neerwaarts te manipuleren in de periode voorafgaande aan toekenning van de opties. Dit resulteert in een lagere onderliggende waarde van de toegekende opties, waarmee de optie in de toekomst sneller ‘(deep)-in-the-money’ raakt. Een van de methoden is het uitstellen van publicatie van goed nieuws, en juist het naar voren halen van bekendmaking van slecht nieuws. Andere methoden die AK vinden, zijn het schuiven met data omtrent bekendmaking van eigen verwachting en beïnvloeding van de verwachting van analisten.
Kosten informatie producteigendom:
Voorbeelden van wat ik kosten van informatie over producteigendom noem zijn ‘proprietary costs’. Deze kosten ontstaan bijvoorbeeld wanneer door bekend maken van informatie er sprake is van toegenomen concurrentie, waardoor er minder omzet kan worden behaald en gemaakte ontwikkelingskosten moeilijker kunnen worden terugverdiend. Gigler (1994) geeft hierbij als voorbeeld informatie omtrent een sterk toegenomen vraag naar het verhandelde product. Enerzijds is deze informatie goed nieuws voor investeerders, anderzijds kan bekend maken van deze informatie ook concurrenten aantrekken. Hieruit kan worden afgeleid dat wanneer er geen proprietary costs zijn, ondernemingen over zullen gaan tot vrijwillige disclosure omdat zij daar voordeel van hebben10. Dit wordt onder andere aangetoond door Piotroski (1999), die aangeeft meer vrijwillige disclosure te vinden bij ondernemingen waarvan de winsten voor een specifieke branche afnemend en stabiel zijn. In onderhavig geval bewegen de proprietary costs zich omlaag richting de disclosuredrempel, waarbij het voordeliger is om de informatie wel te delen.
§4.4 Vrijwillige disclosure en de vermogensmarkt
In de vorige paragraaf stond ik stil bij enkele motieven om over te gaan tot vrijwillige disclosure. In deze paragraaf bespreek ik een drietal gevolgen van vrijwillige disclosure voor het functioneren van de vermogensmarkt. De drie gevolgen zijn toegenomen liquiditeit van de aandelenhandel, daling in vermogenskosten en toegenomen monitoring door financiële analisten.
§4.4.1 Toegenomen liquiditeit
Met marktliquiditeit wordt bedoeld dat investeerders in staat zijn om snel grote hoeveelheden aandelen te kopen of verkopen tegen redelijke kosten (Scott, 2003). Diamond en Verrecchia (DV) (1991) onderzochten de relatie tussen (vrijwillige) disclosure en de liquiditeit van de aandelenmarkt. Zij veronderstellen een positieve relatie tussen de mate en gedetailleerdheid van disclosure en de liquiditeit van de markt. DV concluderen onder meer dat minder informatie asymmetrie door disclosure leidt tot het innemen van grotere posities door geïnteresseerde institutionele beleggers. Immers, het gevaar om een ‘lemon’ te kopen wordt kleiner en beleggers zijn er zekerder van dat zij hun prijs niet hoeven te verlagen bij eventuele verkoop van het pakket aandelen. Door te concurreren met speculanten op de markt, neemt de liquiditeit van de handel uiteindelijk toe en zijn koersen minder volatiel geworden.
De aannames van DV worden onder andere bewezen door Healy, Hutton en Palepu (1999); zij vinden een toename in liquiditeit bij uitgebreidere disclosure, zonder dat de financiële resultaten daar direct aanleiding voor geven.
Een andere maatstaf om liquiditeit te meten is de bid-ask spread11. Indien er sprake is van meer informatie asymmetrie, neemt de spread toe. Immers, kopers weten niet of zij een ‘lemon’ kopen, terwijl de verkoper zijn prijs niet wil verlagen onder de reële waarde van het aandeel.
De relatie met het disclosure begrip is onderzocht door Leuz en Verrecchia (2000). Zij onderzochten twee Duitse beurzen, waarbij de ene beurs (“Neuer Markt”) hogere disclosure- eisen stelt dan de reguliere Frankfurt Exchange. Leuz en Verrecchia vinden een lagere bid-ask spread voor de Neuer Markt, daarmee concluderend dat meer disclosure leidt tot een hogere liquiditeit. Deze conclusie komt ook naar voren in Healy et al. (1999). Healy et al. matcht paren ondernemingen, waarbij een onderneming volgens analisten voorheen minder disclosure scoorde dan de andere, wat resulteerde in een hogere bid-ask spread. Nadat de disclosure toenam, daalde de spread tot het niveau van de peergroep. Ook Welker (1995) komt tot de conclusie dat er sprake is van een negatief verband tussen disclosure-omvang en bid-ask spread.
11 De bid-ask spread is het verschil tussen de bied- en laatprijs, ofwel de prijs die beleggers maximaal willen
§4.4.2 Daling vermogenskosten
Barry en Brown (BB) deden in 1985 onderzoek naar de relatie tussen disclosure en het verwachtingsrisico. Het verwachtingsrisico is bepalend voor het verwachte toekomstige rendement. BB constateren een negatieve relatie tussen de omvang van het risico en de mate van disclosure. Wanneer verondersteld mag worden dat een rationele belegger een vergoeding wenst voor dit risico, leidt dit tot hogere vermogenskosten. Vice versa betekent een kleiner risico een lagere vermogenskostenvoet.
Een ander onderzoek naar het verband tussen disclosure en vermogenskosten is dat van Botosan (1997). Zij onderzocht 122 vergelijkbare ondernemingen en constateert dat voor ondernemingen welke nog weinig door analisten worden gevolgd, er sprake is van een negatieve relatie tussen de vermogenskosten en de mate van disclosure. Voor ondernemingen met hoge analist monitoring, werd dit bewijs overigens niet gevonden, mogelijk omdat zij ook andere informatie dan jaarverslagen gebruiken ten behoeve van het monitoren.
Sengupta (1998) heeft onderzoek gedaan onder 532 ondernemingen naar de relatie tussen disclosurekwaliteit en kosten van vreemd vermogen. Zijn resultaten laten gemiddeld een daling van interestlasten van 0,02% zien voor iedere procent toename van disclosurekwaliteit.
§4.4.3 Toegenomen monitoring door analisten
Financiële analisten vormen een belangrijk onderdeel van de kapitaalmarkt. Ze stellen winstverwachtingen op, geven koop- of verkoopadviezen, doen technische analyses en verspreiden deze informatie onder beursmakelaars, particuliere en institutionele beleggers (Lang en Lundholm, 1996). Lang en Lundholm constateren dat ondernemingen met een informatiever disclosurebeleid een hogere mate van analist-monitoring hebben dan ondernemingen met weinig vrijwillige informatieve disclosure. Hierdoor kunnen analisten nauwkeurigere voorspellingen doen en vinden er achteraf minder schommelingen plaats in correcties op de (winst)voorspellingen. Dit leidt tot een afname van informatie asymmetrie onder gebruikers van de informatie van analisten.
Deze opvattingen worden gedeeld door Healy et al. (1999), die ook een positief verband vinden tussen toename van disclosure en toegenomen analisten monitoring. Wanneer ondernemingen meer informatie openbaar maken neemt de kwaliteit van de voorspellingen toe, waarvan wordt aangenomen dat dit een positief effect heeft op aanwezige informatie asymmetrie.
§4.5 Hypotheseontwikkeling
Uit de in de vorige paragrafen geschetste theoretische onderbouwing leid ik een hypothese af, welke ik in dit onderzoek zal toetsen. Ten grondslag aan deze hypothese ligt eerder onderzoek uitgevoerd op het gebied van vrijwillige disclosure. Ik beschrijf deze onderzoeken en ook welke uitkomsten de auteurs vonden.
§4.5.1 Voorgaande onderzoeken
Over de afgelopen jaren zijn er verschillende onderzoeken geweest naar de motieven voor en gevolgen van vrijwillige disclosure. Die heb ik in dit hoofdstuk reeds uiteengezet. Vaak werd in deze onderzoeken ook getracht te verklaren waarom de mate van disclosure niet per onderneming gelijk is. Hiervoor hebben verschillende auteurs verschillende verklaringen gevonden. Echter, wat de ene auteur soms voor bewezen achtte, kon niet worden bewezen door andere onderzoeken12. Eén begrip komt echter in bijna alle onderzoeken naar vrijwillige disclosure naar voren. Het betreft hier de omvang van de onderneming (“firm size”). Er bestaat een positieve relatie tussen de omvang van de onderneming en de mate van disclosure; ofwel, grote ondernemingen publiceren significant meer informatie dan kleine
ondernemingen. Ik bespreek hierna een aantal van deze onderzoeken.
Archambault en Archambault (2003) voerden onderzoek uit onder 621 ondernemingen, verspreid over 33 landen, waaronder Nederland. Hun onderzoek toont aan dat onder andere de omvang van de onderneming bepalend is voor de mate van disclosure.
Eng en Mak (2003) deden onderzoek naar vrijwillige disclosures van 158 ondernemingen genoteerd aan de beurs van Singapore. Ook dit onderzoek toont aan dat grotere
ondernemingen (gemeten naar marktwaarde) een hogere disclosure score behalen. Hetzelfde geldt voor onderzoek onder 55 beursgenoteerde ondernemingen uit Nieuw-Zeeland, door Hossain, Perera en Rahman (1995). Barako, Hancock en Izan (2006) voerden soortgelijk onderzoek uit in Kenia. Ook zij vinden bewijzen voor een positieve relatie tussen ondernemingsomvang en vrijwillige disclosure.
Andere onderzoeken waarbij een positief verband is gevonden tussen disclosure en ondernemingsomvang zijn Singhvi en Desai (1971), Chow en Wong-Boren (1987), Cooke (1989), Bradbury (1992), Lang en Lundholm (1993), Meek (1995) en Zareski (1996). Hieruit concludeer ik dat er voldoende wetenschappelijk bewijs is om aan te nemen dat er sprake is van een positief verband tussen omvang en mate van disclosure.
12 Een voorbeeld hiervan (ontleend aan Barako et al.) betreft Craswell and Taylor (1992) and Inchausti (1997). Zij
vinden een positieve relatie tussen de mate van disclosure en inzet van een van de grote accountantskantoren, terwijl Raffournier (1995), Depoers (2000) and Haniffa and Cooke (2002) die niet vinden.
§4.5.2 Ondernemingsomvang als onafhankelijke variabele
De auteurs die verbanden vonden tussen disclosure-omvang en ondernemingsgrootte
beschrijven hiervoor een aantal mogelijke verklaringen. Zo beargumenteren Chow en Wong-Boren (1987) dat agency-kosten toenemen indien ondernemingen grotere omvang hebben. Grote ondernemingen moeten daarom meer informatie vrijgeven om de agency-conflicten ongedaan te maken.
Voorts geldt dat verzamelen en effectief verspreiden van informatie een kostbare
aangelegenheid is. Daar grote ondernemingen deze lasten gemakkelijker kunnen dragen dan kleine ondernemingen, mag een verband worden verwacht met de mate van disclosure. Verder opereren grote ondernemingen vaak op een groter geografisch gebied of in meerdere branches, waardoor meer interne data beschikbaar is. Het bestaan van de data verlaagt de kosten van informatieproductie, waardoor het aantrekkelijker is om de informatie te delen. Andere mogelijkheden zijn dat kleine ondernemingen zich meer zorgen maken om hun concurrentiepositie dan grote ondernemingen, en daarom minder snel informatie publiceren en dat grotere ondernemingen onder meer toezicht staan vanuit de politiek. Om ongewenste druk van de politiek te voorkomen kan meer disclosure de oplossing zijn. Bovenstaande argumenten zijn ontleend aan Buzby (1975).
Cooke (1989) beargumenteert dat grote ondernemingen meer aandeelhouders hebben, welke een heterogene informatiebehoefte hebben. De informatiebehoefte is daarom uitgebreider dan bij kleine ondernemingen. Ondernemingen staan onder druk van aandeelhouders om de gewenste informatie bekend te maken.
Lang en Lundholm (1993) leggen tot slot een relatie met de vraag naar informatie door financiële analisten. Grote ondernemingen worden sterker gemonitord dan kleine, zo blijkt uit hun onderzoek. De vraag naar informatie door analisten is daarom volgens hen ook groter.
Zoals aangegeven richt dit onderzoek zich niet alleen op het vaststellen in welke mate Nederlandse ondernemingen al voldoen aan de transparantierichtlijn, maar ook of er een relatie te onderkennen is tussen de mate van disclosure en de onafhankelijke variabele ‘ondernemingsomvang.’ Eerder onderzoek geeft aanleiding om de variabele
ondernemingsomvang te toetsen, omdat in nagenoeg alle onderzoeken een positieve relatie met disclosure-omvang is aangetroffen. Dit in tegenstelling tot andere getoetste variabelen. Hiermee kom ik tot de volgende hypotheses
Nulhypothese:
H0: De gemiddelde disclosure-score betreffende vrijwillige toepassing van de
transparantierichtlijn is gelijk voor grote en kleine ondernemingen. Alternatieve hypothese:
H1: De gemiddelde disclosure-score betreffende vrijwillige toepassing van de
transparantierichtlijn is hoger voor grote ondernemingen dan voor kleine ondernemingen.
§4.6 Controlevariabelen
In de inleiding gaf ik reeds aan dat ik niet alleen toets of grote ondernemingen hogere disclosure-scores halen dan kleine ondernemingen. Ik controleer namelijk ook in welke mate de disclosure-scores beïnvloed worden door een aantal variabelen. Dit doe ik met behulp van een regressiemodel. In dit model zijn een aantal variabelen verwerkt, die ik
controlevariabelen noem. De geselecteerde controlevariabelen zijn afgeleid uit eerdere wetenschappelijke onderzoeken en zijn relevant voor de Nederlandse situatie. De controlevariabelen hebben als doel het vaststellen van de mate van invloed van: - Ondernemingsgrootte/omzet (controlevariabele 1)
- Soort beursnotering (controlevariabele 2)
- Diversificatie van activiteiten (controlevariabele 3) - Internationalisering (controlevariabele 4)
- Winstgevendheid (controlevariabele 5)
In hoofdstuk zes komt de genoemde regressieanalyse aan bod. In dat hoofdstuk sta ik ook uitgebreider bij de controlevariabelen stil. Ik bespreek dan onder meer waarom deze variabelen relevant zijn voor dit onderzoek, hoe ik ze meetbaar heb gemaakt en wat eerdere onderzoeken voor uitkomsten hebben opgeleverd.
§4.7 Conclusie
In dit hoofdstuk heb ik de relatie tussen theorie en praktijk duidelijk gemaakt. De
transparantierichtlijn stelt diverse eisen aan financiële verslaggeving. Dit wordt gedaan om beleggers te beschermen, aldus de Europese Unie. Maar beschermen waartegen? Uit dit hoofdstuk is gebleken dat het gevaar voor beleggers wordt veroorzaakt door informatie asymmetrie. Ik heb aangegeven hoe in theorie dit verminderd kan worden. Daaruit bleek dat de richtlijn transparantie zich met name op het adverse selection vraagstuk richt, en door middel van disclosure dit beoogt te mitigeren. Omdat de richtlijn nog niet van kracht is, beschouw ik in feite vrijwillige disclosure. Ik heb besproken welke motieven ondernemingen kunnen hebben om over te gaan tot vrijwillige disclosure en wat de gevolgen daarvan kunnen zijn op de vermogensmarkt.
In het eerste hoofdstuk gaf ik aan dat ik wilde vaststellen in welke mate de
transparantierichtlijn reeds wordt nageleefd. Uit eerdere onderzoeken in de afgelopen drie decennia is gebleken dat vrijwillige disclosure vaak samenhangt met een of meerdere onafhankelijke variabelen. Een immer terugkerende variabele blijkt ondernemingsomvang te zijn. Ik toets daarom niet alleen in welke mate de richtlijn reeds wordt nageleefd, maar ook of er een verschil bestaat in de mate van vrijwillige naleving tussen grote en kleine
