MASTERTHESIS:
WAT IS DE TOEGEVOEGDE WAARDE VAN EEN
PARTICIPATIEMAATSCHAPPIJ VOOR HET MKB IN
NEDERLAND?
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde Master: Small Business & Entrepreneurship
september 2008
Auteur:
Voorwoord
Het rapport dat voor u ligt is ter afsluiting van mijn studie Bedrijfskunde, afstudeerrichting Small Business & Entrepreneurship. Met deze scriptie wordt geanalyseerd wat de toegevoegde waarde is van een participatiemaatschappij op het MKB in Nederland.
De afstudeerperiode bestond voor mij uit twee delen. Het eerste deel bestond uit een stage. In augustus 2007 ben ik aan de slag gegaan als stagiair bij Van Lanschot Bankiers N.V. op de afdeling Participaties / Merger & Acquisitions te Utrecht. In maart 2008 ben ik vervolgens gestart met het tweede deel van mijn afstuderen, het schrijven van mijn scriptie. De kennis die ik heb opgedaan tijdens de stage heeft uitstekend bijgedragen aan de totstandkoming van mijn scriptie.
De steigers van mijn afstudeerbouwwerk kunnen bijna worden afgebroken. Dit bouwwerk is natuurlijk niks zonder een goed fundament. Daarom wil ik graag een aantal mensen bedanken voor hun inzet en toewijding gedurende deze periode.
Mijn speciale dank gaat dan ook uit naar alle medewerkers van de afdeling Participaties / M&A van Van Lanschot, in het bijzonder Arjan Sanders voor zijn actieve en leerzame begeleiding tijdens de gehele afstudeerperiode en Paul Vogelzang die mij de kans heeft gegeven om kennis te maken met het fenomeen private equity binnen Van Lanschot Bankiers. Ook wil ik mijn waardering uitspreken voor Patrick Polak die geholpen heeft mijn empirisch onderzoek mogelijk te maken. Dank daarvoor. Verder wil ik mijn twee begeleiders vanuit de Rijksuniversiteit Groningen natuurlijk niet vergeten. Dhr. Postma die mij begeleidt heeft tijdens het schrijven van mijn scriptie en dhr. Westerman die als tweede beoordelaar dienst heeft gedaan.
Friso van Ruiten
Management samenvatting
Met dit onderzoek is getracht een nadere omschrijving te geven van de toegevoegde waarde van private equity, in het bijzonder van een participatiemaatschappij. Buiten de financiële wereld is het woord private equity namelijk een vaag begrip waar verschillende opvattingen en meningen over bestaan. Daarnaast is getracht inzichtelijk te maken wat het Nederlandse MKB kan verwachten wanneer zij gebruik maken van een participatiemaatschappij. De onderzoeksvraag is als volgt geformuleerd:
“Wat is de toegevoegde waarde van een participatiemaatschappij voor het MKB in Nederland?”
Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden heeft er eerst een diepgaande literatuurstudie plaatsgevonden. Op basis van de literatuur is het conceptueel model verder uitgewerkt. Het uiteindelijke conceptueel model laat vier hoofdactiviteiten M (monitoring), A (advies), N (netwerk), S (strategie) zien als waarde toevoegende activiteiten in de relatie tussen investeerder en de onderneming. Daarbij speelt de reputatie van een investeerder op de achtergrond mee als indirecte aspect in deze samenwerking. De MANS activiteiten worden uitgevoerd om het resultaat van de onderneming te verberen om uiteindelijk te streven naar een goed rendement om een exit te kunnen realiseren.
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1 Aanleiding van het onderzoek ... 7
1.1 Achtergrond studie... 8
1.2 Probleemstelling ... 8
1.3 Onderzoeksvraag... 9
1.4 Deelvragen... 9
1.5 Randvoorwaarden ... 9
1.6 Het conceptueel model ... 10
Hoofdstuk 2 Methodologie... 13
2.1 Wat is een case study? ... 13
2.2 Proces van de case study ... 14
2.4 Waarom is er voor Newion gekozen?... 17
Hoofdstuk 3 Wat is Private Equity?... 18
3.1 Definitie en werking van private equity ... 18
3.2 Private equity vs. hedge fondsen ... 22
3.3 De opkomst van private equity in Nederland... 23
3.4 Europese groei van private equity ... 26
3.5 De voor- en nadelen van private equity... 28
3.6 Private equity en haar indeling in categorieën ... 29
3.7 Directe en indirecte investeringen ... 32
3.8 Conclusie ... 33
Hoofdstuk 4 Theoretische inbedding van private equity ... 35
4.1 Een perfecte markt? ... 35
4.2 Informatieasymmetrie... 36
4.3 Agency theorie ... 37
4.4 Stewardship theorie... 40
4.5 Portfoliotheorie ... 41
4.6 Participatie door het management... 42
4.7 De impact van een leverage ... 44
4.8 Conclusie ... 45
Hoofdstuk 5 Hoe verloopt de kapitaalbehoefte van het midden- en ... kleinbedrijf ... 47
5.1 Definitie van het MKB in Nederland... 47
5.2 Het vermogen van een onderneming ... 48
5.3 De financieringspatroon van een onderneming ... 50
5.4 De spelers op de markt van risicokapitaal... 51
5.5 Entrepreneurial finance... 52
5.6 De problemen van een MKB status ... 53
5.7 Conclusie ... 55
Hoofdstuk 6 Hoe werken private equity investeerders in een Nederlandse ... MKB ondernemingen? ... 57
Initiële- en aankoopfase... 57
6.1 Attractieve investeringen... 57
6.3 De waarde van een onderneming... 61
6.4 Het due diligence onderzoek... 62
6.5 Een nieuwe eigendomsstructuur ... 64
Beheerfase... 65
6.6 Drie centrale kernbegrippen in de beheerfase ... 65
Verkoopfase... 68
6.7 Exit vehikels... 68
6.8 Timing van de exit ... 69
6.9 Conclusie ... 70
Hoofdstuk 7 Welke waarde toevoegende activiteiten verrichten private ... equity investeerders? ... 71
7.1 Verdieping van het conceptueel model ... 71
7.2 Ondernemingsresultaat ... 74
7.3 Conclusie ... 75
Hoofdstuk 8 Newion Investments B.V. ... 76
8.1 Newion het fonds ... 76
8.2 De portefeuille ondernemingen van Newion ... 77
Hoofdstuk 9 Uitkomsten van de case study... 79
9.1 Monitoring activiteiten ... 80 9.2 Advies activiteiten ... 82 9.3 Netwerk activiteiten... 84 9.4 Strategische activiteiten... 86 9.5 Reputatie... 88 9.6 Ondernemingsresultaat ... 90 9.7 Conclusie ... 94
Hoofdstuk 10 Conclusies en aanbevelingen ... 96
10.1 Conclusies ... 96
10.2 Discussie... 99
10.3 Aanbevelingen voor verder onderzoek... 100
10.4 Beperkingen van het onderzoek... 101
Bibliografie ... 103
BIJLAGEN ... 109
Bijlage 1 Enquête Newion ... 110
Bijlage 2 Leidraad voor diepte-interview met een portefeuille ondernemingen ... van Newion ... 117
Bijlage 3 Het transactieproces... 118
Hoofdstuk 1 Aanleiding van het onderzoek
Private equity is risicodragend vermogen voor de financiering van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Participatiemaatschappijen zijn de belangrijkste verschaffers van dit vermogen. Private equity is de laatste jaren booming business. Het totale kapitaal dat participatiemaatschappijen in Nederlandse ondernemingen investeren neemt met de jaren toe. De Nederlandse bedrijven die onder het beheer vallen van participatiemaatschappijen hebben inmiddels een gezamenlijke omzet van 67,5 miljard euro en tellen 320.000 werknemers in Nederland. In totaal gaat het om ruim 6 procent van de werkgelegenheid in de Nederlandse particuliere sector en circa 17 procent van het bruto binnenlands product (NVP, 2008).
De laatste tijd liggen participatiemaatschappijen onder vuur. Deze kritiek komt voort uit ideeën dat deze investeerders alleen geïnteresseerd zijn in korte termijn rendementen. Dat zij banen schrappen en bedrijven opknippen en in delen verkopen. Volgens onderzoeken van de branchevereniging Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) blijken participatiemaatschappijen juist banen te creëren – in de laatste vier jaar een miljoen nieuwe banen in Europa. Bovendien groeit de werkgelegenheid in met private equity gefinancierde bedrijven gemiddeld harder dan in andere bedrijven. Dit blijkt uit een recente meta-analyse door ATKearney (2007) van twaalf onderzoeken naar de impact van private equity op werkgelegenheid en waardecreatie in meer dan 30.000 bedrijven.
1.1 Achtergrond studie
Mijn interesse werd gewekt na het inzien van de omvangrijke rol die private equity inneemt in de ontwikkeling van de Nederlandse economie / het bedrijfsleven. Het doel van private equity investeerders is om toegevoegde waarde te creëren bij hun ondernemingen. De vraag is echter hoe participatiemaatschappijen deze toegevoegde waarde creëren? De relevantie van deze vraag is mede ontstaan naar aanleiding van een interessante publicatie van Frijns en Maatman (2007). Zij stellen op basis van verschillende onderzoeken dat private equity geen expliciete waarde toevoegt bij ondernemingen. Dit is een opmerkelijke uitspraak en vraagt een nadere analyse van het begrip private equity en de werkwijze van participatiemaatschappijen in Nederland. Dit onderzoek wordt mede uitgevoerd ten behoeve van het management van de afdeling Participatie / M&A van Van Lanschot Bankiers te Utrecht. Zij zijn geïnteresseerd in de ontwikkelingen op de private equity markt. Ook wil het management meer inzicht in de waarde toevoegende activiteiten die mede- participatiemaatschappijen verrichten.
1.2 Probleemstelling
1.3 Onderzoeksvraag
Op basis van deze twee doelstellingen komt de volgende vraagstelling naar voren:
“Wat is de toegevoegde waarde van een participatiemaatschappij voor het MKB in Nederland?”
1.4 Deelvragen
De volgende deelvragen zullen aan bod komen om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden:
- Wat is private equity?
- Welke theoretische modellen verklaren de opkomst van private equity? - Welke financieringsbronnen zijn er voor het MKB beschikbaar? - Hoe werkt een participatiemaatschappij?
- Welke activiteiten verrichten private equity investeerders?
- Welke resultaten zijn zichtbaar na het aantrekken van een participatiemaatschappij?
- Welke conclusies en aanbevelingen kunnen er gegeven worden na het gebruik van private equity?
1.5 Randvoorwaarden
De resultaat-randvoorwaarden voor dit onderzoek zijn:
- Gegevens van cliënten van Van Lanschot Bankiers mogen niet herkenbaar worden vermeld in de scriptie.
- Cijfermatige gegevens moeten beperkt en bij plaatsing vertrouwelijk worden weergegeven.
- De afbakening van de onderzoeksvraag zal alleen betrekking hebben op de Nederlandse MKB. Voor de theoretische beschrijving van wat private equity is zal er uiteraard wel buiten de landsgrenzen worden gekeken.
De proces-randvoorwaarden voor dit onderzoek zijn:
- De klant van het onderzoek is de afdeling participaties / M&A.
- Het onderzoek zal plaats vinden in de periode van 1 maart tot en met 31 juli 2008. - Het resultaat moet voldoen aan de eisen van de Rijksuniversiteit Groningen en de
faculteit Economie en Bedrijfskunde.
1.6 Het conceptueel model
Op basis van literatuuronderzoek is reeds gebleken dat participatiemaatschappijen drie activiteiten uitvoeren namelijk netwerk -, monitoring- en strategische activiteiten. Deze activiteiten worden toegepast op een met private equity gefinancierde onderneming. Dit heeft als doel extra waarde te creëren bij een onderneming om op termijn een positief rendement te realiseren. Voordat bepaald kan worden wat de toegevoegde waarde van een participatiemaatschappij is dient allereerst de private equity markt gedefinieerd en onderzocht te worden. Ten tweede is het van belang de verschillende financieringsbronnen voor een MKB onderneming op een rij te zetten. Ten derde dient de werkwijze van een participatiemaatschappij in kaart te worden gebracht. Dit resulteert in een pijl richting het middenkader van het conceptuele model. In het middenkader wordt onderzocht hoe waarde wordt toegevoegd en welke activiteiten er verder te benoemen vallen. In het conceptueel model is de toegevoegde waarde door middel van drie pijlen aangegeven die voortkomen uit de reeds gevonden netwerk -, monitoring- en strategische activiteiten. Uiteindelijk dienen deze activiteiten effect te hebben op het resultaat en waarde van een met private equity gefinancierde onderneming.
Het onderzoek bestaat uit twee delen, te weten een literatuurstudie en een empirische studie. De eerste hoofdstukken (hoofdstuk 3 t/m 6) zal bestaan uit deskresearch. Er zal een literatuurstudie worden verricht naar de bestaande en relevante theorie rondom private equity, de financiering van MKB bedrijven en de werkwijze van private equity investeerders. Hoofdstuk 3 zal allereerst stilstaan bij de vraag wat is private equity? In hoofdstuk vier staan de theoretische modellen centraal die een verklaring geven voor het bestaan van private equity. Vervolgens wordt in hoofdstuk 5 nader stilgestaan bij de kapitaalbehoefte van het midden- en kleinbedrijf (MKB). Hoofdstuk 6 zal een nader beeld schetsen van de werkwijze van private equity investeerders. Uiteindelijk zal dit in hoofdstuk 7 resulteren in een nadere uitwerking van het conceptueel model. Op basis van de literatuurstudie zal een inzicht worden gegeven over de waarde toevoegende
Netwerk activiteiten Strategische activiteiten Monitoring activiteiten Ondernemingsresultaat De private equity markt Financieringsbronnen in het MKB De werkwijze van participatiemaatschappij
De toegevoegde waarde van een participatiemaatschappij
Hoofdstuk 3&4 Hoofdstuk 5 Hoofdstuk 6
Hoofdstuk 7&8
Hoofdstuk 2 Methodologie
In hoofdstuk twee wordt de methodologie van deze scriptie beschreven. Methodologie gaat over de inrichting van het onderzoeksproces. In de eerste paragraaf zal nader worden stilgestaan bij de vraag wat is een case study? De doelstelling en het verloop van het onderzoek wordt besproken in paragraaf twee. In paragraaf drie wordt de betrouwbaarheid en validiteit van deze scriptie besproken. Dit hoofdstuk wordt afgesloten met paragraaf vier waarin een verklaring wordt gegeven waarom voor Newion Investments B.V. is gekozen om de case study bij uit te voeren.
2.1 Wat is een case study?
Een case study is een vorm van onderzoek waarbij één persoon, gebeurtenis of situatie wordt bestudeerd. De resultaten zijn doorgaans niet generaliseerbaar (Van den Heuvel, 1994). Een case study is een onderzoek waarin een permanent fenomeen wordt onderzocht in haar real-life context (Yin, 2003). Met andere woorden een case study is een diepteonderzoek. Volgens Yin (2003) is een case study de beste onderzoeksstrategie wanneer de nadruk gelegd wordt op het hoe en het waarom van een gebeurtenis. Deze gebeurtenis wordt dan onderzocht zoals ze zich in het echt voordoet of heeft voorgedaan, in een situatie waarin men zelf weinig of geen impact heeft op wat er gebeurt. Case studies zijn praktisch voor gevoelige onderwerpen waarbij geen andere informatie voorhanden is dan vertrouwelijke. Ze maken het mogelijk de nadruk te leggen op dynamische processen.
Tillema (2001) heeft een aantal voor- en nadelen van case studies op een rij gezet. De voordelen:
Het biedt mogelijkheden om actuele bedrijfseconomische problemen en besluitvormingsprocessen gedetailleerd te onderzoeken.
Door diverse informatiebronnen te gebruiken en diverse personen te interviewen kan een voldoende objectief beeld worden verkregen.
De veel gebruikte semigestructureerde vragenlijsten zijn flexibel genoeg om efficiënt informatie te vergaren en bieden voldoende structuur om het verloop van interviews te beïnvloeden.
De nadelen:
Het uitvoeren van case study kost veel tijd; daardoor kan meestal een beperkt aantal cases worden onderzocht en wordt een relatief groot beslag gelegd op de te onderzoeken organisaties.
De informatie die tijdens interviews wordt verkregen is vaak subjectief.
De geïnterviewde personen hebben geen “perfect geheugen”, wat kan leiden tot onjuiste en/of verdraaide informatie.
Een case study is altijd een abstractie van de werkelijkheid.
Het eenduidig verwerken van kwalitatieve data is doorgaans moeilijk.
2.2 Proces van de case study
Ten eerste worden aan alle twaalf portefeuille ondernemingen uit het eerste fonds van Newion een vragenlijst voorgelegd (zie bijlage 1). Deze vragenlijst zal verstuurd worden door het management van Newion gericht aan de twaalf CEO’s van de portefeuille ondernemingen.
De vragenlijsten worden vervolgens ingevuld door de CEO’s en rechtstreeks doorgestuurd naar de auteur van deze scriptie zonder tussenkomst van Newion. Ten tweede zullen er drie interviews plaatsvinden bij een drietal portefeuille ondernemingen (zie bijlage 2). Het interviewen van alle twaalf ondernemingen is volgens Newion niet wenselijk en mogelijk omdat er dan een groot tijdsbeslag gelegd wordt op alle organisaties. De drie ondernemingen die geïnterviewd worden zijn gekozen op basis van hun vestigingsplaats in en nabij de stad Groningen. De overige negen ondernemingen bevinden zich ver buiten de regio van Groningen.
Van alle portefeuille ondernemingen worden vervolgens de performance ontwikkelingen in kaart gebracht (zie figuur 1). Vanaf het moment van investeren (t = 0) door Newion tot en met het jaar 2007 worden de omzet, resultaat en brutowinstmarges gegeven. Op deze wijze ontstaat er een beeld van de ontwikkeling van de portefeuille ondernemingen en over het fonds in haar totaal. Gezien de vertrouwelijkheid van deze gegevens wordt dit beperkt tot een weergave in procentuele veranderingen. Deze gegevens zijn afkomstig uit de opgestelde jaarrekeningen van het Newion fonds.
Figuur 1 - Schematische weergave onderzoeksopzet performance ontwikkeling
2.3 Betrouwbaarheid en validiteit
Volgens Cooper en Schindler (2003) komt betrouwbaarheid van onderzoek tot uitdrukking in consistentie van de onderzoeksresultaten bij herhaalde waarnemingen of metingen. Van herhaalde waarnemingen of metingen is in deze studie echter geen sprake. De betrouwbaarheid van de onderzoeksresultaten kan dus alleen worden verzekerd door deze te verifiëren en voor anderen verifieerbaar te maken. De verificatie van de volledigheid en juistheid heeft plaatsgevonden door de literatuurstudie voor te leggen aan twee experts binnen dit vakgebied. De eerste expert is de heer Sanders, mijn stagebegeleider bij Van Lanschot Bankiers. Zijn bevinden en aanvullingen zijn meegenomen in de verdere totstandkoming van deze scriptie. De tweede expert is de heer Polak van Newion die tijdens het eerste interview gevraagd is naar de juistheid van de waarde toevoegende activiteiten die uit de literatuurstudie naar voren zijn gekomen. De empirische resultaten uit de case study worden verder niet getoetst op hun betrouwbaarheid. Dit gezien de persoonlijke bevindingen en meningen van de
T = 0 T = 2007
= Tijdslijn (T)
(Instap Newion)
P
portefeuille ondernemingen over de werkwijze van hun private equity investeerder (Newion).
Het begrip validiteit heeft vooral betrekking op de generaliseerbaarheid van de onderzoeksresultaten en in welke mate een test/onderzoek meet wat ook daadwerkelijk gemeten dient te worden (Cooper en Schindler, 2003). Het is daarom van belang om een conceptueel model plus vragenlijst samen te stellen. Het is moeilijk om de resultaten en conclusies te generaliseren. Zo hangt de performance van een portefeuille onderneming niet alleen af van de waarde toevoegende activiteiten van Newion. In de ontwikkeling van een onderneming spelen ook andere factoren een rol (‘confounding’). Toch verschaft dit een goed inzicht in welke activiteiten worden uitgevoerd en wat een onderneming kan verwachten als zij gebruik maken van een participatiemaatschappij.
2.4 Waarom is er voor Newion gekozen?
Hoofdstuk 3 Wat is Private Equity?
In hoofdstuk drie staat de volgende vraag centraal: wat is private equity? In de eerste paragraaf wordt een definitie gegeven van het begrip private equity. Daarnaast zal de werking van private equity worden beschreven. Paragraaf twee zal in het teken staan van het verschil tussen private equity en hedge fondsen. De derde paragraaf zal de groei van private equity in Nederland behandelen gedurende het afgelopen decennium. Ook worden hier een aantal structurele en conjuncturele oorzaken gegeven die de groei van private equity verklaren. In de vierde paragraaf wordt nader stil gestaan bij de ontwikkelingen van private equity wereldwijd. De voor- en nadelen van het gebruik van private equity zullen in paragraaf vijf aan bod komen. Paragraaf zes geeft een indeling van private equity in verschillende categorieën. In paragraaf zeven zal het verschil tussen directe en indirecte investering worden verklaard. Tot besluit wordt dit hoofdstuk samengevat door middel van een conclusie in paragraaf acht.
3.1 Definitie en werking van private equity
Private equity is een participatie in een onderneming waarvan de aandelen niet op de aandelenbeurs worden verhandeld (Smit, 2002). Daarnaast zijn er Public-to-Private transacties mogelijk waarbij de publieke aandeelhouderspositie wordt ingeruild voor een private aandeelhouderspositie. Volgens Boot & Cools (2007) is private equity één van de vier belangrijke westerse governance modellen, naast public equity (beursgenoteerde ondernemingen), familiebedrijven en coöperaties. De term private equity wordt gebruikt voor risicodragend kapitaal dat wordt ingebracht door participatiemaatschappijen. In dit specifieke governance model maken de participatiemaatschappijen gebruik van hun positie als aandeelhouder om aanzienlijke invloed en controle op het management van de onderneming uit te oefenen.
tussen een participatiemaatschappij en het bestuur van de portefeuilleonderneming worden vastgelegd in een managementovereenkomst, waarin onder meer de frequentie en inhoud van informatieverschaffing, ondernemingsbestuur van een portefeuilleonderneming en geheimhoudingsbepalingen, alsmede de leningsovereenkomst(en), de statuten en de mate van beslissingsbevoegdheid zijn beschreven (NVP I, 2007).
De Nederlandse Vereniging voor Participatiemaatschappijen (NVP) hanteert de volgende definitie:
De term private equity wordt gebruikt voor investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Private equity omvat zowel investeringen in jonge, snel groeiende (technologie)bedrijven – ook wel aangeduid als venture capital – als investeringen in volwassen bedrijven. Participatiemaatschappijen zijn de belangrijkste verschaffers van private equity.1
Belangrijk hierbij is dat de investeerder actief betrokken is bij het beleid van de onderneming. In figuur 2 wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste partijen die betrokken zijn bij een private equity transactie.
Figuur 2 - Relatie tussen de verschillende partijen op de private equity markt
Bron: Financiële stabiliteit, Betrokkenheid van Nederlandse banken en pensioenfondsen bij private equity, De Nederlandse Bank
1
Beleggers
Bedrijven gefinancierd met private equity Private Equity Huis
Het private equity huis (participatiemaatschappij) staat centraal in figuur 2. Zij beschikken over gecommitteerd kapitaal van bijvoorbeeld banken en pensioenfondsen. Met dit gecommitteerd kapitaal gaat een private equity huis opzoek naar een potentiële kandidaat. Dit kan een startende onderneming zijn (venture capital) of een volwassen onderneming (buyout). In 2006 waren bijna driekwart van de private equity investering een buyout deal (NVP, 2007).
Naast de ‘eigen’ investering van het private equity huis wordt de overname voor een belangrijk deel gefinancierd met vreemd vermogen oftewel een leveraged buyout (LBO). Bij een LBO wordt de overname gefinancierd met veel vreemd vermogen, ook wel leverage genoemd. Dit vreemd vermogen komt ten laste van de onderneming. De leverage is voor private equity huizen interessant omdat zij hierdoor een hefboom creëren door middel van belastingvoordelen2 en een potentieel hoger rendement. Een voorbeeld kan dit verduidelijken. Stel dat het rendement op het totale vermogen gelijk is aan 10% en de kosten voor vreemd vermogen bedragen 6% bij 40% leverage, 7% bij 60% leverage en 9% bij 80% leverage. In dit geval is het rendement op het eigen vermogen 12,7% bij 40% leverage, 14,5% bij 60% leverage en 19% bij 90% leverage.
Hier volgt een rekenvoorbeeld van 14,5% rendement op het eigen vermogen bij een leverage van 60%:
Een onderneming zal een rendement behalen van 10% op haar totale vermogen. Wanneer deze onderneming € 100 mln. aan totaal vermogen heeft zal dit een jaar later € 110 miljoen bedragen. Van die € 100 mln. is € 40 mln. eigen vermogen en € 60 mln. vreemd vermogen (de leverage). Over deze € 60 mln. dient 7% aan rentekosten te worden betaald. Deze kosten bedragen dan € 4,2 mln.. Wanneer deze kosten van het totale toegenomen vermogen worden afgetrokken (€ 10 mln. – € 4,2 mln.) stijgt het eigen vermogen met € 5,8 mln. Dit geeft uiteindelijk een rendement op het eigen vermogen van 14,5%.
Veelal wordt 70% of meer van de overnamesom gefinancierd met vreemd vermogen die ten laste komt van het overgenomen bedrijf. Dit maakt het kwetsbaarder voor
2 Een onderneming wordt ‘volgepompt’ met schulden omdat de rente aftrekbaar is van de
economische tegenwind en verslechterende financieringscondities. Vooral dit laatste is actueel. De turbulentie op de kredietmarkten sinds de zomer van 2007 heeft geleid tot een aanscherping van de leencriteria voor bedrijven met veel schuld (Brouwer, 2007). Meer over de gevolgen van de kredietcrisis op de private equity markt is te vinden in paragraaf 3.3.
Het gebruik van vreemd vermogen moet afgedekt worden en deze leningen worden dan ook vaak afgekocht bij schuldbeleggers middels securisaties. Het begrip securisatie houdt in dat een lening aan een met private equity gefinancierd bedrijf niet uit de bancaire middelen, van bijvoorbeeld een bank, wordt gefinancierd. De bank creëert hiervoor speciale financiële effecten, die zij door middel van bemiddeling op de vermogensmarkt probeert te plaatsen (Sanders, 2008). De meest spraakmakende transactie ooit was de leveraged buy-out van RJR Nabisco, een conglomeraat gericht op tabak en voedingsmiddelen, in 1988 door Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) voor 25 miljard dollar (Boot en Cools, 2007).
In 1989 heeft Jensen reeds een artikel geschreven over het feit dat publiek aandeelhouderschap niet effectief genoeg is in het functioneren van een onderneming. Zijn theorie sluit goed aan bij de relaties die in figuur 2 worden weergegeven. In zijn artikel praat hij over active investors die een nieuw model van management creëren. Het model van Jensen is erop gericht om aandeelhouderswaarde te creëren. In zijn artikel spreekt hij over een belangrijke mate van aandeelhouderschap door managers en directeuren. Daarnaast is de financiële structuur van de onderneming gebaseerd op het gebruik van vreemd vermogen en prestatieafhankelijke bonussen. De achterliggende gedachte is om hiermee het principal-agent3 probleem te doen verminderen door de belangen van bestuurders meer afhankelijk te maken van de prestaties die zij leveren. Een goede prestatie levert een hoge beloning. De participatiemaatschappijen hanteren tegenwoordig bij de overgenomen ondernemingen deze methode van hoge schulden en prestatieafhankelijke bonussen waarbij het management mede-eigenaar is geworden.
3 Zie ook hoofdstuk 4. Principal-agent probleem: scheiding tussen eigendom (principaal) en management
Uiteindelijk moet dit resulteren in een efficiënte onderneming die vervolgens door de participatiemaatschappij met rendement verkocht kan worden (exit). In hoofdstuk zes zal nader worden stilgestaan bij de rendementsdoelstellingen en bij de verschillende mogelijkheden om tot een exit te komen.
3.2 Private equity vs. hedge fondsen
De bekendheid van private equity is ondanks de enorme toevlucht van dit fenomeen echter beperkt. Dit blijkt bijvoorbeeld uit een aantal misverstanden over private equity die de wereld in zijn geholpen. Twee bekende voorbeelden zijn dat private equity vaak wordt vergeleken met hedge fondsen. Daarnaast betitelde voormalig minister van Economische Zaken Joop Wijn in 2006 private equity als sprinkhanen4. Deze twee voorbeelden hebben er mede toe geleid dat er in de Nederlandse samenleving negatieve associaties zijn ontstaan bij deze vorm van kapitaalverstrekking.
Private equity verschilt op een aantal punten van hedge fondsen. De investeringstermijn van private equity is in de regel tussen de vijf en zeven jaar (NVP, 2008). Bij hedge fondsen is dit doorgaans veel korter aangezien zij voor het korte termijn gewin gaan. Frijns en Maatman (2007) geven de volgende argumentatie: hedge fondsen laten zich veel moeilijker definiëren dan private equity. Hedge fondsen zijn in wezen beleggingsfondsen die doorgaans niet onder toezicht staan en die zich mede daardoor kunnen bedienen van een haast onbeperkt scala aan beleggingsinstrumenten. Anders dan traditionele beleggingsfondsen maken zij op grote schaal gebruik van short selling, leverage en derivaten (zijn beleggingsinstrumenten die hun waarde ontlenen aan de waarde van een ander goed, bijvoorbeeld aandelen). De diversiteit aan instrumenten is veel groter dan bij private equity. Typerend voor hedge fondsen is dat zij met verschillende beleggingstrategieën gebaseerd op een long-short benadering inefficiënties in de prijsvorming op de financieel markten opsporen en benutten (Boot & Cools, 2007).
Hedge fondsen kopen in de regel een (klein) deel van de aandelen van een beursgenoteerde onderneming met de bedoeling invloed uit te oefenen op de
onderneming (Eijffinger & Koedijk, 2007). Een praktijkvoorbeeld hiervan is de bekende brief van The Children’s Investment Fund (TCI) aan ABN-AMRO. TCI schreef in februari 2007 een brief aan het management van ABN-AMRO waarin het stelde dat ABN-AMRO sterk ondergewaardeerd is en dat het zou moeten worden opgesplitst (NRC, 2007).
Zowel private equity als hedge fondsen zijn gericht op de creatie van extra aandeelhouderswaarde door een aanpassing van de strategie van de onderneming, een meer agressieve financieringsstructuur en eventueel vervanging van het zittend management (Frijns en Maatman, 2007). De manier waarop ze dit uitvoeren verschilt. Hedge fondsen proberen het management via algemene vergadering van aandeelhouders (ava) te overtuigen van potentiële koerswijzingen. De beurswaardering is belangrijk vanwege de noodzakelijke liquiditeit (Frijns en Maatman, 2007).
Een private equity partij neemt daarentegen een aanzienlijk belang in een onderneming voor de middellange termijn. Dit aandelenbelang wordt pas genomen nadat er diepgaand onderzoek heeft plaatsgevonden naar de mogelijkheden om de onderneming beter te laten functioneren. Dit alles wordt gedaan om de onderneming na de investeringstermijn met rendement te verkopen. Private equity partijen trachten in hun investeringsperiode een aantal structurele wijzigingen door te voeren die de waarde van de onderneming doet vermeerderen (Eijffinger & Koedijk, 2007). Het realiseren van een exit is moeizamer en kost meer tijd in vergelijking met hedge fondsen.
3.3 De opkomst van private equity in Nederland
In figuur 3 wordt een overzicht gegeven van de investeringen in private equity door de Nederlandse participatiemaatschappijen in de jaren 1998 t/m 2007.
Figuur 3 - De opkomst van private equity
Investeringen door Nederlandse participatiemaatschappijen 0 1 2 3 4 5 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Jaar E u ro m ld Bron: NVP, april 2008
Volgens de NVP (2008) zijn in 2007 de investeringen in private equity door Nederlandse participatiemaatschappijen gestegen van € 2,4 mld. naar € 4,0 mld., een stijging van ruim 70% (zie figuur 3). Het totaal aantal ondernemingen dat private equity wist aan te trekken steeg tot 405, waarbij het aantal ondernemingen dat voor het eerst private equity aantrok verdubbelde ten opzichte van 2006 (zie tabel 1).
Tabel 1 – Geïnvesteerd bedrag en aantal ondernemingen 2005-2007
De belangrijkste verschaffers van kapitaal voor de participatiemaatschappijen zijn in de periode 2005-2007 voornamelijk de banken, pensioenfondsen, financiële instellingen en privé personen geweest (NVP, 2008).
Welke oorzaken liggen ten grondslag aan deze groei van de afgelopen jaren? Dit valt volgens De Nederlandse Bank (DNB) (2007) onder te verdelen in conjuncturele en structurele oorzaken. De conjunctuur van de afgelopen tien jaar heeft goed bijgedragen aan de ontwikkeling van private equity. Door de relatief lage rente en de ruime liquiditeit in de financiële markten hebben buyout fondsen genoeg leningen kunnen krijgen om hun transacties te financieren (Eijffinger en Koedijk, 2007). Hierdoor was het (zie figuur 2) voor participatiemaatschappijen mogelijk genoeg leningen te verkrijgen om hun transacties te kunnen financieren. Door het toepassen van de schuldhefboom worden bedrijven opgekocht en winstgevend gemaakt.
De onrust op de financiële markten sinds de zomer van 2007 heeft volgens de NVP (2008) beperkte gevolgen gehad voor de Nederlandse private equity markt. Zij stellen dat door de internationale liquiditeitskrapte alleen transacties groter dan € 1 mld. in de problemen zijn gekomen. Dit soort bedragen zijn alleen weggelegd voor de grotere transacties die buiten het MKB vallen. De visie van de NVP wordt ondersteunt door een drietal krantenartikelen die in april dit jaar zijn verschenen. De titels spreken voor zich:
1. ‘Investeren in het MKB is lucratief’ (De Financiële Telegraaf, 26-04-08). 2. ‘Kleine deals geen probleem voor private equity’ (Het Financieel Dagblad,
24-04-08).
3. ‘Middelgroot bedrijf ook in crisis gewild bij opkopers’ (Het Financieel Dagblad, 24-04-08).
In samenhang met de conjuncturele oorzaken kan de opkomst van private equity ook worden toegeschreven aan een drietal structurele oorzaken. Ten eerste is er het bestaan van informatieasymmetrie in de kapitaalmarkt. Volgens Smit (2002) is het uitgangspunt bij een perfecte financiële markt dat alle betrokken partijen op het juiste moment over alle informatie beschikken. Dit is in de praktijk echter voor externe financiers niet realistisch waardoor er een vertroebeld beeld ontstaat over de daadwerkelijke waarde van een onderneming. Door de inbreng van een participatiemaatschappij kiezen de ondernemingen voor een heldere en directe informatieoverdracht met hun financier. Het helpt dat hierbij de financier (de private equity verstrekker) ‘bovenop’ de onderneming zit om door middel van structuur en discipline de waarde van de onderneming te vergroten. Een tweede structurele oorzaak is het feit dat publieke ondernemingen verplicht zijn geworden om transparante bedrijfsvoering te realiseren (Eijffinger en Koedijk, 2007). Deze transparantie ontstaat mede door de Code Tabaksblat in Nederland en in de Verenigde Staten de Sarbanes-Oxley (SOX) regelgeving. Dit heeft er toe geleid dat veel publieke ondernemingen hun heil hebben gezocht in private equity. De derde structurele oorzaak komt voort uit de toegenomen aandeelhoudersactivisme door hedge fondsen. Zie bijvoorbeeld het voorbeeld van ABN AMRO en TCI in de vorige paragraaf. Om aan deze partijen te ontkomen kiezen publieke ondernemingen voor private equity, zodat in alle rust en afzondering gewerkt kan worden aan een hogere bedrijfswaarde.
Uiteindelijk hebben deze conjuncturele en structurele aspecten geresulteerd in het feit dat de Nederlandse participatiemaatschappijen5 in 2007 een totaal beheerd vermogen hebben van € 22,5 mld.. Dit totale bedrag onder beheer is verdeeld over 1.350 ondernemingen waarvan er ruim 1.000 in Nederland zijn gevestigd 6 (NVP, 2008).
3.4 Europese groei van private equity
2006 was een recordjaar voor private equity investeringen in Europa met een bedrag van € 71 miljard tegen een bedrag van € 47 miljard in 2005. Het bedrag aan verworven fondsen is ook sterk toegenomen van € 72 miljard in 2005 naar € 112 miljard in 2006. In figuur 4 is te zien hoe de private equity markt zich heeft ontwikkeld de afgelopen tien
5 In Nederland gevestigde participatiemaatschappijen.
jaar in Europa op het gebied van investeringen, desinvesteringen en het verkrijgen van kapitaal.
Figuur 4 – Verworven kapitaal, investeringen en desinvesteringen in Europa de afgelopen tien jaar.
Europese private equity ontwikkeling
0 20 40 60 80 100 120 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Jaartal M il ja rd e n e u ro 's
Verworven kapitaal Investeringen Desinvesteringen
Bron: EVCA (2007)
Het jaar 2006 laat een overschot zien van verworven kapitaal ten opzichte van de investeringen. Er kan blijkbaar voor een deel van het kapitaal geen bestemming gevonden worden. Het Verenigd Koninkrijk is in 2006 met circa 68% (€ 75 miljard) sterk vertegenwoordigd in het werven van kapitaal voor private equity transacties. Drie kwart van de investeringen in 2006 vonden plaats voor een buyout transactie. Het aantal desinvesteringen laat in deze periode een langzame groei zien vanaf het jaar 2002 oplopend in 2006 tot een recordbedrag van € 33 miljard (EVCA, 2007).
De groei van private equity is wereldwijd in 2007 nog weer sterker gestegen dan het jaar ervoor. In 2006 werd wereldwijd een totaal van $459 miljard opgehaald door de private equity ondernemingen. In 2007 is er in het eerste halfjaar al $240 miljard naar private equity partijen gegaan. Dit in vergelijking met de $10 miljard uit 1991 geeft de populariteit en de daarbij behorende groei van dit verschijnsel duidelijk weer.7
3.5 De voor- en nadelen van private equity
Welke voor-en nadelen kleven er aan het gebruik van private equity door Nederlandse ondernemingen? Allereerst zullen er een aantal nadelen worden genoemd vanuit het perspectief van de participatiemaatschappijen. Door de grote mate van schuld in een private equity onderneming zijn de portefeuille ondernemingen gevoelig voor de renteontwikkeling op de kapitaalmarkt. Hierdoor kan het voor private equity aanbieders moeilijker worden om aan leningen te komen, maar ook om aan haar betalingsverplichtingen te voldoen (The Economist, 7 juli 2007). Een ander nadeel is de sterke groei van het fenomeen private equity. Door de toenemende groei zijn ook het aantal private equity partijen wereldwijd gestegen. Dit leidt tot een toenemende concurrentiestrijd tussen deze partijen omdat zij allemaal moeten vissen uit dezelfde vijver. Hierdoor komen de uiteindelijke rendementen onder druk te staan (Gompers en Lerner, 2000). Volgens Boot (2006) is de opkomst van private equity niet bevorderlijk voor de transparantie van het financiële systeem. Dit komt doordat private equity verstrekkers erg weinig informatie loslaten over hun investeringen. Dit is opmerkelijk gezien de stelling van Smit (2002) die verklaarde dat het informatieprobleem juist heeft geleid dat private equity partijen zijn opgekomen. Door het gebrek aan vrije beschikbare informatie stellen Ljungqvist en Richardson (2003) dat de prestaties van private equity partijen moeilijk te meten zijn. Wanneer dit informatieprobleem gekoppeld wordt aan de theorie van Nielsen (2007) dan kan dit de nodige risico’s met zich meebrengen. Nielsen geeft aan dat de stabiliteit van het financiële systeem in gevaar kan komen als de prestaties van private equity partijen achteruit gaan. Dit gezien de betrokkenheid van banken en pensioenfondsen die de leningen verstrekken ten behoeve van de private equity deals (zie ook figuur 2).
tijdshorizon. Voordat de investeerder waarde heeft kunnen toevoegen aan de onderneming zijn vaak enkele jaren verstreken.
In dit hoofdstuk zijn al een aantal voordelen van private equity benoemd. Echter één van de belangrijkste voordelen is de efficiënte en disciplinerende werking van een private equity verstrekker. Door haar komst in de onderneming is er één gemeenschappelijk belang, namelijk zorgen dat de onderneming meer waard wordt. Deze nieuwe eigendomsstructuur zorgt voor een nieuw elan in de onderneming. Private equity biedt de gelegenheid om met dit nieuwe kapitaal structurele veranderingen door te voeren zoals het aanboren van nieuwe product/marktcombinaties of bijvoorbeeld strategische wijzigingen te implementeren. De NVP heeft in 2008 samen met Ernst & Young een onderzoek uitgevoerd naar de economische en sociale effecten van een buyout in Nederland. Hieruit is gebleken dat ondernemingen die gebruik hebben gemaakt van private equity een aantal significante resultaten hebben laten zien. Een samenvatting van alle resultaten uit dit onderzoek: na de buyout ontwikkelt 90% van de ondernemingen een groeistrategie, 57% van de ondernemingen creëert meer werkgelegenheid, 21% van de ondernemingen houdt de werkgelegenheid op hetzelfde niveau, 13% per jaar omzetgroei, 9,9% gemiddelde winstmarge, 17% van de ondernemingen zou zonder buyout niet meer bestaan en 62% van de ondernemingen was dan langzamer gegroeid. Gezien de resultaten uit dit onderzoek kan er feitelijk geconcludeerd worden dat een private equity investering meer werkgelegenheid en groei oplevert in een onderneming.
3.6 Private equity en haar indeling in categorieën
In deze paragraaf worden de verschillende vormen van private equity beschreven. Deze indeling geeft aan hoe, waarom en in welke situatie private equity wordt gebruikt.
Ontwikkeling van een onderneming
kenbaar worden gemaakt hoe de financiering specifiek kan bijdragen aan de ontwikkeling van de onderneming. Voor investeerders wordt het hierdoor inzichtelijker hoe hun kapitaal kan bijdragen in de verdere groei van de onderneming. Dit vergroot significant de kans dat de entrepreneur in haar financieringsbehoefte kan worden voorzien.
Figuur 5 toont de verschillende fasen van een onderneming aan. Deze figuur wordt door de Nederlandse participatiemaatschappijen gebruikt voor hun private equity investeringen. Een participatiemaatschappij is veelal gefocust op één of meerdere fasen uit figuur 5. Naast de ondernemingsfase is voor veel participatiemaatschappijen ook de branche waarin de onderneming opereert van belang. Een participatiemaatschappij investeert vaak alleen in branches waarin zij zich hebben gespecialiseerd.
Figuur 5 - De fase van een MKB onderneming
Bron: NVP I, Jaarboek 2008
De hierboven weergegeven fasen van een onderneming geven een vereenvoudigd beeld van de werkelijkheid. In het kort houden de fasen het volgende in:
Seed fase: Is de fase waarin de onderneming financiering nodig heeft voor onderzoek, ontwikkelen en testen van haar nieuwe product/systeem alvorens over te gaan tot de daadwerkelijke opstartfase.
Start fase: Tijdens de start fase heeft de onderneming financiering nodig voor haar productontwikkeling en marketing. De onderneming is net gestart en maakt nog geen winst.
Expansie fase: De onderneming is gebaat bij financiering ten behoeve van groei. De onderneming wil bijvoorbeeld haar productiecapaciteit vergroten of markt- of
Seed Start Expansie Vervangingskapitaal Buyout
productontwikkelingen doorvoeren. Het is mogelijk dat de onderneming nog geen winst maakt.
Vervangingskapitaal: Het (her)plaatsen van aandelen bij een andere investeerder.
Buyout: Bij een buyout kan een verdeling worden gemaakt tussen een Management Buy Out (MBO) of een Management Buy In (MBI). Bij een MBO wordt de onderneming overgenomen door één of meerdere werknemers die een sleutelpositie (managementpositie) bezitten binnen de onderneming. Dit MBO team verwerft een x hoeveelheid van de aandelen. Dit kan een meerderheidspositie zijn. Voor de ontwikkeling en continuïteit van de onderneming is het van belang dat zij minimaal een aandelenbelang verwerven met een substantiële zeggenschapspositie. Van een MBI is sprake als de onderneming verkocht wordt aan één of meerdere personen buiten de onderneming die tevens het management gaan voeren. Een buyout wordt veelal gefinancierd met vreemd vermogen, dit wordt een Leveraged Buy Out (LBO) genoemd (zie paragraaf 3.1).
In paragraaf 3 van dit hoofdstuk is weergegeven dat de investeringen in private equity in 2007 is uitgekomen op € 4,02 miljard. Dit totale bedrag kan uitgesplitst worden over de verschillende fasen, zie tabel 2. De grootste investeringen vinden in de fase van een buyout plaats. Op de tweede plek zien we investeringen in vervangingskapitaal terug.
Tabel 2 - Investeringen per financieringsfase
3.7 Directe en indirecte investeringen
Private equity investeringen kunnen worden onderscheiden in twee typen investeringen. Er kunnen directe en indirecte investeringen plaatsvinden door een participatiemaatschappij. Bij een directe investering is er een één op één relatie tussen investeerder en de betrokken onderneming. Een indirecte investering ontstaat wanneer een participatiemaatschappij (participant) deelneemt in andere fondsen. Deze fondsen houden aandelen in verschillende portefeuille ondernemingen. Een indirecte investering wordt ook wel een fondsinvestering genoemd. In figuur 6 wordt een vereenvoudigd voorbeeld gegeven van een fondsinvestering.
Figuur 6 - Opzet van een fondsinvestering (indirect)
Wat is het voordeel voor de participanten om door middel van fondsinvesteringen te investeren in verschillende ondernemingen? Volgens Frijns & Maatman (2007) zijn indirecte investeringen belangrijk voor het verkrijgen van een hoge mate van spreiding via diverse beleggingsstrategieën en portefeuille ondernemingen. Dit leidt tot risicodiversificatie. Een ander voordeel voor een participatiemaatschappij is volgens Sanders (2008) dat er toch geïnvesteerd kan worden in sectoren of branches waar hun eigen deskundigheid tekort schiet om zelf verantwoorde keuzes te maken. Een fonds heeft namelijk een investeringsfocus die gericht is op een bepaalde sector of branche. De Master Fund houder zoekt en selecteert binnen deze investeringsfocus naar geschikte
Participant I Participant II Participant III
portefeuille ondernemingen om in te investeren. Wanneer een participant toch wil investeren in een sector of branche waarvan de kennis te beperkt is biedt een fondsinvestering de helpende hand. Een bijkomend voordeel is dat het beheer van de portefeuille ondernemingen bij de Master Fund houder ligt. Deze ziet toe (monitoring) hoe de participaties zich ontwikkelen.
Een nadeel van een fondsinvestering voor een participant is de afhankelijk van de Master Fund houder. De participant is overgeleverd aan de werkwijze van deze partij. Zo kan de participant zijn investering niet zomaar terughalen wanneer er ongewenste risico’s of investeringsbeslissingen worden genomen. Bij een fondsinvestering wordt normaliter een periode van tien jaar gehanteerd. De eerste drie jaar van het fonds worden gebruikt om portefeuille ondernemingen te zoeken en vast te leggen. De overige zeven jaar worden ingevuld door het “uit”managen van de verschillende ondernemingen. In deze tien jaar is de participant gecommitteerd aan het fonds en hierdoor afhankelijk van de resultaten van de Master Fund houder.
3.8 Conclusie
Hoofdstuk 4 Theoretische inbedding van private equity
In hoofdstuk vier staan de theoretische benaderingen centraal die een verklaring geven voor het bestaan van private equity. Dit hoofdstuk zal verder borduren op een aantal economische theorieën die in het eerste hoofdstuk reeds zijn aangestipt. Er zal nader worden stilgestaan op de invloed en werking van deze theorieën op de ontwikkeling van de private equity markt in Nederland. In de eerste paragraaf wordt private equity bekeken vanuit een perfecte marktsituatie. Paragraaf twee zal de informatieasymmetrie behandelen tussen de verstrekkers van kapitaal en het management van een onderneming. Paragraaf drie zal de agency theorie behandelen, die van belang is in een situatie waarin het beheer en eigendom van een onderneming gescheiden is van elkaar. Vervolgens zal in paragraaf vier de stewardship theorie besproken worden. Hier ligt de nadruk op het vormen van een partnerschap tussen investeerder en ondernemer. In paragraaf vijf zal het belang van de portfoliotheorie voor indirecte private equity investeringen geschetst worden. In paragraaf zes wordt het belang van participatie door het management besproken. Daarna wordt in paragraaf zeven beschreven welke invloed een leverage heeft op een onderneming. Dit hoofdstuk wordt in paragraaf acht afgesloten met een conclusie.
4.1 Een perfecte markt?
tussen het management en investeerders ook een rol (Jensen en Meckling, 1976). Hierdoor verrichten investeerders toezichthoudende activiteiten om het agent-principaal probleem te verminderen. De factoren die hier aan bod zijn gekomen komen derhalve voort uit een imperfecte markt. Het gebruik van private equity kan worden gezien als een bindmiddel om de imperfecties van de markt te doen verminderen.
4.2 Informatieasymmetrie
Het tweede punt is moral hazard, hiermee wordt bedoeld dat een ondernemer nadat hij een financiering heeft verkregen van een investeerder acties onderneemt die tegengesteld zijn aan de belangen van een investeerder. Om de onzekerheid tussen het management van een onderneming en de verstrekker van kapitaal te doen verminderen noemt Scholten (1998) vier controle mechanismen om dit te bereiken:
Ownership: Maak de ondernemer meer betrokken bij de onderneming. Verlaag de uitstaande bankschulden en vergroot zijn aandelenbelang.
Collateral and Covenants: Door het eisen van onderpanden en het sluiten van overeenkomsten van de begunstigde partijen worden de risico’s voor de
kapitaalverstrekker verlaagd.
Relationship: De relatie/vertrouwensband tussen de ondernemer en de financier is cruciaal voor een financiële transactie. Een lange termijn relatie tussen beide partijen opent de mogelijkheden voor nieuwe contracten en het vergroot de informatiestroom onderling. Hierdoor neemt de onderlinge afhankelijkheid verder toe wat resulteert in een verbeterde samenwerking.
Reputation: De reputatie van een ondernemer is van belang om te zorgen voor voldoende vertrouwen bij de investeerder. Hier zijn met name de personele karaktereigenschappen, vaardigheden en het track record van de ondernemer van belang.
4.3 Agency theorie
Het probleem van de agency theorie ontstaat wanneer eigendom en beheer van de onderneming van elkaar worden gescheiden. Hierdoor is het mogelijk dat er belangenverschillen kunnen optreden. De scheiding van eigendom en beheer kan ook ontstaan wanneer een onderneming nieuwe aandelen uitgeeft of aandelen aanschaft van een andere onderneming (Wijbenga et al. 2003).
beslissingsbevoegdheden om namens haar op te treden. Volgens Jensen en Meckling (1976) bestaat de mogelijkheid dat het management niet altijd in het beste belang van de onderneming zal handelen. Het risico bestaat dat zij haar eigen belang voorop zal stellen boven die van de principalen, ook wel opportunistisch handelen genoemd. Deze risico’s kunnen door de principaal worden beperkt door middel van beloningen en het houden van toezicht. Dit heeft echter tot gevolg dat er agencykosten ontstaan. Volgens Jensen en Meckling bestaan de agencykosten uit de totale som van: monitoring costs, bonding costs en residual loss.
Monitoring costs: Zijn de kosten van de principaal voor het monitoren van de naleving van het contract door de agent.
Bonding costs: Zijn de kosten die de agent maakt die voortvloeien uit het naleven van de contractuele verplichten met de principalen.
Residual loss: Zijn de kosten die ontstaan doordat de beslissingen van de agent niet in overeenstemming zijn met de beslissingen die de opbrengsten voor de principaal zouden doen maximaliseren.
overeenstemming met de overige aandeelhouders. Ook kan er voor worden gekozen om gestructureerde beloningscontracten aan te bieden aan het management. Als de beloningen van het management gekoppeld worden aan de aandeelhouderswaarde komen de belangen tussen beide partijen meer op één lijn, zonder dat hiervoor het management een groot deel van de aandelen hoeft te bezitten.
Ten tweede kunnen de activiteiten van het management gecontroleerd (monitoring) worden door de Raad van Commissarissen of haar aandeelhouders. Deze monitoring activiteiten zijn echter niet ideaal omdat managementactiviteiten vaak moeilijk te observeren zijn. Daarbij speelt verder het probleem dat kleine aandeelhouders vaak niet de hoge kosten van deze monitoring activiteiten kunnen dragen (Denis et al., 1999).
Volgens Boot & Cools (2007) kunnen door de structurering en financiering van private equity in een onderneming de agency kosten worden verlaagd. Private equity aandeelhouders hebben de macht omdat er maar een paar aandeelhouders binnen de onderneming aanwezig zijn. Deze kleinere groep aandeelhouders heeft hierdoor goed toegang tot de benodigde informatie. Wel is daar het probleem van meeliften van anderen. Door het concentreren van de zeggenschap binnen de onderneming is er een sterke focus op de te voeren strategie voor het optimaliseren van de resultaten. Ook is er door een beperkt aantal aandeelhouders een betere wisselwerking mogelijk tussen principaal – agent. Uiteindelijk leiden de twee factoren maximale zeggenschap en betere informatie tot een verlaging van de agency problemen. Daarnaast wordt er bij een buyout, welke vaak door private equity wordt gefinancierd, de structuur van de onderneming gewijzigd. Het management krijgt na de buyout een gedeelte van de aandelen in haar bezit waardoor de agent nu deels principaal wordt. Hierdoor raakt het management meer betrokken bij de onderneming waardoor eventuele belangverschillen verminderen.
door Scholten (1998) gestelde controle mechanismen systematisch en intensief de onderneming te volgen. Het intensief volgen van de onderneming wordt gedaan doordat een participatiemaatschappij een aanmerkelijk aandelenbelang bezit in de onderneming. Ook kan er volgens Renneboog et al. (2007) door het beperken van het aantal aandeelhouders de vereenvoudiging van informatie-uitwisseling worden verhoogd wat vervolgens kan leiden tot een verlaging van de informatieasymmetrie en de agencyproblemen.
4.4 Stewardship theorie
Stewardship houdt in verantwoordelijk zijn en tegelijkertijd dingen onder controle houden, zonder de macht te centraliseren of actie vanuit één punt te laten doen plaatsvinden (Armstrong, 1997).
De aandeelhouder en ondernemer van de organisatie kunnen beter gezien worden als partners. De stewardship theorie is gericht op de ondernemer (de steward). Deze persoon dient collectief gedrag te vertonen, gericht op het goed functioneren van de onderneming. Het hogere nut (organisatie belang) wordt als het ware meer gewaardeerd dan het individualistische eigen belang (Huisman, 2006).
derhalve niet alleen worden verklaard volgens de agency theorie. Stewardship suggereert dat het gedrag van de steward in het teken staat van de onderneming. De stewardship theorie oppert dat een individu self-interest kan uitschakelen. Als voorbeeld noemen Arthurs en Busenitz dat managers niet gemotiveerd zijn door individuele doelen maar hun doelstellingen in lijn brengen met die van hun principalen. Er kunnen wel vraagtekens worden gezet bij het uitschakelen van self-interest door ondernemers. De onderneming is namelijk opgezet door de ondernemer. De ondernemer is succesvol gebleken anders was er geen private equity investeerder aan boord gestapt. In het belang van de onderneming is het dan niet raadzaam om op den duur self-interest uit te schakelen. Volgens Arthurs en Busenitz zijn investeerders niet altijd tevreden met de werkwijze van de ondernemers maar de veronderstelling is dat de verschillen in werkwijze schriftelijk worden vastgelegd om te bepalen wat goed is en niet (good-faith disagreements) om zodoende niet te verzanden in moral hazard problemen.
De aandeelhouder en ondernemer kunnen elkaar helpen en aanvullen en ook van elkaar leren, door elkaar als gelijken te behandelen. Door de samenwerking tussen beide partijen kan er volgens de stewardship theorie een soort versterkend effect optreden, wat de groei van de organisatie ten goede zal komen.
4.5 Portfoliotheorie
moeten kopen. Als resultaat kan verwacht worden dat de beurskoersen van de betreffende ondernemingen in deze twee industrieën in tegengestelde richting zullen bewegen. Deze twee investeringen hebben derhalve een lage/negatieve correlatie. Markowitz stelt dat bij het bepalen van een optimale portefeuille er gekeken dient te worden naar investeringen die een lage onderlinge correlatie hebben. Het belang van diversificatie speelt hierin een rol. In dit voorbeeld kan dus beter geïnvesteerd worden in zowel een vliegtuigmaatschappij als ook in een oliemaatschappij. Dit in tegenstelling tot alleen een investering in twee oliemaatschappijen. Hoe lager namelijk de correlatie tussen de investeringen des te meer spreiding er aanwezig is in de portefeuille. Het belang van diversificatie voor participatiemaatschappijen en andere private equity investeerders wordt onderstreept door een onderzoek van de Nederlandse Vereniging voor Participatiemaatschappijen (2005). Zij heeft aangetoond dat de volatiliteit van het rendement van private equity lager ligt dan bij beursgenoteerde aandelen in de afgelopen dertig jaar. Er is een lage correlatie tussen private equity en andere beleggingsvormen. Private equity kan in de vorm van een indirecte belegging bijdragen aan een evenwichtige portefeuille met minder volatiliteit en een verbetering van het risicoprofiel. Er kan een hogere opbrengst worden gegenereerd en tegelijkertijd verbetert het de diversificatie van een portefeuille.
4.6 Participatie door het management
Een participatie door het management is in een private equity transactie erg belangrijk. In de literatuur zijn er verschillende onderzoeken uitgevoerd naar de effecten van management participatie op het resultaat van een onderneming. Hieronder worden een drietal onderzoeken weergegeven die als eerste zijn gevonden in de literatuur:
Kaplan (1989) stelt vast dat ondernemingen na een MBO betere resultaten laten zien, zo neemt bijvoorbeeld het bedrijfsresultaat toe. Onderzoek heeft aangetoond dat de positieve resultaten voortkomen uit een verbeterde beloningstructuur voor het management.
Stano (1976) concludeerde dat bij ondernemingen die bestuurd worden door eigenaren het rendement significant hoger is dan dat van ondernemingen die bestuurd worden door managers. Managers dienen namelijk niet optimaal het belang van een aandeelhouder.
4.7 De impact van een leverage
Niet alleen de deelname door het management in het eigen vermogen van de onderneming kan waardeverhogend werken. Volgens Smit (2002) is één van de grootste voordelen van private equity de disciplinerende werking van een hoge schuld (inclusief rente) die afgelost moet worden door de kasstromen uit de onderneming. Door een hoge schuld (leverage) op te leggen wil de participatiemaatschappij de onderneming dwingen om efficiënt en kostenbesparend te opereren. Zo worden waardecreërende beslissingen gestimuleerd met als voorbeeld bijvoorbeeld het afstoten van minder renderende bedrijfsonderdelen. De vraag is echter of dit de onderneming niet beperkt in bijvoorbeeld haar innovatievermogen. Op de korte termijn kan dit snel rendement opleveren maar op de lange termijn kan dit misschien negatief uitpakken.
In de literatuur zijn er verschillende onderzoeken gedaan naar de impact van een leverage op een onderneming. In het artikel van Bonnet en Bruining (2002) worden een viertal onderzoeken genoemd en deze staan hieronder weergegeven:
Volgens Wright et al. (1994) dwingen de schulden en de overige verplichtingen (rente/dividenduitkeringen) het management om de organisatie zo efficiënt mogelijk in te richten. Zo dient er geïnvesteerd te worden in projecten die de meeste cash flow opleveren. De verliesgevende projecten worden daarentegen opgedoekt.
Phan en Hill (1995) tonen in hun studie bij 214 MBO’s aan dat er een significante relatie bestaat tussen deelname in het eigen vermogen door het management en de toegenomen nadruk op efficiënte beslissingen.
Jensen (1989) stelt dat een buyout leidt tot efficiencyverbetering in de onderneming doordat er een reductie van de agencykosten plaatsvindt. De efficiencyverbeteringen op de korte termijn zullen de basis vormen voor besparingen op de lange termijn. Daarnaast presteert een onderneming in de eerste drie jaar na een buyout beter dan het branchegemiddelde.
In het artikel van Wright en Nikoskelainen (2007) worden een grote verscheidenheid aan onderzoeken aangehaald die aantonen welke effecten een leverage heeft op een onderneming. In het kort zijn de uitkomsten van deze onderzoeken: verbeterde bedrijfsresultaten, reductie van de kostenstructuur, verbetering van de marges en verlaging van de kapitaalbenodigdheden.
4.8 Conclusie
Hoofdstuk 5 Hoe verloopt de kapitaalbehoefte van het midden- en kleinbedrijf?
In dit hoofdstuk wordt nader stilgestaan bij de kapitaalbehoefte van het midden- en kleinbedrijf (MKB). In de eerste paragraaf zal gestart worden met het geven van een definitie van het MKB in Nederland. In paragraaf twee wordt de samenstelling van het vermogen van een onderneming omschreven. Vervolgens wordt in paragraaf drie aangenomen dat de financieringspatroon van een onderneming volgens een vast stramien verloopt. Daarna zal in paragraaf vier een overzicht worden gegeven van de spelers op de markt van risicokapitaal. In paragraaf vijf wordt het begrip entrepreunerial finance geïntroduceerd. In paragraaf zes worden een aantal financieringsproblemen beschreven die mogelijk ontstaan als gevolg van de MKB status van een onderneming. Uiteindelijk wordt dit hoofdstuk afgesloten met het geven van een conclusie in paragraaf zeven.
5.1 Definitie van het MKB in Nederland
De definitie en statistische afbakening van het MKB valt niet eenvoudig te geven. Vanwege de diversiteit van het MKB is elke ‘simpele’ definitie onderheven aan kritiek. Volgens Nooteboom (2003) kan de volgende gangbare definitie worden gegeven:
Het MKB wordt vaak gedefinieerd vanuit twee perspectieven, namelijk de kwantitatieve en kwalitatieve benadering. Kwantitatief wordt het MKB gedefinieerd als ondernemingen met minder dan honderd medewerkers. Vanuit het kwalitatieve perspectief is het MKB globaal te definiëren als een onderneming met een klein marktaandeel, persoonlijke communicatie en onafhankelijk.
In Nederland worden tot het MKB veelal ondernemingen met minder dan 100 werknemers gerekend (Compeer et al., 2003). In afwijking van wat in Nederland gebruikelijk is wordt in Europees verband het MKB afgebakend tot bedrijven met minder dan 250 werkzame personen.
100 werkzame personen in dienst hebben worden gerekend tot het middenbedrijf. Soms wordt er bij het hanteren van deze definitie rekening gehouden met de branche. In de detailhandel bijvoorbeeld is een onderneming met 100 werkzame personen redelijk groot, voor de industriesector is dit aantal echter weer vrij klein. In deze scriptie wordt de Nederlandse definitie van het MKB gehanteerd op ondernemingen met minder dan 100 werkzame personen.
5.2 Het vermogen van een onderneming
Elke onderneming heeft behoefte aan kapitaal. Dit kapitaal is nodig om de onderneming op te richten, uit te breiden of ter ondersteuning van de dagelijkse bedrijfsvoering. Het vermogen van een onderneming komt van twee bronnen: enerzijds het eigen vermogen en anderzijds het vreemd vermogen. Met betrekking tot het eigen vermogen kan een onderneming gebruik maken van intern gerealiseerde kasstromen (autofinanciering) of van kapitaalinjecties van de huidige of nieuwe aandeelhouders. Het vreemd vermogen kan worden uitgebreid door het aantrekken van leningen bij insiders en/of derde partijen (Dupont, 2006).
Het begrip autofinancieringscapaciteit definieert Donckels (1987) als de geldmiddelen die gerealiseerd zijn uit de bedrijfsactiviteiten en die ter beschikking blijven van de onderneming voor de financiering van investeringsprojecten. Dit begrip geeft weer hoeveel middelen beschikbaar zijn om te investeren.
Het voordeel van autofinanciering is dat de onafhankelijkheid van de onderneming gewaarborgd blijft. In de praktijk is het gebruik van deze financieringsbron echter lastig te realiseren aangezien de binnenkomende kasstromen de uitgaande kasstromen dient te overtreffen (een positieve cashflow). Wanneer de onderneming te kampen heeft met een negatieve cashflow is de vraag naar een andere bron van financiering gewenst. Dit kan ook het geval zijn bij een positieve cashflow wanneer de huidige autofinanciering niet kan voorzien in de verdere ontwikkeling van de onderneming.
paragraaf vier voor een overzicht van de risicokapitaalverschaffers. Het grote voordeel van een kapitaalinbreng van deze partijen is in tegenstelling tot autofinanciering, is dat een onderneming geen winst hoeft te maken om de beschikking te krijgen over meer eigen vermogen. De keerzijde is echter dat een onderneming een deel van haar onafhankelijkheid verliest aan derden.
Ook kan de onderneming gebruik maken van kredieten. Een krediet is een vorm van externe financiering waarbij het vreemd vermogen van de onderneming wordt verhoogd door gebruik te maken van externe financieringsbronnen. Er kan onderscheid worden gemaakt tussen kredieten op lange- en korte termijn. Een voorbeeld van een lange termijn krediet kan een investeringskrediet zijn. Een voorbeeld van korte termijn krediet is het leverancierskrediet of kaskrediet. Dit leidt vervolgens in figuur 7 tot de volgende schematische weergave:
Figuur 7 - Simplistische weergave van de financieringsbronnen van een onderneming
Het doel van figuur 7 is om aan te tonen hoe het vermogen van een onderneming is opgebouwd. Hierdoor wordt duidelijk vanuit welke invalshoek private equity investeerders bij een onderneming instappen (door middel van een kapitaalinjectie).
