V A N D E R E D A C T IE
T o t ons leedw ezen ziet de H e er Ch. H agem an zich, in v erb an d m et zijn overige w erkzaam heden, g enoodzaakt af te treden als m ede-redac- teu r van de rubriek: „uit het B uitenland”.
D e H eer H agem an heeft gedurende een reeks v an jaren m et g rote bekw aam heid deze ta a k verv u ld . In O c to b er 1931 tra d hij tot de redactie van de rubriek „uit het B uitenland” toe. W ij zeggen hem dank voor zijn m edew erking.
T o t ons genoegen hebben wij D rs L. J. M . R oozen bereid gevonden om de opengevallen p laats in te nemen. W ij heten hem g a a rn e welkom .
D E P R IJS S T IJG IN G E N H A A R IN V L O E D O P D E F IN A N C IE R IN G door P rof. Dr. P. P. van B erkum D e financiële structuur van onze ondernem ingen w as, na de voltooiing d er in de depressieperiode noodzakelijk gew orden reo rg an isaties in het algem een vóór 1940 gezond. „G ezond” in zoverre de kapitaalcijfers ver
houdingen tot de goederensector vastlegden, w aaruit, goede en slechte jare n dooreengenom en, opbrengsten konden w orden afgeleid, w elke reëele w instm ogelijkheden op het kapitaal in het uitzicht stelden. D it even
w icht is thans in vele gevallen verbroken. H e t verm ogen der ondernem in
gen is niet meer op de oude voet tot dezelfde prestatie in staat. U iterlijk schijnt het tegendeel het geval, m aar hier dreigen wij in de bekende geld- illusie v e rstrik t te rak en . U iterlijk g aa t alles nog goed. De jaarv erslag en , die thans gepubliceerd w orden, verm elden in vele gevallen een krachtige opleving. H et verlies van de laatste oorlogsjaren w erd, hoe om vangrijk soms, in betrekkelijk korte tijd w eggew erkt uit de w insten, die m en heette te m aken. In enkele gevallen ging men zelfs nog sneller te w erk door de opgelopen verliezen uit een o pw aartse herw aardering van het vaste actief te delgen om daarn a direct de dividendbetaling te hervatten. Bij dit alles hebben zich de beurskoersen door een stijgende bew eging aangesloten.
H et is niet gemakkelijk het ongezonde van de huidige situatie in korte trekken w eer te geven, aangezien vele onzekere factoren, met nam e die van het toekom stige prijsverloop, niet zijn te overzien. Klaarblijkelijk schijnt men door de achteruitgegane koopkracht van het geld en de d a a r
m ede verband houdende sterk gestegen geldom zetten de financiële moei
lijkheden, welke na de oorlog w erd en gevreesd, te hebben omzeild. D it is echter m aar schijn. N aarm ate toch het volume der zaken zich uitbreidt zullen de eisen, welke de financiering stelt, snel stijgen. Zij zullen w egens de enorm e prijsstijging van grondstoffen, arbeidsprestaties en outillage veel hoger zijn dan vóór de oorlog.
M en mag over het algem een niet aannem en, dat de m iddelen hiertoe in de ondernem ingen nog aanw ezig zijn, w a n t dit zou doen veronderstellen, d at de liquidatie van productiecapaciteit in de oorlogsjaren op voet van de thans voor heropbouw dezer capaciteit geldende vervangingsprijzen w erd bew erkstelligd.
W il men tot deze vergrote financiering in staat zijn en daarbij gezonde norm en in ac h t nem en, dan zal u itgaande v an het teg en w o o rd ig e prijspeil na kortere of langere tijd het m erendeel der ondernem ingen tot uitbreiding van het kapitaal moeten overgaan. A anvankelijk zal nog getracht w orden de onvermijdelijke spanningen in de bedrijfsfinanciering door middel van bankcrediet op te vangen. In d erd aad ziet men een on t
w ikkeling in deze richting. Z o n d e r ons in te laten met de v ra ag , in hoe
verre de banken, in verband met hun bijna geheel door de financiering van de schatkistbehoefte in beslag genomen credietcapaciteit, aan de p a r
ticuliere credietvraag kunnen voldoen, noch acht slaand op mogelijke verscherping der bestaande credietcontröle der centrale bank, is men geneigd de gezondheid van een dergelijke credietverlening ernstig in twij
fel te trekken. H et laat zich immers aanzien, d at het m erendeel van zulke credieten gebruikt zal w orden om de basis-voorraadposities van de o n d er
nem ingen w eer op te bouw en. H et strookt echter in genen dele met de beginselen van goede bankpolitiek voor dergelijke in w ezen vast geïnves
teerde verm ogenscom ponenten crediet te fourneren. O p grond van hun bijzondere gevoeligheid voor liquiditeitsverstoringen m oeten de banken zich houden aan de eis, d at hun credietverlening niet slechts n aar de vorm, m aar ook in w ezen kortlopend is. In de tegenw oordige om standig
heden geldt deze regel in nog hogere mate, nu, volgend op een inflatio- naire ontw ikkeling, de eventualiteit van een om keer in de prijzen in de naaste toekom st niet onw aarschijnlijk mag heten. A ls zij de hier veroor
deelde w eg zouden inslaan, m oeten de banken bij een prijsdaling direct in m oeilijkheden geraken. E r is dus alle reden vast te houden aan het beproefde bedrijfseconom ische beginsel, hetw elk voorschrijft, de vaste kern van de in het bedrijf circulerende verm ogensbestanddelen en in nog stelliger zin ■—• zij het met voorbehoud van speciale gevallen, w aarin lang
lopend crediet een rationele oplossing geeft ■— het complex van langdurige gebruiksactiva, geheel met eigen kap itaal te financieren.
D e fouten in de financiering w egens afw ijking van regels als de hier
genoemde, mogen evenwel, hoezeer zij op zichzelve de bron van moeilijk
heden kunnen w orden, de aandacht niet aftrekken van de cardinale kwestie, dat than s veelal nieuw kapitaal nodig is zonder dat een uitbrei
ding van de basis d er productie en een verhoogde blijvende w instgevend
heid in het spel zijn. T erugw inning van het oude, zij meer gem oderni
seerde en w eer v an v o o rrad en voorziene bedrijf kom t allereerst in a a n m erking.
H ieruit blijkt wel duidelijk, dat het bezit en de k apitaalkracht van de ondernem ing geen gelijke tred hebben gehouden met de op vervangings- of reproductiebasis berekende kosten van het oude productieapparaat.
M oge met een vergroot kapitaal ook thans nog een behoorlijk rendem ent w orden behaald, dit neemt niet weg, dat het bestaande kapitaal in een economisch ongunstiger verhouding tot de blijvende w instbronnen is komen te staan. D e door de oorlog algem een teweeg gebrachte verarm ing heeft deze ontw ikkeling veroorzaakt en in zoverre kan moeilijk van enig verwijt aan de ondernem ingen sprake zijn.
W ij stellen dus voorop, d a t de bij de ondernem ingen beschikbare kapi
taalk rach t nog slechts voor een gedeelte van de vroegere om vang der zaken in haar functie kan voorzien. H ierdoor rijst, n aast de vraag, hoe het ontbrekende kan w orden aangevuld, de nog belangrijker kwestie, of de invloeden, welke het verstoorde evenwicht hebben veroorzaakt, vol
doende zijn o nderkend en in hun v erd er voo rtw o ek eren doelm atig kun
nen w orden tegengegaan.
Indien de toevoer van nieuw kapitaal er in redelijke m ate toe kan bij
dragen het jarenlang aan desinvestering blootgestelde p roductie-apparaat w eer op het oude peil te brengen, spreekt u iteraard de noodzakelijkheid sterker en ligt het ook m eer voor de hand, d at de ondernem ing zich bij elke verkoop w eer zoveel mogelijk op het eventueel gestegen prijzenniveau gaat baseren. W a n n eer, zoals in het jongste verleden, de instandhouding van de productiecapaciteit een physieke onmogelijkheid is en men zich
bij anticipaties op toekom stige prijzen geheel in speculatieve beschouw in
gen moet begeven is uiteraard de mogelijkheid veel groter, dat de econo
misch juiste norm en uit het oog w orden verloren en m iddelen afvloeien, w elke als kap itaal in de ondernem ing h adden m oeten blijven. H oew el dus geleidelijk de richting n a a r economisch beter aangepaste verhoudin
gen w ordt ingeslagen dreigt nochtans bij de groep der z.g. vaste activa, w a a r vervanging ofwel w egens de b estaande ach terstan d in de levering thans nog onmogelijk is, ofwel, w a ar zij bij de b estaande topprijzen van nieuw e outillage w o rd t uitgesteld, een bestendiging van oude fouten op te treden. V eelvuldig ontm oeten wij het verschijnsel, d at de afschrijving als het w are op de oude voet w ordt voortgezet, zonder d at daarbij van de ingetreden grote prijsstijging nota w ordt genomen. H et duidelijk uit de reeds besproken financieringstekorten blijkende gevolg hiervan is, dat than s op aanm erkelijk groter schaal dan men zou verm oeden producenten op hun verm ogensbezit verder interen.
H et onderhavige proces van intering en schijnw elvaart kan geruime tijd voortgaan zonder voldoende aa n d a c h t te trekken, zolang n.1. het mogelijk blijkt op redelijk voordelige voorw aarden de reëele tekorten door crediet- opnem ing te dekken.
T o t op zekere hoogte kan geconstateerd w orden, d at de toestand van bedekte achteruitgang sym ptom atisch is voor het na de oorlog in zw ang gekom en stelsel van overheidsleiding op economisch gebied. H ierdoor toch, met nam e door de vigerende prijsbeheersings- en fiscale politiek, w elke hardnekkig aan het irreëele standpunt d er historische kostprijs
calculatie blijft vasthouden, w o rd t w elisw aar bereikt, dat de uiterlijke verschijnselen ener inflationaire ontw ikkeling zoveel mogelijk w orden onderdrukt, m aar d aa r staan economisch grote nadelen tegenover. D eze namelijk, d at ondernem ers en staat onvoldoende de w erkelijkheid op het punt van m aatregelen tot instandhouding van het p roductieapparaat onder de ogen zien. H et wil ons dan ook voorkom en, d at de krachten, w elke het reële evenw icht in de financiering verstoren, geenszins zijn uitgew erkt, m aar integendeel hun w erking blijven uitoefenen.
H e t is bovendien noodzakelijk de vraagstukken, w elke deze evenwicht- verstoring oproept, niet alleen te bezien in het licht d er tegenw oordige hoge prijzen, m aar ook in d at van de w aarschijnlijkheid van een even
tuele prijsdaling.
W ein ig ondernem ingen kunnen zich beroem en op de zeer ruim e b e
drijfsw insten, w elke de scheepvaartondernem ingen in de afgelopen jaren hebben behaald. Zij w erden hierdoor in staat gesteld hun reservepositie krachtig te versterken en konden daarnevens de nieuw e aanschaffingen direct tot op het prijzenpeil van vóór de oorlog afschrijven. H e t zal weinig tegenspraak ontm oeten w an n eer wij ervan uitgaan, d a t die ondernem in
gen, w elke hun financiëel evenw icht zijn kw ijtgeraakt en zich genoopt zagen de prijsstijgingsgolf, anders dan uit norm ale bedrijfsoverschotten, met nieuw e m iddelen te financieren, met betrekking tot een eventuele prijsdaling in een veel k w etsbaarder positie verkeren. Speciale reserves, w aaruit de delging van verm ogensverliezen kunnen w orden opgevangen, zijn, doordat de voorafgegane w aardestijgingen niet in een voor zodanige delging v atb are vorm in het bedrijf konden w orden vastgehouden, door
gaans niet in voldoende om vang aanw ezig. H e t ligt dus voor de hand, d at de bestaande kapitalisatie de eventuele stoot zal m oeten opvangen.
D it zal ten tijde der optredende verliezen betekenen, dat, ofwel jarenlang de uitdeling van w inst w ordt stopgezet tot het verlies is ingehaald, ofwel dat, ter vermijding van dit pijnlijke proces, de verliezen direct op het
kapitaal w orden afgeboekt. M et zodanige eventualiteit voor ogen moet het verrew eg de minst gevaarlijke oplossing w orden genoemd, w anneer de aantrekking van het benodigde kapitaal geschiedt in de vorm van vol
ledig risicodragend kapitaal, derhalve door uitgifte van aandelen. H et is daarom een gelukkige om standigheid, dat zich onder het grote getal emissies van bedrijven, w elke in de laatste tijd hun weg n aa r de kapitaal
m arkt vonden, slechts een beperkt aantal obligatieleningen en een nog beperkter aantal preferente kapitaaluitgiften w orden aangetroffen. De hoge belastingen stim uleren tot op zekere hoogte het aantrekken van obligatiekapitaal, aangezien de uit de leningen voortspruitende rentelast de belastbare w inst verm indert. M a a r zowel de v aste verplichtingen van obligaties als de sem i-vaste van preferente aandelen hebben het nadeel, dat zij in aanzienlijke m ate de kw etsbaarheid van de ondernem ing bij een intredende prijzendaling verhogen. W ij aarzelen dan ook niet het een gelukkige om standigheid te noemen, d at bij het m erendeel d er industriële bedrijven deze thans niet verantw oorde financieringsvorm en achterw ege zijn gebleven.
W e lk e de verw ikkelingen ook m ogen zijn, die in de naaste toekom st gevreesd m oeten w orden, het is een feit, d at de m eeste ondernem ingen de financiële situatie met optimisme blijven beoordelen. O ok afgezien hiervan is in de gegeven om standigheden het aantrekken van nieuw kapi
taal ■—■ voor zover interne financiering niet volstaat ■—• een w elhaast onontkoom bare eis, w eshalve nog een enkele opm erking over de techniek der financiering moge w orden gemaakt.
E en gelukkige factor op dit gebied vorm en de over het geheel a la hausse georiënteerde beurskoersen, w elke het gemakkelijk m aken de nor
male w eg van een beroep op de kapitaalm arkt in te slaan. H ier doet zich evenwel een grote moeilijkheid voor bij die ondernem ingen, w elke om enigerlei reden -—■ men denke aan de belangrijke groep van niet „beurs
rijp” zijnde kleine en m iddelgrote ondernem ingen —- zich de toegang tot dit kapitaalreservoir zien afgesloten. H un enige mogelijkheid is, afgezien van herstelbank-crediet, dat hier buiten beschouwing kan blijven, a a n delen in eigen kring te plaatsen. Indien alle oude aandeelhouders n aar evenredigheid van hun aandelenbezit tot de emissie w orden toegelaten, blijft hun positie geheel onveranderd en het doet er dan ook niet toe, welke koers bij de emissie w ordt aangenom en. D it laatste levert evenwel grote moeilijkheden op, w anneer in verband met de om vang van de kapitaal
behoefte op deelnem ers buiten de kring van oude aandeelhouders een beroep moet w orden gedaan. G a at men ervan uit, dat bij vele der kleine vennootschappen de intrinsieke w a ard e van de aandelen, door de aa n wezigheid van grote open en stille reserves, niet zelden een veelvoud van de parikoers uitm aakt, dan zou de uitgifte tegen een hoge koers m oeten geschieden, hetgeen voor h aa r w elslagen niet gew enst is. M en zoekt daarom n a a r andere oplossingen en bij gebreke van de bij grote vennoot
schappen toepasselijke claim uitgifte zou het het meest voor de hand lig
gen, alvorens nieuw kapitaal aan te trekken, eerst het bestaande kapitaal te herkapitaliseren, to td at de oude aandelen ongeveer a pari kom en te staan. H ierdoor zouden de bezw aren tegen een lage em issiekoers w eg
genom en kunnen w orden. D eze oplossing, w elke wij verrew eg als de meest rationele beschouw en, w ordt echter onmogelijk gem aakt om dat de als bonus aan de aandeelhouders uit te keren boekw inst, w elke bij her- kapitalisatie ontstaat, als inkom en w o rd t belast. 1)
1) E e n a lte rn a tie v e resp. a an v u llen d e m ogelijkheid lig t nog in een o p h et em issietijd- stip p laatsv in d en d e creatie v a n w instbew ijzen, w elke ten goede v a n de o u d e a an d eel-
T erecht is er door H o fstra op gewezen, dat deze belastingheffing bezw aarlijk verdedigbaar is. 2) D e uitgifte van bonusaandelen voegt geen werkelijke rijkdom toe. Zij verandert slechts de rechtsverhouding, krach
tens welke de gezamenlijke aandeelhouders tot het aanw ezige verm ogen van de naam loze vennootschap gerechtigd zijn. W e l kan de fiscus stellen, d at hij er recht op heeft te eniger tijd zijn deel te ontvangen van al het- geende aandeelhouders in een naam loze vennootschap m eer terug o n t
vangen dan zij daarin hebben gestort, m aar d aarteg en kan opgew orpen w orden, dat dit ,,m eerdere" voorlopig in moeilijk verhandelbaar aandelen
bezit w ordt genoten en de belasting een directe geldverplichting met zich brengt, die liquiditeitshalve kwalijk na te komen is. H et gevolg is, d at kapitaalsuitbreiding veelal achterw ege zal blijven, zodat de kleine veelal in opkom st en expansie zijnde vennootschappen in hun ontwikkeling w orden geremd, danw el genoopt w orden tot oplossingen hun toevlucht tenemen, die uit het oogpunt van gezonde bedrijfsfinanciering verw er
pelijk zijn.
Resum erend stellen wij vast, dat de nog niet bedw ongen tendenties tot prijsstijging spanningen oproepen, die tot aantrekking van extra voor de financiering benodigd kapitaal moeten leiden. E r doen zich in de be
staande situatie echter een aantal complicaties voor, w aard o o r de o n evenw ichtigheden van een norm ale haussebew eging ten dele w orden v er
zwakt, m aar ten dele ook w orden toegespitst. H et stelsel van beheerste inflatie, d at in dit verband behoort te w orden genoemd, leidt tot syste
m atische onderw aardering van belangrijke kostprijs-elem enten, hetgeen verdere aantasting van het financiële evenw icht in de hand w erkt, zonder d at zulks duidelijk aan het licht komt. D e rigoreuse belastingpolitiek ten slotte w erkt belem m erend op de financiering van een belangrijke cate
gorie van ondernem ingen.
E N I G E O P M E R K IN G E N O V E R D E B E T E K E N IS V A N D E L E E R V A N H E T W I N S T M A X IM U M
door D r. J. L. M e y ƒr.
H et streven n aar maximale w inst neemt in de verklaring van de prijs
vorm ing tegenw oordig een belangrijke plaats in. V ooral in de A ngelsak
sische literatuur, m aar ook in die van het continent van E uropa, is de gedachte dat de producent steeds zal streven n aa r m axim alisering van zijn winst, gem eengoed gew orden. In de oudere economische literatuur w erd het probleem van de m axim um -w inst gewoonlijk alleen bij de m ono
polistische prijsvorming ter sprake gebracht. D e m onopolie-prijs zou toch bij gegeven prijsschaal van de vraag door niets an ders w orden bepaald dan door de w ens van de monopolist, een zo groot mogelijke netto-w inst bij de ruil van zijn producten te verw erven. Bij volkom en concurrentie w erd met het streven van de individuele producent geen rekening gehou
den, om dat men er ä priori van uitging, dat bij volkom en concurrentie de prijs zich toch aan de kosten zou aanpassen en dat er bij deze m arkt-
ho u d ers kom en. O p deze w ijze is het doenlijk to t op zekere h o o g te de e x tra ren tab ili- teitsk an sen v o o r de oude aan d eelh o u d ers te reserv eren , n j . d o o r de toekenning v a n een b e p aa ld p e rce n ta g e o v erw in st, resp. rech t op een p ro ra to deel bij liquidatie, gecom bi
n eerd m et het beding, d a t de w instbew ijzen teg en een v a s t b e d rag a fk o o p b a a r o f uitlo o t- b a a r zijn. F isc a al biedt deze reg elin g v o o rd elen b o v e n h erk ap italisatie, m aa r in v e rg e lijking m et genoem d p ro céd é w o rd t het n ag estreefd e doel, t.w . billijke afw eg in g v a n de v o o rw a ard e n , w a a ro p nieuw e kap itaald eeln em ers w o rd e n to eg elaten , o.i. onvolkom en bereikt.
2 ) H e rk ap italisatie, N aam lo ze V e n n o o tsc h ap , M ei 1947.
