Welke factoren beïnvloeden het
meenemen van niet-financiële
maatstaven in de beloning van de CEO
Een onderzoek naar
de ondernemingsspecifieke factoren die van invloed zijn op de
aanwezigheid van niet-financiële maatstaven in de
bonusregeling van de CEO
Edwin Bulthuis
Augustus 2012
Welke factoren beïnvloeden het
meenemen van niet-financiële
maatstaven in de beloning van de CEO
Een onderzoek naar
de ondernemingsspecifieke factoren die van invloed zijn op de
aanwezigheid van niet-financiële maatstaven in de
bonusregeling van de CEO
Masterscriptie, MscBA specialisatie Accountancy
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Economie en Bedrijfskunde
Augustus, 2012
Edwin Ruben Bulthuis
Studentnummer: S2226944
Overwinningsplein 93
9728 GS Groningen
Tel.: 06-11411781
e-mail:
edwin.bulthuis1990@gmail.com
Begeleider: Drs. M.M. Bergervoet
Begeleider PwC: E. Koopal
Voorwoord
Beste Lezer,Voor u ligt mijn afstudeeronderzoek. Dit afstudeeronderzoek is het laatste onderdeel en dient als afronding van de Master Accountancy aan de Rijksuniversiteit te Groningen.
In dit onderzoek wordt aandacht besteed aan een onderwerp wat tot dusverre nauwelijks is onderzocht. Het onderzoek gaat in op de niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO. Steeds meer ondernemingen belonen de CEO op niet-financiële maatstaven in combinatie met de financiële maatstaven. Het onderzoek tracht aan te tonen welke ondernemingsspecifieke en externe factoren hierop van invloed zijn. Dat is ook de centrale onderzoeksvraag van dit rapport. Het onderzoek verschaft inzicht voor investeerders, omdat uit eerdere onderzoeken blijkt dat ondernemingen meer niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO naar verhouding ook beter presteren. Door inzicht te verkrijgen in de factoren die het meenemen van niet-financiële maatstaven beïnvloeden, kan dat investeerders helpen bij het samenstellen van hun portfolio.
Ik heb mijn onderzoek uitgevoerd bij PwC Accountants in Groningen onder begeleiding van Ellen Koopal. Langs deze weg wil ik PwC en in het bijzonder Ellen bedanken voor hun begeleiding tijdens mijn afstudeerperiode. Ik wil ook mijn medescriptant Jeanita Wiersema bedanken en de andere PwC-medewerkers die bij mij op de kamer zaten. De laatste maand van de scriptie heb ik thuis aan de scriptie besteed en dan besef je nog eens extra goed hoeveel je hebt aan de input van mensen die hetzelfde traject doen of hebben gedaan. Daarnaast wil ik ook de heer Bergervoet bedanken voor de begeleiding vanuit de RUG. Zijn feedback zette mij er toe aan om met een meer academische blik naar het onderzoek te kijken.
Tevens wil ik Boris van Oostveen bedanken voor zijn bijdrage aan dit onderzoek. Boris heeft me een beter inzicht verschaft in hoe je het best data verzamelt en welke analyses je het best kunt toepassen gegeven de data en de relatie die je verwacht. Zonder zijn input was de scriptie er niet in augustus 2012 voltooid.
Tot slot wil ik graag nog de volgende mensen bedanken: mijn ouders, mijn zus Marloes, mijn opa, Jan Germs, Thomas Popken, Wiero Sterk en Lisa Enting voor hun steun en input bij het samenstellen en schrijven van dit onderzoek. Hun nimmer aflatende vertrouwen in mij betekent veel voor me.
Ik wens u veel plezier bij het lezen van mijn scriptie. Mocht u vragen/opmerkingen hebben schroom dan niet om contact met mij op te nemen
Met vriendelijke groet,
Managementsamenvatting
Aanleiding
Hoe kan de CEO het best worden beloond? Hoe kunnen beloningspakketten het best worden samengesteld? Uit welke onderdelen dienen beloningspakketten te bestaan? Is er een relatie tussen de hoogte van de beloningen en de prestaties van de ondernemingen? Dit zijn
onderzoeksvragen die vaak zijn onderzocht. Met name de relatie van bovengenoemde
onderzoeksvragen in samenhang met de economische agentschapstheorie. Beloningen vormen een belangrijk instrument voor het reduceren van agentschapsconflicten. Hierin is een
belangrijke taak weggelegd voor de Raad van Commissarissen. De Raad van Commissarissen houdt zich onder andere bezig met het beloningsbeleid van de bestuurders. Vaak is deze
bevoegdheid uitbesteed aan een remuneratiecommissie. De beloningen worden vaak gekoppeld aan maatstaven (targets) die de CEO dient te behalen. Die maatstaven zijn dan gerelateerd aan financiële doelstellingen of ratio’s zoals bijvoorbeeld de ROA en de ROE.
Maar steeds meer ondernemingen belonen de CEO op niet-financiële maatstaven. Vanuit de contingentietheorie wordt hierbij getracht de link te leggen tussen niet-financiële maatstaven en ondernemingsspecifieke factoren. Dit onderzoek tracht de relatie tussen het meenemen van niet-financiële maatstaven en contingentie factoren te onderzoeken.
Dat leidt dan ook tot de volgende onderzoeksvraag:
Welke factoren beïnvloeden het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO?
Het fenomeen dat ondernemingen de CEO belonen op basis van niet-financiële maatstaven, wordt in het theoretisch kader verklaard vanuit de agentschapstheorie en de stakeholder theorie. De factoren worden verklaard vanuit de contingentietheorie. Uit eerdere onderzoeken blijkt dat het meenemen van niet-financiële maatstaven kan worden verklaard vanuit
ondernemingsspecifieke factoren. Vanuit de contingentietheorie worden zeven factoren onderzocht: prospector strategie, adoptie van strategische initiatieven, product ontwikkelings-cyclus, product levensontwikkelings-cyclus, de prestatie van de onderneming, industriële regulatie en het aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen.
Hiervoor is informatie vergaard en gebruikt van 47 ondernemingen met een beursnotering op de AEX of de AMX in de periode 2006 – 2010.
In bijlage 2 vindt u een overzicht van de meegenomen ondernemingen.
Het onderzoek wordt gehouden over vijf jaren: 2006, 2007, 2008, 2009 en 2010.
De resultaten van het onderzoek laten de volgende verbanden zien: de product ontwikkelings-cyclus, de adoptie van strategische initiatieven en de mate van industriële regulatie.
Voor deze drie factoren is sterk bewijs gevonden dat ze van invloed zijn op het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO. Voor de prospector strategie en de product levenscyclus is gering bewijs gevonden dat ze van invloed zijn op het aantal niet-financiële maatstaven. Voor de factoren het aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen en de prestatie van de onderneming is geen bewijs gevonden. Voor de factor vrouw is zelfs een significant negatief resultaat gevonden.
De verklaring die hiervoor gegeven kan worden is dat het aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen mogelijk een tokenisme is, dus ontstaan vanuit een publieke druk (intern of extern) en niet vanwege de kwaliteiten van de vrouwen. Daarnaast is er bewijs uit andere onderzoeken dat vrouwen aan de top de financiële prestaties van een onderneming positief beïnvloeden. Dit kan op korte termijn het best worden bereikt door je te focussen op financiële prestaties. Dit zijn mogelijke verklaringen voor de gevonden negatieve relatie.
Mijn belangrijkste aanbevelingen zijn om het onderzoek uit te breiden naar meerdere landen en om meer variabelen te onderzoeken, gezien het weinige onderzoek op de relatie tussen
Inhoudsopgave
MANAGEMENTSAMENVATTING ... 3
1. INLEIDING ... 6
1.1AANLEIDING VOOR HET ONDERZOEK ... 6
1.2DOELSTELLING ... 7 1.3VRAAGSTELLING ... 8 1.4AFBAKENING ONDERZOEK ... 9 1.5WETENSCHAPPELIJKE BIJDRAGE ... 9 2. THEORETISCH KADER ... 11 2.1AGENTSCHAPSTHEORIE ... 12 2.2STAKEHOLDER THEORIE ... 13 2.3BESTUURSBELONING ... 15
2.3.1 Belonen op financiële maatstaven ... 17
2.3.2 Belonen op niet-financiële maatstaven ... 17
2.4CONTINGENTIETHEORIE ... 18 2.5HYPOTHESEFORMULERING ... 23 2.6CONCEPTUEEL MODEL ... 24 3. ONDERZOEKSMETHODIEK ... 25 3.1DATAVERZAMELING... 25 3.2ONDERZOEKSEENHEDEN ... 26 3.3CONTROLEVARIABELEN ... 28 4. RESULTATEN... 28 4.1BESCHRIJVENDE STATISTIEK ... 28 4.2TOETSING HYPOTHESEN ... 31 4.3DISCUSSIE ... 34
4.3.1 Discussie product levenscyclus ... 34
4.3.2 Discussie vrouwen in de Raad van commissarissen. ... 34
5. CONCLUSIE ... 35
5.1CONCLUSIES UIT ONDERZOEK ... 35
5.2CONCLUSIES OVER ONDERZOEK ... 37
5.3VERVOLGONDERZOEK ... 38
REFERENTIELIJST ... 40
BIJLAGE 1: ONDERZOCHTE ONDERNEMINGEN... 44
BIJLAGE 2: TABEL VAN SAID EN ANDEREN (2003). ... 45
BIJLAGE 3: MULTICOLLINEARITEIT RESULTATEN ... 46
1. Inleiding
In dit hoofdstuk zullen achtereenvolgens de volgende onderwerpen worden behandeld: aanleiding voor het onderzoek, doelstelling, vraagstelling, afbakening onderzoek en de wetenschappelijke bijdrage van het onderzoek. Na het beschrijven van de wetenschappelijke bijdrage zal nog een vooruitblik worden gegeven.
1.1 Aanleiding voor het onderzoek
Toenmalig premier Wim Kok opende in de jaren negentig de discussie over beloningen. Met opgeheven hoofd riep hij richting de top van het managend bedrijfsleven: 'Pas op met exhibitionistische zelfverrijking.' Het was onfatsoenlijk en het gaf geen pas! Maar wel een lumineuze villa met vloerverwarming in Wassenaar natuurlijk. Dat is wel zo comfortabel. Dat vond Wim Kok ook. Een paar jaar later al verdiende hij met zijn commissariaat bij Shell in totaal 770 duizend euro. (Quote, Februari 2012)
De discussie over beloningen is al veelvuldig gevoerd. Herkenbaar zijn de krantenartikelen waarin wordt ingegaan op het salaris van de CEO. Veelal richt de kritiek zich op de hoogte van de beloning en met name op de excessieve bonussen die aan de CEO worden toegekend. Jensen en Murphy (1990) geven aan dat ten tijde van het openbaar maken van de jaarverslagen het nationale debat over CEO-beloningen weer aanwakkert onder politici, vakbondsleiders en activisten.
Het controversiële artikel van Jensen en Murphy (1990) stelt zelfs dat de CEO niet goed wordt beloond en dat ze beter en dus ook meer betaald dienen te worden. Jensen & Murphy (1990) stellen dat de link tussen de prestaties van de onderneming en de beloning van de CEO ver is te zoeken.
De beloningshoogte van de CEO lag in 1988 op ongeveer dezelfde hoogte als in 1938 in de Verenigde Staten. Naar rato is een CEO over een periode van vijftig jaar dus niet meer gaan verdienen (Jensen en Murphy, 1990). Maar de werknemerssalarissen zijn die periode wel exceptioneel toegenomen.
Oorspronkelijk was de gedachte dat de aandeelhouders de belangrijkste partij zijn binnen een onderneming en de enige belanghebbende partij van de onderneming naast andere
vermogensverschaffers.
Deze gedachte komt voort uit de agentschapstheorie (Jensen & Meckling, 1976). De taak van ondernemingen was bovenal waarde te creëren voor de aandeelhouders, door het maken van winst. Of zoals econoom Milton Friedman (1970) het verwoordde in het gelijknamige artikel “The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits”. Beloningscontracten waren ook gebaseerd op basis van de Agentschapstheorie (Scott, 2012). De twee prestatiemaatstaven die daarin voornamelijk werden meegenomen zijn nettowinst en de aandelenkoers. Ofwel de beloningen werden gebaseerd op basis van financiële maatstaven .
De gedachte dat de aandeelhouders de enige belanghebbende partij zijn, verliest aan waarde. Er zijn meerdere belanghebbenden. De zogeheten “stakeholder theorie” heeft aan waarde gewonnen (Freeman, 1984), (Hill en Jones, 1992) en (Donaldson en Preston, 1995).
Stakeholders hebben een legitieme claim op ondernemingen en ondernemingen trachten hun bestaan te legitimeren aan stakeholders (Mitchell en anderen, 1997). Daarnaast zijn
aandeelhouders/beleggers zelf ook steeds meer geïnteresseerd in niet-financiële informatie, blijkt uit een rapport van de Nivra (2010).
Daaruit blijkt dat de gebruikers van het jaarverslag niet-financiële informatie net zo belangrijk vinden als financiële informatie en dus is het ook logisch dat de CEO ook beloond wordt op basis van niet-financiële maatstaven. Gebruikers willen naast de jaarrekening ook inzicht hebben in strategische doelen, prestatiegegevens, de naleving van gedragscodes en/of de werking van risicosystemen (Nivra, 2010).
Ook onder de topmannen ontstaat steeds meer het idee dat ze er niet alleen zijn voor
aandeelhouders, maar dat ondernemingen naast het creëren van aandeelhouderswaarde ook een maatschappelijke taak hebben. In Nederland is één van de trendsetters aangaande thema’s als duurzaamheid en maatschappelijk verantwoord ondernemen de voormalig CEO van TNT. Peter Bakker “Ik ben er trots op dat TNT één van de duurzaamheidskampioenen is van de Dow Jones Sustainability Index en dat ik daarin een rol heb gespeeld. Maar laten we eerlijk zijn: als CEO ben je toch vooral bezig met je eigen bedrijf” (Forum, 26 januari 2012).
Ook voor de beloning vindt een verschuiving plaats van het belonen op basis van puur financiële maatstaven naar ook het meenemen van niet-financiële maatstaven (Schiehl en André, 2003). Onder andere bij KPN wordt de beloningsstructuur sinds de komst van de nieuwe CEO, Eelco Blok, aangepast. Doelen op de middellange termijn en ook duurzame criteria worden daarin meegenomen (Elsevier, 2011).
Beloningen zijn een actueel item en steeds meer ondernemingen vinden dat ze een
maatschappelijke taak hebben en aandacht dienen te schenken aan thema’s als duurzaamheid. Beloningscontracten richten zich dan ook meer op niet-financiële maatstaven, volgens een artikel van Kosterman (Elsevier, 2011). Uit dat artikel blijkt dat ondernemingen als Shell, Akzo Nobel en KPN hun CEO belonen op basis van niet-financiële maatstaven.
Het gegeven dat ondernemingen hun CEO belonen op basis van niet-financiële maatstaven vormt dan ook de aanleiding voor dit onderzoek.
Het te voeren onderzoek zal proberen inzicht te geven welke ondernemingsspecifieke factoren hierop van invloed zijn.
1.2 Doelstelling
Beloning van topbestuurders is een item wat veelvuldig wordt besproken en bediscussieerd. Bestuurders ontvangen bonussen als bepaalde targets zijn gehaald. Deze beloningen worden veelal gebaseerd op een maatstaf, bijvoorbeeld een ratio. Tegenwoordig wordt de CEO ook steeds meer beloond op niet-financiële maatstaven, die intern vaak worden vormgegeven door de Balance Scorecard. Belanghebbenden zijn tegenwoordig meer geïnteresseerd in niet-financiële informatie. Daarnaast worden er doelstellingen op deze gebieden geformuleerd (denk hierbij aan bijvoorbeeld CO2-reductie of klanttevredenheid).
Wil je als onderneming bewerkstelligen dat de CEO zich hiermee bezighoudt, dan is het essentieel dat de CEO hiervoor wordt beloond (Beronne en Gomez-Mejia, 2009). Daarnaast blijkt uit onderzoeken van Perera en anderen (1997) en Davilla (2000) dat het combineren van financiële en niet-financiële informatie helpt bij het verbeteren van de samenstelling van de beloning van de CEO. Het meenemen van niet-financiële informatie helpt de remuneratie-commissie bij het vorm geven van het beloningspakket. Welke factoren zijn van invloed op het meenemen van niet-financiële maatstaven bij de beloning van de CEO? Dat is de vraag die centraal staat in dit onderzoek. Kennis van deze factoren is van belang voor beleggers en andere belanghebbende partijen, omdat ze dan een organisatieanalyse kunnen houden op basis van deze factoren en om te kijken of de onderneming rapporteert en aandacht schenkt aan niet-financiële informatie. Het onderzoek is met name interessant voor de Nederlandse belegger, omdat een dergelijk onderzoek nog niet eerder in Nederland is uitgevoerd. Dit geeft tevens de
Daarnaast heeft het een toegevoegde waarde ten opzichte van eerdere Amerikaanse
onderzoeken, namelijk het aantal vrouwen in de RvC. De doelstelling is dan ook te onderzoeken in welke mate de meegenomen factoren van invloed zijn op het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO.
In de volgende paragraaf zal de aanleiding voor de vraagstelling en de vraagstelling zelf worden geformuleerd.
1.3 Vraagstelling
Er is veel discussie en ophef over de beloningen van de topmannen van de ondernemingen, de zogeheten CEO’s. In het verleden was de beloning van de CEO volledig afhankelijk van financiële maatstaven. Het creëren van maximale aandeelhouderswaarde was verheven tot het hoogste goed. Getracht werd dan ook om een link te zoeken tussen de prestaties van de
onderneming en de beloning van de CEO (Jensen en Murphy, 1990; Lilling ea anderen, 2006). Deze onderzoeken lieten verschillende resultaten zien. Het onderzoek van Jensen en Murphy (1990) toonde een zwakke link aan, terwijl het onderzoek van Lilling (2006) een sterke link aantoonde tussen de beloning van de CEO en de marktwaarde van de onderneming. Volgens Barkema en Gomez-Mejia (1998) zijn hier al meer dan 300 onderzoeken naar gedaan en komen de verschillende resultaten met name tot stand door het gebruik van verschillende datasets, variabelen en statistische technieken. Veel onderzoek wordt ook gedaan om te kijken hoe een CEO het best geprikkeld kan worden om er voor te zorgen dat hij op een dusdanige wijze handelt die het best aansluit bij de wensen van de aandeelhouders. Getracht wordt dan om te kijken welke beloningsinstrumenten daarbij het meest effectief zijn: hoog basissalaris, aandelenopties, uitbetalen in aandelen, uitbetalen in extra geld.
Aangezien het bepalen van de meest geschikte beloning een omvattend proces is die afhangt van meerdere determinanten en het gezien de agentschapsconflicten nodig is dat dit nauwkeurig gebeurt, hebben de grotere ondernemingen tegenwoordig een remuneratiecommissie. Door de boekhoudschandalen van de laatste jaren en het excessieve beloningsbeleid van de CEO, dat breed wordt uitgelicht, stellen investeerders de integriteit van de jaarrekening ter discussie evenals het beloningspakket van de CEO. Als gevolg daarvan zoeken investeerders naar ondernemingen die zij kunnen vertrouwen en die worden gelabeld als “Sociaal
verantwoordelijk” (Frye e.a., 2006).
Ook uit het rapport van de NIVRA (2010) blijkt dat de belanghebbenden van de jaarrekening evenveel waarde hechten aan niet-financiële informatie als aan financiële informatie.
Het is logisch om te veronderstellen dat als ondernemingen maatschappelijk actief zijn, dit gestimuleerd wordt door beloningscomponenten op basis van niet-financiële maatstaven
(Beronne en Gomez-Mejia, 2009). Hierin ligt dus een taak voor de remuneratiecommissie, want volgens Beronne en Gomez-Mejia (2009) zal de CEO zich niet begeven in zaken als
maatschappelijk verantwoord ondernemen en aandacht schenken aan thema’s als duurzaamheid, als daar geen beloning tegenover staat. Bij de remuneratiecommissie ligt dus de vraag in welke mate niet-financiële maatstaven worden meegenomen in de beloning. Er zijn ondernemingen die nog altijd puur belonen op basis van financiële maatstaven en er zijn ondernemingen die
tegenwoordig ook belonen op basis van niet-financiële maatstaven. De hoofdvraag en de
gedachte achter dit onderzoek is dan ook om te achterhalen welke achterliggende factoren hierin een rol spelen. Dit resulteert dan ook in de volgende vraagstelling: Welke factoren beïnvloeden
1.4 Afbakening onderzoek
Het onderzoek tracht na te gaan welke factoren mogelijk van invloed zijn op het meenemen van niet-financiële maatstaven bij de beloning van de CEO. Deze factoren zoeken aansluiting met eerdere Amerikaanse onderzoeken: Said en anderen (2003), Bushman en anderen (1996), Ittner en anderen (1997). Daarnaast wordt de factor “het aantal vrouwen in de RvC” meegenomen om aan te sluiten op het onderzoek van Bear e.a. (2010). In tegenstelling tot het onderzoek van Bear e.a. (2010) wordt de factor “reputatie” niet meegenomen. Het onderzoek richt zich op de
Nederlandse markt en neemt daarvan alle ondernemingen mee die een notering hebben op de AEX of de AMX.
Deze ondernemingen zijn het verst in hun rapportage aangaande het belonen van de CEO. Daarnaast speelt bij deze ondernemingen dat er een scheiding is tussen leiding en eigendom, wat betekent dat er een informatiekloof is tussen managers en vermogensverschaffers. Het onderzoek richt zich aangaande het meenemen van de niet-financiële maatstaven op de remuneratie/beloning secties in het jaarverslag. In de remuneratieverslagen dient vermeld te staan of de ondernemingen de CEO belonen op niet-financiële maatstaven. Het onderzoek richt zich niet op de vraag of ondernemingen die hun CEO belonen op niet-financiële indicatoren verder zijn of meer aan maatschappelijk verantwoord ondernemen doen dan ondernemingen die hun CEO alleen belonen op basis van financiële maatstaven. Nochtans zal het onderzoek
trachten aan te tonen of er verschillen zitten in de soorten beloningen en de invloed daarvan op de factoren bijvoorbeeld, het belonen van niet-financiële maatstaven op korte termijn versus het belonen van niet-financiële maatstaven op lange termijn.
1.5 Wetenschappelijke bijdrage
Bij beursgenoteerde ondernemingen is er over het algemeen een duidelijke scheiding tussen leiding en eigendom. De aandeelhouders zijn de eigenaren van de onderneming en de managers hebben de leiding over de onderneming. Deze scheiding kan ook wel worden aangeduid als de agentschapstheorie. Probleem hierbij is dat de eigenaren en de leiding verschillende belangen hebben. De leiding wil een zo hoog mogelijke beloning, terwijl aandeelhouders streven naar het creëren van maximale aandeelhouderswaarde. Dat probleem zou kunnen worden verholpen, als de eigenaren zelf de onderneming gaan leiden. Aangezien beursgenoteerde ondernemingen complex zijn en aandeelhouders mogelijk niet over voldoende bagage beschikken om de onderneming te leiden, is deze oplossing praktisch niet altijd werkbaar. Direct monitoren zou dan een optie kunnen zijn.
Het probleem daarbij is dat alleen de manager weet of hij hard heeft gewerkt. Daarom wordt er in de praktijk veelal een executive compensation plan (bonusregeling plan) overeengekomen met de manager, om de manager te motiveren ook te handelen naar de interesses van de
aandeelhouders.
Ook omdat het resultaat niet volledig observeerbaar is aan het eind van een periode. Toch moet de manager worden gecompenseerd aan het einde van de periode. Een oplossing voor dit probleem is om de beloning te baseren op prestatiemaatstaven. Maar dan wel
prestatie-maatstaven die observeerbaar zijn, de prestaties van de managers reflecteren en beschikbaar zijn aan het einde van de periode (Scott, 2012). Veel gebruikte maatstaven zijn nettowinst en
aandelenkoersen.
Hoe deze beloningscontracten het best vormgegeven kunnen worden om agentschapsproblemen te voorkomen, is een onderzoeksgebied wat uitvoerig is onderzocht (Bebchuk en Fried, 2003).
Met name in de jaren negentig is hier uitvoerig onderzoek naar gedaan. Opvallend is dat tegelijkertijd met de toename van het aantal onderzoeken het totale salaris van de CEO in de Verenigde Staten exceptioneel steeg (Jensen en Murphy, 2004).
In 1992 bedroeg de gemiddelde totale beloning van een CEO bij één van de 500 grootste Amerikaanse ondernemingen (S&P 500) $2.715.000. In 2000 bedroeg de gemiddelde totale beloning $14.042.000. Dit betekent een toename van liefst 417%.
De agentschapstheorie focust zich primair op de relatie tussen de eigenaren en de leiding én de economische verantwoordelijkheid van de leiding richting haar aandeelhouders.
Naast de economische verantwoordelijkheid heeft een onderneming ook voluntaire, ethische en legale verantwoordelijkheden (Caroll,1979). Dat heeft er toe geleid dat er een besef ontstond dat ondernemingen er niet alleen zijn voor de aandeelhouders, zoals de agentschapstheorie
veronderstelt. Nee, er is een tweezijdige relatie. Het idee dat een onderneming meerdere belanghebbenden heeft die een claim hebben op de onderneming komt voort vanuit de stakeholdertheorie.
Onder die belanghebbenden onderscheiden we onder meer de volgende groepen: overheden, klanten en leveranciers (Donaldson en Preston, 1995).
Doordat ondernemingen zich steeds meer gingen bezighouden met meerdere belangengroepen, ontstonden ook thema’s als maatschappelijk verantwoord ondernemen en duurzaamheid. Van der Veen (2004) geeft de volgende definitie voor maatschappelijk verantwoord
ondernemen: “Maatschappelijk verantwoord ondernemen is een vorm van ondernemen die niet alleen gericht is op goede economische resultaten, maar ook op toegevoegde waarde voor de maatschappij en het milieu. Ofwel ondernemen op een manier waarbij er verantwoording wordt afgelegd aan de maatschappij”.
Het idee achter deze betekenis is dat bedrijven een mandaat van hun omgeving krijgen om te kunnen blijven opereren; hierbij is sprake van het begrip “license to operate”. Volgens Baron (2006) publiceren steeds meer ondernemingen Corporate Social Responsibility rapporten
(maatschappelijke verslagen) en hebben ondernemingen ook beloningsprogramma’s ontwikkeld om de sociale en maatschappelijke prestaties van managers te beoordelen.
Dit sluit aan bij de constatering van van Manen en de Waard (2010). Zij onderzochten
ondernemingen die een notering hebben aan de AEX of de AMX waarbij sprake is van een two-tier structuur (in totaal 43 ondernemingen). Uit dat onderzoek komt naar voren dat 39 van deze ondernemingen over 2008 hebben gerapporteerd over duurzaamheid. Deze rapportage werd neergelegd in een (geïntegreerd) duurzaamheidsverslag (18 ondernemingen) of door middel van een paragraaf/hoofdstuk in het jaarverslag (21 ondernemingen).
Dit onderzoek verschaft inzicht bij welke AEX en AMX ondernemingen deze belonings-programma’s op basis van niet-financiële maatstaven mogelijk aanwezig zijn. Ofwel welke ondernemingen belonen hun CEO op basis van niet-financiële maatstaven naast de financiële maatstaven. Zoals in paragraaf 1.4 expliciet is aangegeven, zal het onderzoek niet aantonen of ondernemingen die hun CEO belonen op niet-financiële maatstaven maatschappelijk
verantwoord actiever bezig zijn.
Waar het onderzoek wel naar kijkt is om te onderzoeken welke ondernemingsspecifieke factoren van invloed zijn bij het opnemen van niet-financiële maatstaven bij de beloning van de CEO. Deze vraag is eerder onderzocht in Canadese en Amerikaanse onderzoeken (Said en anderen, 2003), (Schiehll en Bellavance, 2009), (Ittner en anderen, 1997), (Bushman en anderen, 1996) en(Schiehll en André, 2003). Daaruit kwamen de volgende factoren naar voren: de mate van R&D intensiteit, de mate van industriële regulatie, de levenscyclus van het product, de ontwikkelingsfase van het product en de mate van financiële stress.
Dit onderzoek heeft aansluiting gezocht bij bovenstaande onderzoeken. Met als extra toevoeging de factor het aantal vrouwen in de RvC (Bear e.a., 2010).
De relatie tussen deze factoren en het opnemen van niet-financiële maatstaven in het beloningspakket van de CEO is nog niet eerder onderzocht bij Nederlandse beursfondsen. Doordat deze mogelijke relaties nog niet eerder in Nederland zijn onderzocht kan het onderzoek leiden tot nieuwe inzichten.
Naast de wetenschappelijke relevantie heeft het onderzoek ook nog een praktische relevantie. Met name voor de remuneratiecommissie om met behulp van dit onderzoek te komen tot een optimaal beloningspakket. Uit eerdere onderzoeken van Perera en anderen (1997) en Davilla (2000) blijkt dat het combineren van financiële en niet-financiële informatie helpt bij het verbeteren van de samenstelling van de beloningspakketten van de CEO.
Voor andere belanghebbenden is het onderzoek ook interessant. Een optimaal beloningspakket betekent dat agentschapsconflicten en stakeholderconflicten kunnen worden gereduceerd. Aan de hand van dit onderzoek zal worden vastgesteld welke ondernemingsspecifieke factoren een rol spelen bij het meenemen van niet-financiële maatstaven in de bonusregeling van de CEO. Aan de hand van deze factoren kunnen beleggers dan bijvoorbeeld beslissen of ze wel of niet in een onderneming investeren. Het kan ze helpen bij hun aan- en verkoop beslissingen en bij hun ondernemingsanalyse.
1.6 Vooruitblik
In hoofdstuk 2 zal worden ingegaan op de wetenschappelijke literatuur die betrekking heeft op de onderzoeksvraag. Vanuit de literaire onderbouwing zal een aantal hypothesen worden afgeleid. Daarnaast zal in hoofdstuk 2 het conceptuele model aan bod komen en de daarbij behorende toelichting. In hoofdstuk 3 komt de onderzoeksmethodiek aan bod, zodat de hypotheses op een betrouwbare wijze kunnen worden getoetst. De onderzoekspopulatie en de wijze van gegevensverzameling zullen worden toegelicht. De verschillende variabelen worden in dit hoofdstuk ook nader uiteengezet. Daarnaast wordt de wijze van statistische analyse in dit hoofdstuk besproken. In hoofdstuk 4 zullen de resultaten van het uitgevoerde onderzoek worden weergegeven en nader worden geanalyseerd.
Er zal voor de resultaten een interpretatie worden toegevoegd, voor zover mogelijk. Tot slot komt in hoofdstuk 5 de conclusie aan bod. Daarin zal worden ingegaan op het
discussiepunt: welke mogelijke andere verklaringen zijn er voor de resultaten. Ten tweede zullen de belangrijkste conclusies worden weergegeven die uit de resultaten kunnen worden afgeleid. Ten derde zal worden ingegaan op de sterke en zwakke punten van het onderzoek: waar heeft het onderzoek geen rekening mee gehouden en welke limitatieve beperkingen waren er? Tot slot zal het aanvullend onderzoek worden behandeld.
Geven bepaalde resultaten een aanzet tot aanvullend onderzoek? Dergelijke vragen zullen in paragraaf 5.3 worden besproken.
2. Theoretisch kader
Dit hoofdstuk zal ingaan op de bestaande literatuur en theorieën die betrekking hebben op dit onderwerp. In hoofdstuk 2.1 zal worden ingegaan op de agentschapstheorie. In paragraaf 2.2 komt de stakeholder theorie aan bod. In paragraaf 2.3 zal worden ingegaan op de
bestuursbeloning. Dit hoofdstuk sluit aan op de agentschapsproblematiek en op de stakeholder theorie. In paragraaf 2.4 wordt de contingentietheorie behandeld. Vanuit de behandelde theorieën worden de hypotheses geformuleerd. Dit zal worden uitgewerkt in paragraaf 2.5.
In paragraaf 2.6 zal tot slot het conceptuele model worden weergeven. De verwachtingen in het conceptueel model komen voort uit de geformuleerde hypotheses in paragraaf 2.7.
2.1 Agentschapstheorie
De agentschaptsheorie veronderstelt een scheiding tussen leiding en eigendom. Deze scheiding ontstaat doordat het eigendom ligt bij de aandeelhouders en de dagelijkse leiding in handen is van de managers. Een van de eerste schrijvers die het agentschapsprobleem verwoordde was Adam Smith (1776). In zijn boek The Wealth of Nations kwam hij tot de volgende citaat:
The directors of such companies (joint stock companies), however being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master’s honour, and very easily give themselves a dispensation for having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.
Adam Smith (1776) merkte destijds al op dat niet verwacht kan worden van de managers dat zij met dezelfde zorgzaamheid de middelen van aandeelhouders beheren alsof het hun eigen
middelen zijn. Daarnaast ontvangen zij wel een beloning, maar dragen ze geen enkel risico. Dit zorgt voor een conflictsituatie die ook wordt onderkend in de definitie van de
agentschapstheorie door Jensen en Meckling (1976):
‘As a contract under which one or more persons (the principal (s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent. If both parties to the relationship are utility maximizers there is good reason to believe that the agent will not always act in the best interests of the principal.’
Onder de principalen worden de aandeelhouders verstaan en met de agenten worden de managers bedoeld. Het grootste probleem is, wat ook blijkt uit de definitie van Jensen en Meckling (1976), dat beiden verschillende belangen nastreven en dat er een meer dan gerede kans bestaat dat de agent niet handelt in overeenstemming met de aandeelhouders.
Het selecteren van de manager is een proces dat complex en lastig is en daarom wordt dit door de aandeelhouders meestal overgelaten aan de Raad van Commissarissen (Knight, 1921) en (Fama en Jensen, 1983). De aandeelhouders zijn degenen die de onzekerheid van het
ondernemen voelen. Bovendien hebben ze ook de ultieme verantwoordelijkheid, omdat door hun handelen de managers worden gekozen (Knight, 1921).
Een methode om er voor te zorgen dat de agent de belangrijkste doelstelling van de principaal realiseert namelijk het creëren van maximale aandeelhouderswaarde, is door te werken met een
executive compensation plan (bonusregeling) (Scott, 2012). Hoe zo’n bonusregeling er uit ziet
en uit welke componenten de bonusregeling bestaat zal verder aan bod komen in paragraaf 2.3. De agentschapstheorie is de meest gebruikte theorie op het gebied van belonen (Baeten en anderen, 2011) en vormt dan ook een belangrijke input voor het beantwoorden van de
onderzoeksvraag. Het gaat namelijk in op het gegeven waarom managers worden beloond en waarom dit een complex proces is.
Het belonen gebeurt van oudsher op basis van financiële maatstaven. Maar financiële
maatstaven zoals bijvoorbeeld aandelenprijzen, zijn gevoelig voor factoren die mogelijk buiten de macht van de manager en zijn invloedsferen liggen (Banker en Datar, 1989).
Als contrast op de traditionele boekhoudkundige en aandeelprijs gebaseerde prestatie maatstaven, zijn er ook subjectievere niet-financiële prestatiemaatstaven zoals bijvoorbeeld klanttevredenheid, marktaandeel en productiviteit ratings. Er wordt verondersteld dat ze zorgen voor meer accurate kennis over de factoren die ondernemingswaarde drijven en beïnvloeden (Ittner en anderen, 1997) en (Said en anderen, 2007). Hölmstrom (1979) geeft aan dat
additionele informatie nodig is ten opzichte van boekhoudkundige maatstaven, om zo te komen tot optimale contracten.
Voor het creëren van maximale aandeelhouderswaarde zijn niet-financiële maatstaven dus van belang voor het vorm geven van het beloningspakket en om ervoor te zorgen dat een manager zorgt voor maximalisatie van de aandeelhouderswaarde. Deze constatering geeft ook een link weer vanuit de agentschapstheorie waarom managers worden beloond op basis van niet-financiële maatstaven.
De agentschapstheorie is een kapstoktheorie van waaruit het fenomeen “belonen” kan worden verklaard. Daarnaast geeft het een verklaring waarom niet-financiële maatstaven worden
meegenomen in de beloning van de CEO. In de volgende paragraaf zal worden ingegaan op een andere kapstoktheorie, die een verklaring geeft voor het fenomeen belonen op niet-financiële maatstaven.
2.2 Stakeholder theorie
Waar organisaties zich aanvankelijk focusten op de belangen van de aandeelhouders, kunnen managers sinds de jaren zestig en zeventig niet meer stellen dat hun grootste zorg is dat aandeelhouders hun investering terug verdienen (Freeman, 1983). Er zijn meerdere
belanghebbenden van een onderneming: de zogeheten “stakeholders”. Freeman (1983) geeft de volgende definitie voor stakeholders:
Stakeholder is any Group or individual who can affect, or is affected by, the achievement of a corporation’s purpose. Stakeholders include employees, customers, suppliers, stockholders, banks environmentalists, government and other groups who can help or hurt the corporation.
Als reden voor de verandering waarom deze verschuiving dient plaats te vinden ten faveure van de agentschapstheorie, draagt Freeman (1983) als reden aan dat de huidige benadering van de onderneming er niet in slaagt om rekening te houden met de diverse groepen die een organisatie kunnen beïnvloeden of worden beïnvloed door een organisatie.
Als gevolg daarvan komt Freeman tot het volgende model, om een globaal overzicht te geven welke groepen dit onder meer zijn:
Afbeelding 2.1: Stakeholder model Freeman, (1983).
Freeman (1983) beschouwt in zijn boek Strategic management de agentschapstheorie, of zoals hij het verwoordt de manegerial view of the firm, als gedateerd, omdat het geen cohesieroute omvat die aangeeft welke veranderingen plaats vinden en zullen plaats vinden in de externe omgeving.
Andere onderzoekers zijn niet de mening toegedaan dat de agentschapstheorie gedateerd is en zien zelfs mogelijkheden om beide theorieën te verenigen (Donaldson en Preston, 1995) en (Boatright, 2002). Volgens Boatright (2002) zijn beide theorieën compatibel met de
contracttheorie, die veronderstelt dat de onderneming bestaat uit een Nexus van contracten met meerdere partijen, waaronder stakeholders en aandeelhouders. Deze theorie werd van oorsprong geassocieerd met de agentschapstheorie, maar is volgens Boatright (2002), ook uitermate
geschikt voor stakeholders. Dit omdat stakeholders participeren als contracteurs in het formatieproces van de onderneming en de keuze van governance-structuren.
Een fenomeen dat sterk samenhangt met de stakeholder theorie is “maatschappelijk verantwoord ondernemen” (Pirsch en anderen, 2007), (Caroll, 1991). Er is een link tussen het fenomeen ‘maatschappelijk verantwoord ondernemen’ en de organisatie haar stakeholders.
Hier sluit de definitie van Van der Veen en Moratis (2004) op aan: Maatschappelijk
verantwoord ondernemen is een vorm van ondernemen die niet alleen gericht is op goede economische resultaten, maar ook op toegevoegde waarde voor de maatschappij en het milieu, ofwel ondernemen op een manier waarbij er verantwoording wordt afgelegd aan de
maatschappij.
Gezien de betekenis en het gegeven dat stakeholders naast aandeelhouders belanghebbende partijen zijn die een claim hebben op een onderneming (Boatright, 2009) en de verwantschap met het begrip maatschappelijk verantwoord ondernemen, kan vanuit de stakeholder theorie worden verklaard waarom er niet-financiële maatstaven worden opgenomen in de beloning van de CEO.
Omdat stakeholders ook contracteurs zijn, kunnen er conflicten optreden tussen managers en stakeholders (Hill en Jones, 1992). Daarom dient ervoor gezorgd te worden dat de managers handelen naar de interesses van de stakeholders. Dit kan via een executive compensation contract (bonusregeling). Aangezien maatschappelijk verantwoord ondernemen een term is die veelvuldig wordt geassocieerd met de stakeholder theorie, kan vanuit maatschappelijk
verantwoord ondernemen worden verklaard waarom ondernemingen de CEO belonen op niet-financiële maatstaven. Maatschappelijk verantwoord ondernemen richt zich dus ook specifiek op niet-financiële informatie. Te denken valt hierbij aan bijvoorbeeld
klanttevredenheid, medewerkertevredenheid en de score op een duurzaamheidsindex.
Beide theorieën (agentschapstheorie en stakeholder theorie) worden gebruikt voor het fenomeen
executive compensation (Baeten en anderen, 2011). Ze zijn dan ook noemenswaardig om
vermeld te worden, omdat ze het waarom verklaren van bonusregelingen met managers en dus ook de reden waarom niet-financiële maatstaven worden meegenomen in de bonusregeling met de CEO.
De vraag welke ondernemingsspecifieke factoren hierop van invloed zijn, zal worden verklaard aan de hand van de Contingentietheorie in paragraaf 2.4. Eerst zal nog worden ingegaan op het fenomeen bestuursbeloning zelf in paragraaf 2.3.
2.3 Bestuursbeloning
In deze paragraaf zal worden ingegaan op het onderwerp bestuursbeloning. Tijdens het weergeven van de agentschapstheorie werd al aangegeven, dat agentschapsproblemen deels kunnen worden verholpen door bonusplannen. Ook de stakeholder theorie kan zorgen voor conflicten. Deze kunnen ook worden verholpen door bonusplannen.
Het belonen van bestuurders is een veelbestudeerd onderwerp. De zoekterm “executive
compensation” levert alleen al bij Business Source premier, 13799 hits op. Daarnaast is het een veelvuldig besproken onderwerp in de media, wat aanvankelijk vooral werd gevoerd in de Verenigde Staten (Jensen en Murphy, 1990). Het fenomeen is ook steeds meer aangezwengeld in Europa en ook in Nederland (van der Laan en anderen, 2010).
Zware kritieken werden geuit sinds het begin van deze eeuw op de beloningen van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen als Shell, Heineken, Reed Elsevier, Unilever en Van der Moolen die hun CEO aanzienlijke bonussen gaven ongeacht de prestaties.
Jensen en Murphy (1990) geven het belang van een goed beloningsbeleid als volgt weer:
Remuneration Policy is one of the most important factors in an organization’s success. Not only does it shape how top executives behaves but it also helps determine what kinds of executives an organization interact.
Bonusplan-regelingen worden gezien als een efficiënte methode om agentschapsproblemen op te lossen. Hierin is een belangrijke rol weggelegd voor de Raad van Commissarissen,
die contracten zo vorm dienen te geven dat het zorgt voor efficiënte prikkels waardoor ondernemingen maximale aandeelhouderswaarde nastreven (Bebchuk & Fried, 2003).
Tegenwoordig hebben de meeste publieke ondernemingen daar een remuneratiecommissie voor. Volgens Banker en Datar (1989) bestaat het ontwerpen van een optimaal contract uit twee
onderdelen. Ten eerste het vormgeven van een management-prestatiemaatstaf. En als tweede een compensatie contract gebaseerd op die maatstaf.
De prestatiemaatstaven worden veelal gebaseerd op peergroup-prestaties. Of prestaties gemeten ten opzichte van financiële en niet-financiële strategische mijlpalen. Prestatie maatstaven corresponderen vaak met verwachte prestaties of meer precies: het niveau van de prestaties benodigd om de geplande beloning van het bestuurslid te ontvangen (Murpy, 2000).
Vergelijkingen met “Peergroupen” vinden plaats om de factoren waarover de CEO geen invloed heeft te neutraliseren.
De prestatiemaatstaven bestaan vaak uit diverse beloningselementen (Lewellen, 1987): - Salaris;
- Bonussen; - Aandelenopties;
- Uitgestelde compensaties; - Pensioenen.
Beloningen vinden tegenwoordig vaak over een lange periode plaats om het lange termijn effect er in te kunnen brengen. Daarnaast krijgt een CEO aandelenopties, die hij op een voorafgesteld tijdstip in de toekomst kan verzilveren. Daardoor wordt de CEO ook geprikkeld om zich te blijven focussen op de langere termijn.
De beloningen worden veelal specifiek gekoppeld aan de ondernemingsdoelstellingen. Daarnaast worden beloningen gebruikt voor het creëren van doelovereenstemming. Door het creëren van doelovereenstemming kunnen de agentschapskosten worden verlaagd.
Zie ook Cools (2009): “Mensen harder laten lopen in de goede richting”. Het doel van de bestuursbeloning is dus om richting te geven aan de ondernemingsdoelstellingen.
Ondernemingen hebben vaak meerdere doelstellingen. Dit sluit aan bij Baker (1988) die aangeeft dat economische modellen (o.a. de agentschapstheorie) veronderstellen dat hogere prestaties een grotere inspanning vereisen. Om voor de juiste prikkels te zorgen, voorspellen deze modellen de aanwezigheid van beloningssystemen die de compensatie zo structureren, dat medewerkers het verwachte nut doen toenemen.
De beloningssystemen zijn vaak weer uitkomstgericht, omdat ze worden gerelateerd aan een prestatiemaatstaf (Otten en Heugens, 2007).
De Agentschapstheorie (paragraaf 2.1) is de meest gebruikte theorie voor het verklaren van bonusregelingen met de CEO (Baeten en anderen, 2011). Deze economische theorie geeft dan ook één van de meest cruciale taken weer van de Raad van Commissarissen om bonusregelingen te ontwerpen die zorgen voor prikkels bij de CEO, zodat ze doen wat het beste is voor de
interesses van de aandeelhouders (Baeten en anderen, 2011). Baeten en anderen (2011) beschrijven drie soorten paradigma’s van waaruit bonusregelingen kunnen worden verklaard, namelijk:
Controle paradigma: De controle paradigma focust zich op de issue van het (eventuele)
ontbreken van doelovereenstemming tussen managers en aandeelhouders. De omvang kan worden uitgebreid door niet alleen de interesses van de aandeelhouders mee te nemen, maar ook de andere belanghebbende (stakeholders) perspectieven.
Sociaal-Psychologisch paradigma: door economen zijn veel theorieën ontwikkeld, waaronder de
agentschapstheorie. Die veronderstellen een rationeel model van mensen. Ze hechten veel waarde aan economische opbrengsten als primaire motivator voor menselijk gedrag. De sociaal-psychologische paradigma suggereert een meer complex model voor menselijk gedrag.
Fit paradigma: Een groot aantal schrijvers hebben bewijs geleverd voor de behoefte aan niet alleen maar een controle perspectief of het overwegen van sociologische en psychologische aspecten.
Maar ze houden ook rekening met de externe en de interne context van ondernemingen bij het verklaren van compensatie praktijken. Het fit paradigma schenkt aandacht aan nationale en institutionele contexten op macro niveau maar ook op sectorspecifieke en ondernemings-specifieke eigenschappen. Deze bevinden zich op meso- en micro niveau.
De controle paradigma kwam aan bod in paragraaf 2.1 en paragraaf 2.2. De fit paradigma wordt besproken in paragraaf in 2.4. Hierin zal aandacht worden geschonken aan de interne en
ondernemingsspecifieke factoren. Hieruit volgt ook het formuleren van de hypotheses.
De agentschapstheorie en executive compensation worden vaak aan elkaar gelinkt. Dit omdat de bonusregeling een effectieve methode is om agentschapsproblemen te reduceren. Lewellen (1987) vindt ook bewijs dat bonusregelingen ontworpen zijn om agentschapskosten te verminderen.
Het belang van stakeholders wordt steeds meer onderkend. Een voorbeeld hiervan is het
kredietbeleid van banken, die steeds meer waarde hechten aan ESG-informatie (Environmental, Social, Governance) bij hun kredietbeleid, zo blijkt uit het Nivra (2008) rapport “Touwtrekken op glad ijs”. Bruce en anderen (2011) onderkennen dan ook dat beloningen een sleutelinstrument zijn om te zorgen voor overeenstemming tussen stakeholders en managers.
Onderkend kan dus worden dat er veel theorieën zijn die gerelateerd kunnen worden aan
executive compensation. Kakabadse en anderen (2004) hebben dat weergegeven in de volgende
Afbeelding 2.2: Invloeden op beloning Kakabadse (2004).
2.3.1 Belonen op financiële maatstaven
Van oudsher wordt de CEO beloond op basis van financiële maatstaven, omdat verondersteld wordt dat deze het best de prestaties weerspiegelen die in het belang zijn van de aandeelhouders. Belonen via financiële maatstaven wordt veelal geassocieerd met het de agentschapstheorie. De agentschapstheorie is een economische theorie en focust zich dus ook op economische doelen, waaronder het creëren van maximale aandeelhouderswaarde.
Financiële maatstaven zijn gebaseerd op aandelenkoersontwikkeling, nettowinst, financiële ratio’s (EPS, ROA, EVA) etc.
Belangrijk daarbij is de zogeheten pay –performance relatie. Diverse onderzoeken hebben al getracht deze relatie aan te tonen (Jensen en Murphy, 1990), (Jensen en Murphy, 2004), (Tosi en anderen, 2000), (Lilling, 2006).
Veel schrijvers komen tot de conclusie dat er een zwakke relatie bestaat tussen het uitgekeerde resultaat aan de manager en de geleverde prestatie (Baker en anderen, 1988), (Jensen en Murpy, 1990), (Jensen en Murphy, 2004), (Tosi en anderen, 2000), (Baker en anderen, 1988). Het is verassend dat de beloning niet lijkt te zijn gekoppeld aan de prestatie op managementniveau. Een mogelijke verklaring die ze hiervoor geven en die veelal wordt aangedragen door
psychologen en gedragsonderzoekers is dat beloningen op financiële prestaties contraproductief zijn.
Pay –Performance relaties hoeven niet perse gerelateerd zijn aan financiële maatstaven.
Ze kunnen ook gerelateerd zijn aan subjectieve maatstaven. Financiële maatstaven hebben diverse nadelen ten opzichte van niet-financiële maatstaven (zie paragraaf 2.3.2). Volgens Baker en anderen (1988) dienen er additionele subjectieve maatstaven worden meegewogen, omdat ze minder beïnvloedbaar zijn door managers.
Financiële maatstaven, zoals bijvoorbeeld een balanspost, zijn meer gevoelig door
veranderingen in waarderingen. De nettowinst kan beïnvloed worden door kosten uit te stellen en omzet naar voren te halen.
2.3.2 Belonen op niet-financiële maatstaven
Steeds meer ondernemingen lijken hun CEO te belonen op prestatiemaatstaven gerelateerd aan niet-financiële informatie, zoals bijvoorbeeld klanttevredenheid, marktaandeel, veiligheid en productiviteitsratings (Schiehll en Bellavance, 2009). Deze werken ze vaak uit in een Balance Scorecard, die financiële maatstaven en niet-financiële maatstaven combineert. Ondernemingen realiseren de beperkingen van het alleen maar gebruiken van boekhoudkundige of markt
De introductie van de Balance Scorecards en andere raamwerken in talloze organisaties indiceren de aanwezigheid van een belangrijke trend,
door zowel financiële als niet-financiële prestaties te meten (Schiehll en Bellavance, 2009). Deze trend beïnvloedt ook duidelijk de keuzes van de Raad van Commissarissen en/of remuneratiecommissies om zich meer te focussen op niet-financiële maatstaven.
Om het begrip niet-financiële maatstaven te operationaliseren wordt de volgende definitie
gehanteerd: niet-financiële maatstaven zijn maatstaven die niet direct gerelateerd kunnen worden aan posten in de jaarrekening, de aandelenkoers of enig andere in valuta uit te drukken waarde. Schiehll en Bellavance (2009) veronderstellen dat niet-financiële maatstaven nauwkeuriger verklaren welke factoren zorgen voor de creatie van ondernemingswaarde. Said en anderen (2003) geven daarnaast nog een voordeel van niet-financiële maatstaven. Ze zijn minder gevoelig voor manipulatie, omdat ze minder afhankelijk zijn van managementinvloeden dan kostenverdelingen of balanswaarderingen. Daarnaast heeft het als voordeel ten opzichte van financiële maatstaven, dat managers minder snel de lange termijn winstgevendheid laten lijden ten koste van korte termijn winsten (Baker en anderen, 1998). Beloningen worden gekoppeld aan ondernemingsdoelstellingen. Ondernemingen die innovatief zijn en daarom sterk gericht op het ontwikkelen van nieuwe producten, zullen zeker in de aanloopfase niet de hoogste winsten behalen. Daarom is de kans groter dat deze ondernemingen niet-financiële maatstaven
meenemen in de beloning van de CEO (Schiehll en Bellavance, 2009) en (Ittner en anderen, 1997). Dit zijn ondernemingen die een prospector strategie volgen. Daarnaast is door Ittner en anderen (1997) een relatie gevonden tussen ondernemingen in meer gereguleerde sectoren en het belonen van de CEO op niet-financiële maatstaven. Andere factoren die het meenemen van niet-financiële maatstaven verklaren, komen in de volgende paragraaf aan bod. In de volgende paragraaf zal worden ingegaan op de contingentietheorie.
2.4 Contingentietheorie
In de voorgaande paragrafen werd ingegaan op de agentschapstheorie, de stakeholder theorie en het fenomeen belonen. In deze paragraaf wordt een institutionele theorie beschreven namelijk de contingentietheorie. De contingentietheorie zal met name de ondernemingsspecifieke factoren verklaren die van invloed zijn op het beloningsbeleid. De interne omgeving van een
onderneming bestaat bijvoorbeeld ook uit haar aandeelhouders (agentschapstheorie) en uit haar leveranciers,klanten en medewerkers (stakeholder theorie).
Baeten en anderen (2011) omschrijft contingentie theorie als volgt: While institutional theory is
more concerned with the relationship between organization and its external environment,
contingency theory provides a more encompassing theoretical framework, as it includes both the external and the firm- specific environments.
De contingentietheorie maakt onderscheid tussen externe en interne omgevingsfactoren (Luthans, 1977). Een externe variabele is bijvoorbeeld overheidsregelgeving. Daarvan wordt verwacht dat het buiten het organisatorische systeem van de organisatie valt.
Verschillende contingentiefactoren zoals bijvoorbeeld prospector strategie, levenscyclus van het product, productontwikkelingscyclus, financiële stress en de adoptie van strategische
alternatieven (Bushman en anderen, 1996), (Ittner en anderen, 1997) en (Said en anderen, 2003) hebben invloed op de mate waarin ondernemingen niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO. Deze onderzoeken zijn gehouden onder Amerikaanse ondernemingen en zijn vooralsnog de enige onderzoeken die expliciet de relatie trachten te leggen tussen
ondernemingsspecifieke factoren en de beloning van de CEO op niet-financiële maatstaven. Balkin en Gomez-Mejia (1987) geven de volgende essentiële logica achter een contingentie raamwerk voor beloning.
Diverse omgevingsvoorwaarden, organisatiestrategieën en ondernemingsspecifieke eigenschappen vragen verschillende beloningsstructuren en praktijken. De relatieve doelmatigheid van deze verschillende beloningsstructuren en praktijken variëren over
verschillende contexten waarin ondernemingen opereren. En significante afwijkingen van het ideale beloningsprofiel die het meest geschikt zal zijn (gezien de omgeving van de onderneming, haar strategie en specifieke eigenschappen) zullen resulteren in lagere prestaties.
Welke factoren vallen onder de verschillende contingentiefactoren kan worden geclassificeerd aan de hand van de indeling door Barkema en Gomez-Mejia, (1998), zoals weergegeven in onderstaande afbeelding. Het model geeft een overzicht van een aantal contingentie factoren. Het model is echter niet leidend in de contingentie factoren die worden meegenomen in dit onderzoek.
Afbeelding 2.3: Barkema en Gomez-Mejia (1998).
Prospector strategie
Ondernemingen kiezen een strategie om zich te focussen. Focussen kan op twee manieren: differentiatie- of kostenfocus (Porter, 1980). De differentiatiefocus heeft een samenhang met de
Prospector Strategie en de kostenfocus heeft een samenhang met de Defender Strategie
(Lovata en Costigan, 2002). Lovata en Costigan (2002) hanteren de volgende definitie voor Prospector strategie:
Prospector firms are defined as firms that apply a differentiation strategy while defender firms focus on being cost-leaders.
Ondernemingen met een prospector strategie dienen zich te onderscheiden door innovatief te zijn. De ondernemingen zullen zich oriënteren op het ontwikkelen van nieuwe producten in een veranderende omgeving. Het succes van een product staat niet bij voorbaat vast en veelal hebben nieuwe producten in de beginfase te maken met aanloopverliezen. Daarom zullen deze
ondernemingen met een prospector strategie hun CEO niet alleen belonen op financiële maatstaven, omdat dit het innovatieve aspect kan belemmeren. Ondernemingen die een
prospector strategie volgen zullen daarom hun CEO minder belonen op korte termijn financiële maatstaven, omdat deze minder informatief zijn. Zeker ook als we de poging van het
(Said en anderen, 2003). Criteria die voor deze ondernemingen meer relevant zijn, zijn
ondermeer het aantal te ontwikkelen producten, de tijd die het kost om een nieuw product op de markt te brengen, klanttevredenheid en andere niet-financiële maatstaven (Ittner en anderen, 1997).
Bushman en anderen (1996) vonden bewijs dat persoonlijke evaluaties en het gebruik van niet-financiële maatstaven afhankelijk is van ondermeer strategische groeiopties. De strategische groeiopties zijn gerelateerd aan de prospector strategie. Deze bevindingen worden ondersteund door Finkelstein en Boyd (1988), die bewijs vonden dat R&D intensiteit en de
adverteerdersintensiteit beide standaard indicatoren en significante voorspellers zijn van CEO beloning.
Govindarajan en Gupta (1985) vinden ook bewijs dat businessunits die betrokken zijn bij een bouwende strategie (prospector strategie) meer gewicht plaatsen op niet-financiële maatstaven. Ondernemingen met een defender strategie focussen zich meer op reeds ontwikkelde producten en markten. Ze doen dit om een strategisch voordeel te creëren door het minimaliseren van kosten en door verbeteringen in de operationele processen, waardoor er efficiënt gewerkt wordt. Schiehl en Bellavance (2009) concluderen dan ook dat meer groeiopties de keuze van de Raad van Commissarissen beïnvloeden, om meer niet-financiële informatie op te nemen in de CEO bonusregeling.
Belangrijke voorspellers voor het meenemen van niet-financiële prestatiemaatstaven in de bonusregeling van de CEO bevatten dan ook R&D intensiteit en groei opties.Said en anderen (2003), Ittner en anderen (1997), Govindarajan en Gupta (1985) en Bushman en anderen (1996) vonden allen dat ondernemingen met een prospector strategie eerder niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO, dan ondernemingen met een defender strategie.
Om te bepalen of een onderneming gebruik maakt van een prospector strategie worden de volgende variabelen gebruikt:
R&D/ Sales: Ittner en anderen (1997) gebruiken deze maatstaf om onderscheid te maken tussen
ondernemingen met een prospector strategie en ondernemingen met een defender strategie. Prospector ondernemingen zijn betrokken bij innovatie en product differentiatiestrategieën en hebben daarom naar rato hogere R&D uitgaven.
Market to book ratio: deze ratio is door andere onderzoekers veelvuldig gebruikt als voorbode
voor de groeimogelijkheden (Bushman en anderen, 1996). Grotere groeimogelijkheden kunnen worden gerelateerd aan een hogere market to book ratio. Daarom hebben ondernemingen met een prospector strategie een naar verwachting hogere market to book ratio.
Employees/ Sales: Ittner en anderen (1997): in tegenstelling tot de vorige maatstaven wordt hier
juist een negatieve relatie verwacht. Omdat ondernemingen met een defender strategie zich focussen op het efficiënter laten verlopen van de bedrijfsprocessen, hebben deze ondernemingen naar verwachting een hoger aantal verkopen per medewerker. Ondernemingen met een
prospector strategie hebben een naar verwachting lager aantal verkopen per medewerker.
Adoptie strategische alternatieven
Ondernemingen die een prijs hebben gewonnen of zijn genomineerd voor een strategische prijs, schenken meer aandacht aan een onderscheidende strategie of trachten dit te doen.
Deze ondernemingen hebben veelal een differentiatiestrategie, om zich te onderscheiden van andere ondernemingen. Dit kan worden geassocieerd met de prospector strategie. Deze variabele in relatie met het belonen op niet-financiële maatstaven is eerder onderzocht door Said en
anderen (2003). Zij hebben onderzocht of ondernemingen aan de hand van zoekcriteria in LEXIS NEXIS in een bepaald jaar zijn genomineerd voor een strategische prijs of een
strategische prijs hebben gewonnen. Hiervoor wordt gebruik gemaakt van een dummy variabele. Ondernemingen die genomineerd zijn voor een strategische prijs of er een hebben gewonnen, zullen eerder niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO.
Industriële regulatie
Er is veel onderzoek verricht naar de mate van regulatie en het effect wat dit heeft op de beloning en de samenstelling van het beloningscontract (Finkelstein en Boyd, 1988).
Finkelstein en Boyd (1988) legden aanvankelijk de link tussen economische theorieën en de verklaring van beloningen. Nu wordt de verklaring steeds meer gezocht in politieke en
strategische factoren. In een later onderzoek vonden Finkelstein en anderen (1993) dat de CEO van gereguleerde ondernemingen minder verdienden dan een CEO van een minder gereguleerde ondernemingen, omdat ze minder effect hebben op de uitkomsten.
Daarnaast heeft een CEO in een meer gereguleerde onderneming minder strategische mogelijkheden (Finkelstein en Boyd, 1988).
Door Ittner en anderen (1997) en door Bushman en anderen (1996) is een relatie gevonden tussen de mate van regulatie en de aanwezigheid van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO. Naar mate een onderneming meer gereguleerd is, is de kans groter dat ze
niet-financiële maatstaven meeneemt in de beloning van de CEO. Met name de
Nuts-ondernemingen en telecommunicatiebedrijven hebben een verhoogde kans op het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO. Dit kan ook verklaard worden doordat regelgevers de macht hebben om toekomstige winsten meer afhankelijk te maken op basis van niet-financiële maatstaven, zoals bijvoorbeeld klanttevredenheid en veiligheid van de medewerkers (Ittner en anderen, 1997).
Said en anderen (2003) gebruiken voor de mate van regulatie een dummy variabele.
Ondernemingen waarvan de twee cijferige SIC-code valt binnen 40 – 49, krijgen een waarde 1 en worden geclassificeerd als ondernemingen die een verhoogde kans hebben op het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO. Op basis van deze classificatie vallen nutsbedrijven en transportbedrijven onder gereguleerde ondernemingen. Gaggero (2010) heeft een onderzoek gehouden in meerdere landen en onderscheidde ondernemingen die actief zijn in de volgende sectoren als meer gereguleerd: elektriciteit, gas, water, telecommunicatie en
transport.
Aangezien het onderzoek van Gaggero (2010) in meerdere landen is gehouden, waaronder Nederland, geeft het een richtlijn welke sectoren in het algemeen genomen als gereguleerd kunnen worden beschouwd. Deze classificatie sluit aan bij die van Said en anderen (2003), met als toevoeging telecommunicatiebedrijven. Op basis van de onderzoeken van Said en anderen (2003), Ittner en anderen (1997) en Bushman en anderen (1996) is de verwachting dat naar mate een onderneming meer te maken heeft met regulatie, de kans groter is dat ze niet-financiële maatstaven meeneemt in de beloning van de CEO.
Product ontwikkelingscyclus en product levenscyclus
Balkin en Gomez-Mejia (1987) onderzoeken zowel in marketing als in strategisch management geven indicaties dat de fase in de productlevenscyclus van belang is als fundamentele variabele voor het beïnvloeden van de organisatiestrategie en haar doelmatigheid. Said en anderen (2003) gebruiken voor beide cyclussen een dummy variabele. Ondernemingen met een langere
levensfase en ondernemingen met een langere ontwikkelingsfase zullen eerder niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO. Een goed voorbeeld zijn
farmacie-ondernemingen. Tussen deze twee variabelen en de prospector strategie bestaat een sterke relatie. Ondernemingen met een prospector strategie hebben een langere ontwikkelingsfase van het product, doordat het vaak nog niet bestaande producten zijn en omdat ze veelvuldig dienen te worden getest. Bushman en anderen (1996) komen tot de conclusie dat er meer vertrouwd wordt op de individuele prestatiemaatstaven (niet-financiële maatstaven) wanneer deze beide
Financiële stress (Ittner en anderen, 1997)
Van ondernemingen die het financieel zwaar hebben, wordt verwacht dat ze meer sturen op korte termijn financiële maatstaven. Dit om zo een faillissement te kunnen vermijden en de financiële situatie van de onderneming te verbeteren. Ondernemingen die het financieel zwaar hebben zullen dus naar verwachting meer sturen op financiële maatstaven dan gezondere ondernemingen. Het beloningsbeleid vormt een belangrijk onderdeel van de overkoepelende strategie van een onderneming, met name om te bepalen hoe om te gaan met een penibele financiële situatie. In zulke situaties worden de bonussen van de CEO sneller gebaseerd op korte termijnuitkomsten, om de onderneming weer uit het financieel zwaar weer te halen en om er voor te zorgen dat de herstructurering succesvol wordt afgerond, waardoor een faillissement wordt voorkomen.
Ittner en anderen (1997) evenals Said en anderen (1997) vinden dan ook bewijs dat
ondernemingen in financieel zwaar weer minder snel financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO ten opzichte van “gezonde” ondernemingen. De mate van financiële stress zal in dit onderzoek niet worden meegenomen, doordat de benodigde data niet kan worden verkregen.
Aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen
Door Bear en anderen (2010) is er een relatie gevonden tussen het aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen en de mate waarin een onderneming als maatschappelijk verantwoord kan worden getypeerd. Uit het onderzoek bleek dat ondernemingen die worden getypeerd als maatschappelijk verantwoord, meer vrouwen in de RvC hebben. Zoals uit paragraaf 2.2 naar voren komt, is er een relatie met de stakeholder theorie (Pirsch en anderen, 2007).
De stakeholder theorie is een theorie die geassocieerd wordt met het belonen op niet-financiële maatstaven (Baeten en anderen, 2011).
Op basis hiervan kan de verwachting worden uitgesproken dat naar mate het aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen toeneemt de kans groter is dat de CEO beloond wordt op zowel financiële als niet-financiële maatstaven. De link tussen het aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen en niet-financiële maatstaven kan ook verwacht worden op basis van maatschappelijk verantwoord ondernemen. Dit omdat het fenomeen “maatschappelijk
verantwoord ondernemen” zich niet alleen op economische resultaten richt, maar zich met name ook richt op de maatschappij en het milieu (van der Veen en Moratis, 2004).
Prestaties van de onderneming
Uit het onderzoek van Said en anderen (2003) kwam naar voren dat ondernemingen die
niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO beter presteren. Dit is gemeten met behulp van de ROA en aan de hand van de ROE. Dit sluit aan bij de bevindingen uit het onderzoek van Bushman en anderen (1996). Een CEO die bijvoorbeeld beloond wordt op basis van een klanttevredenheidsscore wordt geprikkeld om activiteiten te ontplooien die er voor zorgen dat een onderneming daar een hogere score op haalt. Ondernemingen die positief scoren bij klanten hebben een hogere aantrekkingskracht, waardoor ze ook meer omzet kunnen
genereren (Campbell, 2007). Daarnaast sluit dit bewijs aan bij de artikelen aangaande de agentschapstheorie van Hölmstrom (1979) en Baker en anderen (1988) die aangaven dat er additionele subjectieve niet-financiële maatstaven dienden te worden meegenomen in de
beloning van de CEO. Zodoende wordt de CEO beter geprikkeld om te handelen naar de wensen van de aandeelhouders en wordt hij meer gestuurd om te zorgen voor het creëren van maximale aandeelhouderswaarde.
In de paragrafen 2.2 tot en met 2.4 is de theorie geformuleerd die aanzet geeft tot de hypotheses die in de volgende paragraaf worden geformuleerd.
2.5 Hypotheseformulering
Vanuit de agentschapstheorie, de stakeholder theorie en het fenomeen bestuursbeloning kan worden verklaard waarom ondernemingen niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO. De contingentietheorie is een institutionele theorie en draagt factoren aan die ontstaan vanuit de omgeving van een onderneming. Dit zijn specifieke ondernemings-eigenschappen en bevatten bijvoorbeeld de strategie van een onderneming.
Prospector strategie
Veel ondernemingen hebben een differentiatiestrategie (Porter, 1980), ook wel prospector strategie genoemd (Lovata en Costigan, 2002). Deze strategie gaat vaak gepaard met aanloopverliezen voor nieuwe producten en dient het ontwikkelen van nieuwe producten te stimuleren. Het zorgt voor de verkeerde prikkels om managers met een prospector strategie te belonen op niet-financiële maatstaven. Daarom wordt de volgende hypothese geformuleerd: H1: Er is een positieve relatie tussen ondernemingen met een prospector strategie en het meenemen van niet-financiële maatstaven in de bonusregeling van de CEO.
Adoptie van Strategische alternatieven
Ittner en anderen (1997) hebben onderzocht of ondernemingen die een strategische prijs hebben gewonnen of zijn genomineerd voor een strategische prijs in een jaar naar verhouding meer niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO. Daarom wordt ook de volgende hypothese geformuleerd:
H 2: Er is een positieve relatie tussen ondernemingen die een strategische prijs hebben
gewonnen of zijn genomineerd voor een strategische prijs en het meenemen van niet-financiële maatstaven in de bonusregeling van de CEO.
Industriële regulatie
Bepaalde sectoren binnen het geheel van ondernemingen kunnen worden geclassificeerd als meer gereguleerd dan andere ondernemingen (Gaggero, 2010). Dit zijn ondernemingen die actief zijn in de volgende sectoren: elektriciteit, gas, water, telecommunicatie en transport. Bushman en anderen (1996) vonden bewijs dat ondernemingen die actief zijn in een zwaarder
gereguleerde sector eerder niet-financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO. Dit kan ook worden verklaard vanuit de stakeholder theorie door de druk vanuit
niet-gouvernementele organisaties. Daarom wordt de volgende hypothese geformuleerd: H3: Er is een positieve relatie tussen ondernemingen die opereren in een industrie die wordt geclassificeerd als zijnde zwaar gereguleerd en het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO.
Product ontwikkelingscyclus en Product levenscyclus
Ondernemingen met een langere product levenscyclus en met een langere product ontwikkelingscyclus worden geassocieerd met het hebben van een prospector strategie. Voor deze ondernemingen waarvan één van beide variabelen of beide variabelen wordt geclassificeerd als lang, blijken een verhoogde kans te hebben op het meenemen van
niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO (Said en anderen, 2003). Daarom worden de volgende hypotheses geformuleerd:
H4: Er is een positieve relatie tussen ondernemingen die worden geclassificeerd als zijnde het hebben van een lange product ontwikkeling levenscyclus en het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO.
Niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO. Industriële regulatie Prospector strategie Adoptie trategische initiatieven
+
+
+
+
+
+
+
H5: Er is een positieve relatie tussen ondernemingen die worden geclassificeerd als zijnde het hebben van een lange product levenscyclus en het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO.
Aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen
Uit het onderzoek van Bear en anderen (2010) blijkt dat bij ondernemingen die worden
aangemerkt als maatschappelijk verantwoorde ondernemingen er meer vrouwen in de Raad van Commissarissen zitten. Maatschappelijk verantwoorde ondernemingen kenmerken zich door de focus op maatschappij en milieu, naast economische doelen (van der Veen en Moratis, 2004). Daarom is het aannemelijk dat de CEO ook beloond wordt op niet-financiële maatstaven, omdat hij pas extra aandacht aan dit fenomeen zal schenken als hij er ook voor wordt beloond
(Beronne-Gomez-Mejia, 2009). Daarom wordt de volgende hypothese geformuleerd:
H6: Er is een positieve relatie tussen het aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen en het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO.
Prestatie van de onderneming
Uit het onderzoek van Said en anderen (2003) kwam bij Amerikaanse ondernemingen naar voren dat ondernemingen die beter presteren, eerder niet financiële maatstaven meenemen in de beloning van de CEO. Dit resulteert in de volgende hypothese:
H 7: Er is een positieve relatie tussen ondernemingen die financieel goed presteren en het meenemen van niet-financiële maatstaven in de beloning van de CEO.
Op basis van de hypotheses wordt een conceptueel model opgesteld. Het conceptueel model is opgenomen in de volgende paragraaf.
2.6 Conceptueel model
Het conceptueel model staat weergegeven in afbeelding 2.4. Hierin worden de relaties
weergegeven zoals deze naar voren komen vanuit de hypotheseformulering, zoals aangegeven in de vorige paragraaf. Daarnaast komen de relaties naar voren vanuit de theoretische paragraaf.
+
Afbeelding 2.4: Conceptueel model. Lengte van product levenscyclus Lengte van product ontwikkelingscyclu s Aantal vrouwen in de Raad van Commissarissen Prestatie van de onderneming
