Earnings management rond de IPO
Romy Deken 10242600 Bachelor scriptie Eindversie 30 juni 2014 BSc Accountancy & Control Universiteit van Amsterdam Begeleidster: Helena Kloosterman
Inhoudsopgave
1. Inleiding 3
2. Wat is Initial Public Offering? 6
3. Earnings management 7
3.1 Wat is earnings management? 7
3.2 Redenen voor het toepassen van earnings management rond de IPO 8 3.3 Redenen tegen het toepassen van earnings management rond de IPO 9 3.4 Modellen voor het herkennen van earnings management. 10
4. Analyse 12
4.1 Analyse earnings management rond de IPO 12
4.1.1 Model 12
4.1.2 Landen 14
4.1.3 Data 17
4.1.4 Periode 19
4.1.5 Samenvatting 20
4.2 Analyse prestaties na de IPO 21
4.2.1 Model 21 4.2.2 Landen 23 4.2.3 Data 25 4.2.4 Periode 26 4.2.5 Samenvatting 28 5. Discussie 29 6. Conclusie 31 7. Literatuurlijst 33 8. Bijlage 36 2
Abstract
Managers hebben privé informatie op het moment van de IPO, daartegenover staan de
beleggers die onzeker zijn over de vooruitzichten van het bedrijf. Hierdoor ontstaat informatie asymmetrie en de mogelijkheid om earnings management toe te passen om zo een beter resultaat te laten zien in het jaarverslag. In deze scriptie wordt onderzocht of er earnings management plaatsvindt tijdens de IPO d.m.v. een literatuuronderzoek. Het draagt bij aan de bestaande literatuur, doordat er nog geen literatuur is die alle bevindingen van earnings management rond de IPO vergelijkt o.b.v. de modellen, landen, data en periode. De
bevindingen zijn dat er voor de IPO geen earnings management plaatsvindt, maar wel in het jaar van de IPO. Enkel wordt dit tegengesproken door Ball & Shivakumar (2008), die uitgaan van hogere standaarden voor financiële verslaggeving tijdens het publiekelijk treden van het bedrijf. Daarnaast wordt er nog een analyse toegepast die onderzoekt of er een verband is tussen het toepassen van earnings management tijdens de IPO en de verdere prestaties na de IPO, wat het meten van earnings management rond de IPO versterkt. Over het algemeen wordt er een negatieve relatie gevonden tussen het toepassen van earnings management en de verdere prestaties van het aandelenrendement, echter Fan (2007) vindt geen krachtig bewijs. De theorie van underpricing spreekt de bevindingen uit de analyse tegen doordat deze theorie er vanuit gaat dat de aandelen ondergewaardeerd moeten zijn, om zo de belegger te
compenseren voor de informatie asymmetrie. Er zijn wel indicaties voor earnings
management in het jaar van de IPO, echter moet er een vervolgonderzoek komen die meer data omvat voor earnings management tijdens de IPO. Daarnaast kan er ook een studie naar de underpricing van de aandelen tijdens de IPO worden gedaan om zo te meten of deze theorie daadwerkelijk de analyse van earnings management rond de IPO in twijfel trekt.
1. Inleiding
Het NRC handelsblad komt op 6 mei 2014 met het nieuws dat de dealwebsite Groupon nog steeds niet is opgekrabbeld na de dramatische beursgang van 2011. In een jaar tijd zakte de aandelenprijs van 20 naar 4 dollar. Dit was een waardevermindering van ruim 7 miljard dollar. Het kostte de toenmalige topman zijn baan, maar het ontslag heeft nog niet veel geholpen. In het laatste kwartaal van 2013 maakte de dealwebsite 81 miljoen dollar verlies.
Dit is een probleem waar meerdere bedrijven mee te maken krijgen. Er is een mogelijkheid om d.m.v. earnings management toe te passen een beter resultaat te laten zien in het
jaarverslag. Dit kan voordat een bedrijf de beurs op gaan positieve gevolgen hebben voor de aandelenprijs. Volgens Hughes (1986) heeft een goed resultaat, namelijk een positieve invloed op de hoogte van de introductieprijs van de aandelen. Daarentegen heeft een negatief resultaat een lagere introductieprijs van de aandelen tot gevolg. Logischerwijs is een manager erbij gebaat om winststuring toe te passen, want zo gaat de introductieprijs van de aandelen omhoog en wordt de investeringspositie versterkt. Managers hebben op het moment van de IPO privé-informatie over het bedrijf, waaronder de toekomstige kasstromen en
investeringsmogelijkheden. Daar tegenover staan de beleggers die juist onzeker zijn over de vooruitzichten van een bedrijf dat de beurs op gaat (Roosenboom, Van der Groot & Mertens, 2003). Door deze informatie asymmetrie zou er earnings management kunnen plaatsvinden, omdat de managers de beleggers zo kunnen voorzien van een positiever resultaat, waardoor de aandelen aantrekkelijker worden.
Deprobleemstelling die ik ga onderzoeken is of er earnings management wordt toegepast rond de IPO. En zo ja, of dit zich dan afspeelt voor de IPO of in het eerste jaar van de IPO. Dit wordt onderzocht, zodat van al de verschillende uitkomsten van de literatuur er één conclusie kan worden gevormd. Hierbij zal gekeken worden naar de verschillende modellen die worden gebruikt, de landen waar het onderzoek zich afspeelt, de grootte van de data en in welke periode het onderzoek zich afspeelt, om zo een duidelijke en betrouwbare conclusie te vormen. De literatuur die is verzameld is gering, daarom is er nog een deelvraag onderzocht om het onderzoek te versterken. De deelvraag is: Is er een verband tussen de prestaties van een bedrijf na de IPO en het gebruik van earnings management tijdens de IPO? Het onderzoek wordt zo versterkt, want als er een verband is tussen het toepassen van earnings management en de prestaties, is er dus automatisch extra bewijs voor de hoofdvraag: Of er earnings management wordt toegepast rond de IPO? Dit zal onderzocht worden d.m.v. een literatuurstudie en de daarbij behorende analyse.
De vraag of er earnings management plaatsvindt rond de IPO zal belangrijk zijn voor de accountant. Als er namelijk earnings management plaatsvindt rond de IPO, zal de accountant een betere controle moeten uitvoeren op het prospectus. Een prospectus bevat namelijk
informatie over het bedrijf en toekomstverwachtingen die het bedrijf heeft. Hiervan is het doel om de informatie asymmetrie tussen het bedrijf en de beleggers te verminderen. Dit
onderzoek zal daarnaast een bijdrage leveren aan de bestaande literatuur, omdat er nog geen literatuur is dat kijkt naar de verschillende bevindingen en deze samenvat. Daarnaast zal er
ook gekeken worden naar vier elementen: model, land, data en de periode van de verschillende literatuur die is verzameld.
Door het analyseren van de literatuur is er gevonden dat er voornamelijk earnings
management plaatsvindt rond de IPO en dan voornamelijk in het jaar van de IPO, dit wordt ondersteund door: Fan (2007), Gramlich & Sørensen (2004), Roosenboom et al. (2003), Teoh, Welch & Wong (1998a) en Teoh, Wong & Rao (1998b). Deze resultaten worden echter wel tegengesproken door Ball & Shivakumar (2008), die tot de bevinding komen dat earnings management niet zal plaatsvinden door de strengere standaarden voor financiële
verslaggeving voor bedrijven op de beurs. Bij het beantwoorden van de deelvraag is er voornamelijk uitgekomen dat er een negatief verband is tussen het toepassen van earnings management en de prestaties na de IPO. Dit wordt ondersteund door: Chang, Chung & Lin (2010), Ducharme, Malatesta, Sefcik (2001), Pastor-Llorca & Poveda-Fuentes (2006), Roosenboom et al. (2003) , Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b). Enkel het onderzoek van Fan (2007) vindt geen krachtig bewijs voor een relatie tussen het toepassen van earnings management en de daaropvolgende prestaties. Dit versterkt de hoofdvraag, omdat er in deze onderzoeken ook bewijs wordt gevonden voor het toepassen van earnings management rond de IPO. Echter wordt er in de discussie de theorie van underpricing besproken die er vanuit gaat dat aandelen tijdens de IPO ondergewaardeerd worden doordat de beleggers moeten worden gecompenseerd voor de informatie asymmetrie. Hierdoor wordt de conclusie in twijfel getrokken en is er vervolgonderzoek nodig.
In hoofdstuk 2 en 3 zullen de belangrijke begrippen en modellen worden uitgelegd die gebruikt worden in hoofdstuk 4, waar de analyse wordt toegepast op de verschillende literatuur. De discussie komt in hoofdstuk 5, gevolgd door de conclusie in hoofdstuk 6.
2. Wat is Initial Public Offering?
Één van de mogelijke manieren voor bedrijven om vermogen te verkrijgen is om de beurs op te gaan, ook wel Initial Public Offering (hierna IPO) genoemd. Een IPO wordt ook wel gezien als de eerste gelegenheid voor de oprichters van het bedrijf en de eerste investeerders om de waarde van hun eigendomsbelang in een bedrijf te realiseren (Fan, 2007). Bij een IPO wordt het particuliere bedrijf een publiek bedrijf, dit wordt gezien als één van de belangrijkste gebeurtenissen van het bestaan van een bedrijf. Verkoop van nieuwe aandelen kan nieuw kapitaal aantrekken, om zo de groei te financieren (Aharony et al., 1993). Voordat een IPO plaatsvindt wordt er een prospectus uitgegeven door een ‘underwriter’, waarin informatie over het bedrijf te vinden is van de afgelopen drie jaar en de toekomstverwachtingen worden voorspeld (Fan,2007). Het prospectus dient ervoor te zorgen dat de informatieasymmetrie tussen de belegger en het bedrijf verkleind. Voor veel beleggers is het prospectus
waarschijnlijk de meest efficiënte manier om inzicht te krijgen in het bedrijf dat de beurs op gaat. Als het bedrijf klein is, wat vaak voorkomt bij een IPO, dan is er vaak weinig informatie via andere bronnen en dient het prospectus dus als hoofdmiddel om het bedrijf te evalueren (Friedlan, 1994). In het geval van dit onderzoek naar earnings management rond de IPO, zou het prospectus gebruikt kunnen worden om de beleggers een opgeschroefd beeld te geven van de toekomstverwachtingen d.m.v. het toepassen van earnings management en zo dus meer beleggers te werven. Hierdoor wordt dus niet de informatieasymmetrie verkleind tussen de manager en de belegger, wat de bedoeling is van een prospectus, maar wordt deze
informatiekloof juist vergroot.
3. Earnings management
In de volgende paragrafen wordt uitgelegd wat earnings management inhoudt, wat de
verschillende redenen zijn voor het wel of niet toepassen van earnings management rond een IPO en de verschillende modellen worden kort toegelicht voor het herkennen van earnings management.
3.1 Wat is earnings management?
Earnings management, is de handeling van het opzettelijk beïnvloeden van het proces van financiële verslaggeving om wat persoonlijk voordeel te verkrijgen. Healy en Wahlen (1999) beschrijven earnings management als volgt :
“Earnings management occurs when managers use judgement in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers”. (p. 368)
Deze definitie heeft verschillende punten die een discussie verdienen. Ten eerste kunnen managers hun invloed uitoefenen op het financiële jaarverslag. Invloed is nodig bij o.a. de verwachte leeftijd van long term assets en obligaties voor pensioenfondsen. Hierdoor hebben de managers dus keuzevrijheid binnen het financiële jaarverslag. Dit leidt tot het tweede, dat stakeholders opzettelijk worden misleidt over de economische prestaties van het bedrijf. Dit gebeurt als managers toegang hebben tot meer informatie dan de stakeholders en er zo geen transparantie is van het financiële jaarverslag (Healy & Wahlen, 1999).
Schipper (1989) heeft een andere betekenis van earnings management en wordt als volgt omschreven:
“By “earnings management” I really mean “disclosure management” in the sense of a purposeful intervention in the external financial reporting process, with the intent of obtaining some private gain (as opposed to, say, merely facilitating the neutral
operation of the process).” (p. 92)
Deze definitie van earnings management voor het toepassen van earnings management heeft ook een doel net zoals Healy & Wahlen (1999), maar dan is het doel bij Schipper (1989) om als manager persoonlijk voordeel te verkrijgen door een privé doel te stellen. Bij Healy & Wahlen (1999) is er juist een specifiek doel voor de onderneming.
De definitie die verder wordt gebruikt in dit literatuuronderzoek voor earnings management is een combinatie van de twee bovengenoemde definities: Beïnvloeding van de resultaten in de jaren rondom de eerste beursgang door het management in de financiële verslaggeving en acties van het management waardoor specifieke doelen worden behaald. Door de combinatie van deze 2 definities wordt niet de correcte economische staat van een bedrijf weergegeven, terwijl de uitvoering hiervan wel binnen de regels valt.
3.2 Redenen voor earnings management rond de IPO
Er zijn veel redenen voor het toepassen van earnings management, in dit literatuuronderzoek wordt er alleen gekeken naar de redenen voor toepassen van earnings management in relatie met een IPO.
Volgens Ducharme, Malatesta & Sefcik (2001) heeft het toepassen van earnings management voor de IPO een positieve invloed op de waarde van de aandelen. Bedrijven willen de
resultaten zo goed mogelijk presenteren, omdat er dan meer vraag zal zijn naar de aandelen. Ondernemers kunnen proberen hun opbrengst te verhogen, door het tijdelijk ‘misleiden’ van de belegger d.m.v. het opportunistisch manipuleren van de winst voordat het een publiek bedrijf wordt. Ook Healy & Wahlen (1999) komen tot de conclusie dat bedrijven een zo goed mogelijk resultaat willen voor de IPO, omdat dit aantrekkelijker is voor investeerders en ook meer geld oplevert tijdens de IPO. Zij noemen dit ook wel het kapitaalmarkt motief.
Hoewel IPO ondernemingen in de verleiding kunnen komen om earnings management toe te passen, zodat de prijs van de aandelen omhoog gaat vlak voordat ze de beurs op gaan, ligt de motivatie wat ingewikkelder voor bedrijven die een forecast hebben opgenomen in de prospectus (Cormier & Martinez, 2006). Hun motivatie om earnings management toe te passen voordat ze de beurs op gaan wordt volgens Cormier & Martinez (2006) getemperd door het gestelde doel om een bepaald niveau van winstgevendheid in de periode van de forecast te behalen. Gramlich & Sørensen (2004) voegt daaraan toe dat in sommige landen een forecast bij de prospectus van een IPO moet zitten. Een voorbeeld van een land waar een forecast verplicht is, is Singapore. In andere landen hebben bedrijven zelf de optie om de forecast toe te voegen bij het prospectus, maar in veel van de landen is het zo dat de
rapportage standaarden zo zijn ingesteld dat managers er vrijwillig voor kiezen om de forecast toe te voegen bij het prospectus. Het Verenigd Koninkrijk en Denemarken zijn voorbeelden
van landen waar managers vrijwillig de forecast toevoegen en waar ook de meeste bedrijven een forecast hebben toegevoegd (Gramlich & Sørensen, 2004).
3.3 Redenen tegen earnings management rond de IPO
Er zijn naast redenen voor earnings management, ook redenen tegen het toepassen van earnings management tijdens de IPO. Zo komen Ball & Shivakumar (2008), in tegenstelling tot wat vaak wordt gedacht, met het argument dat bedrijven die de beurs op gaan juist conservatiever rapporteren. Dit komt door de hogere standaarden van de financiële verslaggeving die worden gesteld bij publieke bedrijven. Hierdoor is er geen ruimte voor earnings management, omdat dit niet de juiste resultaten laat zien. Er zijn namelijk als gevolg hiervan hogere controles door o.a. accountants, pers en een nauwlettendere regelgeving (Ball & Shivakumar, 2008).
Daarnaast wordt er o.a. door Roosenboom et al. (2003) en Teoh et al. (1998b) een negatieve relatie gevonden voor het toepassen van earnings management die de cijfers van het financiële jaarverslag positief omhoog halen in het jaar van de IPO en de prestaties in de drie jaar na de IPO. Dit heeft dus tot gevolg dat als een bedrijf earnings management toepast en daardoor hoge aandeelprijzen heeft, de prestaties van dat bedrijf na de IPO afnemen d.m.v. een lager aandelenrendement. Hierdoor zullen er beleggers afhaken op langere termijn. Als gevolg zullen managers daardoor minder earnings management toepassen rond de IPO, om zo meer beleggers op lange termijn te behouden.
De theorie over underpricing van de IPO spreekt het toepassen van earnings management rond de IPO juist tegen. Deze theorie houdt in dat de prijs van de IPO onder de marktwaarde wordt vastgesteld, om zo het risico van de informatie asymmetrie te compenseren (Boulton, Smart & Zutter, 2011). Een bedrijf dat de beurs op gaat heeft namelijk de neiging om meer te weten over de waarde van het bedrijf dan de investeerder, hierdoor moet een bedrijf de aandelen onderwaarderen, om zo investeerders aan te moedigen om te investeren. Boulton et al. (2011) vinden bewijs voor meer underpricing van de IPO in landen met slechtere kwaliteit van de informatie over de winst. Dit houdt dus in dat er een verband is tussen underpricing en earnings management. Doordat de investeerders weten dat er gebruik kan worden gemaakt van earnings management, moet er juist meer underpricing plaatsvinden, om zo de
investeerder te compenseren van de informatie asymmetrie. In de discussie in hoofdstuk 5 wordt de theorie over de underpricing verder uitgewerkt en vergeleken met de analyses uit
hoofdstuk 4. Deze theorie wordt niet in de analyse meegenomen, omdat dit onderzoek erop gericht is om alleen te kijken naar earnings management rond de IPO. Door de grootte van de literatuur van de underpricing die is er, kan deze theorie niet buiten beschouwing gehouden worden en wordt daarom besproken in de discussie.
3.4 Herkennen van earnings management
Earnings management is niet gemakkelijk te herkennen, hiervoor zijn er verschillende modellen die de mate van discretionary accruals meten. Accruals zijn aanpassingen voor opbrengsten die zijn verdiend, maar nog niet opgenomen in de rekeningen, en de kosten die zijn gemaakt maar nog niet in de boekhouding zijn opgenomen. Accruals kunnen worden onderverdeeld in non-discretionary accruals en discretionary accruals. Alleen discretionary accruals kunnen worden gebruikt voor earnings management, omdat deze niet voortkomen vanuit normale bedrijfsvoering (Jones, 1991). Non-discretionary accruals komen wel voort uit normale bedrijfsvoering en kunnen om deze reden niet worden gebruikt. Naast accrual
earnings management is er ook real earnings management dat onder earnings management valt. Real earnings management verandert de onderliggende activiteiten van een bedrijf om zo een poging te doen om de winst van de huidige periode te verhogen. Deze manier is anders dan accrual management, waarbij earnings management wordt bereikt door de keuze van de boekhoudkundige methode (Gunny, 2010). In deze scriptie wordt alleen earnings
management onderzocht d.m.v. accrual management, omdat deze in de literatuur die wordt geanalyseerd wordt gebruikt.
Dechow, Sloan & Sweeney (1995) vergelijken vijf modellen die in deze literatuurstudie worden gebruikt om earnings management te meten. Ze komen tot de conclusie dat het Modified Jones model het sterkst is in het herkennen van earnings management , gevolgd door het Jones model, Healy model en als laatste het DeAngelo model. Het Industry model (Dechow & Sloan, 1991) wordt buiten beschouwing gelaten, omdat het model niet aan bod komt in deze scriptie. Deze ranking van Dechow et al. (1995) wordt gebruikt in de analyse om de verschillende literatuurstudies te evalueren. Een korte toelichting van de modellen:
Healy model
Healy (1985) test earnings management door het vergelijken van de gemiddelde totale accruals over de partitionerings variabele van earnings management. Het model van Healy (1985) is anders dan andere studies, hij gaat er namelijk vanuit dat er in elk jaar of periode earnings management plaatsvindt (Dechow et al., 1995).
DeAngelo model
Het DeAngelo model schat de non-discretionary accruals door het berekenen van de totale accruals, waardoor het op het model van Healy (1985) lijkt. Het model van DeAngelo beperkt zich echter tot het schatten van non-discretionary van het voorgaande jaar. Hier wordt ook aangenomen dat de non-discretionary accruals constant zijn. Er zit hierdoor wel een foutmarge in het model als de non-discretionary accruals niet constant zijn. Ze gaat er namelijk in haar aanname van uit dat deze constant zijn (Dechow et al., 1995).
Jones model
Jones (1991) versoepelt de veronderstelling van Healy (1985) en DeAngelo (1986), dat non-discretionary accruals constant zijn. Ze probeert ook te kijken naar de economische omgeving van het bedrijf en deze in het model toe te passen. Jones (1991) neemt aan dat de opbrengsten non-discretionary zijn. Hierdoor zit er een foutmarge in dit model, omdat de opbrengsten niet non-discretionary hoeven te zijn als het management de opbrengsten zelf
manipuleert(Dechow et al., 1995).
Modified Jones model
Het Modified Jones model is vergelijkbaar met het model van Jones (1991). Alleen hebben Dechow et al. (1995) een kleine aanpassing toegepast om de foutmarge te corrigeren van het Jones model, die ontstaat als het management zelf de opbrengsten manipuleert. Net als in het originele Jones model wordt er een regressie gemaakt van de totale accruals op een reeks onafhankelijke variabelen die worden verondersteld om de omvang van de non-discretionary accruals te drijven in de verslag periode. De enige wijziging ten opzichte van het originele model is dat de verandering in opbrengsten wordt gecorrigeerd voor de verandering in vorderingen (Dechow et al., 1995).
4. Analyse
In de analyse worden de verschillende onderzoeken onderzocht o.b.v. model, land, data en periode om zo een antwoord op de probleemstelling te vormen of er earnings management plaatsvindt tijdens de IPO. Dit wordt gedaan door twee analyses. De eerste analyseert de literatuur over earnings management rond de IPO. De tweede analyseert de literatuur over het toepassen van earnings management tijdens de IPO en de prestaties van het
aandelenrendement na de IPO.
4.1 Analyse earnings management rond de IPO
Bij deze analyse wordt er d.m.v. vier verschillende factoren (model, land, data en periode) gekeken naar de verschillende literatuuronderzoeken van: Aharony et al. (1993), Ball & Shivakumar (2008), Fan (2007), Gramlich & Sørensen (2004), Roosenboom et al. (2003), Teoh et al. (1998a), Teoh et al. (1998b) en Friedlan (1994). Door te richten op deze verschillende factoren, zal er een conclusie worden gevormd of er earnings management plaats vindt rond de IPO en als dit zo is of het dan in grotere mate aanwezig is voorafgaand aan de IPO of na de IPO. De gegevens van de literatuur zijn te vinden in tabel 9 van de bijlage.
4.1.1 Model
In dit literatuuronderzoek worden vier verschillende modellen gebruikt: Healy model, DeAngelo model, Jones model en Modified Jones model. Aan de hand van deze modellen worden er in deze analyse verschillen en overeenkomsten tussen de uitkomsten van elk onderzoekverklaard.
Tabel 1: Onderzoeken gerangschikt op betrouwbaarheid van model.
Literatuur Model Uitkomst
Ball, R., & Shivakumar, L. (2008). Modified Jones Vinden geen earnings management rondom de IPO, omdat publieke investeerders hogere kwaliteit van financiële verslaggeving eisen.
Fan, Q. (2007) Modified Jones Earnings management wordt toegepast na de IPO Roosenboom, R., Van der Goot, T., &
Mertens, G. (2003)
Modified Jones Earnings management wordt toegepast in het eerste jaar na de IPO en niet voor de IPO
Teoh, S.H., Wong, T.J. & Rao, G.R. (1998b)
Modified Jones Het jaar na de IPO wordt er earnings management toegepast.
Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998a).
Jones Het jaar na de IPO wordt er earnings management toegepast.
Gramlich, J. D., & Sørensen, O. (2004). Healy Wordt earnings management toegepast rond de IPO om te voldoen aan de forecast van de winst.
Aharony, J., LIN, C. J., & Loeb, M. P. (1993)
DeAngelo Zo goed als geen earnings management toegepast voor de IPO
Friedlan, J.M. (1994). DeAngelo Voor de IPO wordt er earnings management toegepast.
Aharony et al. (1993) maakt bij het onderzoek gebruik van het DeAngelo model, net zoals Friedlan (1994). Hier komen twee verschillende conclusies uit. Aharony et al. (1993) komen tot de conclusie dat er weinig tot geen earnings management wordt toegepast voor de IPO en als er dan toch wel earnings management is, dan is dit bij de kleine bedrijven en bedrijven met grote financiële schulden. In tegenstelling tot Aharony et al. (1993), wordt er bij het
onderzoek van Friedlan (1994) wel earnings management toegepast voor de IPO. Deze onderzoeken spelen zich allebei af in de Verenigde Staten en zijn vergelijkbaar in grootte van de data, respectievelijk 229 en 277. De verschillen in de uitkomst van deze onderzoeken zou daarom aan het model kunnen liggen, want volgens Dechow et al. (1995) is earnings
management d.m.v. het DeAngelo model het minst sterk te herkennen en hierdoor zouden er dus minder betrouwbare uitkomsten uit kunnen komen.
Ball & Shivakumar (2008), Fan (2007), Roosenboom et al. (2003) en Teoh et al. (1998b) gebruiken het Modified Jones model (1991), wat het meeste voorkomt in dit onderzoek. Opvallend is dat Fan (2007), Roosenboom et al. (2003) en Teoh et al. (1998b) tot dezelfde resultaten komen: earnings management wordt toegepast in het jaar na de IPO. Daarentegen komen Ball & Shivakumar (2008) met gebruik van hetzelfde model tot de conclusie: earnings management zal minder voorkomen voor en tijdens het jaar van de IPO, doordat er strengere standaarden zijn voor financiële verslaggeving. Ball & Shivakumar (2008) richten zich net als Roosenboom et al. (2003) op de periode voor de IPO en het eerste jaar van de IPO. Alleen concluderen Roosenboom et al. (2003) uit de onderzochte resultaten dat er voor de IPO geen earnings management plaatsvindt, maar wel in het eerste jaar na de IPO.
Ball & Shivakumar (2008) werpen in hun onderzoek kritiek op het onderzoek van Teoh et al. (1998a) dat gebruik maakt van het Jones model (1991). Teoh et al. (1998a) komen tot de conclusie dat er earnings management wordt toegepast in de periode na de IPO, doordat managers de winsten kunstmatig hoog houden om zo toekomstige beleggers te misleiden met het oog op de toekomstige prestaties van het bedrijf. Ball & Shivakumar (2008) vinden dat het onderzoek o.b.v. het gebruikte Jones model in twijfel kan worden getrokken. Zoals ook al eerder is vermeld, worden de opbrengsten in dit model als non-discretionary accruals gezien (Dechow et al., 1995) en volgens Ball & Shivakumar (2006) wordt het tijdig erkennen van het verlies in het model genegeerd.
Als laatste is er nog het Healy model, deze wordt gebruikt door Gramlich & Sørensen (2004). Dit model komt op de vierde plek van de vijf modellen die worden onderzocht op sterkte door Dechow et al. (1995). Gramlich & Sørensen(2004) komen tot de conclusie dat er earnings management wordt toegepast na de IPO, om te voldoen aan de forecast van de winst. Bij bedrijven die een hogere winst hebben dan de forecast, worden discretionary accruals
toegepast om deze winst te verlagen en af te stemmen op de forecast van de winst. Andersom, als de winst lager is dan de forecast, wordt de winst verhoogd, maar in mindere mate.
Het Modified Jones model is het meest sterke model om earnings management op te sporen (Dechow et al., 1995). Daarom zijn o.b.v. deze informatie de onderzoeken van Ball & Shivakumar (2008), Fan (2007), Roosenboom et al. (2003) en Teoh et al. (1998b) het meest betrouwbaar om earnings management te onderzoeken rond de IPO. De conclusie o.b.v. de modellen is dus voornamelijk dat er earnings management plaats vindt in het jaar van de IPO en daarna. Het enige tegenargument komt van Ball & Shivakumar (2008), die geen earnings management vinden voor de IPO en in het jaar van de IPO. Volgens Ball & Shivakumar (2008) eisen publieke investeerders namelijk een hogere kwaliteit van financiële
verslaggeving, omdat ze meestal te maken hebben met grotere informatie asymmetrie dan particuliere investeerders. Bedrijven die door een IPO publiekelijk worden, krijgen te maken met een grotere dreiging van rechtszaken met aandeelhouders en maatregelen van
toezichthouders als ze niet voldoen aan de hogere rapportage. IPO bedrijven hebben te maken met hogere regelgevende kosten door de mogelijkheid van het opblazen van de winst, oftewel earnings management (Ball & Shivakumar, 2008).
4.1.2 Landen
In dit literatuuronderzoek worden de verschillende onderzoeken gedaan in vier verschillende landen: Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk, Nederland en Denemarken. Aan de hand van de verschillende landen worden er in deze analyse verschillen en overeenkomsten tussen de uitkomsten van elk onderzoek verklaard.
Literatuur Land Uitkomst Aharony, J., LIN, C. J., & Loeb, M.
P. (1993)
Verenigde Staten Zo goed als geen earnings management toegepast voor de IPO
Fan, Q. (2007) Verenigde Staten Earnings management wordt toegepast na de IPO Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T.
J. (1998a)
Verenigde Staten Het jaar na de IPO wordt er earnings management toegepast.
Teoh, S.H., Wong, T.J. & Rao, G.R. (1998b
Verenigde Staten Het jaar na de IPO wordt er earnings management toegepast.
Friedlan, J.M. (1994) Verenigde Staten Voor de IPO wordt er earnings management toegepast. Ball, R., & Shivakumar, L. (2008) Verenigd Koninkrijk Vinden geen earnings management rondom de IPO, omdat
publieke investeerders hogere kwaliteit van financiële verslaggeving eisen.
Roosenboom, R., Van der Goot, T., & Mertens, G. (2003)
Nederland Earnings management wordt toegepast in het eerste jaar na de IPO en niet voor de IPO.
Gramlich, J. D., & Sørensen, O. (2004)
Denemarken Wordt earnings management toegepast rond de IPO om te voldoen aan de forecast van de winst.
Tabel 2: Overzicht onderzoeken met bijbehorende landen.
De onderzoeken van Aharony et al. (1993), Fan (2007), Teoh et al. (1998a), Teoh et al. (1998b) en Friedlan (1994) vinden allemaal plaats in de Verenigde staten waar US GAAP wordt toegepast voor de financiële verslaggeving. Weetman & Gray (1990) concluderen in hun onderzoek dat er in de Verenigde Staten (US GAAP) significant conservatiever gebruik wordt gemaakt van earnings management dan in het Verenigd Koninkrijk (UK GAAP). Het onderzoek van Ball & Shivakumar (2008), wat in het Verenigd Koninkrijk wordt afgenomen, maakt gebruik van UK GAAP. Over het algemeen verschillen US GAAP en UK GAAP niet zoveel, maar er is dus toch een verschil aangetoond door Weetman & Gray (1990). Zij vinden dat, er in de Verenigde Staten conservatievere verslaggeving regels zijn in vergelijking met het Verenigd Koninkrijk. Dit kan erop duiden dat er tussen de resultaten van Ball &
Shivakumar (2008) en de onderzoeken uit de Verenigde Staten geen goede vergelijking kan worden getrokken, omdat er een verschil is in de financiële verslaggeving. Daarentegen is het verwachtingspatroon n.a.v. van de conservatievere verslaggeving van de Verenigde Staten in verhouding met het Verenigd Koninkrijk, dat er in het Verenigd Koninkrijk juist meer earnings management wordt gevonden rond de IPO. Echter is het juist zo dat Ball &
Shivakumar (2008) tot de conclusie komen dat er geen earnings management wordt toegepast rond de IPO en de onderzoeken uit de Verenigde Staten grotendeels tot de conclusie komen dat er wel earnings management wordt toegepast rond de IPO.
Het onderzoek van Roosenboom et al. (2003) vindt plaats in Nederland, waar gebruikt wordt gemaakt van Dutch GAAP. Zij concluderen in hun onderzoek dat de financiële verslaggeving standaarden van Nederland in veel opzichten vergelijkbaar zijn met die van de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Echter, Nederlandse financiële verslaggeving wordt
beschouwd als meer subjectief en minder op de regels georiënteerd dan het continentale model van de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk (Roosenboom et al., 2003). Hoogendoorn (1995) voegt daaraan toe dat er onder Dutch GAAP ruimte is voor flexibiliteit voor de verslaggeving. De uitkomst van het onderzoek van Roosenboom et al. (2003) is hierdoor meer verklaarbaar, omdat er onder flexibelere regels ook meer ruimte is voor earnings management toe te passen.
Gramlich & Sørensen (2004) voeren hun onderzoek uit in Denemarken, omdat ze willen onderzoeken hoe het is om het onderzoek los te laten in een land zonder strikte regels,
handhaving en sancties. Gramlich & Sørensen (2004) beweren namelijk dat er in Denemarken meer tolerantie is in vergelijking met de Verenigde Staten. Daarentegen zijn de resultaten van de onderzoeken uit de Verenigde Staten niet veel verschillend van het resultaat van Gramlich & Sørensen (2004). Hier wordt namelijk net als in een groot gedeelte van de onderzoeken uit de Verenigde Staten, ook gebruik gemaakt van earnings management.
Daarnaast stelt Leuz (2003) dat er een negatief verband is tussen de hoogte van earnings management en de bescherming van de belegger. In landen waar de bescherming van de belegger laag is, zal meer earnings management worden toegepast. Denemarken heeft de hoogste score op bescherming van de belegger, daarna komen de volgende landen ook met hoge scores: het Verenigd Koninkrijk, Nederland en de Verenigde Staten (Chih, Shen & Kang, 2008). De mate van bescherming van de belegger kan dus niet als verklaring worden genomen voor de verschillen, want het is in al de onderzochte landen hoog. Een andere variabele waarnaar gekeken kan worden is de mate van earnings smoothing, de mate van het manipuleren van de earnings. Opvallend is dat bij het onderzoek van Chih et al. (2008) het Verenigd Koninkrijk hierop het laagst scoort van de onderzochte literatuur, dus hier wordt over het algemeen het minst earnings management toegepast. Dit is een mogelijke verklaring waarom er als enige bij het onderzoek uit het Verenigd Koninkrijk van Ball & Shivakumar (2008) geen earnings management wordt gevonden rondom de IPO, maar juist conservatiever wordt gerapporteerd.
Concluderend kan er worden gezegd dat o.b.v. de verschillende financiële verslaggeving standaarden in de verschillende landen een verklaring kan worden gegeven voor de
verschillende uitkomsten. Bij de landen waar er de meest flexibele financiële verslaggeving standaarden zijn (Nederland en Denemarken), daar wordt earnings management gevonden in
het jaar na de IPO. Bij de Verenigde Staten is de financiële verslaggeving het meest
conservatief, daar wordt dan ook grotendeels bewijs gevonden voor earnings management na de IPO, maar ook één met earnings management voor de IPO en één zonder earnings
management voor de IPO. Echter, wordt er bij het Verenigd Koninkrijk, waar de financiële verslaggeving minder conservatief is dan in de Verenigde Staten, bewijs gevonden voor geen earnings management rond de IPO. Daarnaast wordt er bij het onderzoek van Chih et al. (2008) bewijs gevonden dat er in het Verenigd Koninkrijk het minst gebruik wordt gemaakt van earnings smoothing vergeleken met Nederland, Denemarken en de Verenigde Staten. Dit zou een mogelijke verklaring kunnen zijn voor het tegenargument van Ball & Shivakumar (2008), die beweren dat er geen earnings management wordt toegepast, maar dat er juist conservatiever wordt gerapporteerd als een bedrijf de beurs op gaat.
4.1.3 Data
In dit literatuuronderzoek wordt er gebruik gemaakt van verschillende grootte van data. Aan de hand van de verschillende aspecten van de data worden er in deze analyse verschillen en overeenkomsten tussen de uitkomsten van elk onderzoekverklaard.
Tabel 3: Onderzoeken gerangschikt op betrouwbaarheid van de data, rekening gehouden met de grootte van het desbetreffende land.
De onderzoeken die de meeste data bevatten zijn: Fan (2007), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b). Deze onderzoeken bevatten respectievelijk 2629, 1649 en 1682 bedrijven. Door de grote data wordt het onderzoek betrouwbaarder, omdat de hoge uitzonderingen minder invloed hebben op het geheel dan bij kleine data. Hierdoor wordt niet de gehele uitkomst vertekend door één of meerdere hoge uitschieters. Desalniettemin vinden al deze onderzoeken plaats in de Verenigde Staten, een groot land met veel IPO’s. Historisch gezien werd het
Literatuur Data Uitkomst
Fan, Q. (2007) 2629 bedrijven Earnings management wordt toegepast na de IPO Teoh, S.H., Wong, T.J. & Rao,
G.R. (1998b)
1682 bedrijven Het jaar na de IPO wordt er earnings management toegepast. Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T.
J. (1998a)
1649 bedrijven Het jaar na de IPO wordt er earnings management toegepast. Ball, R., & Shivakumar, L. (2008) 393 bedrijven Vinden geen earnings management rondom de IPO, omdat
publieke investeerders hogere kwaliteit van financiële verslaggeving eisen
Roosenboom, R., Van der Goot, T., & Mertens, G. (2003)
64 bedrijven Earnings management wordt toegepast in het eerste jaar na de IPO en niet voor de IPO.
Gramlich, J. D., & Sørensen, O. (2004)
58 bedrijven Wordt earnings management toegepast rond de IPO om te voldoen aan de forecast van de winst.
Aharony, J., LIN, C. J., & Loeb, M. P. (1993)
229 bedrijven Zo goed als geen earnings management toegepast voor de IPO Friedlan, J.M. (1994) 277 bedrijven Voor de IPO wordt er earnings management toegepast.
vasteland van de Europese IPO markt overschaduwd door de Amerikaanse IPO markt (Ritter, 2003). Dus als er gekeken wordt naar een enkel land uit Europa, is er helemaal een groot verschil in grootte qua IPO’s, als alle landen van het vasteland van Europa al overschaduwd worden door de Verenigde Staten. Het onderzoek van Roosenboom et al. (2003) vindt plaats in Nederland en bevat 64 bedrijven als data. Absoluut gezien is dit te weinig data en niet betrouwbaar, maar relatief gezien in verhouding tot de Verenigde Staten is de grootte van de data voor Nederland acceptabel. Evenals het onderzoek van Gramlich & Sørensen (2004), afkomstig uit Denemarken met 58 bedrijven als data. Daarentegen zijn de onderzoeken van Aharony et al. (1993) en Friedlan (1994) uit de Verenigde Staten minder betrouwbaar, omdat de data respectievelijk 229 en 277 bedrijven is. In verhouding met de grootte van de IPO markt in de Verenigde Staten, wordt deze data als weinig gezien. Ball & Shivakumar (2008) hebben een grootte aan data van 393 bedrijven en doen onderzoek in het Verenigd Koninkrijk. Absoluut gezien wordt dit gezien als weinig data, maar in verhouding met de Verenigde Staten is het voor het Verenigd Koninkrijk veel. De IPO markt in het Verenigd Koninkrijk is namelijk ongeveer vier keer zo klein als in de Verenigde Staten (Ritter, 2003).
In de verschillende onderzoeken is de data redelijk verspreid over de verschillende sectoren. Echter bij Gramlich & Sørensen(2004) worden meer bedrijven gebruikt afkomstig uit de meer volwassen industrieën, zoals metaal, machines en groothandel. Bij Teoh et al. (1998a en 1998b) wordt aanzienlijk meer data afkomstig uit de computer en hightech sector
meegenomen in het onderzoek. De oorzaak van meer data afkomstig uit de computer en hightech sector, ligt aan de opkomst van deze sectoren in de jaren ’80 en ’90, tevens de periode waarin de onderzoeken van Teoh et al. (1998a en 1998b) zich afspelen. Doordat Gramlich & Sørensen (2004) en Teoh et al. (1998a en 1998b) aanzienlijk meer data afkomstig uit dezelfde sectoren in hun onderzoek hebben opgenomen, wordt dit ook als minder
betrouwbaar gezien. De reden hiervoor is dat er in deze sectoren juist een grotere cultuur kan heersen van het toepassen van earnings management, of juist het tegenovergestelde. Voor betrouwbare resultaten moet de verzamelde data verspreid zijn over verschillende sectoren en geen grote uitschieters hebben binnen de diverse sectoren.
Concluderend hebben Fan (2007), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b) de grootste data en dus de meeste betrouwbare uitkomsten. Echter, de onderzoeken van Roosenboom et al. (2003), Gramlich & Sørensen (2004) en Ball & Shivakumar (2008) worden in verhouding met de grootte van de IPO markt in de landen waar het onderzoek plaatsvindt ook als groot gezien,
alleen minder betrouwbaar dan de onderzoeken van Fan (2007), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b). O.b.v. de verschillende sectoren kunnen de onderzoeken van Gramlich & Sørensen(2004), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b) als minder betrouwbaar worden gezien dan de rest, omdat de onderzoeken zich meer concentreren op bepaalde sectoren, dan dat de data gelijk verdeeld is over de sectoren.
4.1.4 Periode
In dit literatuuronderzoek wordt er gebruik gemaakt van verschillende periodes waarin de onderzoeken plaatsvinden. Aan de hand van de verschillende periodes worden er in deze analyse verschillen en overeenkomsten tussen de uitkomsten van elk onderzoek verklaard.
Tabel 4: Onderzoeken gerangschikt op betrouwbaarheid van lengte van onderzoeken en het vermijden van de dot-com bubble.
In de periode van 1999-2000 vond de dot-com bubble plaats (Ritter 2003). Ljungqvist & Wilhelm (2003) voegen daaraan toe dat er in de voorgaande drie jaar ook al sprake was van stijgende aandeelprijzen als gevolg van de groei van de internetsector, maar wel in mindere mate dan in 1999-2000. Het onderzoek dat grotendeels in deze periode van de dot-com bubble valt is het onderzoek van Ball & Shivakumar (2008). Voorgaande vindt plaats in de periode van 1995-1999 en bevat dus mogelijk data van bedrijven die te maken hadden met de dot-com bubble. De rest van de onderzoeken vindt voornamelijk plaats vanaf de jaren ’80 tot
halverwege de jaren ’90. Deze onderzoeken vallen dus niet in de dot-com bubble. Bij de onderzoeken die in de dot-com bubble plaatsvinden, wordt minder earnings management verwacht. Dit komt omdat de aandelenprijzen al stegen, dus niet opgeschroefd hoeven te worden met earnings management. Dit zou een mogelijke verklaring kunnen zijn voor de afwijkende resultaten van Ball & Shivakumar (2008) vergeleken met de overige onderzoeken.
Literatuur Periode Uitkomst
Gramlich, J. D., & Sørensen, O. (2004) 1984-1996 Wordt earnings management toegepast rond de IPO om te voldoen aan de forecast van de winst.
Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998a)
1980-1992 Het jaar na de IPO wordt er earnings management toegepast. Teoh, S.H., Wong, T.J. & Rao, G.R.
(1998b)
1980-1990 Het jaar na de IPO wordt er earnings management toegepast. Roosenboom, R., Van der Goot, T., &
Mertens, G. (2003)
1984-1994 Earnings management wordt toegepast in het eerste jaar na de IPO en niet voor de IPO.
Fan, Q. (2007) 1987-1997 Earnings management wordt toegepast na de IPO Friedlan, J.M. (1994) 1981-1984 Voor de IPO wordt er earnings management toegepast. Aharony, J., LIN, C. J., & Loeb, M. P.
(1993)
1985-1987 Zo goed als geen earnings management toegepast voor de IPO Ball, R., & Shivakumar, L. (2008) 1995-1999 Vinden geen earnings management rondom de IPO, omdat
publieke investeerders hogere kwaliteit van financiële verslaggeving eisen
Daarnaast is de duur van de onderzoeken ook interessant. De onderzoeken van Fan (2007), Gramlich & Sørensen(2004), Roosenboom et al. (2003), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b) hebben allemaal een lengte van 10-12 jaar onderzoek. Daarentegen hebben Aharony et al. (1993), Ball & Shivakumar (2008) en Friedlan (1994) onderzoeken met een lengte van 2-4 jaar. Over het algemeen kan worden gezegd dat de onderzoeken die over een langere periode worden afgenomen betrouwbaarder zijn, omdat die meer verschillende soorten data bevatten en niet één economische periode bevatten. Daarentegen is het niet betrouwbaar als er in het ene onderzoek wel een economische schok zit en in de andere niet. Dus de lengte is wel van belang, maar daarnaast moeten er zich ook geen economische schokken zoals de dot-com bubble afspelen in die periode.
De onderzoeken van Fan (2007), Gramlich & Sørensen (2004), Roosenboom et al. (2003), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b) bevatten de langste periode waarin er data is afgenomen en vermijden de dot-com bubble. Deze onderzoeken zijn daarom het meest betrouwbaar. De onderzoeken van Aharony et al. (1993), Ball & Shivakumar (2008) en Friedlan (1994) bevatten data over een kleine periode, dit is minder betrouwbaar. Daarnaast is het mogelijk dat Ball & Shivakumar (2008) data afkomstig uit de dot-com bubble in hun onderzoek hebben opgenomen en daarom op andere bevindingen komen. Dit vanwege mogelijk minder toepassing van earnings management in die periode door de stijgende aandelenprijzen.
4.1.5 Samenvatting
Samenvattend kan er worden gezegd dat het Modified Jones model het meest betrouwbaar is, in combinatie met US GAAP, grote omvang van data en een langere periode waarin de data is verzameld. De onderzoeken die o.b.v. deze punten het beste scoren zijn: Fan (2007) en Teoh et al. (1998b). Zij komen allebei tot de conclusie dat er earnings management plaatsvindt rond de IPO en dan wel specifiek in de periode na de IPO. De onderzoeken van Aharony et al. (1993) en Friedlan (1994) zijn het minst betrouwbaar. Zij maken gebruik van het DeAngelo model, hebben een kleine omvang aan data relatief gezien voor de Verenigde Staten en de periode van het onderzoek is kort. Aharony et al. (1993) kwamen tot de conclusie dat er zo goed als geen earnings management wordt toegepast voor de IPO. Friedlan (1994) kwam tot de conclusie dat er wel earnings management wordt toegepast voor de IPO.
Als conclusie kan er worden gezegd dat er earnings management plaatsvindt rond de IPO. Er is geen bewijs gevonden voor earnings management voor de IPO, maar wel bewijs voor
earnings management na de IPO. Deze resultaten worden door Ball & Shivakumar (2008) tegengesproken met als bewijs dat er geen earnings management zal plaatsvinden voor en na de IPO, omdat er strengere financiële verslaggeving standaarden zijn als een bedrijf de beurs op gaat. Dit verschil kan mogelijk worden verklaard door het verschil in de mate van earnings smoothing in de landen. Bij het Verenigd Koninkrijk is dit namelijk het laagst.
4.2 Analyse prestaties na de IPO
Bij deze analyse wordt er d.m.v. vier verschillende factoren (model, land, data en periode) gekeken naar de relatie tussen earnings management tijdens de IPO en de prestaties van het bedrijf na de IPO. De verschillende literatuur voor de analyse zijn: Fan (2007), Roosenboom et al. (2003), Ducharme et al. (2001), Teoh et al. (1998a), Teoh et al. 1998b), Pastor-Llorca, & Poveda-Fuentes (2006) en Chang et al. (2010). Door te richten op deze verschillende factoren zal er een conclusie worden gevormd of er een negatieve of positieve relatie bestaat tussen earnings management rond de IPO en de prestaties na de IPO. De gegevens van de literatuur zijn te vinden in tabel 10 van de bijlage.
4.2.1 Model
In deze analyse worden twee verschillende modellen gebruikt om de earnings management te meten: Jones model en Modified Jones model. Omdat dit een deelvraag is, wordt er alleen ingegaan op de manier van het meten van de earnings management en niet op het meten van de performance. Aan de hand van deze modellen worden er in deze analyse verschillen en overeenkomsten tussen de uitkomsten van elk onderzoek verklaard.
Literatuur Model Uitkomst Chang, S. C., Chung, T.
Y., & Lin, W. C. (2010)
Modified Jones
De negatieve relatie tussen earnings management tijdens de IPO en de prestatie na de IPO is te verklaren door de niet prestigieuze underwriter. Als de underwriter wel prestigieus is, zal er geen negatieve relatie zijn. Ducharme, L.L.,
Malatesta, P.H., & Sefcik, S.E. (2001)
Modified Jones
Er is een negatief verband tussen het toepassen van earnings management voor de IPO en de daarop volgende bedrijfsprestaties.
Fan, Q. (2007) Modified Jones
Doet onderzoek naar de onderzoeken van Teoh et al. (1998a+1998b), maar komt tot de conclusie dat er geen krachtig bewijs is voor negatief verband tussen earnings management en prestaties van een bedrijf.
Pastor-Llorca, M. J., & Poveda-Fuentes, F. (2006)
Modified Jones
Bedrijven die in het jaar van de IPO hogere earnings management toepassen, hebben op lange termijn slechtere prestaties.
Roosenboom, R., Van der Goot, T., & Mertens, G. (2003)
Modified Jones
Negatief verband tussen de ‘discretionary current accruals’ in het eerste jaar van de IPO en de lange termijn prestaties van de aandelenkoers in de daaropvolgende drie jaar.
Teoh, S.H., Wong, T.J. & Rao, G.R. (1998b)
Modified Jones
Bedrijven die earnings management toepassen in het jaar van de IPO, presteren de daaropvolgende drie jaar meestal ondermaats.
Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998a)
Jones Bedrijven die een hogere mate van ‘discretionary current accruals’, oftewel earnings management hebben in het jaar van de IPO, presteren de
daaropvolgende drie jaar slechter op het aandelenrendement. Tabel 5: Onderzoeken gerangschikt op betrouwbaarheid van model.
Er wordt grotendeels gebruik gemaakt van het Modified Jones model (1991), de onderzoeken die hier gebruik van maken zijn: Chang et al. (2010), Ducharme et al. (2001), Fan (2007), Pastor-Llorca & Proveda-Fuentes (2006), Roosenboom et al. (2003) en Teoh et al. (1998b). Daarbij komen ze niet allemaal tot dezelfde conclusie. Pastor-Llorca & Proveda-Fuentes (2006), Roosenboom et al. (2003) en Teoh et al. (1998b) komen tot dezelfde conclusie: er is een negatief verband tussen earnings management in het eerste jaar van de IPO en de lange termijn prestaties van de aandelenkoers in de daaropvolgende drie jaar. Chang et al. (2010) komen tot de conclusie dat de negatieve relatie tussen earnings management tijdens de IPO en de prestaties na de IPO te verklaren is door de niet prestigieuze underwriter. Als de
underwriter wel prestigieus zou zijn zou er geen negatieve relatie zijn, omdat de earnings management dan ontdekt zou worden door de underwriter. Chang et al. (2010) testen als enige op de invloed van de underwriter en is dus een verschil in onderzoek. Ducharme et al. (2001) komen tot de conclusie dat er een negatief verband is tussen het toepassen van earnings management voor de IPO en de daarop volgende bedrijfsprestaties. Tot slot vind Fan (2007) geen krachtig bewijs voor een negatief verband tussen het toepassen van earnings
management tijdens de IPO en de prestaties van een bedrijf
Teoh et al. (1998a) past het model van Jones (1991) toe om de mate van earnings
management te meten. Zij komen tot dezelfde conclusie als Pastor-Llorca & Proveda-Fuentes (2006), Roosenboom et al. (2003) en Teoh et al. (1998b): bedrijven die een hogere mate van
‘discretionary current accruals’, oftewel earnings management hebben in het jaar van de IPO, presteren de daaropvolgende drie jaar slechter op het aandelenrendement.
Het Modified Jones model (1991) is het meest sterke model om earnings management op te sporen (Dechow et al., 1995). Daarom zijn o.b.v. deze informatie de onderzoeken van Chang et al. (2010), Ducharme et al. (2001), Fan (2007), Pastor-Llorca & Proveda-Fuentes (2006), Roosenboom et al. (2003) en Teoh et al. (1998b) het meest betrouwbaar. De conclusie die o.b.v. de modellen wordt gevormd is dat er grotendeels een negatieve relatie is tussen het toepassen van earnings management en de prestaties van het bedrijf in de jaren na de IPO. Het enige onderzoek dat dit tegenspreekt is van Fan (2007), hier wordt geen krachtig bewijs gevonden voor deze relatie. Daarnaast hebben de meeste onderzoeken een negatief verband met de prestatie i.c.m. het toepassen van earnings management in het jaar van de IPO. Ducharme et al. (2001) vindt ook een negatief verband met de prestatie na de IPO, maar dan i.c.m. het toepassen van earnings management voor de IPO.
4.2.2 Landen
In deze analyse worden de verschillende onderzoeken gedaan in drie verschillende landen: Verenigde Staten, Nederland en Spanje. Aan de hand van de verschillende landen worden er in deze analyse verschillen en overeenkomsten tussen de uitkomsten van elk onderzoek verklaard.
Tabel 6: Overzicht onderzoeken bijbehorende landen. Literatuur Land Uitkomst Chang, S. C., Chung, T. Y.,
& Lin, W. C. (2010)
Verenigde Staten De negatieve relatie tussen earnings management tijdens de IPO en de prestatie na de IPO is te verklaren door de niet prestigieuze underwriter. Als de underwriter wel prestigieus is, zal er geen negatieve relatie zijn. Ducharme, L.L., Malatesta,
P.H., & Sefcik, S.E. (2001)
Verenigde Staten Er is een negatief verband tussen het toepassen van earnings management voor de IPO en de daarop volgende bedrijfsprestaties. Fan, Q. (2007) Verenigde Staten Doet onderzoek naar de onderzoeken van Teoh et al. (1998a+1998b),
maar komt tot de conclusie dat er geen krachtig bewijs is voor negatief verband tussen earnings management en
Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998a)
Verenigde Staten Bedrijven die een hogere mate van ‘discretionary current accruals’, oftewel earnings management hebben in het jaar van de IPO, presteren de daaropvolgende drie jaar slechter op het aandelenrendement. Teoh, S.H., Wong, T.J. &
Rao, G.R. (1998b)
Verenigde Staten Bedrijven die earnings management toepassen in het jaar van de IPO, presteren de daaropvolgende drie jaar meestal ondermaats.
Roosenboom, R., Van der Goot, T., & Mertens, G. (2003)
Nederland Negatief verband tussen de ‘discretionary current accruals’ in het eerste jaar van de IPO en de lange termijn prestaties van de aandelenkoers in de daaropvolgende drie jaar.
Pastor-Llorca, M. J., & Poveda-Fuentes, F. (2006)
Spanje Bedrijven die in het jaar van de IPO hogere earnings management toepassen, hebben op lange termijn slechtere prestaties.
Het grootste deel van de onderzoeken vindt plaats in de Verenigde Staten, namelijk Chang et al. (2010), Ducharme et al. (2001), Fan (2007), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b). Daar wordt voor de financiële verslaggeving standaarden gebruikt gemaakt van US GAAP. De financiële verslaggeving wat betreft earnings management is conservatiever in de
Verenigde Staten dan in Europa (Grambovas et al., 2006). In Europa is er dus aan de hand van voorgaande bewering meer ruimte om earnings management toe te passen. De onderzoeken van Pastor-Lloca & Poveda-Fuentes (2006) en Rooseboom et al. (2003) vinden plaats in Europa, namelijk in Spanje en Nederland. In deze onderzoeken wordt in beide gevallen een negatieve relatie gevonden tussen het toepassen van earnings management en de slechtere prestaties op lange termijn. Enkel in het Amerikaanse onderzoek van Fan (2007), wordt geen krachtig bewijs gevonden voor een negatieve relatie tussen het toepassen van earnings management en de prestaties op lang termijn. In de Verenigde Staten wordt er een
conservatievere manier toegepast van financiële verslaggeving dan in Europa. Hierdooris het mogelijk dat er in mindere mate earnings management is geconstateerd bij Fan (2007) en het verband daardoor minder krachtig is tussen het toepassen van earnings management en de prestaties daarna.
Zoals al in de vorige analyse is vermeld stelt Leuz (2003) dat er een negatief verband is tussen de hoogte van earnings management en de bescherming van de belegger. In landen waar de bescherming van de belegger laag is, zal meer earnings management worden toegepast. Spanje heeft een stuk minder hoge bescherming van de belegger dan Nederland en de
Verenigde Staten (Chih et al., 2008). Hierdoor zal er in Spanje dus meer mogelijkheid zijn tot het toepassen van earnings management. Het onderzoek van Pastor-Lloca & Poveda-Fuentes (2006) komt aansluitend hierop tot de conclusie dat bedrijven die in het jaar van de IPO hogere earnings management toepassen, slechtere prestaties hebben op lange termijn na de IPO. Fan (2007) vindt geen verband tussen het toepassen van earnings management tijdens de IPO en de verdere prestaties, dit kan verklaard worden door de strengere bescherming van de belegger, waardoor er minder earnings management plaatsvindt. Ook is de mate van earnings smoothing in Spanje hoger dan in Nederland en de Verenigde Staten, dit geeft een versterking van de hogere mate van earnings management in Spanje en dus wat betreft het onderzoek van Pastor-Lloca & Poveda-Fuentes (2006).
Concluderend kan er worden gezegd dat er in de Verenigde Staten onder het US GAAP conservatievere financiële verslaggeving standaarden zijn, dus ook in het gebruik van
earnings management. Daarnaast is er ook betere bescherming voor de belegger in de Verenigde Staten en Nederland, wat leidt tot toepassing van minder earnings management. Dit zou een verklaring kunnen zijn voor het Amerikaanse onderzoek van Fan (2007) dat als enigste geen verband vindt tussen earnings management tijdens de IPO en de verdere
prestaties. De andere onderzoeken, afkomstig uit de Verenigde Staten, Nederland en Spanje, vinden wel een verband tussen het toepassen van earnings management en de verdere prestaties van een bedrijf.
4.2.3 Data
In deze analyse wordt er gebruik gemaakt van verschillende grootte van data. Aan de hand van de grootte van de data worden er in deze analyse verschillen en overeenkomsten tussen de uitkomsten van elk onderzoek verklaard.
Tabel 7: Onderzoeken gerangschikt op betrouwbaarheid van de data, rekening gehouden met de grootte van het desbetreffende land.
De onderzoeken van Chang et al. (2010), Fan (2007), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b) hebben de meeste data in hun onderzoek opgenomen, respectievelijk 2053, 2629, 1649 en 1682 bedrijven. Het onderzoek wordt betrouwbaarder, naarmate er meer data in is verwerkt. Dit komt doordat de uitzonderingen zo minder invloed hebben op het geheel dan bij een kleine data omvang. De uitkomsten van voorgaande onderzoeken verschillen wel van elkaar. Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b) concluderen allebei dat als er earnings management wordt toegepast in het jaar van de IPO, dan zijn de prestaties van het
aandelenrendement slechter in de daaropvolgende drie jaar. Chang et al. (2010), komt tot een
Literatuur Data Uitkomst Chang, S. C., Chung, T. Y.,
& Lin, W. C. (2010)
2053 bedrijven De negatieve relatie tussen earnings management tijdens de IPO en de prestatie na de IPO is te verklaren door de niet prestigieuze underwriter. Als de underwriter wel prestigieus is, zal er geen negatieve relatie zijn. Fan, Q. (2007) 2629 bedrijven Doet onderzoek naar de onderzoeken van Teoh et al. (1998a+1998b),
maar komt tot de conclusie dat er geen krachtig bewijs is voor negatief verband tussen earnings management en prestaties van een bedrijf. Teoh, S.H., Wong, T.J. &
Rao, G.R. (1998b)
1682 bedrijven Bedrijven die earnings management toepassen in het jaar van de IPO, presteren de daaropvolgende drie jaar meestal ondermaats.
Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998a)
1649 bedrijven Bedrijven die een hogere mate van ‘discretionary current accruals’, oftewel earnings management hebben in het jaar van de IPO, presteren de daaropvolgende drie jaar slechter op het aandelenrendement.
Pastor-Llorca, M. J., & Poveda-Fuentes, F. (2006)
65 bedrijven Bedrijven die in het jaar van de IPO hogere earnings management toepassen, hebben op lange termijn slechtere prestaties.
Roosenboom, R., Van der Goot, T., & Mertens, G. (2003)
64 bedrijven Negatief verband tussen de ‘discretionary current accruals’ in het eerste jaar van de IPO en de lange termijn prestaties van de aandelenkoers in de daaropvolgende drie jaar.
Ducharme, L.L., Malatesta, P.H., & Sefcik, S.E. (2001)
171 bedrijven Er is een negatief verband tussen het toepassen van earnings management voor de IPO en de daarop volgende bedrijfsprestaties.
soortgelijke conclusie, alleen geven zij als reden dat dit komt door de niet-prestigieuze underwriter. Als de underwriter wel prestigieus is zal er geen earnings management
plaatsvinden en ook geen negatieve relatie tussen earnings management tijdens de IPO en de lange termijn prestaties na de IPO. Daarentegen komt Fan (2007) met de conclusie dat er geen krachtig bewijs is voor een negatief verband tussen earnings management tijdens de IPO en de prestaties van een bedrijf daarna. Al deze onderzoeken zijn afkomstig uit de Verenigde Staten. Het onderzoek van Ducharme et al. (2001), vindt ook plaats in de Verenigde Staten, maar bevat een veel kleinere data omvang (171 bedrijven). Dit onderzoek wordt dan ook als minder betrouwbaar geacht dan de voorgaande onderzoeken uit de Verenigde Staten met een grotere data omvang.
De onderzoeken van Pastor-Llorca & Poveda-Fuentes (2006) en Roosenboom et al. (2003) afkomstig uit Spanje en Nederland zijn soortgelijk qua datagrootte, respectievelijk 65 en 64 bedrijven. Dit is in verhouding met de andere onderzoeken heel weinig, maar relatief gezien met de verhouding van de landen is de grootte van de data acceptabel. Deze kleinere data omvang is te verklaren doordat er in de Verenigde Staten een veel grotere IPO markt is in vergelijking met de landen uit Europa (Ritter, 2003). Daarentegen zijn de landen zoals Spanje en Nederland ook veel kleiner dan de Verenigde Staten en is de kans om meer IPO’s mee te nemen in het onderzoek kleiner dan bij het onderzoek van Ducharme et al. (2001).
De onderzoeken van Chang et al. (2010), Fan (2007), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b) bevatten de meeste data en kunnen dus als het meest betrouwbaar worden gezien. Echter de onderzoeken van Pastor-Llorca & Poveda-Fuentes (2006) en Roosenboom et al. (2003) bevatten wel een kleine data omvang, maar voor landen zoals Spanje en Nederland waar de IPO markt kleiner is dan in de Verenigde Staten, is de data relatief gezien acceptabel. Daarentegen is het onderzoek van Ducharme et al. (2001) minder betrouwbaar, omdat deze 171 bedrijven als data heeft, wat voor de Amerikaanse IPO markt als weinig wordt gezien.
4.2.4 Periode
In dit literatuuronderzoek wordt er gebruik gemaakt van verschillende periodes waarin de onderzoeken plaatsvinden. Aan de hand van deze verschillende periodes worden er in deze analyse verschillen en overeenkomsten tussen de uitkomsten van elk onderzoek verklaard.
Literatuur Periode Uitkomst Teoh, S. H., Welch, I., &
Wong, T. J. (1998a)
1980-1992 Bedrijven die een hogere mate van ‘discretionary current accruals’, oftewel earnings management hebben in het jaar van de IPO, presteren de daaropvolgende drie jaar slechter op het aandelenrendement. Teoh, S.H., Wong, T.J. &
Rao, G.R. (1998b)
1980-1990 Bedrijven die earnings management toepassen in het jaar van de IPO, presteren de daaropvolgende drie jaar meestal ondermaats.
Fan, Q. (2007) 1987-1997 Doet onderzoek naar de onderzoeken van Teoh et al. (1998a+1998b), maar komt tot de conclusie dat er geen krachtig bewijs is voor negatief verband tussen earnings management en prestaties van een bedrijf. Roosenboom, R., Van der
Goot, T., & Mertens, G. (2003)
1984-1994 Negatief verband tussen de ‘discretionary current accruals’ in het eerste jaar van de IPO en de lange termijn prestaties van de aandelenkoers in de daaropvolgende drie jaar.
Pastor-Llorca, M. J., & Poveda-Fuentes, F. (2006)
1987-2002 Bedrijven die in het jaar van de IPO hogere earnings management toepassen, hebben op lange termijn slechtere prestaties.
Chang, S. C., Chung, T. Y., & Lin, W. C. (2010)
1989-2003 De negatieve relatie tussen earnings management tijdens de IPO en de prestatie na de IPO is te verklaren door de niet prestigieuze underwriter. Als de underwriter wel prestigieus is, zal er geen negatieve relatie zijn. Ducharme, L.L., Malatesta,
P.H., & Sefcik, S.E. (2001)
1982-1987 Er is een negatief verband tussen het toepassen van earnings management voor de IPO en de daarop volgende bedrijfsprestaties. Tabel 8: Overzicht van onderzoeken met de bijbehorende periodes.
De meeste onderzoeken duren tien jaar of langer, echter het onderzoek van Ducharme et al. (2001) duurt vijf jaar (1982-1987). Lange onderzoeken zonder economische schokken zoals de dot-com bubble zijn het meest betrouwbaar. Het onderzoek bevat dan namelijk meer informatie van verschillende periodes in de economie. Naast de lengte van de onderzoeken is de tijd waarin het onderzoek zich afspeelt ook van belang. Een belangrijke gebeurtenis voor de aandelenprijzen was de dot-com bubble, die plaatsvond van 1996-2000 (Ljungqvist & Wilhelm, 2003). In 2001 knapte de dot-com bubble en dit heeft wereldwijd een lichte recessie veroorzaakt. Hierdoor moeten er vraagtekens achter de onderzoeken worden gezet die in deze periode plaatsvonden. Door hoge aandelenprijzen voor 2001 en de slechte prestaties door de recessie na 2001, kunnen de resultaten hiervan niet volledig veroorzaakt worden door earnings management. De recessie speelt hierbij namelijk een grote rol. Daarom moeten de onderzoeken van Chang et al. (2010) en Pastor-Llorca & Poveda-Fuentes (2006) in twijfel worden getrokken o.b.v. de tijd waarin de onderzoeken zich afspelen, in 1989-2003 en 1987-2002. De negatieve relatie tussen earnings management en de prestaties van het bedrijf kunnen ook veroorzaakt zijn door de recessie nadat de dot-com bubble knapte. Echter, beide onderzoeken voeren een robuustheid test uit. Deze test wordt omschreven als de mate waarin het onderzoek betrouwbaar is met aanwezigheid van uitzonderlijke inputs en stressvolle omgevingen, zoals de dot-com bubble. Chang et al. (2010) stellen dat door het uitvoeren van de robuustheid test, de resultaten niet veranderen door het niet meenemen van de
economische schokken. Net zoals Chang et al. (2010), vinden Pastor-Llorca & Poveda-Fuentes (2006) ook een positieve uitkomst op de robuustheid test. Dit wil zeggen dat de
onderzoeken van Chang et al. (2010) en Pastor-Llorca & Poveda-Fuentes (2006) dus wel als betrouwbaar kunnen worden gezien.
De onderzoeken van Fan (2007), Roosenboom et al. (2003), Teoh et al. (1998a) en Teoh et al. (1998b) zijn o.b.v. de periode van het onderzoek het meest betrouwbaar. Dit komt doordat ze de langste onderzoeksperiode hebben, minstens tien jaar. Daarnaast spelen deze onderzoeken zich ook niet af in de dot-com bubble en de recessie die erna die de dot-com bubble
vermijden. De onderzoeken van Chang et al. (2010) en Pastor-Llorca & Poveda-Fuentes (2006) worden in twijfel getrokken o.b.v. het plaatsvinden in de dot-com bubble, maar door de robuustheid test worden ze wel als betrouwbaar gezien.
4.2.5 Samenvatting
Samenvattend kan er worden gezegd dat de onderzoeken van Fan (2007) en Teoh et al. (1998b) het meest betrouwbaar zijn. Deze onderzoeken maken allebei gebruik van het Modified Jones model (1991), hebben een grote dataomvang, is verdeeld over een lange periode en vermijden de dot-com bubble. Echter komen hier wel twee verschillende bevindingen uit. Fan (2007) vindt geen bewijs voor een verband tussen het toepassen van earnings management en de verdere prestaties. Daarentegen vinden Teoh et al. (1998b) wel bewijs voor een negatief verband tussen het toepassen van earnings management in het jaar van de IPO en de prestaties van het bedrijf de daaropvolgende drie jaar. Het onderzoek van Ducharme et al. (2001) wordt op basis van de data omvang die aan de kleine kant is voor de Verenigde Staten en de korte periode van vijf jaar als minder betrouwbaar gezien. Het
onderzoek van Teoh et al. (1998a) maakt gebruik van het Jones model (1991), wat ook minder betrouwbaar is dan het Modified Jones model (1991). Tot slot hebben Roosenboom et al. (2003) en Pastor-Lloca & Poveda-Fuentes (2006) weinig data, namelijk 64 en 65 bedrijven. Deze data omvang is klein, maar wil men data dat afkomstig is uit deze landendan moet het rekening houden met deze omvang. De IPO markt is namelijk aanzienlijk kleiner in Europese landen dan in de Verenigde Staten. Als conclusie kan er worden gesteld dat er voornamelijk een negatief verband is tussen het toepassen van earnings management in het jaar van de IPO en de prestaties van het aandelenrendement in de jaren na de IPO. Dit versterkt dus de vorige analyse die earnings management onderzoekt rond de IPO, want hier wordt ook earnings management onderzocht rond de IPO. Alleen het onderzoek van Fan (2007) vindt geen krachtig bewijs om deze negatieve relatie tussen earnings management en prestatie te ondersteunen. Dit zou kunnen worden verklaard door de hogere bescherming van de
beleggers in de Verenigde Staten en de conservatievere financiële verslaggeving waardoor er minder earnings management zal plaatsvinden.
5. Discussie
Zoals is genoemd in hoofdstuk 3, worden de bevindingen van de analyse tegengesproken door de theorie van underpricing. Deze theorie die in strijd is met het toepassen van earnings management rond de IPO, zodat de beginprijs van de aandelen hoog is, gaat er juist vanuit dat de aandelen ondergewaardeerd moeten worden om zo de belegger te compenseren voor de informatie asymmetrie (Boulton et al., 2011). Een bedrijf die de beurs op gaat heeft namelijk de neiging om meer te weten over het bedrijf dan de investeerder. Hierdoor moet een bedrijf de aandelen onderwaarderen, om zo de investeerder aan te moedigen om te investeren. Een bedrijf, dus de oorspronkelijke aandeelhouder, zal misschien liever willen dat underpricing geminimaliseerd wordt. Dit komt door dat de oorspronkelijke aandeelhouder ‘geld op de tafel laat liggen’. Dit houdt in dat underpricing bedrijfswaarde is die voornamelijk toekomt aan de beleggers als eerste kopers van de aandelen en niet aan de oorspronkelijke aandeelhouders, dus het bedrijf (Bédard, Coulombe & Courteau, 2008). Bij landen met een slechtere kwaliteit van de informatie over de winst vindt er meer underpricing plaats (Boulton et al., 2011). Dit leidt er dus toe dat landen waar de mogelijkheid er meer is om earnings management toe te passen, de investeerder meer wordt gecompenseerd door een underpricing van de IPO. Bij de underpricing theorie wordt er dus vanuit gegaan dat de investeerder vooraf op de hoogte is van dit fenomeen van earnings management en hierdoor wordt er dus juist tegenovergesteld als bij de analyse, de prijs juist omlaag gesteld. Bij de analyse wordt er gevonden dat er earnings management plaatsvindt rond de IPO en dan voornamelijk in het jaar van de IPO. Dit is in strijd met de theorie over underpricing. Het enige tegenargument vanuit de analyse komt van Ball & Shivakumar (2008) die juist ondervinden dat er hogere financiële verslaggeving standaarden zijn als een bedrijf publiekelijk treedt, omdat ze meestal te maken hebben met een grotere informatie asymmetrie. Ook stellen Ball & Shivakumar dat de hogere
regelgevende kosten komen door de mogelijkheid van het opblazen van de winst, oftewel earnings management. Ball & Shivakumar sluiten dus redelijk aan bij de theorie van underpricing, die er ook vanuit gaat dat er geen earnings management plaatsvindt door de hogere informatie asymmetrie. Echter bij het onderzoek wordt niet gesproken over de
onderwaardering van de aandelen tijdens de IPO. Bij de analyse over de prestaties van de IPO ,die het bewijs voor earnings management versterkt, wordt er voornamelijk een negatief verband gevonden tussen de hoogte van earnings management en de lange termijn prestaties
van het aandelenrendement. Alleen het onderzoek van Fan (2007) vindt hiervoor geen krachtig bewijs.
Er kan dus worden gezegd dat de uitkomst van de analyse en de theorie over underpricing elkaar tegenspreken en hierdoor wordt de uitkomst van de analyse in twijfel getrokken. De beperking van deze studie is dat er weinig literatuuronderzoeken zijn naar earnings
management rond de IPO. Een suggestie voor vervolgonderzoek is dat er d.m.v. een pilot studie zelf onderzoek wordt gedaan naar earnings management rond de IPO om zo meer data te verkrijgen en het bewijs zo krachtiger wordt. Daarnaast kan er ook een studie naar de underpricing van de aandelen tijdens de IPO worden gedaan om zo te meten of deze theorie daadwerkelijk de analyse van earnings management rond de IPO in twijfel trekt.
