STS-SECURITISATIE VERORDENING
Houden we het simpel?
Masterscriptie
K.H. Bruinsma
K. H. (Karsten) Bruinsma – 11144971 Master Privaatrecht Commerciële Rechtspraktijk – 12 ECTS 10 juli 2017 Begeleider: prof. dr. mr. E.P.M. Joosen Tweede lezer: dhr. mr. A.A. Pasaribu Email: karstenbruinsma@hotmail.com
MASTERSCRIPTIE
STS Securitisatie Verordening, houden we het simpel?
Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid
Lijst met afkortingen
ABCP Asset Backed Commercial Paper
ABS Asset-Backed Securities
AFME Association for Financial Markets in Europe CDO Collateralized Debt Obligations
CLO Collateralized Loan Obligations CDS Credit Default Swaps
CMBS Commercial Mortgage-Backed Securities
CMU Capital Markets Union
CRA Credit Rating Agency
CRD Capital Requirements Directive IV CRR Capital Requirements Regulation DSA Dutch Securitisation Association EBA European Banking Authority
ECB European Central Bank
ECON The Committee on Economic and Monetary Affairs
EDW European DataWarehouse
EFAMA European Fund and Asset Management Association EFR European Financial Services Round Table
EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authority ESMA European Securities and Markets Authority
EU Europese Unie
ESRB European Systemic Risk Board
ICMA International Capital Market Association MBS Mortgage-Backed Securities
OTD Originate To Distribute
PCS Prime Collateralised Securities
RMBS Residential Mortgage-Backed Securities RTS Regulatory Technical Standards
SEC-ERBA Securitisation External Ratings-Based Approach SEC-IRBA Securitisation Internal Ratings-Based Approach SEC-SA Securitisation Standardised Approach
SPV Special Purpose Vehicle
TSI True Sale International
Inhoudsopgave
HOOFDSTUK 1: INLEIDING ... 7
1.1 Woord vooraf ... 7
1.2 Plan van behandeling ... 9
1.3 Verantwoording en afkadering ... 10
HOOFDSTUK 2: SECURITISATIE ... 12
2.1 Inleiding ... 12
2.2 Securitisatie en de financiële crisis ... 12
2.3 Wat is securitisatie? ... 14
2.4 Motieven voor securitisatie ... 17
2.5 Gevaren van securitisatie ... 18
2.6 Regulering na de financiële crisis ... 19
HOOFDSTUK 3: SECURITISATIE VERORDENING ... 22
3.1 Inleiding ... 22
3.2 Aanloop naar de Kapitaalmarktunie ... 22
3.3 Kapitaalmarktunie (CMU) ... 23
3.4 Voorgestelde Securitisatie Verordening ... 24
3.4.1 Status van het wetgevingsproces ... 26
3.5 Definities (artikelen 1 en 2) ... 27
3.6 Due diligence-vereisten (artikel 3) ... 28
3.6.1 (Mogelijke) problemen voor de praktijk ... 30
3.6.2 Beoordeling due diligence-verplichtingen ... 31
3.7 Retentievereiste (artikel 4) ... 32
3.7.1 Skin in the game ... 34
3.7.2 Struikelblok triloog ... 35
3.7.3 Conceptvoorstel Europese Raad ... 36
3.7.4 Beoordeling risicoretentievereiste ... 36
3.8 Transparantieverplichtingen (artikel 5) ... 38
3.8.1 De (transparantie)vereisten ... 40
3.8.2 Wijze van openbaarmaking ... 41
3.8.3 Beoordeling transparantievereisten ... 41
3.9 Niet-EU geïnitieerde securitisaties ... 42
3.10 Deelconclusie ... 44
HOOFDSTUK 4: STS-SECURITISATIES ... 46
4.2 True sale en Synthetische securitisatie (artikel 8 lid 1) ... 46
4.2.1 Verklaringen en garanties verkoper (artikel 8 lid 2) ... 48
4.2.3 Toelaatbaarheidscriteria (artikel 8 lid 3) ... 48
4.2.4 Homogene activa portefeuille (artikel 8 lid 4 en 5) ... 49
4.2.2 Underwriting-criteria (artikel 8 lid 6) ... 49
4.2.3 Kredietwaardigheid debiteuren (artikel 8 lid 7) ... 50
4.2.4 Garantiewerking securitisatiestructuur (artikel 8 lid 8 en 9) ... 51
4.3 Retentievereiste (artikel 9 lid 1) ... 52
4.3.1 Rente- en valutarisico’s (artikel 9 lid 2 en 3) ... 52
4.3.3 Vereisten transactiedocumentatie (artikel 9 lid 4, 5, 6, 7 en 8) ... 52
4.4 Historische gegevens over vergelijkbare activa (artikel 10 lid 1) ... 54
4.4.1 Externe verificatie en transparantie (artikel 10 lid 2, 3 en 4) ... 54
4.5 ABCP STS criteria (artikel 11-13) ... 55
4.6 STS kennisgeving ESMA (artikel 14) ... 56
4.6.1 Zelf-certificering ... 57
4.6.2 Belangenconflicten bij zelf-certificering ... 60
4.6.3 Verhouding due diligence- en transparantieverplichtingen ... 61
4.6.4 Beoordeling zelf-certificering ... 62
4.7 Toezicht en sancties (artikel 15-22) ... 63
4.8 Vermindering kapitaalvereisten CRR Verordening ... 64
4.8.1 Aanpassingen CRR ... 66
4.8.2 Additionele STS-vereisten ... 67
4.8.3 Beoordeling wijzigingen CRR ... 68
4.8.4 Solvency II & LCR-wijzigingen ... 68
4.9 Tranchering ... 70 4.10 Grandfathering-bepalingen ... 72 4.10.1 Grandfathering-bepalingen STS-securitisaties ... 73 4.11 Deelconclusie ... 74 HOOFDSTUK 5: CONCLUSIE ... 78 5.1 Conclusie ... 78 Literatuurlijst ... 80
HOOFDSTUK 1: INLEIDING
1.1 Woord vooraf
Het zal bijna niemand ontgaan zijn dat ook in de jaren na de financiële crisis van 2007-2008, Amerikaanse rommelhypotheken en (bijna) faillerende banken vrijwel dagelijks in het nieuws waren. De aanhoudende media-aandacht onderstreepte de enorme invloed die deze
(Amerikaanse) financiële crisis had op onder meer de Europese en Nederlandse financiële markten. Nederlandse banken stonden op omvallen en de overheid moest veel geld investeren om de gevolgen niet verder te laten escaleren. In de periode na de financiële crisis heeft de Europese wetgever overuren gedraaid om een wetgevingspakket samen te stellen dat een herhaling van dezelfde praktijken dient te voorkomen.
Toen ik gedurende mijn master de vakken Financieel Recht Inleiding en Verdiept volgde, bleven bovengenoemde thema’s dan ook niet onbesproken. Gedurende mijn semester Financieel Recht aan de Universiteit van Zagreb is mijn interesse in de financiële sector verder verdiept, waarna ik heb besloten om mijn scriptie binnen dit rechtsgebied te schrijven. In samenspraak met prof. dr. mr. Joosen heb ik gekozen voor de aankomende Securitisatie Verordening als het centrale thema van deze scriptie, waarover ik tot de laatste letter met veel plezier heb geschreven.
“If you were to build a car that has seven safety belts, eight airbags and can only drive a maximum of five kilometres per hour, nobody would buy it”1
Bovenstaande uitspraak staat symbool voor de securitisatiemarkt van na de financiële crisis; hier wordt de vinger precies op de zere plek gelegd. De securitisatiemarkt is in een situatie beland waarin deze zo strikt gereguleerd is, dat er sprake is van lamlegging van de markt. Securitisatie is een financieel instrument dat wordt gezien als medeveroorzaker van de financiële crisis van 2007-2008, vanwege de problemen die bij de Amerikaanse
hypotheeksecuritisaties ontstonden. Het begrip wordt in hoofdstuk 2 verder uitgewerkt. Ook de securitisatiemarkt in Europa heeft ernstig te lijden gehad onder deze problemen, hoewel de Europese securitisatiemarkt geenszins te vergelijken viel met de Amerikaanse.
1 Uitspraak van Europarlementariër Othmar Karas waarin hij aangeeft dat het onevenredig reguleren van
Gedurende de financiële crisis hebben de Europese securitisatieproducten de crisis relatief goed doorstaan, waarbij de verliezen op in de EU geïnitieerde instrumenten erg laag waren in vergelijking met die in de VS.
Na de crisis in de VS en Europa verloren Europese beleggers het vertrouwen in securitisaties. Dit had mede te maken met het feit dat de Europese beleidsbepalers door middel van
verschillende wetgevingsinitiatieven investeringen in elke vorm van securitisatie zwaar hebben ontmoedigd. De hoge kapitaalvereisten voor securitisaties hebben de groei van de securitisatiemarkt in Europa sterk gehinderd en zijn onderhevig geweest aan grootschalige kritiek binnen de securitisatie-industrie.2 Sommigen omschreven het zelfs als simpelweg ‘punitief’ tegen securitisatie.3
In tegenstelling tot Europa is de securitisatiemarkt van de VS weer terug op het niveau van voor de crisis. Het is duidelijk dat de Europese securitisatiemarkt een grote inhaalslag te maken heeft. Dat er wel degelijk mogelijkheden op de Europese securitisatiemarkt zijn, volgens de Europese Commissie (hierna: ‘Commissie’), blijkt wel uit het optimisme van (voormalig) EU-Commissaris Jonathan Hill tijdens een presentatie van het voorstel: “If we can rebuild the securitization market to pre-crisis levels it could amount to an extra 100 billion euro of investment for the economy”.4
Na de crisis zijn er door de Europese wetgever op vele terreinen maatregelen genomen om securitisaties veiliger en eenvoudiger te maken en het risico beter te reguleren. Het gaat hierbij om hogere kapitaalvereisten, due diligence en bedrijfsvoeringseisen. Daarnaast zijn initiërende banken of sponsors van securitisaties verplicht om bij een transactie een
economisch belang te behouden dat gelijk is aan ten minste 5% van de gesecuritiseerde activa. Door deze maatregelen zijn alle securitisaties in de EU nu strikt gereguleerd. Echter, dit beleid heeft de laatste jaren stevige kritiek opgeleverd. De Europese wetgever wordt er verantwoordelijk voor gehouden dat de opgelegde kapitaaleisen ter ontmoediging van securitisaties en beleggingen in asset-backed schuldpapier (hierna: ‘ABS’), hebben bijgedragen tot de krimp van de markt.
In deze scriptie zal de cruciale rol van de aankomende Securitisatie Verordening in de heropleving van de securitisatiemarkt centraal staan. Tevens worden de Europese
2 Schwarcz 2016, p. 128.
3 French Banking Federation, French Banking Federation Response To The BCBS Consulvative Document
Relative To The Securitization Framework 2014, beschikbaar op:
http://www.fbf.fr/fr/files/9WQCEM/FBF_response_BCBS_Securitization_fra mework_20140321.pdf.
4 EU Commissaris Jonathan Hill in een speech op de 2015 ECMI Annual Conference, beschikbaar op:
securitisatie-regelgevingsinitiatieven besproken, die na de financiële crisis voor financiële instellingen in werking zijn getreden. Vóór de financiële crisis van 2007-2008 konden
investeerders blindelings afgaan op de kredietbeoordelingen van credit-rating agencies; na de crisis dienden investeerders deze kredietbeoordelingsonderzoeken (geheel) zelf uit te voeren en mag er niet uitsluitend meer worden vertrouwd op externe ratings.
In deze scriptie wordt een analyse gegeven van de Europese respons op de problemen binnen de securitisatiemarkt en wordt beoordeeld of de Europese wetgever erin zal slagen om de Europese securitisatiemarkt weer nieuw leven in te blazen.
1.2 Plan van behandeling
In deze scriptie worden de volgende onderdelen behandeld. Verantwoording hoofdvraag
In dit hoofdstuk 1 staat de hoofdvraag, die luidt:
“Op welke wijze zal de door de Commissie voorgestelde Securitisatie Verordening, aan de hand van eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisaties, de Europese securitisatiemarkt weer nieuw leven inblazen?”
Aan de hand van deze hoofdvraag wordt onderzocht wat de vereisten van de Securitisatie Verordening betekenen voor de initiërende en investerende instellingen die beleggen in securitisaties. Het antwoord op de hoofdvraag en de verdere inhoud van deze scriptie moet inzicht geven in de werking van securitisatie, de Europese vereisten aan kwalitatief
hoogwaardige (STS)-securitisaties, de mate van vermindering van de kapitaalvereisten ten opzichte van (STS)-securitisaties en de verplichtingen die dit met zich meebrengt voor initiërende en investerende instellingen.
Securitisatie
In hoofdstuk 2 worden securitisatie en de rol van securitisatie in de financiële crisis besproken. Hierbij wordt ingegaan op de werking van securitisatie, de motieven voor het gebruik van securitisatie, de gevaren van het securitisatieproduct en de Europese
wetgevingsrespons van na de financiële crisis. Voorgestelde Securitisatie Verordening
In hoofdstuk 3 wordt de aanloop naar de kapitaalmarktunie besproken en wordt ingegaan op het eerste deel van de voorgestelde Securitisatie Verordening (artikelen 1 tot en met 5). Speciale aandacht gaat uit naar de due diligence-, risicoretentie- en
transparantieverplichtingen onder de Securitisatie Verordening. Er wordt daarbij ingegaan op het effect van deze vereisten op de verplichtingen van initiërende en investerende instellingen. Eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisaties
In hoofdstuk 4 staan de criteria voor eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde (STS)-securitisaties centraal (artikelen 6 tot en met 14). Hierbij wordt dieper ingegaan op de vereisten en het effect op de kapitaalvereisten in de gevallen waarin er sprake is van een STS-securitisatie. Tevens wordt het zelf-certificeringsproces van de STS-securitisaties uitgebreid besproken en wordt er aandacht gegeven aan de mogelijke sancties in de gevallen dat marktpartijen niet voldoen aan de regels die gesteld zijn in de Securitisatie Verordening. Conclusie
In hoofdstuk 5, de conclusie, wordt een korte samenvatting gegeven van de kernpunten die besproken zijn in dit onderzoek en wordt antwoord gegeven op de hoofdvraag: “Op welke wijze zal de door de Commissie voorgestelde Securitisatie Verordening, aan de hand van eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisaties, de Europese
securitisatiemarkt weer nieuw leven inblazen?”
1.3 Verantwoording en afkadering
In dit onderzoek staan de verplichtingen centraal die de Securitisatie Verordening aan de initiërende en investerende instellingen oplegt.
Securitisatie kent meerdere varianten. In deze scriptie zal ik mij beperken tot de meest bekende vorm van securitisatie: residential mortgage-backed securities (hierna: ‘RMBS’)5. Het gebruik van bewoordingen als ‘hypotheek’ of ‘hypothecaire leningen/vorderingen’ verwijst naar RMBS en niet naar mortgage-backed securities (hierna: ‘MBS’), ondanks dat dit vollediger zou zijn omdat commercial mortgage-backed securities (hierna: ‘CMBS’)6 daar eveneens deel van uitmaakt.
5 “RMBS hebben betrekking op de securitisatie van vorderingen uit hoofde van woningfinancieringen.” (Rongen
2012, p. 101).
6 “CMBS hebben betrekking op de securitisatie van vorderingen uit hoofde van financiering van commercieel
vastgoed (kantoor- en winkelpanden, appartementencomplexen) en/of de verhuuropbrengsten daarvan.” (Rongen 2012, p. 101).
Andere vormen van securitisatie, zoals bijvoorbeeld collaterized debt obligations (hierna: ‘CDO’)7, blijven in dit onderzoek buiten beschouwing. Voor de beantwoording van de hoofdvraag is het niet noodzakelijk dat alle varianten van securitisatie behandeld worden. Om te beoordelen in welke mate Nederlandse securitisatieposities van voor de ingangsdatum van de Securitisatie Verordening voldoen aan de STS-vereisten met betrekking tot de
transactiedocumentatie, is in samenspraak met de scriptiebegeleider, prof. dr. mr. Joosen, besloten om het Green Storm – Obvion Prospectus van 28 juni 2016 als voorbeeld te nemen. In deze scriptie worden de begrippen ‘hypotheekgever’ en ‘hypotheeknemer’ op een andere manier gebruikt dan men gewend is in het spraakgebruik. In deze juridische scriptie wordt de juridische betekenis van de begrippen aangehouden.
Ter verduidelijking: een hypotheekgever is degene die eigenaar is van een onroerende zaak (de woning) en hierop een hypotheek laat vestigen. De woning wordt als onderpand aan de hypotheeknemer – vaak de bank – gegeven in ruil voor een lening.
In dit onderzoek is gebruikgemaakt van de Engelse versie van de Securitisatie Verordening, en niet van de (gebrekkige) Vlaamse vertaling. Alle voetnoten en bladzijdenummers
verwijzen dan ook naar de Engelse versie. In uitzonderingsgevallen is er gebruikgemaakt van Engels jargon en uitsluitend in die gevallen waarin er geen Nederlandse vertaling van
vergelijkbare kwaliteit voorhanden was.
Aangezien de finale teksten van de Securitisatie Verordening en de CRR
Wijzigingsverordening nog niet beschikbaar zijn, is het van belang te vermelden dat de conclusies van dit onderzoek gebaseerd zijn op de teksten zoals deze op 30 september 2015 door de Commissie zijn gepubliceerd.
7 “CDO’s zijn ABS die worden uitgegeven ter zake van de securitisatie van (participaties in) onderhandse
HOOFDSTUK 2: SECURITISATIE
2.1 Inleiding
In dit eerste hoofdstuk komt de vraag aan de orde wat securitisatie inhoudt en welke rol securitisatie transacties in de financiële crisis van 2007 hebben gespeeld in zowel de
Verenigde Staten als Europa. In het kort wordt eerst besproken hoe de financiële crisis heeft kunnen ontstaan in de Verenigde Staten en hoe deze is over komen waaien naar Europa. Centraal in deze scriptie zal de (STS) Securitisatie Verordening staan8. Daarom zal ik de verschillende wetgevingsinitiatieven van na de crisis tot aan de Securitisatie Verordening behandelen.
2.2 Securitisatie en de financiële crisis
Securitisaties werden gezien als medeveroorzakers van de crisis vanwege de problemen die bij de Amerikaanse subprime9-securitisaties waren ontstaan. Deze problemen konden ontstaan omdat in de VS leningen werden verstrekt aan huishoudens die de financiële lasten hiervan niet (meer) konden dragen.10 Veel van deze leningen werden door de banken niet op de eigen balans gehouden, maar na verstrekking onmiddellijk doorverkocht aan beleggers in de vorm van MBS.11 De hypotheekleningen werden gebundeld en door middel van securitisatie
omgezet in verhandelbare effecten.12 De credit-rating agencies (CRA) knepen intussen een
oogje dicht omdat zij door de bank-originators van de securitisaties werden betaald voor hun diensten.1314 Een groot deel van deze securitisaties werden door de credit-rating agencies voorzien van hoge ratings (AAA), terwijl dit, achteraf beschouwd, niet overeenkwam met de kwaliteit van het financiële product.15 Investeerders vertrouwden blindelings op het gegeven kwaliteitskeurmerk. De financiële producten waren in veel gevallen zo complex dat bij
8 Voorstel voor een Verordening van het Europese Parlement en de Raad tot vaststelling van
gemeenschappelijke regels betreffende securitisatie en tot instelling van een Europees kader voor eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisatie en tot wijziging van de Richtlijnen 2009/65/EG, 2009/138/EG en 2011/61/EU en de Verordening (EG) nr. 1060/2009 en (EU) nr. 648/2012 (Commissie Voorstel 2015).
9 Subprime is een Amerikaanse term voor hypotheken en andere leningen die aan minder kredietwaardige
lening-nemers zijn verstrekt (doorgaans particulieren), ook wel bekend als rommelhypotheken.
10 D. Busch, OR 2017/12, p. 65.
11 Dit wordt ook wel aangeduid als het ‘orginate-to-distribute-model’. 12 Rongen 2012, p. 18.
13 Deze scriptie leent zich er niet voor om gedetailleerd in te gaan op de oorzaken van de financiële crisis. Ik
beperk mij tot de rol van securitisatie in de financiële crisis om zo een compleet beeld te kunnen schetsen van het onderzoek. Zie voor een heldere en gedetailleerde uiteenzetting bijvoorbeeld: Rongen 2012, hoofdstuk 1, paragraaf 5; DNB 2010a, p. 17-31.; Inside Job (film 2010), director Charles Furgeson; Michael Lewis en The Big Short, 2nd ed., Penguin Books, London/NY 2011.
14 Voor een uitgebreide analyse van de betrokkenheid van credit-rating agencies bij de financiële crisis, zie noot
6.
investeerders de juiste informatie en expertise ontbrak om de daadwerkelijke risico’s te kunnen analyseren.16
In het vroege voorjaar van 2007 ontstonden er echter problemen voor de
hypotheeknemers. Veel van de banken verstrekten subprime-hypotheken aan leningnemers van wie duidelijk was dat zij de kosten voor rente en aflossing niet kunnen dragen.17 Tevens werd het mogelijk een hypotheek te verkrijgen met een laag instaptarief, zoals een rente-holiday18, waarna de rente na een bepaalde periode stijgt.19 De risico’s hiervan zijn niet zichtbaar zolang de rente laag blijft en de huizenprijzen blijven stijgen. De variabele rente van de hypotheken wordt pas problematisch wanneer de rente gaat stijgen terwijl de
hypotheekgevers niet het inkomen hebben om een dergelijke stijging op te vangen. In veel gevallen is er bij het afsluiten van de hypotheken geen rekening gehouden met het effect van een stijging van de rentelasten, waardoor veel huizenbezitters in de problemen komen. De hypotheekgevers kunnen niet meer voldoen aan de betalingsverplichtingen, wat uiteindelijk leidt tot gedwongen verkopen en nog lagere huizenprijzen.20 De combinatie van
wanbetalingen, gedwongen verkopen en dalende huizenprijzen heeft geleid tot grote verliezen bij de hypotheekverstrekkers.21 Vanwege de wanbetalingen van de hypotheekgevers ontstaan
er problemen bij de betalingen van de kortlopende rentebetalingen aan de obligatiehouders in het securitisatie special purpose vehicle (hierna: “SPV”)2223. De tekorten kunnen niet
opgevangen worden door de verkoop van het onderpand, vanwege de daling van de huizenprijzen. Het feit dat er in de VS, zowel rentebetalings- als aflossingsproblemen ontstonden, kan worden gezien als de vonk die de lont van het buskruit heeft doen
16 Rongen 2012, p. 22.
17 “Borrowing frenzies are prerequisites for financial crises, and too many Americans were using credit to
finance lifestyles their salaries couldn’t support. From 2001 to 2007, the average mortgage debt per household increased 63 precent, while wages remained flat in real terms. The financial system provided this credit with enthusiasm, even to individuals with low or undisclosed incomes, then packaged the loans into securities that were also bought on credit.” (Timothy F. Geithner, Stress Test, Reflections on Financial Crises, 2014, p. 106.)
18 Dit houdt in dat voor een bepaalde periode de rentebetaling achterwege mag worden gelaten. Zo werden er in
Amerika, voor de financiële crisis, hypotheken aangeboden waarbij er het eerste jaar geen rente hoefde te worden betaald.
19 DNB 2010a, p. 18. 20 DNB 2010a, p. 18. 21 DNB 2010a, p. 18.
22 ‘Special purpose vehicle’ of ‘SPV’ is gedefinieerd in art. 2 lid 2 Securitisatie Verordening als:
“a corporation, trust or other legal entity, other than an originator or sponsor, established for the purpose of carrying out one or more securitisations, the activities of which are limited to those appropriate to accomplishing that objective, the structure of which is intended to isolate the obligations of the SSPE from those of the
originator, and in which the holders of the beneficial interests have the right to pledge or exchange those interests without restriction.”
ontbranden, en was de belangrijkste factor voor het ontstaan van wantrouwen binnen de financiële sector in de VS. Het werd duidelijk dat de risico’s te laag waren ingeschat.24
Toen bleek dat er verliezen zouden worden geleden op de subprime securitisaties waren geldmarktfondsen25 niet meer bereid de securitisatie SPV’s van financiering te voorzien. Het gevolg was een acute liquiditeitscrisis op de geldmarkt.26 Banken zagen zich genoodzaakt de securitisatie SPV’s die zij hadden opgezet financieel te steunen, het
zogenaamde ‘moral hazard’. Toen duidelijk werd dat de banken enorme verliezen zouden lijden, en financiële dienstverleners als Bear Stearns bijna omvielen, verdween het
vertrouwen tussen de banken en waren zij nauwelijks nog bereid elkaar geld te lenen. Zo konden de problemen in de markt voor subprime securitisaties overslaan op de interbancaire geldmarkt, die als gevolg van de onzekerheden stilviel. Banken waren niet meer in staat om hun sleutelfunctie als kredietverstrekker te vervullen. Een systeemcrisis ontvouwde zich die, wegens de grote verwevenheid van de financiële systemen, een jaar later zijn weg naar Europa wist te vinden, bij het faillissement op 15 september 2008 van weer een middelgrote zakenbank, Lehman Brothers.
2.3 Wat is securitisatie?
Securitisatie is een financieringsvorm voor een bank of andere instelling (de ‘originator’)27,
die is ontwikkeld om in hun aard niet verhandelbare financiële activa te bundelen en om te zetten in verhandelbare activa.28 De originator verkoopt zorgvuldig geselecteerde activa (de ‘portefeuille’) aan een speciaal daarvoor opgerichte vennootschap (SPV). Het SPV geeft obligaties uit aan investeerders29 om de koopprijs van de portefeuille te betalen, en brengt deze obligaties onder in verschillende risico-categorieën (tranches) voor verschillende
24 Rongen 2012, p. 19.
25 Beleggingsinstelling die het geld van deelnemers in deposito’s en andere geldmarktproducten belegt.
Geldmarktfondsen waren, voor de financiële crisis, belangrijke financiers van de securitisatie SPV’s.
26 Rongen 2012, p. 20.
27 ‘Originator’ is gedefinieerd in art. 2 lid 3 Securitisatie Verordening als een entiteit die:
a) “itself or through related entities, directly or indirectly, was involved in the original agreement which created the obligations or potential obligations of the debtor or potential debtor giving rise to the exposures being securitised; or
b) purchases a third party's exposures for its own account and then securitises them.”
28 ‘Securitisation’ is gedefinieerd in art. 2 lid 1 Securitisatie Verordening als:
“a transaction or scheme, whereby the credit risk associated with an exposure or pool of exposures is tranched, having both of the following characteristics:
a) payments in the transaction or scheme are dependent upon the performance of the exposures or pool of exposures;
b) the subordination of tranches determines the distribution of losses during the ongoing life of the transaction or scheme.”
29 ‘Investor’ is gedefinieerd in art. 2 lid 11 Securitisatie Verordening als:
investeerders. Het rendement voor de investeerders wordt gegenereerd uit de kasstromen van de onderliggende financiële activa.30 Indien het bijvoorbeeld gaat om hypotheekleningen, worden de investeerders betaald uit de hypotheekaflossingen van de huiseigenaren. Securitisatie maakt het mogelijk om de vorderingsportefeuille te transformeren in
verhandelbare obligaties, die tevens kunnen worden genoteerd aan een effectenbeurs. Deze obligaties worden aangeduid met de term ‘asset backed securities’ (hierna: “ABS”).3132
Figuur 133
De verschillende risico-categorieën waarin het schuldpapier wordt verdeeld worden ook wel ‘tranches’ genoemd34. Iedere tranche vertegenwoordigt een verschillend risiconiveau, waarbij de meest achtergestelde tranche als eerste de verliezen absorbeert, en de hoogst-gerangschikte35 als laatste (zie figuur 2). Indien een tot de portefeuille behorende debiteur niet
30 Joosen & ‘t Westeinde 2002, p. 9.
31 “ABS hebben betrekking op de securitisatie van alle door activa gedekte effecten met uitzondering van MBS”
(Rongen 2012, p. 101).
32 In België en Frankrijk wordt dit dan ook wel aangeduid als ‘effectisering’ van activa.
33 Beschikbaar op:
https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Securitization-en.PNG#/media/File:Securitization-en.PNG.
34 ‘Tranche’ is gedefinieerd in art. 2 lid 6 Securitisatie Verordening als:
“a contractually established segment of the credit risk associated with an exposure or a pool of exposures, where a position in the segment entails a risk of credit loss greater than or less than a position of the same amount in another segment, without taking account of credit protection provided by third parties directly to the holders of positions in the segment or in other segments.”
aan zijn betalingsverplichtingen voldoet, kan dat tot gevolg hebben dat er verschillen ontstaan tussen de inkomsten en uitgaven binnen het SPV. De toedeling van de kasstromen uit de kredieten vindt dan plaats in volgorde van senioriteit van de tranches.36 De meest
achtergestelde tranche zal als eerste de klappen opvangen indien blijkt dat het SPV niet aan zijn rente- en aflossingsverplichtingen kan voldoen. 37 In ruil daarvoor ontvangen de
investeerders met de meest achtergestelde tranche het hoogste rentepercentage. Figuur 238
Een grote verscheidenheid aan activa komen in aanmerking voor securitisatie. Alle activa die een (min of meer) constante geldstroom kunnen genereren zijn geschikt om te dienen als onderpand voor de uitgifte van ABS.39 In de jaren 80 van de vorige eeuw werd de securitisatietechniek vooral gebruikt om de Amerikaanse hypotheekmarkt van extra liquiditeit te voorzien.40 Al snel werd securitisatie ook toegepast op andere activa dan hypothecaire vorderingen. Zo werden ook andere financiële activa onderpand van securitisatie, zoals: autofinancieringen, creditcard vorderingen, vorderingen uit consumenten- en bedrijfsleningen, vliegtuig- en scheepsfinancieringen, studentenleningen etc.41
36 Kastelein & De Serière, OR 2017/15, p. 93. 37 Joosen & ‘t Westeinde 2002, p. 13.
38 Bron: European Commission, beschikbaar op: http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-15-5733_en.htm. 39 Rongen 2012, p. 57.
40 Rongen 2012, p. 57.
2.4 Motieven voor securitisatie
Securitisatie is een belangrijk onderdeel van goed functionerende financiële markten en heeft verschillende voordelen voor zowel de investeerder als de originator. De belangrijkste
voordelen worden in deze paragraaf besproken.42
Securitisatie biedt kapitaalvragers een alternatieve en relatief goedkope
financieringsbron.43 In veel gevallen is het voor de originator voordeliger zich te financieren via securitisatie dan mogelijk is in geval van de meer traditionele financieringsvormen, zoals bancair krediet of de uitgifte van een normale obligatielening.44 Securitisatie verschaft ondernemingen directe toegang tot de kapitaalmarkten, waarbij er wordt bespaard op hoge vergoedingen voor banken, bemiddelaars en andere betrokken partijen.45 Daarnaast kan securitisatie er voor zorgen dat de afhankelijkheid van andere financieringsbronnen
vermindert. Een onderneming die niet meer via reguliere wegen aan geld kan komen46 kan door middel van securitisatie toch (de groei van) haar bedrijfsactiviteiten financieren.47
Tevens maakt securitisatie het mogelijk dat financiële instellingen hun risico’s beter kunnen spreiden binnen de financiële sector. Binnen een onderneming kan er sprake zijn van een overconcentratie van bepaalde kredietrisico’s binnen een kredietportefeuille. Door middel van securitisatie kan het een deel van dit risico verplaatsen naar andere beleggers om op deze manier een beter spreiding van kredietrisico’s te bewerkstelligen.48
Indien het om gesecuritiseerde leningen gaat, maakt securitisatie het mogelijk de leningen om te zetten in contante middelen, zodat de financiële instellingen dit kunnen gebruiken om de vrijgekomen middelen weer uit te lenen.49 Hiermee ontstaat er een extra financieringsbron voor banken, waardoor er ruimte is voor verdere kredietverstrekking aan consumenten en bedrijven. Tevens kan deze off-balance financiering gebruikt worden om de vermogenspositie en de solvabiliteit van de onderneming te verbeteren. Door het securitiseren en het overdragen van de leningen wordt aan de activa kant van de balans een financieel vast actief van een vordering omgezet in contanten. Bijkomend voordeel van een sterkere
42 Voor een volledige beschrijving zie: Rongen 2012, hoofdstuk 2, paragraaf 3 en Coomans-Piscaer 2012, p.
38-40.
43 Kastelein & De Serière, OR 2017/15, p. 93. 44 Rongen 2012, p. 57.
45 “It enables companies to access capital markets directly, in most cases at lower cost than the cost of issuing
debt (such as bonds or commercial paper), and it avoids middelman inefficiencies.” (Schwarcz 2009, p. 1315).
46 Bijvoorbeeld vanwege het bereiken van een kredietlimiet of het niet in het bezit zijn van een credit rating. 47 Rongen 2012, p. 60.
48 Joosen & ‘t Westeinde 2002, p. 17.
49 “Moreover, when the securitized assets are loans, securitization helps to transform the loans into cash from
vermogenspositie is dat dit kan leiden tot een betere kredietbeoordeling, wat een reguliere bankfinanciering weer aantrekkelijker maakt.5051
2.5 Gevaren van securitisatie
De financiële crisis heeft pijnlijk blootgelegd dat er niet uitsluitend voordelen kleven aan securitisatie. Verena Ross, Uitvoerend Directeur van de European Securities and Markets Authority (ESMA) zei er recent het volgende over in het Europees Parlement (2016): “As a funding tool, it (securitisation) can contribute to a well-diversified funding base. As as risk transfer tool, it can also act to improve capital efficiency and allocate risk to match demand (…) on the other hand, it is also recognized that when not properly used, securitisation can become a significant destabilising factor.”52
Zoals in paragraaf 2.4 beschreven is het overdragen van kredietrisico’s een van de kerneigenschappen van securitisatie. Er schuilt vanuit het perspectief van de investeerder echter ook een groot risico in het overdragen van leningen. Investeerders zijn niet altijd voldoende op de hoogte van de kredietrisico’s die aan deze leningen zijn verbonden. De financiële crisis heeft geleerd dat er een strenge controle dient te zijn op het risicoprofiel van de securitisatie portefeuilles en de onderliggende exposures. Duidelijk is dat het bundelen en overdragen van leningen een risico met zich mee kan brengen. Dit risico wordt vergroot indien de investeerders de kredietwaardigheid van afzonderlijke leningen niet of moeilijk kunnen beoordelen. Dit kan ertoe leiden dat investeerders onbewust te grote risico’s aanvaarden en slachtoffer worden van de risicovolle hypotheken.
Een gebrek aan transparantie van de kredietportefeuilles en een blindelings vertrouwen op de credit-rating agencies, hebben er uiteindelijk voor gezorgd dat bepaalde ABS konden uitgroeien tot zeer complexe en gevaarlijke financiële producten, die uiteindelijk een belangrijke oorzaak bleek voor een wereldwijde financiële crisis. Het is van essentieel belang dat investeerders op de hoogte zijn van de kredietkwaliteit van de gesecuritiseerde exposures, al dan niet door een beroep op credit-rating agencies, zodat zij een weloverwogen keuze kunnen maken over het investeringsrisico. Het was duidelijk dat er werk aan de winkel was voor de Europese wetgever, om zo een herhaling van de praktijken van de financiële crisis te voorkomen.
50 Coomans-Piscaer 2012, p. 40.
51 “Een hogere kredietbeoordeling van een onderneming kan ertoe leiden dat banken meer vertrouwen in de
onderneming krijgen, waardoor het makkelijker wordt om een reguliere bankfinanciering aan te trekken.’’ (Coomans-Piscaer 2012, p. 40).
52 Beschikbaar op:
2.6 Regulering na de financiële crisis
Na de crisis in de VS en Europa verloren Europese beleggers het vertrouwen in securitisaties. Dit kwam mede doordat de Europese beleidsbepalers investeringen in iedere vorm van securitisatie zwaar hebben ontmoedigd.53 De Commissie erkent in de toelichting op het voorstel van de Securitisatie Verordening het feit dat de Europese securitisatiemarkt, in eerste instantie, de crisis relatief goed doorstond. 54 Dit in tegenstelling tot de Amerikaanse
securitisatiemarkt. De verliezen op in de EU geïnitieerde instrumenten waren erg laag in vergelijking met die in de VS.55 Echter, in tegenstelling tot Europa is de securitisatiemarkt van de VS weer terug op het niveau van voor de crisis, terwijl Europa nog steeds niet hersteld is van de klap van de financiële crisis (zie figuur 3).56
Figuur 357
53 Kastelein & De Serière, OR 2017/15, p. 93. 54 EU Commissie Voorstel 2015, p. 2-3.
55 De slechtst presterende EU securitisaties met AAA-rating hadden wanbetalingsgraden van nooit meer dan
0,1%, terwijl de VS wanbetalingsgraden had van 16% (subprime) en 3% (prime) (Commissie Voorstel 2015, p. 3.)
56 De totale securitisatie uitgifte in Europa daalde van €818.7 miljard in 2008 naar €237.6 miljard in 2016. In de
VS, met een markt die nu vijf keer zo groot is als in de EU, is de securitisatiemarkt weer op het niveau van voor de crisis, met €934.9 miljard in 2008 naar €1.75 biljoen in 2016. (Association for Financial Markets in Europa).
57 Bron: Bloomberg, Citigroup, Dealogic, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merrill Lynch, RBS,
Thomson Reuters, UniCredit, AFME & SIFMA.
0 500 1000 1500 2000 2500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 € bi ll ion
European and US securitisation, 2007-2016 (€bn)
Total European Total US
Values in EUR bn 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Total European 549,9 918,7 423,9 378,0 376,8 257,8 180,8 217,0 216,4 237,6
In de jaren voor de financiële crisis was de breed gedragen opvatting dat deregulering en financiële innovatie bijdragen aan een verhoging van de welvaart. Dit zou leiden tot een betere risico verdeling, lagere kosten van krediet, bedrijven die meer investeren en
consumenten die toegang hebben tot goedkopere hypotheken. De financiële crisis heeft ons geleerd dat de financiële markten niet altijd efficiënt zijn, en deze niet in staat zijn om zichzelf te reguleren. 58 Bubbels en crashes maken nou eenmaal deel uit van het financiële systeem en het is onmogelijk deze te vermijden. De Grauwe zegt het volgende over het ontstaan van een dergelijke bubbel: “The only reasonable answer is that there was excessive optimism about the future of the US economy. Investors were caught by a wave of collective madness that made them believe that the US was on a new and permanent growth path for the indefinite future. (…) Then came the downturn with the credit crisis. In one year (July 2007 to July 2008) stock prices dropped by 30%, destroying $3.5 trillion of value. The same as the amount created the year before. What happened? Investors finally realised that there had been excessive optimism. The wave turned into one of excessive pessimism.”5960
Na de crisis is er door de Europese wetgever op vele terreinen maatregelen genomen om securitisaties veiliger en eenvoudiger te maken en het risico beter te reguleren, om zo een herhaling van de financiële crisis te voorkomen. Het gaat in dit geval om hogere
kapitaalvereisten, due diligence- en bedrijfsvoeringseisen.6162 Daarnaast zijn initiërende banken of sponsors63 van securitisaties verplicht om bij een transactie een economisch belang te behouden dat gelijk is aan ten minste 5% van de gesecuritiseerde activa.6465 Door deze
58 “The trouble is that financial markets are not efficient. We illustrate this lack of efficiency in the two
dimensions that matter for the stability of the banking sector.1 First, bubbles and crashes are an endemic feature of financial markets. Second, financial markets are incapable of regulating themselves. Both failures would in the end bring down the new banking model that had been allowed to emerge and that was predicated upon financial markets being efficient.” (De Grauwe 2008, p. 3.)
59 De Grauwe 2008, p. 3.
60 Voor een zeer interessant boek over de capaciteit van financiële markten om te zorgen voor ‘bubbels’ en
‘crashes’, zie: Kindleberger, C. (2005), “Manias, Panics, and Crashes”, 5th ed., New York: Wiley.
61 EU Commissie Voorstel 2015, p. 2.
62 Voor securitisaties zijn de belangrijkste maatregelen opgenomen in de Capital Requirements Directive (CRD).
De CRD bestaat uit twee richtlijnen, de Herziene richtlijn banken (2006/48/EC) en de Herziene richtlijn kapitaaltoereikendheid (200649/EG), zoals gewijzigd in de Richtlijn 2009/111/EG.
63 ‘Sponsor’ is gedefinieerd in art. 2 lid 5 Securitisatie Verordening als:
“a credit institution or investment firm as defined in Article 4(1) points (1) and (2) of Regulation (EU) No 2013/575 other than an originator that establishes and manages an asset-backed commercial paper programme or other securitisation transaction or scheme that purchases exposures from third-party entities.”
64 Richtlijn 2009/111/EG van het Europees Parlement en de Raad van 16 september 2009 tot wijziging van de
Richtlijnen 2006/48/EG, 2006/49/EG en 2007/64/EG wat betreft banken die zijn aangesloten bij centrale instellingen, bepaalde eigenvermogensbestanddelen, grote posities, het toezichtkader en het crisisbeheer, PbEU L 302 van 17 november 2009 (CRD II richtlijn).
maatregelen zijn alle securitisaties in de EU nu strikt gereguleerd. Echter, dit beleid heeft de laatste jaren stevige kritiek opgeleverd. De Europese wetgever wordt er verantwoordelijk voor gehouden dat de opgelegde kapitaaleisen, ter ontmoediging van securitisaties en beleggingen in ABS, hebben bijgedragen aan de krimp van de markt. De totale uitgifte van securitisaties in Europa daalde van €918,7 miljard in 2008 naar €237,6 miljard in 2016 (zie figuur 2).66
De Europese wetgever werd verweten dat zij miskent dat er grote verschillen bestonden tussen de Amerikaanse en de Europese securitisaties.67 De Amerikaanse en Europese securitisatiemarkt hebben de crisis op verschillende wijzen doorstaan. Op het hoogtepunt van de financiële crisis was er bij de Europese securitisatieproducten met AAA-rating slechts sprake van wanbetalingsgraden van 0,1 %. In de VS leidden
securitisatieproducten met dezelfde rating in 16 % van de gevallen tot wanbetaling. Bij de meer riskante securitisaties (met BBB-rating) is het verschil groter: de slechtst presterende klassen leidden in Europa in 0,2 % van de gevallen tot wanbetaling, en in 62 % van de gevallen bij de overeenstemmende Amerikaanse securitisaties.68 Beide securitisatiemarkten over één kam scheren, is hetzelfde als appels met peren vergelijken.
De Europese wetgever bevindt zich duidelijk in een spagaat. Aan de ene kant wil het herhaling van de ondoorzichtige en risicovolle securitisatiepraktijk van voor de financiële crisis voorkomen, en aan de andere kant is het zich bewust van de nuttige functies van securitisatie voor de economie.69 Het was dan ook wachten op het moment dat de Europese wetgever met een (juridisch) antwoord zou komen, om van simpele, transparante en
gestandaardiseerde securitisaties, weer een aantrekkelijk financieel product te maken.
65 De huidige EU-wetgeving bestaat uit de verordening inzake kapitaalvereisten voor banken, de Solvabiliteit
II-richtlijn voor verzekeringsondernemingen, en de icbe- en de AIFMD-II-richtlijnen voor beheerders van
beleggingsinstellingen. Andere wettelijke bepalingen, met name inzake openbaarmaking en transparantie, zijn terug te vinden in de verordening voor ratingbureaus (CRAIII) en in de prospectusrichtlijn.
66 Volgens de ‘Association for Financial Markets in Europe’. 67 Kastelein & De Serière, OR 2017/15, p. 93.
68 Bron: EBA.
69 “Securitisatie (…) kan een krachtig instrument zijn om risico over te dragen en de kredietverleningscapaciteit
van banken te vergroten. Sinds de crisis zijn de securitisatie-activiteiten gedrukt gebleven, ondanks lage verliezen op Europese securitisaties. Een duurzame securitisatiemarkt van hoge kwaliteit in de EU die op eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisatie-instrumenten steunt, zou een brug kunnen slaan tussen banken en kapitaalmarkten.” (Groenboek Commissie 2015, p. 12.)
HOOFDSTUK 3: SECURITISATIE VERORDENING
3.1 Inleiding
In het vorige hoofdstuk is het securitisatie-instrument en zijn rol in de financiële crisis van 2007 besproken. Daarbij is aandacht besteed aan de credit-rating agencies en het gebrek aan transparantie in de kredietportefeuilles. De Europese wetgever wordt er
medeverantwoordelijk voor gehouden dat de Europese securitisatiemarkt voor een groot deel is ingezakt en zich tot op heden niet heeft hersteld.
In dit hoofdstuk wordt de Europese respons in de vorm van de Securitisatie Verordening besproken, die deel uitmaakt van de door de Commissie geïnitieerde Kapitaalmarktunie. Veel aandacht zal uitgaan naar het bespreken van de due diligence-, risicoretentie- en
transparantievereisten. In de laatste paragraaf worden conclusies getrokken uit dit hoofdstuk.
3.2 Aanloop naar de Kapitaalmarktunie
Sinds het ontstaan van de financiële crisis van 2007-2008 is er veel negatieve politieke aandacht geweest voor het securitisatieproduct. Het juridische antwoord van de Europese wetgever, in de jaren na de crisis, heeft er niet alleen voor gezorgd dat het securitisatieproduct in een kwaad daglicht stond, maar ook dat het handelen in securitisaties werd ontmoedigd.70
Vanuit de financiële markt werd de oproep tot aanpassing van de strikte regulatoire behandeling van securitisaties steeds luider.
In 2013 werd deze urgentie door de Association for Financial Markets in Europe als volgt omschreven: “Given the current state of the European economy, the impact of the Euro zone crisis, pro-cyclical changes to banking regulation, the inability of many European banks to directly access the capital markets, collateral encumbrance constraints, and investor capacity constraints on bank debt, it is important that European policymakers recognise and take proactive steps, together with the industry, to help encourage investment in high quality securitisations.”.71
Kort daarop volgde het rapport van de European Banking Authority (EBA) over het kwalificeren van securitisaties, nadat de Commissie haar om advies had gevraagd.72 De EBA
70 “The securitisation market suffered substantially after 2008, and it has so far remained in decline for two
main reasons, commonly identified with post-crisis regulation and investors’ stigma.” (Vicenzo Bavoso 2016).
71 Association for Financial Markets in Europe, The Economic Benefits of High Quality Securitisation to the EU
economy, 2013, https://www.afme.eu/globalassets/downloads/briefing-notes/afme-economic-benefits-of-high-quality-securitisation-to-the-eu-economy.pdf.
72 EBA Report on Qualifying Securitisation, Response to the Commissions call for advice of January 2014 on
long-term financing, beschikbaar op:
stelde vast dat een ‘one-size-fits-all’-behandeling van verschillende typen securitisaties niet geschikt is. Dit zou ten koste gaan van de ‘veilige’ securitisaties, omdat deze op die manier te conservatief behandeld zouden worden.73 Er werd geadviseerd om een duidelijk onderscheid te maken tussen securitisaties van hoge kwaliteit en de overige securitisaties: “The regulatory approach to securitisations should incorporate a distinction between qualifying
securitisations and other securitisations. The regulatory definition of ‘qualifying’
securitisation should follow a two-stage approach whereby in order to qualify for differential treatment, a securitisation transaction should first meet a list of criteria ensuring simplicity, standardisation and transparency and, as a second step, the underlying exposures should meet criteria of minimum credit quality of the underlying exposures.”74 De door de EBA ontwikkelde criteria stonden aan de basis van de criteria voor de STS-securitisaties in de door de Commissie voorgestelde Securitisatie Verordening.75
3.3 Kapitaalmarktunie (CMU)
De Commissie presenteerde op 30 september 2015 het ‘Actieplan voor de opbouw van een kapitaalmarktunie’, doorgaans de Capital Markets Union (hierna: ‘CMU’) genoemd. In het Actieplan benadrukt de Commissie het belang van krachtiger kapitaalmarkten.76 Alternatieve
financieringsbronnen zouden een grotere rol moeten spelen in de financiering van bedrijven die moeite hebben om financiële middelen te vinden, met name het MKB en startende
ondernemingen. Daarnaast is een grotere diversiteit in financieringsbronnen ook cruciaal voor de financiële stabiliteit, waardoor de gevoeligheid voor problemen binnen de bankensector afneemt.77 De Commissie heeft voor ogen dat de CMU zal (moeten) leiden tot een stabieler financieel systeem met meer grensoverschrijdende risicodeling, diepere en meer liquide markten en gediversifieerde financieringsbronnen.78 In het Actieplan erkent de Commissie dat de hervorming van de post-crisis Europese securitisatieregelgeving hoofdzakelijk is
73 “The EBA acknowledges that a one-size-fits-all regulatory approach to securitisations may no longer be
appropriate, as it may result in an unduly conservative treatment of transactions that are simple, standard and transparent, as well as being collateralised by relatively less risky exposures.” (EBA Report on Qualifying Securitisation, Response to the Commissions call for advice of January 2014 on long-term financing, p. 7.).
74 EBA Report on Qualifying Securitisation, Response to the Commissions call for advice of January 2014 on
long-term financing, p. 7.
75 Een ander noemenswaardig initiatief is de samenwerking tussen IOSCO/Basel gericht op het definiëren van
criteria om eenvoudige, transparante en vergelijkbare (STC) securitisaties te identificeren. (BCBS, IOSCO 2014)
76 European Commission, Action Plan on Building a Capital Markets Union, COM(2015) 468 final, 30.09.2015
(hierna: ‘CMU Action Plan’), p. 3.
77 CMU Action Plan, p. 3. 78 CMU Action Plan, p. 3-4.
ingegeven door de tekortkomingen, die tot uiting zijn gekomen via de securitisaties op basis van de Amerikaanse subprime-leningen.7980
Een van de pijlers van de CMU is het doen herleven van de Europese securitisatiemarkt.81 De Commissie heeft daartoe een drietal initiatieven ontplooid:
I. een voorstel voor een nieuw regulatoir kader ter aanzwengeling van de markten voor “eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisaties” (Securitisatie
Verordening)82,
II. verlaging van de kapitaaleisen voor banken die beleggen in STS-securitisaties (wijziging CRR Verordening)83.
III. Zodra er politieke overeenstemming bestaat over de Securitisatie Verordening wil de Commissie ervoor zorgen dat de verzekeraars die beleggen in STS-securitisaties, eveneens kunnen profiteren van een verlaging van de kapitaaleisen.84
3.4 Voorgestelde Securitisatie Verordening
Op 30 september 2015 heeft de Commissie het voorstel gepubliceerd voor een Securitisatie Verordening, waarmee beoogd wordt de bestaande Europese securitisatieregelgeving te harmoniseren en tegelijkertijd een wettelijk kader te scheppen voor STS-securitisaties. De Commissie verwoordt het belang van securitisatie in de voorlichting op de Securitisatie Verordening als volgt: “Securitisation is an important element of well-functioning capital markets. Soundly structured securitisation can be an important channel for diversifying funding sources and allocating risk more efficiently within the EU financial system. It allows for a broader distribution of financial sector risk and can help to free up credit institutions' balance sheets to allow for further lending to the economy. Overall, it can improve
79 “Following the crisis, EU securitisation markets remain significantly impaired, damaged by concerns
surrounding the securitisation process and the risks involved. While these weaknesses manifested themselves primarily via securitisations based on US sub-prime loans, the regulatory reform response that followed applied to all securitisations. There is no intention to undo EU reforms addressing the risks inherent in highly complex and opaque securitisations. However, it is important that securitisation is revived to ensure that it can act as an effective funding channel to the wider economy and mechanism to diversify risks.” (CMU Action Plan, p. 21.).
80 Zie paragraaf 1.6.
81 De Commissie erkent de potentie van het securitisatie-product voor de kapitaalmarkt: “If EU securitisations
could be revived – safely – to pre-crisis average issuance levels, banks would be able to provide an additional amount of credit to the private sector of more than EUR 100 billion. And if SME securitisation was re-built to half the crisis peak it could generate EUR 20 billion of additional funding.” (CMU Action Plan, p. 4.).
82 Commissie Voorstel 2015.
83 Voorstel voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Verordening (EU)
Nr. 575/2013 betreffende prudentiële vereisten voor kredietinstellingen en beleggingsondernemingen (CRR Wijzigingsverordening).
84 European Commission, Commission Staff Working Document, Capital Markets Union: First Status Report,
efficiencies in the financial system and provide additional investment opportunities. Securitisation can create a bridge between credit institutions and capital markets with an indirect benefit for businesses and citizens (through, for example, less expensive loans and business finance mortgages and credit cards) and provide relevant investors with exposure to asset classes decoupled from the credit risk of the originator.”85
De Securitisatie Verordening bestaat uit twee hoofdonderdelen. Het eerste hoofdonderdeel bevat gemeenschappelijke regels die van toepassing zijn op alle securitisaties, met – als antwoord op de financiële crisis ingevoerde – regels ten aanzien van due diligence-eisen (artikel 3), risicoretentie vereisten (artikel 4) en het vergroten van transparantie in de markt (artikel 5). De huidige, sinds 2009 in verschillende stappen ingevoerde, EU-wetgeving met betrekking tot securitisatie is verspreid over verschillende regelingen en niet altijd
consistent.8687 Het eerste deel van de Securitisatie Verordening wordt geacht deze regelingen onder te brengen in één regelgevend kader, zodat de samenhang en convergentie wordt verzekerd en de bestaande regels worden gestroomlijnd en vereenvoudigd.88 In dit hoofdstuk
zullen de artikelen 2 tot en met 5 van dit deel centraal staan.
Het tweede hoofdonderdeel van de Securitisatie Verordening bevat specifieke regels en afbakeningscriteria voor eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde
(STS)-securitisaties (artikel 6-13) en rapportageverplichtingen (artikel 14). Tevens voorziet de Securitisatie Verordening in enkele toezichts- en sanctiebepalingen (artikel 15-22) en aanpassingen van andere verordeningen (artikel 23-31).
Volgens de toelichting bij het voorstel is het niet de bedoeling regelingen ongedaan te maken die in de EU zijn opgezet om het hoofd te bieden aan de risico’s van securitisatie: “There is no intention to undo what has been put in place in the EU to address the risks inherent in highly complex, opaque and risky securitisation. However, this proposal will help to better differentiate simple, transparent and standardised products. This framework should provide confidence to investors and a high standard for the EU, to help parties evaluate the risks
85 Commissie Voorstel 2015, p. 2. 86 Commissie Voorstel 2015, p. 13.
87 De huidige EU-wetgeving bestaat uit de verordening inzake kapitaalvereisten voor banken, de Solvabiliteit
II-richtlijn voor verzekeringsondernemingen, en de icbe- en de AIFMD-II-richtlijnen voor beheerders van
beleggingsinstellingen. Andere wettelijke bepalingen, met name inzake openbaarmaking en transparantie, zijn terug te vinden in de verordening voor ratingbureaus (CRAIII) en in de prospectusrichtlijn.
relating to securitisation (both within and across products).”89 De ontwikkeling van eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde producten en een betere differentiatie van meer ondoorzichtige en complexe producten ziet de Commissie gezien als een
vanzelfsprekende volgende stap, die zal moeten leiden tot een duurzame Europese
securitisatiemarkt en die zowel het investeringsklimaat in de EU als een gedegen risicobeheer ten goede komt.90
3.4.1 Status van het wetgevingsproces
Sinds het publiceren van het voorstel van de Securitisatie Verordening in september 2015 hebben de betrokken partijen niet stilgezeten. De Europese Raad (hierna: ‘Raad’) heeft in december 2015 zijn zienswijze gepubliceerd in een door de Raad opgestelde conceptversie van de Securitisatie Verordening. In april 2016 zijn door de Commissie ruim honderd vragen van de parlementaire commissie Economische en Monetaire Zaken (hierna: ‘ECON’)
beantwoord, die voortkwamen uit het originele voorstel van de Commissie.91 Uit de vragen van ECON valt op te maken dat niet alle leden van het Europees Parlement de urgentie delen voor het revitaliseren van de securitisatiemarkt.92 Op 8 juni 2016 is door ECON een
concept-rapport gepubliceerd met een voorstel tot 108 aanpassingen van de Securitisatie Verordening.93 Een half jaar later, op 8 december 2016, heeft ECON het finale rapport
aangeboden aan het Europees Parlement. De conceptversies van ECON en de Raad zijn van belang, omdat ze de basis vormden van de discussies in het kader van de triloog die
plaatsgevonden heeft in het voorjaar van 2017 tussen het Europees Parlement, de Commissie en de Europese Raad.94
Waarschijnlijk zal het, na bekendmaking van de Securitisatie Verordening, enige tijd vergen voordat marktpartijen zijn ingespeeld op de vereisten van de Verordening. Tevens zal er een periode nodig zijn voor de ESA’s (EBA, ESMA en EIOPA) om de verschillende RTS uit te vaardigen (en de Commissie om deze aan te nemen) die vereist zijn onder de Verordening, waarin het wettelijke kader van meer detail zal worden voorzien.95 De verwachting is dat de
89 Commissie Voorstel 2015, p. 3. 90 Commissie Voorstel 2015, p. 3.
91 De vragen van ECON zijn te vinden op:
http://ec.europa.eu/finance/securities/docs/securitisation/160420-letter-hill_en.pdf en de gedetailleerde antwoorden van de Commissie zijn te vinden op: http://ec.europa.eu/finance/securities/docs/securitisation/160420-letter-hill-annex-1_en.pdf.
92 De voorgestelde amendementen zijn te vinden op
www.europarl.europa.eu/committees/en/econ/amendments.html?action=1.
93 Beschikbaar op:
http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+COMPARL+PE-583.961+01+DOC+PDF+V0//NL&language=NL.
94 Kastelein & De Serière, OR 2017/15, p. 95.
nieuwe wetgeving in het derde kwartaal van 2017 wordt ingevoerd, al heeft Paul Tang, die namens het Europees Parlement amendementen aanbrengt op het voorstel van de Commissie, uitgesproken dat de invoering naar verwachting op zijn vroegst in januari 2018 zal zijn. Op 30 mei 2017 hebben het Parlement, de Raad en de Commissie een politiek akkoord bereikt over de finale tekst van de Securitisatie Verordening.96 De definitieve versie van de
verordening zal worden aangenomen, zodra de tekst op technisch niveau is afgerond.
De volgende fase in het wetgevingsproces is hiermee aangebroken, waarbij zowel de Raad als het Parlement het voorstel voor de Securitisatie Verordening in stemming dienen te brengen. In een persbericht van 30 mei 2017 van de Commissie staat vermeld dat de Raad naar verwachting zijn goedkeuring aan het voorstel zal verlenen, voordat het in het Parlement in stemming wordt gebracht.97 Naar wordt aangenomen, vindt deze stemming in de plenaire vergadering van oktober 2017 plaats.
Het behoort tot de mogelijkheden dat de finale tekst van de Securitisatie Verordening
verworpen wordt door het Parlement. Dit zou tot gevolg kunnen hebben dat de Commissie, de Raad en het Parlement opnieuw in een triloog aan de onderhandelingstafel moeten
plaatsnemen. Op het moment van schrijven van deze scriptie is de finale tekst nog niet beschikbaar.
Hieronder volgt een bespreking van de wijzigingen die volgen uit de Securitisatie
Verordening van de Commissie, waarbij – waar relevant – tevens de positionering van ECON en de Raad zal worden meegenomen.
3.5 Definities (artikelen 1 en 2)
Het doel van de Securitisatie Verordening is de vaststelling van een algemeen kader voor securitisatie en de harmonisering van de bestaande securitisatieregelgeving.98 De Commissie erkent in de toelichting op het voorstel van de Securitisatie Verordening dat er behoefte is aan een duidelijke en alomvattende definitie van securitisatie om verschillen per lidstaat en per type securitisatie te voorkomen: “Establishing a more risk-sensitive prudential framework for simple, transparent and standardised ("STS") securitisations requires that the Union clearly defines what a STS securitisation is, since otherwise the more risk-sensitive regulatory
96 Zie: https://fd.nl/beurs/1204284/eu-akkoord-opent-deur-voor-meer-securitisaties.
97 “The Permanent Representatives Committee (COREPER) of the Council of Ministers is expected to endorse
the agreement ahead of the European Parliament's plenary vote.” (Persbericht Commissie 30 mei 2017, beschikbaar op: http://europa.eu/rapid/press-release_IP-17-1480_en.htm.
treatment for credit institutions and insurance companies would be available for different types of securitisations in different Member States. This would lead to an un-level playing field and to regulatory arbitrage.”99 De Securitisatie Verordening is zodoende van toepassing op alle Europese institutional investors zoals banken, kredietinstellingen,
beleggingsondernemingen, verzekeraars en herverzekeringsondernemingen, AIFM’s en UCITS voor securitisaties die verhandeld worden in de EU en op originators, sponsors, oorspronkelijke kredietverstrekkers en SPV’s die gevestigd zijn in de EU.100
Er is door de Commissie in artikel 2 van de Securitisatie Verordening aansluiting gezocht bij de reeds bestaande securitisatiegerelateerde definities in de huidige sectorale wetgeving.101 Toch zijn er enkele kleine wijzigingen in de huidige definities doorgevoerd, waaronder de definitie van originator. Hiermee wordt voorkomen dat met een te ruime interpretatie van het begrip ‘originator’ de risicoretentievereisten kunnen worden omzeild.102 Als antwoord op de aanbevelingen van de EBA om potentiële mazen in de definitie van originator te voorkomen, heeft de Securitisatie Verordening gespecificeerd dat, in het kader van de risicoretentie regels, “an entity shall not be considered to be an originator where the entity has been established or operates for the sole purpose of securitising exposures”.103104 De Commissie voegt hier in de
toelichting op de Securitisatie Verordening aan toe, dat een entiteit die een deel van het risico behoudt, als originator een breed ondernemersdoel dient te hebben en “should have the capacity to meet a obligation from resources not related to the exposures being
securitised”.105 Hiermee wordt voor de toepassing van artikel 4 verduidelijkt dat een entiteit die alleen voor de securitisatie van onderliggende exposures is opgericht en die geen breed ondernemersdoel heeft, niet kan worden beschouwd als een originator.106
3.6 Due diligence-vereisten (artikel 3)
Artikel 3 van de Securitisatie Verordening legt verschillende due diligence-verplichtingen op aan Europese institutionele investeerders voor alle securitisaties, met inbegrip van de STS-
99 Commissie Voorstel 2015, p. 20.
100 Commissie Voorstel 2015, p. 27. (Artikel 1 lid 2) 101 Commissie Voorstel 2015, p. 20.
102 Commissie Voorstel 2015, p. 14.
103 Commissie Voorstel 2015, p. 31. (Artikel 4 lid 2)
104 Freshfield Bruckhaus Deringer LLP, “A new securitisation regulation for Europe”, 2015, p. 1. 105 “This proposal also takes into account the EBA recommendation to close a potential loophole in the
implementation of the risk retention regime whereby the requirements could be circumvented by an extensive interpretation of the originator definition. To this aim, it is specified that for the purposes of Article 4 an entity established as a dedicated shelf for the sole purpose of securitising exposures and without a broad business purpose cannot be considered as an originator.” (Commissie Voorstel 2015, p. 14)
securitisaties. De vereisten omvatten niet alleen de standaard pre-closing due diligence-verplichtingen die uitgevoerd dienen te worden voorafgaand aan het onderbrengen van de exposures in een securitisatie, maar ook de activiteiten die op permanente basis post-closing uitgevoerd dienen te worden.107 Deze vereisten zijn hoofdzakelijk overgenomen uit de bestaande bepalingen die op dit moment gelden voor Europese kredietinstellingen, beleggingsondernemingen, verzekeraars, herverzekeraars en beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen.108
Vanaf de ingangsdatum van de Securitisatie Verordening zullen de sectorale bepalingen vervangen worden door een eenduidig due diligence-artikel, dat al deze vereisten van verschillende typen institutionele beleggers in één artikel onderbrengt. Een
gemeenschappelijke set van due diligence-regels is een vooruitgang op de huidige positie waarin er sprake is van drie verschillende sets van regels met wezenlijke verschillen.109 Tevens zijn er in de Securitisatie Verordening verscheidene due diligence-vereisten weggelaten ten opzichte van de huidige regelingen.110
Investeerders dienen een due diligence te verrichten die in verhouding staat tot de betrokken risico’s van de securitisatie. Deze beoordeling dient ten minste de volgende elementen te bevatten: (a) de risicokenmerken van de individuele securitisatieposities en van de onderliggende exposures111, (b) alle structurele kenmerken van de securitisatie die een materiele impact kunnen hebben op de prestaties van de securitisatiepositie112 en (c) in geval van een STS-securitisatie of er is voldaan aan de STS-vereisten van de artikelen 7-10 of de artikelen 11-14 van de Securitisatie Verordening.113 Daarnaast worden investeerders verplicht tot (d) intensieve monitoring van de prestaties van de securitisatiepositie en de onderliggende exposures114, (e) regelmatige stress tests op de kasstromen en de waarde van de zekerheden
107 Schwarcz 2016, p. 124.
108 Commissie Voorstel 2015, p. 26.
109 Cadwalader, “Keeping it Simple?”, 2015, p. 7. (Cadwalader 2015)
110 “Also helpful is the omission from the due diligence requirements in the Proposed Regulation of a number of
requirements under the existing sectoral rules, including: (a) to analyse and record methodologies and concepts used in valuation of the collateral for the underlying exposures, the policies adopted to ensure independence of the valuer, and the statements made by the originators or sponsors regarding their due diligence on the underlying exposures and (b) to ensure that the originator, sponsor or original lender has a written policy on credit risk that includes their risk tolerance limits and provision policy and how it measures, monitors and controls that risk, and has effective systems to manage the on-going administration and monitoring of their credit risk-bearing portfolios and exposures.’’ (Cadwalader 2015, p. 7.)
111 Commissie Voorstel 2015, p. 30. (Artikel 3 lid 2 sub a) 112 Commissie Voorstel 2015, p. 30. (Artikel 3 lid 2 sub b) 113 Commissie Voorstel 2015, p. 30. (Artikel 3 lid 2 sub c) 114 Commissie Voorstel 2015, p. 30. (Artikel 3 lid 3 sub a)
voor de onderliggende exposures115 en (f) het kunnen aantonen aan toezichthouders van een breed en gedegen inzicht in de securitisatieposities en de betrokken onderliggende exposures, en dat zij schriftelijke gedragslijnen en procedures voor hun risicobeheer en de registratie van de toepasselijke informatie hebben geïmplementeerd.116
3.6.1 (Mogelijke) problemen voor de praktijk
Uit artikel 3 lid 2 sub c Securitisatie Verordening blijkt dat investeerders op ‘passende wijze’ mogen afgaan op de informatie die door de originator is verstrekt met betrekking tot de naleving. Echter, het begrip ‘passende wijze’ is dusdanig vaag geformuleerd dat dit
problemen kan opleveren voor de praktijk. Onduidelijk is hoever de onderzoeksplicht van de investeerder reikt en of de investeerders tevens aansprakelijk zijn, indien zij niet op ‘passende wijze’ hebben nagegaan of er voldaan is aan alle STS-vereisten.
De Commissie creëert hiermee onduidelijkheid voor de marktpartijen en dit heeft twee logische vragen ten gevolge: 1. dient de investeerder zelf te onderzoeken of er is voldaan aan alle vereisten? 2. of mag de investeerder afgaan op de verklaringen van de originator?
Het zou de duidelijkheid ten goede komen, indien het de investeerders is toegestaan om af te gaan op de kwaliteitsstempel van de originator.
Indien blijkt dat er sprake is van verlies of schade, veroorzaakt door onjuiste of misleidende kennisgevingen, zijn de originator en sponsor aansprakelijk onder de in het nationale recht vastgestelde voorwaarden.117 Om het proces van STSkennisgeving en -openbaarmaking te vergemakkelijken, zullen de Europese toezichthoudende autoriteiten een template voor STS-toetsing ontwikkelen.118
In zowel de conceptverordening van de Commissie als die van de Raad zijn institutionele investeerders niet verplicht om te controleren of voldaan wordt aan de
transparantie- en risicoretentiebepalingen die van toepassing zijn op de relevante securitisatie. In plaats daarvan zijn zij verplicht te controleren of voldaan wordt aan de transparantie en de risicoretentie bepalingen zoals gesteld wordt in artikel 4 van de Securitisatie Verordening. Indien de regels zouden worden aangenomen zoals voorgesteld – zelfs waar een securitisatie aan alle vereisten van de huidige risicoretentiebepalingen onder de CRR voldoet – zal deze ook dienen te voldoen aan de nieuwe risicoretentiebepalingen van de Securitisatie
Verordening. Het risico bestaat, dat zo’n securitisatie hopeloos onaantrekkelijk zal worden
115 Commissie Voorstel 2015, p. 30. (Artikel 3 lid 3 sub b) 116 Commissie Voorstel 2015, p. 30. (Artikel 3 lid 3 sub d) 117 Commissie Voorstel 2015, p. 16.
