HOOFDSTUK 4: STS-SECURITISATIES
4.2 True sale en Synthetische securitisatie (artikel 8 lid 1)
In het voorstel van de Commissie kan alleen true sale190-securitisatie als STS-securitisatie worden aangemerkt.191 Bij true sale-securitisatie wordt het eigendom van de onderliggende activa daadwerkelijk overgedragen of gecedeerd aan een SPV. De onderliggende vorderingen worden afgezonderd van het vermogen van de originator en de opbrengsten daarvan vormen de bron van inkomsten waarmee de hoofdsom en rente worden betaald op de door het SPV
187 Commissie Voorstel 2015, p. 15-16. 188 Kastelein & De Serière, OR 2017/15, p. 95. 189 Commissie Voorstel 2015, p. 15.
190 ‘True sale’ of ‘traditionele’ securitisatie is gedefinieerd in art. 2 lid 9 Securitisatie Verordening als:
“a securitisation involving the economic transfer of the exposures being securitised. This shall be accomplished by the transfer of ownership of the securitised exposures from the originator institution to an SSPE or through sub-participation by an SSPE. The securities issued do not represent payment obligations of the originator institution.”
uitgegeven obligaties.192 Door de overdracht van het juridische eigendom aan het SPV kunnen de activa geen onderdeel zijn van strenge terugvorderingsbepalingen bij een faillissement van de originator.193 De vereisten voor de overdracht van de onderliggende activa aan het SPV, die opgenomen zijn in artikel 8 Securitisatie Verordening, zijn meeromvattend dan de meeste securitisaties zouden hebben in de Europese securitisatiemarkt.194 Echter, dit geldt niet voor de Nederlandse securitisatiemarkt.
In tegenstelling tot de true sale-securitisatie wordt bij synthetische securitisatie195 het juridische eigendom van de onderliggende activa niet overgedragen aan het SPV. Bij deze vorm van securitisatie wordt alleen het economisch belang (kredietrisico) van de
onderliggende activa overgedragen, waarbij gebruik wordt gemaakt van kredietderivaten of een garantie (bijvoorbeeld: credit default swaps).196 Volgens de Commissie creëert dit een extra tegenpartijkredietrisico en potentiële complexiteit die met name verband houden met de inhoud van het derivatencontract.197
De Commissie heeft (voorlopig198) besloten synthetische securitisatie uit te sluiten van het STS-label, ondanks de weerstand hiertegen van een groot deel van de sector199. Dit besluit
volgde op een advies van de EBA die concludeerde dat er op dit moment (nog) geen criteria zijn om de kwaliteit van deze securitisaties te beoordelen.200 In zijn conceptrapport op het
voorstel van de Commissie heeft de rapporteur van het Europese Parlement, Paul Tang, echter wijzigingen ingediend om synthetische securitisatie te betrekken in de STS Securitisatie Verordening. Het Europees Parlement is van mening dat synthetische securitisatie een nuttig instrument is om banken hun risicoposities op een meer efficiënte wijze te laten beheren, zodat er kapitaal wordt vrijgemaakt om kredieten te verstrekken.
192 Rongen 2012, p. 81.
193 “Such severe clawback provisions include but should not be limited to provisions under which the sale of the
underlying exposures can be invalidated by the liquidator of the seller solely on the basis that it was concluded within a certain period before the declaration of the seller's insolvency or provisions where the SSPE can prevent such invalidation only if it can prove that it was not aware of the insolvency of the seller at the time of sale.”. (Commissie Voorstel 2015, p. 22)
194 “Clearly this range of perfection events is broader that most securitisations would have in the market.”
(Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 5.)
195 ‘Synthetische’ securitisatie is gedefinieerd in art. 2 lid 9 Securitisatie Verordening als:
“a securitisation where the transfer of risk is achieved by the use of credit derivatives or guarantees, and the exposures being securitised remain exposures of the originator.”
196 Joosen 2002, p. 62.
197 Commissie Voorstel 2015, p. 15.
198 De Commissie staat ervoor open om in de toekomst te heroverwegen of sommige synthetische securitisaties
kunnen worden opgenomen in het STS kader. (Commissie Voorstel 2015, p. 15).
199 Bavoso 2016, p. 8.
200 “The framework proposed in this report does not cover synthetic securitisation transactions as the EBA
acknowledges that defining a synthetic securitisation-specific qualifying framework requires further analysis and market assessment, given the different nature of synthetic transactions and the variety of market practices that currently exist in this segment.” (EBA Report on Qualifying Securitisation 2015)
De Raad sluit zich aan bij de opvattingen van de Commissie en heeft in zijn conceptvoorstel de verplichting opgenomen, dat EBA binnen zes maanden na de ingangsdatum van de Securitisatie Verordening een oordeel dient te vellen over de
geschiktheid van synthetische securitisaties als STS en een rapport dient te publiceren over de vaststelling van STS-criteria voor synthetische securitisaties.201
De enige uitzondering op het uitsluiten van synthetische securitisatie is opgenomen in de voorgestelde wijziging van artikel 270 van de CRR Verordening. Dit artikel schept de mogelijkheid voor een originator om de risicogewogen activa te berekenen voor een synthetische securitisatie, alsof het zou gaan om een STS-securitisatie, indien er aan
verschillende vereisten wordt voldaan.202 De belangrijkste eisen hiervoor zijn gerelateerd aan de MKB-exposures en het feit dat de kredietbescherming wordt verstrekt door een EU- overheid, de Centrale Bank, een multilaterale ontwikkelingsbank of een internationale organisatie die kwalificeert als nul procent risico-gewicht onder de CRR.203
4.2.1 Verklaringen en garanties verkoper (artikel 8 lid 2)
De originator (de verkoper van de activa) dient verklaringen en garanties af te geven dat, voor zover hem bekend is, de onderliggende exposures niet zijn bezwaard met zekerheden of zich anderszins in een staat bevinden die de afdwingbaarheid van de verkoop of cessie kan
bemoeilijken.204 Artikel 8 lid 2 Securitisatie Verordening geeft evenwel niet exact aan om wat
voor garanties het dient te gaan.205 Door toevoeging van de zinsnede “to the best knowledge of the originator or original lender” beoogt de Commissie te voorkomen dat er controverse ontstaat tussen partijen met betrekking tot informatie die niet benodigd was ten tijde van het ontstaan van de securitisatie.206
4.2.3 Toelaatbaarheidscriteria (artikel 8 lid 3)
De onderliggende exposures die door de originator aan het SPV zijn overgedragen, dienen te voldoen aan vooraf vastgestelde en duidelijk gedefinieerde toelaatbaarheidscriteria. Er dient geen ruimte te zijn voor actief portefeuillebeheer van de activa op discretionaire basis.207 Dit
201 Council Draft Proposal 2015, p. 70.
202 EBA Report on Synthetic Securitisation 2015, p. 6.
203 Clifford Chance, “EBA Report on Synthetic Securitisation”, 2015, p. 1. 204 Commissie Voorstel 2015, p. 36. (Artikel 8 lid 2)
205 Kastelein & De Serière, OR 2017/15, p. 95.
206 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 6. 207 Commissie Voorstel 2015, p. 37. (Artikel 8 lid 3)
betekent dat ‘Collateralized Loan Obligations’ (hierna: ‘CLO’s’)208 zijn uitgesloten om te kwalificeren als STS-securitisatie.209
4.2.4 Homogene activa portefeuille (artikel 8 lid 4 en 5)
De securitisatie dient te worden gedekt door een pool die homogeen is in type van activa.210 De onderliggende exposures zijn contractueel bindende en afdwingbare verplichtingen met volledig verhaalsrecht op de debiteuren. Gedacht kan worden aan periodieke betalingen uit huur, hoofdsom, rentebetalingen of met betrekking tot een ander recht om baten te ontvangen uit hoofde van activa die dergelijke betalingen rechtvaardigen.211 Het mag niet gaan om ‘transferable securities’ als gedefinieerd in Richtlijn 2014/65/EU (MiFID).212
De onderliggende activa mogen geen securitisaties zijn. Dit betekent dat
hersecuritisaties niet in aanmerking komen voor een STS-label. Zowel ECON, de Commissie als de Raad zijn van mening dat uitsluiting van hersecuritisaties van belang is om de
transparantie van het securitisatieproduct te vergroten.213
4.2.2 Underwriting-criteria (artikel 8 lid 6)
De onderliggende exposures dienen in het kader van de normale bedrijfsuitoefening te zijn gegenereerd, ingevolge dezelfde underwriting-standaarden als vergelijkbare activa die niet in de STS-transactie worden ondergebracht.214 De materiële wijzigingen in de underwriting-
standaarden dienen volledig geopenbaard te worden aan potentiële investeerders. Onduidelijk is of de due diligence-vereisten van investeerders zover reiken, dat zij verplicht zijn de openbaarmakingen van de originators te blijven volgen om te voldoen aan hun due diligence- verplichtingen.
208 CLO’s zijn een vorm van securitisatie waar aflossingsbetalingen van meerdere leningen van middelgrote en
grote bedrijven gebundeld worden en worden ondergebracht in verschillende tranches voor verschillende eigenaren. Die tranches vormen het onderpand voor nieuwe obligaties die worden doorverkocht aan beleggers.
209 Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 5-6. 210 Commissie Voorstel 2015, p. 37. (Artikel 8 lid 4)
211 “The underlying exposures shall be contractually binding and enforceable obligations with full recourse to
debtors, with defined periodic payment streams relating to rental, principal, interest payments, or related to any other right to receive income from assets warranting such payments.” (Commissie Voorstel 2015, p. 37.).
212 Definitie van ‘transferable securities’ in artikel 4 lid 44 Mifid:
“transferable securities means those classes of securities which are negotiable on the capital market, with the exception of instruments of payment, such as:
a. shares in companies and other securities equivalent to shares in companies, partnerships or other entities, and depositary receipts in respect of shares;
b. bonds or other forms of securitised debt, including depositary receipts in respect of such securities; c. any other securities giving the right to acquire or sell any such transferable securities or giving rise to a
cash settlement determined by reference to transferable securities, currencies, interest rates or yields, commodities or other indices or measures.”
213 “Re-securitisation should be banned in order to improve transparency and promote alignment of interests
and not to threaten financial stability.” (Draft Report ECON 6.6.2016, p. 60.)
Tevens dienen de underwriting-standaarden te voldoen aan de vereisten die vermeld zijn in Richtlijn 2014/17/EU en Richtlijn 2008/48/EG of gelijkwaardige vereisten in derde landen.215 Deze vereisten voor kredietovereenkomsten zijn op een zodanige manier
geformuleerd, dat Amerikaanse leningen niet in aanmerking komen. Geconcludeerd kan worden dat de Commissie er bewust op heeft aangestuurd om de Amerikaanse hypotheken als niet STS-waardig te verklaren.
4.2.3 Kredietwaardigheid debiteuren (artikel 8 lid 7)
De onderliggende activa dienen op het moment van de overdracht aan het SPV aan verschillende kwaliteitsvoorwaarden te voldoen. Het mag niet om activa gaan waarbij er sprake is van wanbetaling in de zin van artikel 178 lid 1 Verordening (EU) nr. 575/2013.216 Dit criterium kan problematisch worden voor verschillende soorten activa.217 Als voorbeeld omvatten portefeuilles met creditcardvorderingen activa met achterstallige betalingen van meer dan negentig dagen. Aangezien het met creditcardvorderingen om een veelvuldig gebruikt securitisatieproduct gaat, geniet het de voorkeur om wijzingen aan te brengen om dergelijke activa tevens van het STS-label te kunnen voorzien.
Tevens dienen de activa geen debiteuren te bevatten met een verminderde
kredietwaardigheid, bijvoorbeeld doordat deze in de afgelopen drie jaar insolvent is verklaard, opgenomen is in een officieel register voor personen met een ongunstig kredietverleden of een kredietbeoordeling heeft die duidt op een risico op betalingsproblemen.218 Dit is mogelijk
215 “The assessment of the borrower's creditworthiness shall meet the requirements set out in paragraphs 1 to 4,
5(a), and 6 of Article 18 of Directive 2014/17/EU of the European Parliament and of the Council or of Article 8 of Directive 2008/48/EC of the European Parliament and of the Council or equivalent requirements in third countries.” (Commissie Voorstel 2015, p. 37.)
216 Wanbetaling is in art. 178 lid 1 Verordening (EU) Nr. 575/2013 gedefinieerd als:
“Een wanbetaling met betrekking tot een specifieke debiteur wordt geacht zich te hebben voorgedaan wanneer een van beide of elk van beide volgende gebeurtenissen heeft plaatsgevonden:
a. de instelling acht het onwaarschijnlijk dat de debiteur zijn kredietverplichtingen jegens de instelling, de moederonderneming of een van haar dochterondernemingen volledig zal nakomen zonder dat de instelling zal moeten overgaan tot acties zoals de uitwinning van zekerheden;
b. de debiteur is meer dan 90 dagen achterstallig bij het nakomen van een aanzienlijke kredietverplichting jegens de instelling, de moederonderneming of een van haar dochterondernemingen. De bevoegde autoriteiten kunnen de termijn van 90 dagen vervangen door een termijn van 180 dagen voor
blootstellingen die zijn gedekt door niet-zakelijk onroerend goed of zakelijk onroerend goed van kmo's en die kunnen worden ingedeeld in de categorie blootstellingen met betrekking tot particulieren en kleine partijen, alsmede voor blootstellingen met betrekking tot publiekrechtelijke lichamen. De termijn van 180 dagen geldt niet voor de doeleinden van artikel 127.”
217 Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 6. 218 Artikel 8 lid 7:
“The underlying exposures, at the time of transfer to the SSPE, shall not include (…) exposures to a credit- impaired debtor or guarantor, who, to the best knowledge of the originator or original lender:
a. has declared insolvency, agreed with his creditors to a debt dismissal or reschedule or had a court grant his creditors a right of enforcement or material damages as a result of a missed payment within three years prior to the date of origination;
problematisch voor verschillende soorten activa, omdat het met de schuldenaren die binnen deze beschrijving vallen, om zeer acceptabele risico’s gaat voor bijvoorbeeld creditcard- of autoleningen.219 Tevens verdient het enige verduidelijking wat er in artikel 8 lid 7 sub c wordt bedoeld met “this type of loans”, met betrekking tot de beoordeling van kredietrisico’s. 220
Daarnaast is er het additionele probleem dat lid 7 niet geheel aansluit bij de
hedendaagse securitisatiepraktijk, aangezien de meeste kredietbeoordelingsprocessen geen driejarige krediethistorie omvatten, zoals geopenbaard dient te worden op grond van dit vereiste.221 De transacties uitgegeven voor de ingangsdatum van de Solvency II Verordening zijn hiervan uitgezonderd, maar dat laat nog steeds een aanzienlijk aandeel van de
vorderingen buiten beschouwing, die werden geïnitieerd voordat de criteria werden gepubliceerd, maar niet klaar waren om gesecuritiseerd te worden tot het moment dat de verordening van kracht werd.222
4.2.4 Garantiewerking securitisatiestructuur (artikel 8 lid 8 en 9)
Onder de betrokken activa dient, op het moment van overdracht van de activa aan het SPV, minstens één betaling te zijn verricht om de werking van de securitisatiestructuur te
garanderen. Het kan daardoor niet om volstrekt nieuwe activa gaan. Uitgezonderd zijn securitisaties die gedekt worden door persoonlijke kredieten in rekening-courant,
creditcardvorderingen, handelsvorderingen of vorderingen uit hoofde van een eenmalige verplichting.223
De terugbetaling van de houders van de securitisatieposities dient niet substantieel afhankelijk te zijn van de verkoop van activa die de onderliggende exposures dekken.224 Hiermee wordt bedoeld dat de aflossing van de securitisatieposities niet bovenmatig afhankelijk mag zijn van de verkoop van activa die opgenomen zijn als onderliggende exposures in de gesecuritiseerde portefeuille. Dit staat echter niet in de weg dat dergelijke activa vervolgens worden ‘doorgerold’225 of geherfinancierd.226
b. is on an official registry of persons with adverse credit history;
c. has a credit assessment or a credit score indicating that the risk of contractually agreed payments not be made is significantly higher than for the average debtor for this type of loans in the relevant
jurisdiction.” (Commissie Voorstel 2015, p. 37.).
219 Clifford Chance, “The Proposed Securitisation Regulation”, 2015, p. 6. 220 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 6.
221 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 6. 222 Clifford Chance, “Navigating the Tangled Forest”, 2016, p. 6. 223 Commissie Voorstel 2015, p. 37. (Artikel 8 lid 8)
224 Commissie Voorstel 2015, p. 37. (Artikel 8 lid 9) 225 In Engels jargon: “Rolled over”.
Gestandaardiseerd (artikel 9)